（国际贸易学专业论文）中国金融衍生产品市场的发展及监管体系的选择.pdf

武汉理r 大学硕士学位论文 摘要 世界金融衍生产品市场在过去3 0 年获得了爆炸性增长，其根本原因在于 其为公司、企业和金融机构提供了以较低成本管理金融自由化浪潮中金融风 险的有效工具，在商品市场之外的资本市场中形成了一个具有风险转移和价 格发现独特功能的市场。而现阶段在中国，金融衍生产品市场的发展还处于 落后、停滞状态，无论是在发展规模还是在发展水平上，都与中国经济和社 会的发展状况极不相称。中国需要金融衍生产品市场，这不仅是经济市场化 对于完善金融市场结构的客观要求，同样也是金融深化的现实需要，符合中 国经济、金融发展的现实状况。另一方面，金融衍生产品市场交易的复杂性 使得金融系统的潜在风险大大增加，对其的监管也成为世界各国金融机构所 面临的急迫任务之。因此。适时地借鉴国际经验研究中国金融衍生产品市 场的发展问题，适时地设计中国金融衍生产品市场发展和监管的整体框架是 十分必要的。本文拟在根据中国现在的经济发展阶段、市场化水平及其法律 体系等情况，借鉴国际上金融衍生产品市场发展和监管经验，合理的选择中 国会融衍生产品市场的发展路线和监管体系，对中国金融衍生产品市场的现 实发展进行有益的探索。 本文以探求适合中国的金融衍生产品市场发展路线和监管体系为主线， 首先研究了世界金融衍生产品市场发展的历史和现状以及世界主要国家及地 区金融衍生产品发展的脉络。接着在对金融衍生产品市场监管进行了经济学 分析的基础上，比较了世界主要国家及地区的金融衍生产品市场监管体系， 以期在吸取经验教训的同时为中国金融衍生产品市场监管体系的构建提供理 论支持及实践佐证。在文章的重点部分，笔者对中国金融衍生产品市场的发 展、监管进行了历史回顾及现状研究，在借鉴国际经验及联系中国现实情况 的基础上，形成了笔者认为的较为适合中国的金融衍生产品市场发展路线( 先 发展场内集中交易，后发展场外交易；先发展初始条件已基本成熟品种的交 易，后发展其他品种；先开拓国内经营，后对外开放) 及监管体系( 兼有理 论体系、法规体系、组织体系、方法体系以及信息管理系统等子系统) 。最后 对中国金融衍生产品市场监管体系的未来发展方向进行了展望。 关键词：金融衍生产品。金融衍生产品市场，发展路线，监管体系 武汉理工人学硕士学位论文 a b s t r a c t t h ew o r l df i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e th a se x p l o d e di nt h er e c e n tt h i r t yy e a r s a n dt h ef u n d a m e n t a lr e a s o ni st h a ti th a sp r o v i d e dt h en u m e r o u sc o m p a n i e s e n t e r p r i s e sa n df i n a n c i a l i n s t i t u t i o n sw i t ht h ee 施c i e n ti n s t r u m e n t st o m a n a g e f i n a n c i a lr i s k si nt h ef i n a n c i a l l i b e r a l i z a t i o nt i d ew i t hl e s sc o s t a n di th a sf o r r n e da u n i q u ec a p i t a lm a r k e to u t s i d ec o m m o d i t y m a r k e tw h i c hc a nt r a n s f e rr i s k sa n df i n d p r i c e s b u ta tp r e s e n tc h i n a sf i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e ti ss t i l ls t a g n a n t w h i c h d o e sn o tm a t c hw i t ht h es t a t eo fc h i n a ss o c i e t ya n de c o n o m i cd e v e l o p m e n t c o n c e m i n gn om a t t e rt h ed e v e l o p i n gs c a l eo rt h ed e v e l o p i n gl e v e l c h i n an e e d s f i n a n e i a ld e r i v a t i v e sm a r k e t t h i si sn o tm e r e l yt h eo b j e c t i v er e q u e s tf o rp e r f e c t i n g t h ef i n a n c i a lm a r k e ts t r u c t u r ef r o mt h ee c o n o m i cm a r k e t i z a t i o n b u ta l s ot h e r e a l i s t i cn e e d o ff i n a n c i a l d e e p e n i n g o nt h e o t h e rh a n d ，t h e c o m p l e x i t yo f f i n a n c i a ld e r i v a t i v e st r a d em a k e st h ep o t e n t i a lr i s ko f t h ef i n a n c i a ls y s t e mi n c r e a s e g r e a t l ya n di t sr e g u l a t i o nb e c o m e s o n eo ft h eu r g e n tt a s k sf a c e db yt h ef i ，n a n c i a l i n s t i t u t i o na l la r o u n dt h ew o r l d s ow ec a ns e ei t i s n e c e s s a r yt op r o m p tt l l e r e s e a r c ho nt h e d e v e l o p m e n t o fc h i n a jf i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e ta n d r e g u l a t o r ys y s t e mb yu s i n g t h ei n t e r n a t i o n a l e x p e r i e n c e s f o rr e f e r e n c e t h i s d i s s e r t a t i o na i m sa t e x p l o r i n g f o rt h e r e l a t i v e l y r e a s o n a b l es e l e c t i o no f d e v e l o p m e n tr o u t ea n dr e g u l a t o r ys y s t e mo f c h i n a sf i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e t b yr e f e r r i n gt h e i n t e r n a t i o n a l e x p e r i e n c e s b a s e do nc h i n a sc u r r e n te c o n o m i c d e v e l o p m e n ts t a g e ，m a r k e t i z a t i o n l e v e la n dl e g a ls y s t e m t h i sa r t i c l er e g a r d ss e e k i n gt h ed e v e l o p m e n tr o u t ea n dr e g u l a t o r ys y s t e mo f c h i n a sf i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e ta st h et h r c a d t h ea u t h o rs t a r t sw i t ht h e h i s t o r yr e v i e wo f t h ew o r l df i n a n c i a ld e r i v a t i v e sd e v e l o p m e n t ，a n dt h e ne x p l a i n e d t h ec u r r e n ts i t u a t i o no ft h i sm a r k e ta n dd e v e l o p m e n tt r a i lo fm a i nc o u n t r ya n d r e g i o n sf i n a n c i a ld e r i v a t i v e sp r o d u c t t h e nb a s e d o nt h ee c o n o m i c sa n a l y s i so f t h e f i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e t r e g u l a t i o n ，t h e a u t h o r c o m p a r e s t h e r e g u l a t o r y s v s t e m so ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e to ft h em a i nc o u n t r i e sa n dr e g i o n si nt h e w o r l d h o p i n g t oo f f e rt h e o r e t i c a l s u p p o r t a n d p r a c t i e a l e v i d e n c ef o rt h e c o n s t r u c t i o no fr e g u l a t o r ys y s t e mo fc h i n a sf i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e tw h i l e d r a w i n gt h ee x p e r i e n c ea n dl e s s o n s i nk e yp a r t s ，f r o mt h ea n a l y s i so fc h i n a s h i s t o r i c a l p r a c t i c ea n dc u r r e n ts i t u a t i o n ，t h e a u t h o re x p l o r e sac o m p a r a t i v e l y s u i t a b l ep h a s e dd e v e l o p m e n tr o u t ea n dac o m p a r a t i v e l y i n t e g r a t e dr e g u l a t o r y s y s t e m f o rc h i n a sf i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e t b yu s i n g t h ei n t e m a t i o n a l e x p e r i e n c e sf o rr e f c r e n c ea n dc o n c e r n i n gc h i n a s c u r r e n ts i t u a t i o n i nt h ef i n a l p a r t t h ea u t h o rl o o k sf o r w a r dt o t h ef u t u r e d e v e l o p m e n to fc h i n a s f i n a n c i a l d e r i v a t i v e sm a r k e tr e g u l a t o r ys y s t e m k e yw o r d s ：f i n a n c i a ld e r i v a t i v e s ，f i n a r 蚤i a ld e r i v a t i v e sm a r k e t ，d e v e l o p m e n t r o u t e ，r e g u l a t o r ys y s t e m l l 武汉理一t ：人学硕七学位论文 第1 章导言 世界金融衍生产品市场在过去3 0 年间获得了爆炸性增长，其根本原因在 于它为公司、企业和金融机构提供了以较低成本管理金融自由化浪潮中金融 风险的有效工具，在商品市场之外的资本市场中形成了一个具有风险转移和 价格发现独特功能的市场。金融衍生产品在中国曾经有过试点如国债期货等， 虽然最终试验失败了，但是我们不能因噎废食，在中国经济、金融各方面条 件逐步具备的情况下( 如利率市场化进程加快，国债发行向市场化发展， 市场规模迅速扩大，允许金融机构从事国债远期交易，资本项目自由兑换逐 渐具备条件) ，我们应该总结经验教训，发展中国的金融衍生产品交易，为企 业和投资者提供避险工具。 中国发展金融衍生产品市场的必要性体现在经济运行中所存在的不确定 住及风险，使得企业和个人有较强的风险舰避要求。金融衍生产品市场产生、 存在、发展的基础在于其套期保值、规避风险的功能，而经济系统的风险f j 益增大，风险在系统中的重新分配、企业有避险的动机则是市场创新和发展 的动力。第一，金融深化要求发展金融衍生产品市场。中国的金融体系是从 计划经济体制继承下来的，至今改革还处在初级阶段，金融市场在很大程度 上处于抑制状念，资金运用低效率的现象在中国还大量存在。而提高投资效 率最重要的举措就是实现金融深化，结束不必要的行政管理，放开金融市场， 实现金融市场经营主体的多元化。金融创新是使金融市场发生重大变化并使 整个金融结构发生革命性变革的新金融工具和融资方式的创造活动，它本质 上反映的是信用关系和金融结构的变化。当金融深化尤其是市场结构深化使 原金融结构不再适应变化了的金融需求时，金融创新便会出现。创新活动达 到高潮时，便又会反过来作用与金融结构和建立在这一基础之上的管理体制， 促使金融体制重构，最终使金融创新工具获得法簿和制度上的认可，成为与 金融深化要求相适应的信用表现形式。金融深化是盒融创新最根本的原因- 每一种创新都与市场规模、结构和机制的深化有密切关系，金融衍生产品交 易的出现也概莫能外。金融深化的过程既产生对金融创新的需求，又佼金融 创新的供给能够实现。金融衍生产品作为一种重耍的金融创新，在中国金融 深化的过程中必将产生强烈的需求，并使供给的条件日益完善。现阶段，中 国利率、汇率的市场化进程日益加快，资本市场规模的日益扩大，必将使资 产价格的波动r 益加大，风险增：j j ，使得因资产的价格风险而产生对避险工 武汉理：【：人学硕士学位论文 具的需求，金融衍生产品市场的制度环境随着会融深化的发展而同益成熟， 使金融衍生产品市场的产生、发展成为必然的趋势。第二，经济、金融国际 化对金融衍生产品的需求。全球经济、金融一体化、自由化的潮流必然使中 国经济、金融日益国际化。经济、金融国际化的结果会使得中国企业面临本 国及其他国家的价格不确定风险，包括商品价格变动风险，货币市场、资本 市场、外汇市场的风险，这些风险随着中国经济、金融国际化进程加快，国 际市场动荡加剧等因素会f l 益扩大，使得对避险工具和避险市场的需求会同 益迫切。笫三，融资手段多样化需要金融衍生产品。2 0 世纪8 0 年代以来，国 际金融市场的融资结构发生了重大变化，通过国际资本市场融资的方式逐渐 占据优势。债券融资和通过证券市场发行股票融资日益成为国际融资的主要 方式，这种变化是市场机制深化的结果。市场机制具有两大功能：资源配置 和风险的分散与转移，后者制约并为前者服务。市场经济中社会资源的配置 和社会经济的按比例发展都是通过市场来实现的。市场在发展的过程中会创 造出一种机制，使风险和不确定性转嫁出去，让市场体系中最有能力、最愿 意承担风险的实体来承担它们。这种机制主要是通过金融市场来实现的，金 融市场不但具有配置金融资源的功能，还承担着转移和分散市场经济体系中 主要经济风险的功能。随着生产的发展和市场的深化，社会对金融市场分散 和转移风险功能的要求就会越来越高，融资方式的多样化本身就是这种需求 的结果，并成为新的分散和转移风险的市场机制产生的动力，即金融衍生产 品市场不断创新、发展的动力。中国应顺应国际经济、金融发展的大趋势， 深化金融体制改革，加快开放金融市场的步伐，调整和改进利用外资的战略， 为直接融资提供分散和规避风险的金融衍生产品市场，拓展融资渠道。第四， 微观企业对金融衍生产品市场需求增强。首先，微观经济单位持有或支配的 金融资产迅速增长。伴随着中国近年来经济的迅猛发展，金融资产的种类、 总量大幅度增加。金融资产的种类在原先的现金、银行存贷款、保险准备金 的基础上，增加了各种金融债券、企业债券和股票等。从分布结构看，中央 政府集中控制会融资产的格局被彻底打破，中央政府、地方政府、金融机构、 企事业单位和个人都拥有或者控制着多种金融资产，各主体金融资产的绝对 数量呈快速上升之势。因此，运用金融衍生产品规避市场风险，保护自身金 融资产的安全f 成为迫切的需要。其次，微观经济单位拥有独立的经济利益 和权力。随着政府职能的转变和财政、税收体制的改革，各级政府的权责利 逐渐明确；随着现代企业制度的建设，“自主经营、自我积累、自负盈亏、自 我发展”和“产权明晰、管理科学、政企分开、权责明确”的机制逐步建立 2 武汉理工大学硕士学位论文 起来，企业的利益和自主权得到承认。在金融市场卜。他们既有增加投资渠 道的迫切要求，又需要市场提供回避风险、保护其金融资产的机制。亦即随 着社会主义市场经济的发展，原来国家独自承担的风险逐步转移到企业和个 人身上。由于业务的拓展和经济空间的增大，由企业和个人承担的风险还大 于原来国家所承担的风险，金融衍生产品市场的避险保值功能就日益显得重 要。 中国商品期货市场经过数年的规范、整顿，己于2 0 0 1 年步入恢复性增长。 相应于商品朔货市场的监管体制是期货市场建立初期市场出现严重扭曲错位 的基础上发展起来的。十余年来，经过多次改革和调整，现行监管体制基本 上实现了对期货市场的有效监管。但是，现有懿管框架还能不能适应余融开 放和资本市场深化发展的现实要求。能不能适应虚拟性更大的金融衍生产品 市场监管的要求，日渐成为一个需要客观对待和认真解决台勺问题。究竟如何 应对金融全球化趋势，如何科学评判会融衍生品市场的建设条件和发展路径。 如何站在金融深化的角度构建与发展金融衍生品市场及其监管体系，已经成 为中国建立市场经济体制的重要内容，同时也是中国资本市场在效率和完整 性方面发生革命性变化的重要方面。 另外，在交易所纷纷改制上市，金融创新和场外交易迅速发展，金融全 球化和交易电子化，混业经营和金融企业集团化等诸多因素影响下，世界各 国衍生品市场的监管结构和模式正在面临新的发展变革。由于受到不同文化 背景、监管思想、法律体系、发展阶段、市场化水平等对方面因素影响，各 国在具体监管模式上表现出很大的差异性。如今这种差异性正在发生改变， 开放竞争的会融体系在很大程度上促使各国金融管理当局取长补短，推动衍 生品市场监管体制趋于相同。因此，适时地借鉴国际经验研究中国金融衍生 产品市场的发展问题，适时地设计中国金融衍生产品市场发展和监管的整体 梃架足i j 分必婴的。 武汉理f 人学硕士学位论文 第2 章世界金融衍生产品市场的发展 2 1 世界金融衍生产品市场发展的历史回顾 1 金融衍生产品市场发展的历史背景 2 0 世纪7 0 年代以来在发达国家出现的以金融衍生产品为核心的创新浪 潮，是同世界经济环境的发展及变化密切相关的。 ( 1 ) 美元、黄余双挂钩货币体系的崩溃。2 0 世纪7 0 年代，以固定汇率 为主要内容的布雷顿森林体系崩溃，浮动汇率逐渐替代了固定汇率制。汇率 的不稳定使国际贸易和国际投资活动的风险大大增加，同时汇率波动又引发 利率、股市等处于难以预料的波动之中。面对复杂多变的经济环境，客观上 需要寻求防范汇率、利率风险的途径和方法。这便为以规避风险为主要目的 的金融衍生产品创新提供了强大的需求。 ( 2 ) 石油、债务双危机的爆发。 2 0 世纪7 0 年代初最具有影响力的经济事件就是1 9 7 3 年石油危机的爆发 及与其相伴而生的国际债务危机。国际债务危机客观上形成了西方大银行对 改善信贷结构运用衍生工具转移信用风险的巨大需求，从而迫使银行必须 根据新的国际经济环境，从保证银行盈利性、安全性、流动性的目的出发， 不断开发新的金融工具和业务。 ( 3 ) 金融自由化的发展。 从2 0 世纪7 0 年代术到8 0 年代初，西方国家实行“放松管制”的政策， 为金融衍生工具的发展创造了良好的环境。金融自由化主要指利率自由化， 即放宽或取消存贷款机构的最高利率限制；金融业务自由化，即逐步放松对 各种金融机构业务范围的限制，允许多种金融机构业务交叉，在金融市场上 开展自由竞争。金融自由化使汇率、利率进入难以预料的波动之中。金融市 场的变动，是金融机构、企业和个人生活在价格变动的风险环境之中，迫切 需要规避市场风险的有效手段。于是以远期、期货、互换为主体的金融衍生 产品迎合市场需求，作为新兴的风险管理手段发展起来。 ( 4 ) 信息革命。 以电子计算机为代表的新技术革命。在2 0 世纪7 0 年代以后迅速发展， 通信技术和计算机信息技术为金融衍生产品的发展提供了坚实的技术支持。 通信技术的进步，使大量信息的处理与传播变得十分便捷- 一方面打破了银 武汉理工大学硕士学位论文 行业垄断会融信息的局面，大幅度降低了市场交易成本，另一方面扩大了金 融工具的交易范围并突破了地域限制，使一园甚至全球金融市场连为一体， 使市场运作更具效率。信息革命对金融衍生产品市场的技术支持还体现在另 外两个方面：一是随着计算机及数据处理自动化技术广泛应用，新兴的金融 分析理论和新兴信息处理技术设备将理论与实践结合起来，为开发和推广金 融衍生工具奠定了坚实的技术基础。二是一些从事纯数学研究的人员，如火 箭科学家投身于金融衍生产品的设计和组合，使得金融工程技术得以发展和 广泛应用。 ( 5 ) 金融活动全球化 2 0 世纪7 0 年代以前，由于政府政策、规则的影响，世界主要发达国际的 金融市场仍然是在分离状态下发展的。从7 0 年代初期，由于国际经济环境的 变化，国际金融市场迅速发展起来。布雷顿森林体系解体带来了汇率的剧烈 波动和资金大量的跨国流动。石油和债务双危机在一定程度上也推动了国际 金融市场的发展。由于金融市场全球化，金融业竞争日渐激烈，所有的金融 机构从自己发展的需要考虑，必须参与到各种金融创新中去，不断研究企业 和客户的要求，设计和提供新的金融产品和金融技术。 2 金融衍生产品的发展历程 追溯历史，我们可以发现金融衍生产品市场的发展历史十分久远。甚而 早在古希腊和古罗马时期，就可以发现它们的身影。那时候已经出现了中央 交易场所、易货交易、货币制度，形成了按照既定时间和场所开展正式交易 活动以及签订远期交货合约的做法，一些地方已经出现了期权交易的雏形。 而真正现代意义上的却是在2 0 世纪7 0 年代诞生的。 1 9 7 2 年5 月1 6 日，美国芝加哥商品交易所( c m e ) 货币市场分部在固 定汇率制崩溃，国际外汇市场动荡不定的情况下，率先创办了国际货币市场 ( i m m ) ，推出了英镑、加拿大元、西德马克、日元、瑞士法郎、法国法郎、 墨西哥比索7 种货币期货合约，标志着金融期货的正式诞生。1 9 7 3 年4 月， 芝加哥期权交易所( c b o e ) 成立，_ i _ f 式推出股票期权买卖，标志着金融期权 的诞生。1 9 7 5 年，芝加哥期货交易所( c b o t ) 陆续推出联邦抵押协会存单 ( g n m a c b r s ) 和财政部短期债券( t b i l l s ) 期货，利率期货在世界上诞 生。2 0 世纪7 0 年代中期产生的金融衍生产品可算作为第一代金融衍生产品， 它们在后布雷顿森林体系时代得到了发展。这一时期以通货膨胀、石油价格 上升以及利率频繁波动为特征，这一时期的金融衍生产品主要是与货币、利 率有关的金融期货、期权。 武汉理：i ：人学硕士学位论文 1 9 8 1 年美国所罗门兄弟公司( s o l o m o nb r o t h e r sc o ) 成功地为美国商 用机器公司( i b m ) 和世界银行进行了美元与西德马克及瑞士法郎之间的互 换标志着互换的诞生。这也标志着以名义利率互换、货币互换及商品互换 为主角的第二代金融衍生产品获得了长足发展，成为世界最大的无证书金融 产品( c e r t i f i c a t e l e s sf i n a n c i a lp r o d u c t ) 。第二代金融衍生产品与第一代传统的 衍生产品不同，它们是金融工程的产物，虽仍具有期货、期权交易的特点， 但是同时又为那些不满足于期货期权交易所成交额的客户提供了大规模套期 保值的手段。第二代衍生产品大多为场外交易产品，促进了场外交易市场 ( o t c ) 的形成和发展。至1 9 9 5 年，国际金融市场已知的金融衍生工具已有 1 2 0 0 多种。金融衍生产品的品种也一直处于创新之中，衾融机构不断根据客 户的特殊要求为其“量身订造”任何品种的衍生工具并为之创造市场，所以 今后衍生工具的品种还将不断增加。 2 2 世界金融衍生产品市场发展的现状 从1 9 7 2 年芝加哥商品交易所上市交易金融期货以来，国际金融衍生产品 市场一直表现出急速发展的势头。无论是从规模还是发展的速度来看，其他 各种金融工具都难以与之相比。据国际清算银行( b i s ) 统计，2 0 0 4 年第四 季度，全球衍生品( 包括利率、股指、货币三类衍生品) 场内交易额约2 7 9 0 0 0 0 亿美元，同比2 0 0 3 年增长约3 5 。二十世纪九十年代以来，由于规则和做法 的同益标准化，金融衍生工具场外交易所具有的灵活性的优势日益凸现出来， 得到了更为迅猛的发展，根据国际清算银行的统计2 ，至2 0 0 4 年6 月底未平 仓合约的标的物价值已高达2 2 0 0 0 0 0 亿美元。国际掉期与衍生品协会 ( i n t e r n a t i o n a ls w a p sa n dd e r i v a t i v e sa s s o c i a t i o n ) 在其2 0 0 3 年的年度会议上 表示。世界最大的5 0 0 家公司中，有超过9 0 使用衍生产品来控制利率风险3 。 根据国际清算银行公布的第六次全球外汇和衍生工具市场调查结果显 示，2 0 0 4 年4 月，在外汇市场上，包括即期、远期和掉期等，全球目平均交 易量达到1 8 8 万亿美元，比三年前增长了5 7 ：在场外衍生工具市场上，包 括货币和利率的互换、期权以及远期利率协议等，日平均交易量达到l 2 2 万 亿美元，比2 0 0 1 年同期增长了1 1 2 。 另外，近年来，一釉新兴的o t c 衍生品信用衍生品也在迅速发展之 1 b a n kf o ri n t e r n a t i o n a ls e t t l e m e n t 2 0 0 5 ，b i sq u a r t e r l vr e v i e w t m a r c h 2 l h n kf o 、i n t e r n a t i o n a ls ec t l e l t t e i i t , ，2 0 0 4 ，r r i e n n i a la n ds e m i a n n u a ls u r v e y sq np o s i t i o n si n g 1 0 b a lo v e l t h e c o u n t er ( 0 r c ) d e i i v a t i v e sm a xk e t sa te n d j u n e2 0 0 4 d e c e m b e r 资奉i 耵场帑忠，2 0 0 3 ( 5 ) ，p 5 6 武汉理工大学硕士学位论文 中，其惊人的增长速度和发展潜力显示着这是个更加年轻、更加富有开创 性的市场。根据英国银行家协会( b b a ) 的数据，1 9 9 5 年全球信用衍生产品 未清偿数仅为1 0 0 亿美元，1 9 9 6 年增加到5 0 0 亿美元，1 9 9 7 年底剧增到1 7 0 0 亿美元，到2 0 0 2 年底则达到了1 9 5 2 0 亿美元。b b a 预计到2 0 0 4 年信用衍生 产品交易名义价值将高达4 8 0 0 0 亿美元，估计到下一个五年到七年时间里， 信用衍生产品还将增加十倍。 2 3 世界主要国家及地区金融衍生产品发展脉络 1 发达国家金融衍生产品市场发展脉络 从发达国家来看，衍生产品市场的发展从商品期货算起，经历了一个多 世纪的历史演进过程。现代期货交易所在1 9 世纪中叶就有了很大发展。但是 金融衍生产品市场的崛起则是2 0 世纪7 0 年代以后的事情。纵观发达国家衍 生市场的发展历程，一般遵循以下几条轨迹： ( 1 ) 从交易对象一商品来看，其演进顺序为：农产品生产资料 金融资产期货期权交易； ( 2 ) 从市场构成来看，一般是从以农产品交易为主，逐步转向非农产品 进而以金融衍生产品为主： ( 3 ) 从市场交易形式来看，一般经历了从现货交易批发交易远 期合约期货与期权交易的演进； ( 4 ) 从市场组织形式来看，经历了从商品交易所场内交易占主导地位演 变为以场外柜台交易为主的历史过程。 2 新兴市场国家( 地区) 的金融衍生产品市场发展脉络 从国际金融衍生市场发展的历史来看，一些新兴国家( 地区) 由于充分 利用了后发优势，借鉴了发达国家的经验与教训。在与发达国家相比相当短 的时白j 内就发展、完善了其金融衍生产品市场。如美国的衍生产品市场，从 其发展商品期货算起，发展和完善用了差不多七八十年的时间，而新加坡、 香港地区的金融衍生市场的成熟则只用了几年时间。 近年来，新兴市场金融衍生产品交易占全球市场的份额持续增加，新兴 市场国家( 地区) 以高于工业化国家的发展速度，吸引了大量国际资本，也 使新兴市场的资本市场规模飞速发展。1 9 8 4 年新兴市场的股票市场资本总额 中只占4 ，但掘预测到2 0 1 0 年这个份额将增加到4 4 。面对经济的飞速发 展和经济自由化、国际化、证券化程度日益提高，新兴市场国家都谨慎地发 展氽融衍生产品市场，以满足国内外投资者管理风险的需求。新兴市场发展 武汉理工人学硕士学位论文 会融衍生产品交易时，借鉴和吸收金融衍生产品市场发展的经验教训，结合 各自的特点和实际需要，都进行了相似的路径选择：以股权类衍生品作为发 展突破口，对发展股权类衍生品，又选择了循序渐进的道路首先推出良 好基础市场支持的股指期货，经过试点为投资者熟悉和积累管理经验，再推 出股指期权和个股期权，使股权类衍生品市场逐步深化4 。如韩国的股指期货 是1 9 9 6 年5 月3 同由韩国证券交易所( k s e ) 推出的，这是韩国第一个在交 易所交易的金融衍生产品。在股指期货上市十分成功，达到了一定的容量和 流动性之后，韩困于1 9 9 7 年7 月推出了指数期权。作为重要的国际金融中心， 香港期货交易所在1 9 8 6 年6 月首先推出恒生指数期货交易，随后逐步推出利 率期货、指数期货、个股期权以及多种指数的期货期权交易。 新兴市场国家( 地区) 在确定发展金融衍生产品交易时，都进行了严密 认真的论证，分析本国( 地区) 金融市场是否己具备条件推出交易所上市的 衍生产品。它们的路径选择不同于发达金融衍生产品市场先货币、后债券、 指数的道路，是在经过严密论证后做出的必然选择。新兴市场国家( 地区) 从股指期货起步，到股指期权、股票期权的路径选择有其必然性： ( 1 ) 以股票作为基础资产的衍生品，具备了发展所必须满足的条件：市 场规模大、价格波动频繁。新兴市场国家或地区经济的高速增长、国际资本 的流入，经济的自由化、证券化程度日益提高，使股票市场的规模日益增大。 ( 2 ) 股票市场波动和利率、汇率波动有极强的关联度，使得股票的衍生 品交易能够为利率、汇率风险提供避险渠道。对历史的回顾，我们可以清楚 地看到股指期货产生的背景正是对股市风险所产生的避险需求。而新兴市场 国家普遍实行开放的自由化经济政策，汇率、利率受国内、国际因素影响而 波动频繁，使得股市系统性风险加大，股指期货不仅为直接投资者提供了避 险工具，也为回避利率、汇率风险增加了一种选择。 ( 3 ) 先推出一种产品，使参与者有足够的时间熟悉金融衍生品市场。毕 竟，金融衍生产品交易有较大的杠杆风险，新兴市场国家在推出金融衍生产 品交易的时候，都选择了谨慎渐进的道路。在充分考虑了金融衍生产品交易 具有较大f 效应的同时，也具有不容忽视的负面效应尤其是投资者、监管 部门对市场的认识尚不够充分，所以，市场发展初期都有一些限制，既保护 投资者，也保护了市场的培育。 ( 4 ) 新兴市场国家( 地区) 发展股权类衍生产品市场的另一个重要因素 是来自海外投资者的压力。新兴市场国家( 地区) 大都有较高的发展速度， 4 蔡迎脊姚兴涛；新必仓融衍生品市场发腰的路径选择，中国证券期货1 9 9 8 年第4 期，第8 3 - 8 5 贝 8 武汉理工人学硕士学位论文 较快的经济增长带来了较高的股权投资收益，但是新兴市场股权投资的特点 便是在可能获得高收益的同时，也有比较高的风险，股价波动大且频繁，尤 其是系统性风险比较大。新兴市场国家为了吸引海外投资者，就必须提供相 应的避险工具，推动股权类衍生产品市场的发展。 2 4 世界金融衍生产品发展趋势展望 会融衍生品市场自身的发展要求，以及上述金融市场发展因素的影响。 将会使金融衍生品市场的发展呈现出以下几方匝的趋势。 1 金融衍生品市场，特别是场外交易市场( o t c ) 将会进一步的发展。 国际金融市场的繁荣和持续发展是金融衍生品市场得以发展的基础，而当今 金融全球化和金融市场竞争都是以金融创新为主要特征的。新兴市场国家金 融机构的进入，以及新兴市场本身对于发展金融衍生品市场的需要，成为推 动该市场发展的主要力量。o t c 交易市场自身所具备的特点，如针对风险特 征更灵活地设计交易产品，以及银行业表外业务需求的增长，都意味着o t c 交易市场将具有更快的发展速度。 2 交易所市场与o t c 变易市场的竞争将会更为激烈。o t c 交易具有的 潜在的风险，使得一些o t c 交易合约需要用标准的交易所衍生品合约来进行 保值，这就决定了交易所市场必然会与o t c 交易市场长期并存。o t c 交易所 具有的优势及其飞快的发展速度使交易所市场深刻感受到了生存的压力，这 必将导致两个市场的竞争更加激烈，其后果必将导致金融衍生品交易的效率 进一步提高，交易所的兼并和分化更为严重。 3 利率衍生品交易将继续呈现增长的趋势。经济发展状况以及经济结构 和政策的调整，使得国际金融体系中主要国家的利率都隐含了较大的变动性， 利率风险呈上于 趋势。这将引起利率衍生品保值交易和投机交易的全面增加。 4 股票衍生品交易将会出现迅速增长，但增长程度受限。世界经济增长 导致的全球股票市场交易的活跃，亚洲经济的恢复以及公司兼并重组趋势的 加强，必将引起世界范围内股票市场指数变动的加剧，从而加大对股票衍生 品交易需求的增加。但由于股票衍生品在风险保值方面具有局限性，可能使 其增长的程度受到一定限制。 5 货币衍生品交易变化不明朗。随着欧元逐渐被人们所熟悉，市场对其 价值变化的预期就会更为明显，这必将导致欧元衍生合约的增加：另外欧元、 美元和 - i 元3 个主要货币汇率关系存在的压力也意味着市场将会采取行动， 由于这3 个货币在国际货币体系中的重要地位，它们的变动必将引发其他货 9 武汉理工大学硕士学位论文 币汇率的变动，从而促使货币衍生品交易增加。然而，欧元体系引起欧洲货 币的合并，将会导致欧洲范围内原有货币交易合约的下降，因此货币衍生品 交易最终的变化幅度和时间都不很明朗。 6 金融市场对信用风险衍生品存在大量需求。根据i s d a 的定义，信用 衍生产品是用柬分离和转移信用风险的各种工具和技术的统称，其最大的特 点是能将信用风险从市场风险中分离出来并提供风险转移机制。现有市场中 该类产品的不完善及功效发挥方面的障碍，必将导致近期内金融衍生品市场 - p 信用风险衍生品的大量出现。 7 加强对金融衍生品市场的监管成为当前国际金融机构最紧迫的工作。 金融衍生品市场，特别是o t c 市场的迅速发展，使金融系统的潜在风险大大 增加：随着银行业更多地涉足金融衍生品的交易，金融衍生品市场对国际金 融体系的影响越来越强烈；特别是美国l t c m 危机发生后，使国际金融机构 深刻地意识到加强对金融衍生品市场，尤其是0 t c 市场监管的必要性；同时， 盒融衍生品交易的复杂性也给金融监管部门提出了严峻的挑战。因此，加强 金融衍生品市场的监管成为当前国际金融机构最急迫的任务之一。 1 0 武汉理工人学硕士学位论文 第3 章金融衍生产品市场监管的经济学分析 3 1 金融衍生产品市场监管的理论基础 现代监管理论认为，由于市场自身存在内在的缺陷，必须由监管机构实 施监管，才能保证市场的f 常运行。所谓市场缺陷，是指市场机制在若干领 域或情形下，失去其优化资源配置的作用并进而降低经济运行的效率。市场 缺陷的原因或来源主要有以下几种情况：信息不对称、外部效应、垄断等。 会融监管的理论基础就在于各种形式的市场失灵和由此导致的社会福利损 失。 金融衍生产品市场作为金融市场的一部分，对其脏管的理论基础必然符 合金融监管的一般理论基础。但是对于金融衍生产品的监管又有其独特的原 因。金融衍生产品市场监管是金融主管当局依法利用行政权力对金融衍生产 品市场活动实施规范和约束，促使其依法稳健运行的一系列行为的总称。 余融衍生产品市场与生俱来很多的风险，但其本身并没有过错。其风险 主要来自于人为因素，也就是来自监管不力，问题的关键是如何加强对市场 的监管。对余融衍生产品市场监管的落后使得近年来金融衍生产品交易损失 惨重的事件频频发生，金融衍生产品交易的风险问题已经引起了国际金融界 的广泛重视，各国金融监管机构和国际清算银行等会融组织正携手研究对金 融衍生产品市场的统一监测、控制。巴林事件后，风险管理工作得到了空前 的重视，客观上加快了防范措施的完善。然而，由于发展的高速性和衍生技 术的复杂性，风险管理始终处于不断发展又略显落后的状态，风险管理成为 锈生金融市场的一个永恒话题。 金融衍生产：品市场的监管，包括宏观和微观两个方面。宏观方面主要是 指金融监管当局要建立和完善衍生金融市场及其运作规则，避免发生系统性 风险；微观方面是指金融衍生产品市场的参与者自身的行为规范和交易饿略， 建立内部风险控制机制，避免在金融衍生产品交易中的重大损失。 对于金融衍生产品市场的监管不同于其他金融市场监管的特殊根源在于 以下两个方面：第一，金融衍生产品创立的最初目的是规避市场价格波动的 风险，它是以一种新型的风险管理手段出现的，其最基本的作用是保证资本 成本和资产收益能够维持在一个令人满意的水平上。但由于金融衍生产品交 易是建立在对未来市场价格走势作, l t n j 9 1 0 的基础上，而预测的结果准确与否 武汉理工大学硕士学位论文 无法预知这就使得= ；= 融衍生产品交易本身具有更高的风险。第二，由于金 融衍生产品交易是杠杆性的信用交易，它具有高度的资金杠杆作用，即只需 缴纳一定的保证金就可以进行大额交易，决定了金融衍生产品还具有另一个 本性，即它的投机性。有资料显示，推动金融衍生产品迅速发展的主要动力 是投机而非避险。为此，对金融衍生产品市场实掩监管的问题不可避免的突 出出来。 3 2 金融衍生产品市场监管的成本分析 监管需要成本，包括获取信息、监管机构的运作、实施监管等。这些成 本与监管收益的对比，决定一个监管是否实施以及一旦实施所产生的效果。 政府在对金融衍生产品市场实施监管时不仅耗费大量的直接成本( 如监管机 关的行政预算支出，它可在政府预算账户上直接反映出来) ，而且，由于监管 而引起的间接效率损失也很大，这种损失是隐蔽的、无法直接反映出来的( 如 过度监管所导致的效率损失、道德风险等) ，这些都直接涉及到监管成本的问 题。监管成本一般分为三类：一是由于监管所引起的直接资源成本，它包括 执法成本与守法成本；二是管制引起的间接效率损失，它可表现为道德风险 的存在、整个社会的福利由于管制的实施而降低以及监管会妨碍竞争，等等： 三是监管本身的失灵。 1 执法成本与守法成本 执法成本又称行政成本，是指金融衍生产品监管机关在具体实施监管中 所耗费的成本。由于监管需要由政府设立专门的部门来负责制定和实施有关 条例和细则，这个过程必定会耗费大量的人力和物力。从各国的监管实践可 以看出，这些成本是十分巨大的，它一部分由衍生金融业承担，其余部分则 由政府承担。从整体上看监管机关为确保实现监管目标，基本上没有能力降 低成本，执法成本居高不下。 守法成本又称奉行成本，是指金融衍生机构为遵守有关监管规定而额外 承担的成本。被监管者因奉行监管条例而付出的直接成本包括很多方面。如 按规定雇用专人保留记录及按规定缴纳各种费用等。金融衍生监管机关实现 其监管目标的手段之一是使被监管者承担一定数量的成本。部分被监管者自 发地将自身的行为所带来的负外部效应内部化，而另一部分则通过提高其金 融服务的价格将自己负担的成本转嫁给他们的客户。不论是自已消化了还是 转嫁出去了。被监管者的行为方式并未