（世界经济专业论文）风险投资中的契约机制研究.pdf

ab s t r a c t ab s t r a c t v e n t u re c a p i t a l i s n o t o n l y a n e w m e a n s o f f i n a n c i n g a n d in v e s t m e n t , b u t a l s o a fr e s h i n s t i t u t i o n a l a r r a n g e m e n t . a s t h e o u t c o m e o f t h e i n n o v a t io n o f o u r fi n a n c i a l s y s t e m , i t s g r e a t c o n t r i b u t i o n t o t h e d e v e l o p m e n t o f e c o n o m y a n d th e p u l l u l a t i o n o f t e c h n o lo g i c a l i n d u s t ry h a s a l r e a d y b e e n c o n f i r m e d b o t h i n t h e o ry a n d b y p r a c t i c e . t h e r e a r e m a i n l y t w o c o n t a c t r e l a t i o n s h i p s i n v e n t u re c a p it a l : t h e fi r s t o n e i s b e t w e e n v e n t u r e c a p it a l i s t a n d v e n t u r e i n v e s t o r ; t h e o t h e r i s b e t w e e n v e n t u r e c a p i t a l i s t a n d v e n t u re e n t r e p r e n e u r . w h e n v e n t u r e i n v e s t o r p u t m o n e y i n t o t h e s e t u p t h a t h a s b e e n c re a t e d a n d w o r k in g b y v e n t u re c a p i t a l i s t , t h e fi r s t k i n d o f d u a l - p r i n c i p a l - a g e n t n e x u s a p p e a r s . d u r in g t h e s e c o n d s t a g e , v e n t u r e c a p i t a li s t s h o u l d b e v e ry c a u t i o u s t o c h o o s e a v e n t u r e e n t e r p r i s e a n d i n v e s t i n i t , f u r th e r m o r e h e c a re a b o u t o r e v e n j o i n i n t h e m a n a g e m e n t o f e n t e r p r i s e , th e n t h e o t h e r k i n d o f d u a l - p r i n c i p a l - a g e n t n e x u s c o m e s i n t o b e i n g . s o t h e re w e h a v e a d u a l - p r i n c i p a l - a g e n t p r o b l e m i n v e n t u re c a p i t a l . b e c a u s e b a d l y a s y m m e t ry o f i n f o r m a t i o n , i t i n d u c e s s o m e d i s b a r m e n t r e s u lt s s u c h a s a d v e r s e s e l e c t i o n a n d m o r a l h a z a r d . m a n y l e c t u r e s s t u d y in g t h e c o n t ra c t i n v e n t u r e c a p i t a l s e p a r a t e l y t a l k a b o u t t h i s k i n d o f n e x u s . i n t h e p a p e r , t h e s e c o n d re l a t i o n s h ip i s e m p h a s i z e d . i m a i n l y c o n s i d e r t h e d u a l - p r i n c ip a l - a g e n t p r o b l e m a n d a n a l y z e h o w t o s o l v e it . hd e t a i l , t h e f i r s t c h a p t e r o f t h e p a p e r i s t h e i n t r o d u c t i o n w h i c h i n t r o d u c e t h e i n v e s t i g a t e b a c k g r o u n d , t h e c o n t e n t , t h e m e a n i n g , a n d t h e r e s e a r c h m e t h o d o f i t . i n t h e s e c o n d c h a p t e r , t h e n o r m a l p r i n c i p l e - a g e n t m o d e l i s s h o w n f i r s t l y , a n d t h e n a d u a l - p r i n c i p a l - a g e n t m o d e l i s i n t r o d u c e d , 勿 w h i c h i s h o w h o w i n e ff i c ie n c y i s p r o d u c e d . i n t h e t h i r d c h a p t e r , i s h o w t h a t a c o m b i n a t i o n o f c o n v e r ti b l e s e c u r i t i e s a n d c o n t i n g e n t c o n t ro l r i g h t s c a n b e u s e d t o s o l v e t h e d u a l- p r i n c i p a l - a g e n t p r o b l e m . i n t h e l a s t c h a p t e r , t h e p a p e r a n a l y z e s t h e d e f e c t f a c t o r s 访t h e v e n t u r e c a p it a l o f o u r c o u n t ry , a n d t h e n m a k e s s u g g e s t i o n s t o s o l v e t h e m. k e y w o r d s : v e n t u r e c a p i t a l d u a l - p r i n c i p a l - a g e n t c o n t r o l r i g h t c o n v e r t i b l e s e c u r i t i e s 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、 保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本;学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有 关部门 或者机构送交论文的复印件和电子版; 在不以 赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学 位 论 文 作 者 签 名 : w ， 闪 年角币 日 经指导教师同意， 本学位论文属于保密， 在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名: 学 位 论文作 者 签 名: / 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 内 部 5 年 ( 最长5 年，可少于5 年) 秘密1 0 年 ( 最长1 0 年，可少于 1 0 年) 沙 密 * 20 年 最 长 2。 年 1 可 少 于 20 粗 _ _ _ _ _ 一 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文， 是本人在导师指导下， 进行 研究工作所取得的成果。 除文中己经注明引用的内容外， 本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、 己 公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体， 均己在文中以明 确方式标明。 本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者签名: 0 年“ 第一章导言 第一章导言 第一节 选题的背景和意义 未来的 世界是属于知识经济的时代， 必将以 科学技术为主导， 科学技术向 生产力的转化成为推动世界经济不断向前发展的动力。一个国家掌握高新技术 成果的 数量多、质量高，高新技术产业化进程快，才能有效提高综合国力，在 国际竞争中处于优势地位并掌握竞争的主动权。高新技术产业化是现代科技成 果转化为现实产品和劳务的过程，在这个过程中，现代科学技术成果，风险资 本和人力资本的 有效结合是关键，风险 投资以 其独特的机制使这些要素有机整 合，实现了科技创新，制度创新和金融创新的统一。然而，中小企业的发展， 特别是处于初创期的创业企业，往往受到融资困难的制约。中小企业由 于其规 模小、可抵押资产少、风险大等特征，很难从正规的金融部门获得资金。从国 外的实践来看，风险投资对促进一国中小型企业尤其是高新技术创业企业的成 长与发展起到了极好的作用，一些以风险投资为背景的高新技术企业成为国民 经济中极为重要的组成部分，极大地促进了 新兴产业的发展， 对世界经济产生 了重要影响。 我国高新技术产业化水平还远远不能适应经济发展的要求，高新技术产品 产值占 社会总产值的比例也远低于欧美发达国家，同时，我国国民经济绝大部 分行业与世界先进水平相比 都存在明显差距， 技术创新的潜力根大，对风险投 资的需求十分强烈。在国际上以信息技术为先导的知识经济取得空前成功的强 烈震撼下，风险投资也成为举国 关注的焦点之一。我国现代意义上的风险投资 于近年开始起步，如何利用后发优势，充分借鉴国际成熟的理论和经验，建立 我国 风险投资机制，支持高新技术产业化，促进国民经济整体的技术进步，有 着极其重大的意义。 信息不对称是风险投资的 最重要特征，在风险投资过程中 存在两个层次的 由委托代理关系造成的信息不对称，即风险投资者与风险投资公司之间、风险 投资公司与创业企业之间的信息不对称。 这种信息不对称导致了 逆向选择以 及 道德风险问 题， 导致市场缺乏效率。 如何才能避免效率的缺乏，使风险投资中 第一章导言 的资源得到合理配置，成为风险投资中的一个关键问题。因此， 研究风险投资 中的契约机制具有十分重要的意义。本文主要就第二层委托代理关系引 起的信 息不对称问题做出分析。 第二节风险投资研究文献综述 风险投资家和创业企业家之间存在的 信息不对称使得经济配置出现无效率， 这一节里主要回顾关于这一问题的国内外相关文献。 1 . 2 . 1 代理理论 b e r le 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 提 出 公 司 所 有 权 与 经营 权分 离的 观念 ， 出 资 人( 委 托 人， p r in c i p a l ) 授权予 代理人( a g e n t ) 经 营管 理出 资 人的 企 业， 为出 资 人 谋取最 大化的 财富 ， 代理人可以 得到 委 托人 提供的 报酬。 但是， j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为所有权与经营权分离的结果，在于理性人假设下，代理人对于自己 经营管 理的公司， 无法完全拥有公司所创造的利益，而与委托人产生潜在的利益冲突， 代理人不会尽最大的努力使委托人的财富达到最大， 委托人需花费 额外的成本， 确定代理人的行为，因而产生代理问题。 代理问 题的 产生主 要是 源自 于 信息的 不对称， a r r o w ( 1 9 8 5 ) 将 不 对称 信息状 态分成两类: 隐藏信息模型( 又称逆向 选择模型) 是指代理人拥有私人信息( 比 如 代理人的能力、 生产的成本、 产品质量、 利润等) ， 此私人信息只有代理人知道， 委托人并不知道:另一类是隐藏行动模型 ( 又称道德风险模型)是指委托人无 法观察到代理人的行为。因此，代理理论主要研究信息不对称情况下，订立最 佳交易契约的理论， 故代理理论又称为“ 契约理论” 。 代理 理 论 模型 化的 方法 有 三种， 早 期的s p e n c e 和z e c k h a u s e ( 1 9 7 1 ) 和r o s s ( 1 9 7 3 ) 是 直接将每一种技术关系表述出 来， 称为“ 状态空间 模式” ( s t a t e s p a c e f o r m u la ti o n ) . m i r r l e e s ( 1 9 7 4 , 1 9 7 6 ) 及h o l m s t r o m ( 1 9 7 9 ) 提出 分 布参 数 化模式 ( p a r a m e t e r iz e d d i s t r i b u t i o n f o r m u l a t i o n ) ， 降“ 状态空间 模式” 中自 然状 态 ( 外生 变量)的分布函数转换为产出的分布函数，即状态空间模式的效用函数是对自 然状态取期望值，而分布参数化模式是对产出取期望值。第三种模式是 “ 一般 分布 模 式” ( g e n e r a l d i s t ri b u t i o n f o r m u l a t i o n ) ( g j e s d a l 1 9 8 2 ) . g j e s d a l 认为 代理 人 第一章导言 在不同的行为选择等于在不同的分布函数之间选择，因此，将分布函数本身当 作选择的变量，可以 得到更为简便的一般化模型. 代理理论是全文分析中使用 的基本理论基础。 1 . 2 . 2 风险投资契约中的控制权安排 风险投资家与创业企业家关系中的一项重要安排就是关于控制权的分配。 在g h m的 不 完 全 契 约 理 论 中 ， 控制 权 来自 于 对 资 产的 所 有 权， 但a g h i o n 和 t ir o l e ( 1 9 9 7 ) 认为 控制权不是由 所有权决定的， 而是由 拥有信息的 多少决定的。 他 们区 分了 正式 控 制 权 ( f o r m a l a u t h o r ity ) 和实际 控 制权 ( r e a l a u t h o r it y ) 。 正 式控制权来自 于所有权，但实际控制权来自 于对信息掌握的多少，信息多的一 方往往会拥有更多的实际控制权.作者分析了两种控制权的安排对不同 参与人 激励的 影响。 a g h i o n 和t i r o l e ( 1 9 9 7 ) 提供了 一 个很 有意思的 分析 框架， c e s t o n e ( 2 0 0 1 ) 在a g h i o n 和t ir o l e ( 1 9 9 刀 的 基础上分析了 风险 投资 契约中 正式 控制和 实际控制的安排。作者认为风险投资家的作用除了提供资金之外，更重要的是 提供支持帮助，这种支持帮助对创业企业的成功是非常重要的。但是，如果将 正式控制权安排给风险投资家就可能将这种风险投资家支持变成风险投资家干 预 ( v c i n t e r f e r e n c e ) ， 从而抑制创业企业家的 积极性伍n i n i t i a t i v e ) 。 另一方面， 如果将正式控制权分配给创业企业家，创业企业家会利用自己的信息优势将风 险投资家置于不利的 地位。因 此， 最优控制权安排要权衡这两种力量的作用。 h e l l m a n ( 1 9 9 8 ) 考察了 风险 投资 契约中一项重要控制权的安排 更换创业c e o 的权力安排。作者将这种权力作为风险投资家对创业企业进行积极介入的激励 因素进行考虑，创业企业家由 于受到财富约束在某些条件下可能愿意放弃 c e o 的位置。但在他的假设中各种项目的收益事前是相同的，风险投资家和创业企 业家的行为可以影响项目 成功的概率。事实上项目的质量是不同的，而项目 本 身潜在收益的不同 会影响双方的谈判力， 从而最终影响到契约权力的安排。 h a r t 和m o o r e ( 1 9 9 4 ) 考察了 创业企业家人力资本对融资 契约安排的影响。 在新创企业 中，作为创始人的企业家往往是一些技术创新的发明人，尽管可能没有形成成 熟的产品，没有申 请专利保护， 但是创业企业的发展需要核心研发人员的支持。 创业企业家的 这种 “ 专有权” 会引 起风险投资家担心创业企业家抽逃人力资本， 产生创业企业家的“ 敲竹杠” 行为。这种考虑与风险投资契约中有关保留条款 第一章导言 ( v e s t in g ) 和 非 竞争条 款 ( n o n - c o m p e t i t i o n ) 的 规 定 相吻 合。 d e s s i ( 2 0 0 3 ) 考察了 风险 投 资家对 项目 实 施的 监 督 作 用( m o n i t o r i n g ) 。 作者认为， 在 风险 投资契约中， 创业 企业家、金融中介 ( 风险投资家)和其他投资者之间关于现金流权力和控制权 的分配要达到下面三个目 标:( 1 )激励风险投资家对创业企业家的行为进行有 效的监督;( 2 )保证在中间阶段项目是否继续时做出 有效的决定;( 3 )降低创 业企业家与风险投资家之间合谋的可能性。 1 . 2 . 3 风险投资契约中的金融工具 b re n n a n 和 k r a u s ( 1 9 8 7 ) 提出，在不对称信息情况下使用可转换证券，可 以节约购买者和出售者之间谈判的代理成本。当风险产生时，可转换证券的债 务部分到期，而可转换期权价值提升，反之亦然。因此，由于不对称信息，当 购买者和出售者对风险的估计不同时，他们的预定价值也能十分接近， 促使谈 判成本减少。 s a h lr n a n ( 1 9 9 0 ) 也 对 可 转换 证券 在风险 投资 契约 机 制中 的作 用做了 研究。 在 他看来，可转换证券最重要的作用是使企业家与风险投资家的利益相一致。企 业家对契约条款的反应使得风险投资家能够获得更多的 信息进行评估与判断。 如果企业经营业绩较差，可转换证券把部分成本转移给了企业家。这其实是对 企业家形成了激励性补偿和甄别的双重机制。因此，可转换证券可以减低风险 投资家的投资风险，在保障风险投资家的权益的同时，减少了代理问题。 t r e s t e r ( 1 9 9 8 ) 对 信息 不对 称 条件下 风险 投资 最 优 契 约 设 计进行了 研究， 表明 监控的困难程度决定了最优的投资工具。 他认为风险投资者如果以债务方式进 行投资，并不能保障其投资安全。可转换证券是风险投资最经常使用的金融工 具，因为它可以解决信息不对称所引起的 代理问题;而债券和普通股使用极少， 仅当风险企业处于后期发展阶段或信息不对称程度较小时才予以考虑。 在 s c h m i d t ( 1 9 9 9 ) 的 模 型中， 提供了 关 于风险 投 资 家使用可转换 证 券进行 现金流量的分配，从而解决了 契约双方双边道德风险问 题。 在风险投资过程中， 风险投资家努力程度同 样影响企业利润实现。但不论是企业家的努力程度还是 风险投资家的努力水平都不能契约化。 任何股权和债权结合的方式在项目 所有 状况下都不能确保契约双方的最优努力水平，但如果选择适当转换比率，可转 换证券可以做到这一点。 s c h m i d t 认为， 可转换的 特征可以改善事后低效的情况， 第一章导言 使风险投资家和企业家在每个状态都可以 高效的投入到企业中。 1 . 2 . 4 风险投资家对风险企业的监控 风险投资家与风险企业之间的 信息不对称会产生潜在的“ 道德风险” ，即后 者以前者利益受损为代价谋求自己的利益。因此，风险投资家有必要通过契约 机制对它实施直接监控，以 减少代理风险。 在契约签订后，风险投资家利用控 制权实施经营战略、 监控企业家行为，除了 物质资本外，风险投资家向企业提 供增值服务，以增加预期收益。为了给风险投资家适当的激励，需要给予其控 制权，包括干预权。 c o m e l iu s ( 1 9 9 7 ) 研 究了 在 不同 阶段风险 投 资 契 约 包 含的 条 款 ( 例如 企 业 家薪 水限 制、 收 益 分 配限 制、 董事 会 席 位等 ) . 在7 7 个 风 险 投 资 案 例中 ， 6 2 % 在 种 子 阶段用投票限制的条款。风险投资家在企业业绩不好时通常会接管企业。 一些 实证也分析了风险投资家作为董事的作用及对董事会的影响。 根据契约的不完备性，在契约签订后，风险投资家使用控制权可以对企业 的战略发展方向和企业家的行为产生强制性的影响。目 前国外对风险投资中的 控制权分配的理论研究尚处于起步阶段。 c h a n , s ie g e l 和” u ik o r ( 1 9 9 0 ) 使用了 一 个 两阶 段的 投资 模型， 解释了 风险 投 资家拥有控制权的原因。他认为风险投资家拥有控制权是因为企业家的能力和 行为具有不可观察和不可证实性。 在最早的融资契约研究中，很多模型都建立在企业家不受财富约束的特殊 假定 之 上。 a g h i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 很快 就 发 现 并 放 弃了 这一 不 现实的 假定。 他 们通过明确地将财富约束引入分析框架， 应用不完全契约理论，转而研究企业 家与投资者之间的最优控制权安排。他们认为，企业家对项目的货币收益和非 货币报酬感兴趣， 而风险投资家只关心项目 的货币收益。因此，双方的目 标会 有潜在的冲突。一旦某些重要的未来变量因很难或不可能被初始契约描述而遗 漏时，控制权的分配就至关重要了。不同的控制权安排会带来不同的现金收益 和私人利益。 第一章导言 第三节 基本假设与文章基本结构 1 . 3 . 1 基本假设与研究方法 本文的 采取了“ 经济人”假定，即所有的参与人，无论是投资者， 还是风 险投资家或创业企业家，都是追求个人效用和经济利益的最大化。我们将影响 参与人行为决策的文化因素、心理因素等等排除在外。现实中， 这些因素对个 人的 行为决策 起着很大的 作用， 有时 甚至是关键性的作用，但为便于分析， 我 们仍然接受了 经济学中常用的“ 经济人” 假设。同时，我们假设经济人是有限 理性的。 研究方法主要是信息经济学和契约理论。 信息经济学是最近3 0 年来发展起 来的 经济 学 前 沿 学 科， 它主 要 研究由 于 信 息 不 对称 而产生的“ 逆向 选 择” ( a d v e r s e s e l e c t i o n ) 和“ 道德 风险” ( m o r a l h a z a r d ) 问 题。 由 于 它 们假设经济 人具 有完 全理性， 对所有的未来的不确定性状态都知道，只是不知道具体会发生那种状态。理论 上， 可以 设 计描述所有可能 性的 契约， 因 此又 被称为完全契约理论( c o m p l e t e c o n t r a c t t h e o ry ) 。 但实际 上， 参与 人未 必 能 够完 全了 解所有状态， 即 使了 解，由 于成本高昂 或语义学上的困难，也未必能够全部在契约中描述出来。由 于不可 描述性状态的存在， 剩余控制权的安排就非常重要。 由h a rt 等人发展起来的g h m 框 架称为不 完 全 契约理论 ( i n c o m p l e t e c o n t r a c t t h e o ry ) 。 完全契约理 论和不 完全 契 约理 论统 称为 契 约理 论( c o n t r a c t t h e o ry ) ， 有 人也 称之为信息经济 学。 契约 理 论是 本文的主要分析工具。 1 . 3 . 2 文章结构 本文在第一 章介绍了风险投资 研究的 背景 和意义，回顾了 风险 投资的相关 研究文献，并且说明了文章基本思路。 在第二章中介绍风险投资家和创业企业 家之间的 契约理论基础，分别说明了 在对称信息下、不对称信息下以 及存在双 边道德风险下的 契约模型， 分析了 无效率是如何产生的;在第三章中分析了 各 种金融工具和控制权结合下风险投资契约的 配置效率，说明了在一定条件下， 可转换证券与控制权的结合可以 使风险投资家 和创业企业家之间的配置达到帕 累托有效。 最后一章，分析了 风险投资在中国的 现状，并对未来中国风险投资 业的发展做出了政策建议。 第二章风险投资中的委托一代理模型 第二章风险投资中的委托一 代理模型 本章首 先介绍标准的 委托代理理论， 然后在其基础上建立风险投资 特有的 双边道德风险模型，说明由于双边道德风险的存在， 经济存在无效率的 配置。 第一节对称信息下的委托- 代理模型 2 . 1 . 1 基本模型设定 假设在一个契约中， 委托人负责设计契约，代理人则被契约规定 完成某种 工作， 他决定是否有兴趣接受。 契约得到的结果及产出， 其货币 价值用x 来表示， x表示可能结果的集合。x 是一个随机变量，不仅取决于代理人的努力程度e , 也取决于随 机元素。 如果可能结果的 集合 有限， 可以 把努力程度为。 时结果x , 发 生的 条 件 概 率 记做: p ( x = x , l e ) = p , ( e ) , i = 1 , 2 , . . . , n ， 由 于x= x x 2 , . . , x .) ， 有 艺 p ( e ) = 1 , 并 且 ， 对 于 所 有 。 ， 都 有 p , (e ) 0 e 假设委托人和代理人对影响结果的随机因素具有相同的信息。 风险的偏好可以用它们的效用函数来表示。由于结果存在不确定性 参与人对于 一般采用期望效用的概念。 对委托人而言，他设计契约，获得产出， 在研究中 但是，他 必须支付一定的报酬给代理人。 用b ( .) 表示委托人的 效用函 数， 其目 标是获得最 大程度的利润。 委托人的行为取决于b ( x - w ) 付。 假设 该 函 数具 有如 下 性 质， b q b 0 , u ( w ) ; v , ( e ) 0 , v ( e ) 0 从上面分析可知，委托人和代理人的目 标函数不同，从而双方存在着利益 冲突。 合适的契约是解决双方利益冲突的可能办法。 2 . 1 . 2 对称信息下的契约 由于委托人负责设计契约， 所以他的问题就是，如何设计契约使得双方在 具有共同信息下代理人会接受这个合约。所以，委托人必须决定他要求的代理 人的 努 力 水 平e 和 支 付 给 代 理 人的 货币 收 入w ( x ) 。 他的 步 骤 是， 给定 所 需 要的 努力水平，计算什么样的契约能被代理人接受，然后在所有达到这一努力的契 约中，选择出最廉价的一个。用数学语言来表示即: p : m a c菩 p ; (e )b (x ;一 w (x ,) s .t . xp i ( e ) b ( x , 一 w ( x ) ) _ u 其中丝 表示代理人的保留 效用， 表明代理人即使不接受合约也能够获得的 效用水 平，由模型之外的条件决定。 这个问题确立了所谓的参与条件:代理人在契约 中的所得应该大于其保留效用， 在代理人有愿意接受契约的约束下，委托人将 使其得自 于契约关系的剩余最大化。 考 虑 最 优 对 称 信 息 契 约， 以 e o 表 示 有 效 率 的 努 力 水 平 ， 以 w o ( x i ) 表 示 向 关 的 支付，可以计算最优契约。于是，构造拉格朗日函数形式， l ( w ( x i) e o ) 二 y p i ( e ) b ( x i 一 w ( x i) ) + a ( y-p ,(e ) b (x i 一 w ( x , ) ) 一 ij 对所有的i ，关于工资，的一阶条件为: 龚女 (、 。 (: )，。 。 ， ; 。 ) = 一 二 (e o ) b 、 一 、 。 (: ) 十 ， 。二 (e )u ， (n o (x i) = 。 u l x i ) 第二章 风险投资中的 委托一代理模型 求解可得， _ b ( x , 一 x 0 ( x ,) ) u ( w o ( x ,) ) , i = 1 , 2 ， 一， n( 1 ) 上式表明， 与参与条件相联系的乘数尸， 必须严格为 正。 假如它为零， 就会有 b ( ) = 0 或u ( ) 二 栩， 与 假 设 条 件相背 离 ， 这 是 不 可 能 的. 因 此， 参与 条 件 有 约 束力.由问 题 p l 得 到 最 有契 约有几个特征: 第 一， 这个问 题是帕累托最 优的 。 在参与一方至少获得给定效用水平的约束下，最大化另一方的效用。第二， 这 个问 题的 解取决于参数u 的 值， 通过改变代理人获得的 剩余部分丝 ， 可以 得到有 效率的配置边界. 最优支付机制 条件 ( 1 )表明，最优风险分布需要满足下面方程: b ( x ; 一 w 0 ( x ; ) ) u ( w o ( x i ) ) ( 2 ) 其中c 是常数。 这意味着， 无论如何， 委托人和代理人的边际效用之比必须保持 不变。对于条件 ( 2 )一般有三种可能性: 1 . b ( ) = c 此时 ， 委 托 人 是 风 险 中 性 的 ， 有 效 率 条 件 ( 2 ) 要 求 对 所 有的 i 有u ( w o ( x ) ) = c 如果代理人是风险规避的， 那么，使这两点的边际效用相等的唯一可能性就是 两 点 相 等 。 换 句 话 来 说 ， 由 ( w , ( x ) ) = u ( w ( x i ) 可 以 得 到 w 0 ( x ; ) 二 w 0 ( x , ) 因此，最优契约中代理人获得的支付和最终结果无关，即有 w , ( x , ) = w ( x , ) = 一 w ( x ) 当委托人是风险中性的时候，最优风险分布是由他承担所有的风险，而完全保 第二章 风险投资中的委托一代理模型 证代理人的收 入. 代理人在所有的状态依存条件 下都获得工资w 0 ，并且工资仅 仅取决于所需要的努力。事实上，因为参与约束有效，可以 计算出确切的工资 支付: w o 二 u 一 ( u + v ( e o ) ) ( 3 ) 2 . u ( ) = c 这说明 代理人是风险中 性的，并且委托人是风险规避的。了(.)_ u t = 1 预期代理人的行为，就是要解决以下问题: m r 争b (x ,一 w (x , ) s .t 艺p ,u ( w ( x ,) ) 一 v ( e ) ? u e e a rg m o x e 菩 p ; (e )u (w (x ;) 一 v ( ) 其中第一个约束就是参与约束( 9 ) ，而第二个约束就是激励相容约束( 8 )。 2 . 2 . 2 代理人在离散努力水平下的选择 假设代理人只在两种可能努力水平高( h ) 和低( l ) 之间 进行选择， 同时还将假 设委托人是风险中性的，代理人是风险规避的。假设努力只能取两种可能值: e 创e h , e l 。 努力水平e h 表示代 理 人努 力 工作， 而e l 表示代 理人工作马 虎或故 意懈怠。代理人努力工作带来的负效用大于懈怠工作带来的负效用，即 v ( e h ) v ( e l ) 。 同 时， 对结果的 集合x由 差到 好 进行 排序:x , x 2 . 二 x ， 对于 所有的 i 二 1 , 2 , . ., n 。 令 八 h = 几 (e ha a ( e ) 表 示 代 理 人 努 力 工 作 时 获 得 结 果 为 x ; 的 概 率 ， 同 样 ， 令p l = a ( e l ) 表示 代 理人 懈 怠 工 作时 获 得结 果为x ; 的 概 率。 此 外， 假 设 所 有结 第二章 风险投资中的委托一代理模型 果 的 概率 都 大 于 零。 最 后， 假 设 委 托 人更 加 偏 好 代 理 人 努 力 工 作。 一 旦p h 一 阶 随机占 优于p l 时， 给定 努力工作的生产率就大于给定懈怠工作的生产率，即 众k 艺 p h - 0 得到满足， 因此，一阶条件的解仍然是最大值。 进一步来讲， 将一阶 条件 ( 1 2 ) 改写成如下的 形式， 对于所有的i = 1 , 2 , . . . n : 一 上 一 = * ， rs fl - ,l 1 “气 w气 - r 咨 ) )p. ( 1 4 ) 从这个 等式可以 得 到p 沪 0 。 因 为， 如果p = 0 , 那么 等式1 4 表明 ，w ( x ; ) 必 第二章风险投资中的委托一代理模型 须保持不变， 这就如同对称信息的境况， 这时激励相容约束也得不到满足。同 时， 与 激 励相 容约束 相关的 乘 数产 必须 是 非负的 ， 因 此，# 严格为正。 p 0 意 味着道德风险的存在，隐含着对委托人严格为正的成本。 因 为产 0 ， 代 理 人的 工资 根 据 所 获 得的 结 果 而 变 动。 特别 的， a 勺 p ,h 的比 值越小， 工资将会越高。 这个比值越大， 条件式( 1 4 ) 的等式右边就越小， 那么， 等 式 左 边 越 小 ， 分 布 必 须 增 大， 同 样 ， 这 就 需 要w ( x , ) 增 加， 因 为u 是 递 减的 。 如 果 委托人是风险中 性的，他根据结果向 代理人支 付， 这样才能激励代理人。 2 . 2 . 3 代理人在连续努力水平下的选择 在更多的 情况下， 代理人的努力水平是一个连续的境况， 有关道德风险模型 的研究中，这一问题是通过将代理人的最大化问题以其一阶条件来替代而得以 克服的，这一方法也被称为 “ 一阶方法” 。其问题是将( 8 ) 式所表达的激励相容 约束条件用下式替代: 艺 a u ( w ( x 一 v ( e ) = 0 ( 1 5 ) 这个表达式并不等同于式 ( 8 ) ，因为它仅仅是一个必要条件。满足式 ( 1 5 ) 的努力要多于满足式 ( 8 ) 0 为: p 0 : 当一阶条件方法正确的时候，委托人的最大化问题 m - 馨 p ;(e )x 一 (x j j s .t . 叉a ( e ) u ( w ( x ) ) - v ( e ) ? u 艺p , (e ) u (w ( x ) 一 v ( e ) = 0 令兄 为 参 与 约 束的 乘 数， 产 为 激 励相 容 约 束 的 乘 数 ， 拉 格朗日 方 程关 于 工 资的 一 阶条件为: - p ; ( e ) + a a ( e ) u l ( w ( x ) ) + sl p , ( e ) u ( w ( x ; ) ) = 0 化简为: 第二章风险投资中的委托一代理模型 1。 . ， ，八 i ( e ) , - ， 于气 ， 尸 万=ntu l 一一 一 犷 下 u ( + l x ; ) p ; t e ) c 1 s ) 这就是最优契约满足的必要条件，这个条件对于一个局部最大值是充分的。等 式( 1 6 ) 意 味 着， 当 p 0 ， 即 当 存 在 一 个 真 正 的 道德 风 险问 题 是 ， 与 对 称 信息 情况相关的最优风险分摊条件就不再被满足了，工资将取决于得到的结果，工 资 对 结 果 的 依 赖 程 度 取 决 于函 数对( e ) i r ( e ) 的 具 体 情 况。 第三节风险投资中的双边道德风险模型 在标准的代理理论中，道德风险是指当 委托人无法观察到代理人的行为时， 代理人从个人效用最大化的角度所选择的行为并不是委托人所期望的水平，即 代理人的目 标和委托人的目 标存在着冲突时，代理人的行为将偏离委托人的目 标。 事实上，在参与人的交易过程中，委托人和代理人都可能要采取一定的行 为，而双方无法观察到对方采取的行为且双方的目 标不一致时，双方行为的理 性选择将偏离帕累托最优的水平，即 偏离合作解，这种情况一般称为“ 双边道 德风险问题” 。在风险投资过程中，存在着双边道德风险问题。 创业企业是否能 成功依赖于创业企业家和风险投资家共同的努力。 创业企业家作为企业的创始 人要投入努力研究开发企业的产品， 使产品具有竞争力，但是由于风险投资家 的加入，使企业失败风险的承担和盈利的分享不仅仅属于创业企业家个人。由 于创业企业家不再是完全的剩余索取权人， 从而存在道德风险的可能。同样， 对于风险投资家，除了 为创业企业提供资金之外，更重要的是为企业提供监督、 咨询和辅导帮助，而这些工作也需要风险投资家投入巨大的努力，从而，风险 投资家也不是企业完全意义的剩余索取权人，因此也存在道德风险问题。考虑 到风险投资家也是作为其他投资者的代理人时， 这种情况就更加明 显了。因此， 创业企业家和风险投资家之间的契约设计必须进行合理的利益划分，为创业企 业和风险投资家提供双边激励。 2 . 3 . 1 模型假设 考虑一个具体的 风险投资 项目 ， 不失一 般性，为简化模型， 假设普通投资 第二章 风险投资中的委托一代理模型 者把一笔资金委托于风险 投资 家进行管理，该风险投资家把这笔资金全部投入 一个风险企业，并与创业企业家一起参与对风险企业的运营管理。这是一个静 态分析模型，仅把模型分析限制在当期，不考虑货币的时间价值和模型中涉及 不同行为的时点变化对结果可能产生的影响。假设风险投资家的努力程度和创 业企业家的努力程度可以 分别由 一维的努力变量e 和b 来刻画， 风险投资项目 最 后总报酬的获得是风险投资家和创业企业家共同努力的结果，产出函数有如下 的线性形式: x = e + r o + ( 1 7 )x = e + r b + , 其中; 是权重， 能真是地反映 创业企业家的劳动投入对产出 的 贡献率， 是均值 为零， 方差等于口 2 的正态分布随 机变量， 表明 外生不确定性对最终产出的 影响， 也 即 是 所 谓“ 噪 音” 。