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硕士论文宏观经济不确定性与上市公司现金持有行为研究 摘要 2 0 0 8 年金融危机以来，纵观各媒体报道，宏观方面的经济形势和微观企业实体的财 务政策是公众关注的两大热点。在这其中，企业的现金储备行为貌似被公众视为是企业 财务政策的重要体现，而在实际工作和理论指导中，事实确实如此。但是，现有的企业 现金持有行为的研究中，从宏观视角进行讨论和考察的文献为数不多。基于此，本文试 图从宏观经济不确定性角度出发，探索宏观经济形势与微观企业的现金持有行为的之间 关系。 本文研究采用理论分析和实证检验相结合的方式。首先梳理相关企业现金持有量决 定因素的基础理论和对相关实证结论进行综述，进一步考察了我国上市公司现金持有状 况和相关制度背景情况。在此基础之上，从宏观经济不确定性对企业现金持有行为的影 响和不同宏观经济不确定性条件下，企业现金持有动机差异的具体情况进行分析，并提 出理论假设。然后建立实证研究模型，选用了我国2 0 0 1 2 0 0 9 年间沪深两市a 股市场的 非金融上市公司相关数据，运用描述性统计、相关性分析和多元线性回归分析进行检验。 本文研究结论为：不同宏观经济不确定性条件下，我国上市公司现金持有行为存在 差异，主要表现在我国上市公司普遍有现金积累倾向，并且宏观经济不确定大时，上市 公司会提高现金持有水平，现金积累倾向加剧。同时，现金持有动机的具体情况为：经 济不确定性大时，公司运营不稳定，盈利没保障，现金流预期的准确性下降，公司管理 层的交易性动机现金持有加剧；同时，预期外部筹资渠道变窄，融资成本提高，企业管 理层的预防性动机持有现金的也加剧。据此本文认为，我国相关政府部门应提高宏观研 究与决策水平，并努力完善我国资本市场，拓宽我国企业融资渠道和途径；我国企业实 体应积极建立健全有效的公司治理机制，加强现金管理，以提高企业对环境的应对能力 和适应能力。 关键词：宏观经济不确定性，现金持有行为，企业现金持有动机 垒! 堕竺 堡主迨塞 a b s t r a c t t h r o u g h o u tt h em e d i ar e p o r t s ，m i c r o e c o n o m i cs i t u a t i o na n dt h ef i n a n c i a lp o l i c i e so ft h e c o r p o r a t ea r et h ep u b l i c st w ob i gh e a t s ，s i n c et h ef i n a n c i a lc r i s i si n2 0 0 8 a n dt h ee n t e r p r i s e o fc a s hr e s e r v eb e h a v i o ri st h ei m p o r t a n te m b o d i m e n to fe n t e r p r i s ef i n a n c i a lp o l i c yb yt h e p u b l i ca ss e e m i n g l y ，a n di tw a ss oi np r a c t i c a lw o r ka n dt h e o r e t i c a lg u i d a n c e ，b u tt h en u m b e r o ft h ee x i s t i n gp a p e ro nc o r p o r a t ec a s hh o l d i n gb e h a v i o rf r o mt h em a c r ov i e wo fl i t e r a t u r ei s v e r yf e w b a s eo nt h i s ，t h i sp a p e ra t t e m p t st oe x p l o r et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e na n g l e ，e x p l o r e t h em a c r oe c o n o m i cs i t u a t i o na n dm i c r oe n t e r p r i s ec a s hh o l d i n gb e h a v i o rf r o mt h em a c r o e c o n o m i cu n c e r t a i n t y t h i s p a p e rs t u d i e sb yt h ew a yo fc o m b i n a t i n gt h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a l t e s t f i r s t l y , e x p l a i nt h er e l a t e db a s i ct h e o r yo ft h ed e t e r m i n a n t so fc o r p o r a t ec a s hh o l d i n g s a n ds o m ee m p i r i c a lc o n c l u s i o n s ，f u r t h e ri n v e s t i g a t e dt h es t a t eo fc a s hh o l d i n go ft h el i s t e d c o m p a n i e si nc h i n aa n dr e l a t e ds y s t e mb a c k g r o u n d t h e n , p u t sf o r w a r dt h e t h e o r e t i c a l a s s u m p t i o n so nt h es p e c i f i ca n a l y s i sa b o u tt h em a c r o e c o n o m i cu n c e r t a i n t yi n f l u e n c et h e c o r p o r a t ec a s hh o l d i n gb e h a v i o ra n do nd i f f e r e n tm a e r o e c o n o m i cu n c e r t a i n t yc o n d i t i o n ，t h e c o r p o r a t ec a s hh o l d i n gm o t i v a t i o n sr e f l e c ts p e c i f i cd i f f e r e n c e s f i n a l l y , s e tu pe m p i r i c a l r e s e a r c hm o d e l ，a n dc h o o s er e l e v a n td a t af r o mt h en o n - f i n a n c i a ll i s t e dc o m p a n yo fo u r c o u n t r yi n2 0 01 2 0 0 9 ，b yu s i n gd e s c r i p t i v es t a t i s t i c s ，t h ec o r r e l a t i o na n a l y s i sa n dm u l t i p l e l i n e a rr e g r e s s i o na n a l y s i st ot e s t t h i sp a p e r sr e s e a r c hc o n c l u s i o ni st h el i s t e dc o m p a n y s c a s hh o l d i n gb e h a v i o ri sd i f f e r e n t o nd i f f e r e n tm a c r o e c o n o m i cu n c e r t a i n t yc o n d i t i o ni no u rc o u n t r y , t h em a i n l yd i s p l a y sa r e c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sg e n e r a l l yh a v ec a s ha c c u m u l a t i o nt e n d e n c y , a n dt h eh i g h e rd e g r e eo f m a e r o e c o n o m i cu n c e r t a i n t y , t h el i s t e dc o m p a n yw i l lr a i s et h ec a s hh o l dl e v e l ，t h e s t r o n g e r c a s ha c c u m u l a t i o nt e n dt o t h es p e c i f i cs i t u a t i o ni st h ec o m p a n yo p e r a t i o ni sn o ts t a b l e ，n o s e c u r i t ye a r n i n g s ，t h ea c c u r a c yo ft h ee x p e c t i n go nc a s hf l o wd e c l i n e ，t h em a n a g e m e n to f t h ec o m p a n y st r a d i n gs e xm o t i v a t i o ni n c r e a s e dc a s hh e l d ，w h e ne c o n o m i cu n c e r t a i n t yi s s 仃o n g ；a tt h es a m et i m e ，t h ee x p e c t e de x t e r n a lf i n a n c i n gc h a n n e ln a r r o w , f i n a n c i n gc o s t s i n c r e a s e ，t h em a n a g e r so ft h ee n t e r p r i s ep r e v e n t i v em o t i v a t i o no fc a s hh o l d i n ga l s oa g g r a v a t e s ow es u g g e s to u rc o u n t r y sg o v e r n m e n ts h o u l di m p r o v et h er e s e a r c ho nm a c r o e c o n o m i c a n dt h el e v e lo fd e c i s i o n - m a k i n g ，t om a k eg r e a te f f o r t st op e r f e c tc h i n a sc a p i t a lm a r k e t ， e x p a n d i n go u rc o u n t r ye n t e r p r i s ef i n a n c i n gc h a n n e l sa n dw a y s ；o u rc o u n t r yc o r p o r a t ea l s o l i s h o u l da c t i v e l ye s t a b l i s hh e a l t h ya n de f f e c t i v ec o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s m ，s t r e n g t h e n t h ec a s hm a n a g e m e n t ，i m p r o v et h ea b i l i t ya n dt h ee n t e r p r i s et ot h ee n v i r o n m e n t k e yw o r d s ：t h eu n c e r t a i n t yo fm a c r o e c o n o m i c ，c a s hh o l d i n gb e h a v i o r , t h em o t i v a t i o no f c o r p o r a t ec a s hh o l d i n g s i i i 图表目录 硕士论文 图表目录 图1 1 本文基本结构框架4 图3 1 分年度企业现金持有水平1 4 图3 2 分行业上司公司现金持有水平1 5 图5 1 各年度企业家信心指数走势图。2 9 表3 1 按年度分企业现金持有水平样本统计描述。1 3 表3 2 按行业分企业现金持有水平样本统计描述1 4 表3 3 按规模分公司现金持有比率样本统计描述1 5 表5 1 本章变量定义及计量2 7 表5 2 各年度企业家信心指数统计表2 9 表5 32 0 0 1 2 0 1 0 年季度企业家信心指数统计量3 0 表5 42 0 0 1 2 0 1 0 年间的企业景气指数和g d p 增长指数3 0 表5 5 全样本描述性统计31 表5 62 0 0 6 、2 0 0 7 年样本描述性统计3 2 表5 72 0 0 1 、2 0 0 8 、2 0 0 9 年样本描述性统计3 2 表5 8 全样本的特征变量的相关性统计结果3 3 表5 92 0 0 6 、2 0 0 7 年样本的特征变量的相关性统计结果3 4 表5 1 02 0 0 1 、2 0 0 8 、2 0 0 9 年样本的特征变量的相关性统计结果3 5 表5 1 1 模型一回归结果3 6 表5 1 2 稳健性检验结果3 7 表5 1 3 模型二回归结果3 8 表5 1 4 模型三回归结果4 0 表5 1 5 模型四回归结果4 2 表5 1 6 各控制变量回归结果汇总4 4 v i 硕士论文 宏观经济不确定性与上市公司现金持有行为研究 1 绪论 1 1 研究背景 1 刍2 0 0 8 年金融危机以来，发达国家主权债务危机、中东与北非社会动荡和新兴市场 通货膨胀等问题影响着世界经济的复苏，国际经济形势一直处于低迷状态。受此影响， 我国经济总体形势处于增长状态的同时，其波动性却很大，如经济增长速度的放缓及资 本市场和房地产市场的的变化等。此阶段为我国经济非常敏感时期，经济形势和行业等 宏观环境存在着诸多不确定性。中国企业家杂志社社长刘东华说道：“全球的大气候， 从金融危机到全球力量格局的调整、转移，还有很多地方看不清楚”。就在这样的宏观 经济背景之下，微观实体中的各种不同规模的企业都处于观望中，企业的理财策略没 有固定的模式，不过，现金这件“棉袄 似乎是企业微观主体“安全”、“健康 度 过这“寒冬 的有力保障。 2 0 0 9 年3 月，美国产品与质量中心( a p q c ) 开展了一项针对企业流动资金管理的调 查研究，近9 0 的被调查企业的财务执行官表示，他们公司已采取了相关积极性措施来 应对全球金融危机影响，如增加现金持有量、加强流动性资金管理等。2 0 1 0 年6 月1 5 日， 凤凰卫视国际新闻美国企业受金融阴霾困扰现金持有量创新高：“截止3 月底，美国 的非金融类企业已经储备了1 8 4 万亿现金和其他流动资产，较去年同期增长2 6 ，创下 1 9 5 2 年以来的最大增幅。包括工厂和金融投资在内的企业资产中，大约有7 是现金， 创下1 9 6 3 年以来的最高水平。 对此的补充解释是美国企业对经济复苏的前景心存疑虑， 认为，即使公司业务正在走出低迷，但不确定性依然存在。 在我国，房地产业龙头企业的万科公司手持的货币资金从2 0 0 7 年的1 2 0 8 亿增大到 2 0 0 8 年的1 9 9 8 亿，甚至2 0 0 9 年更高达2 6 6 8 亿，涨幅分别为6 5 4 和3 3 5 ，对此其高层 管理层表示“始于发达国家的金融风暴，目前已深入到实体经济领域。对于经济前景的 信心以及未来收入的预期在短期内发生了急剧转变，这一冲击最终会大到何种程度、将 持续多长时间? 而各国为对抗经济下行风险、提振信心所采取的一系列措施，又能在多 大程度上发挥成效? 这些问题目前都还难以断言。房地产行业历来与宏观经济密切相 关，调整期内，市场情况存在一定的短期不确定性；行业资金紧张的局面下，潜藏着未 来发展的机遇。在这样的背景下，更需要秉持现金为王的经营思路，注重财务的稳健性 和资金的安全性。” 那么，以上总总是否意味着企业的现金持有行为与宏观经济形势有什么决定性的联 系呢? o p l e r 等( 1 9 9 9 ) 研究发现，经济上行时，公司现金持有量一般较少：而经济衰 退时期，为了应对外界不利冲击，公司会积极增加现金持有量【l 】。b r a u r n ( 2 0 0 6 ) 运用 美国1 9 7 0 - 2 0 0 0 年间的非金融上市公司数据证实，宏观经济波动性的增加会引起公司的 l l 绪论 硕士论文 现金资产比率的分布收窄，主要原因是，较大宏观经济不确定性会影响到管理者对公司 特定信息情况的掌握和预测，这样，他们会很慎重地考虑企业现金持有决策；相反，宏 观经济不确定减小时，管理者对他们掌握或预测的信息很有信心，同时也会根据相关实 际情况做出相应的现金持有决策1 2 1 。h a c k b a r t h 等( 2 0 0 6 ) 指出，公司的现金流量与宏观经 济状况存在着密切关系【3 】。a r a l a n ( 2 0 0 6 ) 以金融危机为背景，考察了新兴市场的企业 现金持有行为，发现，经济危机时期，保持高现金持有水平的公司对有利投资机会的把 握具有明显的优势【4 l 。以上研究表明，在国外发达的资本市场，微观企业的现金持有行 为会随宏观经济形势情况而不断做出相应的调整。 德勤中国和清华大学经管学院联合发布的中国企业风险管理白皮书显示，近三 年来，宏观经济是中国企业发展的三大风向之一。美国前财长鲁宾有一句名言：“关于 市场，唯一确定的就是不确定性。不确定性是宏观经济的特征状态之一，企业管理层 对宏观经济形势判断的准确与否将直接影响到企业的运营和财务决策。而现金持有行为 的动向是企业经营活动、财务状况及投融资行为的重要表征之一，那么外界宏观经济环 境不同时，企业的现金持有行为是否存在差异呢? 如果存在差异，那么普遍的，是不是 也像上文提及的那样差异程度如此巨大呢? 从现有文献来看，从宏观经济角度研究企业 现金持有行为尚还处于初探阶段。鉴于此，本文从将从宏观经济不确定性角度出发，以 我国上市公司为考察对象，研究宏观经济条件与企业现金持有行为之间的关系，以期为 企业管理者把握宏观经济环境、科学规划现金持有水平提供借鉴。 1 2 研究意义 1 2 1 理论意义 在成熟的理论基础之上，企业现金持有决定因素相关的实证研究取得了大量的有价 值的研究成果。但现有文献显示，大多数实证研究是从企业的微观层面出发，主要包括 公司经营层面和公司治理层面，而忽略了公司所处的外部经济环境。事实上，每个公司 都处于一定宏观经济环境之中，宏观经济环境的变化也会对公司的运营决策和融资行为 产生影响，这说明在相关企业现金持有行为影响因素的研究中应纳入宏观层面的因素。 近年来，国内外一些学者已经关注到了宏观经济对公司现金持有行为影响问题：如 c h e n n ( 2 0 1 1 ) 考察了法律环境和公司廉政监管对企业现金持有行为的影响【5 j 。江龙、刘 笑松( 2 0 1 1 ) 对经济周期波动与企业现金持有行为的关系进行了考察【6 j 。但总的来说， 该角度的考察研究才刚刚开始，有待进一步深入。因此，本文从宏观经济角度考察，可 以进一步揭示了我国上市公司现金持有的决定因素，开拓企业现金持有行为的研究领 域，丰富企业现金持有的研究成果。 2 硕士论文宏观经济不确定性与上市公司现金持有行为研究 1 2 2 现实意义 现金作为企业流动性和支付能力最强的资产，有“企业血液”之称，它既是企业日 常生产经营正常进行的基本需求，也是满足企业投资活动和应对意外事件的基本保障， 更是显示企业雄厚实力的一面镜子。同时，众所周知，持有现金也被成为n p v 为零的 投资。投资大师巴菲特说过最差的投资就是持有现金，持有会使得企业错失了具有高收 益率的良好投资项目，从而产生较大的机会成本和管理成本。正是因为企业持有现金行 为的这种特殊的矛盾立场，其动向一方面可以反映企业经营活动和财务状况，另一方面 也与企业的投融资行为有着密切联系。本文主要是基于宏观经济角度，研究宏观冲击对 微观企业的现金持有的作用机理，不仅对企业加强经营管理具有积极的意义，而且对政 府部门开展宏观指导工作亦具有一定的参考价值。 1 3 研究目的、方法和基本框架 1 3 1 研究目的 2 0 0 8 年金融危机以来，纵观各媒体报道，宏观方面的经济形势和微观企业实体的财 务政策是公众关注的两大热点，其中企业现金储备动向是企业财务政策的重要体现。而 尽管现有的关于企业现金持有决定因素的研究颇丰富，但主要集中在企业本身的运营层 面和公司治理层面，缺少宏观层面的考虑。本文目的就是考察宏观经济形势与企业现金 持有关系，讨论宏观经济不确定性与企业现金持有行为，为企业合理安排现金持有水平 提供一定的经验证据。 1 3 2 研究基本框架 本文是按照“理论研究建立假设实证检验结果分析”的思路逐步展开的，共分为 六章，基本框架安排如下： 第一章，绪论。对本文研究的背景进行阐述，并由此引出本文的研究问题和本文的 研究意义，明确文章的研究目的、方法与基本框架，并指出本文的创新之处。 第二章，理论分析与文献综述。总结归纳现金持有量研究的相关理论基础，主要包 括权衡理论、融资优序理论和代理理论，为后续的研究打下基础；对现金持有量决定因 素的相关实证文献进行梳理与总结，介绍现金持有行为的实证研究情况。 第三章，我国上市公司现金持有水平状况及制度背景分析。对我国上市公司的现金 持有状况和我国的制度背景进行概括介绍。 第四章，宏观经济不确定性与上市公司现金持有行为：理论分析与假设提出。在对 宏观经济不确定性和企业现金持有动机进行介绍的基础上，理论分析宏观经济不确定性 与企业现金持有行为的关系，并对不同宏观经济不确定性条件下，企业现金持有动机差 异的具体情况进行理论探讨，提出相关理论假设。 3 l 绪论硕士论文 第五章，实证检验与结果分析。根据理论假设，选取适合变量，建立实证检验的多 元回归模型。运用s p s s l 7 0 软件对我国2 0 0 1 年2 0 0 9 年期间沪深两市a 上市公司的数 据进行处理，通过描述性统计、p e r s o n 相关系数检验和多元线性回归等方法对假设进 行检验，并对实证研究结果进行解释和分析。 第六章，结论。介绍本文的主要结论和提出相关建议，指出本文研究的局限性和未 来研究展望。 本文的结构框架安排如图所示： 4 第一章：绪论 l 第二章：理论基础与文 献综述 权衡理论、融资优序理论、 自由现金流量理论等与微 观和宏观方面的实证研究 图1 1 本文基本结构框架 硕士论文 宏观经济不确定性与上市公司现金持有行为研究 1 3 3 研究方法 本文研究的基本方法为理论分析和实证检验相结合。 理论分析部分，首先对企业现金持有量决定因素的理论进行梳理和对相关文献的实 证结论进行综述，并考察我国上市公司现金持有状况和对我国相关制度背景情况进行概 况介绍。最后在前文的基础之上，从宏观经济不确定性对企业现金持有行为的影响和不 同宏观经济不确定性条件之下，企业现金持有动机差异的具体情况进行分析探讨，并提 出理论假设。 实证检验部分，本文选用的研究样本为我国2 0 0 1 2 0 0 9 年间沪深两市a 股市场的非 金融上市公司相关数据，在前文理论分析和参考已有文献研究的基础之上，建立实证研 究模型，运用描述性统计、相关性分析和多元线性回归分析对前文相关理论假设进行了 检验，并对结果进行分析。 1 4 本文创新点 本文的创新点之一是以企业现金持有行为为插入点，将宏观经济条件考虑进了企业 微观主体的决策中。关于宏观经济环境和企业微观主体行为与业绩之间的关系研究是很 缺乏的。姜国华、饶品贵( 2 0 1 1 ) 指出一个很重要的原因是，研究企业行为的会计与财 务学术界( 一定程度上包括金融学术界) 和研究宏观经济政策的经济学术界之间的割裂 开了，即经济学研究重点是关注宏观经济政策与经济产出的关系，会计财务研究重点是 关注微观企业行为和企业产出的关系，两者之间没有很好地结合起来【7 1 。本文试图在该 研究方向上弥补一些不足。 本文的创新点之二是对不同宏观经济条件下，企业现金持有动机的具体情况进行了 分析和考察。现有的企业现金持有水平的研究多以相关理论为研究思路和方法，几乎很 少或从不涉及其决策问题，从而难以提供可操作性的决策方案。而每个企业持有现金是 用于满足不同的目的，只有从现金决策角度出发考虑才更有实际参考价值。凯恩斯 ( 1 9 3 6 ) 的提出的货币持有的交易性动机、预防性动机和投机性动机【8 1 及代理理论产生 的自利性动机很好的解释了为什么企业持有大量低回报率的现金资产。本文的理论研究 和实证研究部分均考虑了企业不同动机需求量对现金决策的影响。 5 2 理论基础与文献综述硕士论文 2 理论基础与文献综述 完善的资本市场条件下，企业现金持有投资的净现值为零，且公司的内部资本和外部 资本可以实现完美替代。那么从这个角度来看，对于企业现金行为的研究也就没有任何 意义了。但是，完善是相对的，缺陷才是绝对的、客观存在的，完善市场只可能是一个 假设产物。正是因为现实市场不完善的客观存在，使得企业现金持有行为有了研究价值 和意义，在各时期和各方面涌现了大量的研究成果。 现金持有的相关研究可以分两个阶段，第一阶段即是2 0 世纪5 0 年代，学者们提出了 相关现金持有决策模型，如b a u m o l 模型，m o 模型等，相关研究主要围绕交易成本模型 建立和依据权衡理论讨论展开。第二阶段是2 0 世纪8 0 年代，自融资优序理论和代理理论 盛行后，从公司特征、公司治理及制度情况等角度研究企业现金持有的影响因素及经济 后果等相关实证研究文献得到了快速扩容，使得相关理论分析和实证研究得到了相互推 动和快速发展。 与国外的研究相比，国内的有关企业现金持有行为的研究迟了近十年。在国外研究 热潮的影响下，于2 0 0 5 年，国内学者才开始在参考西方研究成果和研究方法的基础上， 关注企业现金持有行为，研究成果于最近几年逐渐丰富起来。 本章将对企业现金持有研究现有的相关理论进行阐述，并就国内外相关实证结果进 行综述，最后针对实际情况进行评述。 2 1 企业现金持有的相关理论 2 1 1 权衡理论 企业现金持有的权衡理论认为企业持有现金是收益和成本并存的，企业决策者应在 持有现金产生的成本和收益之间进行权衡，从而确定一个最优的现金持有水平。 早期，凯恩斯( 1 9 3 6 ) 指出了现金持有的交易性动机和预防性动机【8 】，在此基础之 上，他利用经济学的边际分析方法，建立了描述由现金短缺的边际成本和持有现金的边 际成本决定最佳现金持有量的交易成本模型。在该模型中现金持有的边际成本是固定不 变的一个值，现金短缺的边际成本与企业持有现金量基本成反比，其随着企业持有现金 量的增加逐渐降低，当现金短缺成本的边际成本值降低至与现金持有的边际成本相等 时，便是企业持有的最佳现金量。由于凯恩斯认为交易性现金需求对利率不敏感，而 b a u m o l ( 1 9 5 2 ) 和t o b i n ( 1 9 5 6 ) 却论证了交易性动机受利率影响，因此其对交易成本模型进 行修正，提出了现金存货模型【9 】【1 0 】。该模型是将现金也看做商品，认为现金存在筹集时 的交易成本和持有时的机会成本，然后借鉴存货理论以建立现金持有政策理论。交易成 本模型和现金存货模型的提出成为了后来的权衡理论的思想根源。随后，m i l l e r 和o r r 6 硕士论文 宏观经济不确定性与上市公司现金持有行为研究 ( 1 9 6 6 ) 指出现金库存模型假定的可预测的现金流出是均匀的和有规律的前提对大多数 企业来说是不成立的，对其进行了修正，提出了随机现金模型【1 1 1 。随机现金模型是建立 在分析企业现金持有量的控制上限、现金持有量的控制下线和企业目标现金余额的基础 之上的，比较符合企业现金支出波动较大的实际情况，更具有参考价值。 2 0 世纪7 0 年代，k r a u s 和l i z e n b e r g e r ( 1 9 7 3 ) 提出了权衡理论【1 2 1 ，将其引入到企业现金 持有的研究领域，便建立起了企业现金持有的权衡理论。该理论认为企业持有现金会产 生成本，如机会成本和管理成本等，但是持有现金也是可以为企业带来收益的，如可以 为企业节约因缺少现金向外发售股票、债券或变卖资产等产生的现金短缺成本。因此企 业决策者在做企业现金持有决策时应在持有现金的成本和收益之间进行权衡，以达到一 个最优的现金持有水平。其中，o p l e r 等( 1 9 9 9 ) 实证研究指出权衡理论对企业现金持有 决定的影响是有据可循的【1 1 。但在实际操作中，企业持有现金的成本和持有现金的收益 却很难以具体估计和量化，因此，较适用于进行对特定情况进行定性分析，而权衡理论 的发展也主要表现在持有现金成本和收益的有关内容的丰富和扩容。 2 1 2 融资优序理论 从信息不对称性和融资成本角度考虑企业外部融资。首先，企业内部与外部资本市 场存在着一定程度的信息不对称性，当企业企图从外部进行融资时，由于投资收益率与 投资风险成正比，这时外部市场投资者由于不能全部获知公司内部信息的详细情况，便 会高估其投资风险，从而要求更高的投资回报率。同时，外部投资者由于安全意识，对 于被高估的股票常常保持一种防御的心里，使得证券市场的股票价格被低估。这样，企 业在外部的融资成本因此而提高，并且随着信息不对称程度的严重，融资成本加剧。企 业甚至会出现因难以应付过高的融资成本而放弃投资或陷入财务困境。 在此基础之上，m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 提出了融资优序理论，即认为公司融资时会更 倾向于使用内部资金，公司融资的最优顺序应该是留存盈利、债务融资( 先安全性债务 后风险性债务) 和权益融资【1 3 1 。因此当现金持有不足时，公司会倾向于内部积累和变现 部分资产来获取现金，而不是发行债券和股票。与权衡理论观点相比，两者最大的差异 便是，融资优序理论不支持企业存在最佳现金持有量，而认为，企业持有现金的目的是 对现金在留存收益与投资需求之间进行的一种过渡。当企业的经营性现金流量满足新的 投资需求时，公司会倾向于将现金用于偿还债务和进行积累；当留存盈利不足以满足当 前的投资时，公司将首先选择使用持有现金。因此，企业的持有现金水平应该是不断变 化的。 2 1 3 自由现金流量理论 基于现代公司制的所有权和经营权相分离的典型特征，b e r l e 和m e n a ( 1 9 3 2 ) 提出了代 理理论，认为公司的经营者与股东双方各自出于考虑自身利益，其最终目标不一致，企 7 2 理论基础与文献综述硕士论文 业经营者在经营公司的过程中很可能会谋取自身利益而不顾及股东利益【1 4 j 。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 从代理理论角度对企业的现金持有动机进行了分析，并提出了自由现金 流量理论【1 5 】。该理论认为，企业经营者从自身利益角度出发，会持有更多超过企业实际 需求的现金，这些超过企业需要的多余现金在本质上就是企业的自由现金流。当企业存 在较多现金时，企业经营者能够获得诸多利益：一方面，企业留存过多的现金，可以增 加在职消费、津贴和其他私利，还可以利用充足的现金进行投资而不用担心资金的短缺； 另一方面，企业持有充足的资金可以避免向外部市场融资，这样，企业经营者既不用担 心企业会因债务问题而陷入财务困境，也可以无须受到资本市场或债权人对投资项目的 监管，进而可以不顾股东利益，选择投资对自己有益的项目。以上各种企业经营者通过 使企业保留大量自由现金流来以获取的私利的代理问题均有悖于股东价值最大化。因 此，d i t t m a r 等( 2 0 0 3 ) 指出，代理问题可以在很大程度上影响着公司现金持有行为【l6 1 。 持有现金的自由现金流量理论的提出基础是企业的代理问题，所以依据此理论分析 企业现金持有行为时，常常是从公司治理相关指标角度出发，即研究股东为维护其自身 利益而对企业经营者的监督情况与企业现金持有的关系。经营者持股、董事会特征、股 权集中度及投资者法律保护等公司治理反映指标，由于其能够在一定情况下缓解企业存 在的代理问题，从而间接地影响着公司的现金持有行为。 2 2 文献综述 企业现金持有量理论发展和成熟为其实证研究创造了一定理论基础依据。自2 0 世纪 9 0 年代末以来，学者们开展了大量的实证研究为上述理论提供了实际经验证据，尤其是 o p l e r ( 1 9 9 9 ) 对企业现金持有的影响因素和启示的研究【，在这一领域具有里程碑的意义。 同时，企业现金持有影响因素的实证研究取得的收获也是硕果累累。 鉴于本文的研究，本节将从微观和宏观两个方面来对国内外现有的实证研究成果进 行归纳和综述，并就本文研究的宏观层面的研究情况进行详细阐述和讨论分析，以为下 文的研究提供。 2 2 1 微观层面 现有文献显示，依据权衡理论和融资优序理论，企业持有现金影响因素的实证研究 是从考察企业微观层面的公司财务特征( 成长机会、财务杠杆、企业规模、债务结构、 资产流动性、现金流量及现金替代物等) 开始的。随后自由现金流量理论的提出，引起 了从公司治理角度( 经营者持股、董事会特征、股权集中度及投资者法律保护) 对企业 现金持有行为进行考察的热潮。 j e n s e n ( 1 9 9 3 ) 以财富杂志5 0 0 强q b 2 2 3 家公司在1 9 7 9 1 9 8 1 年的数据为样本，进行 多元线性回归分析，研究了企业的托宾q 值、平均研发支出资本支出、平均广告支出 8 硕士论文宏观经济不确定性与上市公司现金持有行为研究 资本支出、破产哑变量对企业现金持有的影响【l 引。 k i m ( 1 9 9 8 ) 以边际成本理论为基础建立最佳现金持有量模型，并选取了1 9 7 5 1 9 9 4 年 间美国的9 1 5 家工业上市公司为研究对象，实证考察了企业现金持有的决定因素，结果 发现企业外部融资成本的增大、现金流波动的加剧和未来投资收益率提高时，企业最佳 现金持有量增加；同时，公司规模、资产负债率及现金回收期与企业最佳现金持有量存 在着负向关系，实证结果支持了其模型的预期【1 7 】。 o p l e r 等( 1 9 9 9 ) 对美国1 9 7 1 1 9 9 4 期间的上市公司现金持有水平影响因素进行了考 察，结果发现公司现金持有水平与公司成长性和投资机会、现金流量、现金流量的不确 定性、公司信息不对称显著正相关；与公司筹集资金难度、债务水平等因素显著负相关， 并还指出该结论可以为现金持有权衡理论的提供了证据【1 】。g u n e y 等( 2 0 0 7 ) 研究了法、 德、日、英、美1 9 9 6 2 0 0 0 年间四千余家公司的现金持有状况，发现财务杠杆与现金持 有之间可能不是单调的，二者之间存在替代效应和预防效应【1 8 】。 g u n e y 等( 2 0 0 3 ) 通过对日、法、德和英四国的公司进行研究发现：国家的法治水 平和公司的股权结构明显决定着公司的现金持有，具体表现为较高的股东保护程度会导 致较低的现金持有水平；股权集中度与现金持有量显著负相关【1 9 】。 h a r r a d ( 2 0 0 8 ) 以美国1 9 9 6 2 0 0 4 年间的1 8 7 2 家公司为样本，从反接管监督、股权集 中度、高管报酬和董事会结构四各方面来反映公司治理情况，利用单变量分析和多变量 分析方法，研究了公司治理情况与企业现金持有的关系，发现公司治理结构较弱的公司 实际上持有更少的现金储备。这是因为一方面公司治理结构弱的公司为了避免未来分 红，会选择回购股票而不是增加股息，另一方面公司管理者持股比例较低时，往往倾向 于进行资本投资和并购，这些都会使得公司价值降低【2 0 1 。 c o u d e r c ( 2 0 0 5 ) 以加拿大、法国、德国、英国和美国五个国家1 9 8 9 2 0 0 2 年间4 5 1 5 家公司为样本，研究企业持有现金的决定因素和企业持有现金对公司盈利能力的影响。 实证结果证实了财务特征影响着企业的现金持有，其中公司规模、现金流量、现金流波 动性、托宾q 与企业持有现金正相关，债务比重、投资增长速度、流动资产比率与企业 现金持有负相关，在股东保护程度强的国家，企业要求的现金留存更少。并且进一步建 立二元变量模型研究高额现金持有行为以检验企业持有现金对公司盈利的影响，结果发 现高额现金持有损害公司盈利【2 。 p e d r o 等( 2 0 0 9 ) 以德黑兰证券交易所上市公司2 0 0 1 2 0 0 7 年面板数据对以盈余质量为 代理变量的财务报告质量对上市公司现金持有的影响进行了实证检验，指出，盈余质量 可以通过缓解信息不对称来影响到公司的现金持有行为，即财务报告质量越高的公司， 现金持有水平越低。同时研究结果也得出企业现金持有水平与成长机会、现金流量和流 动资产正相关，与公司规模、债务期限和机会成本负相关【2 2 】。 企业现金持有影响的相关研究在国外有了不少成果的同时，我国学者以此为参考， 9 2 理论基础与文献综述 硕士论文 运用我国公司数据对我国公司现金持有影响因素进行了多方面的考察和验证。 彭桃英、周伟( 2 0 0 6 ) 以考察我国上市公司持有高额现金的动机及其特征和对公司 的业绩的影响为目的，选取了1 9 9 8 2 0 0 0 年间连续3 年里货币资金资产比率大于0 1 的1 7 4 家非金融类企业，通过描述性统计结果和回归结果分析发现高额现金持有企业的特征主 要表现为盈利能力较强，财务保守( 财务杠杆低) ，成长性高，代理成本小，并进一步 指出，在我国不完善的资本市场和融资渠道不通畅的制度背景下，权衡理论对我国企业 现金持有行为更具有解释力【2 引。 辛宇、徐莉萍( 2 0 0 6 ) 选用了我国1 9 9 9 2 0 0 3 年的上市公司的4 8 4 5 个观测值，对我国 上市公司现金持有行为进行了较全面的考察。考察方面主要包括公司财务特征、股权结 构和公司治理环境，其中财务特征变量对现金持有水平的回归结果显示，公司规模、财 务杠杆与现金持有负相关，资产周转效率、现金流、成长性、投资机会、股利支付等与 现金持有正相关；股权结构从股权集中度和股权制衡两方面进行了验证，发现大股东持 股比例与高额现金持有水平存在非线性关系，外部大股东对上市公司的现金持有水平是 正影响。在公司治理环境方面，发现，宏观治理环境对企业现金持有行为的影响会因为 微观企业的相关治理机制不同而存在较明显差异。 张人骥、刘春江( 2 0 0 5 ) e 2 4 】选用了我国2 0 0 0 年度的a 股非金融上市公司的年报数据样 本，回归检验了各股东保护变量与上市公司现金持有量之间的关系，检验结果为：我国 基于股权结构的股东保护存在较大差异，上市公司的现金持有量较高，现金管理效率较 低；股东保护好的公司，现金持有水平低，两者呈现负线性关系【2 5 1 。 胡国柳、刘宝劲和马庆仁( 2 0 0 6 ) 选用1 9 9 8 年以前上市的1 9 9 8 2 0 0 2 年间的沪深证券交 易所的5 8 5 家公司为研究对象，考察了以管理者持股比例、流通a 股比例等较全面的六大 股权结构代理变量与上市公司现金持有行为的关系，结果发现我国上市公司的股权结果 影响着公司的现金持有水平，指出了管理者操控产生的代理成本在我国企业普遍存在 2 6 1 o 孙健( 2 0 0 8 ) 发现我国上市公司的终极控制人通过董事会拥有较强的控制权，于是对 上海证券交易所2 0 0 3 2 0 0 4 年间的6 9 0 家的上市公司的终极控制人从民营终极控制人和 国有终极控制人两方面进行了划分，考察了两组样本各自的现金流量权与控制权的偏离 程度对高现金持有的影响，结果证实了终极控制人的性质存在差异时，各企业的超额现 金持有有别，具体表现为国有终极控制人公司持有的超额现金水平较民营终极控制人公 司的超额现金水平要低【2 7 】。 2 2 2 宏观层面 任何个体都存在一定的环境里，环境对于个体的影响是不可避免的，企业组织也不 例外。近些年来，走出企业内部视角，考察企业外部因素对企业现金持有影响的研究是 1 0 硕士论文宏观经济不确定性与上市公司现金持有行为研究 企业现金持有行为研究的一个新方向。已有国内外不少学者对此进行了探讨和研究，研 究的方面有行业环境、宏观经济政策及制度环境等，现对相关研究成果进行梳理。 b a u m 等( 2 0 0 4 ) 以1 9 7 0 2 0 0 0 年美国非金融公司年度数据为研究样本，分析了宏观经济 不确定性对