（交通运输规划与管理专业论文）干散货运价套期保值有效性实证研究.pdf

中文摘要 摘要 运价波动是航运市场风险的集中反映。从2 0 0 3 年开始至今，干散货运价指 数从2 0 0 0 多点飙升至1 0 0 0 0 多点，又从1 0 0 0 0 多点狂泻至1 0 0 0 点以内，如此 大的运价波动，给中国的进出口贸易企业带来了前所未有的压力。中国的相关企 业迫切需要了解和掌握运费风险管理工具，利用其进行风险的规避和套期保值， 本文就是在这一背景下进行研究的。 本文的主要工作是在干散货运输市场和远期运费市场分析的基础上，运用计 量经济学的方法，以三条典型的航线为例，对干散货运价的套期保值进行有效性 实证研究。相关检验结果表明，远期运费价格和现货价格之间的相关系数很高， 远期运费价格对现货价格具有很强的引导作用。利用最小方差套期保值模型，引 入k e n d a l1 秩相关模型、c o p u l a 模型和g e d g a r c h 模型对b c i 、b p i 、b s i 三 条航线远期与即期运价套期保值比率进行估计，且估计套期效果理想。最后，对 比套期保值前和套期保值后的运价时间序列，经过套期保值有效性分析，可以得 出运用尾部相关系数计算得到的套期保值后的收益率序列具有更小的均值和方 差，其波动比套期保值前要温和很多，套期保值有效性功能得到有效证明。 远期运费协议是目前干散货市场上最活跃的运费风险管理工具，受到国外大 型航运企业、贸易商和金融投资者的追捧，但国内的航运企业和贸易商还没有大 规模的进行运费波动风险管理。在实证分析结果的基础上，本文指出中国干散货 运输企业应积极参与和建设f f a 市场的重要性，提出了套期保值在干散货运输 企业应用中的一些建议。本文的研究成果为国内企业参与f f a 市场的应用提供 了理论支持和决策依据，对干散货航运企业的风险管理具有一定的参考价值。 关键词：干散货运输；远期运价协议( f f a ) ；套期保值；c o p u ia g a r e h 模型 英文摘要 a b s t r a c t n e v o l a t i l i t yo ff r e i g h ti sar e f l e c t i o no fs h i p p i n gm a r k e tr i s k f r o m2 0 0 3 ，t h e b d ih a ss o a r e df r o m2 0 0 0p o i n t st om o r et h a n10 ，0 0 0p o i n t s ，a f t e rt h a t ，i td r o p p e d f r o m1 0 ，0 0 0p o i n t st o1 , 0 0 0p o i n t s w i t h i ns u c hal a r g ep r i c ef l u c t u a t i o n , c h i n a s i m p o r ta n de x p o r tt r a d ee n t e r p r i s e sa r eu n d e ru n p r e c e d e n t e dp r e s s u r e t h e r e f o r e ， r e l a t e de n t e r p r i s e si nc h i n an e e du r g e n t l yt ou n d e r s t a n da n dg r a s pt h ef r e i g h tr i s k m a n a g e m e n tt o o l s ，i no r d e rt ou s et h e mo fa v o i d i n gr i s ka n dh e d g e t h i sp a p e ri s r e s e a r c h e di nt h ec o n t e x to fs u c hac i r c u m s t a n c e t l l i sa r t i c l e sm a i nt a s ki st ou s ee c o n o m e t r i cm e t h o d st os t u d ye m p i r i c a l l yt h e e f f e c t i v e n e s so ft h eo p t i m a lh e d g i n gi nt h ef o r w a r df r e i g h tm a r k e tb yu s i n gat y p i c a l r o u t ea sa i le x a m p l e 砀er e s u l t ss h o wt h a tt h ec o r r e l a t i o nc o e f f i c i e n tb e t w e e nf o r w a r d f r e i g h tp r i c e sa n ds p o tp r i c e si sh i 曲，f o r w a r df r e i g h tp r i c ei sp l a y i n gag u i d i n gr o l et o l e a ds p o tp r i c et oc h a n g e t h i sp a p e ru s em i n i m u mv a r i a n c eh e d g i n gm o d e l ，b r i n gi n k e n d a l l sr a n kc o r r e l a t i o nm o d e l ，c o p u l am o d e la n dg e d g a r c hm o d e lt oe s t i m a t e t h er a t i oo ff o r w a r df r e i g h ta n ds p o tp r i c ea f t e rh e d g i n gi nu s eo fb c i ，b p i ，b s it h r e e r o u t e s ，a n dm o r e o v e r , t h er e s u l t so fe s t i m a t i n gh e d g i n ga r es a t i s f a c t o r y f i n a l l y , b y c o m p a r i n gt h et i m es e r i e sb e t w e e nb e f o r ea n da f t e rh e d g i n gt h ep r i c e ，t h r o u g h a n a l y z i n gt h eh e d g i n ge f f e c t i v e n e s s ，i t c a l lb ec o n c l u d e dt h a tu s i n gt h et a i l d e p e n d e n c et oc a l c u l a t et h er a t es e q u e n c eo f r e t u r na f t e rh e d g i n gh a sas m a l l e rm e a n a n dv a r i a n c e ，a n di t sf l u c t u a t i o n sa r em u c hm o r em o d e r a t et h a nb e f o r eh e d g i n g ，s oi t p r o v eh e d g i n gf u n c t i o ni sv e r ye f f e c t i v e f o r w a r df r e i g h ta g r e e m e n ti st h em o s ta c t i v ef r e i g h tr i s km a n a g e m e n tt o o l s b a s e do ne m p i r i c a la n a l y s i s ，i th a sb e e np o i n t e do u tt h ei m p o r t a n c eo ft h ea c t i v e i n v o l v e m e ，n to fc h i n ad r yb u l kc a r g ot r a n s p o r t a t i o ne n t e r p r i s e sa n dt h ec o n s t r u c t i o no f f o r w a r d1 j r e i g h tm a r k e t ，b e s i d e s ，t h ep a p e ra l s oh a sp u tf o r w a r dc o n c r e t ep r o p o s a l s i n t h i sp a p e r , t h er e s u l t so fr e s e a r c hp r o v i d eat h e o r e t i c a lb a s i sf o rd o m e s t i ce n t e r p r i s e s t op a r t i c i p a t ei nf o r w a r df r e i g h tm a r k e ta n dh a v eac e r t a i nr e f e r e n c ev a l u ei nr i s k m a n a g e m e n t i ns h i p p i n g r e l a t e di n d u s t r i e s k e yw o r d s ：d r yb u l ks h i p p i n g ：f o r w a r df r e i g h ta g r e e m e n t s ；h e d g e ； c o p u ia - g a r c hm o d e l 大连海事大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：本论文是在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果， 撰写成硕士学位论文：王敛筮运鲶套塑堡鱼直堑丝塞适婴究竺除论文中已经 注明引用的内容外，对论文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明 确方式标明。本论文中不包含任何未加明确注明的其他个人或集体已经公开发表 或未公开发表的成果。 本声明的法律责任由本人承担。 i 论文作者签名：卞娼婚 2 夕o 年) 月牛日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解“大连海事大学研究生学位论文提交、 版权使用管理办法 ，同意大连海事大学保留并向国家有关部门或机构送交学位 论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连海事大学可以将 本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，也可采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存和汇编学位论文。 保密口，在年解密后适用本授权书。 榉雠娟t 氛请在框内不保密日( 请在以上方框内 论文作者签名 i 觚够导师签名： 日期：2 p 9 7年一7 月日 ) 干散货运价套期保值有效性实证研究 第1 章绪论 1 1 研究背景及选题意义 航运是一个周期性行业，海运运价的波动十分频繁。受国际贸易发展的影响， 反映国际干散货航运市场行情的综合走势的波罗的海综合运价指数b d i ( b a l t i cd r yi n d e x ) 从2 0 0 3 年初的2 0 0 0 点涨到2 0 0 8 年5 月份的1 1 0 0 0 多点。 然而受金融危机的影响，该指数自2 0 0 8 年9 月份开始一路狂泻，至2 0 0 8 年1 2 月的7 0 0 多点。如此大的运价波动，给中国干散货进出口贸易企业带来了前所未 有的压力。由于运费的上涨，钢铁企业不得不承受成本上升的巨大压力，受市场 竞争的影响，钢铁企业将价格成本转嫁给行业下游企业的能力有限，钢铁行业的 整体利润水平下降严重。由于运费的下跌，钢铁企业又不得不为先前的合同价格 买单，增加了不必要的运输成本，减少实际的利润。因此，海运运价的变化对中 国企业来说至关重要，这直接关系到企业的生产成本和盈利水平。 海运运价受到多方面因素的影响，不仅包括船公司本身的成本、航运市场竞 争、世界贸易、造船市场、拆船市场和修船市场情况，而且受到自然环境、政治、 军事和科技等因素的影响。这些因素都对运费的变动产生直接或者间接的影响， 造成运费的波动。运价的波动会直接给船东和货主的经营带来不确定性，甚至对 整个国民经济的发展带来负面的影响。 通常情况下，航运企业为规避市场风险，采取船队分拆经营管理、签订c o a 运 输合同等做法，至今上述做法仍是许多船东采用的主要风险规避手段。但是，这 些传统的方法普遍不够灵活，并且缺乏可靠性，不能满足现代规避运价风险的需 要。以包运合同为例，它在一定程度上保护了船东和货主的利益，但是包运合同 谈判需要双方耗费大量时间和精力，为了达成合同需要的成本较高，并且协议的 持续时间较长，双方不能及时根据市场情况和自身条件的变化灵活做出反应，这 在瞬息万变的航运市场是非常不利的。 为了满足航运市场参与者管理运费波动风险的要求，先后推出了波罗的海国 际运费期货交易合约( b i f f e x ) 和远期运费协议( f r e i g h tf o r w a r da g r e e m e n t ) 两种运费衍生产品。从严格意义上来讲，远期运费协议是一种远期协议，和期货 有所区别。它具有了期货的一般特征，如有固定的合同条款，部分合约在交易所 交易，可以在结算所进行结算，可以认为远期运费协议市场也应该具有套期保值 第l 章绪论 基本的功能。但是远期运费标的物是海运运费，没有存储和运输费用。因此远期 运费协议交易的手续费更加低，它对信息的反应更加灵敏。综上所述，根据远期 运费协议市场的特征，可以采用期货研究的方法对远期运费协议市场进行一些初 步的研究工作。 本文采用的数据是波罗的海航运交易所正式发布的数据，在对数据进行处理 之后，本文采用计量经济学的方法实证研究国际干散货运输中远期运费协议 ( f f a ) 的套期保值有效性功能，并得出初步的结论，为国内航运企业在市场中 的f f a 套期的应用提供一定的理论支持和参考。 1 2 国内外研究综述及评价 1 2 1 远期运费协议研究的文献综述 对研究即期运费协议的研究是十分有意义的，因为远期运费市场是航运业现 存的最为重要的衍生品市场，它的存在发展对航运市场有着深远的影响。而以前 对远期运费协议研究主要集中在远期与即期运价之间的波动性关系研究。 通过总结，主要包括远期运费协议( f f a ) 的价格发现机制、套期保值效应；即 期运费市场与远期运费市场的信息流及收益分析；远期运费协议( f f a ) 对即期 运费市场波动率的影响作用。这些研究以国外居多。 其中以希腊航运经济学家k a v u s s a n o s 1 】的研究最为著名，他对远期运费协 议( f f a ) 研究的领域涉及较广。他提出：远期运费协议( f f a ) 市场之所以能吸 引众多的学者进行研究的原因主要有如下三点：第一，远期运费协议( f f a ) 的 研究关系到市场的有效性和策略决策问题；第二，衍生品市场对价格发现功能有 很重要作用；第三，如果存在从一个市场到另个市场的波动率溢出，那么市场 中的波动率就可能被利用，对覆盖风险有一定的作用，因此，远期运费协议( f f a ) 可以作为一种价格发现工具。k a v u s s a n o s ，1 1i a s 和r o y ( 2 0 0 4 ) 【2 】共同研究 了巴拿马型船两条跨大西洋航线和巴拿型船两条跨太平洋航线上引入远 期运费协议后，现货价格波动率的变化。结果显示，所有航线的现货价格 波动率下降，同时在四条航线中的三条航线价格信息传递的速度和质量有 所提高。s t e e n ，r o a r 和s i g b o j r n ( 2 0 0 7 ) 【3 】建立了运费衍生产品亚式期权 定价的模型，证明了在现货价格服从对数正态分布的情况下，远期运费协 议价格在结算之前也服从对数正态分布。 干散货运价套期保值有效性实证研究 近年来，由于国内f f a 市场的繁荣，国内的专家和学者对于远期运费 在航运中的作用开始重视。但主要集中在定性方面，探讨两者间的关系， 用事实经验证明加入f f a 后运价套期保值功能明显增加，起到了规避风险 的作用，但定量方面研究较少。张振霖和张仁颐【4 】介绍了远期运费合约f f a 的产生、作用以及举例说明运用远期运费合约f f a 的实际操作过程，分析了远 期运费合约f f a 的优缺点。张伟欣【5 l 指出金融巨头进军船运业，分析目前绝大 部分金融机构选择了他们擅长的海运金融衍生品一f f a 当作一种套利工具，指出 目前f f a 市场主要四类参与公司：航运商、贸易商、生产商和金融公司。段国栋 1 6 】认为随着市场波动加剧，控制市场风险的方法经历了从“船队拆分经营 到“浮 动指数法 ，以至新出现的“运费衍生品一f f a 。利用f f a 进行对冲可以实现 套期保值的功能，其原理是现货价格和期货价格都是有供求决定的，两者的变化 方向总是相同的，具有高度的相关性和趋同性。张建、杨永志( 2 0 0 6 ) 1 7 1 对干 散货运输市场的风险进行了分析，阐述了国际干散货航运市场的不确定性， 探讨了远期运费协议在干散货运输市场运费波动风险管理中的应用，面对 航运市场较大的波动性，并提出中国船东和租家要积极利用这一工具进行风 险管理的建议。杨柳( 2 0 0 7 ) 【s 】对干散货远期运费协议市场和现货市场的 关系进行了定性的分析，指出在航运市场大部分租家根据远期运费协议市 场的价格走势来判断现货市场船舶租金的走势j 分析了远期运费市场过度 投机带来的危害，并建议国内航运市场参与者积极利用这一市场进行套期 保值，规避风险，而不要进行过度的投机。段国栋( 2 0 0 7 ) 【9 】对远期运费 协议的发展和现状进行了分析，并就远期运费协议的套期保值功能进行了 举例说明。蒋惠园和王晚香【l o 】研究了两种运费套期保值方法一远期运价协议 和运价指数期货合约，锁定运费收入或支出，从而规避运价风险的目的。 1 。2 2 套期保值功能研究的文献综述 套期保值理论的应用研究主要应用在金融领域当中，其中以股指期货、 汇率衍生品、原油期货、金属原材料期货和粮食期货等领域，而套期保值 理论在航运运价市场中的应用研究很少。 通过对以前的文献的比较与评析，可以看出：均值和方差的基本思想 仍然在套期保值比率的确定方法研究领域占主导地位，研究者力图改进的 第l 章结论 往往是具体的计算方法。基于回归技术的一类方法仍占主导，许多实证研 究证实它不一定比一些复杂的套期保值方法效果要差。从投资组合的角度 来看，套期保值就是将现货市场和期货市场的头寸按照一定的比率进行组 合，使得交易者总的期望收益堆大，方差最小。 还可以看出，对套期保值比进行研究大致可以分为两类。一类是研究 使得套期保值组合的方差最小化的套期保值比；一类是综合考虑套期保值 组合的收益和方差，从效用最大化的角度研究蛀佳套期保值比。j o h n s o n ( 1 9 6 0 ) 在收益方差最小化的条件下，最早提出了商品期货是优套期保值 比率的概念并给出了最优套期保值比率h 的计算公式，即： ：生! ! ( 垒兰”! 生2 v a r ( a f , ) ( 1 1 ) 其中，6 ，和r 是t 时刻的现货价格和期货价格。h 可咀认为是回归方程 a s , 2 c t + h a f , , + 系数h 的昂小二乘估计。由这个方法求出来的套期保值比 率也称为m v 套期保值比率( m i n i m l z i n gv a r j a l q c eh e d g er a t i o s ) 。 在上面的讨论中，数学模型的前提假设都是残差服从正态分布，具有 固定的方差和协方差，从而具有固定的套期保值比。但是在实际应用中， 残差往往不是服从正态分布，商品期货价格的波动往往呈现异方差性，最 佳套期保值比不是一个常数，而是一个动态的变量，由此引出动态套期保 值的概念。有些研究者发现了特征金融序列套期保值比率具有以下特征： c e c c h e t t i ( 1 9 8 8 ) 】等利用自回归条件异方差模型( a r c h ) 对计算了美 国国债的最佳套期保值比，结果发现最佳套期保值比随时间变化而呈现出 相当大的变化。s h e l i t ( 1 9 9 5 ) 1 2 1 证明了如果期货价格变动服从正态分布， 则m e g 套期比收敛于最小力差套期比。lje n 和t s e ( 1 9 9 8 ) 【l ”证明了如 果现货价格和期货价格服从联合正态分布，且期货价格服从鞅过程 ( m a r t i n g a l ep r o c e s s ) ，即期货价格是最后交割日现货价的无偏估计量， 则6 s v 套期比与最小方差套期比一致。在以上特征的基础上，产生了一 些基于计量经济学统计的套期保值估计模型。b e r a ，g a e r a i 和r o h 使用 b g a r c h 模型和随机系数方法估计玉米和大豆期货的套头比，发现确实存在 条件异方差现象以及现货市场收益对期货市场收益回归时的随机系数现 干散货运价套期保值有效性实证研究 象。他们也在m v 框架下，使用其他模型来估计o h r ，最后发现在所用数据 集合里，用b g a r c h 模型估计出的套期保值比率能最大地降低投资组合回 报率的方差【1 4 1 。h a i g h 和h o l t 在一个时变的框架下，同时考虑汇率变动， 现货价格与运费变动，采用m g a r c h 模型估计套头比。他们的研究结论证 明b i f f e x 运费期货作为保值工具具有明显的缺点，从而支持了l i f f e 做 出的停止交易b i f f e x 运费期货的决定【1 5 】。c h o u d h r y 研究了股值和期货指 数之间的长期关系对6 个月的期货合约套期保值效率的影响，并对下面5 种情况进行了比较，得出结论：无套保、传统套保和最小风险套期保值比 率都是连续的，而双变量的g a r c h 和g a r c h x 的套期保值比率是时变的， 而结果证明时变的套期保值比率要优于连续的套期保值比率【l6 1 。h a i g h 和 h o l t 【”】将时间序列分析方法( a g r c h ) 与动态规划d ( p ) 结合起来，通过 b 0 0 t s t r a p p i n g 方法建立置信区间，认为在市场稳定时期，d p g a r c h 要优 于g a r c h ，统计上类似于o l s 方法，而在市场存在剧烈波动的时候则相反。 交易者使用d p g a r c h 类套期保值模型的共同特点是采用动态的套期保值 策略，得出一组时变的套期保值比率。 近来随着我国期货市场的发展，关于期货市场的套期保值比率及套期 保值绩效问题研究逐渐成为我国金融界研究的热点问题之一。郑明川 ( 1 9 9 7 ) i s 】通过引入无风险资产，把期货、现货和无风险资产三种资产之间 进行组合，引入资产组合理论，以期找到最优的套期保值比率问题。这种 方法把资产组合的报酬问题考虑进来，是对投资组合理论在期货市场套期 保值的一种应用。吴冲锋( 1 9 9 8 ) 1 9 1 提出了考虑交易费用情况下各套期策 略的变化。利用上海金属交易所期铜的数据进行深入实证分析，并比较了 经典套期比、最小方差套期比及最大效用套期比之间的关系。齐明亮 ( 2 0 0 4 ) 2 0 1 引入实证模型来对我国期货市场套期保值比率和套期保值绩效 问题进行研究。通过把o l s 模型引用到中国期货市场，以上海铜期货为基 础进行实证研究。从实证研究发现上海铜期货的最优套期保值比率低于1 ， 在短期内最优的套期保值比率仅为o 5 。霍学喜( 2 0 0 4 ) 2 1 】等人在推导出风 险最小化的套保比率的基础上，利用燃油套保案例的样本数据分别计算期 货与现货价格变化的标准差，以及二者的相关系数，从而最终得到套保比 率。王骏( 2 0 0 5 ) 1 2 2 】利用确定套期保值比率的o l s 、b v a r 、e c m 和e c g a r c h 第1 章绪论 四个模型和套期保值绩效的衡量指标，对硬麦和大豆期货市场的套期保值 比率和绩效进行了实证研究。结果显示，硬麦期货和大豆期货4 周数据的 最佳套期保值比率分别是0 2 8 和0 4 8 ，它们的套期保值绩效分别是1 0 2 7 和1 8 8 5 ，都比其1 周和2 周数据的套期保值比率与绩效要高，中国大豆 期货市场套期保值比率与绩效要优于硬麦期货市场。王赛德( 2 0 0 6 ) 1 2 3 】 分别对套期保值期限与最优套期保值比率、套期保值绩效之间的关系，以 及期货合约选择与最优套期保值比率、套期保值绩效之间的关系进行了系 统的研究。徐婷，张金清( 2 0 0 7 ) 2 4 1 对最小方差期货对冲策略与s h a r p e 比率期货对冲策略在我国市场应用的有效性和适用性进行了实证研究。实 证结果表明，最小方差对冲策略能够获得比较好的规避风险的效果，而 s h a r p 比率对冲策略并不能获得令人满意的效果。 1 3 本文研究内容 本文应用能很好证明干散货运价套期保值的有效性。通过选取波罗的海交易 航线中交易量的b c i 、b p i 和b s it ca v e r a g e 航线的f f a 交易数据作为研究对象， 通过基于非线性组合的最小方差模型分别对l 、2 、3 季度远期与即期运价最优套 期保值比率进行估计，对比分析远期运费协议套期保值前与套期保值后时间序列 的波动特征的变化，并对远期运价协议套期保值功能在干散货航运市场中的应用 进行分析。 文章第一章是绪论部分。第二章主要是从干散货运输市场的综述、发展现状、 供需等方面分析干散货运输市场；第三部分从干散货航运市场风险控制的方法、 远期运费协议的概述、功能和发展现状等方面分析远期运费市场，第四部分是套 期保值的理论和模型分析；第五部分是论文的重点内容实证分析；第六部分， 得出本文的结论： 干散货运价套期保值有效性实证研究 第2 章干散货航运市场分析 2 1 国际干散货航运综述 国际航运业是随着世界经济和国际贸易的发展而发展的。国际干散货 运输作为国际航运的重要组成部分，其形成与发展是由世界经济的发展对 于工业原料和基本生活物资的需求以及全球资源分布的不平衡性所决定 的。国际干散货航运中的货物即干散货是指不需要包装、可直接装于船舱 的干货，主要是一些初级产品，如铁矿石、煤炭、粮谷、铝矾土、磷灰石、 其它农产品、木材、水泥、化肥、原糖、废钢铁等，是干散货航运中的主 要货源。这些干散货大都是工业生产的原材料，是世界经济发展的基础， 如铁矿石和煤炭是钢铁制造业的原材料，而钢铁是工业、建筑业、汽车业、 商船业、机器制造业以及大多工业产品的主要原料；煤炭除了用于生产钢 铁外，还是能源发电工业的主要原料；而粮谷更是人类生存之必需品；铝 矾土是铝工业的原料i 同时铝是重要性仅次于钢铁的现代工业原料；磷灰 石是农作物生长所依赖的重要化肥原料。从干散货的重要性可以看到国际 干散货航运对于世界经济的发展有着非常重要的作用2 5 1 。 经过长期的发展，。干散货运输按照贸易量的大小一般分为大宗散货运 输和小宗散货运输两类。大宗散货包括铁矿石、煤炭和粮谷。2 0 0 8 年，这 三种大宗散货的海运贸易量分别约为8 3 3 亿吨、7 9 4 亿吨和3 1 5 亿吨， 总计达1 9 5 亿吨。另有一些划分方法将铝矾土和磷矿石也算作大宗散货， 但这两种货物的运量较少，且各年份运量变化不大。2 0 0 8 年，这两种货物 的海运量约为1 2 亿吨。小宗散货一般包括糖、农副产品、化肥、废钢、 水泥、焦炭、林产品、生铁和钢材等。2 0 0 8 年，上述小宗散货贸易量约为 1 0 1 3 亿吨。 作为国际航运市场的部分，国际干散货运输市场具有国际航运市场 的一般特点。其市场表现受多种因素的影响，例如需求、供给、短期内的 重大经济、政治、法律事件以及自然灾害等。除此之外，干散货运输市场 几乎是一个完全竞争的市场，因此对于各种影响因素更为敏感，主要反映 在运价的剧烈波动方面。在上述诸多影响因素中，需求和供给又是影响市 场发展的两个最基本的因素【2 6 1 。 第2 章干散货航运市场分析 2 2 干散货航运市场现状分析 2 2 1 干散货航运市场回顾 在世界经贸稳步发展的背景下，国际干散货海运量从2 0 0 0 年以来可以说是 持续增长。2 0 0 1 年为1 9 7 1 亿吨，2 0 0 2 年干散货市场开始复苏，年海运量2 1 8 5 亿吨，而2 0 0 7 年达到2 9 5 9 亿吨，年增长幅度为3 1 呈现出良好的发展趋势。 虽然受金融危机的影响，2 0 0 8 年国际干散货海运量总体仍大幅上涨，据d r e w r y d r yb u l ki n s i g h t 预测达到3 0 7 3 亿吨【2 7 】。 从2 0 0 3 年至2 0 0 7 年，国际干散货运输市场表现强劲。以中国进口铁矿石和 日本进口煤炭为核心的需求空前高涨，历史罕见的压港和低增长的新交船使运力 供应高度紧张。导致船舶市场行情高涨，指数运行周期改变，高位时间明显 拉长，新的运行平台建立。从2 0 0 3 年初的2 0 0 0 多点直线上升，于2 0 0 4 年1 1 月首次突破了6 0 0 0 点大关。随后出现调整，2 0 0 5 年降至2 0 0 0 点的水平，但随 后又出现大的调整，指数升幅明显加快，这种现象一直持续到2 0 0 7 年全年。2 0 0 7 年l o 月1 0 日是一个载入航运历史史册的日子，因为在这一天，b d i 指数 突破万点大关，达到1 0 7 2 4 8 点，国际干散货运价一度达到一个前所未有的巅 峰。这一年，干散货船东们和经纪商们赚得盆满钵溢。 2 0 0 8 年国际干散货航运市场可谓是“大起大落”的一年。在2 0 0 8 年上 半年全球经济繁荣的带动下，特别是中国经济建设需求的拉动，国际海运 贸易高速增长，同时也带动了干散货贸易的繁荣。上半年，b d i 指数从1 月 2 日开市后的8 8 9 1 点高位起步，于1 月2 9 日下探至5 6 1 5 点。其后，在诸多利 好因素推动下，b d i 指数于5 月2 0 日冲高至1 1 7 9 3 点历史最高点，2 0 0 8 年5 月 份，波罗的海好望角型、巴拿马型船和大灵便型船各条航线平均日期租价分别达 到2 2 2 ，7 5 7 美元、8 1 ，4 6 4 美元、6 6 ，9 7 4 美元，达到有史以来的最高运价。进入下 半年后，随着美国次贷危机愈演愈烈并最终演变为百年一遇的全球金融“大海 啸”，国际于散货运输市场演绎了一场国际海运史上空前绝后的惨烈跌幅，b d i 指数一路急剧震荡下行，1 2 月2 4 日以7 7 4 点低位收场。该纪录是创自2 0 0 3 年 国际干散货运输市场进入历史发展新时期以来的历史新低。虽然2 0 0 9 年2 月份 后，受世界各国，特别是中国政府拉动内需政策的影响，干散货市场运价有所反 弹，但目前市场运价仍只达到2 0 0 2 年水平。具体走势见图2 1 ，表2 1 和表 8 干散货运价套期保值有效性实证研究 2 2 为近年租金水平。 图2 11 9 9 9 - 2 0 0 8 年b d i 走势图 f i g 2 1l i n eo f b d lf r o m1 9 9 9t o2 0 0 8 表2 1 世界干散货船期1 年期租租金水平表 t a b 2 1l e v e lo f1y e a rt i m ec h a r t e rr a t e so fd r yb u l kc a r r i e r s 干敌货船平均臼租金( 美兀) 船龄 1 年期租2 0 0 5 年2 0 0 6 正+ 2 0 0 7 年2 0 0 8 正 好望角型现代型 5 0 ，6 5 14 5 ，2 4 61 0 6 ，9 1 8i i i ，5 2 9 巴拿马型现代型2 5 。8 5 3 2 2 1 5 5 5 2 j3 1 75 5 6 3 7 超级大灵便型现代型 2 2 ，2 8 82 1 ，8 8 14 5 ，7 0 24 5 , 5 1 0 大灵便型现代型1 9 ，1 1 1 1 9 ，4 3 2 3 9 ，8 7 0船，6 7 3 灵便型现代型 1 5 ，b i b1 4 ，7 1 02 8 ，1 2 02 9 ，4 8 6 好望角型盯c s b c 即4 2 1 0 1 3 7 ，8 2 4 d o ，3 2 7b 9 ，5 8 2 好望角型1 9 8 0 年代造 2 3 ，0 4 82 0 ，5 2 94 5 ，1 3 5 巴室马型1 9 8 0 年代造 i b ，2 2 81 5 ，2 3 64 0 9 2 84 4 ，8 9 7 注：现代型是指船龄不超过l o 年的船舶 数据来源：克拉克森研究公司，2 0 0 9 年1 月2 日 第2 章干散货航运市场分析 表2 2 世界干散货船期3 年期租租金水平表 t a b 2 2l e v e lo f3y e a rt i m ec h a r t e rr a t e so fd r yb u l kc a r r i e r s 干敌货船 平均日租金( 美元) 船龄2 0 0 8 年至2 0 0 9 3 年期租 2 0 0 5 年2 0 0 6 年2 0 0 7 芷 年1 月2 日 好望角型现代型3 7 j 6 7 33 6 ，3 6 5 7 5 ，8 0 8 8 2 , 2 6 0 巴拿马型现代型 1 9 ，6 0 61 7 ，7 3 63 9 ，7 7 44 4 ，5 3 8 超级大灵便型现代型1 6 ，7 1 61 6 ，7 7 23 3 ，7 5 03 3 j ? 8 8 灵便型现代型 1 2 ，5 7 81 2 ，5 2 02 1 ，8 6 32 1 ，8 3 7 好望角型 “c s b c ” 3 0 ，3 8 5 2 9 , 4 1 3 6 3 ，0 7 77 0 ，0 5 3 巴拿马型1 9 8 0 年代造 1 2 ，4 3 81 0 ，1 0 12 8 ，1 6 82 8 ，8 3 7 注：现代型是指船龄不超过1 0 年的船舶 数据来源：克拉克森研究公司，2 0 0 9 年1 月2 日 2 2 2 金融危机前千散货航运市场高涨性分析 b d i 指数自2 0 0 3 年下半年以来持续上涨，尤其是自2 0 0 7 年2 月以来， b d i 指数出现加速上扬的走势。2 0 0 7 年可谓干散货航运最红火的一年，这 种红火一直持续到2 0 0 8 年5 月，主要是世界经济发展、干散货船舶运力紧张 和f f a ( f o r w a r df r e i g h t a g r e e m e n t 远期运费协议) 的炒作。 1 经济与贸易的发展 经济与贸易是影响干散货航运需求的重要因素。而货物贸易依然为全 球经济增长的主要推动力。这段时期，世界经济步入上升轨道，全球经济 的逐渐好转，美国、欧盟、日本和俄罗斯经济的开始复苏，东亚国家经济 发展迅速，特别是中国、印度等发展中国家经济对世界贸易的推动，带来 了全球原材料贸易的繁荣。根据2 0 0 8 年世界经济形式报告中指出，无论 从实物量还是以美元计价，2 0 0 4 年到2 0 0 7 年间，全球货物贸易增长速度 是总产出增长速度的2 倍。 这几年，由于中国房地产、基础建设的迅猛发展，促进了国内对铁矿 石、煤炭、石油需求，加大了对国外原材料需求的增长。特别对铁矿石需 求的增长，2 0 0 3 年，中国铁矿石进口量达到1 4 8 亿吨，首次超过日本， 成为世界第一大铁矿石进口国；2 0 0 4 年达到2 0 8 亿吨；2 0 0 5 达到2 7 5 亿吨；2 0 0 6 年超过3 亿吨，达到3 2 6 亿吨；2 0 0 7 年又达到3 8 1 亿吨， 干散货运价套期保值有效性实证研究 创下了新的历史记录，占世界铁矿石海运量的5 1 8 左右，占世界干散货 海运量的1 3 9 ，大大推动了国际干散货航运市场的发展【2 8 1 。 2 运力的紧张 从干散货运力供需来看，近年来造船市场的船台紧张，船东为追求更 大化的利润，使集装箱轮、油轮和l n g 等利润率更高的订单得到优先满 足，而对于散货轮的运力投放则相对较少，所以干散货运力扩张跟不上需 求增加的步伐是b d i 上涨的原因之一。在国际干散货运输中有一半以上与 钢铁有关，钢铁行业的发展直接影响着国际航运业，2 0 0 7 年国际铁矿石海 运费上涨明显，涨幅甚至超过铁矿石本身。 3 f f a ( f o r w a r df r e i g h ta g r e e m e n t 远期运费协议) 的炒作 f f a 买家和货主的博弈，成为刺激b d i 指数上扬的另一关键因素。f f a 作为一种运费风险管理工具，在运费套期保值中，早前看空市场的机构和 公司都损失巨大，导致市场看多行情高涨。由于运力紧张导致运费上涨， 因此航运企业一般都会在f f a 上有所投入，市场炒作成为带动b d i 指数上 涨的重要因素。 其实也可以看出，最近几年的市场运价走势是不能简单地按照运力供 求关系来判断的，更多的受到流动性过剩、美元汇率变化等金融因素的影 响。正是由于干散货海运的吸引力，引来金融资本的密切关注和深入渗透， 使得干散货海运业呈现出更多的金融特性，往往最易受金融市场大幅波动 的直接影响。由于f f a 带有博弈性质，包括投资银行、清算机构、对冲基 金等大量流动性资金毫不犹豫地选择了干散货运输的f f a 市场，从而导致 f f a 交易量远远超过现货租船市场交易量的现象，也就是出现了虚拟经济 放大实体经济好几倍的现象。以致b d i 能从4 0 0 0 点涨到1 1 8 0 0 点，好望 角型船日租金能从6 万美元涨到2 3 万美元，并非完全由市场运力的供求 关系来决定，而是由供求关系、美元贬值因素以及f f a 市场过度炒作共同 作用的结果，特别是b d i 从8 0 0 0 点涨到ll8 0 0 点的过程中，在很大程度 上是由于f f a 市场的过度炒作带来的虚高现象。f f a 市场对现货市场不仅 能助涨，也能助跌。金融海啸后，投资银行、对冲基金等机构不计血本从 f f a 市场出逃，导致b d i 的雪崩，这就是充分证明。 第2 章干散货航运市场分析 2 2 3 金融危机对干散货航运市场影响分析 从0 8 年9 月开始的金融危机对于散货航运的影响呈现出这样一种传导特点： 从金融链传导到信用链，再传导到贸易链，再传到航运链。金融危机导致全球信 用危机加剧，市场流动性急剧恶化。金融危机引发的全球金融“海啸”和“信用危 机”导致致银行信贷冻结，世界著名投资银行纷纷破产或被政府接管使投机资本 和航运对冲基金的资金供应链断裂。银行收紧融资信贷，对市场心理造成极大冲 击，由于信心匮乏，国际贸易的传统支付方式信用证开立遇阻，造成全球年 约1 4 万亿美元以信用证方式开展的国际贸易无法正常进行，海运贸易大受影响， 货运几乎停滞。船东们对市场的回升已经失去信心，恐慌和忧虑一度主导干散货 市场，具体表现为现货市场非理性下跌。金融机构大幅缩减资产和负债规模，回 避杠杆业务，在干散货市场上的投机战线收缩，纷纷撤出资金，市场参与者减少， 使得f f a 交易量持续下滑和远期运费超跌。继2 0 0 8 年9 月末投资银行和对冲 基金纷纷抛售好望角型船和巴拿马型船f f a 合约后，1 0 月份再度抛售超灵便型 船和灵便型船f f a 合约，导致国际干散货市场每况愈下，恐慌下行，由于运费 及租金的急剧大跌，以无法满足船舶经营成本，一大批船舶经营人面临破产。 2 0 0 8 年1 2 月份租金的平均指数，海岬型( b c i ) 报1 3 3 7 点，巴拿马型 ( b p i ) 报5 5 8 点，超级灵便型( b s i ) 报4 2 1 点，与上年同期相比，下跌幅度 全部在9 0 以上，其中b c i 的跌幅最深，创下2 5 年来历史最低，日租金收入远 低于日经营成本6 6 0 0 美元，情况之惨烈，实属罕见，见图2 2 。经过总结，金融 危机对干散货航运市场的影响主要体现在以下几个方面： 干散货运价套期保值有效性实证研究 图2 2金融危机后b d i 走势图( 2 0 0 8 1 2 2 0 0 9 1 2 ) f i g 2 2 l i n eo f b d la f t e rf i n a n c ec r i s i s ( 2 0 0 8 1 2 二2 0 0 9 1 2 ) 1 全球干散货运量需求减少 目前，全球干散货运量中，第_ 大头是铁矿石，其次是煤炭，随后是粮食等。 而全球铁矿石贸易量的约5 0 来自中国，所以中国钢铁工业的未来对b d i 来说 可谓是牵一发动全身。 ( 1 ) 铁矿石运输 目前，世界各国对铁矿石、煤炭和粮食等大宗散货的需求明显减少。尤其是 对中国这个世界上最大的铁矿石进口国来说，铁矿石需求量近期己成明显的放缓 趋势。2 0 0 8 年我国铁矿石进口量自8 月开始增速也出现了逐月下降的趋势，需 求不旺导致港口频繁出现铁矿石压港的现象。国际金融危机不断冲击实体经济， 钢铁业下游的房地产、汽车和家电等行业需求持续下降，全球钢铁需求萎缩。根 据国际钢铁协会的统计，2 0 0 8 年1 0 月份全球6 6 个主要产钢国和地区粗钢产量 为1 0 0 5 亿吨，同比下降1 2 7 ，环比下降6 9 。其中欧盟2 7 国粗钢产量为1 6 8 0 万吨，同比下降5 7 ，环比下降2 ；环比下降2 3 9 ；北美1 0 0 0 万吨，同比 下降1 2 9 ，环比下降6 4 ；亚洲5 6 9 0 万吨，同比下降1 1 6 ，环比下降5 7 。 中国3 5 9 0 万吨，同比下降1 6 4 ，环比下降9 3 8 。日本1 0 1 0 万吨，同比下降 2 7