（产业经济学专业论文）论金融创新对货币政策有效性的影响.pdf

金融创新列货币政策有效性的影响 臻警摘要 y 一3 9 8 0 二 f 作为金融q t 发腱| 勺m z 力力的金融创新，刑经济的影响足巨大而深远的，就 在人们关注它极人捉“盒融机构和金融1 1 i 场效率的同i t , j ，作者认为也应该注意 到金融创新改变了货币需求和供给的构成本身，对货币当局控制货币流量的能 力产生影1 1 叭从而 l j | j 剿j ，货币政策的有效性。鉴于货币政策划。于国家宏观经济 调控的重要i ! l - ：，研究金舢创新刑货币政策有效性的影n i 自有着十分现实的意义 沦文首先对本文所要研究的核心概念金融创新的内涵及生成机理进行了深 入的剖析，在此基础上i 1 # 细分析了金融创新如何通过影响货币供需在货币市场 上发生作用的过程，彳 ；： 了本文的结论：金融创新削弱了货币政策有效性，但 对法定准街盒? 钲= f = 川l 脱坪：的影f 帅州俊人j 。刈公j f = fj 场、f p 务的_ | ；响，口f j 法定准备 金率和贴现率舯_ 1 列于公) f 场业务来说i ! _ ! 加无效。在文章的最后一个部分，作 者提 “了发展我会删旧新的思路。 【关键词】金融创翻i 货币政策韦帮性。 南京理工太学颂士学位论文 鞠l 页 金融创新列货币政策有效性的影响 a b s t r a c t a st h ei n n e rm o t i v ef o r c eo ft h e d e v e l o p m e n to ff i n a n c e f i n a n c i a i i n n o v a t i o nw o u l dg r e a t l ya n dp r o f o u n d l yi n f l u e n c et h ee c o n o m y o fo n e c o u n t r y w h e nt h eg r e a ti m p r o v e m e n to ft h e e f f i c i e n c y o ft h ef i n a n c i a ji n s t i t u t i o n c h a n g e s t h e c o m p o s i t i o no fm o n e ys u p p l ya n dd e m a n d t h r o u g h t h ee f f e c to n t h e m o n e t a r y m a r k e t ，t h ef i n a n c i a li n n o v a t i o nj n f l u e n c e sl h e a b i l i t y o f g o v e r n m e n tt oc o n t r o li t sc u r r e n c yc i r c u l a t i o na n dt h e r e f o r eu n d e r m i n e st h e e f f e c t i v e n e s so ft h em o n e t a r yp o l i c y i nv i e wo ft h e i m p o r t a n t r o l et h a t m o n e t a r yp o l i c yp l a y si nt h en a t i o n a lm a c r o e c o n o m i cr e g u l a t i o n ，i ti sq u i t e r e a l i s t i ct os t u d yt h ef i n a n c i a li n n o v a t i o n si n f l u e n c eo nt h ee f f e c l i v e n e s so f m o n e t a r yp o l i c y t h i s a r t i c l e ，f i r s t l y p r o p o s e s t h e c o n c e p t o ff i n a n c i a l i n n o v a t i o n ，a n da n a l y s e si t sg e n e r a t i o nm e c h a n i s m ，t h e n t h i sa r t i c l eo b t a i n s i t sc o n c l u s i o nw i t ht h em e t h o do fa n a l y z i n gi n g r e a td e t a i lh o wt h ef i n a n c i a l i n n o v a t i o np l a y si t sr o l ei nt h em o n e t a r ym a r k e tt h r o u g hi t si n f l u e n c e0 nt h e m o n e ys u p p l ya n dd e m a n d f i n a l l y a tt h el a s tp a r to ft h ea r t i c l e t h ea u t h o r p r o v i d e sh i sg e n e r a li d e ao nd e v e l o p i n gc h i n a sf i n a n c i a li n n o v a t i o n k e y w o r d s ：f i n a n c i a li n n o v a t i o n m o n e t a r yp o l i c y e f f e c t i v e n e s s 葡面再磊磊聂丽 垒壁剑堑型堑雯堕箜查塑壁盟墅堕一 引言 现1 1 三经济 i ：会中，资金足一种稀缺的资源。金融业作为配置资源的渠道， 已成为现代经济的重要部门，且地位越来越突f i j 。金融发展已成为经济发展的 重要因素和先导力量。具有强大的作用力、渗透力和推动力，目前几乎己达到 足以影响甚至决定整个国民经济发展的程度。那么金融业发展的内在动力足什 么? 是金融创新。金融创新通过在金融领域创造或引起具有全新性质和特征的 新事物，并经过模仿与推广中的能量释放，推动着金融大- i i l i 从低级走向高级， 从初始走向发达，成为有史以来金融上层次、升级性发展的主要和持久动力源。 我们所研究的金融创新起源于二十世纪5 0 年代末，6 0 年代初，经过7 0 年代 的发展，至8 0 年代形成高潮，进2 , 9 0 年代仍如火如荼。通常说来金融创新是指 采用新的技术和方法，改变金融体系基本要素的搭配和组合而提供新的金融功 能的过程。其包含着金融业日新月异，不断发展的动态过程。 金融创新对宏观经济的影响是巨大的，在评价这些潜在的影响时，我们至 少要考虑其有以下四个方面的作用：( 1 ) 金融创新改变了持有不劂金融资产的 绝对和相对成本，同时也减少了用一种金融资产交换另一种的交易成本；( 2 ) 山创新产生的新的金融资产是传统上m 。“交换媒介”资产的替代；结果，后 一种资产的替代弹性应当提高，从而增j | j 了m 的利率需求弹性1 ( 3 ) 金融创新 改变了传统上的面对金融中介机构的“巴尔二f - 4 1 ：的”市场割据结构；银行与非 银行金融机构间的区别受到了侵蚀；( 4 ) 金融创新改变了货币需求、供给构成 本身，并且因此影响了货币当局控制货币流通量的能力，以致对货币政策的有 效性产生了影响。毫无疑问，金融创新对货币政策有效性的影响才是金融创新 宏观效应巾最重要、最引人注意的地方。这也是作者选题的意义所在。 神：研究余融创新如何影l 咖货币政策i ”，笔者沿着以下心路进行的：足i ! 余融创新刁i 断推出的情况下，中央银行保证支付时会遇到新的问题，因为金融 创新对货币需求产生影响。二是大量新的金融工具的使用改变了金融系统流动 性的原有规律，t p 央银行要对金融系统的流动性主动地、灵活地进行凋节可能 会遇到新的困难。而且以往的货币总量概念的内涵及稳定性会发生变化。三足 南京理工大学硕士学位论文第1 页 全壁型堑塑堡至塑箜蔓墼壁塑墅塑一 随着金融创新的发展，银行与非银行机构业务的区分同益模糊起来，甚至中央 银行很难测定出信贷的扩张和收缩，从而增加整个金融系统的不稳定性。 值得注意的是，对于“金融创新”这个概念的界定，专家学者有着不同的 看法和表述形式，为了使夺文更加有条理，合乎逻辑，笔者在一丌始就给了 本文所讨论的金融创新的概念及内涵。接着把金融创新放在金融发展平i l 经济发 展的大背景大环境中分析，较为深刻地揭示了金融创新的生成机理，使得读者 在了解金融创新生成的大背景的基础上，更深刻地体会到金融创新对货币政策 有效性影响的结论。针对金融创新对货币政策的影响，笔者认为要运用辩证唯 物论的论点全面地看待问题，尽管金融创新可以极大地提高金融效率，推动金 融发展，但同时又应看到其对货币政策产生冲击，造成金融业的不稳定的一面。 因此在本文的最后一个部分着重论述了在保持货币政策有效性的前提下，如何 大力发展我国的金融创新的问题，并提出了发展我国金融创新的思路。 南京理工大学硕士学位论文 第2 页 鱼墼剑堑墅堂至塑箜宣塾壁塑墅堕 1 金融创新概论 1 1 金融创新概念的辨析 关于金融创新( f i n a n c i a li n n o v a t i o n ) 的含义，目前国内外尚无统一的、 权威的公认标准。 迄今为止，有关金融创新的定义，大多足根据熊彼特( s c h u m p e t e r ) 的观 点而衍生的。熊彼特是西方第一个从理论上研究创新的经济学家，他当时研究 的对象足整个经济发展中的创新。熊彼特在其1 9 1 2 年出版的经济发展理论 ( t h e o r yo fe c o n o m i cd e v e l o p m e n t ) 一1 s 小刈创新所下的定义足：创新指新的 生产函数的建立，也就足企业家对生产要素实行新的组合。它包含五种情形： ( t ) 新产。铺的现：( 2 ) 新生产方法或技术的采用；( 3 ) 新市场的咒：拓；( 4 ) 新原 材料供应来源的发现；( 5 ) 新企业管理方法或组织形式的推广。自熊彼特的创 新理论问世以后，引起了西方经济学界的普遍重视，而将其创新的理论应用于 金融，就形成了对金融创新的初步观点。 所谓金融创新是指采用新的技术和方法，改变金融体系基本要素的搭配和 组合而提供新的金融功能的过程。其本质足：通过建立新的体制，采用新的方 法，推出新的金融工具，使金融资产的流动性、盈利性和安全性达到高度统 ， 从而提高金融效率。这个定义至少包含了以下要点： ( 1 ) 金融创新带有明显的行业特征，其创新的范围是在金融领域或金融业 内。尽管某些金融创新可能足引进其他行业的创新成果，但这利t 引入对金融制 度，金融运作，金融交易和金融组织等产生巨大变革，因此也是金融方i 面的刨 新。 ( 2 ) 金融创新具有新生性和质变性。只有在金融! j k 创造和引进具有全新性 质和特征的新事物，才能称之为创新。尽管有些新事物足从旧事物中脱胎而f l 的，二者之问也可能存在着孕育关系或连带关系，期问也可能有一个渐变的过 程，但是，如果不发生新组合或创造性变革，那么它仍然是原有事物的延伸或 完善，因为它没有发生质变，没有新生事物的 i j 现，因此不属于创新的范畴。 南京理工大学硕士学位论文第3 页 垒墼剑堑壁堡至堕苤宣塾壁盟丝堕 ( 3 ) 金融创新足一个动态的广义概念。它伴随着金融发展的全过程从历史 走向现在，又从现在走向未米。金融刨新也不是一个国家特有的现象，而是f f ； 现在各个国际和全球性的范田之内。同时金融创新还包括完成新组合和变革的 整个过程，这一过程除了狭义的创新阶段外，还包括了模仿和推广两个阶段。 金融创新是一种历史现象，它足通过对某一时点的金融要素的重新组合而 提高金融效率的过程和结果。就某个国家来说，金融创新意味着其金融制度、 金融结构、金融工具等方面发生变化。另外还应注意到金融创新与金融深化， 金融自由化之间的内在联系。金融创新会加深金融深化的程度，产生金融管制 的松动效应，从而出现金融自山化，而同时金融深化和金融自由化又为金融创 新的进一步发展提供了宽松的环境，这也足8 0 年代金融创新达到历史最高潮的 重要原因。 国内外学者研究金融创新的时问跨度相差很大，最大的可追溯到古罗马时 期货币的发明，将货币出现之后的历次会融业重大“革命”都纳入了金融创新 的范畴。本文研究金融创新的区间则界定在二十世纪5 0 年代末6 0 年代初之后， 主要足凶为绝大多数的金融创新郜集中l t i 现确；6 0 年代以后，研究此时期内的金 融创新则具有较强的代表性。 1 2 金融创新的种类与特征 当代的企融创新，其供求总量之大，利一类之多，范阿之广，速度之快都足 前所未有的，实在足令人目不暇接，尽管当代人刘金融 j k f l j 巨变有强烈的感受， 但要i , 葶- f lj j 描述_ f f i i 此大舰模全方位的金融创新却足f 。分团难的，只能进行分类 括米描述。 1 2 1 金融创新的种类及表现 根据金融创新的内涵，可将j 战0 分为三类：金融业务创新；金融组织结构 创新和金融制度创新。 1 、金融业务创新的主要表现 ( 1 ) 新技术在金融业的广泛应用 南京理工大学硕士学位论文 第4 页 量塑剑堑型堡至塑堕要塾壁塑整堕 以微咆子技术的发展和，一泛应用为核心的两方新技术革命，为金融业务创 新开辟了一个全新的领域，使金融业务发，l 了巨大的变革：在金融业普遍装备 了电子计算机后，改变了传统的业务处理手段和程序，存、贷、取、汇、证券 买卖、市场分析、行情预测乃至金融机构的内部管理，均通过计算机处理；电 子化资金转移系统，电子化清算系统，自动付款系统等金融电子系统的创建， 形成了纵横交错的i 乜子化资金流转网络，资金的调拨、转账、清算、支付都可 以通过计算机完成；各种金融交易也普遍使用计算机报价，撮合，过户，清 算；发达国家已经实现了余融业务处理电子化，资金流转电子化，信息处 理电子化，交易活动电子化。具体可见下表1 2 1 所示： 金融业务创新主要成果创始年代创始国家、地区或机构 银行资料处理电脑化5 0 年代中期美国 票据交换清算电脑化 1 9 7 0 美国 纽约同业电子结算系统( c t l i p s ) 1 9 7 0 美国 证券i 打场交易电脑化 1 9 7 l美国 计算机无人银行 1 9 7 2 美国 国际金融资料信息电子传递 t 9 7 3国际金融机构 环球银行金融电讯系统( s w i f t ) 1 9 7 3 比利时 电子出纳机( & t m )1 9 7 5美国 同业交易的电子资金转移系统7 0 年代初美国、日本 售货场终端机7 0 年代未期美国 全球性电子财务管理服务7 0 年代未期美国 多川途电子一1 9 8 0美国 家庭电子银行1 9 8 2美国 顾客私j i j 终端机 1 9 8 2 美国 昼夜电子银行1 9 8 6类国 计算机网络银行1 9 9 5美国 最1 215 0 年 弋以来西方主要的金融创新 8 j 【况一新技术的应用 ( 2 ) 金融工具不断创新 各类金融机构一方埘过对原有企触l ：= 特性的绑捆和重t d - l j k 务、咨询业务、代理业务，及各利，服务性业务等， 期货交易，期权交易，掉期交易等各种新型的融资技术，融资方式，交易方式 被不断地设计开发米。表1 2 4 反映了新业务新交易的情况。 金融业务创新主要成果创始年代 创始国家、地区或机构 信川卡1 9 5 7 美国 金融交易忙 6 0 年代初美国 自动转账邮政转账服务6 0 年代初 英国等两欧国家 资金电子转账系统( e e t )6 0 年代初 美国 特别提款权1 9 6 9 国际货币基金绷纵 电子支付系统1 9 7 5 美国 南京理工大学五页士学位论文 第8 页 金融创新对货币政策有效性的影响 l 乜话转账系统 1 9 7 5 美国 自动转账系统1 9 7 8美国 旅行支祭1 9 8 0 美国 银行电话付款 1 9 8 1 美国 分期租购 5 0 年代幸，j英国 手h 攒1 9 5 2 关图 外币掉期5 0 年代国际金融机构 银尉贷款 6 0 年代国际金融机构 i t l l 信川保险 6 0 年代国际金融机构 平行贷款 6 0 年代国际金融机构 福赞廷 6 0 年代瑞士和原联邦德国 k 州f j j 口贴现6 0 年代中期瑞士 房地产抵押贷款证券化1 9 7 0 美国 浮动特忠利率1 9 7 l荚困 多逋货期权贷款 1 9 7 l 国际金融机构 外汇期权交易1 9 7 2 美国 股票彤| 权交易 1 9 7 3 美国 可转让欧洲债券贷款参加证 7 0 年代中期国际金融机构 浮动房地产抵押利率1 9 7 5美国 公债期货交易1 9 7 5 美国 利率期货交易 1 9 7 5 美国 对外贷款 7 0 年代美国和欧洲 多种货币货款7 0 年代国际金融机构 利率掉期1 9 8 0 美国 票据发行融资 1 9 8 l 国际金融机构 货币掉期 1 9 8 1 美国和世界银行 股票指数朋货交易1 9 8 2美国 银行票据利率期权交易1 9 8 2澳大利哑 远期利率协议 1 9 8 2 英国 标准化掉期t 9 8 4美国利砖欧 多成分融资便利1 9 8 4 瑞典 期货掉 |8 0 年代中期 欧美 划权掉期 8 0 年代中兑h欧美 远期掉期协议1 9 8 7曲欧 利率别权交易1 9 9 0 美国 信j f j 蚶j 权交易1 9 9 0 美囤 快捷信贷透支服务 9 0 年代初新加坡 杠杆货币存款账户1 9 9 l 新加坡 南京理工大学硕士学位论文 第9 页 金融创新对货币政镱有效性的影响 收益性信川掉期交易 1 9 9 3欧洲 l 信用违约掉期交易 1 9 9 5日本 表1 2 4 5 0 年代以来西方主要的金融业务创新溉况一一支付方式与融资技术 2 金融组织机构创新的主要表现 ( 1 ) 刨设新金融机构 5 0 年代以来在金融创新中涌现出与传统金融机构有别的新型化金融机 构，其中有以网络为主体而无具体营业点的电子银行，如1 9 9 5 年l o 月在美国开 业的全球第一家网络银行“安全第家网络银行”。有专为企业提供一切金融 服务的企业银行；由多国共同组建的跨国银行：集银行、证券、保险、信托、 租赁和商贸一体的大型复合金融机构，如梅尔木椅公司。7 0 年代一号，跨国 大型复合金融机构、金融百货公司或超级市场等新金融机构风行欧美各国。 ( 2 ) 各类金融机构的业务逐渐趋同 金融机构在业务和组织创新的基础一t - ，逐渐打破了职能分工的界限，实际 上是混业经营迫使分业管制被动放松。例如美国1 9 8 0 年的银行法允许商业银 行、储蓄银行、证券商之i u j 进行业务交叉和竞争；同本1 9 8 1 年的新银行法允许 商业银行、长期信贷银行、信托银行经办证券业务。管制的放松加剧了各类金 融机构之间的业务交叉与渗透，进一步模糊了原有的职能分工界限。 ( 3 ) 金融机构的组织形式不断创新 在过去单一制、总分行制的基础上，新推1 1 5 了连锁制、控股公司制，以及 经济上相互独立而业务经营一i z 互助互认并协调一致的联盟制银行：在分支机构 形式上，也创新了全自动化分支点。百货店式分支点，金融广场式分支点，如 东京百货公司组合了一些大型金融机构，形成了一个称为“l a p l a ts i x ”的 金融广场。 3 企触制度创新 当代最引人注目的金融制度创新，莫过于国际货币制度的创新。1 9 4 4 年建 赢的前旭 顿森林体系，于j c 自身体系存在难以解决的“特! 刚# 难题”的内在 矛盾，终于在1 9 7 1 年山美国宣布美元停止兑换黄金，而使美元支柱坍塌：接着 各国纷纷放弃本国货币与美元的圆定比价，意味着布雷顿森林体系的另一支柱 同定汇率制终于倒塌，至此布雷顿森林体系彻底崩溃。1 9 7 6 年以l m f 2 0 圈 临时委员会在牙买加达成的国际货币制度改革协议为起点，主要发达国家币式 南京理工大学硕士学位论文 第1 0 页 金融创新对货币政策有效性的影响 宣柿实行浮动汇率制为标志，创立了现行的在多元化储备货币体系下以浮动汇 率制为核心的新型国际货币制度。 国际货币制度创新的另一重要表现足区域性货币一体化趋势。它通常以某 一地区的若干国家组成货币联盟的形式而存在，成员国之间统一汇率，统一货 币，统一货币管理，统一货币政策。其中最著名的便足山欧盟中央银行在该地 区发行的欧元的使用。1 9 7 2 年2 月成立的n - f , i e j 货币基金组织( a m f ) 【! 王是区域 性货币一体化的突出代表。 在会融制度的创新巾，国际金融监管制度的刨新同样令人瞩目。在国际经 济和金融一体化进程中，面对动荡的国际金融环境，频繁的国际金融创新和同 益严重的金融风险，各国强烈要求创建新型有效的国际金融监管体制。1 9 7 5 年， 在国际清算银行主持下成立了“巴塞尔委员会”，其在1 9 8 8 i f 7 月通过的“巴塞 尔协议”，成为国际银行监管的一个里程碑。各国监管当局的联手监管和专门 机构的跨国监管正在不断创新方式和手段，着手创建一个集早期预警，风险防 范，事后救援三大系统为一体的新型国际化监管体系。 1 2 2 金融创新的特征 金融创新l h5 0 年代起发展迅猛，主要在于它只有以下三个基本特征：效率 性、流动性和风险性。 首先，金融创新具有效率性。主要表现在其价格能及时地反映可得到的 信息。金融创新改善了原有金融市场的运行环境，创造了金融衍生工具的供求 关系，并便于交易者有效地管理相关资产。金融创新的交易成本低，易于进行 市场参与，从而使市场主体有可能频繁地参与交易，促进价格信息及时地在价 格上得到反映。不仅如此，金融创新还能提高相关资产市场的效率。 其次，金融创新具有流动性。流动性表现为金融工具的变现能力。将一种 金融工具转化为另一种金融工具时问性及市场配对的难易程度与其流动性密切 相关。由于金融衍生工具交易成本低，市场参与者众多，市场透l 蝈度i 岛，信息 能及时在价格上得到反映，所以金融衍生工具具有较高的流动性。金融衍生工 具的相关资产流动性也会囚市场间流动性传递而有所提商，比如国侦衍生_ t 具 的h j 现有利于国债现货市场的资产管理，投资者倾向于增加国债现货持有，从 南京理工大学硕士学位论文 第1 1 贞 垒墼剑堑型堑受塑堕亘墼壁塑墅堡l 一 而加快了现货市场的流动性。 最后，金融创新具有风险性。其原因在于新的金融创新：亡具大都采用类似 于保证金交易制度的交易方式，交易双方只需要缴付定比率的保证金即可秋 得相关资产收益的所有权。这样，一般来说其还具有其他五种风险：价格风险， 运作风险。交割风险，法律风险和违约j x l 险。 南京理工大学硕士学位论文第12 页 金融创新对货币政策有效性的影响 2 金融创新生成机理分析 从5 0 年代未、6 0 年代初开始的金融创新，在不同时期，创新的目的、特点、 成因均不同。比如6 0 年代的金融创新旨在逃避金融管制，7 0 年代的金融创新主 要为了规避利率和汇率风险，而8 0 年代的金融创新则主要出于创造信用的目 的。为了更加深刻地揭示金融创新的生成机理，本节首先对金融创新的历史背 景进行考察，在此基础上，完成对其生成机理的分析。 2 1 金融创新的历史阶段性 2 1 1 6 0 年代逃避管制的创新 6 0 年代的金融创新，主要目的在于逃避各国的金融控制和资本管制，这一 时期最具代表性的金融创新为欧洲货币、欧洲债券和平行贷款。这一时期金融 创新的基本特征是：金融创新的主要目的是为了逃避管制，虽然有些创新在客 观上也起到了转嫁风险的效果。6 0 年代金融创新的这一特征与当时的历史背景 足分不开的。5 0 年代末6 0 年代初，西欧各国经济处于战后恢复增长阶段，此时 各国都实行比较严格的金融管制，特别是刘资本项目，6 0 年代中后期，以前i 雷 顿森林体系为主体的国际金融秩序与当时的经济形势产生了冲突，各会员国为 了确保本囤货币与美元的固定汇率制，均需承担干预外汇市场的义务，普遍实 行资本管制。这i l l 碍了微观金融机构利润日标的实现。所以它们要千方百计地 通过创新来逃避管制。高度自 | | ，不受任何国家管辖的欧洲货币市场的诞生就 是最好啦j ；1 1 i 正。 2 1 2 7 0 年代转嫁风险的创新 7 0 年代的国际金融创新与6 0 年代的金融创新有很大区别创新的主要目的 在于转嫁市场风险，只有代表性的创新为浮动汇率票据、货币远期交易和金融 南京理工大学硕士学位论文第13 页 盒触创新对货币政策有效性的影响 期货等。防范和转嫁风险足7 0 年代金融创新的主旋律，这与当时的历史背景是 吻合的。7 0 年代足利率、汇率和通货膨胀率变动无常的年代，从汇率变动看， 1 9 7 3 年布雷顿森林完全崩溃后西方主要国家纷纷实行浮动工资汇率制，不再 承担维持汇率稳定的义务，而足相机干预，汇率失去控制，加之7 0 年代国际资 本流动频繁，使得外汇市场的汇率变动无常。从利率来看，6 0 年代末开始西方 国家的利率开始上升，7 0 年代的两次石油危机，更使图际余融市场的利率水平 扶摇直上，把金融市场的投资者和借贷者暴露在商利率风险中。另) f 7 0 年代西 方各国酱遍以货币供应量取代利率作为货币政策的中介目标，从而放松对利率 的管制使得利率变动频繁。从通货膨胀看，7 0 年代的两次石油危机导致世界 能源价格上升，引发全球性的成水推动型通货膨胀。至7 0 年代； t 厉j i j i p t i 方凼家 更是普遍陷入滞胀状态。正是山于这一时期高度易变的利率、汇率、通胀率状 况。使得此时的金融创新多为风险转移创新。 2 1 3 8 0 年代的“四大发明” 8 0 年代。金融创新进程加快，至8 0 年代中期，金融创新达到高潮。8 0 年代 后金融创新主要是融资方式的创新，它使图际金融市场的融资更为灵活、方便， 并且对整个国际金融业产生了前所未有的巨大影响。在这些金融创新中，最具 有代表性的足被称之为“p q 火发叫”的票据发行便利、互换交易、期权交易和 远期利率协议。8 0 年代的金融创新呈现 j j 鱼一i - ) l 个特征：首先，8 0 年代的金融 创新与7 0 i 玳的创新有一定继承一i + l 矛l l 连续p t - ，8 0 年代大多数的创新仍足f l 于转 嫁利率、汇率及信用风险，但较之7 0 年代，这些工具更为灵活便捷。这一特征 缘于国际金融市场上外汇汇率和利率的易变性，使资产价值处于较大风险中。 其次，在8 0 年代中。金融创新的类型多样化，除转嫁风险外，还有创造信用和 产生股权的创新，并且创新市场的规模迅速扩火。金融创新全面繁荣得益于8 0 年代的金融自由化。各国竟相放松金融管制，有力地促进了金融创新。最后， 8 0 年代的金融创新大多以银行表外业务的形式j i 现，体现了银行资产组合管理 的新观念，这一特征与8 0 年代初爆发的全球化金融债务危机有关，在这场危机 中，对明方国家而言，转移信用风险，改变信贷资产质量恶化的问题成了当务 之急。一方面要求商业银行提高资本充足比率；另一方面银行筹资成本提高， 南京理工大学硕士学位论文 第14 页 盒融创新对货币政策有效性的影响 双重压力促使商业银行不得不采取不影响资产负债结构，又能增加利润的方法 米维持生存和发展。 2 1 4 9 0 年代金融创新的发展趋势 进入9 0 年代，世界经济发展的区域化、集团化和国际金融市场的全球一体 化、证券化的趋势并存，国际融资仍将会有大的发展，国际金融市场的规模仍 会不断扩大但9 0 年代国际金融市场结构会产生较大变化。这些都将对9 0 年代 的金融创新产生影响。考虑到宏观、微观环境的变化，9 0 年代的金融创新将具 有如下特点：( 1 ) 国际金融市场的迅速发展为国际金融创新提供了广阔的发展 空间。( 2 ) 金融创新环境喜忧参半。一方面金融自由化浪潮仍在持续，西方国 家陆续放松对国内金融市场的管制，发展中囡家也加快了金融自由化进程。另 一方面，9 0 年代以来，以巴林银行倒闭为代表的多次巨额损失案例，引发了官 方和投资者对金融创新市场风险的争沦，促使了国际金融界加强了对创新市场 的监管。( 3 ) 新技术继续为金融创新提供支持。 综上所述，9 0 年代国际金融创新持续发展，创新市场的规模将不断扩大， 创新市场发展的重点是8 0 年代创新工具的进一步推广和运用。 2 2 金融创新生成机理剖析 在分析金融刨新的成因时，本文采取纵横交锚的方法，即在主体上剖析盒 融创新的微观动力和宏观环境的同时，根掘不同历史时期金融创新动因的差异 性，适当分l j 】d r i 以考虑，这样将全面考察不同历史时期金融创新动因的共性和 个性。 2 2 1 金融创新的宏观动因 1 金融管制金融创新的逆境动因。政府作为宏观管理者，为了社会和 经济的稳定必然要通过法律和各币t l 规章制度来规范和制约各种经济行为。金融 业也不例外。3 0 年代金融大危机后，各国普遍加强了金融管制，这些限制约束 了金融企业的经营空间，阻碍了其盈利性活动。金融机构千方百计地通过金融 南京理工大学硕士学位论文 第15 页 垒壁剑堑型冀委堕堕壹塾丝塑墅堕 工具和管理方式的创新来回避管制，追逐利润，与此同时，当金融机构的创新 危及金融体系的稳定和金融市场的j 下常秩序时，政府会做出反应，进一步强化 管制，金融机构则会在新的管制下寻求和发动新的创新。 金融管制对金融创新产生促进作用须具备三个前提条件：一是金融管制影 响金融机构在市场竞争中的活动，特别是威胁其经营地位和目标，这是创新主 体( 金融机构) 的外在压力；二足金融管制有一定的“漏洞”，创新主体有“空 子”可钻这样创新爿有1 i lj 能：三足金融机构通过创新产生的收益应人于j 接 受管制的机会成本，即有利可图，这是创新主体的内在动力。3 0 年代经济危机 后西方各国( 尤其足美国) 都加强了金融管制，为什么到本世纪6 0 年代、7 0 年 代美国才掀起金融创新浪潮昵? 主要原因就在于6 0 年代、7 0 年代金融环境的变 化使金融管制对金融企业产生了如上三方而的影1 1 向。 此外，金融管制对金融创新的促进作用亦得益于要求放松管制的压力。如 美国在1 9 6 6 年，1 9 7 4 年，1 9 7 5 t f f l 5 现了“信贷危机”( c r e d i tc r u n c h ) ，同时还 出现了所 肖“脱媒”现象，资金大量山储蓄机构流向货币市场基金等组织，使 储蓄机构火受损伤。接着1 9 7 0 年宾夕法尼r f l 央铁路公司倒闭案及此后的富兰 克林银行倒闭案大大震动了金融界，人们丌始对3 0 年代的银行法加以反思， 对利率高限，银行垄断活期存款，严格控制金融机构资金运用等大加抨击，呼 吁改革3 0 年代的金融法规。这样的环境有利于当时的金融创新。 银行回避法规的创新活动也迫使管理当局改变其管理法规，不断放松金融 管制，如美国1 9 8 0 年通过了放松对存款机构管制和货币控制法( d i d m c a ) ， 1 9 8 2 年1 0 月通过了存款机构法。这些法规放宽了金融机构业务经营范围上 的诸多限制，使金融机构之间的竞争更为加剧，并促进了8 0 年代的金融自由化， 而金融自由化使金融机构的创新如鱼得水，导致8 0 年代的金融创新形成历史最 高潮。 2 金融自山化金融创新的适曲：f 二壤 ( 1 ) 金融自由化的历史背景。7 0 年代以来，i i ! = 界经济形羚发生t ) u 变，与 此同时- i u 了计辫：机矸i 断进! d = f = 礼金融q k 迅述摊“，加之困际命削t 场的迅猛 发展，导致| i ! ：界范围内 上j 现放松金融管制的浪潮，即所谓金融卧b 化。金融自 d 化的根本原因在于世界经济的剧烈变化和计算机技术的推广和运用，使金融 南京理工大学硕士学位论文 第16 页 垒塾剑堑型堑至堕重查塾些塑墅堕 机构和金融市场具备了绕丌和舰避金融管制的必要性和可行性，迫使各国货币 管理当局不得不放松金融管制。具体来浇，金融自山化的历史背景可归纳为以 下几个方面； 第一，世界经济剧变引起金融“脱媒”。7 0 年代中期丌始，西方国家经济 形式出现重大变化，主要原因有二：一是7 0 年代中后期西方国家普遍i j j 现的“滞 胀”及随之而米的高利率；二是石油危机造成的全球能源价格大幅度上涨。山 于 l j 现高通货膨胀，资产流动性受到损害。在这种情况下，银行无法吸收更多 的存款。另一方面高通货膨胀带来的高利率更是鼓励大量资金从受管制的金融 l ，介流向金融市场，形成“脱媒”现象，“重威胁金融体系的主体金融机 构的运营和生存，各国货币当局不得不考虑放松金融管制。 第二，计算机的应用年推j 为金融4 , j l4 匈突破管制奠定了物质蜒7 i j j ：。汁算机 的应用加快了金融信息的处理，降低了交易成本，使借贷双方从同一市场上状 取相同的信息的速度加快，并且超过了传统金融中介处理金融业务的速度，从 而降低了金融中介的重要性。因此金融t t 介机构不得不突破原有的规章制度的 限制通过业务创新取胜。 第三，国际金融市场的空问突破使各国金融管制难以为继。7 0 年代末8 0 年 代仞国际金融市场发展的趋势足国内、国际市场一体化。首先是银行业的跨国 经营，各国国内金融业特别足银行业积极寻求向外发展，通过国外广设分支机 构来实现银行业的国际化。在这样的背景下，金融自由化势在必行，具有重要 意义的里程碑足1 9 8 0 f 美国通过了放松管制和货币控制法，从法律一k x , t 7 0 年代前的金融创新予以承认，同时促成了第二次l i ! = 界大战后美国最重大的金融 改革，使美图在金融自化方i l | i i 迈 j 了火步。 ( 2 ) 金融自山化的主要内容。8 0 年代的金融自f l | 化主要表现在如下几个方 丽。 第一，利率自由化。8 0 年代初，美国、f i 本、 j i f 联郯德囤等国家相继取消 存款利率的限制。美国1 9 8 0 年的银行法废止了q 条例，规定从1 9 8 0 年3 月 起分六年逐步l f ) c 消对定期存款和储蓄存款利率的最高限制。日本自1 9 7 8 年6 月 以后。对不同档次的存款实行指导性利率，逐步耿消对银行间资本市场的利率 控制。使其不受限制。到1 9 8 5 年1 0 月更是实行了大额定期存款利率自由化。 南京理工大学硕士学位论文第17 页 鱼墨皇型堑型堑至堕茎宣塾。堕塑丝堕 第二，金融机构业务化。7 0 年代以后，随着生产国际化，资本国际化及金 融市场结构的变化，传统和分业管理制度影响了金融机构，尤其是银行业的竞 争能力。各国都酝酿实行金融机构水j , j k 务交叉，n 8 0 年代初，西方主要发达国 家纷纷采取措施推进金融机构的业务多元化。 第三，金融市场自由化。7 0 年代西方国家的境内外金融市场基本一h 处于分 离状念，美、闩、德、法等各困都对国内和境外市场做i 不同限制，阻碍了资 本的自由流动。8 0 年代初资本国际化使各困放松对金融市场的管制，对放开放 金融市场。 第四，外汇交易自山化。金融自山化过程实际上就是各国放松金融管制的 过程，它本身即足一利会融制度的创新，而这种制度的创新又为8 0 年代金融业 务、金融组织机构及金融制度的创新提供了宽松的环境，从而使8 0 年代的金融 创新呈现出前所未有的蓬勃势头。 2 2 2 金融创新的微观动因 金融创新的微观动因可概括为如下几个方面。 1 竞争的加剧创新主体的外i 笙压力。金融机构之f a j 的竞争激烈化足 促使金融机构进行金融创新的外在压力。首先由于技术的进步降低了各种金融 机构的交易成本，使得非银行金融机构得以降低自己的交易成本，迫使商! i k 银 行通过金融创新来保持自己在竞争中的优势。其次山于储蓄和投资形式的变 化，引起金融市场格局的重新划分，这种变化迫使那些市场不断缩小的余融机 构进行两方面的金融创新，一足在传统的业务领域对传统业务的特征进行重新 组合，以此获取传统市场更多的市场份额；二足在传统业务领域以外积极开拓 新的业务领域。如商业银行丌拓的a t s 服务，n o w 账户等创新服务。 2 追逐利润创新主体的内在动力。从金融创新巾增加收益，获取利 润足金融机构从事金融创新最普通、最直接的动力。纵观当代金融创新的历程， 尽管金融创新的具体形式千差万别，但其目的都足为了提高金融资产的流动 性，降低风险，增力盈利。例如从7 0 年代术开始银行就推出票据发行便利 ( n i f s ) ，远期利率协议( f r a s ) ，互换交易( s w a p ) 等不影响资产负债表结构 但可增加收益的创新业务。 南京理工大学硕士学位论文 第18 页 金融创新对货币政策有效性的影响 3 规避管制创新主体逐利本性的外在表现。金融管制与金融创新是 一对矛盾，金融管制的目的是为了金融业的稳定与安全，它通常以牺牲金融机 构的效率为代价；金融创新的目的是为了盈利，它通常会对金融体系的安全性 形成冲击。j “厉的金融管制往往限制金融机构的盈利，金融机构为了盈利常常 必须逃避加在他们身上的限制牟利的各种束缚。因此舭避管制与金融界追逐利 润的内在动机密切相关。 4 经济发展与市场变化一一创新主体的需求刺激。第二次世界大战后， 西方固家经济增长迅速，与此同时，会融环境也发生了重大变化金融业本身 面临着前所未有的机遇和挑战。在此情况下，政府、企业和个人对金融业提 i 范围更广、质量更高的新的服务需求，这些需求构成了金融创新的强大引力。 2 2 3 推出金融创新的技术条件 科学技术对金融创新的影响主要表现在两个方面。 1 电信、信息处理和计算机技术的发展是金融创新的促成因素。 首先，计算机和现代通讯技术在金融业的运用大大降低了金融机构的交 易成本。新技术的运用使金融机构实现经营上的规模经济，提高了金融交易的 效率，扩大了金融交易的范围。其次，计算机和现代通讯技术的运用，创造了 全球性金融市场，促进了盒融机构的创新活动。大型交易网络和计算机的运用， 加快了金融创新供求的结合，扩人了会触创新产t 川内推广范围。最后，计算机 和现代通讯技术的运用为技术要求柏对复杂的金融创新工具提供了保证。 2 以电子计算机为核心的信息技术的运用决定了金融创新的进程和范围。 首先，电子汁算机的应用成本决定了金融创新的成本，随着计算机运用范 围的推广和运用成本的不断降低，金融机构运用计算机进行金融创新的费用下 降加快了其创新步伐。其次，以计算机为核心的新技术的运用增加了金融机 构从事金融创新的收益。最后，以计算机为核心的信息技术的运用加快了金融 机构业务多样化的进程。在信息技术革命的影响下，企业和个人都深感及时掌 握信息的重要性，客户在获取信息方而越来越高的要求促使金融机构向多功能 综合化方向发展。 南京理工大学硕士学位论文 第19 页 金融创新对货币政策有效性的影响 3 金融创新对货币需求的影响 如前所述，金融创新包括金融业务、金融组织结构、金融制度等宏观、微 观方向多层次、多领域的创新，相应的金融创新的影响也是广泛而深远的，并 且利弊并存。例如，金融刨新一方面极大地提高了微观金融企业的经营效率， 另一方面却又给宏观金融监管带来难题。其中金融创新对货币政策的影响的研 究有着十分现实的意义，通过对它的研究可以把握金融创新的方向，保证宏观 调控和金融监管的有效实施。而为了深刻地揭示f i 这种影响，本节金融创新对 货币需求的影响和下一节金融创新对货币供给的影响都足为其作铡垫的。 3 1 西方的货币需求理论 货币需求理沦主要研究、论述货币持有者保持货币的动机，决定货币需求 的因素和货币需求量的决定及各利因素的 | 刑重要性以及货币需求砌1 ：价格的 影响。这一理论足整个货币经济理论的重心，也是宏观经济理论的重要组成部 分，同时也是货币当局实行宏观控制的决策依据。 3 1 1 货币数量论与货币需求模型 美国经济学家i 赞雪( i f i s h e r ) 在1 9 1 1 年 l 版的货币购买力t ，提 了费雪方程式或称交易方程式。这一方程式的形式是： 朋y = p t 上式中，m 为货币量，v 为货币流通速度，t 为交易总量( 也可以足国民生 产总值y ) 。p 为价格水平。 如果考虑到存款货币( 即银行的活期存款) ，p 4 m 代表存款货币，v 代表存 款货币的流通速度，m 和v 只代表现金及其流通速度，则费雪方程式可以写为 m v + a ，。v = ，) 7 1 可以根据费雪方程式来晚明价格水平的决定。 南京理工大学硕士学位论文 第2 0 页 垒墼型堑塑堡更墼堕壹篁。堕塑丝堕 从费雪方程式中可以看出，决定价格水平的因素有货币量、交易总量与货 币流通速度。费雪认为，影响交易总量的因素包括：( 1 ) 影响生产者的因素。 例如，资源配置，分工，技术s n i , h , ，资本积累等，这也就是影响总供给或实际 国民生产总值的因素；( 2 ) 影响消费者的因素。例如人的偏好及其变动等，这 也就是影响总需求的因素；( 3 ) 同时影响! l 产者和消费者的因素。影响货币流 通速度的因素包括：( 1 ) 个人习惯；( 2 ) 社会支付制度；( 3 ) 一般社会背景，包 括人口密度与交通运输等。费雪证明了，交易总量通常按一个相当稳定的增长 率几乎年复一年地增长着；货币流通速度是相当稳定的，这两个因素对价格水 平的影响可以忽略不计。因此，决定价格水平的就是货币量。 如果对这种货币数量论做出更为一般的解释就是：新古典学派假设经济中 的正常状态足充分就业，因此，可以假设交易总量足不变的。影响货币流通速 度的变化很慢，也假设其是不变的。这样费雪方程式就说明了，物价水平由货 币量决定，与货币量成同比例变动。这种货币数量论正是要龅明价格水平与货 币量之间的关系。 货币数量论的另一种形式足剑桥方程式。 剑桥学派的货币理沦要说明货币需求与货币供给如何决定货币的价值。这 一理论的货币函数为： 丝：k 】，( 1 )