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南京理工人学硕士学位论文基于信息不对称的现代股利政策实证分析 摘要 股利政策是公司财务政策的一项重要内容，也是困扰我国上市公司与监管机构的 一大问题。文章旨在基于非对称信息对现代股利政策进行理论阐述的基础上，对我国 上市公司的股利政策的委托代理与信号传递作用进行实证分析，从而为我国上市公 司及监管机构制定相关政策与法律法规提供一些有意义的建议。随着2 0 世纪7 0 年代 非对称信息经济学的兴起，委托一代理理论和信号传递理论迅速形成了现代股利政策 的两大主流理论。文章从这西个视角分别探讨了股利政策，其中在委托代理理论中， 介绍了代理理论发展的新趋势一控股股东与中小股东之间的代理问题，并结合我国 上市公司的股权结构具体谈了它们所面对的代理问题；在信号传递理论部分着重谈了 信号传递理论在我国的适用性。文章通过对我国上市公司的股利分配行为进行实证分 析，得出以下结论：第一，我国上市公司的股利支付率与公司的成长周期及资本结构 相关性不显著，存在大股东利用派发现金股利转移投资者财富的嫌疑，委托代理问 题比较严重；第二，我国上市公司股利分配与公司当年的每股收益关系显著，但股利 变化不能传递公司未来盈利变化情况，信号传递作用不明显。文章最后从保护投资者 的角度对监管部门提出一些建议。 关键词：股利政策；非对称信息；委托代理理论；信号传递；实证分析 堕塞里壬查兰婴主堂竺堡三j 三 苎堕：垦查翌整垒! 墨垡鉴型堕丝壅堡坌塑 a b s t l l a c r d i v i d e n dp o l i c yi sa ni m p o r t a n tc o n t e n to fc o r p o r a t ef l h a n g i a tp ol i c l e s ， a sw e lla sap r o b l e mt h a tf r u s t r a z e sc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sa n dg o v e r n a n c e i n s t i t u t i o n s b a s e do nt h ea s y m m e t r i ci n f o r m a t i o ne c o n o m l c s ，t h i sp a p e rn o t o n l yr e v i e w st h em o d e r n d i v i d e n dp o li c yf r o ma g e n c yc o s th y p o t h e s i sa n d s i g n a l i n gh y p o t h e s i s ，b u ta l s om a k e sa ne m p i r i c a la n a l y s i so fd i v i d e n dp o l i c y o fc h i n e s ei i s t e dc o m p a n i e sa n dw a n t st oh a v eap o s l t l w ee f t e c tf o rc o m p a n l e s a n dg o v e r n a n c ei n s t i r u t i o n st om a k er e l e v a n tp o l i c ya n dr e g u t a t l o n s p o r a g e n c yc o s th y p o t h e s i s ，t h ep a p e ri n t r o d u e e sl t sn e wt r e n d a g e n c yp r o b l e m b e t w e e nl a r g es h a r e h o l d i n g sa n ds m a l ls h a r e h o i d i n g s ，a n dm a k e sa ra n a l y s i s o fa g e n c yp r o b l e mi nc h i n a f o rs i g n a l i n gt h e o r y ，t h ep a p e re m p h a s i z e si t s a p p l i c a t i o ni nc h i n a e m p i r i c a ls t u d ys h o w s ：f i r s t ，d i v i d e n d p a y o u tr a t l o s i si r r e l e v a n tt ot h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dd e v e l o p m e n tc i r c l ea n dt h e r el s s e r i o u sa g e n c yp r o b l e mo fc h i n e s e1 i s t e dc o m p a n i e s ：s e c o n d ，t h ec h a n g ei n d i v i d e n do fc h i n e s eli s t e dc o m p a n i e sd o e sn o tg i v et h ei n f o r m a t i o nr e g a r d i n g t h ef u t u r ee a r n i n gc h a n g eo ft h er e l a t e dc o m p a n i e s a tl a s t t h i sp a p e rt r i e s t og i v es o m ea d v i c et og o v e r n a n c ei n s t i r u t i o n st op r o t e c tt h e1 0 w e s t o r s k e yw o r d s ：d i v i d e n dp o l i c y ：a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ：a g e n c yc o s th y p o t h e s i s s i g n a l i n gh y p o t h e s i s ：e m p i r i c a la n a l y s i s i i y7 6 3 d 2 4 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在本 学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发表或 公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学历而使 用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均已在论文 中作了明确的说明。 研究生签名： 珥年 妒了年6 月7 日 | 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅或 上网公布本学位论文的全部或部分内容，可以向有关部门或机构送交并 授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的全部或部分内容。对于保密 论文，按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名： 稗 矽r 年6 月7 日 | 南京理= i 二大学颁上学位论文基于信息不对称的现代股利政策实证分折 绪论 股利政策作为公司财务管理的一项重要内容，一直是财务经济学界研究和探讨的 热点。股利政策主要研究公司的税后利润如何在保留盈余与股东股利之闻进行权衡和 分配，以实现股东财富最大化。西方股利政策理论研究起源于美国，其演进与发展已 有半个多世纪，1 9 5 6 年林特纳的开创性研究，揭开了股利政策理论研究的序幕，而 1 9 6 1 年米勒和莫迪格里安尼的m m 股利无关论更是标志着股利政策理论研究进入了 一个崭新的时代。 我国证券市场自1 9 9 0 年上海证券交易所成立以来，走过了短短的十多年，证券 市场在我国国民经济中占有举足轻重的地位，但我们同时也认识到，我国的证券市场 发展还不完善，上市公司在制定财务政策时也很不规范，其中股利政策就是困扰我国 上市公司与监管机构的一个重要问题。众所周知，重融资，轻回报一直是我国证券市 场发展中的一个普遍现象，从1 9 9 4 年到2 0 0 4 年1 2 月，我国上市公司从证券市场募 集的资金总共约为8 2 4 4 亿元人民币，而上市公司的现金分红仅为2 5 9 3 3 6 亿元，二 级市场投资者更只分到8 0 0 亿元左右。 国务院在党的十六大和十六届三中全会通过了关于推进资本市场改革开放和稳 定发展的若于意见，其中明确提出“要重视资本市场的投资回报”和“改变部分上 市公司重上市、轻转制、重筹资、轻回报的状况”，“要完善资本市场税收政策，研究 制定鼓励社会公众投资的税收政策”。此外，中国证监会在2 0 0 4 年底发布并实施了关 于加强社会公众股股东权益保护的若干规定，鼓励上市公司进行现金利润分配，明 确要求“上市公司应实施积极的利润分配办法”，并规定“上市公司2 0 0 4 年度盈利但 未提出现余利润分配预案的，公司董事会应当在审议通过2 0 0 4 年度利润分配预案的 董事会决议公告中，说明不进行现金利润分配的原因，同时说明未分配利润的用途和 使用计划”。这些都说明了股利分配已得到广大投资者与监管部门的高度重视。 股利政策也日益受到我国学术研究和实务研究的重视。但西方的股利政策理论与 我国的现实有一定的距离，陌方的股利政策研究有其特殊的研究背景：( 1 ) 产生于美 国的股利政策理论研究在实证分析时主要以美国上市公司为研究样本，由于美国公司 股权结构非常分散，因此股东与管理者及股东与债权人的利益冲突比较严重，也是研 究者最关注的；( 2 ) 西方的证券市场已有近百年的历史，无论是公司内部治理还是监 管机构的法律法规都比较完善，证券市场比较有效。而我国证券市场有如下特点：( 1 ) 股权高度集中，委托代理问题相当严重，且主要是控股股东与中小股东的代理问题； ( 2 ) 我国证券市场系统风险比较大，股票价格与国家的宏观政策相关性缀强，证券 南京理丁大学硕十学位论文 基于信息不对称的现代股利政策实证分析 市场效率比较低，因此在研究股利政策时需要结合我国的国情。 文章基于非对称信息经济学的内容，在对现代股利政策的委托代理与信号传递 进行理论阐述的基础上，对我国上市公司的股利政策的委托代理与信号传递作用进 行实证分析，以检验我国上市公司股利政策对解决委托代理问题的作用及信息传递 的实际效果。 文章共分为六个部分，参见图0 1 。第一部分是关于股利政策的相关文献综述， 概述了股利分配政策的理论发展之路和实证研究方法及结果；第二部分为股利分配的 概述，简单介绍了股利支付的方式，股利分配政策以及影响股利分配政策的因素；第 三部分基于非对称信息经济学，从委托代理理论和信号传递理论两个视角着重对现 代股利政策理论进行阐述；第四部分与第五部分根据理论基础，提出相关假设，对我 国上市公司的股利政策进行实证分析，以检验委托代理和信号传递理论；文章最后 给出结论。 臣亘亟三圈 股利分配概述 士 基于非对称信息的股利理论 00 委信 托号 代传 理递 委托一代理理论实证分析 士 信号传递理论实证分析 图0 1 ：研究流程图 南京理丁大学硕上学位论文基于信息不对称的现代股利政策实证分析 1 关于股利政策的相关文献综述 股利分配政策一直以来都是金融学界和财务学界的研究热点和难点。对股利政策 的研究，按照研究方法可分为规范研究和实证研究，按研究内容可分为股利无关论和 股利相关论，按研究视角可分为税差理论、信号理论、代理理论等等。这里将按时间 顺序对股利政策理论的发展作一介绍，并对国内外关于股利政策的实证分析作出归纳 总结。 1 1 股利政策理论发展之路 “一鸟在手”理论( b i r d i n t h e h a n dt h e o r y ) 是最早关于股利政策的理论。 该理论认为股票价格波动很大，具有高风险性，投资者一般都厌恶风险，因此更愿意 获得股利收益。在这种情况下，若公司提高其股利支付率，投资者会认为风险降低， 故所期望的必要报酬率也较低，因此资本成本降低，公司价值增加。因此“一鸟在手” 理论认为股利支付率越高，企业价值越大。该理论的代表人物有威廉斯( 1 9 3 8 ) ，华 特( 1 9 5 6 ) 和戈登( 1 9 5 9 ，1 9 6 2 ，1 9 6 3 ) 等。 而股利政策真正成为经济学家讨论的热点问题是在1 9 6 1 年，美国芝加哥大学两 位财务学家米勒( m i l l e rm h ) 和莫迪格里安尼( m o d i g l i a n if ) 在商务杂志上 发表题为股利政策、增长和股票估价的著名论文。该理论在完善的资本市场假设 条件下，认为股利政策对企业的价值或股票价格不产生任何影响，又由于两位教授的 姓氏第一个字母均为 l ，故该理论被称为m m 股利无关论。该假设包括 6 1 ：( 1 ) 竞争完 善假设，任何一位证券交易者都没有足够的力量通过其交易活动对股票的现行价格产 生明显的影响；( 2 ) 信息完备假设，所有的投资者都可以平等的免费获取影响股票价 格的任何信息：( 3 ) 交易成本零假设，证券的发行和买卖等交易活动不存在经纪人费 用、交易税和其他交易成本，在资本利得和现金股利之间不存在税负差异。 其后在嘲理论所假设的前提条件下，理论界认可了这种股利无关论。但理论 严格的假设前提显然是不符合现实世界的，于是学者们逐渐放宽该假设前提，以使理 论更接近于现实。他们首先放宽了资本利得与股利之间不存在税收差异这一假设。在 现实世界，西方国家不仅对资本利得和股利征收税，而且二者的税率不同，且往往资 本利得税率低于股利税率，而股利由于视为普通收入，故其税率分为多档，高档较之 低档高出很多。由此提出税差理论，认为在资本利得税率小于股利所得税率时，税后 资本利得大于税后股利所得，因此，股东偏好资本利得甚于股利所得。 在那篇经典论文中，米勒和莫迪格里安尼( 1 9 6 1 ) 同时也提出追随者效应 南京理t 大学硕上学位论文 基于信息不对称的现代股利政策实i j e 3 析 ( c l i e n t e l ee f f e c t ) 概念，他们在文章中提到“每个企业都会试图以其特定的股利 支付率来吸引一些喜好它的追随者”。 6 】该理论认为每个投资者所处的税收等级不同， 有的边际税率高如富有的投资者，有的边际税率低如养老基金，因此他们对待股利的 念度不同，前者偏好低股利支付率，而后者则偏好高股利支付率。于是公司会相应调 整其股利政策，以吸引不同的投资者。按该学派的观点，任何股利政策都不可能满足 所有投资者对股利的需求，因此，当市场上喜爱高股利投资者的比例大于发放高股利 的公司的比例时，根据供求关系，发放高股利的公司的股价就会上扬，直至市场达到 平衡状态。而旦市场处于均衡状态，则股利政策就无法影响股票价格，这也从另一 个角度证明了股利无关论。 信息内涵假说( i n f o r m a t i o nc o n t e n to fd i v i d e n dh y p o t h e s i s ) 也称为信号传 递假说( s i g n a l i n gh y p o t h e s i s ) ，几乎与追随者效应理论同时发展起来。该理论由 法玛、费雪、詹森和罗尔( f a m a ，f i s h e r ，j e n s e na n dr o l l ，1 9 6 9 ) 【8 j 在国际经 济评论合作发表的股票价格对新信息的调整一文掀起一股研究浪潮。该理论以 信息经济学的信息不对称为理论基础，认为管理者与企业外部投资者之间存在信息不 对称，管理者拥有更多的关于企业前景方面的内部信息，因此股利政策是管理者对外 界传递内部信息的一种手段：当他们认为公司的发展前景良好，未来企业业绩会有大 幅度提高时，就会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和潜在的投资者；否 则，他们就会维持甚至降低现有股利水平。巴恰塔亚( b h a t t a c h a r y a ，1 9 7 9 ) 【2 圳在贝 尔经济学刊上发表了不完美信息、股利政策和“一鸟在手”谬误一文，创建了 第一个股利信号模型，标志着从信号角度研究股利政策进入了一个新阶段。此后大量 实证结果都表明股利政策确实向市场提供了信息，也有许多学者从事信号模型的构建 研究，建立了一系列有关股利信息信号的模型，如米勒一罗克模型( m i l l e ra n dr o c k ， 1 9 8 5 ) ，约翰一威廉斯模型( j o h na n dw i l l i a l n s ，1 9 8 5 ) 等等。 代理成本说( a g e n c yc o s th y p o t h e s i s ) 是二十世纪8 0 年代兴起的关于股利政 策探讨的新的理论。该理论放松了删理论关于“公司经营者与股东之间的利益完全 一致，经营者致力于股东财富最大化”这一假设，认为现代企业两权分离，委托一代 理关系引发了代理成本，而股利的支付能够有效降低代理成本。 二十世纪8 0 年代，以米勒( m i l l e r ，1 9 8 7 ) 、谢弗林和史特得曼( s h e f r i na n d s t a t m a n ，1 9 8 4 ) 等为代表的学者将行为经济学引入股利政策的研究中，其中代表性 的观点有理性预期理论( r a t i o n a le x p e c t a t i o n ) 、自我控制说( s e l f - c o n t r 0 1 ) 和 不确定性下选择的后悔厌恶理论( r e g r e ta v e r s i o n ) 。比如自我控制说的谢弗林和史 特得曼f 2 9 l 认为老年人需要定期现金收益以供晚年生活，而年轻投资者则由于很难自我 控制消费，会选择股利收益率较低的股票投资组合，以强迫自己储蓄，所以，投资组 合的股利收益率会与投资者年龄呈正相关关系，而与工作所得负相关。目前为止亍亍为 4 南京理工人学硕士学位论文 基于信息不对称的现代股利政策实证分析 学派方面的成果并不多，但它将逐步成为一个重要的、具有广阔发展前景的研究方向。 1 2 实证研究方法与结果 关于股利政策到底与股价是否相关，主要有两种方法作实证研究：( 1 ) 研究股利 政策与权益资本成本的关系；( 2 ) 通过资本资产定价模型( c a p m 法) 。 对第一种方法，某些研究结果发现高股利收益率的股票具有较高的权益资本成 本，从而支持税差理论( l i t z e n b e r g e ra n dr a m a s w a m y ，1 9 7 9 ) 【2 ”，但也有研究结 果支持股利无关论。对第二种方法，实证研究者未得到肯定的结果，实证研究的结果 随所选样本的不同而发生变化，有的支持股利重要论，即“一鸟在手”理论，有的支 持股利无关论，有的支持税差理论，即股利越少越好。 对于追随者效应的实证研究文献非常丰富，通常使用的研究方法主要有以下三 种：( 1 ) 除息同股价行为测试法；( 2 ) c a p m 法；( 3 ) 税法修改对股利的影响。根据 样本不用以及所选用的方法不同，结论也各不相同。有许多研究。发现确实存在追随 者效应( e l t o na n dg r u b e r ，1 9 7 0 ) ( k a p l a n i s ，1 9 8 6 ) ( b a r c l a y ，1 9 8 7 ) ( j a n g ，1 9 9 3 ) ， 同时，也有许多研究发现追随者效应不明显，不支持税收假设( h e s s ，1 9 8 2 ) ( l e k o n i s h o ka n dv e r m a e l e n ，1 9 8 3 ) ( m i c h a e l y ，1 9 9 1 ) 。 关于股利信号的实证研究包含了几个方面，第一，检验股利政策是否确实包含了 信息内容；第二，检验股利宣告传递的信息是否真实有效；第三，研究股利政策到底 向市场传递了什么信息；第四，研究公司管理层是否有意识的利用股利政策来向市场 传递信息。方法主要有符号检验、回归检验、累计超常收益分析法和交易量检验等。 大部分实证研究结果都认为股利政策确实存在信号传递作用。佩蒂特( p e t t i t ，1 9 7 2 ) 嗵过对1 9 6 4 - 1 9 6 8 年纽约证券交易所6 2 8 家公司的1 0 0 0 次股利变化研究，发现股 利变化会引起殷价变化，股利变化宣告确实传递了信息，股利变化传递的信息较利润 宣告传递的信息多。奥弗和西格尔( o f e ra n ds i e g e l ，i 9 8 7 ) 【3 2 】通过研究1 9 7 6 1 9 8 4 年纽约证券交易所上市公司的7 8 1 次股利变化，发现股利宣告前盈利误差与未预期股 利显著正相关。丹尼斯等( d e n i se ta l ， 9 9 4 ) 3 4 1 对1 9 6 2 1 9 8 8 年美国证券交易所 和纽约证券交易所上市公司的5 9 9 2 次股利增加和7 8 5 次股利减少研究，结果与现金 股利信号假说和追随者效应假设一致。 我国对股利政策方面的研究尚不全面和完善，相比国外大量的理论研究，我国还 没有适合中国股票市场的系统深入的理论研究，主要是介绍西方传统的和现代的股利 分配政策以及从规范角度分析我国上市公司股利分配政策存在的问题，也有用股东财 富效用函数探讨最优股利政策( 纪建悦、殷克东，2 0 0 3 ) m 】。大部分研究集中在实 转引白参考文献【4 6 】：李长青。股利政策理论与实证研究2 0 0 1 年，第4 2 - 4 3 页。 南京理工人学颂卜学位论文 基于信息不对称的现代股利政策实i i f 分析 证研究方面，主要通过对我国上市公司股利政策与股票价格关系的研究，来检验西方 关于股利政策的信号理论、代理理论等等，如张小泉( 1 9 9 7 ) 4 8 1 ，魏刚( 1 9 9 8 ) 1 5 0 等都发现我国上市公司股利政策与股票价格相关，具有信号传递效应。还有一些学者 讨论了我国上市公司股利分配政策的影响因素、与公司未来业绩的关系等等。 陈晓、陈小悦( 1 9 9 8 ) 4 9 l 在信号理论背景下研究了1 9 9 6 年以前上市公司的首次 红利分配，发现现金股利不如纯股票股利和混合股利受市场欢迎。 吕长江、王克敏( 1 9 9 9 ) 1 5 l j 用林特纳模型对1 9 9 8 年影响我国上市公司股利政策 的因素做实证分析，发现国有股、法人股比例越大，公司的股利支付率越低，公司规 模、股东权益比率和流动性都与股利支付水平呈j 下相关关系。 杨淑娥、王勇、白革萍( 2 0 0 0 ) f 5 2 】通过对1 9 9 7 年我国沪深两市8 0 0 余家上市公 司中单纯派、送、转的a 股公司股利分配政策影响因素进行实证研究，结果发现股东 意愿在我国股利分配政策中起着重要影响作用，现金股利与货币资金余额和可供股东 分配的利润正相关，股票股利与总股本负相关，与流通股比率和可供股东分配的利润 f 相关，资本公积金转增股本主要受资本公积金存量大小影响，并呈正相关关系。 李志形、陈敏( 2 0 0 1 ) 5 7 】选取1 9 9 7 1 9 9 9 年沪深两市1 5 2 家上市公司作为样本， 采用主成分分析法逐步回归分析法建立并检验上市公司股利分配模型，得出结论： 我国上市公司的股利支付水平与盈利能力、权益增长性、资产报酬率和存货周转率正 相关，与流通性负相关；公司规模越大越倾向于现金股利，偿债能力能强越倾向于股 票股利，而成长l 生越强的公司，现金股利越低，股票股利越高。 魏刚、蒋义宏( 2 0 0 1 ) 胪6 】对1 2 0 家上市公司的财务总监发出调查问卷调查关于 企业股利分配的情况，问题主要有上市公司制定股利水平考虑的因素，分配现会股利、 股票股利、转增股本、不分配股利等等所考虑的因素等，结果显示上市公司制定股利 政策主要考虑的因素是本期及以后各期的盈利能力，不分配股利主要是因为公司有较 好的投资项目，现会流量紧张。并因此提出要增加上市公司的股利支付水平，提高股 东的股利回报率，重中之重是提高上市公司的盈利水平。 唐小英、周宗放( 2 0 0 3 ) 6 3 1 对上市公司股利分配政策进行了理论研究，根据理 论研究成果和对国外股利分配模型的分析，提出了生命周期股利分配模型。该模型认 为殷利变化大小与当期收益变化数额正相关，与前期收益数额负相关。该文是国内难 得的关于股利政策的理论研究，对我国上市公司股利分配政策的制定和分析具有一定 的现实意义。 此外，孔小文( 2 0 0 3 ) 【6 5 】，张玉明、孟祥仲( 2 0 0 4 ) 7 4 1 分别从代理问题和信息 不对称角度讨论了股利政策选择动因和分配效应。 南京理t 大学顾l 学位论文基于信息不对称的现代股利政策实证分析 1 3 小结 综上所述，股利政策的研究理论和方法可谓精彩纷呈，理论界一般认为在严格的 假设条件下，删股利无关论是成立的，但现实世界无法满足如此严格的假设，于是 现在的研究集中在股利政策是如何影晌或者说为什么会影响股票价格，但任何一种理 论解释都无法达成共识，而实证研究也随着样本的选取和方法的不同而得到不同的结 论。正如布莱克说得那样，“股利是个谜”。( 1 4 l 但每一项无论是规范性还是实证性研究， 都为丰富这一金融财务领域学问的研究做出了贡献。 7 南京理工大学硕十学位论文基于信息币对称的现代股利政策实证分析 2 股利分配概述 按照我国法律规定，公司税后利润分配包括以下项目： 第一，盈余公积金。盈余公积金分为法定盈余公积金和任意盈余公积金，主要用 于弥补公司亏损、扩大公司生产经营和转增公司资本。公司当年税后利润应首先按照 1 0 9 6 的比例提取法定盈余公积金，当盈余公积金累计达到公司注册资本的5 0 后，可 以不再提取，而任意盈余公积金由股东大会根据需要提取。 第二，公益金。公司税后利润在提取了法定盈余公积金以后，再按照税后利润的 5 一l o 的比例提取公益金，主要用于职工集体福利设施。 第三，股利。公司在税后利润提取了盈余公积金和公益金之后，若仍有剩余，可 向股东即投资者支付股利，股东按其所持有股份成正比获得公司分配的股利。 可见，股利分配只是企业利润分配的一部分，但股利分配所涉及的方面很多，如 股利支付的形式，股利支付程序中各同期的确定以及股利支付率的确定等等，尤其是 股利支付率对公司股票的价格、股东的财富等都将产生重要的影响。 2 1 股利支付的方式 股利支付方式有多种，常见的主要有以下几种： ( 1 ) 现金股利。现会股利是公司以现金支付的股利，它是最原始也是现代运用 最为普遍的股利形式，可以给投资者实实在在的回报。 ( 2 ) 财产股利。财产股利是指公司用现金以外的其他资产来支付股利，如本公 司的产品、服务、公司所拥有的其他公司的有价证券等等。 ( 3 ) 负债股利。负债股利是公司以应付票据或本公司所发行的债券向股东分配 的股利。它和财产股利都是现金股利的替代品，一股需要特别审议，目前在我国公司 实务中很少采用，本文所述股利也不包括此两类。 ( 4 ) 股票股利。这是公司以增发的股票作为股利的支付方式。严格来说，它是 指公司直接从利润分配中转增股本，在股利分配时称为送股。还有一种公积金转增股 本，它本身不属于股利分配，而是股本扩张的种形式，但在我国上市公司的分配方 案中，这两者常被混在一起，投资者也不对它们作区分。 8 南京理工大学硕七学位论文 基于信息不对称的现代股利政策实证分析 2 2 股利分配政策 很多人认为股利分配政策与公司内部筹资决策是分析一个问题的两个角度，支付 给股东的股利与留存在企业的盈余存在着此消彼长的关系。增加分配的股利，就会减 少公司的保留盈余，使得企业不得不从外部筹资，而减少分配的股利，即增加了公司 保留盈余，可以减少外部筹资需求。这就需要公司权衡外部筹资成本与股东期望报酬 收益率( 内部筹资成本) 的关系，从而制定最佳的股利分配政策。通常公司采用的股 利分配政策主要有以下几种： ( 1 ) 剩余股利政策。这是公司根据一定的目标资本结构，测算出投资所需的权 益资本，先从盈余中扣除，若盈余仍有剩余就作为股剥向j l 殳东分配。 ( 2 ) 固定股利支付率政策。这是公司确定一个股利占盈余的比率，各年股利额 按公司经营的好坏上下波动，若当年经营的好则股利额高，反之亦然。 ( 3 ) 固定或持续增长的股利政策。在这种政策下，公司每年发放的股利额固定 在某水平上保持不变，只有当公司预计到未来盈余会显著增长时，才提高股利发放 额；此外在通货膨胀的情况下，也会提高股利额。 ( 4 ) 低正常股利加额外股利政策。有许多公司在一般情况下每年只支付固定的 数额较少的般利，只有在盈余多的年份罩，才会向股东发放额外的股利。 每种股利政策各有所长，对于剩余股利政策其根本理由是为了保持理想的资本结 构，使加权平均资本成本最低，即企业价值最大；固定股利支付率可以使股利与公司 盈余紧密地结合在一起，多盈多分，少盈少分，但若公司经营不稳定，股利变动较大， 容易造成公司股价大的波动，对公司形象不利；固定或持续增长的股利政策恰好可以 弥补上述政策的缺陷，它可以向市场传递公司经营信息，可以吸引偏好稳定股利收入 的股东，有利于公司稳定的股价，有利于树立公司良好的形象，但在公司经营不好的 年份，容易造成现会流短缺，财务状况恶化；而低正常般利加额外股和政策就具有较 大的灵活性，在公司盈余较少时，可以维持较低的股利支付，不让股东有太大的失落 感，而当盈余较多时，可以增加股利，使股东增强对公司的信心。 2 3 影响股利分配的因素 2 3 1 法锋因素 为了保护债权人与投资者的利益，我国相关法规对股利分配作了许多限制：( 1 ) 资本限制。股利的支付不能减少资本，如果一个公司的资本已经减少或因支付股利而 南京理工大学硕士学位论文基于信息不对称的现代股利政策实证分析 引起资本减少，则不能支付股利。( 2 ) 无力偿付的限制。如果一个公司己经无力偿付 债务或因支付股利将使它失去偿债能力，则不能支付股利。( 3 ) 合同限制因素。在公 司债券与贷款合同上，通常有限制公司支付股利的条款，这种限制通常规定股利的支 付不能超过累计盈余的一定百分比，其目的也是为了保证公司具有偿债能力。( 4 ) 现 金积累的限制。有些法规规定公司不可以过度地保留盈余，如果一个公司盈余的保留 超过目前及未来的投资机会，则可看作是过度保留，要受到法律的限制，这主要是为 了避免公司逃税而过度保留盈余。 2 3 2 公司因素 从公司经营角度来看，影响股利分配的因素有许多，例如扩充中的公司一般采用 低股利政策，盈利能力较强的公司会采用t e 较高的股利政策。具体看来，要考虑如下 几个因素：( 1 ) 资金的变现能力。公司资金的变现能力是影响股利政策的一个重要因 素，公司现金充足，变现力强，则支付股利的能力也比较强；如果公司因扩充或偿还 债务已耗尽现金，则不适宜大量支付现金殴利。 2 ) 筹资能力。公司如果有较强的筹 资能力，随时能筹到所需资金，那么也具有较强支付股利的能力。这种借款能力可以 用银行借款、发行债券、发行票据的能力来表示。一般规模较大、营业繁荣、获利丰 厚的大公司筹资能力都比较强，因此会采用较高的股利政策。( 3 ) 投资机会。如果一 个公司有较多的投资收益较高的投资机会时，通常会采用低股利、高保留盈余的政策； 反之，如果公司没有较好的投资机会，则不如将现金支付给股东。 2 3 3 投资者因素 公司的股利政策最终要由董事会来决定，董事会是股东即投资者的代表，因此公 司在制定股利政策时不能不考虑投资者的因素。投资者对股利的偏好通常会考虑如下 因素：( 1 ) 为保证控股权而限制股利支付。有的公司被少数股东控制，如果公司支付 大额股利，然后再发行新的普通股融资，股东的控制权就会被稀释，因此，这些大股 东往往会限制股利的支付，而倾向于保留较多盈余。( 2 ) 限制股利支付以避税。股利 收入的税率比资本利得的税率要高的多，有些股东较喜欢资本利得，他们希望公司支 付较少的股利，保留较多盈余，以通过公司股票价格的上涨从中获益，可以减少税的 支出。( 3 ) 为获得稳定收入而要求支付股利。许多股东认为通过资本利得获得收益是 有风险的，他们希望公司在一定时期内保持较固定的股利，这样可以减少未来的不确 定性，因此倾向于公司实行高股利政策。 1 0 南京理t 大学硕l 学位论文基十倍息小对称的现代股利政策实证分析 2 4 小结 总之，影响股利政策的因素有很多，也比较复杂，公司在制定股利政策时，管理 者与董事会需要权衡多方的利益做出决定，本文将主要基于非对称信息经济学，对股 利政策从委托一代理角度和信号传递角度进行理论阐述并对我国上市公司的股利分配 进行实证分析。 南京理t 大学硕士学位论文嬉于信息不对称的现代股利政策实证分析 3 基于信息不对称的现代股利政策 3 1 非对称信息经济学 3 1 1 非对称信息经济学内容 在信息经济学中，具有信息优势的一方称为代理人，而信息处于劣势的一方称为 委托人，根据“经济人”假设，双方都从自身效用最大化出发，代理人会利用其拥有 的信息优势损害委托人的利益。在现代股份制企业中，因为所有权与经营权的分离， 这种委托一代理关系表现得最为明显，委托一代理理论把股东和经理之间的关系视为 “合同”关系。在更大的程度上，这种“合同”不仅指聘书所代表的“明显”的合同 关系，而且也是指股东与经理之间在一些无法观察到的问题上的“隐含”合同关系。 这些无法观察的变量包括代理人的努力程度，对企业资产的关心程度以及对委托人利 益某种关心和追求方式及其对信息的利用等。 非对称信息根据“合同”签约的时间可以分为事前非对称和事后非对称，盼着称 为逆向选择模型，后者称为道德风险模型：根据信息的内容可以分为隐藏行动模型与 隐藏信息模型。通过组合，委托- 代理框架下主要有以下模型：隐藏行动的道德风险 模型，隐藏信息的道德风险模型，逆向选择模型，信号传递模型和信号甄别模型。 这罩主要介绍隐藏行动的道德风险模型和信号传递模型。 隐藏行动的道德风险模型是指在签约时双方信息是对称的，签约后，“自然”选 择状念，代理人选择行动( 行动与自然状态是独立的) ，自然状态与代理人的行动共 同决定了结果，这种结果可以被委托人观测到，但委托人无法直接观测到代理人的行 动本身。现代股份制企业的股东与经理人就是一个最简单的例子：股东聘用经理人管 理公司，股东只能观察到公司的业绩，却不知道经理人工作是否真的努力。于是该模 型的目的就是委托人通过设计一个激励合同使得代理人从委托人的利益出发选择对 委托人最有利的行动。这种模型也被称为狭义的委托代理模型，文中以下部分所讲 的委托代理理论就是指这种隐藏行动的道德风险模型。 信号传递模型是种特殊的逆向选择模型，它是指“自然”选择代理人的类型， 这种类型只有代理人本身知道，而委托人不知道，于是代理人通过某种信号的选择向 委托人显示自己的类型，委托人在观测到信号以后与代理人签订合同。该模型的目的 就在于代理人选择什么样的信号以及信号传递的效果。 参见参考文献 “卜张维迎博弈论与信息经济学2 0 0 2 年，第3 9 8 页 南京理工人学硕士学位论文 基于信息不对称的现代股利政策实证分析 3 1 2 投资者信息不对称产生的原因 全部的产权包括剩余索取权、经营决策权和监督管理权。现代企业中，股东仅仅 是企业资本的提供者，提供的资本构成企业的法人财产由企业法人支配使用，这样依 附于资本的股东财产权就被分解为两个层次：一是原本单一的产权分裂出两个在法律 上对等和独立的股东股权和法人财产权，二是在股份公司中出现了两个对等的法律主 体，即股东和企业法人。于是，股份公司的产权关系具有双重结构特征，表现为企业 所有权和经营权的分离。 从产权角度看，股东完整的产权包括其对财产的占有、使用、收益和处置的权力。 其中，收益权是产权的核心所在，而另三种权力是对财产的控制权，也即实现收益权 的手段。但在现代股份公司中，企业的经营权已转变为法人财产权，由董事会和经理 层行使，广大股东拥有的只是不能抽回股本的出资者所有权，主要是剩余收益索取权 和剩余控制权，他们己失去了实际意义上的控制权。 于是广大投资者对公司实际的经营管理并不了解，和公司管理者以及董事会相 比，存在着严重的信息不对称。 3 1 3 非对称信息经济学对股利政策研究的意义 1 9 6 1 年，美国经济学家莫迪格里安尼与财务学家米勒在完善的资本市场这一假 设条件下提出了5 l i i d 股利无关论。在三点严格的假设条件下，删理论得出结论：“在 一个理性的和完全资本市场的理想经济环境中，企业市场价值仅仅取决于公司的投资 决策和盈利能力，而不是对利润成果分配进行包装的结果。” 6 】所以公司股利政 策与公司价值无关。 股利无关论认为公司的盈利和价值的增加与否完全视其投资政策而定，企业 市场价值取决于它所在行业的平均资本成本及其未来的期望报酬，在公司投资政策给 定的条件下，股利政策不会对企业价值产生任何影响，企业的权益资本成本为其资本 结构的线性递增函数。该理论的关键在于存在一种套利机制，通过这种机制使支付股 利与外部筹资这两项经济业务所产生的效益与成本正好互相抵消，股东对盈利的留存 与股利的发放之间没有偏好，据此得出企业的股利政策与企业价值无关这一著名论 断。 从某种程度上说，m m 股利无关论对股利研究的贡献不仅在于提出了一种崭新的 理论，更重要的还在于为理论成立的假设条件进行了全面系统地分析。在完善市场假 设中，两个具有重要意义的市场特征是：( i ) 没有税负或交易成本：( 2 ) 市场参与者 之间的信息分布是对称的。后来的研究大多围绕着这两个假设进行，在考虑税负因予 南京理工大学颇十学位论义基于信息不对称的现代股利政策实证分析 之后，可以检查现实世界中股利政策对企业价值的影响；而在引入管理者与投资者之 间的信息不对称后，则可以从代理理论和信号传递两个角度对管理者制定股利政策的 动因进行深入分析。 随着2 0 世纪7 0 年代非对称信息经济学的兴起，财务学者们开始从委托一代理成 本和信号传递两个角度解释管理者制定股利政策的动机，并迅速形成了现代股利政策 的两大主流理论。 3 2 股利政策与委托代理理论 3 2 1 委托一代理理论一般论述 在m m 股利政策无关论研究的分析框架中，有一重要假设，即假定管理者作为 投资者的代理人，完全为股东财富最大化服务，忽略了管理者自身效用。而在现实中， 作为经济人，管理者自身也存在羞效用最大化动机，企业的财务政策必然要协调各方 利益的冲突。基于这一认识，现代企业理论突破了古典经济学对企业非人格化假设， 代之以经济人效用最大化假设。 股东作为企业的出资人，不参与经营决策，享有企业剩余收益权，希望管理者追 求股东价值最大化；而管理者作为企业的实际控制人，往往从自身效用出发，他们不 会为提高股价而冒险，因为这样的好处将归于股东，而一旦失败，他们的身价会下跌， 此外他们会借口工作装潢豪华办公室，享受高档的办公设备，这些都会背离股东价值 最大化的目标。这种因为委托一代理关系的存在而不可避免产生的费用，我们称之为 委托一代理成本。 委托代理成本主要表现在以下三个方面。： ( 1 ) 监督、激励成本。为了降低委托人和代理人的利益偏差，委托人可以对代 理人符合委托人利益的行为进行适当的激励，或者对代理人谋取自身利益的行为倾向 进行监督约束。这些监督约束活动以及激励活动都需要成本。激励成本是指使代理人 的努力与报酬相联系而需要的费用，包括：测量努力程度的费用，测定报酬数量的费 用和使努力与报酬相“挂钩”而发生的费用等，由于信息的不对称性及“不可观测性” 的存在，激励成本往往十分高。而监督成本与激励成本存在一定的交叉，主要是针对 机会主义行为形成的，具体包括；制定约束规则的费用，监督有关交易者遵守约束规 则的费用，对机会主义行为的惩罚费用等。监督成本广泛地存在于各种决策执行过程 中，具有普遍存在性。 ( 2 ) 保证成本。在委托代理关系中，代理人也可以保证不采取某种损害委托人 参见参考文献【4 5 1 ：芮明杰管理学现代的观点1 9 9 9 年，第4 0 7 - 4 0 8 页 1 4 南京理丁大学硕士学位论文 基于信息不对称的现代股利政策实证分析 利益的行动，或者若采取了这样的行动时，愿意对委托人进行赔偿。这方面的费用支 出就称为保证成本。保证成本不像激励及约束成本那样显而易见，但是在某些情况下， 代理人会乐意向委托人做出一定保证并支付保证费用。例如，在现代企业中，股东可 以聘请独立的会计事务所对企业财务状况进行监督，但是管理者或者经理本人因为自 身内部决策已收集许多数据从而能以较低成本提供这些信息，就会预先承担提供这种 报告的成本并请独立的外部审计人员来检验其准确性。可见，代理人愿意支付保证成 本实际上是对委托人监督成本的一种替代，在一般情况下，这种替代降低了企业的委 托一代理成本。因为代理人总是愿意支付较低的保证成本以换取委托人较高的监督成 本，从而谋取两者之间的利差。由于信息的不对称，委托人对代理人提出的保证成本 的高低往往难以做出合理的判断。 ( 3 ) 剩余损失。事实上即使委托人支付了激励和监督成本或者代理人支付保证 成本之后，由于二者从各自效用最大化出发，代理人永远也不会完全按照委托人的利 益要求行事，这导致了二者之间存在利益偏差。此外，激励及监督成本代价高昂，如 果委托人对代理人的行为事无巨细地给予激励和监督，其支付的成本还不足以补偿其 所获得的收益，因此委托人对代理人的监督和激励是有限的。由于委托人与代理人利 益的偏差所导致的委托人受到的损失，称为“剩余损失”，这构成了委托一代理成本的 第三部分。 代理理论应用于股利政策研究始于詹森与麦考林( j e n s e na n d m e c k i n g ，1 9 7 6 ) 【1 3 】 有关企业代理成本的经典论述，他们认为，如何设计有效的激励机制，以最大限度的 降低代理成本，从而确保委托人利益得以实现，是代理理论要解决的主要问题。詹森 和麦考林率先分析了企业股东、管理者与债券持有者之间的代理冲突及其解决措旌， 从代理关系角度对困扰财务学家的融资问题作了新的阐释。 詹森在应用代理理论分析企业股利政策时，提出了自由现金流量假设。他认为， 对于管理者只拥有- - + 部分股份的公司，潜在的代理冲突是相当严重的。如果管理者 在拥有大量自由现金流时仍然宣告或维持低股利支付政策，则表明这类企业存在严重 的代理问