（国民经济学专业论文）中国股市的政策效应研究.pdf

摘要 中国股市自成立以来受政策影响很大，被人们形象地称为“政策市”。对政 策效应特点及其演变趋势的准确把握，有利于增强人们对股市的认识，做出正确 的投资决策，有利于政府对股市的重新定位，促进股市健康有序发展，对中国股 市的政策效应进行研究有深刻的理论和现实意义。 对政策效应进行研究，首先要对相关概念进行界定。在股市的政策效应研究 中，。政策”在此有特别的含义，内涵方面要求其针对股市，外延方面范围较广， 包括大政方针、法律法规、条例规章、领导人讲话、重要媒体的舆论等。此外， 政策效应、政策效率、政策市也有着联系和区别。政策效应指政策的出台对股价 走势产生一定影响，政策效率指市场对政策反应的充分程度，政策市是对股市受 政策影响较大的一种描述性表达。 股市政策效应的测度是通过量化政策对股票价格即对股市大盘指数收益率 的影响来进行的。通过选取2 0 0 5 和2 0 0 6 两年典型的政策事件样本，以上海股市 为研究对象，运用事件研究法，选用固定收益模型，实证分析了政策对股价波动 的影响。研究发现，近两年股市仍有较显著的政策效应，比之以前有减弱的趋势。 同时也出现了一些新情况，一是市场对政策信息的反应更加灵敏，市场更加有效。 政策事件发生后，累计异常收益率的峰值所处的时间点与政策事件日越来越近， 延迟效应减弱。二是市场对政策事件提前反应时间变短甚至消失。市场对2 0 0 5 年政策事件提前反应的时间约为政策事件日前一周，而2 0 0 6 年的政策事件市场 提前反应的现象不显著。三是中国股市对利好政策和利空政策的反应与以往有较 大差异。四是政策的连续性增强。 股市政策效应之所以出现这些新情况，原因在于：一是股市定位发生改变， 二是政府角色转换，三是投资者理念和结构的变化，四是上市公司质量有所提升， 五是制度建设逐步完善。在此基础上，根据福利经济学和信息经济学理论，结合 我国处于经济转型期、处在改革的深水区等特定的历史条件，政府应在加强股市 监管等方面有所为有所不为。 关键词：中国股市政策效应政策效率事件研究法 a b s t r a c t t h ec h i n e s es t o c km a r k e th a sb e e ni n f l u e n c e db yt h ep o l i c yg r e a t l y s i n c ei t sf o u n d a t i o n b e c a u s eo ft h i st h ec h i n e s es t o c km a r k e tw a sc a l l e d “p o l i c ym a r k e t ”r e s e a r c h i n gt h ep o l i c ye f f e c ta n di t sc h a r a c t e rh a s v e r yi m p o r t a n tt h e o r ym e a n i n ga n dr e a l i s t i cm e a n i n g t h r o u g hs t u d y i n g ， i tc a nn o to n l yr e v e a lt h ef u n c t i o no ft h es t o c km a r k e tb u ta l s ot h er u l e o fi t sd e v e l o p m e n t a n dt h o s ea r eu s e f u lf o rp e o p l em a k i n gc o r r e c t d e c i s i o na n df o rt h eg o v e r n m e n t so r i e n t a t i o n b e f o r er e s e a r c h i n gw e dm a k ec l e a ro ft h em e a n i n go fp o l i c y ，p o l i c y e f f e c t ，p o l i c ye f f i c i e n c y p o l i c ym e a n ss o m em e a s u r e st h a ta r et a k e nt o i n f l u e n c et h es t o c km a r k e t i ti n c l u d e sg u i d e l i n e s ，l a w s ，s t a t u t e s ，t h e v i e w sp o i n to ft h el e a d e r sa n dt h ei m p o r t a n tm e d i a s p o l i c ye f f e c t ，p o l i c y e f f i c i e n c ya n dp o l i c ym a r k e th a v ed i f f e r e n tm e a n i n g s a n dt h e nic h o o s es o m ep o l i c i e sa n ds h a n g h a is t o c ki n d e xt oa n a l y z e t h ep o l i c ye f f e c to ft h ec h i n e s es t o c km a r k e t b ye v e n ts t u d ym e t h o da n d c o n s t a n tr e t u r nm o d e lt h i sp a p e rg o ts o m ec o n c l u s i o n s t h ee m p i r i c a l r e s u l t ss h o wt h a tt h ec h i n e s es t o c km a r k e ti sb e c o m i n gm o r em a t u r ea n d t h ep o l i c ye f f e c t sa r ew e a k e n e d a l s o ，t h e r ea r es o m en e ws t a t i o n si n c h i n e s es t o c km a r k e t ，f o re x a m p l e ，t h ee x p e c t a n c yr e a c t i o nt ot h ep o l i c y i sw e a k e n e da n dt h ep o l i c i e sa r em o r ec o n s t a n tt h a ne v e rb e f o r e t h e c h i n e s es t o c km a r k e ti sb e c o m i n gm o r ea n dm o r ee f f i c i e n t i nm yo p i n i o n t h e r e r es e v e r a lr e a s o n sf o rt h en e wc h a r a c t e r o n e i st h a tt h eo r i e n t a t i o no ft h es t o c km a r k e th a sc h a n g e d s e c o n d l y ，t h e o r i e n t a t i o no ft h eg o v e r n m e n th a sc h a n g e dt o o t h i r d l y ，t h en o t i o na n d t h es t r u c t u r eo ft h ei n v e s t o rh a v ec h a n g e d f o u r t h l y ，t h eq u a li t yo ft h e l i s tc o m p a n i e sh a sb e e ni m p r o v e d a n dl a s tt h ei n s t i t u t i o ne n v i r o n m e n t h a sc h a n g e d a c c o r d i n gt ot h e s e ，a n di nt h ev i e wo fw e l f a r ee c o n o m i c sa n d a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o ne c o n o m i c s ，a l s o ，b e c a u s eo ft h ec h a r a c t e ro fo u r n - e c o n o m y ，t h ec h i n e s eg o v e r n m e n ts h o u l de n h a n c et h es u p e r v i s i o no ft h e s t o c km a r k e t k e y w o r d e ：o h i n e s es t o c km a r k e t ，p o ii c ye f f e c t ，p o ii c ye f f i c i e n c y ， e v e n ts t u d y m - 郑州大学硕士学位论文中国股市的政策效应研究 1 1 研究背景和意义 第一章引言 中国股市自1 9 9 0 年上交所成立以来，经历了从不正规到逐步正规，股票市 场容量从小到大的过程，可谓取得了长足发展。成绩令人叹服，但诸多问题也令 人深思。从世界范围看，股票市场是商品经济发展到货币信用经济的较高层次以 后才开始生成的，是市场体系发育程度较高时的自然产物。但中国股市不是自然 产生于市场经济的较高阶段，而是脱胎于计划经济向市场经济过渡的初级阶段， 是经济体制改革的“倒逼”与政府行为驱动的产物。由于受整个经济体制改革的 制约，我国股市不可能在一开始就形成具有明确目标和实现步骤的发展战略，只 能采取走一步看一步的相机抉择，因而较为明显地存在着“头痛医头，脚痛医脚” 的先天缺陷，表现在以下几个方面。 一是理论上的混沌。我们对股市的理解还不够深刻，很多重要的理论没搞清 楚，比如，股市的功能是什么? 许多人认为，融资是其首要功能，媒体也总以股 市的融资额的大小作为报道的主要内容。事实上，股市除了融资功能以外，正如 l e v i n e ( 1 9 9 7 ) 对金融体系功能所归纳的那样，股票市场的功能包括获取投资信 息、进行资源分配、监督管理层、促进交易、转化储蓄及降低风险尤其体现在降 低流动性风险和非系统性风险等方面。 二是政策上的混沌。正是理论上的混沌导致了政策的左右摇摆。监管部门可 能也有苦衷，但政策上的左右摇摆直接影响了股票市场的稳定发展。只有在正确 的理论指导下，监管部门才能在出台政策时保持政策的一贯性和连续性，才可以 有所作为，否则只会起到不良影响。政府相关部门在制定政策时，应该多借鉴以 前的一些理论成果和实践经验，尽可能少走弯路。制定政策要有连续性和长远考 虑，朝令夕改只能进一步加剧股市的异常波动。 三是基于现实背景。2 0 0 1 年政府推行国有股减持以来，股市一直低迷。2 0 0 5 年推行股权分置改革，2 0 0 5 年6 月初，大盘飞泻直下，甚至一度跌破千点。政 府虽然一如既往地采取措施扭转了局面，但中国股市仍不景气，没有起到经济晴 雨表的作用，没能客观地反映中国经济状况。相反，倒是对中国政策出台有很强 的敏感度，正如( 2 1 世纪经济报道( 2 0 0 5 年1 2 月2 6 日) 记者亚枫所言，政府 为主导，政策是这个市场里的“金牌令箭”，上市公司如同“猩红女人”，股东文 郑州大学硕士学位论文中国股市的政策效应研究 化轻如草芥，可以尊严活着的券商寥寥无几。而2 0 0 6 年至2 0 0 7 年一季度末，随 着新政策的出台及股权分置改革的深入开展和接近尾声，中国股市上证综指接近 3 5 0 0 点，开户数连创历史新高，普遍认为中国资本市场的春天已经到来。关于 “政策市”的话题再度升温。 四是基于股市的重要作用。除了上述第一点笔者所提的作用以外，股市对于 我国经济体制改革的成败，对于中国经济能否顺利实现转型，对于能否巩固改革 的成果，对于能否顺利实现政府职能的转变，对于国有企业转变经营机制，建立 现代企业制度都有着举足轻重的影响。另外股市对于资源的有效利用和优化配 置，发挥市场的优势和建立健全社会主义市场经济体制也有着重大意义。 中国股市和世界发达国家成熟的股市相比还很不完善、很不规范，很容易受 到政策因素的干扰而导致异常的市场波动，这被形象地称之为“政策市”。深入 研究政策对中国股市的影响，以便政府清晰明确的进行角色定位，对于规范发展 股市有着重要的理论和现实意义。 1 2 文献综述 所谓“政策效应”，是指国家宏观政策的实旄会对股票市场价格走势产生一 定的影响，只是不同的市场对政策有不同的敏感程度和反应( 胡金焱，2 0 0 2 ) 。 很多学者的研究表明中国股市和宏观政策高度相关，是典型的“政策市”。普遍 接受的“政策市”概念有两层含义：一是国家宏观政策很大程度上左右了股市的 运行，这是一种不带价值评判的中性认识：二是国家宏观政策过多地干预了股市 的运行，导致股市频繁波动，这种认识带有“批判”色彩( 胡金焱，2 0 0 2 ) 。政府、 投资者、投机者有意识、有目的地利用“政策市”特征引起的市场结果称为“政 策市效应”。 潘伟荣、梅雪( 2 0 0 2 ) 、胡金焱( 2 0 0 2 ) 研究了沪、深两市的异常波动事件，发 现股指的异常波动几乎都与政策出台相对应，政策以5 2 的比例位居影响股指原 因的第一位。彭文平、肖继辉( 2 0 0 2 ) 对比了政策事件公布前后1 5 天和公布后 1 5 3 0 天的日平均超额指数收益，发现6 0 多的政策会造成市场较大的波动。众 多研究趋向的统一结论是：我国股市是典型的“政策市”，政策是导致我国股市价 格波动的重要因素。 在对我国股市“政策效应”具体表现的研究上，人们发现政策对股指的波动 有显著影响，程度平均为一个政策的发布会导致短期日平均超额指数收益是正常 郑州大学硕士学位论文 中国股市的政策效应研究 水平的1 6 7 1 倍( 彭文平、肖继辉，2 0 0 2 ) ：政策对股指的影响幅度呈收敛趋势( 潘 伟荣、梅雪，2 0 0 2 ) ：股市效率低下( 存在“政策反应不足”或“政策反应过度”) ， 股市对利好、利空政策反应不一致并且存在明显的预期政策反应( 胡金焱，2 0 0 2 ) 。 根据董屹、辜敏、贾彦东( 2 0 0 3 ) 的研究发现，我国股市的政策效应呈现出新特 征，政策发挥作用的条件发生了变化，就“利好”而言，并非所有的“利好”都 能引起股市的剧烈波动，只有“即期利好”、“实质利好”和“投资者的利好”政 策才能做到。有学者关于“涨跌停板”制度( 吕继宏、赵振全，2 0 0 0 ；张剑、王一 鸣、吕随启，2 0 0 2 ) 、“降息”政策( 唐齐鸣，2 0 0 0 ) 和“国有股”减持政策( 曹红 辉，2 0 0 2 ) 对股市影响的实证结果也支持了上述一般性统计结论。还有学者通过 事件分析法考察了政策因素对股市交易频率的影响( 李心丹，2 0 0 2 ) 及对股市流 动性的影响( 孙云辉，2 0 0 5 ) ，或通过干预分析模型( 万霞，2 0 0 5 ) 、a r c h 族模 型等分析政策对股市的影响。 另外，在研究方法上，尤其在实证研究方面，主要运用了异常波动点法、事 件研究法、a r c h 模型、g a r c h 模型、s v 模型( 吴启权、王春峰等，2 0 0 6 ) 、灰 色系统理论中的灰色关联分析( 高雷、曹永锋，2 0 0 6 ) 、投资者与政府行为博弈 模型及图表分析法等方法。国内有关学者通过运用这些方法对政策性因素影响中 国股市进行了分析。邹吴平、唐利民( 2 0 0 0 ) 运用博弈论来分析投资者与政府在股 市中的成本和收益，并提出相关建议与对策。乔桂明( 2 0 0 2 ) 通过运用不完全信息 动态博弈对国家与投资者在股市当中的相互博弈的过程进行论述，同时对中国股 市的演进趋势进行详细讨论，认为投资者的行为是观察到政策导致市场变化后作 出的后验判断，政府是根据投资者行为进行的政策调整。林琼( 2 0 0 5 ) 通过图表分 析方法认为行政过度导致公众与政府之间的政策博弈，从理论上分析了政府政策 影响股市的原因，没有分析政策对股市影响的过程。杜松林，左柏云( 2 0 0 6 ) 认为 政策性因素对股市所起的作用是由政府与投资者之间的博弈而来的，股票市场的 不稳定性最终表现是双方博弈的结果。并指出，从长远来看，政策性因素对股市 本身的发展及这种股市中博弈双方参与人均不利，这一点无论是国家还是投资者 都得到了承认：但是，从各自的利益出发，当前国家与投资者都对中国股市的政策 运作存有依赖性。这便是政策性因素影响下的中国股市得以持续运转的原因，也 是处于制度变迁中的中国股市的一个重要特点。 总结以前研究成果，鉴于股市政策效应的重要性和以前学者的研究成果中数 据相对比较陈旧( 大多是2 0 0 5 年以前的，而最近两年的情况有了比较大的变化) 郑州大学硕士学位论文中国股市的政策效应研究 以及关于政府角色定位的不同意见，笔者期望通过运用2 0 0 5 2 0 0 6 年的数据，经 过实证分析，检验中国股市的政策效应，并在此基础上提出政府在股市发展方面 的角色定位。 1 3 本文的创新之处 1 在吸收以往研究成果的基础上，与同类课题研究相比较为完整地界定了政 策( 针对股市而言) 的特殊内涵及其分类。 2 通过选取最近两年的政策事件进行实证分析，表明中国股市近两年仍然存 在政策效应，但政策效应较之以前有减弱的趋势，并发现了中国股市政策效应一 些特点。 ( 1 ) 市场对政策信息的反应更加灵敏，市场更加有效。政策事件发生后， 累计异常收益率的峰值所处的时间点与政策事件日越来越近，延迟效应减弱。 ( 2 ) 市场对政策事件提前反应时间变短甚至消失。市场对2 0 0 5 年政策事件 提前反应的时问约为政策事件日前一周。而2 0 0 6 年的政策事件，市场提前反应 的现象不显著。一定程度上说明中国股市对政策提前反应的程度有下降趋势。 ( 3 ) 中国股市对利好政策与利空政策的反应与以往较大差异。本文研究显 示利好政策的出台并不一定引起累计异常收益率的上升，只有实质利好政策的出 台才会引起累计异常收益率的上升。利空政策的出台也不一定引起累计异常收益 率下降，这与整个市场环境及政策的力度有关系。 ( 4 ) 政策的连续性增强。 3 在经济转型和市场经济体制改革的大背景下，看待中国股市的政策效应问 题，认识到股市发展初期政府加强干预的必要性。而不像大多学者那样一味反对 政策干预股市。把政府在股市发展过程中的角色定位问题进一步细化。指出政府 “缺位”的地方加强监管，“错位”的地方予以纠正，“越位”的才退出。 郑州大学硕士学位论文中国股市的政策效应研究 第二章相关概念的界定 在行文之初，笔者把本文涉及的重要概念及笔者自己的理解展现给读者，以 求更加清楚地阐述自己的观点，主要包括政策的内涵及分类、政策效应、政策效 率及“政策市”。尤其是政策效应、政策效率及“政策市”三者之间既有联系又 有区别，特别容易引起混淆，故此在本章加以区分。 2 1 政策的内涵 政策，一方面在本文所指的是一个广义的概念，即包括各政府部门出台的法 律法规、部门规章、条文、指示、文件，也包括政府部门为实现其政策意图而散 布的消息，比如领导人讲话、人民日报社论等，另一方面在本文又特指专门 针对股市的政策或对股市有重大影响的政策。 这与常规提到的政府政策是有区别的。根据中华辞海的解释政策是指国 家或政党为实现一定历史时期的路线而制定的行动准则，是路线、方针的具体化。 其制定的主体是国家或政党，具体指政府部门1 。而在本文不特指政府部门，比 如人民日报报社就不属于政府部门。笔者在研究股市的政策效应时将政策的 概念予以泛化。关于人民日报发表的有关股市方面的社论，以及领导人讲话 等作为股市政策效应研究中的政策来对待，笔者的理由如下： 虽然人民日报社论不像政府出台的其他政策一样有强制力，但是因为“人 民日报承担着每天向全国和世界传播中国共产党和中国政府的方针、政策和主 张的重任，既是广大群众了解党中央精神的最主要媒体，也是世界观察中国的重 要窗口，是主流人群必读的权威大报。”( 详见人民网对人民日报的简介) 。 不难看出人民日报会被投资者看作是党和政府发布新政策的窗口，广大投资 者试图通过人民日报的社论中解读出中国政府在股市上的政策动向，而政府 也乐意通过人民日报等主流媒体释放政策信号，调控市场。人民日报的 社论被投资者看作是政策的权威解释和政策出台前释放出的信号，具备影响股价 走势的力量。此外，从实际方面考察，1 9 9 6 年1 2 月1 6 日人民日报2 发表评 本文所讲的政府是个广义的概念，不特指行政部门。 2 在成思危主编的诊断与治疗：揭示中国的股票市场第1 1 6 页，及魏玉根在其文章政策干预e 海股 市行为的统计分析) 中部把人民日报 社论作为一种政策来对待。王开国著的中国证券市场发展与创 新研究 一书第1 3 3 1 3 5 页把1 9 9 6 年1 2 月1 6 日和1 9 9 9 年6 月1 5 日的人民日报 社论也作为政策因 素来对待。 郑州大学硕士学位论文 中国股市的政策效应研究 论员文章正确认识当前股票市场，受此影响上证综合指数下跌9 4 ，沪深大 盘连续二日跌停，市值跌幅近3 0 。由于此次下跌幅度很大，各报又发表一系列评 论或者采访证监会发言人、或者访谈沪深交易所负责人等，称市场泡沫已挤掉， 投机行为已收敛，才使得股市扭转了下跌的趋势，由此可见人民日报社论对 股市的影响力。 此外，国家领导人在某些场合发表的言论1 也是政府意志的体现、是政策信 号的释放。在股市上由于信息的重要性，广大的投资者都试图尽早获知影响股价 走势的“利好”或者“利空”消息。不论是人民日报的相关社论还是国家重 要领导人对股市发表的言论，都可以在某种程度上被看作是政府政策意图的体 现。我们研究的主要目的就是要看政府的政策会对股价的走势产生怎样的影响， 以及产生多大程度的影响。因此我们将对政府政策目的进行解读或者提前释放政 策信号的人民日报社论和国家重要领导人讲话也视为在研究股市政策效应的 政策范畴。 另外，政府的宏观政策体系包括财政政策、货币政策，而在本文政策是指理 论上会对股价的变动产生影响的政策，不管是财政政策还是货币政策。政府的宏 观政策是对经济发展过程中出现的各种问题的解决措施，宏观政策涉及了中国经 济发展的各个方面，本文主要研究的是涉及股市发展的各项政策。比如9 1 1 事 件之后，美联储为稳定美国股市出台的降息的货币政策，在其他时间也出台过降 息的政策，同样是降息在不同的时间，针对不同的情况，在本文属于不同的范畴。 2 2 政策的分类 政策按照不同的标准可以分为不同的类型。按供给关系划分，可以分为资金 供给型的政策、证券供给型的政策、证券市场规则方面的政策、及市场监管方面 的政策；从计量经济学的角度可以把政策变量分为连续性政策变量、离散性政策 变量，其中连续性政策变量多应用于计量分析、回归分析，离散性政策变量多应 用于统计分析、事件研究法2 ；按政府政策的针对性可以分为针对股市的政策和 泛指的宏观经济政策，进一步可以细化为财政政策、货币政策；按政策的正式程 度可以划分为法律、法规、条文、领导人讲话、政策性舆论等；按照政策的倾 王开国著的中国证券市场发展与创新研究 一书第1 3 5 页把1 9 9 9 年6 月2 8 日温家宝的讲话作为政镱因 素来对待。 2 由于我国出台的政策大多缺乏连续性，所以本文的政策变量多是离散性的 郑州大学硕士学位论文中国股市的政策效应研究 向性可以把政策划分为利好政策与利空政策；按照政策事件在股市运行中所处位 置及改变股市运行的作用可分为政策顶和政策底1 。 2 3 政策效应 从笔者阅读的文献来看，对股市政策效应的研究，大多集中在政策对股市价 格的影响方面，另外也有对股市流动性的影响( 孙云辉，2 0 0 5 ) 、对股市交易频 率的影响( 李心丹，2 0 0 2 ) 及政策周期对股市周期的影响( 贺强，2 0 0 3 ) 等。在 成思危主编的诊断与治疗：揭示中国的股票市场一书第二章政治影响中， 分别从政策与股市周期、政策与股市波动性、政策与股市回报的过度反应三个角 度来分析了政策的影响。但学界对政策效应的内涵及其研究范围尚未有过清晰而 明确的判断，只有胡金焱( 2 0 0 2 ) 2 给出了政策效应的定义，即政策效应是指国 家宏观政策的实施会对股票市场价格走势产生一定的影响，只是不同的市场对政 策有不同的敏感程度和反应。在其文章中，还把股票市场政策效应归纳为四种表 现形式。笔者在本文采用了胡金焱的定义，并认可其对政策效应表现形式的划 分：无政策效应、政策反应不足、政策反应过度、政策反应充分。 “无政策效应”是指当政策颁布时，不仅政策出台前股票市场没有预期价格 反应，而且政策出台后股票市场仍然沿着原有的运行轨道做常规的随机波动。市 场几乎不对政策产生任何反应。运用在事件研究法3 下，是指在事件日当天或者 事件目前后检验期，股价对政策没有反应仍保持原来的波动趋势。 “政策反应不足”，是指当政策颁布时，不仅在政策发布日股价指数迅速做出 上升或下降的反应，有时甚至在政策公布日之前就有预期反应，而且在政策公布 日之后，股价指数继续延续着上升或下降的趋势。这种情况表明，在政策颁布日及 其之前，股价指数对政策的反应是不充分的，从而出现了政策公布日之后的延迟 效应。 “政策反应过度”，即当政策颁布时，在政策公布日股价指数迅速做出上升或 下降的反应，有时在政策公布日之前就有预期反应，但是，在政策公布日之后，股 1 温德清( 2 0 0 4 ) 当股市在底部运行时，由于政策事件的发生，而促使股市止跌回升，牛市开始，我们把 促使股市由熊市转而为牛市的这类重大政策事件。叫政策底。当股市不断走牛，到股顶时，由于政策事件 的发生，而促使股市系涨下跌，熊市开始，我们把促使股市由牛市转为熊市的这类莺大政策事件，叫政策 顶。这里讲的政策底或政镱项不仅仅包括了重大政策事件本身，而且还包括该政策事件所处的股市运行的 位置以及改变股市运行方向当中所起的作用 2 也有其他文章探讨了政策效应的定义，但大都采用了胡金焱的观点，如高雷，曹永锋( 2 0 0 6 ) ，乔金荣( 2 0 0 6 ) 等 关于事件研究法及事件期的界定本文第三章作详细讨论 郑州大学硕士学位论文中国股市的政策效应研究 价指数却沿着相反的方向出现下降或上升的趋势。这种情况表明，在政策颁布日 及其之前，股价指数对政策存在着过度反应，从而出现了政策颁布日之后的反向 修正现象。 “政策反应充分”，即当政策颁布时，在政策公布日股价指数迅速做出上升或 下降的反应，但在政策公布日之后，股价指数迅速恢复正常的随机波动。这一情况 表明股票市场及时消化了有关政策信息，从而在股价指数上得到了充分反应。 无论是“政策反应不足”、“政策反应过度”还是“政策反应充分”，都说明 股票市场存在“政策效应”，只是其表现形式不同而已。通过实证研究检验中国 股市在2 0 0 5 、2 0 0 6 年的政策效应及其表现形式也是本文的一个目的。 2 4 政策效率 政策效率和政策效应是两个不同的概念。股市具有“政策效应”，并不意味 着政策是有效率的。政策效率的概念来源于法玛( f a m a ，1 9 6 5 ) 等学者提出的“有 效市场假说”( e 姗) ，该假说认为，在一个充满信息交流和信息竞争的社会里， 一个特定的信息能够在证券市场上迅速被投资者知晓，随后，股票市场的竞争将 会驱使证券价格充分且及时反映该组信息，从而使得投资者根据该组信息所进行 的交易不存在非正常报酬，而只能赚取风险调整的平均市场报酬率。只要市场充 分反映了现有的全部信息，市场价格代表着证券的真实价值， 这样的市场就称为 有效市场，从而信息也是有效率的。 关于“效率”，新帕尔格雷夫大辞典的解释是：若资本市场在证券价格形 成中充分而准确地反映全部相关信息，厦称其为有效率1 。市场效率包括资本市 场的运作效率、信息效率、配置效率。有效市场关注的是信息效率，并且是强调 信息效率实现时市场均衡的实现和存在，进而强调市场均衡时的资金配置效率。 从某种意义上，法玛的有效市场指的是信息效率市场。按信息集的三种类型，市 场效率类型分为弱式有效率市场，半强式有效率市场2 ，强式有效率市场。 一个对宏观政策存在“政策效应”的股票市场，只有在“政策反应充分”时 才是“有效率”的，也就是说，只有当政策出台后，股票市场迅速做出反应，并在很 短的时间内使价格反应到位时，才有“政策效率”。无论“政策反应不足”或“政 1 规范言之，若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公开了信息集中而受到影响，那么就说该市场对信 息集中是有效率的。面对信息集中有效率意味着以中为基础的证券交易不可能获取经济利润。” 2 半强式市场的验证主要通过事件研究法，即本文要用的方法。 郑州大学硕士学位论文中国股市的政策效应研究 策反应过度”都不具有完全的政策效率。 2 5 政策市 “政策市”没有严格的定义，它是人们的一种经验性描述，人们理解的“政 策市”不外乎两种含义：第一种含义是指国家宏观政策在很大程度上左右了我国 股票市场的运行。这是一种关于“政策市”的中性认识，不包含“政策市”好坏 或是非的价值判断。第二种含义是指国家宏观政策过多地干预了股票市场的运行， 导致了股票市场的频繁波动。这是一种关于“政策市”的带有“批判性”价值判 断的认识( 胡金焱，2 0 0 2 ) 。此外，周海燕，周孝华( 2 0 0 5 ) 也从两方面来定义 “政策市”：一是指政府利用政策来影响股市而出现的股市涨跌现象，政策的操 作和影响对象很明确，就是股票指数：二是指股市运行状况主要受政府政策的影 响。二者对“政策市”的理解从根本上看是相同的，都是说股市运行受政策的影 响，是对政策与股市关系的一种描述。但通常而言的“政策市”是一种带有批判 性意味的判断。 “政策市”与“政策效应”的关系是当股票市场持续受到政策因素的影响， 并且“政策效应”反应明显时，可以把这种股票市场称之为“政策市”。政策对股 市干预较多，但当股市对政策反应迅速且充分时，“政策市”未必不好，因为就 算发达国家发展相对成熟的股市同样也会受到政策的影响。如若政策对股市干预 较多、力度较大且密集度较高，而股市对政策反应不足或者反应过度，这两种形 式下的政策效应和“政策市”就值得惊醒了。 郑州大学硕士学位论文中国股市的政策效应研究 第三章中国股市政策效应的实证研究 在上一章，笔者对本文涉及的相关概念进行了限定，本章将对股市政策效应 进行实证分析。实证分析主要是运用事件研究法，挑选了2 0 0 5 年和2 0 0 6 年的五 个重大政策事件进行分析，通过与以往研究成果的比较以揭示近两年中国股票市 场的政策效应特点及其发展趋势。 3 1 事件研究法 本节将对事件研究法进行较为系统的介绍，包括其内涵和逻辑以及事件研究 法的步骤。 1 事件研究法的内涵及逻辑。事件研究法主要是通过观察某一事件的发生或 者资讯的发布是否会改变投资人的决策，进而影响股票价格或交易量的变化。其 内在逻辑是通过估计正常收益率，进而计算出异常收益率和累计异常收益率，从 而估计出政策对股市价格的影响。 2 事件研究法的步骤。 步骤1 ：事件日、事件窗口和预估窗口的确定。把事件发布日或其以后第 一个交易日作为政策事件日，并选取事件日前后两段时间作为事前检验期与事 后检验期，事前检验期和事后检验期统称为事件窗口( 其中包括政策事件日) ，事 前检验期与事后检验期各取1 5 个交易日。事件日前第1 6 个交易日至前第6 6 个 交易日为预估窗口，其跨度为5 0 个交易日，具体如图3 - 1 事件窗口示意图所示。 孽竺型兰坚! 鬯! 刍 - 墨瓦0五e 图3 - 1 事件窗口示意图 政策事件日为图中的第0 日；正疋为事件窗口，事前检验期为事件发生 日前1 5 个交易日，即正o 。事后检验期是事件日后1 5 个交易日，即o 五。 预估窗口为事前检验期之前5 0 个交易日，即瓦互。正正是事后窗口，本文 1 事件日的调整。如遇到周末和假期以致整个市场停市，首次公告日当天无法取得交易数据。对此本文采用 顺延的方式，将事件日调整为首次公告发布日后发生交易的第一天 1 l 一 郑州大学硕士学位论文中国股市的政策效应研究 不涉及。 步骤2 ：计算收益率。事件研究法通过分析事件发生后异常收益率和累计 异常收益率等指标来研究事件对股价的影响而不是直接考察股票价格的变动。关 于收益率指标的选择，有单利收益率和对数复利收益率，本文采用后者，因为竞 争市场中的资产价格服从对数正态分布，所以对数收益率服从正态分布，它比算 术收益率具有更好的统计特征。即 如= l n ( 只i p , - 1 ) ( 1 ) 其中i 表示第i 个政策事件，本文共选择了五个政策事件，故i = l ，2 ，3 ， 4 ，5 。只表示第t 日市场上的股票价格，p 。表示前一个交易日股票价格。对于 股票价格本文选取的是样本期内上海综合指数每日收盘价。 步骤3 ；正常收益率的估计。关于正常收益率e ( r ) 的估计有三种方法，分别 是市场模型法( 风险调整模型中最常用的一种) 、均值调整法和市场调整法。本文 选用均值调整法，即 日( 玛，) = 坼+ 乞 ( 2 ) 其中，e ( 磊。) = o d ( 蠡，) = 砰 步骤4 ：异常收益率( a b n o r m a lr e t u r n ，a r ) 和累计异常收益 ( a c c u m u l a t e da b n o r m a lr e t u r n ，c a r ) 及平均累计异常收益率的计算。异常收 益率为事件i 在第t 个交易日的实际收益率与估计出的正常收益率之差，即 4 j = r i ，一e ( 马。) ( 3 ) 算出每天的异常收益率后，可以计算累计异常收益率，公式为 c a r t = 戤z c a r l j = c a r , j ld - 纰1 ，( t = 五+ 1 ，五+ 2 ，o ，五) ( 4 ) 对选定的n 个政策事件，求事件期内第t 日的所有政策平均累积异常收益率 c a r t ： 面，= 专善觚， 其中n 为政策事件的样本总数，在本文中n = 5 步骤5 ：进行统计检验。根据数据处理结果，对股票市场是否存在宏观政策 郑州大学硕士学位论文中国股市的政策效应研究 效应进行统计检验，具体方法如下： 提出假设：风：政策事件对股票价格无显著影响( 备择假设凰：政策事 件对股票价格有显著影响) 构造检验统计量： ( 6 ) 】= 倒r o 专翮 其中，c a r o 为0 时刻的平均累计异常收益率，r s s t 为估计( 1 ) 式时的残差平 方和，t 为预估窗口的时间长度，本文为5 0 。 j 近似服从正态分布，在9 5 的置信度下，当ij l 1 9 6 时，则可拒绝原假设， 接受备择假设即事件对股价有显著影响。具体而言，对中国股市是否存在政策效 应及其特点和趋势可以进行如下判断。 1 对股票市场是否存在政策效应可以进行如下判断。一般而言，在完全信 息条件下有效率的股票市场上，累计异常收益率1 应在零值附近呈水平随机波动。 若某一政策事件对股票市场价格走势没有产生影响，即股票市场不存在政策效 应，那么，在政策事件日及其前后检验期，股市累计异常收益率应基本保持不变， 里水平随机波动。若某一政策事件对股票市场价格走势有影响，即股票市场存在 政策效应，那么，当政策事件发生时，在事件日或其前后检验期股票累计异常收 益率就会发生变化，在图形上表现为累计异常收益率曲线的上升或下降。通常情 况下，利好政策会使累计异常收益率增加，曲线上升，利空政策使累计异常收益 率减少，曲线下降。通过累计异常收益率曲线的图示可以较为清楚的看到股票市 场是否存在政策效应。 2 在股票市场存在政策效应的情况下，关于股票市场政策效应的特点和效 率，可以进行如下判断。 当某一政策事件发生时，若在政策事件日累计异常收益率发生较为明显的 变化，而在事后检验期累计异常收益率基本保持不变，在图形上表现为事后检验 期累计平均异常收益率曲线迅速恢复水平随机波动，则表明股票市场对这一政策 信息的反应是充分的，从而就政策事件而言，股票市场较为有效。 1 在后续章节里，针对全部政策事件进行分析时用的是平均累计异常收益率指标，针对单个政策事件分析 时用的是异常收益率指标 一1 3 - 郑州大学硕士学位论文中国股市的政策效应研究 当某一政策事件发生时，若在政策事件日累计异常收益率发生较为明显的 变化，而在事后检验期内仍然保持相同方向的变化，在图形上表现为事后检验期 累计异常收益率曲线继续保持该趋势，则表明股票市场对政策信息的反应是不充 分的，即存在政策“反应不足”，市场具有“延迟效应”。进一步可以从累计异常 收益率在政策事件发生日之后达到峰值的时间来考察“延迟效应”的强弱和市场 的效率。当某一政策事件发生时，若在政策事件日累计异常收益率发生较为明显 的变化，而在事后检验期内却保持相反方向的变化，则表明股票市场对政策信息 的反应是过度的，即存在政策“反应过度”。市场“反应不足”和市场“过度反 应”都表明就该政策事件而言，股票市场对信息的反应效率不高，政策缺乏效率。 3 关于事前反应。上述判断是对政策事件日之后事后检验期累计异常收益 率的变化进行了考察。以往研究表明中国股市存在事前反应即信息提前泄露的情 况。本文将根据累计异常收益率是否在政策事件日之前的事前检验期存在异常变 动，判断是否存在事前反应。若存在事前反应，将进一步根据提前反应的时间来 判断中国股市政策效应的变化特点。 3 2 事件研究法下以往研究成果及其评析 本节将对事件研究法下政策对中国股市价格影响所取得的成果( 主要选了几 篇笔者认为有代表性的成果) 进行分析，以借鉴前人的成绩，摒弃其不足，争取 有所进步。 魏玉根在其文章政策干预上海股市行为的统计分析中，选取了1 9 9 2 年 到2 0 0 0 年的1 1 个政策事件，其中8 个利好政策，3 个利空政策。1 9 9 2 年5 月 2 1 日放开股价，上证综合指数上涨1 1 6 2 ；1 9 9 3 年6 月3 日政府关心股市，上 证综合指数上涨1 2 4 0 5 ；1 9 9 4 年3 月1 4 日宣布“四不”政策，上证综合指数上 涨9 9 ；1 9 9 4 年8 月1 日“八月救市”政策，上证综合指数上涨3 3 5 0 5 ；1 9 9 5 年5 月1 8 日暂停国债期货，上证综合指数上涨3 6 2 0 5 ；1 9 9 6 年4 月3 0 日规范上 市公司内部持股，上证综合指数下跌8 4 ；1 9 9 6 年1 2 月1 6 日人民日报评 论员文章，沪、深股市实行涨跌幅限制，上证综合指数下跌9 4 ；1 9 9 7 年5 月8 日调高印花税，上证综合指数下跌7 3 ；1 9 9 7 年6 月6 日禁止银行违规资金入 市，上证综合指数下跌8 4 0 5 ：1 9 9 8 年4 月2 1 日周正庆1 9 9 8 年企业高峰会上的 讲话接连三日上证综合指数从1 2 8 6 上涨至1 3 3 3 ；1 9 9 9 年5 月1 9 日各种利好政 策的累积一月之内上证综合指数从1 0 4 7 上涨至1 7 5 6 ；2 0 0 0 年2 月1 4 日证券 郑州大学硕士学位论文中国股市的政策效应研究 公司股票置押贷款管理办法和向二级市场配售新股的通知出台，大盘创下 1 7 7 0 点的新高。 孙云辉在其文章政策性因素对我国股市流动性影响分析中，选取了2 0 0 1 年到2 0 0 4 年的6 个重大政策事件，其中3 个利好政策，3 个利空政策。主要包 括：2 0 0 1 年1 月9 日证监会开始查处涉嫌操纵亿安科技股票案；2 0 0 1 年6 月1 3 日周小川指出证监会鼓励通过市场化方式实现国有股减持；2 0 0 2 年6 月2 3 日国 务院决定停止通过国内证券市场减持国有股，上海综合指数上涨9 ；2 0 0 3 年1 月2 0 日拟定社保基金将有计划、分步骤地进入资本市场，上海综合指数上涨2 ； 2 0 0 4 年2 月1 日国务院发布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的 若干意见，上海综合指数上涨2 ；2 0 0 4 年8 月3 1 日中国证监会公布关于首 次公开发行股票试行询价制度若干问的通知( 征求意见稿) 。 魏玉根( 2 0 0 1 ) 选取的政策事件时间较早，尤其在中国股市成立初期，政策 对股指的影响巨大，政策的出台引起股市的剧烈波动，如1 9 9 2 年5 月2 1 日放开 股价和1 9 9 4 年8 月1 日“八月救市礅策，上证综合指数上涨高达1 1 6 2 1 6 和3 3 5 ， 涨跌幅小的也在7 之上。孙云辉( 2 0 0 5 ) 选取的2 0 0 1 2 0 0 4 年的政策事件，引 起的涨跌幅较小一定程度上说明这段时期中国股市大涨大跌、大起大落的特点有 所缓解，股市运行相对平稳。 两位运用事件研究法通过实证研究都得出了以下结论：政策的出台有典型 的反市场走势特征，股市低迷时，政府往往出台政策或制造舆论“托市”、“救市”， 当股市高涨交易活跃时，政府会出台相反的政策打压股市。利好政策出台，股 市的累计异常收益率上升，利空政策出台股市累计异常收益率下降，政策对我国 股市影响显著。我国股市存在信息提前泄露的问题，股市对政策提前反应现象 明显说明股市中存在大批“消息灵通”人士。 刘俭锋( 2 0 0 6 ) 也部分运用事件研究法，选取了1 9 9 4 年至2 0 0 4 年的典型“制 度性政策事件”进行了实证研究，得出了以下结论：在波谷附近出台的利好政 策使股价指数出现了不同程度的上涨，基本达到了政策目标。在波峰附近或者在 股市处于持续下降的点位出台的利好政策效应不大。上海股市对于利好政策的 出台没有预期效应，相反有延迟效应，股市对利好政策反应不足，这与魏