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我国上市公司治理结构对债务期限选择的影响研究 摘要 债务期限结构是关于长短期债务搭配的理论。它作为企业债务融资中重要 内容之一，规定着债权人和债务人的权利与义务。不同期限的债务对公司价值 具有不同的影响，为了降低债务融资成本和确保管理者经营激励，公司必须对 其债务期限结构安排做出合理选择。因此，企业如何选择和规划债务期限结构 这一问题越来越受到人们的关注。然而现实中，在政府发展直接融资和资本市 场的政策下，股票市场发展迅速，上市公司筹集了大量权益资本，债券融资作 为直接融资的另一种方式却遭受到企业的冷淡态度。观察我国上市公司的企业 债务融资仍主要依赖于银行信贷，融资渠道相对单一，这使得我国上市公司的 债务期限结构具有其自身的特征，如流动负债比重偏高，长期负债比重偏低等。 本文针对这一现象出发，首先对国内外有关债务期限结构的理论和实证研 究进行了回顾与术评，结合我国特殊国情，分析我国所特有的公司治理结构， 并建立线性方程进行多元回归分析。实证结果显示，公司治理结构特别是内部 治理特征影响着公司债务期限结构的选择。 最后文章提出了优化我国上市公司债务期限结构的政策建议，以期改善我 国上市公司的债务期限结构，促进我国上市公司治理水平的提高。 关键词：债务期限结构；公司治理：影响；实证分析 t h er e a s e r c ho nt h ee f f e c to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo nd e b t m a t u t i t ys t r u c t r u ei nc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s a b s t r a c t t h em a t u r i t ys t r u c t u r ei sa b o u tt h el o n ga n ds h o r tt e r md e b tm a t c h i n gt h e o r y i tt a k e s i ne n t e r p r i s ed e b tf i n a n c i n go n eo fi m p o r t a n tc o n t e n t s ，i ss t i p u l a t i n gt h ec r e d i t o ra n d d e b t o r sr i g h ta n dt h ed u t y t h ed i f f e r e n td e a d l i n e sd e b th a st h ed i f f e r e n ti n f l u e n c et ot h e c o m p a n yv a l u e ，t or e d u c et h ed e b tf i n a n c i n gc o s ta n dg u a r a n t e et h a tt h es u p e r i n t e n d e n t m a n a g e st h ed r i v e ，t h ec o m p a n ym u s tm a k et h er e a s o n a b l ec h o i c et oi t sm a t u r i t ys t r u c 姗e a r r a n g e m e n t t h e r e f o r e ，h o wd o e st h ee n t e r p r i s ec h o o s ea n dp l a nm a t u r i t ys t r u c t u r et h i s q u e s t i o nr e c e i v e sp e o p l e sa t t e n t i o nm o r ea n dm o r e h o w e v e ri nr e a l i t y , i nt h eg o v e r n m e n t d e v e l o p st h ed i r e c tf i n a n c ea n du n d e rt h ec a p i t a lm a r k e tp o l i c y , t h es t o c km a r k e td e v e l o p s r a p i d l y , t ob el i s t e dc o l l e c t e dt h em a s s i v er i g h t sa n di n t e r e s t sc a p i t a l ，b o n df i n a n c i n gh a s t a k e nt h ed i r e c tf i n a n c ea n o t h e rw a ya c t u a l l yt ob ee x p o s e de n t e r p r i s e si n d i f f e r e n c e o b s e r v e do u rc o u n t r yt ob el i s t e d se n t e r p r i s ed e b tf i n a n c i n gs t i l lm a i n l yt or e l yo nt h e b a n kc r e d i t ，t h ef i n a n c i n gc h a n n e li sr e l a t i v e l yu n i t a r y , t h i se n a b l e do u rc o u n t r yt ob e l i s t e d sm a t u r i t ys t r u c t u r et oh a v ei t so w nc h a r a c t e r i s t i c ，l i k et h ec u r r e n tl i a b i l i t yp r o p o r t i o n w a sk g l l ，t h el o n g t e r md e b tp r o p o r t i o nl o ws t a t u s t h i sa r t i c l ee m b a r k si nv i e wo ft h i sp h e n o m e n o n ，f i r s th a sc a r r i e do nt h er e v i e wa n d t h et e c h n i q u et ot h ed o m e s t i ca n df o r e i g nr e l a t e dm a t u r i t ys t r u c t u r e st h e o r ya n dt h e e m p i r i c a ls t u d yc o m m e n t s ，u n i f i e so u rc o u n t r ys p e c i a ln a t i o n a lc o n d i t i o n , a n a l y z e so u r c o u n t r yu n i q u ec o m p a n ym a n a g e m e n ts t r u c t u r e ，a n de s t a b l i s h e st h el i n e a re q u a t i o nt oc a t y o nt h em u l t i p l er e g r e s s i o na n a l y s i s t h er e a ld i a g n o s i sr e s u l ts h o w e dt h a tt h ec o m p a n y m a n a g e m e n ts t r u c t u r ei ss p e c i a l l yt h ei n t e m a lg o v e r n m e n tc h a r a c t e r i s t i ci sa f f e c t i n gt h e c o r p o r a t ed e b td e a d l i n es t m c n l r ec h o i c e t h ef i n a la r t i c l ep r o p o s e do p t i m i z e so u rc o u n t r yt o b el i s t e dm a t u r i t ys t r u c t u r et h ep o l i c yt os u g g e s t ，i m p r o v e so u rc o u n t r ym a t u r i t ys 觚c t u r e b yt h et i m e ，p r o m o t e so u rc o u n t r yt ob el i s t e dt og o v e r nt h el e v e le n h a n c e m e n t k e y w o r d s ：d e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e ；c o r p o r a t eg o v e r n m a n c e ；e f f e c t ；e m p i r i c a la n a l y s i s 插图清单 图3 1我国上市公司2 0 0 0 2 0 0 6 年融资结构情况图1 6 图3 2我国与其他国家债券与股票相对规模对比1 7 图3 32 0 0 7 年中国债券市场发行种类构成1 9 图3 4各国公司债券市场规模与g d p 的比值1 9 图3 52 0 0 0 2 0 0 7 年中国a 股上市公司的债务期限结构2 0 图4 1债务期限结构的时序特征3 0 表格清单 表3 1我国上市公司2 0 0 0 2 0 0 6 年间融资结构情况表1 6 表3 2我国上市公司债务融资情况分析表1 8 表3 31 9 9 8 2 0 0 7 年各主要行业债务期限结构现状2 l 表4 1样本分布2 6 表4 2解释变量表2 8 表4 3控制变量表2 9 表4 4 债务期限结构趋势描述表2 9 表4 5变量总体描述性统计3 0 表4 6变量的相关系数矩阵表3 2 表4 7模型一模型四回归分析表3 3 表4 8模型五模型八回归分析表3 4 特别声明 本学位论文是在我的导师指导下独立完成的。在研究生学习期间，我的导师要 求我坚决抵制学术不端行为。在此，我郑重声明，本论文无任何学术不端行为，如 果被发现有任何学术不端行为，一切责任完全由本人承担。 学位论文作者签名：张碧 签字日期：2 0 1 0 年4 月 1 6 日 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所 知，除了文中特别加以标志和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得金胆王些太堂 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作 的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签字：签字日期：如f o 年4 月堵1 3 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解金月巴王些太堂有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向 国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅或借阅。本人授权金胆王些太 兰l 可以将学位论文的全部或部分论文内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：红乞 导师签名： 张枷 签字日期：w f o 年4 月坫日 签字日期：加fo 年垆月必日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 致谢 时光荏苒，转眼间，两年多的硕士学习阶段就要画上句号了，这也意味 着我学生时代的结束。心中有着无限感慨，无法言表。 两年前当我步入合肥工业大学这所高校时，幸运地认识了很多老师和同学。 他们在我这两年多的时间里从方方面面帮助了我。我衷心地向他们表示感谢。 首先，我要感谢我的导师张镅副教授，是在她的悉心指导下，我才能顺利 完成这篇硕士论文。导师从选题、开题、修改到后来的定稿都给了我宝贵的意 见和莫大的帮助。导师亲切和蔼的待人态度、严谨治学的学术风范都深感染着 我。 我还要感谢证券期货研究所所长姚禄仕教授，感谢他对我的传道授业解惑， 是他将我带领到证券这个充满着激动的行业的门口，并不断激发我从事证券行 业的热情；感谢王建文副教授，他活跃的思维，渊博的知识总是能指导我们在 课题研究中勇攀一个又一个高峰：感谢王丽娜老师，感谢她在这两年里对我生 活上和学习上的帮助。 我感谢与我朝夕相处的研究所同学们。他们是姜云、李静、杨学分、李嫒、 王薇薇、张楠楠、徐健益、李莉、余婧、熊燕。他们每个人身上都有我所要学 习的东西。他们热情；他们乐观，他们帮助了我很多。我同时也感谢师兄师姐 殷明如、马伟丽、方芳、杨隆业等，是他们教会我很多思考问题和解决问题的 方法，这将使我终生受益。 同时，我更应该感谢我的家人。是他们一直从物质上更重要的是精神上给 予我的帮助与鼓励，是他们在我遇到困难时给我以臂膀，是他们鼓励着我在人 生这所学校中不断成长，不断取得进步。另外，我还要感谢我的男朋友陈伟， 感谢他对我的诸多帮助! 最后，本论文的写作存在着很多不足之处，恳请各位专家批评指正! 张碧 2 0 1 0 年3 月2 2 日 第一章绪论 1 1 研究背景与意义 1 1 1研究背景 债务融资作为企业重要的资金筹集方式，不仅影响着企业价值，而且也是 衡量企业发展和企业价值的一项重要标志。当一个企业选择发行债务时，它并 不是同质的，如期限、优先级、有无担保以及是否可以转换等方面均不相同。 而当一个企业采取债务融资方式时，必须对债务的内部结构做出决策，如债务 优先性，债务融资方式，债务期限结构等等。所谓债务期限结构( s t r u c t u r eo f d e b t m a t u r i t y ) 是指公司的总负债中长期债务和短期债务的构成结构与所占比重。债 务期限结构的选择作为公司债务融资最重要的决策之一，它规定债权人和债务 人的权利和义务，这使得研究影响选择公司债务期限结构的因素成为必要。但 是，现实中大多数学者将眼光聚集在资本结构理论的研究上，短期负债却由于 其期限短，成本低的特点，作为营运资金的一部分内容进行研究，从而使长期 负债与短期负债割裂开来，以至于债务期限结构理论长期被忽视。 从笔者所收集到的文献来看，目前关于公司债务期限结构方面的文章主要 来自于西方发达国家，它们从1 9 7 4 年就开始这一领域的研究，而我国学者是到 最近才开始关注，所以说我国学者研究的内容与深度是不能与西方国家相比的。 我国目前关于这一领域的研究主要是对国外所提出的债务期限结构理论进行证 实和证伪，并没有根据我国特殊的时代背景和经济制度形成独立的研究体系和 先进的研究方法，只是集中验证国内上市公司在选择债务期限结构时受何种公 司特征因素或是支持哪一种经典理论。但事实上，由于我国特殊的国情，使得 我国的上市公司的治理结构呈现自己的特征，特别是与国外很不相同的特点。 公司治理结构对公司的融资政策特别是对债务期限结构的选择产生了什么样的 影响，便是本文研究的出发点。 1 1 2研究意义 1 1 2 1 理论意义 西方学者对债务融资结构特征研究的关注真正开始于2 0 世纪8 0 年代，之前 则是一直热衷于资本结构理论的研究。相对来说，对债务结构的研究起步较晚， 研究不成熟，研究的广度及深度不够，因而至今仍是国外学者研究的热点问题 之一。在我国，公司债务期限结构问题特别从公司治理的角度进行研究，具有 一定的理论意义。因此，本文的研究将有利于丰富和充实企业的融资理论，以 指导企业选择一个最优的债务期限结构，提高企业价值。 1 1 2 2现实意义 债务期限结构是企业财务决策的重要内容，它规范着债权人与债务人的权 利与义务。当一个企业对债务期限结构作出选择时，就必然与本企业的债务成 本、债务偿还计划以及管理者激励发生直接的联系，同时还将影响到企业债权 人，尤其是银行的经济效益和经营风险。进一步说，银行通过分析企业的债务 期限结构，所传递的企业真实信息，可以做为判断企业发展前景和申贷项目的 质量的有力工具。因此，对债务期限结构问题的研究，不仅可以促进企业和银 行经营管理水平的提高，也可以为改善我国的金融体系以及资本市场提供相关 依据。 自2 0 0 5 提我国股权分置改革拉开序幕，到目前已基本取得胜利，而我国商 业银行的公司化进程和企业债券市场也得到了一定的发展，债券市场和公司治 理不断地得到重视。在此背景下，上市公司的融资行为将趋于合理，债务融资 规模将会扩大，债务融资结构对公司将会产生更大的影响。所以说，依托我国 特殊国情和制度背景，深入研究我国上市公司的债务期限结构理论，特别是公 司治理如何影响债务期限结构选择有利于我国现代企业融资理论的纵深发展， 对于规范企业融资行为、改进企业经营管理、提高企业自身偿债能力、促进社 会资金资源合理配置等方面具有重大的意义。 1 2 相关概念界定 1 2 1公司治理结构 公司治理结构是一种联系并规范股东( 财产所有者) 、董事会、高级管理人 员权利和义务分配，以及与此有关的聘选、监督等问题的制度框架。简单的说， 就是如何在公司内部划分权力。良好的公司治理结构，可解决公司各方利益分 配问题，对公司能否高效运转、是否具有竞争力，起到决定性的作用。b l a i r ( 1 9 9 5 ) 认为公司治理有狭义和广义之分，狭义公司治理，也就是公司内部治理，主要 是由股东大会、董事会、监事会等形成的股东对经营者的监督与制衡机制，而 广义的公司治理则是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化 和制度安排1 1 1 。李维安( 2 0 0 1 ) 指出，公司治理是一个由主体和客体、边界和范 围、机制和功能、结构和形式等诸多因素构成的体系。公司治理主体是以股东 为核心的诸多利益相关者，公司治理的客体由治理边界加以限定。公司治理机 制包括激励机制、约束机制及决策机制，这些机制发挥作用的前提是存在合理 的公司治理结构。公司治理结构包括内部治理与外部治理两个方面，内部治理 是基于正式的制度安排，外部治理则建立在非正式的制度安排基础上1 2 1 。 负债融资作为现代企业融资的重要方面，构成广义公司治理的必要部分， 而债务期限结构的选择又是公司融资决策中最为重要的部分，因此，债务期限 结构的公司治理功能至关重要。不同的债务期限结构对公司治理的作用不同， 短期负债可以减少信息不对称程度、降低代理成本、传递公司成长信号、约束 2 管理者、降低债权人受掠夺的程度、阻止投资不足问题等：而长期债务则可以 减低经营者经营“帝国”的机会。反过来，公司治理特别是狭义上的内部公司 治理对债务期限结构也有举足轻重的影响。良好的公司治理结构，尤其是公司 利益能够很好地在所有者和管理者之间进行分配的制度，能够激励管理层根据 公司特征做出合理的债务期限结构决策，能够保护债权人的利益，进而降低代 理成本和资本成本。 1 2 2 债务期限结构 债务期限结构指不同期限的债务组合，包括企业的长期债务和短期债务。 在早期，人们对资本结构的研究过程中，把所有的债务均认为是“同质 的， 结果产生了不尽人意的结论。h a r r i sa n dr a v i d ( 1 9 9 1 ) 认为以前许多对资本结构 的测试无法满足资本结构理论中“其他条件相同 的条件 3 1 。实际上，债务是 多维的，不同期限的债务所承担的成本和所包含的风险是不相同的，企业在破 产、解散时也存在不同的清偿顺序。因此，将不同性质的债务视为相同的内容 是不科学的。到目前为止，国外对债务期限的衡量主要有三种： ( 1 ) b a r c l a ya n ds m i t y ( 1 9 9 5 ) 为代表的以现存到期期限长或短的债务与企业 总债务的百分比来衡量债务期限结构【4 1 。 ( 2 ) s t o h sa n dm a u e r ( 1 9 9 6 ) 为代表的以企业各负债组成部分到期期限的账面 加权平均值来衡量债务期限结构【5 1 。 ( 3 ) g u e d e sa n do p l e r ( 1 9 9 6 ) 为代表的以新发行的债务工具的到期期限来衡 量债务期限结构 6 1 。 根据因变量债务期限结构衡量方式的不同，g u e d e sa n do p l e r ( 1 9 9 6 ) 把债务 期限结构的衡量方法归为资产负债表法和增量法两大类 6 1 。资产负债表法是将 债务的期限结构采用资产负债表中现存所有债务的到期期限来衡量企业的债务 期限结构的一种方法，计算债务期限结构的数据可直接从资产负债表中获取。 增量法是将债务的期限结构用新增加( 新发行) 的债务的到期期限来衡量的方 法，因为最新发行的债务是存量债务的一个增量，故被称之为“增量法”。 根据定义，上述前两种方法属于资产负债表法，最后一种属于增量法。上 这两种方法的本质区别在于对“债务 的内涵理解不同。资产负债表法中的债 务是广义上的债务，只要是资产负债表中类似与债务的义务均包括在内( 如资 本性租赁等长期固定要求权也包括在内) ，而增量法用来计量债务期限结构的债 务则只包括新发行债务的到期期限。虽然存量债务是不断的由增量债务所形成 的，但存量债务的到期期限还是与增量债务的到期期限有所区别的，从而导致 两种方法对债务期限结构的检验各有利弊，从本文来看，使用资产负债表法可 以很好地满足本文的要求。另外，因为我国的债券市场并不发达，通过发行债 券来进行融资的企业不是很大，发行数量也非常有限，银行信贷和商业信用才 是我国上市公司债务资金的主要来源。因此，本文采用第( 1 ) 种方法来衡量债务 期限结构，即长期债务和总债务的比例关系。 1 3 研究内容及研究方法 1 3 1研究内容及框架 本论文共分为以下六个部分： 第一章绪论。概述选题的背景及意义，介绍本文的研究方法、文章的内 容框架以及可能的创新点。 第二章债务期限结构的基本理论和文献综述。本章主要对公司治理结构 及债务期限结构相关理论、实证检验进行文献综述，将公司治理的因素纳入到 债务期限结构选择的影响因素里，从理论上分析公司治理将对债务期限结构的 选择产生的影响。 第三章我国上市公司治理结构对债务期限选择的理论分析。从我国现行 的法律制度和证券市场发展现状出发，结合我国上市公司现有的公司治理结构 的特点，分析我国债务期限结构所呈现的特征，并理论分析我国上市公司的治 理结构对债务期限选择的影响。 第四章公司治理结构对债务期限选择的实证检验。本章主要为实证检验 的思路与过程，包括研究假设的设定以及变量的定义等。选取2 0 0 3 年至2 0 0 7 年沪深两市所有上市公司的相关数据，将股权结构、董事会特征等数据进行描 述性统计，并建立线性方程进行多元回归分析。 第五章优化我国上市公司债务期限结构的政策建议。针对上文得到的实证分析 结果，提出政策建议。 第六章全文总结与研究展望。综述全文的研究成果，指出进一步研究的 方向。 1 3 2研究方法 本文采用规范分析和实证分析相结合的方法，从分析我国上市公司的债务 期限结构的现状与特点出发，回顾了有关债务期限结构选择的经典理论，选取 2 0 0 3 年至2 0 0 7 年沪深两市所有a 股上市公司的相关数据，对我国上市公司债务 期限结构进行描述性统计，结合我国上市公司治理结构特征，选取出影响其水 平的解释变量，建立线性方程进行多元回归分析。在回归模型中依次引入解释 变量并逐步进行回归，如果显著相关则引入此变量。如果显著不相关，则将其 对应的变量从模型中删除，以降低解释变量之间的多重共线性带来的误差。 1 4 可能的创新点 债务期限结构理论作为融资结构理论中的一部分，本身不是一个新的理论， 4 但是我国学者大多研究的方向是资本结构，或者是股权结构，即假定债务是同 质的，对债务期限结构理论以及实证检验重视程度不够。近年来，研究方向也 着重在于各种债务期限结构理论的检验和公司层面因素的验证上，而本文试图 结合中国特殊的国情和相关制度背景，分析我国上市公司所特有的公司治理结 构，进而实证检验了公司治理结构特别是内部治理结构对债务期限结构选择的 影响。 第二章债务期限结构的基本理论和文献综述 2 1债务期限结构的基本理论 1 9 7 4 年m e r t o n 发表的o nt h ep r i c i n go f c o r p o r a t ed e b t 是最早关于债务期限结 构的文章，这篇文章所得出的结论是：在完美资本市场的条件下，债务期限结 构与企业价值无关【7 】。然而，现实中企业的债务期限结构并不是与其价值无关， 否则就不会出现企业同时使用短期和长期债务的现象，也不会出现具有类似特 征的企业往往具有类似的债务期限结构的现象。根据已有的研究文献可以看出， 债务的期限结构理论主要从四个方面进行了归纳与探讨，主要分为四类：基于 代理成本的理论、基于信息不对称的理论、基于税收的理论和基于期限匹配的 理论。需要说明的是，由于各个理论之间并不都是那么泾渭分明的，因此一些 研究内容的归类可能会存在一些相互包容的情况，分类不是特别地精确。 2 1 1 代理成本理论 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 指出现代企业里通常存在两种冲突：一种是由股票 融资而引起的股东和管理者之间的冲突；一种是由负债融资而引起的债权人和 股东之间的冲突。伴随着这两种冲突的是相应的股权融资的代理成本与负债融 资的代理成本【8 】。这一理论使企业从投资不足、过度投资、资产替代、行业管 制、企业规模五个方面做出选择什么样的债务融资结构的决定。 m y e r s ( 1 9 7 7 ) 认为长期的债务期限会分享企业未来的收益，使得企业管理者 未能获得相应的最低收益。尽管项目的投资净现值为正，企业的管理者还是会 倾向放弃它们。在这种情况下，会使得企业产生投资不足的现象。在企业处于 增长的阶段，投资机会比较多，通过降低长期债务比例可以缩短企业的债务融 资期限结构进而缓和投资不足【9 】。该理论模型解释了公司在借款时采用长短期 的原因。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 指出短期的债务期限会对企业产生较强的监督作用，一方面抑 制了企业经营管理者由于掌握较多的现金流而从事高风险投资的行为，避免了 资产的替代现象；另一方面，短期的债务期限能缓和企业的过度投资，在较多 的短期债务下，抑制管理者急功近利进行大规模的投资，在一定程度上也避免 了企业的经营风险的产生 1 0 1 。 b a r n e s ，h a u g e n 和s u b n e t ( 19 8 0 ) 提出为缓和这些矛盾，企业应发行更多的短 期债务；短期负债有助于发挥监督、激励和控制权效用。缩短企业的债务期限 结构有利于最大限度地缓和股东和债权人之间的冲突，从而降低代理成本，提 高企业的价值 i l l 。 6 2 1 2 信号不对称理论 信号不对称理论认为，在信息不对称的情况下，公司内部人通过某种行为 向外部市场传递信号，进而影响投资者的决策。f l a n n e r y ( 1 9 8 6 ) 指出公司质量应 与债务期限负相关。在公司和投资者对投资项目存在不对称信息的情况下，被 低估的公司会通过特定的债务结构来向投资者提供信号，以减少信息不对称造 成的价值损失。从债务期限的角度看，循环短期债务相对于同等数额的长期债 务通常有较高的发行成本。在一定条件下，高质量的公司可以发行短期债务向 市场传递信息，低质量的公司由于无力支付短期债务的累积成本，只能发行长 期债务0 2 1 。 d i a m o n d ( 1 9 9 1 ) 对传统信号传递模型进行了扩展，分析在流动性风险的情况 下私有信息对债务期限选择的影响。模型得出在所有其他条件相同的情况下， 企业信用等级最高的企业和信用等级最低的企业都拥有较多的短期债务，而信 用等级中性的企业则拥有更多的长期债务，即企业信用等级与债务期限之间呈u 形关系 1 3 1 。 b a r c l a y ( 1 9 9 5 ) 从信息不对称的程度出发，认为由于长期债务产生更大的信 息成本，信息不对称严重的公司( 如高成长型公司) 更可能发行短期债务，面临 较少信息不对称问题的公司并不关注其债务期限选择的信号效应，更可能发行 长期债务。因此，信息不对称程度应与债务期限负相关 4 1 。 2 1 3 税收理论 债务期限结构的税收理论认为税率、利率期限结构和利率的波动性影响债 务期限结构选择。b r i c k 和r a b i d ( 1 9 8 5 ) 提示一个税收引诱框架来分析债务期限 问题。他们通过税收的不完善性拓展m e r t o n 的框架。他们的模型表明，如果存 在债务税收优势和非随机利率，当利率期限结构、调整后的违约风险增加时， 长期债务将增加债务税收利益现值。另一方面，一个递减的利率期限结构要求 短期债务融资【l 4 1 。 k a n e ( 1 9 8 5 ) 建立了一个连续时间模型，来确定最优债务期限的内生因素， 其考虑了公司和个人所得税、破产成本以及债务发行成本。此模型表明最优债 务期限随浮动成本的增加而增加，随债务税收优势和公司价值波动的减少而增 加【l ”。但l e w i s 注意到b r i c k 等人是以债务期限结构的确定在企业财务杠杆之 前为假设前提的。为此，它认为如果企业在选择债务期限的同时选择最佳的资 本结构，税收对债务期限结构的影响是不确定的1 1 6 1 。 k i m ，m a u r e r 和s h o t s ( 19 9 5 ) 构建了一个公司债务期限政策和投资者纳税时 机选择权之间关系的理论模型。分析出公司随着利率波动的增加而延长债务期 限，随着利率期限结构倾斜度的增加而延长债务期限1 1 7 。 7 2 1 4 期限匹配理论 期限匹配理论也称为免疫假设，它是指将企业债务的期限与企业资产的期 限对应起来。m o r r i s ( 1 9 7 6 ) 最早提出这一理论，指出资产和债务期限匹配起来， 能够减少由于企业资产产生的现金流入不足以用来支付利息和投资需要而带来 的风险【1 9 】。 e m e r y ( 1 9 9 0 ) 认为，债务和资产期限的匹配可以避免债务的期限贴水 1 9 1 。此 外，h a r t 和m o o r e ( 1 9 9 5 ) 通过证明较慢的资产折旧意味着更长的债务期限，再一 次肯定了债务和资产期限匹配的原则1 2 0 1 。 2 2 相关研究综述 2 2 1债务期限结构的理论检验 在以上理论提出的同时，从2 0 世纪9 0 年代之后，学术界对债务期限结构 的影响因素进行了大量的实证研究。b a r c l a y 掀开了这一领域的实证研究，利用 多元线性回归模型对代理成本假说、信号假说和税收假说进行了检验。文献的 结论支持代理成本假说，结论不支持信号传递假说和税收假说【4 】。s h o t s 和 m a u l e r 将债务期限结构作为公司债务的具体细节信息来检验债务到期结构的 决定因素，他们发现规模较大、拥有较多长期资产的公司使用更多的长期负债 1 5 1 。与m o r r i s 研究结果不同的是，成长机会与债务期限结构的负相关关系并没 有得到支持。国外学者的经验研究表明，期限匹配理论得到了最多经验数据的 支持，其次是代理成本理论和信息不对称理论，而税收理论却只有很少的经验 数据支持。 相对于国外而言，国内对于债务期限结构的研究比较滞后，至今仍处于起 步阶段。国内的研究主要是在国外理论和实证研究的基础上，通过实证检验分 析我国债务期限结构的影响因素，论证哪一种理论能够解释我国债务期限结构 所呈现的以短期债务为主的特点，然而并没有形成一致的观点，甚至学者本人 也没有统一的观点。 肖作平( 2 0 0 5 ) 应用广义矩估计，从动态视角对债务期限结构影响因素进行 经验检查。研究发现，调整成本显著影响债务期限结构；经验证据支持认为代 理成本假说能较好地解释中国上市公司债务期限结构的选择，不支持债务期限 结构信号不对称假说和税收相关假说。经验证据说明投资机会集中、拥有更多 成长机会的公司自由现金流量多的公司使用更多的短期债务 2 1 1 。而在他的另外 一篇文章( 2 0 0 5 ) ，作者采用混合回归、横截面回归和固定效应回归等技术对中 国上市公司的债务期限结构影响因素进行经验检验。提出代理成本假说和税收 假说能解释我国上市公司债务期限结构的选择，而没有发现公司使用债务期限 结构向市场传递信号的证据【2 2 1 。 王刚，秦捷( 2 0 0 6 ) 以2 0 0 0 年至2 0 0 4 年上市公司板面数据及横截面数据为基 础，利用混合时间序列回归、横截面回归和固定效果回归等方法，对影响我国 上市公司债务期限结构的因素进行了实证检验。认为代理成本理论与期限匹配 理论较好地解释了我国上市公司债务期限结构的现状。实证检验结果不支持债 务期限结构的信息不对称假说，税负假说对中国上市公司债务期限结构的支持 表现出不确定性 2 3 1 。 王霞，袁卫秋，卢慧芳( 2 0 0 8 ) 对2 0 0 1 至2 0 0 6 年度沪深股市中的5 7 5 家上市公 司债务期限的影响因素进行了研究。债务期限结构的期限匹配理论得到了最有 力的支持，代理成本理论基本未获得支持，信息不对称理论没有获得任何支持， 税收理论获得了较弱的支持【2 4 1 。 熊正德，刘露( 2 0 0 8 ) 从行业的角度出发，检验了信息不对称对上市公司债 务期限结构的影响。结果表明，我国上市公司的信息不对称程度和债务期限结 构均存在较显著的行业差异，信息不对称因素对部分行业上市公司的债务期限 结构有显著的影响1 2 5 1 。 总体来说，根据我国学者的经验研究，代理成本理论和期限匹配理论得到 了最有力的支持，这与西方国家的实证结果较为一致。公司债务期限结构理论 的发展有其既定的假设前提和内在的逻辑，各种理论模型的构建和开发都是在 西方发达国家的制度环境中进行的。我国学者目前在研究研究债务期限结构影 响因素问题时，没有或者较少结合我国的特殊制度背景，现实意义不强。 2 2 2债务期限结构选择的影响因素研究 在对经典理论检验的同时，国内学者对影响债务期限结构选择的因素进行 了微观层面上的总结。我国学者依据上述四个经典理论，以我国上市公司载体 进行了相关公司因素检验。 雷森，李传昭，李奔波( 2 0 0 5 ) 采用多元线性回归的方法，证明了企业偿债 能力指标对企业债务期限结构选择影响最大，资产负债率与长期债务比例呈正 相关关系。每股收益率反映了企业本期的经营状况，每股收益率越高，企业经 营状况越好，在长期债务利率被低估的情况下，这些企业能够获得更高比例的 长期债务。企业规模、企业增长机会、成长性与债务期限结构无关1 2 6 1 。 杨兴全，宋惠敏( 2 0 0 6 ) 以l9 9 6 年至2 0 0 2 年为研究期间，应用混合回归、横 截面回归对债务期限结构的影响因素进行了经验检查。结论认为企业未来的投 资机会并不是对我国上市公司债务期限结构影响非常重要的因素。行业特征显 著影响着我国债务期限结构的选择管制性行业选择较多的长期负债，而非管制 行业的短期债务融资比例较高。公司规模与企业的债务期限结构正相关，说明 我国上市公司在举借债务的时候根据自身的规模考虑了举借的成本和所造成的 规模经济t 2 7 1 。 郑建明，谢潇潇( 2 0 0 8 ) 以2 0 0 4 年度中国上市公司医药、信息技术和电力行 9 业共1 2 0 个公司为样本，依据债务期限结构理论，对所选公司债务期限结构的影 响因素展开实证检验和分析。指出资产期限长的公司会使用较多的长期债务， 资产期限短的公司则使用较多的短期债务；信息不对称程度越高时，会被迫使 用更多的短期债务，而整体财务实力强的公司当他们变得更强时，会使用更多 的短期债务。【2 8 1 。 李胜坤( 2 0 0 8 ) 运用多种非参数检验及方差分析方法，结合问卷调查数据及 上市公司公开数据，研究了我国企业负债期限结构决策的影响因素。发现短期 债务的易获得性及低成本是我国企业决定债务期限时考虑的最主要的因素，还 指出了不同特征的企业在决定负债期限时考虑的因素有一定差异 2 9 1 。 2 2 3债务期限结构与公司治理的关系研究 国外学者除了从公司特征的角度研究影响债务期限结构选择的因素外，越 来越多的学者将眼光放在了公司治理层面上的影响。 b e r g e r ，o f e k 和y e r m a c k ( 1 9 9 7 ) 检验了公司治理机制与企业负债比率之间的 关系，他们发现，受公司治理约束较弱的稳固的经营者选择的债务融资比例低 于最大化企业价值的最优债务比例，当公司治理机制强化时，负债比率显著增 加【3 0 】。 d a t a ( 2 0 0 5 ) 最早从经营者持股视角研究公司治理机制对债务期限结构的影 响，他们的研究发现，经营者持股比例对债务期限的选择具有重要影响，经营 者持股比例与债务期限负相关 3 1 1 。 a s l a n t ( 2 0 0 6 ) 研究了股权和控制权结构如何影响公司债务期限结构，发现股 权集中度与公司债务期限结构显著正相关，表明大股东的出现更少地需要短期 债务来控制管理层 3 2 1 。 在我国，一个不同于西方国家的制度背景中研究公司治理和债务期限结构 之间关系有着重要意义，我国学者对于公司治理和债务期限结构之间的关系研 究起步较晚。 2 2 3 1债务融资对公司治理的影响研究 李义超，蒋振声( 2 0 0 1 ) 是较早考察债务融资的治理效应的。文章以1 9 9 2 年 至1 9 9 9 年间的3l 家上市公司为研究对象，分别利用每年的数据进行横截面回归 分析和全部年度的数据进行混合回归分析，对我国上市公司资本结构与企业绩 效的关系进行了实证研究。研究结果表明上市公司经营业绩与债务比例呈显著 的负相关关系。这与经典理论及国外大多数实证结果发生冲突。作者认为根源 在于我国市场经济体系的不完善，如我国上市公司负债融资具有内源融资性质 等，提出了要发展企业债券市场的建议【3 3 】。 于东智( 2 0 0 3 ) 认为公司债权的治理作用与公司绩效之间存在着密切的逻辑 联系。作者以1 9 9 8 年至2 0 0 1 年间的9 6 6 家上市公司为研究对象，利用全部年度的 1 0 数据进行混合回归分析，研究结果表明上市公司经营业绩与债务比例呈显著的 负相关关系，债权治理表现出无效性。提出应大力完善债权人行权的制度环境， 加快发展企业债券市场并加大培育机构投资者的力度的观点【3 4 】。 袁卫秋( 2 0 0 7 ) 提出了一个重要的思想：作为债权人，如果其能获得固定的 利息收入并且债务本金偿还不受威胁，就不会有动机去干涉或过问企业的经营 行为或投资决策行为，因此债务融资的约束作用就有可能并不像学术研究中所 阐述的那样有效。研究认为在债权人的利益得到保护的条件下，债权人有可能 坐视大股东对小股东的利益侵占行为，甚至与大股东合谋来共同侵占小股东的 利益。这样的行为减少了企业的价值，降低了企业金融资源的使用效率 3 5 1 。 越来越多的学者认为债务融资对于公司治理的影响是正向的，具有加强公 司治理、增加公司市场价值的作用。汪辉( 2 0 0 3 ) 考察了1 9 9 8 至2 0 0 0 年的沪深两 市所有a 股上市公司，就上市公司的债务融资与公司治理、公司市场价值的关 系进行了理论分析和实证检验，结论表明市场对公司发行债券有积极的反应，。 同时债务融资起到了传递公司业绩的信号作用。它认为就我国目前的状况而言， 债务融资可以在缓解股东与代理入冲突、减少代理成本，减少公司自由现金流 以约束代理人的在职消费行为、抑制企业过度投资，以及减少信息不对称、传 递信息等诸多方面起到积极的作用 3 6 1 。 2 2 3 2公司治理对债务期限结构选择的影响研究 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为管理者激励( 管理层持股、管理层薪酬) 有助于 使管理者和股东的利益相一致，减少管理者在职消费、剥夺股东财富和进行其 他非价值最大化行为的动机。管理者激励的增加减少了由所有权和控制权分离 所引起的代理成本，从而相应地降低用短期负债作为纪律管理者机制的需要。 另外，管理者激励程度较高，说明管理层和公司利益趋于一致，管理层会努力 经营公司，也就在一定程度上降低公司的违约风险，从而使债权人更有激励向 公司提供长期债务以获得长期稳定的信贷客户 s l 。 w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) 认为，相对于独立董事来说，内部董事很少会对c e o 提出 异议，因为c e o 对他们的职务有重大的影响。激励不相容使得内部董事( 包括 c e o ) 有动机维护超过市场水平的报酬或超额在职消费1 3 7 1 。也就是说，相对于 内部董事而言，独立董事的存在能够强化对管理层的监督，一定程度上制约了 管理层对投资者( 包括债权人) 利益的掠夺行为，从而使公司能够获得更多比例 的长期债务。 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 认为大股东是公司治理的一个非常积极有效的角 色，即“有效监督假设 。相对于小股东的“搭便车”心理，大股东尤其是第一 大股东更能产生激励效应和防御效应。即第一大股东能够通过监督管理者而改 善公司绩效并最终保障投资者( 包括债权人) 的利益。也就是说第一大股东持股 越多，对管理层的监管就更为有力，从而可以在一定程度上替代短期负债的公 司治理功能，降低短期负债的比例【3 引。 谢军(