（世界经济专业论文）上海写字楼市场投资价值与人民币汇率的关联性及实证研究.pdf

论文摘要 自2 0 0 4 年起，受人民币升值预期的影响，境外资本大量流入上海写字楼市 场，目的是获得人民币汇兑收益和房价上升增值收益的“双价差 。外资进行的 投资套利活动推高了上海写字楼售价，与此同时，尽管写字楼租金同样在上涨， 但无法与售价相匹配。这导致随着人民币汇率的上升、升值空间的逐渐减少，写 字楼的投资价值也随之降低，上海写字楼市场对境外资本失去吸引力。 文章采用宏观分析与微观分析相结合，规范研究与实证研究相结合的方法。 从宏观分析房地产市场价格和租金的联动机制、汇率预期机制影响房地产价格进 而影响房地产投资价值，到微观分析在汇率升值预期下上海写字楼市场成为境外 资本投资工具的原因及具体操作途径和手法，并分析在大量出台的“限外 政策 对上海写字楼市场失效背景下，汇率升值却使上海写字楼市场逐渐丧失投资价 值，外资或将离场的原因和状况。辅之以量化分析的是对上海写字楼市场的实证 研究：采用2 0 0 4 年第一季度至2 0 0 8 年第一季度上海甲级写字楼毛租金收益率作 为被解释变量，人民币对美元汇率( 提早一个月的季度数据) 作为解释变量的线 性回归分析，并得出相应线性回归模型及预测。 关键词：上海写字楼市场人民币汇率外资 f r o m2 0 0 4 ，a g a i l l s tt l l eb a c k d r o po fn l ee x p e c t a t i o no fc o n 伽u o u sr m b a p p r e c i a t i o i l t l l ee n t h u s i a s mo f 如r e i g ni n v e s t o r s ，e s p e c i a l l yi n s t i t u t i o 脚i n v e s t o r s ，f o ra c q u i r i n g s l l a i l g h a io 伍c ep r o j e c t sw 勰s p u r r e d 觚dk e p tu pd l l et o 也ei i l v e s 协1 e n to p p o 巾m 时o f b 0 也e x c h 翘g e 锄d 埘c ea r b i n 鹚e n ea c q u i s i t i o n0 fs h a l l 曲a io 伍c e ，i 1 1 c l u d i n g i l l f e s s i v em s ho fe nb l o co 岱c e q u i s i t i o 玛r e s u l t e di n 也es o a r i n gi l l c r e 邪ei 1 1t 1 1 e o 伍c em a r k e t n ec 印i t a lv a l u e 锄dr e n t a l 皿c ew i 玳b o t ho nt 1 1 er i s e ，b u t 吐l e 伊州h i n 也ef o n n e r 叫印a c e dt 1 1 a ti n 廿l el a ：t t e r ，c a u s i n gt ：h eg r o s s 妒e l dt od r o p a sf e w e r s t a ：k e sa r el a i dd o w n0 ne x p e c t a 畸0 no f 蹦ba p 叫戈i “o l l 也ei n v e s 缸i l e n tv a l u e 锄d a t 嘲i o no fs h 锄g j l a io 伍c c st of b r e i g ni l l v e s t o r sa r eo nm ed e a 己硒e w 池t 1 1 eg t l l d ym 础o d 0 1 0 9 yo fc o m b i n i i l g 吐i em i c r oa n dm a c r o 锄d y s i sj o 砌y 锄d b i i 】d i i l gt l l ep o s i t i v e 锄dn o n n a t i v e 删y s i st o 簪赶l e r ，t l l i se s s a yr e s e a r c h e s o n ： d e t e m i n a t i o np r 0 h c e s s0 fr e m 锄dc a p i t a lv a l u e ，也e 砌u 即c eo fe x c h a l l g er a t e ：o nr e a l e s t a l 蛤p r i c e 觚dm e no n 也ei n v e s n n e mv a l u e 丘o mm a c r 0v i e w 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学位论文作者签名：写磊乏銎己 导师签 学位论文作者签名：匀珞d 己 导师签 日期盟生印 日期： 华东师范大学顾1 ：学位论文j = 海写? 楼市场投资价值与人民币汇率的关联性及实证研究 l 导论 1 1 研究背景及意义 2 0 0 5 年7 月2 1 日，人民银行宣布我国开始实行以市场供求为基础、参考一 篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形 成更富弹性的人民币汇率机制。当日人民币对美元升值2 ： 从1 9 9 6 年起海外基金开始关注中国房地产市场，2 0 0 4 年起大举进入，如新 加坡政府投资公司、凯德置地、摩根士丹利、德意志银行、荷兰国际房地产、澳 大利亚麦格理银行，美国国际集团( a i g ) 、新加坡腾飞基金( a s c e n d a sm g m ) 、高 盛集团、雷曼兄弟等等，而上海写字楼市场是其重点目标，大手笔的整体收购交 易不绝于耳，上海写字楼被无论外资还是内资看好。 时至今日，人民币已经破七，而上海写字楼市场却传出外资即将获利套现大 量离场的预测，上海写字楼市场在短短四年多时间的起伏值得研究。文章通过对 汇率升值和上海写字楼市场投资价值进行分析，力图得出两者之间的关联性，并 对下一步走势进行预判。 1 2 研究方法与框架 本文采用宏观分析与微观分析相结合，规范研究与实证研究相结合的方法， 要回答的中心问题是：“人民币汇率的变动为什么会对上海写字楼市场的投资价 值产生影响? 如何产生影响? 产生怎样的影响? 一文章将通过定性分析和定量测 量来探寻上述问题的解答。本文共分为六章： 第一章：导论，笔者在这一部分首先介绍了本文选题的背景和意义，然后列 出全文的思路与框架，最后对这一领域的研究动态和研究成果作一个简单的文献 回顾。 第二章：从宏观角度，分析房地产市场价格和租金的联动机制，引出衡量房 地产市场投资价值的指标一毛租金收益率；以及分析汇率预期机制影响房地产价 格进而影响房地产投资价值的过程；并利用利率平价理论为基础的拓展模型分析 “套汇 和“套价修成为具有中国特色的国际资本流入的重要动机。 。 第三章从微观角度，分析在汇率升值预期下，上海写字楼市场成为境外资本 投资工具的原因，投资写字楼市场的外资主要构成、具体操作途径和手法、外资 流入的利弊以及退出的方式。 第四章主要从2 0 0 4 年一2 0 0 5 年“限外 政策出台前和2 0 0 6 年一2 0 0 8 年“限 华东师范人学硕1 ：学位论文 j ：海写! 楼市场投资价值j 人民币汇率的关联件及实证研究 外政策陆续出台两阶段，分析近年来上海写字楼市场的具体表现以及调控政策 在上海写字楼市场的失效原因。 第五章是对上海写字楼市场的实证研究：采用2 0 0 4 年第一季度至2 0 0 8 年第 一季度上海甲级写字楼毛租金收益率作为被解释变量，人民币对美元汇率( 提早 一个月的季度数据) 作为解释变量的线性回归分析，并得出相应线性回归模型及 分析预测。 第六章作为全文最后一部分，对全文的研究成果作概括和总结。 1 3 理论回顾和文献研究 1 3 1 人民币均衡汇率水平 要确定人民币是否存在低估，就是要确定人民币的均衡汇率水平。国内外关 于均衡汇率的研究文献主要分为两类：一类是基于传统均衡汇率理论的研究，主 要是以购买力平价理论( p u r c h a s i n gp o w e rp a r i t y ，p p p ) 为基础展开的系列研 究。由于平价理论的假设条件较为严格，在现实经济中几乎难以成立，因此，它 对人民币汇率的实证至少1 9 9 7 年以来的人民币汇率的实证分析是不适用的。 另一类是基于现代均衡汇率理论的实证研究。这一类理论发展于2 0 世纪8 0 年代末，主要是通过考察经济基本面因素，确定一个同时满足宏观经济内部均衡 和外部均衡的汇率，并以此作为均衡汇率来确定和调节经济中的实际汇率水平。 对于这种均衡汇率的测算主要包括四种方法：w i l l i 锄s o n ( 1 9 8 3 ) 提出的基本要素 均衡汇率理论( f e e r ) 、e d w a r d s ( 1 9 8 9 ) 提出的发展中国家均衡实际汇率理论 ( e r e r ) 、s t e i n ( 1 9 9 5 ) 提出的自然均衡汇率理论( n a t r a e x ) 和m c d o n a l d ( 1 9 9 8 ) 提 出的行为均衡汇率理论( b e e r ) 。 对于人民币均衡汇率水平，张晓朴( 】9 9 9 ) 、张志超( 2 0 0 2 ) 、刘阳( 2 0 0 4 ) 、秦 宛顺( 2 0 0 4 ) 、施建淮( 2 0 0 5 ) 和张圣平( 2 0 0 6 ) 等根据b e e r 理论测算了人民币 汇率错位程度；张晓朴( 2 0 0 0 ) 、林伯强( 2 0 0 2 ) 、卜永祥( 2 0 0 2 ) 、张斌( 2 0 0 3 ) 和储幼阳( 2 0 0 4 ) 等根据e r e r 理论测算了人民币汇率错位程度。虽然不同学者 测得的均衡汇率水平存在一定差异，但大部分学者都认同近期人民币存在低估。 1 3 2国际房地产投资理论 国际投资一般意义上是指跨越国界的投资，即资本从一个国家向别的国家转 移而进行的投资活动。国际直接投资指一国的投资者将资本用于它国的生产或经 营，并掌握有关控制权的投资行为。除有效控制权、长期性质、一揽子要素之外， 它还将转移“经营资源视为其本质特征，经营资源实际上是无形资产，而不一 2 华东师范人学硕i ：学位论文j ：海写字楼市场投资价值与人民币汇率的关联性及实证研究 定总有资本流动。 相对于东道国企业，跨国直接投资企业往往遇到诸多不利的因素，如语言、 法律、文化、经济制度方面的障碍、不熟悉东道国投资环境、非国民待遇、汇率 风险等。要在一个不熟悉的国家投资，跨国投资企业必定有某些方面的现有优势 或潜在优势，如在资金、技术、管理经验、融资、国际声望、国际营销网络等方 面的相对优势。正是跨国投资企业具有的这些相对劣势和相对优势，使之区别予 国内投资企业。 还需要说明的是，关于国际投资概念有两点需要注意：第一，同一国家的不 同关税区、货币区之间的投资也属于国际投资。譬如从政治学角度讲，中国大陆、 港、澳、台特别行政区同属一个国家，但从经济学角度讲，存在独立的关税区、 货币区，属四个独立的经济体，四者之间的投资仍属于国际投资；第二，同一关 税区和货币区的各成员国间的投资也属国际投资，如欧盟各成员国间的投资。 房地产与一般工业品不同，具有不可移动性、异质性、周期性长和占用资金 多、产权的可分性、很强的外部性等特点。房地产投资在很大程度上不同于一般 意义上的投资。 房地产投资是指各类投资主体用于房地产开发、经营以及为获取保值增值性 能的房地产产品所进行的投资。房地产直接投资指为拥有房地产的部分或全部产 权，或者以取得控制权为目的的投资，包括房地产开发投资和房地产置业投资。 房地产开发投资是指按照城市建设总体规划和社会经济发展的要求，对土地和地 上建筑物、构筑物进行开发建设和经营管理的一项综合性的投资活动。开发投资 从土地开发开始，一直到房地产建成后出租出售。投资周期比较长，不确定性因 素多，风险大，利润也高。房地产置业投资指以持有房地产资产为目的而购入或 建造房地产，对其拥有控制权，并以房地产为载体或媒介，取得房地产租金利息 或增值的投资。置业投资一般是从成品房地产的购买开始，再进行出租和出售， 它的风险相对较小。 国际房地产投资是指对房地产行业跨国投资。国际房地产直接投资，即拥有 国外实物房地产资产部分或全部产权，以取得控制权为目的对房地产开发或对投 资企业的直接投资。它包含国际房地产开发投资和国际房地产置业投资两大类。 1 3 3国内相关领域研究综述 赵海成( 2 0 0 4 ) 跟踪研究了我国货币汇率与房地产关系，认为许多城市房价 收入比达到或超过警戒线的原因有：( 1 ) 人民币升值预期，国际游资涌入房地产 市场。外汇储备大量增加，使得人民币投放量大量增长，通货膨胀压力增大，投 资于房地产的资金增多，房价暴涨。( 2 ) 开发商囤积土地，合谋抬高房价，促使 3 华东师范人学硕l ：学位论文 上海写宇棱市场投资价值t 孑人民币汇率的关联性及实证研究 住宅价格飙升，牟取暴利。( 3 ) 温州炒房团的推波助澜。( 4 ) 各地炒房族借机投 资房地产。同时土地出让制度政策的变化，也使房地产业迅猛发展。( 5 ) 经营城 市土地的概念，让政府从土地开发成本中谋求到额外的城市发展潜力。这种潜力 助推了政府基础建设、形象工程和城市化进程的加速，加大了征地、拆迁的行为， 创造了大量的强制性消费需求。 宋勃、高波( 2 0 0 7 ) 在考虑通货膨胀的条件下，利用我国1 9 9 8 2 0 0 6 年实际 利用外资和房地产价格的季度数据建立误差纠正模型( e c m ) ，使用g r a n g e r 因果 检验方法对我国的房地产价格和国际资本流动的关系进行了实证检验，得出的结 论：短期而言，房地产价格上涨吸弓i 了外资的流入：长期来说，。外资的流入对我 国的房地产价格上涨产生了影响。现阶段控制外资过度流入房地产市场有利于我 国房地产价格的稳定。 孟晓宏、李春吉( 2 0 0 5 ) 分析国际资本流入对房地产市场影响侧重于资金方 面，归纳了国际资本流入房地产业的两大途径：一是直接途径，通过开发商和购 买者的作用，国际资本直接流入房地产市场从而影响房地产价格。二是通过间接 途径，侧重于货币供给决定了房地产资金的宽松程度，尤其是个人住房贷款极大 地影响了房地产市场的需求，间接途径对房地产市场的影响更大。之后又借鉴国 际贸易理论中关于贸易条件图形分析法分析了国际资本流动对国内房地产价格 的影响机制，得出结论：从长期看来，国际资本流动的波动会引发房地产价格的 波动。 顾建发( 2 0 0 6 ) 通过对上海楼市综合背景分析的基础上指出，海外资金的大规 模涌入，推高了上海房价，并一定程度上扩大了房地产泡沫。海外资金对上海房 地产市场的负面影响不容乐观，很明显海外热钱拉高了上海房价。“热钱 是以 套利为目的的，不是有效资本，其在上海的房地产市场上获利后就会拂袖而去。 房市的真正需求能否及时填补热钱撤走而造成的突如其来的真空，很值得认真思 考。 刘洪玉( 2 0 0 2 ) 通过分析国际资本流动的国际国内形式认为，地区性很强的房 地产开发是外商投资短期难以涉足的业务；房地产资产管理与房地产投资顾问公 司有良好的发展前景；单一经营房地产开发业务的公司难以形成规模；外资进入 房地产金融服务领域有广阔的发展空间；上市并不是房地产开发公司权益融资的 唯一道路。 殷晓红( 2 0 0 3 ) 分析：根据微观经济学理论，在社会总需求的压力下，供给弹 性越小的生产或消费品的价格上涨得就越快。由于不动产在亚洲国家中作为消费 和生产要素的供给弹性最小，特别是在短时期内这点更加明显，因此不动产的价 格上涨也就最大。在9 0 年代初期，整个国际资本看好东南亚经济，大量国际私 4 华东师范火学硕j ：学位论文i ：海写字楼市场投资价值i 人民币汇率的关联性及实证研究 人资本流入东南亚地区，导致1 9 9 5 年到1 9 9 7 年之间，泰国、马来西亚等国房地 产价格严重高估。 谢经荣( 2 0 0 2 ) 分析在过去的年代里，泰国经济高速度增长，吸引了大量国内 外资金。但这些资金没有投向生产领域、基础设施建设，而是流向价格暴涨、回 收较快的房地产业，结果出现了房地产的过度投机。随着泰国经济发展的减缓， 再加上过度投机而产生的房价过高，房地产需求降低，结果就产生了房地产供大 于求，房地产积压，空置率上升，银行资金不能如期收回，出现大量呆帐、坏帐， 使许多金融机构濒临破产。 5 华东师范人学颂t 学位论文上海写字楼市场投资价值i 人民币汇率的关联性及实证研究 2 房地产市场、汇率及外资流入关联概述 2 1 房地产市场价格联动机制及投资价值衡量指标 2 1 1 房地产市场价格联动机制 房地产商品与普通商品一样，其价格是供求均衡的结果。但房地产作为特殊 的商品，存在流量市场与存量市场之间、资产销售市场与租赁市场之间以及租金、 成本与售价之间的多重联动机制。 图l 房地产市场价格联动机制示意图 房地产租金 j 捡资本化 一 | 庐愉格 l 房函 | 房地产建设投资房地产市场存量调 ，房删旧开发 资料来源：丹尼斯城市经济学与房地产市场 由图1 可以看出，在销售市场上，房地产资产的新增供给主要来源于新项目 的开发建设( 第3 象限) ，并且取决于这些房地产的市场价格和与之相关的重置 成本。从长远看，在销售市场上房地产的市场价格应该等于包括土地成本在内的 重置成本( 第2 象限) 。然而从短期来看，由于房地产建设过程中存在的滞后现 象，价格和成本之间会发生较大的偏离，在开放经济条件下会受到包括汇率在内 的多种市场外因素( 汇率对售价的影响将在下部分进行分析) 。在租赁市场上， 需求来源于物业的使用者，使用物业的成本就是为了获得房屋的使用权所需的支 出额，即租金。租金根据租赁市场上的空间使用情况而定，即由空置率( 实际未 入住面积与物业总面积的百分比) 决定( 第4 象限) ，售价对租金的决定性影响 相对较小，只有当售价足够高，刺激资产市场的供给，从而提高租赁市场的的供 给，才会影响租金决定，但此种传导过程存在时滞。 6 华东师范人学硕j ：学位论文 上海写宁楼市场投资价值与人民币汇率的关联性及实证研究 房地产作为一种能够获利的资产，按照资产定价的一般理论，房地产价格由 租金资本化得出，为： ，二南 其中p 是房地产的单位面积价格，c f i 是t 时刻单位面积租金，k 为房地产 的折现率，也就是投资者投资房地产所要求的预期收益率，从上述资产定价理论 可得出：房地产价格的上涨需要同等幅度的租盒增长率的上涨来支撑( 第1 象 限) 根据上述房地产联动机制四象限图，当出现外因性震荡，比如汇率变动，租 金、售价、重置成本和空置率将通过一系列联动最终实现均衡。 2 1 2 房地产市场投资价值衡量指标 房地产市场投资价值的衡量指标主要有以下三种： ( 1 ) 投资回报率( r e t u r n0 ni n v e s t l i l e n t ，简称r o i ) ，是用于衡量所投入 的资金在一定时问内所获得的净利润的百分比。 r o i = 净现金收入投入的现金( ) 投资回报率一般分为现金投资回报率( h a r dp r o f i t ) 和增值投资回报率 ( s o f tp r o f i t ) ，其中前者是用已到手的现金来计算，后者将房地产的增值部份 算入在内，但要等到出售或重新贷款后才体现出来，因此也是理论上的投资回报 率。 ( 2 ) 资本化率( c a p i t a l i z a t i o nr a t e ，简称“c a pr a t e 一) ，就是不考虑 有贷款的条件下，一个物业所能产生收入与价格的百分比。 c a pr a t e = 年净经营收入物业的价格( ) 在实践中，资本化率是一个简单明了的参数，一般会作为制定商业房地产 交易时的价格高低的参考，是专业评估的一个方法，下表是世邦魏理仕研究报告 公布的2 0 0 6 年主要城市的资本化率，北京和上海以8 9 6 并列首位，高于纽约、芝 加哥、多伦多等地1 个多百分点，而巴黎、悉尼、香港等城市收益率只有4 、 5 ，上海写字楼市场的投资价值可见一斑。 写字楼投资额 2 0 0 6 年2 0 0 5 年2 0 0 5 至 2 0 0 6 年2 0 0 6 年底 市场 ( 亿元，( 亿元，2 0 0 6 年变( 亿美 资本化率 本币)本币)动率( 本币)元) 新加坡 4 41 9 1 3 1 6 ，j2 7 ， 。4 9 。，j 马德尾 2 21 01 2 0 o 2 74 3 7 华东师范人学硕1 ：学位论文上海写宁楼市场投资价值j 人民币汇率的关联性及实证研究 巴黎。”i 的? 甲7_ 龟l 、一=_ 7 。：8 5 7 。“了i 主i 。? i 簖鼍 北京2 9 81 6 77 8 4 3 7 8 0 芝加哥i 8 l 。 。：，5 8 “i3 9 7 ： i8 l 。_ 6 3 ，i 纽约 2 3 31 7 7 3 1 6 2 3 36 3 i 伦敦 ，1 5 01 3 6 。：1 0 3 ，12 7 6 “? ；。3 8 i ：i 上海 2 2 62 1 93 2 2 88 0 洛杉矶， ，j 8 3 、j ；：1 0 3 。! 。 一1 9 4 i ：8 3 - ： ：6 o ? 鼍 悉尼2 53 32 5 8 1 85 5 多伦多，? ：1 6 ：。蕊j 。 一，q o 4 ，j 。 “：1 49 j j7 。，6 5 j 荔 香港 1 4 82 3 43 6 6 1 94 5 数据来源：世邦魏理仕2 0 0 7p r 销sr e l e a s e ( 3 ) 毛租金收益率( g r o s sy i e l d ) ，也称租金比，是衡量房地产投资收益 的重要指标，反映的是房地产价格所获的租金支撑程度。 g r o s sy i e l d = 成交租金的全年金额物业价值( ) 即用一年的毛租金收入除以房价，但没有扣除经营成本诸如：税收、维修费 用、出租佣金和管理费用、物业费、取暖费、保险费及其他杂费等。扣除之后， 得到的比例才是资本化率，这个比例一般要比银行的定期存款利率高才合理，否 则无投资必要。 如果一个投资项目的毛租金收益率过低，价格得不到租金的足够支撑，其价 格即便高涨也至少是不可持续的，其投资价值受到怀疑。根据国际专业理财公司 的计算原则，衡量一幢物业价格合理与否的基本公式为：“年收益15 年= 房 产购买价 。若物业年收益15 年大于购房款，则表明该项目尚具投资价值， 也就是说毛租金收益率要高于6 6 7 才具有投资价值。 本文主要将毛租金收益率作为衡量房地产市场中写字楼市场投资价值的指 标。 2 2 汇率预期机制对房地产价格的影响 2 2 1 汇率预期机制对房地产价格的影响 预期机制是指当一国货币存在升值预期时，投资者倾向于持有该国货币，而 且多表现为购买该国的资产，其中房地产是最重要的投资品之一，投资者通过购 买房地产后等待该国货币升值。 汇率影响房地产价格的预期机制，从根本上分析是由于房地产商品的特殊性 引起的。房地产作为一项特殊的物品，既可以是消费品，又可以是投资品，具有 消费品的必需性和投资品折旧率低和保值的特征。对于一手市场地产供方的国 家，和作为地产的需求者和房产供应者的房地产开发商而言，由于土地国有和土 3 华东师范久学硕l ：学位论文上海写字楼市场投资价值j 人民币汇率的关联性及实证研究 地资源的有限性，以及房地产市场的高门槛，两者在这一市场具有绝对的垄断。 而对于房产需求方，即将房地产视为消费品的居民或企业，这种消费品是必须而 且不可替代的，这个市场存在实际有效需求。另外，投资者和投机者也充斥于这 个市场。可以说，正是由于房地产市场存在垄断供应者、刚性需求者和灵活的投 资、投机者，才让这个市场的预期具有理性和非理性双重性，并且影响了房地产 市场交易的全过程。 对于汇率升值的理性预期使得资金进入房地产市场，促使指标性房地产价格 上扬，对房价上涨的理性预期使得投资者和投机者又相继进入房地产市场，在供 应完全垄断，需求存在刚性，而供需又完全市场化的条件下，理性预期导致的指 标性房地产价格上涨引起了局部市场价格的上扬，又带动非理性预期的增加，从 而进一步促使整个市场的价格飙升。可以说，有别于其他商品市场，并且类似于 其他资本市场的特点是，房地产市场的预期因素主导着供求，在房地产交易市场 上发挥着决定性的作用，但有别于其他资本市场的是，因为房地产市场丌发、投 资和转让的周期性，以及房地产作为消费品的必需性，资金的进出难以产生如同 在股票和债券市场那样的短期波动效应，因此这种预期的作用在一般情况下是推 动性、刺激性的，在相当长的一段时间内都会存在。可见，预期机制之所以成为 其主要影响渠道，是由于房地产市场本身的特殊性引起的，而这一过程又作用于 房地产市场供求交易的全过程。 无论是从汇率政策的角度，还是从房地产本身调节的角度，预期机制的分析 都有理论和现实上的意义。 2 2 2 人民币升值预期促使外资流入中国房地产市场 人民币升值预期是促使外资介入的重要动因，而外资首选的行业就是房地产 业，因为国内投资品种较少，股票市场风险较大，房地产是以人民币计价的资产， 从房地产本身和人民币资产两个角度考察，它们都有升值潜力。因此要博人民币 升值，房地产是较好的投资品种。同时，房地产是政府的“软肋 ，政府采取政 策遏制过热状况根本上以不能影响国民经济的发展、不能给银行带来巨大风险为 前提，因此，投资房地产保险系数较高。当然，有些外资投资中国房地产，实际 上不看好房地产，而是看好人民币升值的前景，这些海外资金更倾向于豪赌中国 汇率的变化。 2 3 汇率升值预期与套利资本的关联 2 3 1以利率平价理论为基础的拓展模型 9 华东师范人学硕i 学位论文 根据利率平价理论( i n t e r e s tr a t ep a r i t y ) 为基础的拓展模型，假定资本 流动具有不完全性，套利资本供给具有有限性，国内外利率差会引起有限的资本 流动：同时，假设套利者是风险厌恶者，需要获得一定的额外报酬才愿意持有风 险资产，即流入国内的资本量是本币计价资产所提供的风险报酬的增函数，而资 本流出量则是本币计价资产所提供的风险报酬的减函数。 在这些假设前提下，可用利率平价方程式( 1 ) 代替一般的无抛补利率平价 方程式，即有： 怖手4f 手尸( 1 ) 其中，r d 表示国内利率，r ，表示国外利率，f 表示预期汇率变化，p 表 示流入国内的套利资本所要求的风险报酬。 因此在实行资本管制的国家，政策风险是套利资本面临的主要风险，惟有在 资本输入国资产所提供的风险报酬足以弥补套利资本流入可能承担的交易成本 时，套利资本的流入才可能发生。 2 3 2 人民币升值预期一外资一房价传导机制 近年来外资流入的现象同益明显，特别是2 0 0 2 年后，其流入的规模迅速扩 大。2 0 0 1 年来美元持续走弱，美元贬值意味着人民币面临升值的压力，人民币 预期汇率与名义汇率偏离导致的人民币升值预期。人民币升值预期和房地产价格 的过快上涨形成了较大的“套汇 和“套价竹空间，进而使“套汇竹和“套价” 成为具有中国特色的国际资本流入的重要动机。2 0 0 5 年7 月2 1 日人民币开始渐 进性升值，但缓慢的小幅升值并没有消除人民币升值的压力，相反，境外资本对 人民币升值的预期进一步加强。升值预期和房价上升预期的存在增强了境外资本 对中国货币和房地产市场的信心，通过“羊群效应 也带动了更多的投资者进 入房地产市场，形成如下汇率一外资一房价传递机制： 升值预期和房价上升预期吸引外资流入房地产市场进行套利活动，又进一 步推动了房价的上涨。房价上涨的表现增强了对外资流入的吸引力，会进一步增 强外资的流入，这又会加大升值压力。同时，在外资的影响下，很多境内资金也 纷纷跟风入市，推动了国内房地产价格的持续上涨。而房地产价格的非理性上涨， 进一步带动了投资性和投机性购房，引发更多海外资本的风起云涌，从而也更进 一步加剧了国内房地产市场泡沫化倾向。这样不断的升值一外资流入一房价上升 的循环运动会加大人民币升值和房价上涨的动力。当汇率升值和房价上升到一定 程度后，预期的改变将会引起外资的流出，缺少资金支持的房价便会出现下降。 这种预期造成的外部冲击容易引起房地产泡沫的产生和破灭，造成房地产市场的 大起大落，不利于房地产市场的长期稳定发展。以台湾为例，新台币对美元从 l o 华东师范火学硕i ：学位论文1 ：海写j 楼市场投资价值i 人民币汇率的关联性发实苗f 研究 3 5 ：1 升到2 5 ：l ，引起了房地产泡沫。汇率之后又大幅下挫，跌回到3 5 ：l ， 台湾房地产市场十年时间都难以复兴，并由此破坏了金融体系。 华东师范人学硕l 学位论文，l ：海写乒棱市场投资价值! i 人民币汇率的关联性及实证研究 3 上海写字楼市场与境外资本“套汇一、。套价一活动 3 1 上海写字楼市场成为外资“套汇一、。套价刀工具的原因 原因主要有以下五点： 第一，房地产市场与人民币汇率升值之间的联动关系已经在第二部分分析， 在此不赘述。在国内房地产市场中，目前情况下，商业地产是外资，特别是外资 基金，惟一可以选择的较好的投资项目。住宅市场由于过于零散，不好操作；而 高级公寓开发商一般只出租而不愿出售，外资也没有投资的机会；剩下的就是大 型办公物业了。写字楼有较其他房地产项目更明晰的产权，坐拥良好的可预见的 现金流，而且风险相对较低，比较适合长期投资。 第二，上海的法律制度和操作规范比较完善。 第三，对写字楼需求旺盛。从工业中心发展至今，上海的经济已经逐渐走向 服务性行业快速发展的状态，对写字楼的需求出现成倍的增长，租金的上升空间 很大。比如耐克租用了l 万平方米的写字楼，玫琳凯则租用了8 0 0 0 平方米，瑞 典服饰品牌h m 的办公楼面积也达5 0 0 0 平方米。 再加上中国已经对金融业完全开放，大量金融业跨国公司进军上海，进一步 推高了上海甲级写字楼的租金。就比如政府已允许外资银行经营部分人民币业 务，但目前在沪的多家外资银行的办公面积均不大。一旦开展经营业务，就需要 几千平方米甚至上万平方米的办公面积，优质物业越发紧俏。 第四，从投资回报角度，上海写字楼市场有利可图。尽管上海房价在国内很 高，但和其他国际化城市相比，房价依旧偏低，投资回报率相对较高。另外，如 果进行整幢收购，许多的投资者购入整幢大楼后会重新包装或提升租客的档次， 对于发掘租金空间有很大的提升作用。 作为像摩根士丹利和高盛这样的海外基金的操作者，他们并不是资金的拥有 者，只是高级管理人员。因此其根本的出发点并不是选择一个潜在的、有可能高 回报的投资项目，而是要选择一个已有很多数据说明这已是一个好的投资项目， 以此来说服众多投资者加入他们的基金。在2 0 0 4 年和2 0 0 5 年，摩根士丹利和高 盛等海外基金已经有足够的历史数据向他们的客户证明在人民币升值预期下进 入上海的房地产市场是有利可图的。 第五，退出机制健全。海外资金大举进入中国市场的一个重要推动力量就是 香港和新加坡资本市场对境外房地产项目打包上市的开放，这成为了海外资金在 中国内地投资房地产项目并安全退出，获取高收益的重要渠道。 1 2 华东师范人学硕i ：学位论文 二海写! 楼市场投资价值与人民币汇率的关联性及实证研究 2 0 0 5 年6 月1 6 日，香港特区证监会正式宣布修订后的房地产投资信托基 金守则生效，核心内容就是：在香港上市的r e i t s ( 房地产投资信托基金，r e a l e s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ) 可以投资香港地区以外的房地产。换言之，境外资 产可以在香港发行r e i t s 。 而稳定收益的写字楼为r e i t s 募集或者倾向长期持有、希冀稳定现金流的保 险、养老基金接盘提供充足理由。另外，根据跨国企业的长期战略。一些在上海 一直租用甲级写字楼的世界5 0 0 强企业，由于在华业务不断扩张，加之写字楼租 金上涨以及扩租空间的限制，已纷纷打算购买写字楼，整合其在上海的业务部门。 - 3 2 流入上海写字楼市场外资的主要构成 根据投资者的目的可将国际资本流动划分为长期国际资本流动和短期国际 资本流动，进一步可将短期国际资本流动按投资者的动机分为贸易性资本流动、 金融性资本流动、保值性资本流动和投机性资本流动4 大类，其中投机性短期资 本常被称为“热钱一( h o tm o n e y ) 。而流入上海写字楼市场的外资主要由金融性 资本和投机性资本构成。 3 2 1 热钱 短期国际资本流动追逐的是短期利润，特别是投机性短期资本频繁流动于各 国之间，通过套取空间或时间差价，追逐远高于平均利润的投机收益。随着科学 技术的进步和金融创新的发展，在国际间流动的短期资本很大程度上已经异化为 专业性投机资本，具有高度流动性、隐蔽性和攻击性，往往会对一国经济乃至世 界经济发展构成威胁。以新兴工业化国家为例，大规模短期国际资本流入可能形 成金融泡沫，大规模短期国际资本流出又可能导致金融危机。c h a r i k e h o e ( 2 0 0 3 ) 专门构建了一个针对短期国际资本流动的“热钱 模型，认为国际金融 市场上的信息摩擦和信贷拖欠问题会使短期国际资本的流动出现“羊群效应 ； 而在此危急时刻，短期国际资本流入国政府的态度非常关键，如果东道国政府能 采取强有力的对策性措施，不但可以提升政府的信誉，而且可以有效控制大规模 短期国际资本的集中外逃及其可能引发的金融危机。 3 2 1 1 热钱流入的渠道 “热钱 的目的是为了套取高额利润，因此流入隐蔽，手法多样，但最终主 要借道贸易、个人、资本等渠道流入。 ( 1 ) 借助资本项下渠道流入 一是通过“假外资 流入。一些国内的企业或个人，先在境内注册成立所谓 1 3 华东师范大学硕：l ：学位论文上海写字楼市场投资价值与人民币汇率的关联性及实证研究 的外商独资企业，而后从外汇黑市购得外汇，再通过境外专门的货币兑换公司将 资金汇入国内，作为外商投资企业的资本金。二是通过“返程投资流入。返程 投资是境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动。三是通过招商引 资流入。招商引资不但解决了地方经济发展所需资金不足和境外机构赚取丰厚利 润寻找投资渠道的矛盾，而且关系到政府的重点项目完成和城市基础设施的建 设，因此，在有关部门招商引资的强烈催化作用下，部分外商投资企业对国内热 门产业青睐有加，有关部门在项目审批、资金运作方面一路绿灯，有些甚至避开 监管，违规操作放任资金流入。四是通过无实际需求的资本金流入。有些外资在 资本金到位后，既无实质性的项目开发和相关经营活动，也无办公场所和工作人 员，在人民币升值的一二年后，这些公司又以各种名义要求注销，资本金退回。 五是通过“零利率 外债流入。利率是资金的价格，使用资金须支付对价，但部 分企业借入外债为零利率，这些外债即便是存定期存款也有不菲的收益，更何况 有些外债资金结汇后通过关联公司曲线进入房地产等暴利行业。 ( 2 ) 借助贸易项下渠道流入 一是通过境外货币兑换公司流入。由于汇款人均为境外货币兑换公司，国内 收汇银行难以判定真正的汇款人和款项的性质，从而使一些并未真正出口的企 业，非法从地下钱庄或其他途径购入外汇后，通过境外货币兑换公司汇入国内作 为出口收汇，达到骗取出口退税的目的。二是通过预收货款流入。正常情况下， 预收货款是进口商给予出口商的一种贸易融资，但有些预收货款无真实的贸易背 景或虽有贸易背景，可以轻易达到多收汇或少收汇、多付汇或少付汇的目的。 ( 3 ) 借助个人项下渠道流入 一是通过个人贸易流入。二是通过个人贸易佣金流入。但近年来，随着外汇 资金流入监管力度的加大，部分企业、个人为规避外汇政策，通过关联公司开立 离岸账户，再由离岸账户以佣金的名义，将外汇资金汇入个人外汇账户，达到资 金汇入国内迅速结汇并投资证券、房地产等特殊领域的目的。三是以职工报酬和 赡家款等名义流入。 “热钱流入渠道的隐蔽同样意味着流出渠道的隐蔽。 3 2 1 2。热钱一对写字楼市场的影响 大量热钱的进出，必然对写字楼市场产生一定的破坏性和冲击性影响，突出 地表现在以下两个方面： ( 1 ) 助推市场的虚假繁荣。“热钱 的本性是短期套利，因此，行业的眼 前利润大小决定了它的投资方向。在目前人民币升值的情况下，熟钱一方面可以 坐收升值的收益，另一方面，他们乘机在写字楼市场不断寻找套利机会，在市场 1 4 华东师范人学硕l 学位论文上海写字楼市场投资价值孑人民币汇率的关联性及实证研究 资金供求关系原已失衡的基础上，助推价格的进一步上涨，从而诱导国内其他资 金迅速向市场集中，从而加剧了价格的虚高，造成虚假繁荣。 ( 2 ) 加大了宏观调控的难度。热钱的大量流入结汇，加大了外汇储备的压 力，同时由于“热钱 流入的隐蔽性和不可控性，也降低了央行货币政策调整的 主动性，对冲了货币政策执行的效果。而当国际、国内环境发生变化后，热钱的 大规模迅速流出，会使投机气氛较大的市场价格发生大幅震荡，使房地产市场剧 烈波动。 2 0 0 7 年全年有超过4 6 0 0 亿美元的境外投机性资金流入我国。而2 0 0 2 年到 2 0 0 6 年5 年间，流入我国的境外投机性资金总额在2 4 0 0 亿美元以上。由此，2 0 0 2 年到2 0 0 7 年流入我国的境外投机性资金累计超过7 0 0 0 亿美元，如果加上2 0 0 2 年以来6 年间外来直接投资在我国盈利的留存额3 0 0 0 多亿美元，总金额显然超 过1 万亿美元。中国外汇储备高速增长，其中通过虚假贸易和非贸易渠道进入的 境外投机性资金占非常高的比重。2 0 0 7 年末，中国外汇储备达到1 5 3 万亿美元， 比上年末增加4 6 1 9 亿美元，同比增加2 1 4 4 亿美元。 金融研究2 0 0 7 年9 月曾指出：“如果出现2 0 0 0 亿美元以上的外资集 体撤离我国，就意味着中国资本市场上突然出现了1 5 万亿的资本品供给。这会 大幅度压低资本品价格，房地产市场和股票市场会出现灾难。一 3 2 2 投资银行为首的海外房地产基金 具有政策不透明性的中国市场对于西方基金来说，是一个高风险的地区。进 入中国房地产业的外资投行约有4 5 来自美国，3 5 来自新加坡，其他的则来自 澳大利亚等国家，因为存在政策的风险，他们在华投资仍然是一个较小的规模。 几乎所有的外资都将投资中国房地产的动因解释为是为了追逐未来2 0 年该行业 的巨大增长潜力，而对押赌人民币升值讳莫如深。投行宣称一般投资以出租获得 稳定现金流的物业，这是因为它所代理的基金要求长期的安全的现金流，而不是 通过炒卖获益的短期行为。 所有投行都是从正规渠道进入中国。按照中国的法律和投行的设计，投行一 般在中国设立项目公司，先是到国家发改委申报立项，同时到商务部办理外商投 资手续，完成后，去当地工商局注册登记公司，然后去外汇管理局备案。比如摩 根士丹利房地产( m s r e ) 于2 0 0 6 年4 月宣布正式成立摩根土丹利资产服务咨询 ( 中国) 有限公司上海分公司，以协助客户和投资者在这一高增长产业中实现资本 成长。 。 尽管“为追逐未来2 0 年一而来，但是人民币升值预期和房地产价格的过快 1 5 华东师范人学颂一j ? 学位论文上海写字楼市场投资价值j 人民币汇率的关联性及实证研究 上涨形成的较大的“套汇静和“套价 空间是逐利资本决不会错过和放过的，而 渠道的正规并不影响资金投入和获利套现。 到上海购买优质物业的外资大多以基金形式存在，一般都是海外募集资金， 然后到世界各地投资，七八年之后基金到期，基金管理者就要提前卖掉手中资产， 回报给投资者。通常这类基金发行要2 年时间，处置资产、变现退出又要一两年 时