（世界经济专业论文）机构投资与资产管理业务创新.pdf

机构投资与资产管耶业务创新 内容摘要 当前中国证券市场最大的变化就是投资的机构化。这种变化随着全困社保基 金、保险公司、财务公司和基金管理公司等机构投资者的成长而出现，它使得越 来越多的机构资产和个人投资由职业投资组合经理人员管理，而不是直接投入证 券市场或者以储蓄存款的形式放在银行。 资产管理业务需要创新，创新分为市场创新和管理模式创新两种。市场创新 又分为投资主体刨薪和投资品种创新，在实践方面，就是机构投资者的创新和金 融工具的创新。资产管理模式的创新，主要体现在投资策略的创新和中介机构的 参与，以及投资绩效评估指标改进方面的创新。 本文以机构投资与资产管理业务创新的国际比较和国内选择为线索，从国际 资本市场资产管理创新的理论基础和实践比较，以及中国市场的现状分析和刨新 选择两个层面，进行全面系统的论述。 在国际创新比较方面，本文主要介绍了资产管理的基本理论，描述了风险与 收益的相关性，以及各种资产的定价模型，说明机构资产管理的专业分工可以比 大多数散户投资者取得更好的收益。本文重点分析了美国、英国、新加坡的资本 市场刨新和资产管理模式创新，并对国外机构投资者之间的差别进行了比较，从 中提炼出一些对我国资本市场有用的启示。 在中国创新选择方面，本文首先分析了国内市场的现状和问题。这些问题主 要是：证券投资资金渠道不够丰富；证券市场存在结构性问题，缺乏层次；以及 整个资本市场缺乏诚信，影响了投资者的信心。在资产管理创新方面，问题表现 为存在一定的环境限制和制度缺乏，所以机构投资者的创新在短期之内很难突 破。因此，国内资产管理创新主要体现在投资品种创新和管理模式创新。其次， 本文分析了创新品种的选择，主要是传统品种的应用，以及绝对收益资产的应用 和积极的组合投资方法。最后，本文描述了资产管理模式的创新，包括：一、投 资组合的保险策略；二、资产管理中介机构的引入；三、资产管理业绩评估模式 的刨新。 作为一篇讨论机构投资与资产管理创新的论文，本文在对国外成熟证券市场 和国内证券市场比较分析的基础上，对我国证券市场监管，投资品种创新和资产 管理模式创新提出了一些建议。 关键词：机构投资、资产管理、创新 分类号：f 8 3 0 5 9 3 机杜j 投资与资产管珲业务创新 i nr e c e n ty e a r s ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa r ep l a y i n ga ni n c r e a s i n g l yi m p o r t a n tr o l e i nt h ed o m e s t i cs t o c km a r k e ti nf o r m so fs o c i a ls e c u n t yf u n d ，i n s u r a n c ec o m p a n y i n v e s t m e n t s ，f i n a n c i a lc o m p a n yi n v e s t m e n t s ，a n dm u t u a lf u n d t h e s ek i n d so f i n v e s t m e n t sc o l l e c tg r o w m g l yl a r g ei n s t i t u t i o na s s e t sa n di n d i v i d u a ls a v i n g st ot h e c a p i t a lm a r k e ti ns t e a do fi n v e s ta l lt h em o n e yb yt h e m s e l v e so rd e p o s i ti n t ot h e c o m m e r c i a lb a n k s ，t h ef u n do w n e ra r em o r ew i l l i n g l yt oe n t r u s tt h ea s s e t st o p r o f e s s i o n a lp o r t f o l i om a n a g e r t h ei n n o v a t i o nw a yf o ra s s e tm a n a g e m e n tb u s i n e s sc o u l db ed i v i d e di n t ot w o c a t e g o r i e s ：m a r k e ti n n o v a t i o na n dm a n a g e m e n ti n n o v a t i o nm a r k e ti n n o v a t i o nc o u l d b ec l a s s i f i e d 舔i n v e s t o ra n dp r o d u c ti n n o v a t i o n w h i c hc o u l da l s ob ei nf o r mo f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o ri n n o v a t i o na n df i n a n c i a li n s t r u m e n ti n n o v a t i o ni nr e a lp r a c t i c e m a n a g e m e n t i n n o v a t i o nc o u l db ev a l u e da si n v e s t m e n t s t r a t e g yi n n o v a t i o n ， i n t e r m e d i a r yp a r t i c i p a t i o na n di n v e s t m e n tp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ni m p r o v e m e n t b a s e do ni n t e r n a t i o n a lc o m p a r i s o na n dd o m e s t i cp r a c t i c eo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r a n da s s e tm a n a g e m e n tb u s i n e s si n n o v a t i o n ，t h i sa r t i c l ef o c u s e so nt h ef o l l o w i n gt w o a s p e c t s ：1t h ea s s e tm a n a g e m e n ti n n o v a t i o nt h e o r ya n dp r a c t i c eo ui n t e r n a t i o n a l c a p i t a lm a r k e t2 d o m e s t i cs i t u a t i o na n a l y s i sa n dt h ec h o i c ef o rr e n o v a t i o n i nt e r m so ft h ei n t e r n a t i o n a li n n o v a t i o n c o m p a r i s o n ，t h i s a r t i c l e m a i n l y i n t r o d u c e s t h e b a s l e t h e o r yo f a s s e t m a n a g e m e n t , i l l u s t r a t e d t h e c o r r e l a t i o n o f r i s ka n d e a r n i n g , a n dk i n d so fa s s e tp n c l n gm o d e l a n di tp r o v e st h a t i nt h ef o r mo f p r o f e s s i o n a ls e g m e n t a t i o no fi n s t i t u t i o n a li n v e s t m e n t ，t h ea s s e t sc o u l db em o r e e f f i c i e n c yt h a nb eu s e dd i r e c t l yb ym o s to ft h ei n d i v i d u a li n v e s t o r t h ea r t i c l el a y e m p h a s i so nt h ec a p i t a lm a r k e ti n n o v a t i o na n da s s e tm a n a g e m e n tm a n a g e r i a l i n n o v a t i o no fa m e r i c a , b r i t a i na n ds i n g a p o r e ，a n dm a k ec o m p a r i s o nf o ri n t e r n a t i o n a l i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r ，a n dt h e r ei l l u m i n a t i n ge x p e r i e n c e sf o rd o m e s t i cc a p i t a lm a r k e t i nv i e wo ft h ed o m e s t i ci n n o v a t i o n ，t h ea r t i c l ea n a l y s i st h ec u r r e n ts i t u a t i o n f i r s t l y , a n dt h ee x p o u n dt h em a j o rp r o b l e ml i e s i n3a s p e c t s ：1s h o r to fi n v e s t m e n t 2 机构投资与资产管珲业务创新 c h a n n e l ，2 d o m e s t i cs t o c km a r k e th a ss t r u c t l o n a lp r o b l e m ，l a c ko fl a y e r , 3c a p i t a l m a r k e tl a c ko f c r e d i ta n dh o n e s t y , w h i c hi n f l u e n c et h ei n v e s t o rc o n f i d e n c ed o m e s t i c m a r k e th a se n v i r o n m e n tl i m i t a t i o na n d r e g u l a r l t o r yi n s u f f i c i e n c y o na s s e t m a n a g e m e n ti n n o v a t i o n ，t h e r e f o r e ，i tc o u l d b eh a r d l yh a sb r e a k t h r o u g l lp o i n to n i n s t i t u t i o n a li n v e g o ri n n o v a t i o ni nt h es h o r tr n n a n d p r e s e n t l y d o m e s t i c a s s e t m a n a g e m e n t i n n o v a t i o ns h o u l df o c u so ni n v e s t m e n t p r o d u c t i n n o v a t i o na n d m a n a g e r i a li n n o v a t i o n s e c o n d l y ，i nt e r m so fp r o d u c ts e l e c t i o n ，t h ea r t i c l eb e l i e v e s t h e r es h o u l dh a v eam i x t u r eo fa p p l y i n gt h et r a d i t i o n a lp r o d u c ta n da b s o l u t e l yr e t u r n s a s s e t s ，a n dp o s i t i v ep o r t f o l i oi n v e s t m e n t t h i r d l y , i nt e r m so fm a n a g e r i a li n n o v a t i o n ， t h ea r t i c l ed e s c r i b e s ：1i n v e s t m e n tp o r t f o l i oi n s u r ep o l i c y , 2 i n t r o d u c et h ef i n a n c i a l i n t e r m e d i a r y , 3 a s s e tm a n a g e m e n tp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ni n n o v a t i o n a sa na r t i c l ea b o u ti n s t i t u t i o n a li n v e s t m e n ta n da s s e tm a n a g e m e n tb u s i n e s s i n n o v a t i o n ，t h e r ea r er e s e a r c ho fi n t e r n a t i o n a la d v a n c e de x p e r i e n c e sc o m p a r i s o na n d d o m e s t i cm a r k e ta n a l y s i s ，a n dg i v es o m ea d v w eo ni n v e s t m e n tp r o d u c ti n n o v a t i o n a n dm a n a g e r i a li n n o v a t i o n k e yw o r d s ：i n s t i t u t i o n a li n v e s t m e n t , a s s e tm a n a g e m e n t , i n n o v a t i o n c l a s s i f i c a f i o u ：f 8 3 0 5 9 3 机构投资与资产管卵业务创新 第一章引言 第一节问题的提出与研究背景 证券市场发展到一定程度催生了机构投资者，f 成熟的证券市场又一定以机 构投资者为主体。证券市场上的机构投资者可以定义为一种特殊的金融机构，代 表各类投资者的利益，将他们的投资资本集中在一起管理，为了特定目标，在可接 受的风险范围和规定的时间内，追求投资收益的最大化。资产管理可以定义为机 构投资者所收集的资产被投资于资本市场的实际过程。资产管理可以是机构对 自己内部资产的管理，也可以是接受委托，对外部资产进行的管理。 本文所讨论的机构投资者，主要指那些以其所能利用的资金进行证券投资的 机构，包括养老基金、保险公司、共同( 开放型) 基金、封闭型基金、对冲基金 以及进行投资交易的投资银行、证券公司和私幕基金等等。 当今我国资本市场所面临的突出问题是金融创新不足，一方面是机构与个人 投资愿望日益强烈，但投资渠道单一、收益率低下，资金汇总到银行，使得风险 高度集中于银行：另一方面是社会经济发展需要更有效率和更多样化的资金配置 方式，但却得不到满足。中国的资本市场需要金融创新。金融创新的内涵很丰富， 考虑到国内证券市场发展的基本情况，证券投资领域的创新应主要关注市场创新 和资产管理服务模式创新。 在市场创新方面，主要是投资主体的创新和金融工具的创新。投资主体创新 即机构投资者的创新，主要以基金公司、资产管理公司、社保基金的机构投资者 的快速发展为代表。金融工具的创新即产品创新，例如权证、股指期货等衍生金 融产品和固定收益方面的结构化产品。 在资产管理服务模式的创新方面，由于机构投资者的证券投资规模比较大， 持有的证券品种往往不止一种，所以都面临着如何构建有效的资产管理组合的 问题。资产管理的核心目标就是：根据市场情况，有效使用当期资产，并尽量减 少风险，争取利润最大化。资产是对负债的保障，资产又是带来经济利益的源泉， 资产管理对企业自身的投资和流动性管理需求是至关重要的。截止0 4 年底，全 国1 3 2 家证券公司中已有7 0 家开展了资产管理业务，管理的资产总计近7 0 0 亿 元；与此同时，国内各基金公司的管理资产也目益庞大，到0 5 年1 2 月底，国内 基金规模已经超过了5 0 0 0 亿元。国内资产管理业务正在力图从不同角度来满足 大型国企、保险公司、社保基金等机构多元化的投资需求。然而，国内目前缺乏 可供选择的资产管理工具，如何对现有投资品种进行合理配置，有效使用当期资 4 机构投资与_ 爨产管珲业务创新 产来提高长期资产收益，足专业资产管理团队面l 临的挑战。 第二节资产管理业务创新的现实意义 现阶段我国机构投资者资产管理业务的处境： 1 国内金融创新工具缺乏，资产管理业务的金融创新能力弱。 金融业务创新是券商和基金管理公司拓展业务空间的有效手段，国外的资产 管理公司利用自身的专业化优势，对利率、汇率、期权期货、互换等金融工具进 行分解组合，形成各种复杂程度不一、特点各异的金融衍生产品，并根据客户的需 求提供完整的个性化金融创新服务。业务的多元化和全球化以及金融创新的深入， 增加了国外资产管理业务的利润来源，分散了经营风险，并创造了巨大效益。相比 之下，我国资本市场尚处于起步阶段，由于体制和政策的限制，可利用的金融刨新 工具还相当有限。再加上普遍缺乏创新能力，我国资产管理业务在金融创新方面 几乎是一个空白，难以满足投资者日益综合化、个性化的投资需求。 2 经营方式趋同，业务结构单一缺乏有效的盈利模式。 业务多元化和经营特色化已成为国际上资产管理业务发展的主导方向。西方 资产管理行业已突破了传统业务框架，在全球范围内广泛开展资产管理、并购、 咨询、融资等创新业务，并成为主要的收入来源。相比之下，由于长期以来的政策 及市场条件限制，我国尚处于同质竞争阶段，业务范围相当狭窄。这种单一的业务 结构和盈利模式不仅使得我国资产管理的经营业绩高度受制于证券市场，难以摆 脱靠天吃饭的窘境。宏观紧缩和证券市场的快速调整，使在经营上刚刚有所起色 的资产管理业务又重新陷入困境，而近年来暴露出的券商违规国债回购、挪用保 证金等问题，更导致了行业的信任和生存危机。事实上，随着证券市场规范化和国 际化步伐日益加速，资产管理业务已面临着空前严峻的压力和挑战。 3 风险管理意识淡漠，风险防范和控制能力滞后。 放松管制、信息技术的迅速发展以及金融产品的创新，不仅促使竞争日趋激 烈，而且面临的风险环境也更为复杂，风险识别和管理难度越来越大。不仅信用风 险、市场风险和流动性风险等日益扩大，而且结算风险、操作风险和法律风险， 乃至声誉风险和人才风险等更全面的风险因素日益显现。在风险环境复杂化的同 时，我国资产管理业务在相对宽松环境下养成的淡漠风险的意识却未得到根本改 观，内部风险管理极其薄弱，机构设置不合理，人员素质欠缺，风险控制手段落后。 内部风险控制薄弱直接诱发了挪用客户保证金、违规国债回购、操纵市场等行为 的发生，放大了券商的经营风险。 由此可见，一方面是巨大的市场需求，另一方面是品种匮乏的困境，只有金 融创新、转变管理理念和经营模式，才是解决资产管理业务当前困境的唯一途径。 机构投资与资广管理业务创新 第三节论文主要创新点 本文的目标是研究资产管理业务创新，同样，力求有所创新足本文研究的基 本出发点，概括向言，本史的创新点主要体现在以下几个方面： ( 一) 自针对性的系统性分析研究了国外资本市场资产管理业务的创新实 践。有选择的重点分析了美国、英国、新家坡三个国家，分别代表美、欧、亚的 先进资产管理业务实践，并进行了具体的国际比较分析，从中得到了对我国开展 金融创新的启示。 ( 二) 在创新品种方面，对股票、债券等传统证券投资品种提出了结合机 构投资者特点，作出改良创新的建议；并引入了新的追求绝对收益的投资品种一 对冲基金，以获得与大盘走势无关的投资收益；同时，建议推进机构投资者使用 积极的资产管理模式，以追求更主动的收益回报。 ( 三) 在资产管理业务模式创新方面，对国内刚开始应用的组合投资保险 策略进行了细致的介绍和应用分析，并讨论了保险策略的应用限制，以及在中国 市场的初期应用情况。 ( 四) 在资产管理的绩效评估方面，本文给出了完整的绩效评估体系，并 对具体的评估指标给出公式说明和来源说明，为具体的机构投资者应用提供了切 实可行的方案。 第四节论文结构安捧 本论文分为六部分。 第一部分是引言，介绍了机构投资者和资产管理的定义，论文的研究背景， 研究的现实意义，论文的主要创新点和论文结构，并为进一步的研究提出了具体 的课题和研究方向。 第二部分对资产管理的理论基础和金融创新理论的发展历史做了介绍，并对 美国、英国、新加坡三国资产管理业务，从机构创新、品种创新、管理模式创新 等角度做了具体的分析。对国外机构投资者的发展历程和投资特点进行了比较， 并指出了我国资产管理创新的启示。 第三部分对我国的资本市场现状进行分析，并从资金渠道、市场结构、市场 诚信体系等角度做了全面的刨析。对我国资产管理业务创新的难点，研究了产生 原因，以及所面临的各类现实问题。 第四部分对金融品种创新中的改善路径进行了讨论，针对传统投资品种的特 点进行资产管理的改进，并引入一些创新的金融工具，包括绝对收益类资产和投 资组合的积极投资。 6 机构投资与资产管耶业务创新 第五部分对国内资产管理业务模式的创新给出了文践的选择建议，运用投资 组合保险策略，提高组合投资收益；引入资产管理中介机构，优化资源配置，保 证收益的具体实现；最后对机构投资的资产管理投资业绩评估体系提出改善意 见，正确合理使用业绩评估指标，并整理了整体的绩效评估指标，以便于金融机 构的运用。 第六部分对全文进行了总结，强调了机构投资者应在中国证券市场上发挥更 大的作用，逐步建立市场化调节机制，并建议政府适时退出市场，以及提出一些 具体的国内资产管理业务创新建议。 机构投资与瓷产管理业务创新 第二章国际基金在资产管理业务上的创新 第一节理论综述 资产管理理论基础 ( 一) 资产管理理论的发展 人们在从事投资后动时，最初关注的主要是名义收益，风险意识比较淡薄。 随着投资实践的发展，人们的风险意识逐步加强，并日益关注资产未来价格的不 确定性，力图用数字来表述风险与收益之间的关系。一系列的资产管理理论正是 随着人们的实践需求而产生的。 在这些理论中，比较突出并构成基础的是有效市场假说1 ，该理论认为， 价格反映了所有的信息，收益率则是相对独立的。在有效市场假说发展的同时， 1 9 5 2 年马柯威茨( m a r k o w i t z ) 创建了现代资产组合理论，以方差来衡量资产组 合的风险，表示可能的收益率围绕平均收益率的离散程度。考虑到资产之间的相 关性，他还提出了有效边界的概念。夏普( 1 9 6 4 ) ，利特纳( 1 9 6 5 年) 和莫辛( 1 9 6 6 年) 将有效市场假说和马柯威茨的资产组合理论的数学模型结合起来，建立了一 个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型即资本资产定价模型 ( c a p m ) 2 。 由于c a p m 简化了现实世界，不能满足现实中的资产管理的需求，因此，理论 界进一步发展了c a p m ，出现了c a p m 的两种推广形式零贝塔模型( 1 9 7 2 年) 和 多要素模型( 1 9 7 3 年) ，以及比c a p m 更为广义的定价理论套利定价理论( a p t ) ( 1 9 7 6 年) 3 。 作为资产管理理论的延伸，考虑收益，风险等多方面因素的综合作用，夏普 比率( s h a r p er a t i o ) ，索狄罗比率( s o r t l n or a t i o ) ，特瑞诺比率( t r e y n o rr a t i o ) 5 以及最新发展的信息比率( i n f o r m a t i o nr a t x o ) 6 等计算收益与风险的比率逐渐 发展起来，力求将收益与风险相结合，作为衡量资产组合业绩的综合指标，寻求 收益与风险的综合平衡。随着人们对风险的更深入的认识，以及计算技术的全面 发展和应用，各种风险模型作为资产管理在实践中的运用工具应运而生，其中比 较普遍和使用定到是风险价值( v a r ) 。从实践结果来看，风险价值的应用已经成 为波动率( 方差) 作为风险量化值的有效补充。 ( 二) 有效市场假说 1 9 5 4 年肯德尔( m a u r l c ek e n d a l l ) 发表了一篇颇有争议的论文，他认为股 机构投资与资产管理业务创新 祟的价格波动似乎没确任何模式町循，就像“一个醉汉走步一样，几乎就像机会 之魔每周仍出一个随机数字，把它加在目前的价格上，以此决定下一周的价格。” 也就是说股票过去的价格信息对十预测未来的价格运动毫无用处。 1 9 6 5 年，法马( f a m a ) 把这些对市场的观测值形式化成有效市场假说，他宣 称市场是一个“公平博弈”，即市场价格已经充分而准确地反映了所自可狭得的 信息，信息不能被用来在市场上获利。1 9 6 7 年，罗伯兹( h a r r yr o b e r t s ) 根据 法马的信息分类进一步提出了弱势有效、强势有效和半强型有效等有效市场理论 的三种形式。他认为，无论是哪种形式的有效市场假说都表明，过去的信息一旦 众所周知，就不会影响当期的市场价格，也就是说市场价格的独立性是非常根深 蒂固的。 有效市场假说虽然并没有涉及如何进行资产管理，但它着重阐述了市场特 性，并且使得运用概率和数理统计得以正当化，可以说，该假说是数量化资产管 理理论的基石，也为指数化等被动资产管理策略提供了理论依据。但是，有效市 场假说也存在着本身的缺陷，它的前提假设如所有的信息都是公开透明的，投资 者只能被动地接受价格，等等。这与现实社会存在着很大的差别。现实社会中存 在着很多有效市场假说所不能解释的市场异象。 ( 三) 现代资产组合理论 几乎与有效市场假说同时，1 9 5 2 年马柯威茨开创了现代资产组合理论的先 河，他将资本市场中的投资选择行为作为不确定条件下寻求预期受益最大化的问 题加以研究。马柯威茨假设投资者在制定投资决策时只考虑两个参数，期望收益 和风险，并且假定投资者都是规避风险的，即在面对两项期望收益相同但风险不 同的投资时，投资者将选择风险较低的投资；或者，在风险程度相同时，投资者 将选择预期收益较高的投资项目。 马柯威茨以统计学名词“方差”定义了风险，把风险量化为一项资产的期望 收益率的方差，也就是收益率的各种可能的结果对期望收益率即均值的偏离程 度。马柯威茨认为这种偏离程度与投资中的风险的不确定性是等价的。 资产组合的风险并不像期望收益一样是该资产组合中各单个资产的方差或 标准差的简单加权，而是要受到各资产之间的协方差或相关系数的影响。马柯威 茨在资产组合的分散效应的基础上提出了构建有效组合的概念，即均值一方差有 效组合( m e a n v a r i a n c ee f f l c e n tp o r t f o l l o ) ，对于每一个风险水平，都有 一个相应的马柯威茨有效组合，构成集合，又称为马柯威茨有效边界。 马柯威茨有效边界上的资产组合表示了风险和收益之间的变换关系，从左向 右移动，风险逐渐增加，期望收益率也在逐步增加。最优的资产组合取决于投资 者对风险与收益的平衡，也就是投资者的效用函数。在图2 1 中，用无差异曲线 9 机构投资与资产管珲业务创新 来表示投资者的效用函数，它们代表了在给定相同的效用水甲的情况下风险和期 望收益率的所有结合点，无差异曲线离横轴越远，代表的效用水平越高。最优的 资产组合就是无差异曲线与马柯威茨自效边界的切点p 。 图2 1马柯威茨最优资产组合的构建 资本资产定价模型( c a p m ) 实际上是马柯威茨资产组合理论的扩展。现代资 产组合理论阐述了在给定风险水平的条件下如何构造具有最大期望收益率的资 产组合，但并没有考虑到无风险资产的存在，资本资产定价模型弥补了这方面的 缺憾，探讨了风险规避的投资者如何把马柯维茨资产组合理论的研究对象风险资 产组合和无风险资产组合结合起来构建有效资产组合，并在此基础上推出风险资 产的定价模型。 在市场存在可投资的无风险资产，并可以按无风险利率借贷，假定所有的投 资者都是马柯威茨有效投资者，则无风险资产和马柯威茨有效组合的全部组合如 图2 1 中的切线表示，是由纵轴的无风险利率点r f 向马柯威茨有效边界作的切线， 切点为m ，这条线破称为资本市场线( c a p i t a lm a r k e tl i n ec m l ) 。 资本市场线可表示为 e ( r ，) = b + 风险的市场价格资产组合的风险数量 ( 2 - i ) 资本市场线说明：期望收益率的来源，一是无风险资产的收益，另一是风险 资产组合因承担一定的风险而获得的补偿。 根据马柯威茨资产组合理论，投资者可以采用适当分散的资产组合来降低资 产组合的风险，但是风险是不可能完全被消除的；如果所有的风险都可以被分散 化而消除，就不存在对风险的补偿问题。不能被分散消除的风险是“系统性风险”， 是指由宏观经济变动所引起的所有风险资产的变动性，是由市场组合收益率的标 准差来衡量的。 对于达到一定的分散程度的资产组合来说，非系统性风险趋近于零。那么我 们可以认为，影响资产收益率的是系统性风险而不是全部风险。投资者只能因承 受系统性风险获得收益补偿，我们用b 来表示资产对市场的敏感性指数，即资产 1 0 机构投资与资产管理业务创新 收益率对市场收益率变化的敏感度，它实际上是资产的系统性风险与市场风险的 相对值。b 值一般町以运用对历史数据的回归分析来估t f 。根据资产的收益率和 风险资产组合的收益率的时间序列的观察值町引算出历史b 值，那么我们可以得 出表示单个资产风险和收益关系的证券市场线( s e c u r a t ym a r k e tl x n e s m l ) 。 根据资本市场线的数学公式，单个资产的证券市场线可以用数学公式表达为： ( 局) = r i + 屈l e ( r 。) 一rr l ( 2 2 ) 这就是经典的资本资产定价模型( c a p m ) 。它表示在c a p m 的假设条件下，单 个资产的期颦收益率是用b 来衡量的系统性风险即市场风险的线性正函数。 耳如) 一只，是承担市场风险所期望的超额收益率，屈是单个资产1 所承担的市场 风险数量。b 值越高，期望收益率也越高。它的期望收益率也由两步分组成，一 是无风险利率，一是该资产的风险的市场价格与奉献数量的乘积。 ( 四) 套利定价理论 由于c a p m 过于简化了现实世界，改变它的一些假设会产生不同的影响，以及 它对包括所有风险资产组合的依赖性，使得c a p m 一直受到批评和置疑。斯蒂芬( 罗 斯( s t e p h e nr o s s ) 于1 9 7 6 年以套利观点为基础开发了套利定价理论a p t ( a r b l t r a g ep r l c l n gt h e o r y ) 套利是指投资者在一个市场以较低价格买进某资产而在另一市场以较高的 价格卖出同一资产，在不承担风险的情况下获得收益的行为。套利依赖于一个基 本的原则一价定律，即无论资产组合如何构成，只要其收益一致，其价格肯 定是相等的。这是因为，如果价格不相等的话，理性的投资者就会通过各种套利 手段使价格恢复平衡。这是套利定价理论的基础。 套利定价模型表示投资者希望能针对所有的对某资产的收益率产生系统性 影响的要素取得相应的补偿，补偿额是资产1 承担每一系统风险要素的数量屈，与 该要素的风险溢价的乘积之和。在这个模型中，我们同样也可以发现，投资者不 会因承担非系统性风险而获得补偿。 如果a p t 模型中只有一个要素是市场风险，那么a p t 模型就变成了c a p m 模型。 而a p t 模型和多要素c a p m 模型很相似，都表示投资者因承担了全部的系统风险而 获得补偿，但多要素c a p m 表示这些系统性风险之一是市场风险，而a p t 模型并没 有指明这种风险。 相对而言，套利定价模型对于投资者的收益预期和奉献偏好的假设较少，也 没有对资产收益的分布进行假设，而且是不依赖于真正的资产组合的识别，所以 是潜在可检验的。可以说，套利定价理论在资产期望收益率的决定上比c a p m 要全 面。当然，套利定价理论也存在着操作困难，因为它需要经验来确定各风险要素， 但是，我们很难准确估计现实世界中影响收益率的因素究竟有多少。尽管如此， 机构投资与资产管珲业务创新 a p t 毕竟使我们在收益与风险的分析方面又前进了一步。 ( 五) 期权定价模型 在7 0 年代到8 0 年代之间，金融理论的应用成为主流。基于随机游走理论，大 批金融1 = 具应运而生。市场中涌现出各种各样的金融产品的定价理论，市场走势 的预测模型和风险管理的运作方法。这些新工具的出现对于金融市场的发展起到 了极大的推动作用。布莱克一斯科尔斯模型就是其中之一。 布莱克一斯科尔斯模型的基本思路并不复杂。主要分为两个步骤：第一步， 首先确定投资产品在到期日可能的价格水平以及相应的概率；第二步，计算期权 到期收益的概率加权期望值；最后，将期权收益按负载成本( c a r r y i n gc o s t ) 折算到当日。 布莱克一斯科尔斯模型的出现对现代金融的发展起到了极大的推进作用。在 一个现代经济系统中，公司和个人投资者通常需要选择适当的风险水平，并通过 交易将过量的风险再分配给另外一些愿意承担风险的市场参与者。期权( 以及相 府的一些衍生产品) 市场之所以重要，正在于它可以满足投资者的这种需要，使 得投资者可以在确定的价格水平上保护自己的收益。对这样的工具进行正确地估 值和定价，是进行有效的风险管理的前提条件。因此“一个确定衍生产品价值的 新方法在过去2 5 年经济科学最重要的贡献中，便显得格外突出”。7 由于布莱克一斯科尔斯期权定价模型的出现和应用，一大批相关的产品也随 之在市场上得到广泛的推广，如按揭贷款( m o r t g a g eb o n d ) ，可转换债券 ( c o n v e r t l b l eb o n d ) ，调期选择权( s w a p t l o n ) 等等。尽管1 9 7 3 年以前，一些 产品的雏形就已经在市场上存在，但只是由于布莱克一斯科尔斯模型的应用，才 使得这一类金融产品在市场上得以广泛推广，相关的市场也随之蓬勃发展。甚至 在诸如股票，优先股，贷款担保，保险合约等非常传统的金融领域，股票期权的 估值方法也得到广泛的运用。 ( 六) 风险调整收益的衡量 无论是马柯威茨的现代资产组合理论还是资产定价模型，抑或是布莱克一斯 科尔斯模型，都是研究和探讨资产或资产组合的收益问题的。然而，在这些理论 中所探讨的收益指的都是资产或资产组合的名义收益，它们并没有直接显示获得 这些收益承担了多少风险，因此，我们尚无办法对不同的资产组合进行比较。显 然，收益作为一个单项指标，并不能准确地衡量资产组合的业绩。 为解决这一问题，1 9 6 6 年，夏普第一次引入了风险调整收益的衡量方法，把 收益与风险结合在一起，创立了夏普比率，以表示每一单位风险所得到的超过无 风险利率的收益。复普比率以其简单易行而得到了广泛使用。 在这之后，又出现了一些其它的衡量风险调整收益的比率，如特瑞诺比率， 机构投资与资产管辟业务创新 索狄罗比率等，它们与复普比率的相同点在于都是撕量风险的超额收益，其差别 在于对风除的讨算方法不同，特瑞诺比率以b 作为风除度量，索狄罗比率则是以 下方差作为风险度量。 最新的发展是信息比率。它是一种相对的风险调整收益的衡量方法，衡量的 是资产组合与基准资产组合的收益之间的差额与他们之间的偏离度的比率。不同 资产组合庙根据资产组合所侧亏的风险采用不同的比率来实现收益与风险的平 衡，如注重资产组合的绝对风除的，比较普遍采用的是夏普比率，而侧莺于相对 风险的，一般采用信息比率。 二 早期金融创新理论 为了解释经济周期和经济增长与发展问题，1 9 1 2 年熊彼特建立了创新理论8 ， 并得到了普遍的认同和应用。但是，在相当长的一段时期，创新理论研究的重点 都是产业经济和实体经济企业，很少涉及金融问题( 菲利普，尼达尔，1 9 9 9 ) 。2 0 世纪7 0 年代，国外资本市场的扩张，金融服务需求的扩大与金融管理体制产生了 冲突，金融创新活动开始快速增长。相应地，一些学者开始将创新理论应用到金 融理论的研究中来，以期解释金融创新的原因、机制和影响。到了9 0 年代，金融 创新理论基本上形成了体系，并成为金融研究的一个荤要领域。 在金融创新理论中，对金融创新活动原因的分析和解释，构成了金融创新理 论的基础和重要组成部分。不同的学者分析金融创新主要原因的角度有所不同， 大体上可以分为两类： 第一类可以称之为“内因说”。“内因说”认为导致金融创新活动出现的主 要原因，是金融企业为了追求更大的利润降低自身风险，满足市场对金融服务的 新需求，对“生产技术”( 包括新产品和新方法) 和“生产组织”( 制度) 做出的改 进。g r e e n b a u m 和h a y w o o d 就认为，社会财富的增长会直接导致人们对新的金融产 品和服务的需求，金融机构只有通过金融创新活动才能满足市场的新需求，进而 才能参与分享社会财富增长带来的好处，实现利润的持续增长( g r e e n b a u m h a y w o o d ，1 9 7 3 ) 。n x e h a n s 则认为在市场竞争水平不断提升的情况下，金融企业 利润的持续增长有赖于企业成本的不断降低，而科技进步为金融企业降低“生产” 成本创造了便利，利用新技术降低交易成本是金融创新的主要原因( n 1 e h a n s ， 1 9 8 3 ) 。m o l y n e u x 和s h a m r o u k h 提出了理性效率假说( r a t i o n a le f f i c l e n c y h y p o t h e s i s ) 和群体压力假说( b a n d w a g o nh y p o t h e s i s ) ，从企业盈利预期和市场 竞争两个方面揭示了金融创新发展的原因( m o l y n e u x s h a m r o u k h ，1 9 9 6 ) 。 第二类可以称之为“外因说”。“外因说”主要从外部环境的变化对金融制 度调整和“生产技术”调整的影响，解释金融创新的主要动力。“外因说”大致 机构投资与资产管耶业务创新 町以分为三种观点：一种是认为金融创新是适应外部经营环境变化的结果，或者 说足金融组织依据外生变量的变化对经营管理内生变量的调整9 ，比女1 1 7 0 斗代通 货膨胀率、汇率和利率变动频繁，刺激了金融组织致力于确关稳定投资回报率方 面的产品创新。第二种观点认为金融创新足对科技进步的积极吸收，信息技术在 银行业的采用是导致金融创新的主要因素”。以上两种观点虽然说明了金融创新 与经营环境变化之间存在的联系，但由于货币价格的变动是常态，科技进步也是 一个持续过程，上述观点并不能很好的解释为什么金融创新在特定的年代会更加 活跃。正是因为如此，“外因说”的第三种观点一“规避监管说”就认为，形成 7 0 年代金融创新风潮最主要的原因是金融组织规避管制的结果。该观点认为，政 府管制在本质上等同于一种隐性税负，一方面提高了金融机构的经营成本，另一 方面阻碍了金融机构充分利用规制以外的盈利机会。当某一时期管制外的盈利机 会足够大时，金融机构为了规避管制就会热衷于金融创新。当创新活动对金融体 系的稳健性产生较大不利影响时，管理当局就会进一步严格管制。进而形成两者 不断交替的一个相互推动过程。 由于“内因说”和“外因说”的前两种观点，不能较好地解释在金融机构经 营活动和外部经营环境变化都保持连续性的情况下，金融创新活动明显的阶段 性，因此，规避监管说逐渐成为了金融创新动因理论的主要基础。并形成了金融 创新的监管辩证法。监管辩证法相信，在金融创新和金融监管之间存在着一种“监 管一创新一再监管一再创新”的良性博奕动态循环，并通过“斗争模型”解释了 金融创新的内在机理。 规避管制说在9 0 年代末期以前，与国际金融创新的实际比较吻合。但是，9 0 年代末期以后，金融创新活动出现了一些规避管制说难以解释的新特点： ( 一) 是金融创新活动呈现出持续不断、逐步增强的趋势。按照规避管制说， 金融管制放松后，金融机构可以通过完善原有的金融产品序列实现利润的稳定增 长，而不会出现象在管制严厉的情况下，不得不投入大量精力和资源开发设计与 原有产品序列相关程度较低的新产品。但实际情况是，9 0 年代末期金融管制的放 松并没有减缓8 0 年代以来形成的金融创新琅潮，金融创新的深度和广度反而有了 很大提高。一方面，金融创新的客体已开始超越传统的货币、信用对象，一些过 去与金融活动无关的因素( 比如天气、污染等) 也逐步成为金融创新的主要领域。 另一方面，金融创新的主体也呈现出多元化发展的趋势，特别在支付结算领域， 非金融机构已经成为各类新的金融支付工具创新的主要力量。 ( 二) 是金融创新正在从微观领域向宏观领域扩散，利用金融创新解决社会经 济和金融问题，正在成为一些新兴市场经济国家和发展中国家管理宏观经济的重 要手段。例如，由于发展中国家的企业治理和财务透明度较低，吸引外资的潜力 1 4 机构投资与资产广管珲业务创新 很难充分发挥出来，于是一些国家开始发行g d p 债券，利用创新的手段拓展了相 关市场。 三近期金融创新理论 金融创新活动出现的这些变化，已