（产业经济学专业论文）我国基金运作绩效和市场有效性的研究.pdf

! 兰塑茎一 论文题目：我国基金运作绩效与市场有效性研究 号业：产业经济学 硕士生：陆美红 指导教师：吴建伟 中文摘要 市场的有效性是衡量一个市场信息分布、信息传递速度、交易透明度和规范 程度的一个重要标志。证券市场的发展目标最终是造就一个规范化的、高效率的、 充满竞争的市场。只有市场有效，信息在价格中得到充分反映，才能实现资本的 有效配置和最优化。我国证券市场发展的历史短，与西方发达国家较成熟的汪券 市场相比，存在一定的差距，还有许多问题需要解决，其中缺乏效率是一个较突 出的问题。随着中国证券市场的发展，如伺认识、评价和提高中国证券市场的效 率问题已引起了业界人士的极大关注，市场的有效性是保证中国证券市场长期健 康、稳定、持续发展的必要条件。在市场无效或低效的情况下，由于市场信息不 对称，投资风险收益模型是以信息为中心的，因此，风险和收益也并非为有效 市场假设下的正相关关系了。本文研究我国的基金市场( 这里的基金仅指封闭型 基金，以下简称“证券基金”) 的运作效率，通过对我国的证券基金在某一期间内 风险和收益的量化分析，得出两者关系呈现明显负相关性的结论。这个结论说明 现阶段我国的封闭型基金市场的整体运作是低效的。进一步而言，由于基金本身 是作为证券的一部分，本文也正是对我国封闭型基金投资的证券进行收益和风险 的分析，因此以上这个结论也可以在一定的程度上说明我国证券市场也是低效的。 稳定市场和分散风险原本为证券投资基金的两大功能，然而在我国低效率的 证券市场中，证券基金的该两大功能并未得到正常发挥，因此提高市场的有效性 成了完善基金功效的前提。最后笔者提出了不断完善法律法规制度、增加基金投 资工具的利用、逐步建立卖空机制等设想，在完善市场本身制度的基础上提高市 场的有效性，从而使我国的证券基金有效发挥它的功能。 【关键词】证券投资基金：有效市场：投资期限；风险；收盏 茎兰塑墨一一 t i t l e ： m a j o r n a m e ： a s t u d yo ne f f i c a c yo f c h i n e s em u t u a lf u n d sa n dm a r k e te f f i c i e n c y f i n a n c i a le c o n o m i c s l u m e i h o n g s u p e r v i s o r ：w u j i a n w e i a b s t r a c t e f f i c i e n tm a r k e t1 sa ni m p o r t a n tc r i t e r i o nt om e a s u r et h ed e g r e eo fl n f o r m a t i o n d i s t r i b u t i o n ，t h es p e e do fi n f o r m a t i o nt r a n s m i s s i o na n d t h et r a n s p a r e n c yo ft r a d e t h e g o a lo f t h ed e v e l o p m e n to fs e c u r i t ym a r k e ti st ob u i l das t a n d a r d i z e d ，h i g he f f i c i e n t a n dc o m p e t i t i v e c o m p a r e dw i t hd e v e l o p e dc o u n t r i e s c h i n e s es e c u r i t ym a r k e th a s m o r ep r o b l e m st h a tn e e ds o l v i n g ，a m o n gw h i c ht h el a c ko fe f f i c i e n c yi st h em o s t o u t s t a n d i n g e f f i c i e n t m a r k e ti se s s e n t i a lt o g u a r a n t e e ah e a l t h y , s t a b i l i z e da n d c o n t i n u o u sd e v e l o p i n gs e c u r i t i e sm a r k e tf o ral o n gt e r m i ni n e f j f i c i e n tm a r k e t t h e i n f o r m a t i o ni sa s y m m e t r ya n di ti st h ec e n t e ro fi n v e s t m e n tr i s k r e t u r nm o d e l t h e r e i sr i or e l e v a n tr e l a t i o nb e t w e e nr i s ka n dr e t u r n t h i sa r t i c l ef o c u s e so nt h eo p e r a t i o n e f f i c i e n c yo ff u n dm a r k e t i n gi nc h i n a 。a f t e rq u a n t i t a t i v ea n a l y z i n go ft h er i s ka n d r e t u r no fs e c u r i t i e sf u n di no u r c o u n t r yd u r i n g ac e r t a i n p e r i o d ，w e d r a wt h e c o n c l u s i o nt h a tt h e r ei sa r t o b v i o u s l yn e g a t i v er e l a t i o nb e t w e e nt h er i s ka n dt h er e t u r n o fs e c u r i t i e sf u n d i tp r o v e dt h a tc l o s ef u n dm a r k e to fc h i n ai si n e f f i c i e n c y s i n c et h e f u n di t s e l fi sap a r to fs e c u r i t i e sm a r k e t t h i sc o n c l u s i o na l s os h o w e di nac e r t a i n d e g r e e t h a tt h ew h o l e s e c u r i t ym a r k e ti no u rc o u n t r yi si n e f f i c i e n c y t os t a b i l i z em a r k e ta n dd i s p e r s er i s ka r eo r i g i n a l l yt w om a j o rf u n c t i o n so ft h e s e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n d s ，h o w e v e r , i no u rc o u n f f yt h e yp r o v e dt ob ef a i l u r e s t h u s ，t o p r o m o t et h ee f f i c i e n c yo f f u n dm a r k e th a sb e c o m et h ep r e r e q u i s i t eo f i m p r o v i n gt h e e f f i c i e n c yo ff u n d s 。f i n a l l y , w et r y t o p r o v i d es e v e r a lp r o p o s a l sa sp e r f e c t i n gt h e s y s t e m o fl a w sa n d r e g u l a t i o n sc o n s t a n t l y , i n c r e a s i n gi n v e s t m e n tt o o l so ff u n d ， b u i l d i n gam e c h a n i s m o f s e l l i n gab u l l ，e t c o n l yi m p r o v i n gt h em a r k e t se f f i c i e n c yo i l t h eb a s i so f p e r f e c t i n gt h es y s t e mo fm a r k e ti t s e l fc a nt h es e c u r i t i e sf u n do fo u r c o u n t r yp l a y si t sr o l es u c c e s s f u l l y 【k e yw o r d s 】 s e c u r i t i e si n v e s t m e n t f u n d ，e f f i c i e n tm a r k e t ，t h e 口e r i o do f i n v e s t m e n t ，r i s k ，r e t u r n 声明 本人郑重声羁：本人在导师的指导下，独立进行磺究工作所取得 的成浆，撰写成硕士论文“我国基金运作续效与市场有效性研究”。 除了论文中已经注明引用的内容外，对本文盼研究做出重鞭贡献的个 人翱繁体，均已经在文中以明确静方式标礴。本论文中不包含任何未 加明确注明的其他个人和集体已经公开发袭或未公开发表的成果。 本声明的法律责任痰本人承担。 学位论文作者虢俸夏伊 2 0 0 2 年1 2 月2 5 目 我国基金运作绩效与f 仃场有效性的研究 1 绪论 1 1 证券投资基金的定义 证券投资基金是指一种利益共享、风险共担的集合证券方式。即通过发行基金单位， 集中投资者的资金，交由专家管理，以资产的保值增值等为根本目的，从事股票、债券 等金融工具投资，投资者按投资比例分享其收益并承担风险的一种制度。视各国和具体 情况不同，证券投资基金的投资对象可以是资本市场上的上市股票和债券、货币市场上 的短期票据和银行同业拆借，以及金融期货、黄金、期权交易、不动产等，有时还包括 虽未上市但具有发展潜力的公司债券和股权。 从以上分析，我们可以看出证券投资基金包含了两层含义：一，证券投资基金是一 种投资制度，它从广大的投资者那里聚集巨额资金，组建投资管理公司进行专业化管理 和经营。在这种制度下，资金的运作受到多重监督。二，证券投资基金发行的基金券是 一种面向社会大众的投资工具，投资者通过购买基金券完成投资行为，并凭之分享证券 投资基金的投资收益，承担证券投资基金的投资风险。 l - 2 本文研究的目的、意义和框架 1 2 1 本文研究的目的和意义 本文研究所选取的角度是：从研究证券投资基金的角度提出市场的有效性问题。从 宏观角度而言，政府希望投资基金能作为证券市场上的真正机构投资者，实旅长期投资 理念，扮演稳定证券市场的重要角色。从微观角度而言，证券投资基金作为一种现代化 的投资工具，能够成为现代资本市场重要的投资力量，吸引广大投资者，与它的两大特 点分不开：一，分散风险。它以科学的投资组合降低风险、提高收益，实现零散资金所 不能实现的规避风险的功能；二，专家管理。通过基金这种委托关系，个人投资者将自 身零散的资金委托给专家管理，专家凭借丰富的证券投资经验，利用先进的投资技术， 可以最大限度地避免投资决策带来的失误，提高投资成功率。证券投资基金的第一个特 点实际上是传统证券组合投资理论的反论。因为传统证券组合投资理论始终认为，在有 我周基金运作绩技与市场有效性的研究 效的市场中，投资者不可能获得与其所承担的风险不对称的额外收益。而行为金融学则 认为，证券市场并不是有效的( 一般指半强式有效，s e m i s t r o n ge f f i c i e n t ) ，市场的价格并 不只由证券a 身包含的一些内在因素所决定，而且还在很大程度上受到各参与主体行为 的影响，也就是说，通过选择合理的组合投资策略，依靠对信息的及时掌握，投资者可 以获得额外的收益。日前国外对证券市场的研究正从以“理性人”为前提的传统分析框 架向更多考虑市场参与者行为的行为金融学转移。 国内以吴世农为主的学者己通过实证研究表明，我国的证券市场不是一个有效市场。 这一结论的一个推论是，通过对历史数据和投资者行为的研究，投资者可以发现一些适 当的组合投资策略，以承担较低的风险为代价而获取较高收益。从这个角度我们可以认 为，一个弱式有效的证券市场保证了我国证券投资基金巨大的发展空间，也是证券投资 基金产生良好绩效的前提。另一方面，也是本文的研究重点，传统有效市场理论讲“信 息”完美化，很容易得出风险和收益成正比的结论。可事实上，信息在现实的投资过程 中成为影响投资收益不可忽视的重要因素。在低效市场中，一切都是以信息为中心，收 益不再与风险必然相连。风险和收益的大小只和投资者对信息掌握的多少有关，如果投 资者之间存在着信息不对称，就会出现风险和收益成反比的现象。因此，要衡量一个证 券市场是否有效，我们也可以从证券投资基金的风险和收益的关系这个角度来看。 本文研究的角度是从证券投资基金的运作绩效之间来初步探讨市场的有效性，这也 是国内学者较少论及的。本文研究的主要贡献：通过实证方式来尝试性地探讨我国证券 市场特性和证券投资基金绩效之间的关系，从而分析我国证券市场失效的原因及市场的 失效如何导致证券投资基金功能的缺陷。 1 2 2 研究框架 日绕研究的焦点，本文研究内容作如下安排。第一、第二章分别为理论和文献综述， 理论部分主要是对证券投资基金的一些基本性质、特征及优劣势进行简单阐述，而文献 综述部分重点则放在国内外学者对市场的有效性所作的各种实证研究和理论探讨；第三 章实证分析，分三步骤：第一步提出有效和无效两个不同市场中各自的风险收益模 型，这两个模型便是本文研究的基础，利用模型我们便可以分析证券投资基金的流动性、 安全性及收益性三者之间的关系。第二步用各种指标对我国证券市场上的样本投资基金 我周蛙盒运作绩技与1 1 i 场有效性的研究 在观察期间的流动性、安全性及收益性分别进行量化分析。第三步设计综合指标崩图形 将三者的关系显示出来，从而使我们对我国目前证券投资基金的运作特点有更为直观的 了解。第四部分是在前面理论评价和实证分析的基础上探讨我国证券市场非效率的原因， 分析市场的无效如何导致了证券投资基金本身的功能缺陷。第五章作者就如何提高市场 效率提出自己的设想。最后第六章对全文进行概括性的总结。 我国批金运怍绩效与市场有效性的研究 2 理论综述 2 1 证券投资基金概述 2 1 1 证券投资基金的产生和发展 证券投资基金是一种满足投资者追求高额利润和资本安全的金融工具，它是随着证 券市场的出现而产生的。一般认为，证券投资基金起源于英国。1 9 世纪，英国产业革 命成功，生产力得到了巨大的解放和发展，社会和个人财富迅速增长，国内资金显得十 分充裕。于是，许多投资者将目光投向海外市场，以谋求资本的最大增值。针对这种情 况，英国政府于1 8 6 8 年在伦敦设立了“国外及殖民地政府信托基金”，委托具有专门知 识的代理人代办投资并分散风险，让中小投资者一样享受投资的收益，该基金是世界上 第一家较为正式的证券投资基金。 在证券投资基金运作初期，英国的投资信托并非公司组织，而是“契约型”投资基 金。它们采取合作方式经营，即在投资者与代理投资者之间通过信托契约的合作形态， 规定各个当事人应享有的权利和义务，代理人接受委托，非专职地管理和运用这些基金 的资产。直到1 8 3 7 年，被称为“投资之父”的罗伯特佛莱明在丹地市创办了“苏格兰 美洲信托”组织，专门办理美洲新大陆的铁路投资业务，聘请专门的管理人对基金进行 专门的管理，投资基金才开始成为由专业管理人操作的盈利性业务。到1 8 9 0 年，英国营 运的证券投资基金已有1 0 1 家，这些基金有一个共同特点，就是均以对外投资为目的， 并以公债作为主要投资对象。尽管这些早期的证券基金投资对象比较单一，但它已体现 出了其追求投资盈利并注重资本安全的经营特征，直到今天，收益和风险依然是投资者 对投资基金最为关注的两大方面。 1 8 7 9 年，英国颁布了股份有限公司法。该法令的颁布是基金历史上的一个重大 转折点。以前的契约型投资信托相继依法转换成为股份有限公司组织，早期的这些投资 股份公司，其发行在外的受益凭证数目规定不变，也不向投资者买回或再卖出。投资者 欲出售或买进，只能在市场上进行，其价格是依市场供求关系来决定的。这也就是所谓 的封闭型基金，也是本文我们研究的对象所在。证券投资基金始于封闭型基金，以后才 我罔基金运作绩效1 i 市场有教性的研究 有开放型基金。 第一饮世界大战以后，美国经济获得了一个巨大发展的机会。国内经济空前繁荣， 国民收入大幅增长，从而大大刺激了美国的国内外投资活动。不仅资本家热衷于从事证 券投资，普通大众也开始热衷于从事证券投资活动。随着经济的大幅增长，经济活动也 日趋复杂，一些投资者难以判断经济动向，投资的风险在不断增加。在此背景f ，英因 的投资信托制度被引入到美国。1 9 2 1 年4 月，美国组建了第一家基金组织一一“美国圈 际证券信托”。其经营运作方式也是依照英国的投资基金。 1 9 2 4 年3 月2 i 曰，波士顿成立了“马萨诸塞投资信托基金”，它由哈佛大学2 0 0 名 教授出资5 万美元组成。其管理机构是“马萨诸塞金融服务公司”，宗旨是为投资者提供 专业化的投资管理。与以往基金不同的是，基金公司必须按基金的净资产值持续地出售 股份给投资者，或者随时准备赎回它发行在外的股份。它被认为是开放型基金的始祖， 真正具有现代意义的第一家美国证券投资基金一共同基金。该基金一经推出，就受到 投资者的欢迎，其发展也比较快。在运行的第一年，其资产值增为3 9 ，4 万美元。在以后 的几年中，证券投资基金在美国得到了迅速发展。在1 9 2 6 年至1 9 2 8 年的三年间，美国 的共同型投资基金已经多达4 8 0 家。到了1 9 2 9 年底，投资基金资产高达7 0 亿美元，为 1 9 2 6 年的7 倍。 1 9 2 9 年由美国首先爆发然后遍及全球的经济危机中，股市崩溃，投资者和投资基金 也厄运难逃，许多投资基金纷纷倒闭。特别是封闭型基金受害更深，只剩下十多家勉强 维持。投资者开始对投资机构产生不信任情绪，证券投资基金相对处于一个低谷时期。 为了复苏经济，保护投资者利益，刺激投资，美国联邦政府和证券管理委员会制定 了一系列法律和规章制度，以规范证券投资行为，加强对经济、金融、股市的宏观管理。 1 9 3 3 年颁布了联邦证券法，1 9 3 4 年颁布了证券交易法等。为了规范投资基金的 运作，1 9 4 0 年美国还成立了投资公司委员会( 即现在的投资公司学会) ，制定了一部联 邦投资公司法。该法案详细地规定了证券基金的结构及管理要点，其中包括有关财务公 开及董事和监事的任命，经理公司的选择以及销售和宣传方式等方面的规定；并通过定 期对基金活动的检查来保护投资者利益，为投资者提供了比较完整、严格的法律保护， 美国的证券基金也因此有了较大的变化。它们大多采用股份公司的组织形式，由原来的 我国基龠运作绩效2 i 市场自效性的 | 究 封闭型基金为主演变为开放型基金为主，投资行为逐步开始规范化。此后，证券投资基 金都被置于严格的管制和监督之下。 第二次世界大战以后，美国经济出现了强劲的发展势头，金元帝国的地位开始形成 并得以巩固。证券投资者的信心开始恢复，逐步由储蓄保值型转向增长型投资，投资公 司尤其是开放型公司再度开始活跃。到了7 0 年代，由于连续的通货膨胀，投资者仍然倾 向于高收益、高流动性而且安全的金融资产。这样，美国的证券基金更是以爆发性的速 度成长，其发展速度超过7 0 的增长率。据统计，1 9 4 0 年美国仅有6 8 家投资基金，总 资产为4 4 8 亿美元，而到1 9 8 7 年，投资基金增至2 3 0 0 多家，资产总额达7 ，6 9 0 亿美元， 年均发展速度为2 5 。进入9 0 年代，美国的证券投资基金拥有3 ，0 0 0 多万个投资者和3 0 0 多万机构投资者。证券投资基金在美国的金融业中已处于绝对优势，对整个经济运行具 有举足轻重的影响。 2 1 2 证券投资基金在全球的兴盛 证券投资基金以其专业化管理，分散投资等优点，不仅得到了广大投资者的欢迎， 而且也被许多国家和地区所采纳。二战以来，由于各国及地区政府都十分重视证券投资 基金的法制规定，既从政策上给予支持，也从法律上加以保障，因而证券投资基金无论 是在发达的西方国家还是在新兴的工业化国家和地区都得到了迅速的发展，出现了证券 投资基金大众化和国际化的潮流。 在欧洲，证券基金市场的规模约占世界基金总资产的3 5 。其中，法国为欧洲的基 金大户，大约占整个欧洲基金市场规模的l ，3 ；其次是卢森堡、德国和英国。卢森堡由于 在税收方面的政策优惠，世界各大著名跨国基金集团纷纷落户卢森堡，成为欧洲基金市 场的后起之秀，目前它已是著名的国际基金管理中心之。德国于1 9 5 7 年颁布了投资 公司法，为投资基金的发展提供了坚实的法律保障。据统计，大国有将近7 0 的基金是 债券与收入型基金，其基金单位主要通过银行进行公开销售；在法国，超过5 0 的基金 资产投资于货币市场，并且将超过2 8 的资产投资于固定收入的债券，与德国样，基 金单位也是主要通过银行进行销售；在意大利，基金市场正变得越来越开放，基金的销 售既通过银行，也通过独立的代理公司组成的销售网络进行销售；在英国，基金业与美 国相似，基金销售渠道比欧盟的其他国家要广泛得多，其中独立的金融中介承担 ，2 9 我1 1 4 基_ 盘运作绩效与市场有效性的研究 的基金总销售和5 0 酐j 基金零售，其余的销售来自于公司代表。英匡【拥有股票基金的比 例高1 二其他欧洲市场，将超过9 1 的单位信托基金的资产投资于股票。随着欧洲单一市 场进程的加快和实施，欧洲的证券基金市场必将有一个更新的发展。 h 在北美，加拿大的证券投资基金发展令人瞩目。据加拿大投资基金研究所( i f i c ) 统计，1 9 5 1 年加拿大的投资基金只有2 万多投资者，资产总额也只有5 ，7 0 0 万美元。而 到了1 9 9 2 年，加拿大的投资者已达到2 0 0 万，持有的基金价值达到7 0 0 多亿美元，投资 基金的品种超过6 0 0 余种。 在亚洲，月本的证券投资基金建立最早，发展速度也最快。印度、香港、台湾和泰 国等国家取得的成绩是有目共睹的。同本在1 9 4 8 年颁布了证券投资公司法，】9 5 1 年 颁布了证券信托法，从而奠定了现行f j 本投资信托的法律基础，为投资基金的发展铺 平了道路，创立了具有日本特色的投资信托基金。香港到6 0 年代后期才开始有证券投资 基金，但当时由于法规尚不健全，存在投机欺诈行为，令投资者望而却步。从8 0 年代初 开始，香港投资基金有了较大发展，到1 9 9 2 年底，香港已有各种投资基金8 3 0 多个，基 金总市值达1 6 3 5 亿美元。台湾于1 9 8 3 年1 0 月成立了第家证券投资信托基金台 湾基金。目前，已有6 家基金管理公司被审核批准成立。此外，还有5 0 多家外国基金。 泰国的证券投资基金建立也比较晚。1 9 7 7 年4 月2 1 日，泰国历史上第一个投资基金 永盛基金成立。该基金属于封闭型基金，发行的基金券面值2 0 铢，总额1 亿铢。1 0 年 后，该基金券的资产净值上升为3 8 2 亿铢。1 9 8 5 年，泰国第一个国家基金曼谷基金 成立。到1 9 8 9 年，泰国已有1 8 个投资基金；1 9 9 0 年底，仅国家基金就有2 0 多个，泰 国成了亚洲国家中基金业发展最快的典型之一。 从上可见，证券投资基金经过一个多世纪的发展，已经从单纯的私人理财工具发展 为大众化的证券投资新方式，成为国际资本流动的一条重要渠道。 2 1 3 证券投资基金在我国的发展现状 我国投资基金业伴随着证券市场的发展而诞生，仅有1 0 年的发展历史，依主管机关 管辖权力的过渡可分为两个阶段：第一阶段：1 9 9 2 - - 1 9 9 7 ，该阶段为中国人民银行作为主 管机关管理的阶段。现已挂牌上二市的基金大都是这一阶段发起设立的( 以下简称c ，老基 我回肇金运作缋澈与市场有效性的研究 金”) ，其中大部分是在1 9 9 2 年前后成立，上市或联网交易的基余数量达2 7 个。专业性 的基金管理公司不足十家。基金从业人员主要来自于证券或其他金融行业。这批基金管 理公司在基金的运作过程中都积累了一些宝贵经验，培养了一批基金管理从业人才，为 中国基金业的发展作出了一定的贡献。具有代表性的是中国首家专业化基金管理公司一 深圳投资基金管理公司，她于1 9 9 2 年1 0 月8 目正式成立，标志着中国基金业规范化管 理的开始。此阶段基金发展的特点是由地方人民银行批准发起设立，由下至，自发性 较强n 具有专业化基金管理公司管理运作的基金较少。其中部分由证券或信托机构的基 金部负责运作，这种情况现已得到逐步规范。第二阶段：1 9 9 7 一至今。该阶段是由中国 证监会作为基金业管理的主管机关，以1 9 9 7 年1 1 月4 日颁布的证券投资基金管理暂 行办法为标志，进入2 0 0 2 年以来，虽然上半年出现基金发行不畅的问题，但基金业规 模扩张的步伐并未停顿，并在近期掀起新一轮扩容高潮。 截至2 0 0 2 年8 月1 91 3 ，我国共有基金管理公司1 8 家，另有十几家( 不包括中外合 资基金管理公司) 处于申请筹备阶段；国内已募集完毕并宣告成立的基金已有5 9 只，其 中封闭式基金5 3 只，开放式基金6 只。封闭式基金中，5 1 只已挂牌上市，封闭式基金 的净值总额已超过8 0 0 亿元。而开放式基金由于规模处于变动之中，无法根掘公开资料 计算其准确的净值规模，但开放式基金目前规模逾2 2 0 亿元应无问题，封闭式和开放式 基金的净值总额突破1 0 0 0 亿元大关。基金资产已占两市流通a 股总市值的7 2 。 在已成立的5 9 只基金中，全部为股票基金。首只债券型基金南方宝元债券基金 刚开始发行，尚未成立。而且这5 9 只股票基金中，价值型基金只有丰和、科瑞两只，其 余多为成长型，或成长价值复合型基金。这表明我国基金产品类型仍较单一，产品开发 创新的空问巨大。 2 2 证券投资基金的性质和特征 2 2 1 证券投资基金的性质 证券投资基金的性质包括以下几个 一，证券投资基金是一种金融信托形式。它与一般金融信托关系一样，主要有委托 我困丝盒运作绩效! ，市场胄效性的研究 人、受托人、受益人三个关系人。其中受托人与委托人之间订有信托契约。但汪券基金 作为金融信托业务的一种形式，又有自己的特点。如主要从事有价证券投资：主要当事 人中还有一个不可缺少的托管机构，它不能与受托人( 基金管理公司) 同由同一机构担 任，而且基金托管人一般是法八；基金管理人并不对每个投资者的资金都分别加以运用， 而是将其集中起来，形成一笔巨额资金再加以运用。 二，证券投资基金是一种金融市场的媒介。它存在于投资者与投资对象之间，起着 把投资者的资金转换成金融资产，通过专门机构在金融市场上再投资，从而使货币资产 得到增值的作用。证券投资基金的管理者对投资者所投入的资金负有经营、管理的职责， 而且必须按照合同( 或契约) 的要求确定资金的投向，保证投资者的资金安全和收益最 大化。 三，证券投资基金本身属于有价证券的范畴。它发行的凭证即基金券( 或受益凭证、 基金单位、基金股份) 与股票、债券一起构成有价证券的三大品种。但证券基金与股票、 债券所反映的关系是不同的，由此带来的收益和风险也是不同的。股票反映的是一种产 权关系，其收益取决于多种因素的影响，因此其投资收益是不固定的，风险性较大；证 券投资基金则反映的是一种信托关系，除公司型基金外，购买基金券并不是取得所购基 金券发行公司的经营权，也不参加证券的发行、销售工作；同时证券投资基金是由投资 专家进行操作，按照投资组合理论进行分散投资，因而能把风险降低到最低限度，把收 益提高到最高程度。从债券方面来说，债券反映的是债权人和债务人之间的一种借贷关 系，双方通常事先确定利率，债务人到期必须还本付息于债权人，因此其收益是固定的。 证券投资基金则不同( 专指公司型证券投资基金) ，由于其设立等同于股份公司，投资者 投资于该类公司，作为其股东，因而是一种所有关系。契约型基金则是一种信托关系， 也不是借贷关系。而且证券投资基金可以通过赎买方式抽回基金，为投资者们进退提供 了便利。所以证券投资基金的投资风险虽然小于股票但大于债券，因而其收益一般也大 于债券投资。 2 2 2 证券投资基金的基本特征 正如前面所说，证券投资基金是随着证券市场的发展而产生的。它之所以能得到厂 大投资者的欢迎和广泛发展，主要在于其具有以下几个基本特点： 9 我圜基会运作绩效与市场有效他的研究 首先，证券投资基金是种证券信托投资方式。在契约型基金中，基金受益凭证体 现的是投资人与其它基金当事人之间的信托关系；在公司型基金中，投资人与基金公司 之问是一种所有权关系，基金公司与基金管理人和基金保管人之间也是信托关系，因此 公司型基金既体现了所有权关系，又体现了信托关系。证券投资基金的投资人既是基金 资产的委托人，又是基余资产的受益人，基金管理人和基金保管人共同作为基金资产的 受托人，对投资人负有信托责任，基金管理人和基金保管人之间是一种相互监督和分工 协作的关系。 其次，证券投资基金是种间接金融工具和中介金融机构。从金融工具的角度看， 证券投资基金以其他金融工具为投资对象，因此属于间接金融工具或再投资工具。从金 融机构的角度看，基金资产的投资由专家具体负责，投资人通过投资基金机构间接投资， 投资基金机构在金融市场上起着连接投资人与筹资人的中介作用，因此证券投资基金机 构是一种中介金融机构。总之，证券基金投资属于间接金融的范畴，它与投资人自己直 接投资于股票、债券等不同。 再次，证券投资基金具有收益的共享性和责任的有限性，由投资人直接承担风险， 基金管理者并没有承担经营风险。证券投资基金可以广泛地选择市场上各种证券品种投 资，广泛的投资范围可以给众多的投资者带来良好的投资汇报。基金投资人按照出资比 例负有艰责任，按出资比例享有各种有价证券的投资收益并承担投资风险。基金经营者 的责任是保证基金资产的安全运营和价值增值，否则基金的经营者便有被投资人淘汰的 危险。 最后，证券投资基金以证券资产的保值增值为根本目的。证券投资基金机构作为一 种金融机构，专门以各类证券资产如股票、债券为经营对象，由于证券基金具有一定的 市场风险，基金的经营管理者必须十分重视资产的风险管理，通过依据组合投资原理以 期获得资本投资收益和最小投资风险。证券基金机构的目标函数旨在投资及其效率，除 此之外，没有其它。 2 3 投资基金的优势与局限性 2 3 1 投资基金的优势 我国基金运作绩敞1 市场霄效降的研究 证券投资基金是专门为众多的中小投资者设计的一种间接投资工具，与其他投资方 式相比，具有自身独特的优势。 其一，投资基金具有小额投资，费用低廉的优势。它的本质是汇小钱成大钱，它是 按购买基金单位起算的。每单位数额大小有的只有几元，凡寸。元，这样就为中小投资者 解决r “钱不多，入市难”的问题。此外，投资基金市场上的激烈竞争亦使投资基金各项 费用的收取非常低廉。 其二，分散投资，分散风险。据专家估汁，要做到起码的分散风险，至少要持有十 种以上的股票，这对于中小投资者来说较为困难。而证券投资基金一般实力较雄厚，可 以把投资者的资金分散投资于各种不同的有价证券，建立合理的证券组合，从而把风险 降到最低限度。为了保障广大投资者的利益，基金投资都必须遵守组合投资的原则，即 使是单一市场基金也不能只购买一两项证券。有些基金的条款就明文规定，投资组合不 得少于2 0 个品种，而且买入每一种证券，都有一定比例限制。投资基金积少成多，因而 有力量分散投资于数十种甚至数百种有价证券中。正因为如此，才使得基金风险大大降 低。 其三，专业管理，专家操作。证券投资基金的管理人员般都受到专i y q 练，在投 资领域积累了相当丰富的经验，他们对国内外经济状况及各行业、公司的运营和潜力都 有系统的分析。因此，投资基金在投资过程中出现的错误的概率较之个人就小得多。 其四，规模经营，成本降低。买卖股票必须付给证券商佣金，单位佣金量的多少是 随着证券交易数量的增大而递减的。由于投资基金证券交易数额庞大，因此可以享受佣 金折扣的优惠，从而降低了经营成本。 证券投资基金除上述列举的优势外，还有诸如种类繁多，投资灵活，经营稳定，收 益可观，既适合个人投资者，也适合机构投资者等特点。由于资金运作具有周期性，因 此对于机构投资者而言，在非全额投入时期，通常可考虑把一部分资金用来购买合适的 投资基金。这样既能有效地管理现金流动，又能稳定地取得高于银行存款利息的收益。 作为自身拥有投资管理机构的金融性公司来说，参与基金能使他们有更多的时间和精力 运筹其他投资工具，以期实现股东权益最大化。 我固基金运作绩效。川j 场有效他的州宄 证券投资基金比其他投资工具的确具确较高层次的优势，它既是金融商品n r 场发展 刘一定程度七的产物，同时，又能迎合不列阶层，尤其是中小投资者的需要。凶此，证 券投资基金市场的前景和潜力将是非常广阔的。 2 3 2 证券投资基金的局限性 从适用性的角度考量，证券投资基金也不是一种十全十美的投资方式，也有其自身 的局限性。这主要表现在以下几个方面： 首先，证券投资基金是一种间接性投资工具，人们投资于基金，就等于失去了直接 参与证券投资和其他行业投资的机会，虽然省去了不少精力和麻烦，且总体回报也较有 保障，但短期收益有可能会比直接投资所获得的回报低。 其次，证券投资基金可以分散投资，降低风险，但不能完全消除风险。这是因为， 在市场经济条件下，任何投资活动和投资行为都是要承担一定的风险。证券投资基金的 风险可能来自于政治和经济、政策或法令的变更等外在因素，也可能来自于管理人的管 理不善等内在因素。但是，由于证券投资基金是一种间接性的投资工具，因而基金的风 险也主要是间接性风险。但无论如何，投资者还是应该对证券投资基金的风险有明确的 认识，以增强承受风险的心理能力。 再次，在股市出现空头，行情看淡时，证券投资基金的表现可能比股市还差，而股 市看好时，如证券投资基金持股太低，其获利反而不如投资股票。这是因为按法令或政 策规定，证券投资基金必须把投资目标和策略登载在公开说明书上，并据以执行投资。 如果基金经理做较大的更改来保护基金资产，可能会违反既定的策略。因此，他们通常 也只能力求把损失减少到最低程度。另外，当投资基金收益偏低时，许多基金经理不愿 将大部分股票换成现金；而即使把股票换成现余有时也很冒险，特别当这些股票是玲门 股或交易量很大时。上述这些情况在一定程度上约束了投资基金操作的灵活性。 最后，证券投资基金只宜作中长线投资，而不宜作短线炒卖。投资者如果频繁买卖 基金，所支付的手续费可能会较高，从而增大了投资成本。 尽管证券投资基金存在这上述种种局限，但与其诸多优势相比，并不屁得十分突出 我周基金运作绩效与市场有技性的研究 因而得到了极大的发展。2 0 0 0 年初，美国已有共同基金资产总值为7 万亿美元，大约每 4 1 一人家就有1 户投资于共同基金。共同基金在美国已成为最普遍、发展最为迅速的投 资工作。我国的投资基金发展起步较晚，但是短短j l 年中证券投资基金业务已经取得了 很大进步，在我国建立和完善社会主义市场经济体制的新形势下，证券投资基金在我国 将会有巨大的发展潜力和广阔的前景。 2 4 投资基金的组合管理原则 投资基金的特点之一就是分散风险，组合投资，那么对于具体进行投资基金运作的 基金管理人来说，确定合理的投资目标，在法律法规限制的范围内，进行恰当的投资组 合，选取最优的投资组合方案是投资基金运作的关键。 为了证券的组合投资，基金必须确定其投资目标，如体现资本的长期增长或短期投 资收益，或者资本增长和收益并重。每个基金目标的确定都在其愿意承受的风险水准上， 获得最高的期望总收入。具体地说，确定投资组合管理目标有以下几个原则： ，安全性。安全性是指基金避免投资风险的能力。安全性要求首先保证基金原始 资本的安全，即投资的本金能够按期收回；其次要保持购买力不变。资产管理中必须对 各种风险进行预测，采用措施控制风险。实现资产安全性目标时，有两种基金常常忽视 本金安全，从而承担不必要的风险。一种是规模比较小的基金，这类基金由于资金比较 少，为了获得较高的收益率不得不进行风险较大的投资或投机，这样需要很强的市场预 测和分析能力，一旦发生错误，即有可能损失本金。另一种是规模相当大的基金，这类 基金对市场的反应能力相对来说比较迟钝，有时也会因为资金充足，不把个别损失当作 损失，这样也可能产生大量的资本损失，从而损失本金。 二，收益性。收益性是指基金资产增值能力。基金作为一种金融产品，投资者期望 从基金投资中获得相对较高的收益。由于由专家进行资产的管理，基金通常能取得比个 人投资者较高的和稳定的收益，这也是基金迅速发展的原因。资本增长是投资组合管理 的一个重要目标，它对于成长型或积极成长型基金来说，是必须加以着重考虑的，因为 该类型基余的投资目标在于随着时间的进展而增加投资总值。 我国基金运作绩效! j 市场钉效性的_ | j ) 究 三，稳定性。在现实股利和股息收入与将来的股利和股息收入承诺之间，投资者总 是更喜欢前者：在稳定收入与不稳定或不确定收入之间，投资者总是偏好前者。因而， 投资基金在确定投资目标时，收入的稳定应是着重考虑的因素。因为，只有稳定的收入 才能吸引投资者。特别是对于收入型的投资基金来说，稳定的收入是至关重要的。 四，流动性。又称变现性，是指各种金融资产无损失地变为现金的能力。现金具有 1 0 0 的流动性，而股票、债券的变现性要受到交易价格的影响，至于像不动产、实业等 资产，由于手续复杂，难以及时找到合适的买主，其变现性更差。证券投资基金管理暂 行办法中也规定：“丌放式基金必须保持足够的现金或者国家债券，以各支付赎盒”。 基金红利的发放也要求基金资产有较好的变现性。需要注意的是，这里的流动性是指资 产的变现性，而本文实证部分所指的流动性即投资期限，两者具有不同含义。 影响流动性的因素是多方面的，如证券的价格和市场规模，而证券的市场规模又取 决于发行该证券的公司的规模，持有该证券的投资者的人数等。 收益性、安全性和流动性之间是互相制约、互相影响的。其相互制约表现在：从投 资的期限上看，期限越长，收益率就越高，但流动性就越低。因此，为了追求较高的收 益，基金必须牺牲流动性而投资于长期的、高风险的证券；为了追求较强的流动性，基 金必须牺牲证券投资的收益性而投资于短期的、低风险的证券。至于采取何种做法取决 于投资基金确定什么样的投资目标。如果基金是成长型的或积极成长型的，一般采取前 者；如果基金是收入型的，一般采取后者。两者的相互依存表现在：只有保持较强的流 动性，基金才能抓住突然出现的富有吸引力的摄利机会，才能避免不利的市场环境造成 过大的损失。因此，基金通常要维持一定的流动性。这方面对于开放式基金更是如此， 通常要保持不低于1 0 的现金资产，因为开放式基金的投资者往往要求基金赎回其所持 的基金单位。尽管基金通常将一部分资金存放于银行以备急需，但当大量的基金单位的 持有者都要求赎回时，存放于银行的资金就可能不够。因而，对于开放式基金来说，保 持适当的流动性是必要的。 在上述投资组合管理四原则指导下，基金的发起人( 或董事会) 制定基金的投资目 标。基金的投资目标即关于基金收益、风险和投资对象的计划，是基金性质及特征最明 显的反映，也是基金管理人制定投资政策和投资计划的基本依据。基金在发行前，必须 我国基金运作绩效j 市场有效性的研究 明确基金的投资目标，否则会造成盲目投资，损害基金投资者的利益，而且这样的丛金 在金融市场j 二也难以吸引投资者。好的基金目标会吸引众多的投资者，有利于基金资金 的募集。因此，确定合适的目标，是投资基金业务的第一个关键之处。投资目标设定， 是一项以确定基金的收益目标，并且兼顾投资的安全性和流动性的- t 作。投资的收益目 标确定的同时，投资的具体对象、投资的操作方式、投资的组合等也将确定。虽然后者 并不等同于投资目标，但是在设定投资目标时常常是同时考虑投资对象等问题，并且也 确定了，投资的风险度。 2 5 证券市场引入证券投资基金的目标 证券投资基金是伴随着我国投融资体制改革的深入、证券市场发展而产生的新的投 资工具。证券市场通过引入证券投资基金，能有效地实现居民储蓄向投资转化，金融证 券化，以及稳定证券市场等目标。 第一，引导储蓄向投资转化。自1 9 9 0 年以来我国居民银行存款额每年以2 0 的速度 快速增长，目前居民储蓄达到了7 万亿元以上，并且还在保持着高速增长，而投资基金 相对于金融资产比重则很小。利用投资基金引导储蓄向投资转化有着广泛的发展空间。 由于银行存款利率较低，居民的金融资产构成已不能为居民获取较高的回报。居民在增 强金融投资意识的同时，可以调整手中的资产结构，降低银行储蓄比例，购买部分投资 基金，通过基金的运作获取较高且比较稳定的回报。 第二，强化金融证券趋势。投资基金把投资者的资金筹集起来，通过科学的投资决 策，分散投资于不同风险、不同性质的金融工具，本质来说是与银行一样进行资产管理， 但更具有市场和时代的特征，能提高资金这个生产要素的使用效率。它不仅成为越来越 具吸引力，从而部分地取代银行存款的储蓄手段，还使许多以前只能从银行得到贷款的 借款人有可能进入证券市场，在证券市场上直接融资。利用证券投资基金促进证券业的 发展，推动我国投融资体制改革，改变资本市场的结构，加大企业由间接融资到直接融 资的份额，强化金融证券趋势，是我国资本市场长期的发展方