（世界经济专业论文）试论建立我国企业的股权激励机制.pdf

论文题目： 试论建立我国企业的股权激励机制 摘要 譬3 1 8 8 8 8 业作为资源配置和创造社会财富的实体，是以利润的最大化 t 为目标的。在一个高效的、可持续发展的成功企业内，激励机制和 约束机制是相互制衡的两种内在机制。激励机制是企业发展的动力 所在，缺乏激励机制，经营者将丧失生产的积极性，企业效率必然 低下；约束机制是企业发展的制动器，缺乏约束机制，企业行为会 发生扭曲，难以稳定发展。两个方面相互依赖，相互制衡，构成了 完整的企业内在运营机制，这是企业生存和壮大的必要前提。 传统薪酬制度的激励效果较弱，而且容易引导经理人员的注意 力集中在短期财务指标上。为了有效地实现企业激励机制，刺激企 业家长期经营的积极性，2 0 世纪8 0 年代以来，西方国家的企业在 激励方面进行了创新，把股票期权、期股引入了企业机制。目前已 发展成西方国家普遍采用的企业激励机制。全球排名 5 0 0 家的大工 业企业中，至少8 9 的企业实行了股票期权制度。特别是美国硅谷 的企业普遍采用了此制度，如今全美企业用作购股权配额的总股值 已由1 9 8 5 年的5 9 0 亿美元增至目前的1 0 0 0 0 亿美元。 在我国企业，特别是国有企业，对经营者的长期激励问题长期 以来一直是经营和管理的薄弱环节。我国对经营者的收入分配制度 进行了多次调整，从承包责任制、资产经营责任制、租赁制、委托 代理制等形式发展到1 9 9 4 年开始在国企中推行的年薪制，激励效果 并不令人满意。因此，我国企业开始将目光热切地投向国外早已广 泛采用的“股权激励机制”。采用股权激励的方法，将使经营者处于 类似股东的地位，真正地与股东共担风险、共享利益，促使经营者 着眼于股东利益最大化，更多地关心公司的长远发展，而不是局限 于短期财务指标上。 十五届四中全会明确提出了收入与业绩挂钩和继续探索经营者 持股的分配方式，为实施股票期权、期股激励提供了政策依据。相 当多企业特别是不少上市公司进行了有效的探索，使得股权激励愈 发成为众矢注目的焦点吖 ， 本文第一章分别介绍了团队生产理论、委托代理理论、企业契 约理论和人力资本的产权理论等股权激励的有关理论，以及企业激 励机制的两种实现途径，即传统的薪酬制度和股权激励机制。第二 章分析介绍了国外的企业激励机制，并对普遍采用的股权激励机制 的有效性做了较为详尽的分析。第三章从分析我国目前的企业种种 弊端着手，提出实旌股权激励机制的必要性，并介绍了我国在股权 激励方面的种种尝试。第四章着重结合期股和股票期权的机理分析， 介绍了期股、期权的设计和应用。第五章在分析建立我国企业股权 激励机制还存在的一些现实障碍的基础上，提出一些相关的思考和 建议。 关键词：企业激励期股期权 k 襄 ：m j 2 a b s tr a c t a sa n e n t i t y t o c o n f i g u r e r e s o u r c ea n dc t e a t es o c i a l f o r t u n e ，t h ee n t e r p r i s ei si n s t a ll e df o rm a x i m i z i n gp r o f i t s i t k e e p sb a l a n c ew i t ht h ep r o m o t i n gs y s t e ma n d r e s t r i c t i n g s y s t e mi na ne f f i c i e n t ，c o n t i n u a l l yd e v e l o p i n ga n ds u c c e s s f u l e n t e r p r i s e t h ep r o m o t i n gs y s t e mi st h ei m p e t u st od e v e l o pi n a l e n t e r p r i s e l a c ko fp r o m o t i n gs y s t e m ，t h ea d m i n i s t r a t o r s w i l ll o s et h e i r a c t i v i t y ，a n dt h a tw i l lr e s u l t si n1 0 w e f f i c i e n c y l a c ko fr e s t r i c t i n gs y s t e mt h a ti st h ea r r e s t e ro f a n e n t e r p r i s ed e v e l o p i n g ，t h ee n t e r p r i s e sa c t i o nw i l lb e d i s t o r t e da n dt h e nt h ee n t e r p r i s ec a n td e v e l o ps t a b l e l y t h o s e t w os y s t e m st h a tb a l a n c ea n dd e p e n do ne a c ho t h e rc o n s i s to f a ne n t i r e o p e r a t i n gs y s t e m i n s i d ea n e n t e r p r i s e t h a t s n e c e s s a r yf o ra ne n t e r p r i s et oe x i s ta n dd e v e l o p t r a d i t i o n a ls a l a r ys y s t e mg i v e sl e s sp r o m o t i n ge f f e c ta n d e a s i l yg u i d e st h em a n a g e r s t oc o n c e n t r a t eo nt h es h o r t - t e r m f i n a n c et a r g e t t oe s t a b l i s ht h ep r o m o t i n gs y s t e me f f i c i e n t l y a n de n c o u r a g et h em a n a g e r st oo p e r a t ed u r a b l y ，s i n c e1 9 8 0 st h e w e s t e r ne n t e r p r i s e sh a v ei n n o v a t e di nt h ep r o m o t i n gs y s t e m s ， s u c ha si n d u c i n gt h eo p t i o na n do p t i o ns h a r e ，w h i c hi sc o m m o n l y a d o p t e da sap r o m o t i n gs y s t e mn o wi nw e s t i nt h e5 0 0b i g g e s t i n d u s t r i a le n t e r p r i s e so ft h ew o r l d ，a tl e a s t8 9 h a v ec a r r i e d o u tt h e s y s t e m o f o p t i o n ，e s p e c i a l l y i ns i l i c o n v a l l e y i n u n it e ds t a t e s ，t h et o t a lv a l u eo fp u r c h a s i n gs h a r eq u o t a sh a s r a i s e df r o m $ 5 9b i l l i o ni n1 9 8 5 t o $ 1 0 0 0b i l l i o nt o d a y i n c h i n a ，e s p e c i a l l y i ns t a t e o w n e d e n t e r p r i s e s ，t h e d u r a b l ep r o m o t i n gs y s t e mh a s a l w a y sb e e n t h ew e a kp o i n ti n a d m i n i s t r a t i o n t h ea d m i n i s t r a t o r s i n c o m e d i s t r i b u t i n gs y s t e m h a sb e e n a d j u s t e d f o rs e v e r a lt i m e s ，f r o m t h e s y s t e m o f c o n t r a c t i n go u t ，h a v i n g t h e 1 i a b i l i t y o n m a n a g i n g a s s e t s l e a s i n ga n da u t h o r i z i n gt ot h es y s t e mo fa n n u a ls a l a r yw h i c h s t a r t e dt ob ep r a c t i c e di nt h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e ss i n c e 1 9 9 4 ，b u tt h ep r o m o t i n ge f f e c ti sn o ts a t i s f y i n g i nr e s u t ， t h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e sb e g i nt oe a r n e s t l yt u r nt og a z ea t “p r o m o t i n gs y s t e mw i t hs h a r eo w n e r s h i p w h i c hh a sb e e nw i d e l y a d o p t e d o v e r s e a s t h e w a y o f p r o m o t i n gs y s t e m w i t hs h a r e o w n e r s h i pw i l lp u tt h ea d 皿i n i s t r a t o r si n ak i n do fp o s i t i o n s i m il a ra ss h a r e h 0 1 d e r s w h o a c c e p t r i s ka n d e n j o yp r o f i t a u t h e n t i c a l l y ，e n c o u r a g e t h ea d m i n i s t r a t o r st of o c u so n s h a r e h o l d e r s p r o f i t sm a x i m i z i n g a n dm o r ec a r ea b o u tt h e e n t e r p r i s e s l o n g t e r md e v e l o p i n gb u tn o ts h o r t t e r mf i n a n c e t a r g e t s t h ef o u r t hp l e n a r ym e e t i n go ff i f t e e n t hn a t i o n a lp e o p l e s 2 c o n g r e s sh a sp u tf o r w a r dt h a ti n c o m em u s tb er e l a t e d t o a c h i e v e m e n ta n d k e e p o n s e e k i n g t h e d i s t r i b u t i n gw a y o f a d m i n i s t r a t o r s h o l d i n gs h a r e s ，w h i c hg i v e st h ep o l i c yb a s i s t oc a r r yo u tt h e s y s t e mo fo p t i o n sa n do p t i o ns h a r e s m o s t e n t e r p r i s e se s p e c i a l l yt h el i s t e d c o m p a n i e s h a v e e x p l o r e d e f f e c t i v e l y ，t h a t m a k et h e p r o m o t i n gs y s t e m w i t hs h a r e o w n e r s h i pb ei nf o c u sm o r ea n dm o r e c h a p t e rlo ft h i sa r t i c l ed e a l sw i t ht h et h e o r yr e l a t e dw i t h p r o m o t i n gw i t ho p t i o n s c h a p t e r2d e a l sw i t ha n dm a k e saf u ll a n a l y s i s o ft h ee f f e c t so n p r o m o t i n gs y s t e m st h a tc o m m o n l y a d o p t e do v e r s e a s c h a p t e r3a n a l y s e sa l lk i n d so fa b u s eo fo u r e n t e r p r i s e sn o w a d a y s ，a d v a n c e st h en e c e s s i t yt oc a r r yo u tt h e p r o m o t i n gs y s t e mw i t h s h a r e o w n e r s h i p ，a n d i n t r o d u c e ss o m e t y p e so fe x p e r i m e n t so np r o m o t i n gw i t ho p t i o n si no u rc o u n t r y c h a p t e r4a n a l y s e st h ed e s i g n sa n da p p l i c a t i o n so fo p t i o n sa n d o p t i o nr i g h t sc o m b i n e dw i t hm e c h a n i s m c h a p t e r5a d v a n c e ss o m e r e l a t e dt h o u g h t sa n ds u g g e s t i o no nt h eb a s i so fa n a l y z i n gs o m e b a r r i e r s n o w a d a y s t h a tt h e p r o m o t i n gs y s t e m w i t hs h a r e o w n e r s h i ph a v ei n o u re n t e r p r i s e s k e yw o r d ：e n t e r p r i s ep r o m o t i o n ，o p t i o n ，o p t i o ns h a r e 第一章股权激励的有关理论 第一节企业激励机制的理论基础 一、企业激励机制与现代企业治理 企业作为资源配置和创造社会财富的实体，是以利润的最大化为 目标的。在一个高效的、可持续发展的成功企业内，激励机制和约束 机制是相互制衡的两种内在机制。激励机制是企业发展的动力所在， 缺乏激励机制，经营者将丧失生产的积极性，企业效率必然低下；约 束机制是企业发展的制动器，缺乏约束机制，企业行为会发生扭曲， 难以稳定发展。两个方面相互依赖，相互制衡，构成了完整的企业内 在运营机制，这是企业生存和壮大的必要前提。 现代企业治理是调整企业中各利益相关者之间关系( 权力、利益 和风险、责任的分配) 的一组游戏规则。任何一个企业要达成其目标， 都是靠组织中的人去共同推动的。从这个意义上说，所谓管理是激励 人去努力完成企业的目标，使企业具有核心竞争力，确保企业永续经 营。因此不论是哪类企业，激励机制都是调整企业利益相关者的核心 规则，是企业管理的核心制度。 传统薪酬制度的激励效果较弱，而且容易引导经理人员的注意力 集中在短期财务指标上。为了有效地实现企业激励机制，刺激企业家 长期经营的积极性，2 0 世纪8 0 年代以来，西方国家的企业在激励方 面进行了创新，把股票期权、期股引入了企业机制。 二、团队生产理论 团队生产假说由以研究产权理论闻名的经济学家阿尔奇安和德 姆塞茨在1 9 7 2 年提出，试图解决企业组织中两个核心问题：1 、计量 投入企业的生产要素；2 、计算各生产要素的报酬，从而使各种投入 要素的所有者赖以合作的经济组织最大限度地发挥其比较优势。 该理论认为，在团队生产条件下，生产投入多种资源，产品或产 值不是每种投入要素的代数和，且生产使用的资源并非归某个人所 有。德姆塞茨认为，在团队生产中，要弄清每个成员对企业产出的贡 献，在信息费用方面存在障碍，逃避责任问题便由此产生了。团队生 产的产出是多投入的联合生产，因此度量每个人的边际生产力是困难 的，为了确定每项投入要素的贡献并使报酬与之相对应，就必须观察 每项投入要素所有者的行为。如果报酬的差别不能反应各项投入边际 生产力的差别，就会发生“偷懒”的动机以至行为，并且这种机会主 义行为还会对团队生产中的其他人的生产力产生影响，由此产生“劣 币驱逐良币”的效应。除非能够有效地监督和计量每个人的行为和努 力程度，否则，这种偷懒和搭便车的“道德风险”很难在团队生产中 得到有效的克服。 消除懒惰动机和道德风险可以借助于市场竞争，但一是成本可能 过高，二是偷懒动机在离开市场之后仍可能会出现复归，所以有必要 从调整企业的产权结构入手，形成一种可监督的结构，尤其是要有人 专司监督职能，检测团队生产各成员的表现，使各成员所得报酬与他 们的边际生产力相一致。但这样的监督者不能与团队生产的其他成员 一样，只是要素的所有者，因为这样的监工也和其他要素所有者一样， 怀有偷懒动机。有效的产权结构必须能克服监工和被监视成员在利益 和动机上的类同，要设法使监工的偷懒动机变得对自己无利，从而达 到对双方的激励具有相容性。这种产权结构安排就是赋予监工剩余所 有权，即每个团队成员以工资形式获取劳动报酬，而监工则获取扣除 工资后的剩余收入。这种安排的结果是，团队成员的生产效率越高， 监工的剩余越多，从而监工越有动力去监督团队成员的行为和努力程 度，这又反过来促进团队生产率的提高，形成企业组织的良性循环。 对于团队中谁应该拥有剩余索取权，阿尔奇安和德姆塞茨认为应 该是“可收回的或可再出售的企业设备的投资者”，因为即使在企业 亏损时，剩余索取权的拥有者也有能力偿还所雇( 或租) 要素的价值， 即以机器、设备、厂房、土地和其他生产资料的形式抵押偿还。但是 劳动力却不适于偿还，因而劳动力多以雇佣形式使用。 这种由资本所有者充当管理者、拥有剩余索取权的团队生产方式 是古典企业产权结构的典型形式。在古典企业中，资本所有者就是企 业经营者，“资本家”与“企业家”职能合一，业主作为理性的经济 人，追求利润最大化的动机会刺激其努力工作，激励机制健全自不必 说；作为风险的最终承担者的业主会谨慎决策，尽量规避风险，“自 己监督自己”，约束机制自然完善。因此，在古典企业中不存在动力 不足和行为扭曲的问题，企业会良性运转，除非业主能力有限。但是， 在现代企业制度中，尤其是其典型形式股份有限公司中，情况就不同 了。 三、委托一代理理论( t h ep r in cip ai _ a g e n tt h e o r y ) 现代企业的规模一般都较大，由资本所有者完全独立控制企业的 经营活动受到所有者所具有的精力、专业知识、时间和组织协调能力 局限性的限制。当所有者不能在进行风险决策的同时又圆满地从事上 述活动时，就可能委托专业的代理人员执行监控企业的职能，这时便 产生了委托一代理关系。 委托一代理关系被称为一种契约关系，在这种契约下，一个或一 些人( 委托人) 授权另一个人( 代理人) 为实现委托人的利益而从事 某些活动，其中包括授予代理人某些决策权利。委托代理关系产生的 首要原因是资本所有权与控制权的分离。在资本所有权和控制权相分 离的条件下，委托人和代理人的效用函数明显不一致。资本所有者作 为委托人拥有剩余索取权，他所追求的目标是资本增值和资本收益最 大化，最终表现为利润最大化的追求。拥有公司控制权的经理人员作 为所有者的代理人，除了追求更高的货币收益外，还力图获得更多的 非货币物品，实现尽可能多的非货币收益，包括权势、地位、舒适的 办公条件、气派的业务旅行和商业应酬、尽量低效但听话的雇员等， 代理人还可能会盲目扩大经营规模，追求销售收入最大化以及无意义 的市场份额，盲目扩大声誉和影响。也就是说，代理人在最大限度地 增进自身效用时可能做出不利于委托人的行为，这是一种风险被称为 “道德风险”。 代理关系不仅仅存在于资本所有者和企业控制者之间，而且存在 于一切组织中，一切合作性活动中，存在于企业的每一个管理层关系 上。典型的委托代理关系在现代企业、尤其是上市公司中广泛存在。 股东作为资本所有者是委托人，由股东大会选举产生的董事会是公司 的法人代表机构，它聘任经理人，决定投资，并把经营权交由管理人 员代理行使。除极个别有关公司组织形式的决策外( 如关闭、合并等) ， 股东无权直接干预公司的经营活动。经理人拥有控制权，配置资源， 处置资产，监督、检查和奖惩其他成员。但经理人没有剩余索取权， 不直接承担后果。股东和经理层之间存在的道德风险主要表现在两个 方面：一是偷懒行为，即经营者所付出的努力是为了增加自己( 而不 是所有者) 的利益，也就是说其努力是负方向的。之所以产生以上道 德风险，是由于所有者( 委托人) 和经营者( 代理人) 之间信息不对 称，即所有者无法象经营者本人一样了解经营者所采取的行动；换言 之，经营者可以利用其信息优势来逃避监督，追求自身利益的最大化。 克服或防止代理人的道德风险行为，委托人需要设计一种激励约 束机制，使代理人在追求自身利益最大化的同时，实现委托人利益的 最大化。如果说监督或约束是事后纠正，激励则是事先预防。其中关 键是处理信息不对称问题。按照经济学家詹森和梅克林的说法，委托 人必须给予代理人适当的激励来减少他们之间的利益差距和花费一 定的监控成本来限制代理人偏离正道的活动。具体来说：l 、委托人 只能通过剩余索取权的分享形成激励机制，将代理人的努力诱导出 来，从而克服偷懒行为；2 、委托人通过信息的交流建立监控( 约束) 机制，将代理人的能力逼迫出来，从而防止机会主义行为。 四、企业契约理论( t h ec o n t r a c t u a i t h e o r yo ft h ef ir m ) 由科斯开创的“企业契约理论”认为企业是各种要素所有者达成 的一个契约，企业的利益是所有参与签约的各方的共同利益，而不仅 仅是股东的利益，其主要内容可以用如下三句话来概括： 1 、企业的契约性； 2 、契约的不完备性( 或不完全性) ； 3 、以及由此导致的所有权的重要性。 企业是一系列契约( 合同) 的组合，是个人之间交易产权的一种 方式。将企业解释为契约有两个含义：第一，作为签约人的企业参与 者必须对自己投入企业的要素拥有明确产权( 财产所有权) ；第二， 企业是由不同财产所有者组成，企业所有权显然不等于财产所有权。 财产所有权是交易的前提，企业所有权是交易的方式和结果。 说企业是“契约”揭示了企业与市场具有共性，即企业与市场在 本质上都是人们之间交易财产的一种方式。但企业的特性是什么，企 业与市场的区别主要在于契约的完备性程度不同。如果一个契约不能 准确描述与交易有关的所有未来可能出现的状态以及每种状态下契 约各方的权力和责任，这个契约就是不完备契约。市场可以说是一种 完备契约，而企业则是一种不完备契约。契约的不完备性主要体现在 信息不对称、订立合同时的障碍以及实施合同时的障碍上，并会因此 引发道德风险。 从事经济活动的人可能拥有独家信息，这类信息可以划分为“隐 蔽行为”和“隐蔽信息”，前者包括不能为他人准确观察或臆测到的 行为，因此对这类行为订立合同是不可能的；后者则指从事经济活动 的人对事态的性质有某些不够全面的信息，而这些信息的全面性是断 定这些行动是否符合观察者利益的关键。这种信息的不对称导致契约 的不完备性。在现实生活中，代理人和委托人的信息是不对称的，由 于双方在经济活动中要避免风险，因此会导致风险分享之间的冲突， 有关当事人之间的风险分担会引发道德风险。即使所有的当事人对风 险都持中立立场，道德风险也不能避免。 当签订详细的能适应各种情况的契约所费甚多因而个人无法完 全掌握有关信息时，也会导致契约的不完备性，这在涉及复杂交易和 长期合同时尤为明显。当有关未来的不确定性很大时，应加以考虑的 不测之事在性质和数量上显然很多，不仅预测的成本很高，而且在合 同中对这些不确定性和采取的相应行动加以具体规定的费用以及为 此达成协议的费用可能是高不可攀的。合同可能还会受到法律限制或 从事经济活动的有关的限制，这都可能引发道德风险。 正因为进入企业的契约是不完备的，使所有企业成员都得到固定 的合同收入是不可能的，由此产生了剩余索取权。契约可以规定所有 企业成员都是剩余索取者，但不可能规定所有企业成员都是固定收入 索取者。因为进入企业的契约是不完各的，未来世界是不确定的，当 实际状态出现时，必须有人决定如何填补契约中存在的“漏洞”( 包 括解除对某些参与人的合同) 。由此产生了剩余控制权。 现代公司理论认为通过建立有效的剩余索取权和控制权可以解 决企业的激励和约束机制问题。条件是：( 1 ) 剩余索取权和控制权应 尽可能对应，即拥有剩余索取权和承担风险的人应当拥有控制权，或 拥有控制权的人应当承担风险；( 2 ) 经营者的补偿收入应当与企业的 经营业绩挂钩而不是固定合同支付；( 3 ) 由于股东是最终风险的承担 者，因此他们应当拥有选择和监督经营者的权利；( 4 ) 控制权应当与 自然状态相关，不同状态下的企业应当由不同的利益要求者控制，目 的在于解决在契约不完备的条件下实现经营者和资本所有者利益尽 可能高的一致；( 5 ) 应当让所有权适当集中在大股东手里，因为大股 东有足够多的投票权对经营者施加压力甚至通过代理人争夺战和收 购来罢免经营者，即可以通过共同利益最大化和对企业资产的充足控 制来解决代理问题。 五、人力资本的产权价值 现代公司治理所要解决的是剩余索取权和控制权的安排问题，目 的是为了产生合理的激励机制，而“激励”原理的成立首先要承认人 力资本的产权价值。 2 0 世纪5 0 年代美国一些经济学家在解释美国经济成长时，发现 在考虑了物质资本和劳动力增长后，仍有很大一部分经济成长无法解 释。著名经济学家舒尔茨、明赛及后来的贝克尔等人把这一无法解释 的部分归功于人力资本，从而掀起了人力资本“革命”，舒尔茨和贝 克尔因此荣获了诺贝尔经济学奖。 所谓人力资本，是知识、技能、资力、经验和熟练程度、健康等 的总称，代表人的能力和素质。人力资本的显著标志是既是人自身的 一部分，同时又是一种资本，是未来收入的源泉。在舒尔茨看来，人 力资本与物质资本既有同质性又有异质性。同质性表现在两者都有资 本属性，都能带来利益；异质性在于两者的收益率不同。 组成企业的各个要素的所有者可分为两大类，一类是人力资本所 有者，另一类是物质资本所有者( 有些参与人既提供人力资本又提供 非人力资本) 。两种资本具有互不相同的产权特征：人力资本与其所 有者是不可分离的，物质资本与其所有者是可分离的。这可以说是整 个现代企业理论的基本假设前提，从而导致现代企业激励问题的由 来。因为如果人力资本与其所有者是可以分离的，就不存在所谓的激 励问题、代理问题。 物质资本与其所有者的分离性意味着物质资本具有抵押功能，相 反，人力资本与其所有者的不可分离性意味着人力资本不具有抵押功 能。这意味着：第一，非人力资本的所有者具有在一定程度对其他成 员提供保险的能力，而人力资本所有者不具备；第二，非人力资本所 有者的承诺比人力资本所有者的承诺更值得信赖；第三，非人力资本 一旦进入企业，将成为“天生的”风险承担者，其所有者有更好的积 极性做出最优的风险决策。相比之下，人力资本所有者更可能成为一 个孤注一掷的赌徒，因其风险是不对称的，失败的成本由别人承担， 而成功的收益自己占有。 因此，一个合理的逻辑推论就是，人力资本与其所有者的不可分 离性意味着人力资本所有者容易“偷懒”，而非人力资本与其所有者 的可分离性意味着非人力资本容易受到“虐待”：换言之，人力资本 所有者不仅可以通过“偷懒”提高自己的效用，而且可以通过“虐待” 非人力资本使自己受益。如果说人力资本所有者需要激励或监督的 话，则非人力资本需要一个监护人。上述分析表明，如果负责经营决 策的企业家没有非人力资本，他就不可能成为真正意义上的剩余索取 者( 风险承担者) ，而经营工作的性质决定了他总是握有相当的“控 制权”。因此保证剩余索取权与控制权尽可能对应的最理想状态是企 业家自己就是资本家。现代股份公司可以看作是能力与财力之间的一 种合作，但是由于信息不完全，这种合作是有代理成本的，因此企业 价值最大化要求最优的企业所有权安排以达到代理成本最小，企业实 现这一目标的途径是“剩余索取权和剩余控制权的对应”，或者说“风 险承担者和风险制造者的对应”。 因此，承认人力资本的产权价值，就要承认人力资本对剩余所有 权的要求权，通过剩余所有权和控制权的合理安排建立企业的激励机 制，降低企业的代理成本。 第二节企业激励的实现途径 所谓激励机制，实际上就是有效解决企业委托代理关系中代理 人的道德风险即偷懒问题，调动经营者积极性，建立激励经营者努 力工作的制度性安排。激励机制是现代企业首先要解决的问题，也 是投资者( 资本所有者) 最关心的问题。激励机制一般包括精神满 足和物质利益两个方面。经营者作为职业经理人，当然关心名誉、 职务、社会地位等精神方面的满足，但更重要更直接关心的则是物 质利益即报酬的多少，所谓“利益是永远的激励”。 一、传统的薪酬制度 1 、传统薪酬制度的组成 企业传统的报酬制度一般由合同薪水、奖金、利润分成等部分 组成。许多国家大公司的高层经理人员实行的是年薪制，薪金标准 由不同的方法确定；除薪水外，各种各样的奖金也是企业家收入的 重要组成部分，有的按照企业经营状况发放季度奖或年度奖；一些 企业还采取利润分成的方式作为企业家收入的一种方式，即把奖金 与业务成效挂起钩来，按照业绩分享企业利润。总之，薪水、奖金、 利润分成等合同收入构成了对企业家努力的报酬，是企业激励机制 的基本实现形式。 2 、传统薪酬制度的激励效应 这种形式激励的主要缺陷是容易导致企业家的短期行为。因 为公司经理是资源管理者，对公司的发展具有决策权力，公司的 命运与他们的行为关系重大。经理的决策行为是受其自身利益左 右的，有些决策是着眼于当期，如一些短期项目等，但有些决策 涉及公司战略发展的问题，诸如公司购并、公司重组以及重大长 期投资、技术研究和开发、体制创新等，则是着眼于公司的长期 发展，影响往往是长期性的，经济效益往往要在若干年后才会体 现出来。而在收益没有显露以前，更多的是费用支出，这种支付 和收益的时间差造成的是公司当期利润的下降。如果一家公司的 薪酬结构完全由基本工资及年度奖金构成，那么出于对个人私利 的考虑，经理人完全可能放弃那些有利于公司长期发展，但短期 内会给公司财务状况带来不利影响的计划。这显然不是股东们所 期望的，因为股东的利益是和公司的存续时间是一致的。 在传统薪酬体系中，基本工资和年度奖金是经营人员收入的主要 成分，所体现的是对经理人现期或上期对公司所作贡献的回报，评定 标准主要是上期公司经营业绩。评估的依据主要有三方面的因素：i 、 公司业绩，如上一财政年度财务指标的增长性、财务指标与公司预定 目标的差距、市场占有份额、本公司业绩与同行业竞争性公司业绩的 差异等；2 、经理人业绩，如经理人的职权范围、对公司上期业绩做 出的贡献、对公司长期战略发展做出的贡献、对公司关键职位的招聘 工作做出的贡献等；3 、劳动力市场上相似人才的报酬情况，如劳动 力市场上相似人才一年期薪酬数据、劳动力市场上相似人才五年期薪 酬数据、该经理人加人公司以前的工作经验及薪酬状况等。由于基本 工资和年度奖金是和公司现期或上期( 上一财政年度) 业绩挂钩的， 与公司未来没有关系；而公司价值是未来成长性在当期的体现，所以 可以认为公司价值的变动与经理人员的当前收人几乎不存在相关性。 美国的经济学家在对1 9 7 4 年一一1 9 8 6 年1 0 4 9 个公司的数据进行回归 分析，结果表明，公司股票市值上升i 0 0 0 美元，经理人的工资和奖金 上升2 2 美分。如果公司市值变动量为零，经理人的工资和奖金平均 每年增加3 1 7 0 0 美元。而对1 9 8 0 年1 9 9 4 年4 2 6 个公司的数据的回 归结果表明，公司股票市值同样上升1 0 0 0 美元，经理人的工资和奖金 只上升0 8 美分，显然传统薪酬制度的激励效果非常弱。1 解决这类困境就需要一种特定的制度安排，鼓励经理人更多地 关注公司的长期持续发展，而不是仅仅将注意力集中在短期财务指 标上。为了克服企业激励机制的这些缺陷，刺激企业家长期经营的 积极性，2 0 世纪8 0 年代以来，西方国家的企业在激励方面进行了创 新，把股票期权引入企业机制。 二、股权激励机制 l 、一般概念 股票期权是一种金融衍生工具，指买卖双方按约定价格在特 定时间买进或卖出一定数量某种股票的权利。股票期权交易出现于 2 0 世 9 2 0 年代，标准的股票期权合约于1 9 7 3 年在芝加哥期权交易所 挂牌交易。现代企业将这一概念借用到企业管理中而形成一种特殊 股权制度，用以弥补传统的薪酬制度在解决激励问题方面的缺陷。 在股票期权安排下，公司在签订合同时给予经理人和员工在 未来某一特定日期以合同约定的价格购买一定数量公司股票的权 利。持有这种权利的经理人和员工可以在规定时期内以股票期权的 行权价格( 约定的购买价格叫行权价格) 购买本公司股票。通常情 况下，股票期权不可在赠与后立即行权，获受人只有在股票期权的 授予期结束后才能获取行权权，行权权的获得一般要分批进行。在 行权( 购买过程叫行权) 以前，股票期权持有人没有任何的现金收 益；行权后，其收益为行权价与行权日市场价之问的差价。经理人 和员工可以自行决定在任何时间出售行权所得股票。行权价一定 时，行权人的收益与股票价格成正比。由于股票价格是股票内在价 值的体现，二者变动趋势是一致的，股票价值是公司未来收益的体 现，于是员工的个人利益就与企业未来发展建立一种正相关关系。 股票期权本质上是让员工拥有一定的剩余索取权并相应承担 一定风险，促使经营者更加关心投资者的利益、资产的保值增殖和 企业的长远发展，使经营者利益与投资者利益结合得更加紧密。 2 、股权激励的历史溯源及发展 股权激励最早是由美国律师和投资银行家路易斯凯索在 1 9 5 0 年提出的，称为员工持股计划( e s o p ) ，他认为如果由所有的 工人而不仅仅是几个股东拥有有资本收益的资产，资本主义体系会 更强大。但是，很少有公司采纳凯索的建议，因为e s o p 的核心思想 是为计划参与者借钱买股票，这在当时没有明确的法律授权。1 9 7 3 年凯索说服参议员、财政税收立法委员会主席瑞瑟尔龙，按照员 工福利法予以e s o p 税收上的优惠。不久鼓励e s o p 的联邦立法出台， 最重要的是( 1 9 7 4 年雇员退休金收入证券法案) ，用于监管员工受 益计划并建立了e s o p 法律框架。随后几年，e s o p 数量急剧膨胀， 现在大约有1 l ，0 0 0 个e s o p 干i 类似计划，覆盖员工数达9 0 0 万人之 多，总资产2 0 0 0 多亿美元。 股票期权在其发展初期往往只授予公司高级管理人员，从而将 他们的利益与公司和股东的利益紧紧联系在一起。但是越来越多的 公司认为所有的员工都是关键的，经过2 0 多年的探索，股票期权目 前已发展成西方国家普遍采用的企业激励机制。据报道，全球排名 5 0 0 家的大工业企业中，至少8 9 的企业实行了股票期权制度。美国 硅谷的企业普遍采用了此种制度，如今全美企业用作购股权配额的 总股值已由1 9 8 5 年的5 9 0 亿美元增至目前的1 万亿美元。近年来范围 几乎扩大到全体雇员。2 第二章企业激励机制在国外 第一节国外企业激励的主要方式 员工股票期权实施得是否成功，取决于雇主的既定目标和所选 择的持股方案。在选择股权激励方案的时候，雇主要考虑以下几方 面因素：( 1 ) 要奖励的员工是哪些； ( 2 ) 在多大程度上使奖励和 绩效相结合；( 3 ) 哪种类型的绩效目标会对员工产生作用；( 4 ) 怎样将股权激励计划与现行的工作激励机制相结合。在实行员工持 股计划( e s o p ) 时，雇主需要确认员工的各种需求和愿望。 根据是否受法律法规的限制，美国公司推行的股票期权主要可 以分为以下几类： 一、法定贡献计划 1 、员工持股计划( e s o p ) 员工持股计划实际上是一种员工福利计划，在某种程度上和利 润分享计划相似。建立e s o p 时，公司首先要成立一个信托基金，然 后拨入现金购买本公司的股票或直接将股票过户，也可以用贷款购 买新发行的或流通中的股票，由公司偿还贷款。无论e s o p 用何种方 式获得股票，在一定的数额内，公司拨付的现金可以抵税。基金中 的股票要分配到雇员个人的账户里，参加计划的员工包括所有2 l 岁 以上的全职雇员，按照员工的相对收人分配或平均分配。随着员工 在公司工作时间的增加以及级别的上升，对账户中股票的行权权不 断增加，员工一般在5 7 年内能全部拥有行权权。员工离开公司时 公司要按照这些股票的市场价格购回这些股票。 员工持股计划有以下几种用途： ( 1 ) 购买公司股权。私人公司老板可以利用e s o p 为其股票创造 一个交易市场。按d 这_ - - 方法，公司可以用抵税的现金购买私人老 板的股票，或者e 3 e s o p 借款来购买股票。e s o p 一旦拥有3 0 的公司股 票，卖方可以用所得收人投资于其他证券从而延迟纳税。 ( 2 ) 借款的税后成本更低。e s o p 最显著的特点是其借款能力。 e s o p 可以用贷款来购买公司股票或雇主持有的股票，公司还贷的现 金可以抵税，这就意味着本金和利息都是可以抵税的。 ( 3 ) 为员工提供一种新的福利措施。公司可以晦j e s o p 发行新股 票或库存股票，从应税收入中抵减相应的价值( 幅度可达1 5 ) ，或 者公司可以用现金购买流通股或私人股。在公众公司内( 大约占员 工持股计划的1 0 ，参加人数占总人数的4 0 ) ，e s o p 常常和员工储 蓄计划相结合，这样，员工储蓄就不是与现金相匹配，而是与股票 相匹配，通常匹配的比例更高。 e s o p 对公司本身和雇员都有很多好处，但是也受到很多限制。例 如，由于e s o p 可享受税收方面的优惠，因而必须满足法律规定的有关 计划覆盖面、非歧视性、股票分摊以及其他有关要求。法律禁止合伙 公司和专业性公司实行e s o p 。此外，e s o p 无法使一些特殊的雇员受到 高额补偿。而且法律对股票分摊的规定使得持有人不能立即从股票升 值上得到好处，因为这些股票只有在退休、伤残、死亡或雇佣关系中 止时才可买卖。对私人公司来说，员工离开时公司必须从其手中购回 这些股票，这对公司来说是一笔很大的开销。建立e s o p 成本也是很大 的，即使最简单的一个计划也要1 5 0 0 0 2 0 0 0 0 美元。股票增发时， 现有股东的股票会被稀释，稀释的成本必须与税收和激励方面的优惠 平衡。 2 、股票分享计划和法定个人账户计划 e s o p 作为法定的退休金账户，主要投资于雇主的股票，使计划 的参与者拥有公司的权益，e s o p 也可以通过借款或与相关方交易来 获得雇主的股票，因此，e s o p 对雇主来说能作为一种融资工具使用。 e s o p 的特点是根据法律规定享有巨大税收优惠，但法律规定的限 制条件也使其实施和管理的成本很高。其他类型的法定退休计划，如 个人账户计划( e i a p ) ，也能用来达到e s o p 所要达到的目标，包括分 散股票持有人的资产、为公司融资以及用股权激励员工等。 利润分享计划是一种可投资于雇主股票的法定退休计划，拨入数 额一般根据雇主的利润情况和对员工的补偿水平确定，但每年可由计 划发起人自行决定。雇主不一定每年都要拨入款项，但作为符合税务 要求的前提条件，必须不断向利润分享计划拨入数额较大的款项。 e i a p 是利润分享计划的一种，允许信托财产的1 0 0 投资于雇主股票， 在很多方面与e s o p 类似。 e s o p 和e i a p 在一些方面有所不同： ( 1 ) 法定雇主股票 e s o p 必须大部分投资于雇主股票( 超过计划资金额的5 0 ) ， 只限于有最大投票权、分红权的普通股和能以一定比例转换为普通股 的不可赎回的优先股。e i a p 可投资于雇主的任何一种股票，且不受 投资比例的限制。e i a p 可以购买没有投票权的普通股和可赎回优先 股，也可以投资于雇主股票以外的