（世界经济专业论文）跨国公司汇率风险管理研究.pdf

论文摘要 随着中国经济的快速发展和改革丌放的深入，尤其是在加入w t o 和汇率机 制改革之后，中国企业在困际化经营的过程中，势必要面对汇率波动带来的风险 管理问题。这一一问题也是跨国公司理论和实证研究中的一个重要方向。汇率波动 对企业的竞争力、财务稳健、风险管理等都有十分重要的影响。对跨国公司的汇 率风险管理理论和策略进行研究，具有重要的理论和实践意义。 本文的第一章为导论，论述选题的意义，并对有关文献进行了综述。第二章 利用数理模型对汇率风险的发生机制以及汇率风险管理的传导机制进行分析，对 汇率风险暴露的产生机理以及如何确定风险暴露进行数理分析。建立了一个较接 近实际的三国模型，允许企业在多个国家组织生产和销售，阐明了汇率风险暴露 的产生机制；对汇率风险管理的财务机制进行了数理模拟，得出的结论是为了控 制汇率风险，应该对全部风险暴露进行对冲，并应用c o p c l a n d 和c o p e l a n d ( 1 9 9 9 ) 模型，得出了汇率风险暴露最优对冲比率的数量结果；之后研究了跨国公司通过 定价策略实现汇率风险转嫁的机制。 第三章在第二章数理模型分析的基础上，从实际操作需要出发研究汇率风险 的管理政策以及可供使用的对冲工具。对汇率风险暴露按照具体的发生机制分为 折算暴露、交易暴露和经济暴露：讨论了汇率风险管理的目标、原则与方法以及 汇率风险管理工具；研究了利用会融衍，七工具和运营手段( 包括分散网络、转移 定价、创新等) 对汇率风险暴露进行对冲的策略。对比可以看出，本章的汇率风 险管理策略与第二章的数理模型是一一吻合的。 第四章对跨国公司汇率风险管理的圉际实践进行了研究，对以通用汽车 ( g m ) 为首的3 l 家人型跨因公司的汇率风险管理策略以及美国、日本、中国 台湾企业的相应策略进行了总结，进一步印证了第三章关于风险管理策略的研究 成果。 第五章对中国企业由i i 的汜率风险问题进行了研究。首先讨论了中国企业面 临的汇率风险状况，指出，即使红吲定汇率时期，中国企业也面临着汇率风险， 只是当时没有引起重视。目i 狮的人民币升值压力也不会是一种常态，企业既要注 意升值带来的风险，也要关注未来可能发生的贬值风险：研究了中国企业目前的 汇率风险管理状况，并对【 j 斟食业如何建就汇率胍险管理机制、出口企业如何应 对目的的升值风险提供了对策建议；最后本章提供了一个成功案例。 本文的主要创新点在j ：建t 了一个分析跨国公叫汇率风险机制的三困模型， 并在此肇础之上借鉴他人研究成果提出了一整套分析框架。在这套分析框架肇础 上，对跨嗣公司的亍i 率风险管理策略进行总结，并提出了针对中国企业的对策建 议。 关键词：跨国公司，汇率，汇率风险，风险管理，策略 a b s t r a c t c h i n a sg r o w i n gm u l t i n a t i o n a le n t e r p r i s e s ( m n e s ) h a v et oc o n f r o n tt of o r e i g n e x c h a n g er a t er i s k ( f xr i s k ) s i n c et h ee n t r yo fw t oa n de s p e c i a l l ya f t e rt h e r e f o r m i n go fe x c h a n g er a t er e g i m e i nj u l y , 2 0 0 5 n l ec o n n u d u mo ff xr i s k m a n a g e m e n ti sa l s oo n eo ft h em o s ti m p o r t a n ti s s u e so fa n ym n ea n da ni m p o r t a n t o n ei ni n t e m a t i o n a le c o n o m i c s t h ef i r s tc h a p t e ro ft h i st h e s i si si n t r o d u c t o r yw h i c hi l l u s t r a t e sw h yt h i st o p i ci s c h o s e n ，a n dm a k e sar e v i e wo nl i t e r a t u r e t h es e c o n dc h a p t e rs e t su dat h e o r e t i c a l f r a m e w o r ka n dd e s i g n sat r i n a t i o n a lm o d e lt oa n a l y z et h ef o r m i n gm e c h a n i s mo ff x r i s k ，o p t i m a lh e d g i n gr a t i o ，f xr i s kp a s s t h r o u g h ，i n n o v a t i o ns t r a t e g ya n dh e d g i n g s t r a t e g y t h er e s u l t ss h o wt h a te l a s t i c i t yo ff xe x p o s u r e i sr e l a t i v ew i t ht h e i n t e r n a t i o n a ls t r u c t u r eo ff i r m sr e v e n u ea n dc o s t t h a tt h es t a t u sa n dp r i c i n gc a p a b i l i t y o ff i r mo nt a r g e tm a r k e tc a ni m p r o v ei t sa b i l i t yo ff xr i s kp a s s t h r o u g h ，a n dt h a ta l l t h ee x p o s u r e ss h o u l db eh e d g e da c c o r d i n gt ot h eo p t i m a lh e d g i n gr a t i o 1 1 1 et h i r dc h a p t e rd i s c u s s e st h eo p e r a t i o n a ls t r a t e g ya n dh e d g i n gt o o l st om a n a g e f xr i s k t h et h e s i sd e c o m p o s e sf xr i s k i n t ot r a n s l a t i o nr i s k ，t r a n s a c t i o nr i s k e c o n o m i cr i s k ，a n da n a l y z e st h eo p e r a t i o n a la n df i n a n c i a l s t r a t e g i e s s u c ha s s u b s i d i a r i e sn e t w o r kn e t t i n g ，t r a n s f e rp r i c i n g ，a n di n n o v a t i o n ，e t c 1 1 1 ef o u r t hc h a p t e rd i s c u s s e st h ei n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c e so nm n e s f xr i s k m a n a g e m e n t w er e f e rt ot h er e s e a r c h i n gr e s u l t so ft h et a s kf o r c eo ft h eg r o u p 一3 1 ， m a i n l yw i t hn o n f i n a n c i a lt o pm n e si n c l u d i n gg m ，d u p o r te t c w ea l s od i s c u s st h e e x p e r i e n c e so f o t h e rf i r m si nu s a ，j a p a na n dc h i n e s et a i w a n 1 1 1 ef i f t hc h a p t e rg i v e ss o m ea d v i c e so nc h i n a s f a s t g r o w i n gi n t e r n a t i o n a l e n t e r p r i s e sb a s e do nt h er e s u l t so ff o r m e rc h a p t e r s t h e s ea d v i c e si n c l u d e ：s e t u po f w o r k i n gm e c h a n i s m g l o b a ld i v e r s i o n ，p o r t f o l i om a n a g e m e n t ，h e d g i n go ff x e x p o s u r e ，i n n o v a t i o ni n v e s t m e n t ，p a s s - t h r o u g ha n dc o s tr e d u c t i o n ，e t c f i n a l l yw e p r o v i d eac a s ef i r mw h i c hh a sm a n a g e di t sf xr i s ks u c c e s s f u l l y t h em a i nc o n t r i b u t i o no ft h i st h e s i si st h a tj te s t a b l i s h e st h et r i n a t i o n a jm o d e l a n a l y z i n gt h ef xr i s km e c h a n i s ma n dp r e s e n t sac o m p l e t er e s e a r c hf r a m e w o r k ，b a s e d o ns o m eo t h e rt h e o r e t i c a lr e s u l t s ，b yw h i c hw ec a l ld e r i v es o m eo p e r a t i o n a la d v i c e s f o rc h i n a sg r o w i n gm n e s k e yw o r d ：m u l t i n a t i o n a le n t e r p r i s e ( m n e ) ，f o r e i g ne x c h a n g er a t e ，e x p o s u r e ， r i s km a n a g e m e n t ，s t r a t e g y 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及 取得的研究成果据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文 不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意 作者签名： 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版有权将学位论文用于非赢利目的的少量复饲并允许论 文进入学校图书馆被查阅有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索有权将学位论文的标题和摘要汇编出版保密的学位论文在 解密后适用本规定 学位论文作者签名： 7 i 铅免 v 导师签名： 日 第一章导论 第一节研究背景和选题意义 当今世界经济是全球化的经济，各国经济之问的依存度同渐提高，国际企业 间的竞争越演越烈，双边、多边和区域层次的国际协调进一步加强，全球的宏观 经济和微观经济都在发生新的深刻变化。在这一进程中，跨国公司发挥了经济全 球化的原动力和加速器的关键作用。 跨囡公司在经济全球化进程中的角色越来越重要，从企业的原创地到投资东 道国，从一方市场走向全球市场，跨国公司成了推动经济全球化的核心力量。据 世界投资报告提供的数字，全球的跨国公司已达到6 万余家，拥有分支机构5 0 万家，企业遍及1 6 0 多个国家和地区，它们正以庞大的规模和雄厚的实力左右着 世界经济的发展。其中，4 5 万家的跨国公司生产总值占西方发达国家总产值的 4 0 ，囊括t h = 界贸易总额的6 0 ，控制着7 5 技术转让和9 0 的生产技术，支 配着8 0 以e 的对外直接投资。上世纪9 0 年代以来，跨国公司的发展产生了一 系列新变化，其莺要的方面就是跨国公司的发展战略目标选择由单一的经济目标 发展为经济与社会等多元目标，亦形成了发展目标多元化的态势。这对于跨国公 司的可持续发展，尤其在投资东道幽的发展具有“革命性”的意义。 由于经济全球化为释放市场力量创造了有利条件，跨国公司本身也获得了更 大的施展身手的舞台，进一步提高了自己的国际化进程和竞争力。 伴随着世界经济贸易环境的变革，国际货币体系本身也处于一个变动过程之 中。国际货币体系足为便利凶际支付而设置的服务机构、法律及管理程序的总称。 它包括以下几方面的内容：( 1 ) 各旧货币比价的确定；( 2 ) 各国货币的兑换性及 国际结算的原则；( 3 ) 国际货币和储备资产的确定。 国际货币体系的演变大致可以分为三个阶段：第二次世界大战以l ；i 的会本位 制，第一次世界大战结束罕1 9 7 3 年的布雷顿森林国际货币体系，以及之后的国 际货币体系。 邗雷顿森林体系崩溃后，国际货币会融领域一直处于变动之中。美元的国际 地位不断f 降，凼际储备呈现多元化。各囡纷纷实行浮动汇率，全球性国际收支 失衡现象卜 益严重，国际货币体系一度呈现真空状态。直至1 9 7 8 年4 月lh ， 修改后的煳际货币基金协定( 即牙买加协定) 1 1 i 式生效，国际货币体系进入牙买 加固际货币体系时代。但牙艾加协定的通过并未改变当时困际货币会融领域混乱 的局i 】i i ，包括之后的各种国际货币体系改革措施，以至于国际市场普遍认为当f ； 的国际货币体系是没有体系的体系。 所谓的牙买加体系实际上是没有体系的汇率体系。目前世界上各主要发达国 家都采取了浮动汇率制，其他国家也都有向浮动汇率制靠拢的趋势。钉住汇率制 在提供一个稳定的汇率预期的同时，并不能完全消除汇率风险，只是有利于企业 与主要出r 围之问的贸易。钉住汇率制给金融管理当局造成干涉市场的压力，为 了维持一个稳定的汇率水平，中央银行势必要随时对市场进行调控。实际上就是 把企业的风险加总到一起推给了中央银行。尽管仍然还有一些国家采取，但是在 1 9 9 7 年的哑洲会融危机之后，钉住某种货币( 主要是美元) 的固定汇率制度的 弱点也逐渐暴露了出来。越来越多的国家选择了有管理的浮动汇率制。 在浮动汇率制下，汇率波动已经成为国际金融中的一种常念，成为各国中央 银行、商业银行、跨国公司等机构必需纳入同常事务中的常规工作。 在这种人背景下，2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行宣布进行汇率形成机制 改革，从即 1 起放弃单一钉住美元的人民币汇率政策，开始实行以市场供求为基 础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，中国的汇率体制变成为 有管理的浮动汇率。汇改当f 1 ，人民币升值2 。之后，人民币汇率一直维持着 一个升值的趋势。到2 0 0 7 年4 月3 0 日，人民币对美元汇率即期询价报7 7 0 5 5 ：1 ， 汇改以来人民币对荚元的累计升值幅度接近5 。 上t i t 纪9 0 年代以来，世界经济的一个热点问题就是全球货币与会融问题。 先后爆发了罨两哥金融危机和东南亚会融危机。频发的金融短机给跨凼公司的财 务管理带来了困难。因此，跨国公司如何规避和控制风险，减少汇率波动造成的 损失，加强其财务管理，已经成为了跨国公司战略管理和日常财务工作的_ 一个重 要部分。 跨困公司同时在多个围家开展业务，因此在经营过程中面临着各种各样的风 险。而在这螳风险中，财务风险是其根本所在。目前多数国家都已实行浮动汇率 制度，因此，汇；誊风险则是跨国公司最经常面对的风险。汇率变动成为跨幽公司 经常面对的风险，不仅会给跨圈公司束带意外的损失，也经常会产生未预计到的 利润。 改革j 髓以来尤其是2 0 0 1 年加入w t o 之后，中国经济已经成为世界经济 中越来越重要的一个组成部分。中国经济已经成为世界上最为丌放的经济体之 一，已从“请进来”到“请进来与走出去”并重的阶段。2 0 0 6 年，中围超过德 国成为世界第二大贸易圈，各类商品的进出 】都处于世界前列。世界f = 中瑚经济 的发展离不玎世界经济，世界经济中也越来越具有更多的中国因素。 随着c i 陶绛济的快速增长，中圜企业的力量也在增强，并且迅速地进入圜际 市场。在此过程中，越来越多的中困企业走出过门，成为跨阉企业。中陶新兴的 跨国公司也在成长壮大。世界5 0 0 强中的中国公司将会逐年增加。闪此，加强对 跨题公司的研究，对于中国的改革开放和经济发展、培养中幽经济的核心竞争力 具有十分重要的意义。 成长中的中国跨国企业，要在世界经济的大潮中经风雨、见世面，就必需面 对复杂的汇率风险的挑战。即使在人民币钉住美元的汇率制度下，中国企业也要 面对汇率风险。因为出口市场不止美国一家，美元与其他货币的相对币值变化， 都会影响到中国进出口商品的实际价格变化，进而影响到中国企业的财务指标。 因此，对跨国公司汇率风险的控制方法和体系进行深入研究，对于指导中国 正在壮大中的跨国企业健全财务制度，在经济全球化的背景下控制汇率j x l 险，有 着卜分重要的实践意义。同时，对于中国今后吸引外资工作，对于中幽有关政府 部门加强对在华投资外国企业尤其是跨国企业监管的有效性，也都有着十分蕈要 的理论和实践意义。 第二节文献综述 一、浮动汇率制度下跨国公司管理的国际难题 跨国公司国际管理中的一个基本问题就是经理如何有效地控制和协调跨国 公司的运作。国内公司和跨国公司在各自的业务领域面对着目标冲突以及信息不 对称的问题，这种状况以分支机构是母公司的代理人为特征( r o t h 和o d o n n e l ， 1 9 9 6 ；z a j a c 和w e s t p h a l ，1 9 9 6 ) 。目标冲突的问题假设公司首脑和它各自的商业代 理人都是自我本位、效用最大化者而非风险偏好不同因而组织战略和业绩不同的 经营者。例如，公司的远景强调销售或者投资的高叫报率，瓶在新产品市场中的 各自单位也许追求销售收入的最大化，因此，两者的目标不一致。如果两者差异 较大，那么，这些分歧就会引起难以调和的产品定价、资本投资和个人补偿计划， 进而损害公司的整体业绩。 减少代理问题主要依靠母公司，它们或者付出监督成本以保证业务单位实行 较少具有偏好性的公司政策，或者付出设计成本以建立业务单位遵循公司政策的 激励机铝1 ( j e n s e n 和m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 。国外跨国公司的分支机构之日j 的关系更适 合于这种控制模型的代理分析。跨国公司的母公司也许没自能力为国外分公司做 出决策，因为它们经常缺乏根植于国外分支机构个人和集i 硼中的专业化和特殊化 知识。但是，跨国公司的母公司不愿意放弃所有对国外分支机构战略的判断，因 为这可能会导致大量政策和战略的偏差以及有损于世界范围内的联网运作 ( n o h r i a 和g h o s h a l ，1 9 9 4 ) 。 o x e l h e i m 和w i h l b o r g ( 1 9 9 7 ，第3 页) 研究了在许多跨国公司中应用的绩 效和控制衡量方法，这些方法表明它们是在一个封闭的市场环境中运做，这个环 境更适合于仅有国内分支机构的公司。在该环境下，与预算操作相天的业绩可以 方便地用来理解控制和评估分支机构的方法。简单地晚，预算变动分析的根据是 比较以下两者：实际业绩( 事后记录的无论是销售、操作支出还是会计收入) 和 相应的在跨国公司预算年度斤始时事i j i 预测的预算肇。在蚓际背景下，实际发生 量和预算量之日j 的差异可以从价格或者数量的变动方面进行解释。任何一点变动 都要追溯到国外分支机构管理中内生或外生因素的变化，这种行为是对来自于内 生因素的预算变化负责。国际管理体系的独特之处在于由本地货币预算转化成参 考货币预算要使用的外汇汇率足可变的。 在一篇研讨会论文中，l e s s a r d 和l o r a n g e ( 1 9 7 7 ) 解决了在草拟事静预算和 衡肇事后业绩时用何种汇率的问题；他们建议预测的汇率应该纳入顾算和追踪业 绩的过程中。他们的方法允许闰外分支机构就个“固内远期汇率”和跨国公司母 公司进行谈判，该比率最好地反映了它对汇率变化的预期。这种汇率将加强跨固 公司母公司和国外分支机构之问的目标相容性以及保证评估经理绩效的公正性， 因为他们不会因未预期到的波动引发的业绩变化而受责骂和褒奖。当地分支机构 的运营实际上不受未预见到的汇率变化的影响，然而，母公司则象银行家一样按 照预算安排以一种事前列明的远期汇率购买国外分支机构的外国货币。在他们的 模型中隐含着一种中性的假定：国外分支机构自己面对由通涨一货币贬值周期带 来的经济风险，这样恰好形成了一种平衡。 事i ； 国外分支机构编制预算时使用预测的外汇汇率，然后根据实际汇率评估 事后国外分支机构业绩的方法由来已久( 例如，b u s i n e s si n t e r n a t i o n a l ，1 9 8 2 ) 。这 种方法允许分支机构就一个国内远期汇率和它的母公司进行谈判，同时鼓励分支 机构随着预算计划的进行根据定价、原材料来源、运作资金需求融资调整操作策 略。但是，当地分支机构管理层要对预测的错误负责，同时在经营周期内随着或 有费用的上升，管理层要适时调整经营策略。另外，m c c a l l u mf 1 9 8 4 ) 建议要把由 购买力评价所决定的标准化外汇汇率纳入预算编制和追踪监测的全过程。j a c q u e 和l o r a n g e ( 1 9 8 4 ) 研究了业绩评估过挥中的曲解，该曲解来自于在恶性通货膨胀 国家中通胀和货币贬值周期所引发的经济风险。他们研究出一种熨平变量模型， 该模型用因政府调控所修正的影子部门价格和基于购买力事项的影子汇率对预 算的运作进行调节。但是，他们的方法没有将产品定价、市场份额调整纳入预算 之中。该预算受到分支机构所在地货物和资本市场中末预期到的通货膨胀和汇率 变化的影响。为了弥补其中一些缺陷，l e s s a r d 和s h a r p ( 1 9 8 4 ) 为跨国公司研究 了一种随机预算的方法，该方法的特征是多重情况假定、对已存在的汇率可能发 生的出人意料的背离进行分析，并且对与这种意外相关的成本和现会流动进行调 整。但是，如果实际运行状况与事静所阐述的小相关的设想发雀不同，那么，多 重情况假定就会失去效果；当实际状况与这些离散的情形不同时，预算的方差分 析就会失败。改善这个方法的途径就是在实际运行中可能f i j 现的意外和应对意外 的最优管理对策之问建立一个客观的、连续的联系。 二、汇率风险的概念 公司的价值和财务指标会因汇率的变动而受到影响，从事贸易的进出口商受 到的影响可能更大。但即使是一家完全不从事进出口的国内企业，还是会白j 接受 到其它国内厂商以及汇率风险的影响。公司价值因为受到汇率的变动进而可能影 响其收益、成本、资产现值等现金流量、进而是公司的价值上升或下降。因此， 在现今经济日益全球化的环境下，企业无论是否从事国际贸易，是否成为跨国企 业，都会直接或阃接地面临到汇率的问题。 目前国内的研究多集中于宏观层面，即主要研究汇率风险对宏观经济、国际 竞争力、进出口的影响，比如张斌和何帆( 2 0 0 5 ) ，张志超( 2 0 0 2 ) ，张志超( 2 0 0 3 ) 等。 汇率风险有广义和狭义之分，广义的汇率风险是指由于汇率、利率变化以及 交易者到期违约和外国政府实行外汇管制给外汇交易者可能带来的任何经济损 失和经济利益。狭义的汇率风险仅指因两国货币汇率的变动给交易双方中的任何 一方可能带来的损失或收益。 在研究外汇风险管理的文献中，汇率风险暴露( e x c h a n g er a t ee x p o s u r e ，有 时简称“汇率暴露”或者“暴露”) 是一个藿要的概念。通常将承受汇率风险的 外汇金额称为“受险部分”或“暴露”( e x p o s u r e ) ，也就足说，如果做定量分析的话， 可通过分析外汇的暴露程度来判断汇率风险的大小。暴露的外汇处于风险状态。 从这里我们可以看出，外汇交易之所以产生汇率风险是因为一部分外汇头寸处于 暴露状态。 汇率风险，又称汇率风险或外汇暴露( f o r e i g ne x c h a n g ee x p o s u r e ) ，是指汇 率变动使跨国公司蒙受损失的可能性。 公司汇率暴露最早的定义由s h a p i r o ( 1 9 7 5 ) 提出。一个常用的定义由 ( m a d u r a ，1 9 8 9 ，第1 9 页) 给出，指未预期的汇率变化对企业价值的影响。特 别地，它被定义为由汇率变动引起的企业现金流、资产和负债、净利润进而其股 票市值等的可能的直接损失( 由未对冲的暴露所引起) 和问接损失。为管理国际 企业固有的汇率风险，企业需要判断风险暴露的特定类型、对冲策略和可选择的 对冲工具。 为测算汇率变动对企业以外币计价的财务操作的影响，即汇率变动导致的风 险价值( v a l u e a t r i s k ，v a r ) ，需要区分企业面临的风险类型( h a k a l a 和w y s t u p ， 2 0 0 2 ，第1 2 0 页) 。汇率风险一般可以分为三类( s h a p i r o ，1 9 9 6 ，第1 9 6 页；m a d u r a ， 1 9 8 9 ，第2 0 页) ，即：交易：的! l = 率胍险、折算上的1 率风险和经济上的汇率风 险，简称交易暴露( t r a n s a c t i o ne x p o s u r e ) 、折算暴露( t r a n s l a t i o ne x p o s u r e ) 和经 6 济暴露( e c o n o m i ce x p o s u r e ) 。 交易风险。由r 亍f ：率变动导致的交易性帐户暴露的影响，如收入( 出口合约) 、 支出( 进u 合约) 或者股息派发等。这些合约的计价货币的任何汇率变动都会导 致直接的汇率风险。 折算风险。主要与资产负债表有关的风险，指犷率变动对国外分支机构价值， 进而对总企业合并报表价值的影响。国外分支机构折算暴露的测算一般为其净资 产( 资产减去负债) 对潜在的汇率变动的暴露。在合并财务指标时，折算可以采 用期末汇率或者期内平均汇率，取决于帐户管理规则。选择那种折算方法对总公 司有很大影响。 经济风险。基本上反映企业未束运营产牛的现会流的现值受汇率变动的影 响。本质上，经济风险反映汇率变动对收入项( 国内销售和出口) 和运营支出( 国 内投入和进口的成本) 的影响。经济风险通常表示为企业总公司和国外分支机构 未来现金流的现值。不同类犁的汇率风险，以及其测算方法，对企业如何选择汇 率风险管理策略至为重要。 7 三、理论模型 ( 一) 汇率风险暴露形成机制 企业的枉一率暴露是一个测算具现会流对芤率变化的敏感性的概念。由于企业 的现会流很难测算，多数研究者通过研究企业市值、预期现金流的现值等指标如 何对汇率变化做出反应来研究汇率风险暴露。 a d l e r 和d u m a ( 1 9 8 4 ) 首次提出从投资者的角度看待汇率风险暴露问题， 并提出了a d l e r - d u m a s 模型，该模犁的建立提供了一个可以对大样本公司进行比 较的工具，并可用来对汇率风险暴露进行定价。 根掘a l d e r 和d u m a s ( 1 9 8 4 ) 给出的数学定义，企业在一特定时间水平上对 一揽子外币的价值暴露可以测算为能够产生企业未来价值的最小方差。令r l ：，+ ， 代表企业股票在时问t 和t + j 之【i j 随机变动的回报率，考虑在时刻t 卖出于时刻 ，+ ，到期的e 单位以货币i 计价的远期合约来对冲持有该股票的风险，如果即期 汇率耳和远期合约率f 3 + ，以每单位外币的国内货币价值来衡量，且 彤n ，2 ( j + ，耳) 一i ，则该对冲资产可表示为： r p , 。吨+ ，- z ，泓b 圹引i 罕 。= ”+ ，彤。一6 l 尘昔二l ，= l忙、- ，j 其中6 s 忙；s ) 为币种i 的卖出合约的本币现值，以当期股票价格的分 数表示。现在来看a l d e r 和d u m 舾( 1 9 8 4 ) 的定义。 定义1 ：食业在时期( ，+ ，) 对币种扛1 , 2 ，”的汇率风险暴露可以定义为 能够最小化 v a r ( r p , 。) ：肠r f 影+ ，一n t + 。，1 的对冲比率向壁。 或者说，这些汇率风险暴露w ，配，醵+ ，) 是下面线形会规的斜率系数： | = n 十b 艮| + u _ ：j ， 其f j q w 为常数，坼一，为误差项。 8 如果q - ，+ ，为i b 则意味着本币对币种i 的贬值将使企业f u l 报率上升。反之， l ， 如果q 一为负，则会使企业回报牢因而其股票价值下降。 但a d l e r - d u m a s 模型自身也还存在着一些不足，因此后来的研究者进行了大 量的理论和实证研究后，将市场收益率加入到模型当中，并使用了单个汇率进行 衡量。而为了对汇率风险暴露进行有效的估计，后来的研究者也对不同的单位时 间水平和时滞的影响进行了考虑。而影响汇率风险暴露的因素也是多种多样的。 企业规模、所处行业、海外销售、是否为跨国公司、海外资产、行业层次的贸易， 这蝗都可能影响到企业的汇率风险暴露，但总的来说，风险暴露是每个公司的特 定现象。 ( 二) 汇率风险暴露的对冲策略 c o p e l a n d 夫妇在他们的论文“m a n a g i n gc o r p o r a t e f xr i s k ：av a l u e m a x i m i z i n ga p p r o a c h ”( 1 9 9 9 ，第6 8 7 6 页) 中研究了检验最优对冲政策的模型， 并且根据该模型提出了确定企业汇率风险暴露的最优对冲比率，进而提出了最优 对冲策略。 根据他们的研究，公司必须在选择策略之i ； 对对冲的收益和成本进行评估。 但是，仅仅有现会流波动的最小化不足以保证公司平稳的运作，还必须观察现金 流入和流出的比率以及减少对山外汇对冲成本引起的现会流的操作。该模犁考虑 的凶素有公司现金流的波动性、汇率、期货合约中汇率传播的波动性以及商业损 失的成本。酋先它找到在特定时段内有助于减少商业损失机率的对冲比例，然后 对对冲的成本收益进行评估。该模型的基础假设是，对冲策略取决于对冲预期成 本( 通常很低但概；謇高) 和商业损失预期成本( 通常很高但发生概率低) 之间的 平衡。 正如c o p e l a n d 夫引所强调的，以往许多关于对冲的研究部集【 j 于天于减少 方差的研究( h o w a r d 和d i a n l o n i o ，1 9 8 4 ；l i n d a h l ，1 9 8 9 ：k e r k v l i e t 和m o f f e r ， 1 9 9 1 ) 。但是，根据这蝗学者的研究，减少方差既不是一个减少商业损失概率的 必需条件，也不是一个充分条件。 c o p e l a n d 夫妇提出了一种评价衍生产品减轻汇率风险的方法。认为，减小方 筹既不是减轻商业j x l 险的必要条件，也非充分条件。最优的对冲比例取决于在 个预定的时间段内，例如一年，商业损失概率的最小化。特别是，影响现金流模 式的因素是现会流f 降到发，| i 商业中断( 预期的发生中断的时点) l 临界点的概率。 对于一个有益的对冲计划，它必须推迟发生中断的时点。如果现金流入恰好超过 并h 上升趋势快于同定的现 ；= 成本，同时营运现会流的町变性很低，那么，预期 发t 损失的时问实际 ：也许是难以什计的，因此，总的束滢对冲是f i 必要的。 9 对商业中断的预期时点的求解过程显示，除了对现金流进行对冲之外，其他 各变量也是荸要的。第一，营运现金流对现金流出水平的比率，它代表了商业中 断的边界，即覆盖率( c o v e r a g er a t i o ) 。有高覆盖率的大企业的商业中断风险很 低，因此他们不需要对冲。第二，引起外汇对冲成本的营运现金流的变动( 交易 成本和汇率的未预期变动) 。进而，最优对冲比率为方差最小对冲以( 定义为外 汇合约回报与未对冲现金流之间线性回归的斜率) ，并由对冲成本以( 外汇合约 中的每单位方差) 进行了调整。例如，季度合约中，1 4 个基点的交易成本使最 优对冲比率降低了2 0 。 ( 三) 运营类汇率风险管理政策 就财务风险管理方面而言，最优对冲理论说明了在效率不完全的资本市场 中，提供公司使用衍生性金融产品规避风险的动机，而s m i t h 和s t u l z ( 1 9 8 5 ) 认为，对冲将可能减少公司价值的波动及发生财务网难时的成本。虽然有些公司 本身风险头寸小或者公司能够有效利用其他方法来管理外汇暴露，并末从事衍生 性会融产品来规避汇率暴露的风险，但是n a n c e ，s m i t h 和s m i t h s o n ( 1 9 9 3 ) 仍 认为运用衍生性金融产品，能够减少公司预期的交易成本及其他财务成本，进而 增加公司的价值。而s i m k i n s 和l a u x ( 1 9 9 7 ) 、p a n t z a l i s ，s i m k i n s 和l a u x ( 1 9 9 9 ) 与a l l a y a n n i s 和o f e k ( 2 0 0 1 ) 的实证结果都证实了公司运用衍生性金融产品来 降低外汇风险暴露的程度。 对暴露的汇率风险利用衍生金融产品进行对冲是跨国公司汇率风险管理的 最为常用的一种方式( 称之为金融性政策，f i n a n c i a lp o l i c y ) 。但是，除此之外， 跨幽公司还有其他的选择。选择之一，是对分支机构布局的调整。即可以在产品 需求较大或肯劳动力优势明显的国家设立生产厂，把汇率风险消灭在产l 之前。 跨国公司的这种i e 金融类汇率风险管理方法称之为运营政策( o p e r a t i o n a l p o l i c y ) 。 有蝗公司也利用运营对冲( 在不同区域不同园家设立分支机构) 的方式来达 到舰避汇率风险的效果( k o g u t 和k u | a t i l a k a ，1 9 9 4 ) 。当跨圉公司海外涉及的幽 家越多时，它就会获得运营弹性上的优势。因为跨国公司町以广泛的网络结构， 在多个国家内转移资源( 包括生产、营销、研发、财务等资源) ，避开各圈的汇 率波动风险。如果跨幽公司海外据点过于集中在某一国家，就町能导致运营弹性 上的优势丧失，反而提高了公司汇率风险的暴露程度。 与会融类对冲含约f i 同，企业的运营政策很町能影响公卅的预期利润。例如， 在多个困家拥有乍产厂允许企业在观察到汇率变化之后把乍产转移到以本币计 o 量成本最低的国家去。这种生产的流动性可以产生一个i f 的收益( d a s u 和 “，1 9 9 4 ；e i t e m a n ，s t o n e h i l l 和m o f f e t t 。1 9 9 8 ，第1 2 0 页) 。 另一种非金融性的汇率风险管理政策是汇率转嫁，即通过定价权在不同国家 实施差别定价，尽可能把汇率风险带来的可能损失转嫁给上游厂商或消费者。当 然这与会融性对冲政策并不矛盾。 国际经济学中有大量关于贸易商品价格对汇率变化的反应，即汇率转嫁的文 献。汇率价格转嫁机制的定义通常对汇率转移机制( e x c h a n g er a t ep a s s - t h r o u g h ) 的一个比较规范的定义是“进口国与出口国之间汇率变动l ，会引起本币表示 的进口品价格变动的百分比”( g o l d b e r g 和k n e t t e r ，1 9 9 7 ) 。换句话说，就是“以 目的地国家货币表示的贸易商品价格，对汇率变动的反应程度”( r i n c o ne ta 1 ， 2 0 0 5 ) 。 多数理论研究采用不完全竞争作为分析框架，把不完全汇率转嫁作为在国际 市场上出手产品的企业实施利润最大化战略的内! 结果。实证文献中，有大量证 据表明，市场力在最优转嫁程度的决定中扮演着霞要作用。然而大多数研究足基 于美国的数据，欧洲等其他地区的研究相对较少( c a m p a 和m i n g u e z 2 0 0 4 ： a n d e r t o n ，2 0 0 3 ：w a r m e d i n g e r , 2 0 0 4 ：f a r u q u e e ，2 0 0 4 ) 。 其中的一个研究方向是汇率变化对出口型企业的市场力、成本结构和竞争力 的影响，以及汇率转嫁的含义等。库诺特垄断模型中的一个重要关系足出口商在 目标市场的市场份额和汇率的关系。特别地，出口商所在园的货币升值，增加了 他们的成本，减少了其市场份额( s h y , 1 9 9 6 ) 。如果其货币贬值，则反之。如果在 实证研究中不考虑这种关系，对汇率转嫁的估计就会偏低。然而，b e m h o f e n 和 x u ( 2 0 0 0 ) 以及b r i s s i m i s 和k o s m a ( 2 0 0 4 ) 的研究，在其估计中考虑了这种内生性 之后，仍然没有得出市场力及其与汇率的关系是研究汇率转嫁的皋础凶素的结 论。 其后果，就得寻找其他影响转嫁的因素。产业组织理论研究最近的进展指出 了创新活动的重要性，尤其是工艺革新，影响了企业的最优产量和定价策略。工 艺革新，减少了生产现有产品的成本，影响了价格。企业采用工艺革新的动力， 市场结构保证了一个更大的市场份额导致更人的激励去投资工艺改善的r & d 投 资。在圉际化环境中，由于汇率的存在而更加复杂。汇率变化，对出口企业在目 标市场中的市场份额有负丽影响。因此，汇率变化通过影响市场份额，影响了创 新活动并进而影响了成本了价格。如果汇率、市场份额、创新活动和价格只见的 这些关系都考虑进实证研究之中，就可能会消除汇率转嫁估计中的偏差。 ( 四) 实证研究 公司汇率风险暴露是对公司现金流关于汇率变化敏感性的测度。由于现会流 很难测度，很多研究者通过研究公司市场价值、预期现金流的现值对汇率变化的 反应来测度风险暴露。 汇率变动除了对当前公司运营的现金流造成影响之外，对于公司未来现金流 以及评估现金流价值的折线率也都会产生影响。因此，衡量公司外汇风险暴露程 度，已是现金国际财务管理领域的重要课题。 早期文献多以美国为研究对象，j o r i o n ( 1 9 9 0 ) 以公司股票月报酬率为应变 量，名义汇率月度变动率和市场月度报酬率为自变量，检验了1 9 7 1 年到1 9 8 7 年美国跨国公司外汇风险暴露的情况，其实证研究成果表明汇率风险暴露并不显 著。其他学者如a m i h u d ( 1 9 9 4 ) 、b o d n a r 和g e n t r y ( 1 9 9 3 ) 、b a r t o v 和b o d h a l - ( 1 9 9 4 ) 、k h o o ( 1 9 9 4 ) 以及c h o i 和p r a s a d ( 1 9 9 5 ) 其研究结果也显示当期汇率 变动对当期股票报酬率并没有显著的影响，许多学者接续探讨没有显著影响的原 因，c h a i n b e f l a i n ，h o w e 和p o p p e r ( 1 9 9 7 ) 认为利用i i 数据就可得到比较显著的结 果，因此建议应该利用同数据来进行外汇风险暴露的研究。 b o d n a r , d u m a s 和m a r s t o n ( 1 9 9 9 ) 提供了一个清楚的理论模型，发现了较高 水平的风险暴露。但是他们的模型是对一组疑似高暴露的闩本公司进行的估计， 因为其目的就是为了研究高暴露水平的公司在风险暴露和转嫁( p a s s t h r o u g h ) 之日j 的关系。 汇率风险与出口的关系自1 9 7 0 年代早期固定汇率制崩溃之后一直受到关 注。e t h i e r ( 1 9 7 3 ) 认为汇率风险会由于利润风险而降低出口水平。d e g r a u w e ( 1 9 8 8 ) 则认为企业为对冲潜在的收入损失临增加出u 。b r o i l 和e c k w e r t ( 1 9 9 9 ) 认为， 选择出口就会增加汇率风险。p o z o ( 1 9 9 2 ) 揭示汀：率风险对英国向美固出口有负 面影响。c h o w d h u r y ( 1 9 9 3 ) 以及a r i z e ( 1 9 9 5 ，1 9 9 6 1 9 9 7 ) 发现了汇率对美国、欧洲 和g 7 国家出口的负面影响。w e l i w i t a , e k a n a y a k e 和t s u j i i ( 1 9 9 9 ) 和f a n g 和 t h o m p s o n ( 2 0 0 4 ) 提供了汇率风险对发展中国家和地区斯罩兰卡和中国台湾出口 的负面影响。a r i z e o s a n g 和s l o t t j e ( 2 0 0 0 ) 和a r i