（交通运输规划与管理专业论文）船舶投资决策中的实物期权应用研究.pdf

摘要 航运企业总是面临着船舶投资决策问题，船舶投资是航运企业再生产的物 质基础，是航运企业赖以存在的前提。但是传统的以现金流量贴现法为基础的 投资决策方法因自身存在的缺陷以及适用范围的狭隘决定了其内在的局限性。 另外船舶投资本身也存在着许多与其他投资项目不同的特点，如投资规模大、 期限长、管理弹性多等等。所有这些就决定了传统投资决策方法无法圆满解决 船舶投资决策问题。有鉴于此，本人希望为船舶投资决策寻找一种更为适用和 有效的投资决策方法，在本文中本人尝试着将实物期权方法这种较为新颖的投 资决策方法应用于船舶投资决策领域。实物期权方法是采用金融期权的思维方 式，将投资项目看作一份期权，并在此基础上为投资项目的管理弹性定价。这 些管理弹性的价值是难以用传统方法计算得出的，而这种管理弹性在许多不确 定性较大的投资项目中是客观存在且对投资项目是至关重要的。使用实物期权、 方法较全面地考虑到了船舶投资项目的各种特点，充分评估了其中管理弹性的。 价值，对于正确确定船舶投资项目的价值具有重要的意义，可以避免航运企业 得决策者在进行船舶投资时因没有正确的决策分析工具而陷入盲目的境地。 本文的新意是，在具体应用实物期权方法进行船舶投资决策时，本人将船 舶投资运营期间所存在的各种管理弹性归纳为四种，包括船舶出租或运营的转 换期权、放弃期权、等待期权以及增长期权。而且分别为这四种期权建立了相 应期权计价模型并举例进行了说明计算。其中最有新意的是在运营期权的基础 上提出了出租与否的转换期权，考虑到航运企业开辟新航线的情况，又提出了 战略性的增长期权。本文最后得出的结论是应用实物期权方法进行船舶投资决 策更有助于航运企业进行有效理智的决策。同时也说明了本文在建模和将实物 期权具体应用的过程中也存在着一些问题，指出了以后的发展方向。 关键词：船舶投资实物期权管理弹性投资决策 a b s t r a c t s h i p p i n gc o m p a n i e so f t e nm a k et h ed e c i s i o nt oi n v e s tt h es h i p ，a n dt h e s h i p i n v e s t m e n ti st h e b a s i so fs h i p p i n g r e p r o d u c t i o n ；t h ep r e c o n d i t i o no f s h i p p i n g b u tu n f or t u n a t e l y ，t h et r a d i t i o n a l l yu s e dd i s c o u n t e dc a s hf l o w ( d c f ) m e t h o di sl o c a l i z e db yi t so w nl i m i t a t i o n s i na d d i t i o n ，s h i pi n v e s t m e n th a si t s o w ns p e c i a lc h a r a c t e r i z e so t h e rt h a no t h e rk i n do fi n v e s t m e n t ，s u c ha s m a s s i v ei n v e s t m e n t ；l o n gp e r i o df o ri n v e s t m e n t ；m a n ym a n a g e r i a lf l e x i b i l i t i e s a n ds oo n a l lt h e s em a k ei td i f f i c u l tt os o l v et h ep r o b l e mo fs h i pi n v e s t m e n t w i t ht r a d i t i o n a i | n v e s t m e n td e c i s i o nm e t h o da sc o n c e r n e da st h a t ，1w a n tt o f i n dam o r es u i t e da n de f f e c t i v em e t h o dt om a k es h i pi n v e s t m e n td e c i s i o n ，s oi t r yt oa p p l yt h er e a lo p t i o n sm e t h o dt ot h es h i pi n v e s t m e n td e c i s i o nm a k i n g t h er e a lo p t i o n sm e t h o du t i l i z e st h ei d e a so ff i n a n c i a lo p t i o n s ，t r e a t st h e i n v e s t m e n tp r o j e c ta so p t i o n ，a n dt oc o r r e c t l yp r i c et h em a n a g e r i a lf l e x i b i l i t i e s t h a ta r eh a r dt op r i c ew i t ht r a d i t i o n a lm e t h o da n di sc r i t i c a lt ot h ei n v e s t m e n t p r o j e c t t h eu t i l i z a t i o no ft h er e a lo p t i o n sm e t h o dc a nc o n s i d e ra l lk i n d so f c h a r a c t e r i s t i c so fs h i pi n v e s t m e n tc o m p r e h e n s i v e l y ，a n do b j e c t i v e l ya p p r a i s e t h ev a l u eo fp r o j e c t e v e nm o r e ，i tc a n h e l ps h i p p i n gc o m p a n i e s d e c i s i o n m a k e r st oa v o i dt h ee y e l e s ss h i pi n v e s t m e n tf o rt h er e a s o no fl a c k i n g t h ea n a l y t i c a lt o o l s i ti st h eo r i g i n a l i t yt h a ti nt h ep r a c t i c a la p p l i c a t i o no ft h er e a lo p t i o n s m e t h o di ns h i pi n v e s t m e n ti nt h i sa r t i c l e ，ic l a s s i f i e dt h ed i v e r s i f i e dm a n a g e r i a l f l e x i b i l i t i e si n t of o u r c a t e g o r i e s ，w h i c hi n c l u d el a y i n g u p o r h i r i n g o u t c o n v e r s i o nf l e x i b i l i t y ，q u i tf l e x i b i l i t y ，p o s t p o n e m e n tf l e x i b i l i t y ，a n di n c r e a s i n g f l e x i b i l i t y ir e s p e c t i v e l ye s t a b l i s h e dt h ef r a m e w o r k sa n dp r i c em o d e l sf o r c o r r e s p o n d i n gr e a lo p t i o n s ( a n n u a lh i r i n go p t i o n ，a b a n d o n m e n to p t i o n w a i t i n g o p t i o na n di n c r e a s i n go p t i o n ，a n dc o m p u t e dt h ev a l u eo fr e a lo p t i o ni nt h e g i v e ne x a m p l e s t h em o s tc r e a t i v ei d e ai nt h i sa r t i c l ei st h a to nt h eb a s eo f o p e r a t i o no p t i o n i p u tf o r w a r dt h eo p t i o no fh i r i n go rn o t ，a n dc o n s i d e r i n g b r e a k i n gan e w s e ar o u t e ，b r i n gt h es t r a t e g i c a l l yi n c r e a s i n go p t i o n t h ea r t i c l ee d u c e st h ec o n c l u s i o nt h a tt h er e a lo p t i o n sm e t h o dw i o w n e r st om a k em o r ee f f e c t i v ea n ds e n s i b l ed e c i s i o n a tt h es a m e nt h ei a s t h e l ps h i p t i m et h e a r t i c l ee x p l a i n st h ep r o b l e m si nt h ep r o c e s so fm o d e l i n ga n da p p l y i n gt h er e a o p t i o n s ，a n dp o i n to u tt h ed e v e l o p m e n td i r e c t i o ni nt h ef u t u r e k e y w o r d s ：s h i pi n v e s t m e n t ，r e a lo p t i o n s ，m a n a g e r i a lf l e x i b i l i t y n v e s t m e n td e c i s i o nm a k i n g h ul i n g g u i ( t r a n s p o r t a t i o np l a n n i n ga n dm a n a g e m e n t ) d i r e c t e db yz h a og a n g ( p r o f e s s o r ) 论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其他 机构已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做 的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。 作者签名；驾垒墨 日期： 论文使用授权声明 知心、6 本人同意上海海事大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以上网 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或者其它复制手段 保存论文。保密的论文在解密后遵守此规定。 作者签名：驾竺童导师签名： 船舶投资决策中的实物期权应用研究 1 l i 刚舌 一、研究背景及意义 航运企业为了保持连续不断的运营，就必须要通过投资补充新船，更新旧 船或通过船舶租赁临时补充运力来实现企业的简单再生产和扩大再生产，这就 是船舶投资。 船舶投资决策是一个复杂的过程。船舶投资本身所具有的特点，如投资量 巨大和过程的长期性、内容和操作的复杂性、行为的高风险性、投资的多目标 性，以及对外部协调与支持条件的强依赖性等，决定了船舶投资决策不应是一 个瞬间完成的过程，而是一个严谨细致的过程。船舶投资决策在航运企业的经营 与发展中占有重要的地位。无论是新船的购建，还是旧船的购买，其投资决策 的正确与否，直接关系到国际航运企业能否发展，赢利乃至生存，为此，船舶 投资决策问题历来受到航运经济理论界与实务界的重视。 船舶投资决策中有很多不确定性的因素，其中包括：未来的实际情况与预 测的计算数值的偏离：经营管理水平高低的影响；国内外资金市场上利率和汇 率的变化；水运环境的复杂性和多变性等等，这些不确定因素往往具有随机性。 在这种不确定性的投资环境下，航运投资决策体现出以下四个特点：一是风险 性。在不确定性情况下，各种影响投资决策的因素波动较大，要准确的测量这 些因素比较困难，这就增加了决策的风险和难度。二是不可逆性。即指投资的 初始成本部分或全部是沉没成本，当改变投资方向时，这部分或全部成本不能 收回，特别是在企业做出重大或战略性投资决策时，这种不可逆成本是相当大 的。三是投资回报的不可预测性。由于外部环境的变化较大，企业只能根据主 观判断来分析各种可能情况下的回报，即各种情况下回报的概率。四是时间性。 企业可以根据外部环境的变化，选择投资实施的时间，有时为了获得对决策有 利的信息，推迟实施投资是必要的。 传统的船舶投资决策分析一般采用净现值( n p v ) 法，净现值法通常用项目 计算期内每年现金流入量与现金流出量的差额所形成的序列指标来表示。简单 来说，净现值法就是以现金流入量与现金流出量之间的差值来表示的方法。这 船舶投资决策中的实物期权应用研究 种分析方法习惯静止地看问题，不考虑风险表现的具体形式和变化规律，在不 确定性环境下，常常忽视了项目投资的不可逆性和投资决策的可递延性。这样， 在计算决策方案的项目价值时，往往低估了项目投资的真实价值。并且传统的 投资决策方法总是将未来的不确定性同损失联系在一起，认为不确定性越高， 折现率越大，资产价值就越低。这种观念在我国的航运业中尤为显著。但是应 该看到，不确定性是一把双刃剑，它不仅仅与损失相联系，同时还与获利联系 在一起。关键在于企业的管理者是否能够寻找到这样一种办法：它一方面可以 控制不确定性带来的损失，另一方面还能使企业享受到由不确定性产生的利益。 因此他们往往低估了投资项目的真实价值。 所有这些问题的存在就要求我们为船舶投资决策找到一个本身相对比较完 善、成熟的决策方法以克服现金流量贴现法在船舶投资决策中运用存在的不足， 另外这个方法要能充分考虑到航运业船舶投资的特点，能为管理弹性进行客观 地定价。 期权从狭义角度来定义是金融工程师设计的、有规范市场进行交易的金融 合约，也称为金融期权。而广义的定义包括所有未来一定期限内的选择权，在未 必有规范的市场进行交易。投资者进行长期资本投资时，在投资决策时拥有的、 能根据决策时不确定的因素改变决策行为的权利，均属于广义期权的范畴，也称 为实物期权。 实物期权也是一种对实物资产投资的选择权，它是相对于金融期权( 作为 金融衍生工具的期权) 来说的，是指公司进行实物资产投资决策时拥有的、能 根据未来具体情况改变自己投资行为的权利。同金融期权一样，该标的资产( 投 资项目) 的价值是随着市场的变化而波动的。实物期权有3 个重要的典型特征， 分别是：不可逆反性( i r r e v e r s i b i l i t y ) 、不确定性( u n c e r t a i n t y ) 和时间的选择 性( c h o i c eo f t i m i n g ) 。不可逆反性是指实物期权的持有人的投资是部分或全 部不能逆反的，所以持有人只有将这个期权保留到对他有利时才执行。不确定 性是实物期权价值来源的一部分，在某种程度上，具有很大不确定性的投资往 往具有更高的期权价值。时间的选择性是在实物投资中，能给予期权的持有人 一个最佳时间的选择，它可以在到期前的任何时间执行期权。这决定了实物期 权的价值。 船舶投资决镱中的实物期权应用研究 国际学术界( m y e r s s c ，1 9 8 4 ；m c d o n a l d r & d s i e g e l ，1 9 8 6 ；d i x i ta & r p i n d y c k ，1 9 9 5 ) 和投资实践领域( 惠普，生产和销售决策，1 9 9 0 ；美孚，开 发天然气领域，1 9 9 6 ：空中客车，评估放弃期权，1 9 9 6 ) 都逐步采用实物期权 替代净现值法做出投资决策，事实表明实物期权能更准确揭示投资价值。因此， 有必要引入实物期权原理分析投资价值。 二、国内外研究现状 采用传统的或经典的项目投资决策方法进行国际航运投资决策的研究开始 于2 0 世纪7 0 年代末与8 0 年代初。美国航运财务学家c h e n gpc 在其1 9 7 9 年 出版的航运业财务管理一书“资本支出决策”一章中专门讨论了投资决策 问题，采用的投资决策评价指标有投资回收期( p p ) 、会计收益率( a r r ) 与内部收 益率( i r r ) ，并对资金的时间价值、机会成本、所得税的影响、风险和不确定以 及实践中的有关问题进行了探讨；美国航运专家麻省理工学院教授f r a n k e leg 在其1 9 8 2 年出版的美国航运管理与经营一书在航运项目财务评价中，论述 了n p v 、i r r 、p p 、a r r 等评价指标及其选择问题；英国船舶融资专家s l o g g e rt je1 9 8 4 年出版的海运金融一书，论述了采用p p 、a r r 、n p v 、净现值指数、 i r r 进行新船投资的财务评价问题，同时对不同情况下n p v 与i r r 指标的使用、 税收与折旧、通货膨胀以及融资方式对投资评价的影响等问题进行了探讨。1 9 8 4 年英国威尔士大学海运研究系船长e v e n sjj 在海运政策和管理杂志发表 了“航运投资评价的一些使用方法”一文，探讨了在不同的船舶折旧、贷款以 及现金流量情况下n p v 与i r r 的计算问题。1 9 8 7 年世界知名海运经济学家英国 威尔士大学海运研究系教授g o s sr0 在海运政策和管理杂志发表了“航运 投资评价：模型研究”一文，全面系统地分析予不同盈利、融资、通货膨胀、 税收以及税收抵扣情况下的船舶投资评价问题，得出了一系列的应用简便的计 算模型。关于风险情况下的航运投资决策研究，f r a n k e leg ( 1 9 8 9 年) 分析了航 运项目评价中的风险因素及其风险决策程序，提出用概率分析的方法来计算 n p v ，并进行决策；a r i e la ( 1 9 9 0 年) 分析了航运项目的政治风险问题，并对政 治风险进行了计量，提出航运项目投资决策中的经济成本应加上政治风险补偿 ( 溢价) 的计量模型；a n d r e a s s e nja ( 1 9 9 0 年) 讨论了不定期船公司厌恶风险者 与喜好风险者的投资行为及其决策问题；p a p a d o p o u l o spa 与t a m v a k i smn ( 1 9 9 4 船舶投资决策中的实物期权应用研究 年) 认为航运市场易变动性和变动周期性，根据其规律确定了影响投资决策有关 因素的概率分布，提出了应用概率论对航运项目进行决策的方法。 近三十年来期权理论得到了长足的发展，给人们带来了全新的期权思维方 法，事实上许多投资项目中的管理弹性都具有期权的性质，这使得将管理弹性 视作一份期权的实物期权方法迅速发展，并成为可以在高风险投资领域中代替 现金流量贴现法的一种投资决策方法。实物期权方法能为投资项目中存在的各 种管理弹性客观定价，将传统方法无法量化的这部分价值加以量化。 近几年，许多学者提出用期权方法进行项目评估，涉及的领域非常广泛，从 自然资源、i t 投资、r d 、兼并与收购、人机工程学、制造业和存货、租赁契约 到房地产等。国外学者在这一领域的研究较为深入，国内这方面的研究尚处于 起步阶段。 未开发的资源储备最好理解为一种期权，即投资于储备开发的期权。勘探和 开发是一种学习型投资。通过期权评价，我们可以评价资源储备并决定何时开发 资源储备为宜。 为估价自然资源勘探投资，当存在价格和技术不确定，g o n z a l o 等开发一介 单因素的实物期权模型，应用于铜勘探。此外，有将实物期权方法应用于森林投 资，金矿开、闭决策。 多种形式的风险存在于i t 规划中，需要被认识。实物期权是一种强大的风险 管理工具。随着实物期权作为投资分析的现代方法逐步被接受，信息系统研究者 已努力将实物期权应用到投资决策。m i c h e lb e n a r o c h 实物期权分析管理i t 投资 在价值和风险之间的平衡。 实物期权是一种为处理与投资项目有关的不确定性和弹性量身定做的方 法。r d 和创新管理是该方法应用的关键领域。m a n f r e d 等拓展和深化了实物期 权模型在r & d 和技术管理中的讨论。在实物期权应用中，复合期权扮演着重要的 角色。g e s k e 模型与二项树模型、b l a c k s c h o l e s 模型相比，更适合处理复合作 用，并表明了该方法应用的思路。h e 2 m a n t h ss bh e r a t h 等利用实物期权方法 进行r d 项目的经济分析，并应用于g i l l e t t e 的新4 a c i l 3 项目。t o n y 认为战略项 目经常是“引发项目”，因为它们可以创造未来的投资机会，对不确定的或弹 性的事情，实物期权是种投资分析和评估技术。实物期权方法在国际投资价 船舶投资决策中的实物期权应用研究 值创造和评价、不确定建筑项目战略弹性的评价中也得到了应用。 实物期权模型在解释实际资产开发中有高度的诠释能力，弹性与期权价值 正相关。y u i c h i r o 认为实际资产的收益过程不遵循独立同分布过程和i t o 过程， 实际资产的价格不是随机游走过程。它是一种连续相关分布，但不是正态分布， 也不是对数正态分布。h e l e n 研究了竞争研究项目中不可逆投资问题。不确定性 有两种形式：项目的技术成功是概率性的；取得的经济价值是随机的。李洪江等 在企业无形资产的评估中使用了实物期权估价方法。 多阶段或序列投资决策是一类重要的实物期权，包含大量的内在关联的投 资机会。波动性对实施实物期权是重要的。h e m a n t h a 利用m o n t ec a r lo 模拟技术 开发了估计波动性参数的理论框架。 药品的开发和营销是一个成本很高、周期很长的过程，并且具有极大的不确 定性，其中非市场风险相对更重要。药品的开发和营销过程可建成一系列学习型 投资和放弃型期权的模型。s i m o n 用e x c e l 计算和阐述实物期权方法在制药工业 研发估价中的应用，该过程很容易重复实现。 实物期权估价的标准技术忽略产品寿命周期模型。特别地，用恒定的期望增 长率取代需求或价格。这种设定在生产能力期权的估值中能导致很大的错误， 标准技术易于低估收缩能力期权，高估扩张能力期权。该结论对资本投资决策 有重大的意义，特别是高技术工业中，大部分增长机会享有共同特征：不确定性。 今天的经济中，执行官要在没有对未来准确预测的情况下作战略投资，而对不确 定性管理需要两个重要技能：认清有价值机会的能力；适应市场变化的能力。 实物期权能“看见”机会，并进行估计，n i c o l a s 提出结合产品寿命周期的期权估 值框架。 齐安甜等从成长期权和风险控制两个不同的角度对实物期权方法在企业并 购投资决策中的应用作了初步的探讨。唐振鹏等将企业所拥有的兼并投资机会 看作是企业所持有的看涨期权，应用期权定价理论分析了兼并期权的价值，得到 了最优投资决策的临界值以及不确定下横向兼并投资决策的托宾q 的修正值。在 分析中考虑了横向兼并的规模经济效应与垄断效应，并分析了这两种效应对决 策的影响。 人机工程公司的管理者在做投资决策时面对巨大的技术和市场风险。传统 船舶投资决策中的实物期权应用研究 方法在面对高度不确定环境时视为无效。s v e n 研究提供一个估价和管理风险项 目，并对人机工程公司实物期权思想所具有的潜在益处和局限性进行了评述。 实物期权在战略决策领域还有一些“独特”应用：如税收和投资决策、控制 昆虫数量等。 实物期权分析是过去3 0 年开发的公司理财的最新、最重要的思想。实物期 权提供了一个新的建设性的思路：把公司投资决策视作期权。在今天的不确定世 界，实物期权理论对战略决策将极为重要。 三、本文的研究内容 基于期权的国际航运投资决策方法尚未开始研究，由于航运市场( 国外编制 有波罗的海运价指数，中国编制有集装箱运价指数) 与证券市场有类似之处，再 加上在国际上存在着活跃的船舶交易市场，因此，本文建立的基于期权的国际 航运投资决策理论与方法具有一定的理论意义与实用价值。 本文正文在具体论述过程中所采用的思路如下：第一部分首先介绍了船舶 投资决策的内容，作为一个特殊的行业航运业，指出因其自身的高风险性 特点所具有的不确定性，并分析了航运市场的不确定性来源，接着讲到的是传 统的航运投资决策的方法和其存在的局限性。第二部分是实物期权的概念和定 价方法，从人们熟悉的金融期权入手，用金融期权和实物期权的对比来揭示实 物期权的本质，并进行分类，描述其特殊性，最后用两种模型布莱克一舒尔斯 ( b l a c k - - s c h o l e s ) 模型和二项树模型对实物期权进行定价。第三部分是实物 期权在船舶投资决策中的应用，根据前面两章所述，根据船舶投资决策的特点 将船舶投资决策中的实物期权主要分为两类：柔性期权和战略性期权。其中柔 性期权主要包括转换期权、放弃期权和转换期权：战略性期权在这里指的是增 长期权。第四、五、六部分分别将船舶投资中的转换期权、放弃期权、等待期 权、增长期权通过案例加以说明，并且运用二项树模型s b b l a c k - - s c h o l e s 模型 进行估价。 船舶投资决策中的实物期权应用研究 第1 章船舶投资决策概述 1 1 船舶投资决策 1 1 1 船舶投资决策的内容 船舶投资是航运企业经济活动的最初环节和最为重要的内容之一。航运企 业是从事船舶客货运输业务的企业，船舶是提供运输服务的最基本的生产工具， 通过船舶投资拥有对船舶的所用权或使用权，从而达到对航运市场的运力供给， 参与航运市场的经营。 船舶投资属于航运企业的固定资产投资，是形成企业的生产经营能力的基 础投资。同时，从对生产经营的影响程度看，船舶投资是涉及航运企业生产经 营全局，改变生产经营方向和结构的战略性投资。船舶投资直接决定着公司未 来的资源配置状况，直接改变着企业的生产内容、结构与能力。 船舶投资决策是航运企业投资决策中的重要组成部分。船舶投资决策是航 运企业经营决策中具有战略意义的重大决策，也是航运企业发展投资决策的重 点。船舶投资决策的主要内容，包括四个方面： ( 1 ) 补充船舶及更新旧船。其途径一是订造新船，二是购买二手船； ( 2 ) 租赁船舶。当航运企业资金不足或要求在短期内获得船舶时，通过租赁船舶 亦是补充运力的一种有效办法； ( 3 ) 确定船舶合理的更新期。船舶合理更新期的确定亦即研究船舶或船用设备使 用年限的问题。很好地解决这个问题，同样可促使航运企业进一步提高生产效 益和经营效益； ( 4 ) 船舶的技术改造。如船型改造，以提高装载能力或改变用途；改变舱室结构 以改善装卸条件；或为了扩大运力，或为了改变货运功能；更新动力或添置设 备等等。这些局部性的技术改造是投资省、见效快、收益好的技术措施。 船舶投资决策中的实物期权应用研究 1 1 2 船舶投资决策的重要性 决策就是决定行动的策略。通俗地讲决策就是决定，它是人们在生活工作 中普遍存在的一种活动。在实际生活和工作中，凡对同一个问题，面临几种自 然情况( 或自然状况，构成了决策或客观条件) ，为了实现某一目标，又有几种 行动方案可供选择，这就是决策。而经济管理中所说的决策，则是指种行为 过程，即预先对某种经济行为模式与实施策略进行抉择，以控制未来的经济活 动，达到某种特定经济目的的过程。具体地讲，决策就是指人们为了实现某一 特定目标，在占有信息和经验的基础上，根据客观条件，提出各种备选行动方 案，借助于科学的理论和方法，进行必要的计算、分析和判断，从中选出一个 或多个满意方案，作为目前和今后的行动指南，直至决策目标实现的全过程。 而所谓投资决策，就是投资主体在实施投资之前，对投资的各种可行性方 案分析芹d x , 比，从中确定出多( 盈利多) 、快( 回收快) 、好( 质量好) 、省( 资金成 本低) 的，有利于公司发展的最优方案的过程。在市场经济条件下，船舶投资是 作为市场主体的航运企业进行的以资金运用为内容的独立经济活动，船舶投资 是维持航运企业简单再生产和扩大再生产，调整运力结构、开拓市场、提高竞 争能力和市场地位的重要保证。船舶投资的性质决定了船舶投资决策是涉及航 运企业经济活动全局性、长远性、方向性问题的重大战略决策。决策的正确与 否，直接决定航运企业经济活动系统的发展方向和成败。船舶投资决策正反两 方面的实例也有力地证明了这一点。船舶投资决策是一个复杂的过程。船舶投 资本身所具有的特点，如投资量巨大和过程的长期性、内容和操作的复杂性、 行为的高风险性、市场变化快、投资时机的难掌握性，以及对外部协调与支持 条件的强依赖性等，决定了船舶投资决策不应是一个瞬间完成的过程，而是一 个严谨细致的过程。船舶投资的决策，须经过广泛的调查研究，掌握大量的信 息资料，运用多种技术手段反复进行分析、预测、计算、比较的基础上才能科 学地做出。同时，从决策在管理活动中的作用来看，在同样的条件下，决策水 平不同会得到不同的结果。如在有利条件下，由于决策错误造成失败；在不利 条件下，由于决策正确，会变不利为有利，从而得到成功。由此可见，船舶投 资决策贯穿于整个经营管理过程的始终，是航运企业经营管理的关键和核心。 船舶投资决策中的实物期权应用研究 1 1 3 船舶投资决策过程 船舶投资决策从产生意向到付诸实施，要经历一个过程。如果把决策当作 由决策主体、决策方法、决策手段以及决策对象构成的系统，那么，该系统的 运行表现为逻辑分析和综合判断的过程，其中包括一系列的具体阶段或步骤， 构成了决策程序。科学的决策程序是决策科学性的一个重要保证。船舶投资决 策程序主要包括以下内容： ( 1 ) 投资决策问题的认识 在航运业中，任何合理投资决策的确立，都始于对所存在问题的认识，只 有认识到存在着问题，才能按照正确合理的方向去解决问题。如航运企业的决 策者发现其船龄老化而在竞争中处于不利地位，其投资建造新船的决策过程就 是从认识到这一问题开始，正是由于认识到问题的存在，我们才得以着手解决 问题。 ( 2 ) 确定决策目标 确定目标是进行决策的前提，是整个决策过程的出发点，也是科学决策的重 要一步。经营决策系统的重要特征之一，就是具有明确的运行目标。否则，决策 就会失去方向和依据，其他阶段的工作也无法进符。块策目标是在一定的条件下， 决策者希望达到的标准，也是衡量决策执行结果的基本尺度。明确合理的决策目 标，有助于决策的制定和执行。 从航运市场学的角度分析，决策目标的确定，首先要了解世界经济、航运 市场以及买、造船等相关市场状况，分析研究世界经济对航运市场的影响和航 运市场本身的发展趋势；分析公司船队结构状况，从而对企业目前存在的问题 和今后的发展方向做出正确的分析判断。在调查研究和分析的基础上，提出明 确的决策目标。船舶投资决策目标包括两个方面，效益目标和运力指标，即竞 争条件下，航运企业在航运市场中的期望利润、市场占有率以及船舶投资期望 达到的运力增长量等。决策目标的确定，除考虑其先进性，更重要的是其合理 性和可行性，三个方面要相互协调一致，即技术上的先进性、经济上的合理性 和客观条件的可能性相结合。 ( 3 ) 有关资料、信息及数据的收集与整理 必须首先收集有用的资料、信息和有关数据，这对于投资决策至关重要。而 船舶投资决簧中的实物期权应用研究 且这是一项既困难又复杂的工作，除已发表的资料信息外，还有很多作为个人的 知识和经验储存起来。 ( 4 ) 确定可行的备选方案 拟定备选方案就是针对已确定的决策目标，制定多套可能的方案以供选择。 这些方案都务必使现有的运力、人力和财力资源得到最合理、最充分的运用，同 时每一种方案又都有一些重要的区别。 ( 5 ) 选择判断方案的准则 船舶投资决策要求航运企业的决策者在对各种方案进行选择时，必须要有 一个判断各方案之间优劣的标准。 ( 6 ) 建立目标、方案、数据和成果之间的相互关系 在做出决策过程的某个阶段应将各种要素归纳起来，目的、有关数据、可 行性方案和选择准则必然相互联系，而其间的联系可能是模糊又复杂。这时决 策者建立的决策要素之间的内在关系常常被称为模式结构或建立模型。 ( 7 ) 预测与计算各方案结果 由于种种备选方案都存在着一些重要区别，各种备选方案在实施过程中所 形成的成本和产生的经营效益、社会效益也将不同。对各备选方案的成本、效 益必须进行定量计算和分析。 ( 8 ) 选择达到目标的最优方案 选择最优方案就是决定哪个方案最符合选择标准，这是一个重要的方面， 但不是唯一要考虑的。同时任何一个可行的投资决策过程都是一个动态的过程， 往往不可能一次就完成，而是需要在各个阶段之间进行多次往返循环才能达到 较为理想的决策效果。 ( 9 ) 决策效果的后评价 在船舶投资决策中，所投资项目的运行结果与投资计划的一致性是极其重 要的，如果航运企业的决策者的投资目标是为了增加企业的收益和提高运输质 量，而订造了一条新船，接下来要做的就是要审查一下是否实现了这些目的， 即对投资决策的效果进行事后的重新评价。这一方面可以帮助航运企业的决策 者确保预期的营业利润，另方面也便于今后避免这种错误。 在本文的以下章节里会将实物期权方法应用于船舶投资决策领域，虽然这 船舶投资决策中的实物期权应用研究 一决策方法与传统的以d c f 法为基础的决策方法存在着较大的差别，但应用的程 序及部分分析手段是一致的，因而传统的决策体系仍然存在着可借鉴的地方。 1 2 航运市场的风险来源分析 对于进行船舶投资的航运企业而言，航运市场无疑是一个充满风险的行业， 如何在高度不确定性的市场环境中准确把握投资时机，如何在变幻莫测的船舶经 营过程中管理风险就变得非常重要。 1 2 1 航运市场中的系统性风险 ( 1 ) 市场风险 航运业存在着明显的周期性，周期性的循环是航运市场的重要特征。事实 上，回顾近一个世纪以来的航运市场可以明显地发现这种周期性的存在：既有产 生巨额利润的繁荣期，同样也有突如其来的衰退期，而衰退期有时会持续十年 以上。h a m p t o n ( 1 9 8 6 ) 是这样描述航运市场周期的：“航运市场周期始于正在复 苏的经济及萎缩的航运市场，此时运价因运输需求的增加而上涨并进而增加了 航运企业的决策者收益，航运企业的决策者会增加在二手船市场和新造船市场 的投资而使投资环境趋好，大量船舶在航运市场达到顶峰时进入市场。自此以 后经济增长开始放缓且运价下跌，新增加的船舶吨位使航运市场雪上加霜，低 迷的运价使造船量下降，使停运与拆解船舶增加，过剩的供给慢慢减少直至供 需达到平衡为止，这时新一轮的航运市场周期会开始，一个完整的市场周期可 能要花三到四年时间。” 航运市场的周期性主要通过运价表现出来。运价总是呈现周期性波动的趋 势，而产生这种波动的原因是供需平衡。当航运劳务供大于求时航运业处于萧 条期，运价、新造船价及二手船价均低迷；相反地，当航运劳务求大于供时航 运业处于繁荣期，运价、新造船价及二手船价均上涨。因而要把握航运周期这 一航运业的基本风险，就必需从航运劳务的供需着手，把握航运市场的周期性。 从需求方面看航运需求主要受四个方面因素影响：世界经济与国际贸易。世界 经济与国际贸易及航运需求有着密切联系，通过国际贸易世界经济产生了绝大 多数航运需求。在国际贸易中，三分之二的货物贸易量是需要通过航运方式运 船舶投资决策中的实物期权应用研究 输实现的。而航运需求事实上是国际贸易的派生需求，国际经济的周期性波动 影响了国际贸易并进而影响了航运需求，使航运需求处于周期性波动中。平 均航距。船舶航次的平均航距也会间接地影响实际的航运需求量。运输成本。 过高的航运成本会减少对航运劳务的需求。政治事件。如战争、革命及强制 国有化等政治事件也会对航运需求产生重要影响。 从供给方面看航运供给主要也受五个方面因素影响：航运市场现有船舶吨 位。现有船舶吨位是航运供给的基本组成部分。新造船舶吨位。新造船市场的 产出量是航运市场船舶吨位增加的主要来源。损失与拆解的船舶吨位。进入拆 船市场与其他原因造成的船舶吨位损失是航运供给减少的主要来源。船舶性能 与效率。高性能与高效率的船舶能够提供相对更多更完善的航运劳务。船舶经 营环境。这也是间接影响船舶吨位供给量的重要环境因素。 航运需求与航运供给之间的平衡决定了市场运价。航运需求主要取决于世 界经济和国际贸易量，在某一特定时期是相对稳定的，对运价的敏感程度并不 高，而航运供给决定于而又总是滞后于航运需求的变化，世界经济的周期性波 动及供给变动的滞后性造成了供需的动态不平衡进而形成了航运周期性。航运 市场周期的存在形成了基本的航运业风险，是航运业经营的系统性风险的主要 来源。对于进行船舶投资的航运企业而言，航运周期是投资所要面对的主要不 确定性来源。 ( 2 ) 金融风险 船舶营运总成本中近5 0 由融资成本组成，因此船舶运营会受到金融因素的 影响，航运企业承受着巨大的金融风险。这里所指的金融风险包括利率风险和 汇率风险两种。 市场利率的波动产生的利率风险，这一风险一般存在于商业银行贷款和债 券发行中。对于以高比例融资购入船舶的航运企业而言，债务融资的利息成本 是船舶运营中一项很重要的固定成本，以固定利率融资的银行贷款和债券会因 市场利率的下降而发行困难，以浮动利率融资的贷款和债券会因利率上升而存 在融资成本增加的风险，上世纪七十年代香港航运企业正是因所融资的美元利 率上升而损失惨重。此外，不同的利率水平还会影响航运企业投资于船舶时机 的选择，在其他因素相同时高利率水平下航运企业倾向于尽早投资，而低利率 船舶投资决策中的实物期权应用研究 水平下则会延迟投资。可见利率风险是进行船舶投资时需予以考虑的一个重要 因素。 与此同时，从事船舶投资的航运企业在筹资和投资中以外币计价或定值的资 产或负债由于汇率变动可能遭受外汇风险。在资金筹措中，国际商业银行贷款币 种与将要支付的造船投资的币种可能不致；贷款取得的时间与需进行支付的时 间也可能不一致：获得的外国政府造船融资信贷因其对外造船的报价和结算都使 用贷款国货币而使得货币币种不一致：通过发行股票和债券得到的货币与最终用 途的支付货币也可能不一致：这些都会对投资于船舶的航运企业造成相应的汇率 风险。例如，1 9 9 5 年1 月到4 月问美元对德国马克汇率下跌了1 2 ，美元对日元汇率 下跌了1 7 ，这使得当时选择低于美元利率的非美元多种货币贷款的航运企业蒙 受了巨大的汇率损失。 ( 3 ) 成本风险 航运企业能否达到确定的利润目标、能否保持强有力的竞争能力和市场份 额，关键之一在于运输成本。事实上存在着众多影响船舶运输成本的风险因素， 如燃油价格的风险、船员成本的风险等，运输成本的风险会对船舶运营造成极 大影响。如七十年代的石油危机使燃油价格上涨，而使航运企业蒙受了巨大损 失。 ( 4 ) 国家风险 国家风险指的是船舶运营目标国的经济风险、政治风险及法律风险。特定 国家的这一风险会对船舶运营产生明显的影响。如外汇管制或战争等。 1 2 2 航运市场中的非系统性风险 ( 1 ) 技术风险 技术风险是指航运经营中的船舶或投资订购的新造船舶，由于技术状况影 响航运企业的决策者的盈利能力所带来的风险。例如，在不符合技术标准的造 船厂订购新船、融资租赁船舶的技术条件变化，同一船舶投入不同的航运市场 进行营运会给航运企业带来巨大风险。 ( 2 ) 财务风险 航运企业采用债务融资购买船舶会给其带来财务风险，且债务资本越多， 船舶投资决策中的实物期权应用研究 到期不能偿还债务的风险越大，因而资本结构所造成的财务风险也就越大，在 航运经营过程中，许多航运企业的决策者常常会因财务风险过高而破产倒闭。 ( 3 ) 船舶运营风险 船舶在其自身的运营过程中还存在着一些特定的风险，如自然灾害引起的 船舶及其所载货物的损失，船舶的碰撞、搁浅或油污造成的损失等。对于航运 企业来说这一风险是船舶运营过程中一项重要的风险，而且这一风险是否由其 承担与其对船舶所采用的运营方式有关。 1 3 传统的船舶投资决策体系 1 3 1 传统的投资决策方法 传统的投资决策方法主要有贴现现金流法( d c f ) 、决策树法( d t a ) 、敏 感性分析法、蒙特卡罗模拟法等。 1 3 1 1 贴现现金流法 贴现现金流法主要包括净现值法( n p v ) 、内部收益率法( i r r ) 、投资回收 期法。事实上这些指标大都是建立在近代财务学的货币具有时间价值这一理论基 础上的。其中像投资项目的净现值法、内部收益率法等为动态指标，是依据现金 流量贴现法产生的；投资回收期法为静态指标。这些指标是进行船舶投资项目评 价的重要依据，也是航运企业的决策者在船舶投资时最常用的决策方法。 ( 1 ) 净现值法( n p v ) 净现值法是对投资项目进行动态评价的重要的指标之。净现值是按一定 的折现率将各年净现金流量折现到同一时点( 通常是期初) 的现值累加值。其计 算公式为 尸矿= ( q - c o , ) ( 1 + 其中，n p v 为净现值，c i 。为第t 年的现金收入流，c o 。为第t 年的现金费用流， n 为项目寿命，i o 为基准折现率，即投资项目的机会成本，实际中，往往用企业 资本的平均成本代替。 判别准则：对单一项目方案而言，若n p v o ，则项