（工商管理专业论文）风险投资的退出机制及其战略.pdf

摘要 y f 7 0 0 , 2 4 风险投资足向r f i 小企业( 主要是高科技企业) 提供股权资本并附 带j 种值服务的种中长期投资。作为科研成果转化的催化剂和培育商 利披企业的孵化器，风险投资是带动经济发展的重要因素。l 近 f 来知 谚l 经济的兴起使得风险投资的重要性愈见显露。关r 风险投资的硼f 究 随之发展，至今抽! 国内外还是个较新的姨题。 一f ，国风险投资在发展过程中暴露了经验和体制上的诸多弊病，尤 在一j ：风险投资的退阶段。其中兼0 剐焱可i 场矧投资遐u 渠道双m 身份的证券市场( 一e 要是二板市场) 发育滞厉及山此特米的遐手段 忡一足困扰中国风险投资发展的两大难题。困内外的成功经验指f ， 矬曲：板仃场是解决这些问题的最有效的山路，这就提山了刘政府职 能的要求。、， 丽对溢高涨的建立二板市场的呼声、对文认为尽管时机已趋成 熟，仳具体诸如如何发展、采 玎何种模式等操作上的问题还有待探讨， 1 ii j 操之过急。综合国外二板市场的运作和国内铂：这方面的实践， ： 吸】d ( 了一板市场建i 殳- i ，的教训，搜章讨沦了在二板市场建 5 乏和临管一i ， 应汁意的一些问题，f ：给出了有“- l 囡特色”的解决思路。 f 在客观条件有限的情况下，利用好现f i 的市场条仆平退于段， 谋求风险投资退策略的灵活性，足解决，目风险投资退山于段r + 的爿条路，f 具有很高的实际指导意岁，但就剥风险投资肖，阿r 新们要求。文带对此提 u 了在风险投资j l = ! 策蠕l | 1 引入3 l 权f j 观 点。f l ；】：同的追求超常规收益和降低风险的动机，风险投资和朋权 j e9 ：仃很多棚通的地方。而u ，山1 ：风险投资含有经营管理f f j 内容， 投资者的期权思想也存在付诸实施的客莎：条1 ，l ：。 投资意l 睐着买入了某项资产，但为了可以在将来某个时洲，以“公 平n 0 价格”自的退出，必须要有一个类以于“卖期权”f | 勺保证。 具1 木蜕来，期权在退续策略巾的应用反映在两个层次上，一是剥已有 金融工具的应1 】，如可转换优先股、可转换债券、经营者期权激励以 及食业的破产期权等等。二是通过对风险企业的治理结构、财务结构 f 0 调枢，把风除投资的再融资策略( 可看作是部分的退“；) 和退f 1 5 策 哜没汁成若1 个“卖出期权”。使投资者获得在不同发展阶段和订了场 条什下遐f “的灵活性，从而最大可能地降低投资风险和捉高投资l 恢 益。 期权表现为一种过程的概念( r e a i ( ! ) t i o n ) ，具有很强的可操作 性，也m 在有意无意地被y 1 ：多成功的仓业使用。铂：文章所附的案例t l t ， 就介绍了一起19 9 9 年较为轰动的兼并事，| ， ：。换一种角度来看，这其 实足一次成功的遐f _ 。更进一步的分析揭示了隐藏在其l _ i _ i 的一系列 “炙划权”的设汁，很好的印证了文章的观点。1 ， 关键词；匝险投资，公开上市，二板市场，期权，退出策略 一一 一一 ， r e s e a r c ho fv e n t u r e c a p i t a l se x i tp o l i c ya n ds t r a t e g y a b s t a c t v e n t u r ec a p i t a li sas o r to fm i d - - t e r n lo rl o n g - t e r me q u i t yi n v e s t m e n tt ot h en e w a n ds m a l l ( m a i n l yh i g h t e c h ) c o m p a n y ，a l o n gw ! t bs e d e so fv a l u ei n c r e m e n ts e r v i c e s a st h ec a t a l y s to ft i l er & da c h i e v e m e n t s t r a n s f e ra n dt i l eh a t c hm a c h i n eo f h i g h t e c h c o r n l ) a n y , v e n t u r ec a p i t a li sa ni m p o r t a n tf a c t o rt os p u re c o n o m yd e v e l o p m e n t w i t h t i l e e m e r g i n go fk n o w l e d g ee c o n o m yi n t h e s ey e a r s ，t h e i m p o r t a n c e i se n h a n c e d ， r e s e a r c ho fv e n t u r e c a p i t a l w a s c o r r e s p o n d i n g l yd e v e l o p e d ，b u t i ss t i l la c o m p a r a t i v e l y n e w s u b j e c ti nt h ew o r l d d u r i n gt h ed e v e l o p i n gp r o c e s si nc h i n a ，v e n t u r ec a p i t a l ；e x p o s e dm a n y f a u l t si n b o l h o p e r a t i o n a n d m a n a g e m e n t ，e s p e c i a l l y i nv e n t u r ec a p i t a l se x i t s t a g e w i t h d o u b l es t a t u s ，c h i n e s e s e c u r i t ym a r k e t ( m a i n l ys e c o n db o a r dm a r k e t ) i sp o o r l y g r o w n - u p ，t o g e t h e rw i t ht h el a c ko fe x i tm e t h o d ，a r et h et w ot o u g hp r o b l e m st ob e s o l v e d s o m es u c c e s s f u lp r a c t i c ep o i n t e do u tt h a ti tm i g h tb et h em o s te f f e c t i v ew a y t os o l v et h e s ep r o b l e m s ，w h i c hr a i s e dt h ea p p e a lo f g o v e r n m e n t sf u n c t i o n a la u t h o r i t y p a r t i c i p a n t f a c i n gw i t ht i l er i s i n ga p p e a lf o re s t a b l i s h m , 、, n to fs e c o n db o a r dm a r k e t ，a n dt h e m a r k e ti s e n t i r e l yp r e p a r e d ，t h e r ea r es t i l ls o m eo p e r a t i v ep r o b l e m ss u c ha sh o w t o d e v e l o po rw h i c hs t y l et of o l l o wa r et ob ec o n s i d e r e d g o o dt h i n g sw i l ln e v o rb et o o l a t e1 0d o s y n t h e s i z et h eo p e r a t i o n so f s e c o n db o a r dm a r k e t a b r o a d ，d o m e s t i cp r a c t i c e o fs e c o n db o a r d m a r k e t ，t h e l e s s o n si nm a i nb o a r dm a r k e t c o n s t r u c t i n g ，t i l e c o m p o s i t i o n d i s c u s s e ds o m e p a n s t ob ec o n s i d e r e di nt h e c o n s t r u c t i n g a n d s u p e r v i s i n gt i l es e c o n da n d t h em a i nb o a r dm a r k e t ，a n ds o l v e dt h e mi ns o m e “c h i n e s e c h a r a c t e r i s t i c ” u n d e rt h e s el i m i t e do b j e c t i v ec o n d i t i o n s ，h o wt om a k et i l ef u l lu s eo fm a r k e t r e s o u r c e sa n de x i tm e t h o d sa n d s e e k i n gf o rf l e x i b i l i t yi ne x i tp o l i c yo f v e n t u r ec a p i t a l ， i sa n o t h e rs o l u t i o nf o rc h i n e s ev e n t u r ec a p i t a ld e v e l o p i n g i tm i g u tb ed i f f i c u l tb u t p r a c t i c a l t h ec o m p o s i t i o np r o v i d e ds o m en e wm e t h o dw i t ho p t i o nv i e w p o i n ti ne x i t p o l i c y w i t ht h es a m ec o n s i d e r a t i o no fh i g h e rr e t u r na n dl o w e rr i s k ，t h e r ea r el o t so f c o n l l n o nf a c t o r s f m l h e rm o r e ，m a n a g e n l e n ta n dc o n t r o l p r a c t i c ei nv e n t u l + ec a p i t a l m a k ei tw o r k a b l et oa p p l yt h ev e n t u r e c a p i t a l i s t so p t i o nm e t h o d i n v e s t m e n tm e a n st ob u ys o m ek i n do f a s s e t s ，b u tt oh a v et i l er i g h to fe x i tf r e e l y w i t ha f a i r p r i c e s o m e t i m ei nt h ef u t u r n 1 ti s n e c e s s a r yt o o b t a i ns o m ek i n do l g u a r a n t e e ss u c ha s “p u to p t i o n ”m o r es p e c i f i c ，t i l ea p p l i c a t i o no fo p t i o nm e t h o d si l l e x i tp o l i c ym a y l a y i l lt w oa d m i n i s t r a t i v el e v e l s t h ef i r s tl e v e li st h eu s eo fs o m e e x i s t i n gf i n a n c i n gt o o l s ，s u c ha sc p s ，c l s ，s h a r eo p t i o nb a n k r u p t c yo p t i o n ，e t c t h e s e c o n dl e v e li st o a d j u s tt h es t r u c t u r eo fm a n a g ea n df i n a n c e ，m a k et h ef i a a a c i n g p o l i c ya n de x i tp o l i c ys e r i e so f p u to p t i o n s ”t oa c h i e v et h ef l e x i b i l i t yu n d e rt h e c h a n g i n gm a r k e tc o n d i t i o n sa r i dd i f f e r d n td e v e l o ps t a g e s a n di nt h el a s t ，d e c r e a s et h e r i s ka n di n c r e a s et i l er e t u r ni nv e n t u r e c a p i t a le x t r e m e l y a sa c o n c e p to fp r o c e s s i n g ( r e a lo p t i o n ) ，m e t h o do fo p t i o ni nv e n t u r ec a p i t a li s p r a c t i c a la n do p e r a b l e i n t e n t l yo rn o t ，m a r e ，p r o m i s i n gc o m p a n i e sa p p l i e di t i nt i l e c a s ea t t a c h e d ，i saf a m o u s m e r g e ra f f a i ri n1 9 9 9 i no t h e rw o r d s ，i ti sas u c c e s s f u le x i t a sw e l l f u r t h e ra n a l y s i sr e v e a l st h a ti tw a st h ed e s i g n i n go f p u to p t i o nt h a tm a k e s t i l e d e a lg o o d ，w h i c hf a i r yp r o v e dt h ec o m p o s i t i o n sv i e w p o i n t s k e y w o r d s ：v e n t u r e c a p i t a l ，i p o ，s e c o n db o a r dm a r k e t ，o p t i o n ，e x i tp o l i c y 9 r qp 4 i l - 敏 风险投资的堪i 机制及j l 战略 1 风险投资简介 1 1 风险投资的基本概念 近年来，风险投资这个词在我们身边频繁出现，我们谈知识经济、 科教兴因时要说到风险投资：我们谈东南皿经济危机、美围经济奇迹叫 要说到风险投资；我们淡网络经济、数字化生活时要泌到风险投资；淡r ” 国加入w f o 、吸引外资时要说到风险投资；谈国企体制改茚、产业结构 调整还是要说到风险投资。风险投资一寸j l 乎成了新经济的代名词，大有 “无风险投资不成经济”的趋势。 1 1 1 风险投资的定义及特点 ( 1 ) 风险投资的定义 按照l 丛界经合组织( o e c d ) 在1 9 9 6 年的份报告小别风险投 资( v e n t u r ec a p i t a l ) ) 昕下的定义是：风险投资足一种向极具发展潜力 的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为，其基本特征是：投 资周期长，一般为3 7 年；除资金投入外，投资者还向投资对象提 供企业管理方面的咨询和帮助；投资者主要通过投资结束时的股权 转让交易获取投资回报 ( 2 ) 风险投资的基本特征 风险投资的六个基本要索是风险资本、风险投资者、投资对缘 ( 风险企_ k ) 、投资期限、投资目的和投资方式。整个风险投资的过 程可分为建立风险投资基金；产生投资项日；考察及核定投资项日 的可行。陀；合同、管理及追加投资；回收投资基金( 退) 等血个 阶段。 媳型的风险投资具有以下的几个特征： 投资对象多为处于创业期( s t a r t u p ) 的商新技术企业， 投资 决策建立徊! 商度专业化和程序化的基础上： 投资方式为股权投资，不要求取得控股权( 通常1 0 被投资企 业股权的1 5 一2 0 ) ，不需要任何形式的担保或抵押； 风险投资者( v e n t u r ec a p i t a l i 州) 积极参与被投资氽j i k 的经营 管理，提供增值服务； 当被投资企业成长后，风险投资者会通过公丌上市( i p o ) 、 收购兼并( m & a ) 或其他股权转让方式及时撤 u 并获取投资回报。 ( 3 ) 风险投资的实质 风险投资是一种金融创新。神；风险投资体系里，企业家不用自 烈险投资的退帆制及儿战略 己出资，就可以得到资会f 内支持，将他们的j ：! _ i 法制渚实施。仅就这 一点而苦，还没有哪种常规的融资方式f i e - 与之棚媲美。风险投资 引入的形式是股权投资( e q u i t y ) ，但在某些操作上又类似债权 ( d e b t ) 。区别于这两者的是，风险投资显得砸j ：j l i 主动。通过提供一 系列的增值服务，风险投资在被投资企业的产权流动l | 1 弧墩投资吲 擞。 1 i 2 风险投资的风险和收益 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 一词是由a r & d 公司札撰i i ；来n 勺， 但使用得：m 常贴切。它所描述的既不是准确意义上的风险( 是v e n t u r e 不足r i s k ) ；又不是准确意义上的投资( 是c a p i t a l 不是i n v e s t m e n t ) 。 v e n t u r e 所指的不是投资活动固有风险而足种主动地承担风险的行 为；c a p i t a l 是对有意义的冒险创新活动或冒险创新事、j 卜了以资本支 持。所以风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 有点“明知山有虎，偏向虎 行”的意思。严格地讲，应该理解为“胃险创新资本运背”。 我们不妨以一家行业里的“平均公司”为例，来看看风险投资 的风险和收益到底有多大。这样的一家公司俅年会收到2 0 0 0 一3 0 0 0 分项hi 办议书，经过百坦挑一的严格审查，他会从i 挑2 0 3 0 个 项目进行投资。这些选出的项目里，每1 0 个l b 又会有5 个是失败的， 3 个保本，只有2 个能成功。而风险投资公司所要做的就是去找出这 o 2 的机会。这就是风险投资的风险所在。风险投资i i 成功，获 得的回报可以是最初投资的几十甚至上百倍。就行业r 均来看，美 国风险投资自诞生以来，投资的年平均收益率为15 8 ，年1 1 当予股票 投资的2 倍，是长期债券的5 倍。因而，可以既风险投资的i 南风险 和高收益还是列+ 等的。 1 2 风险投资的起源和成长 1 2 1 风险投资的起源和成长 风险投资的起源可以追溯到l911 1 ：纪末，当时美国就订一些私人 银行丌始有计翅l 地对钢铁、石池和饮2 等新兴行业进行投资，从t 1 ， 获取高额回报：2 0 世纪3 0 年代出现了现代风险投资的雏形；现在较 为公认的代表风险投资的诞生是1 9 4 6 勺三成立的美国研究与发展公司 ( a r & d ) 。在美国风险投资短短数十年的历史里，有过5 0 、6 0 年代 的兴起：7 0 年代的衰退；8 0 年仃的复兴：8 0 年代末、9 0 年代初的 低潮和9 0 年代的蓬勃发展这样一些阶段。 时至今闩，风险投资广泛出现在世界各地，成为推动全球经济 g 洲1 0 8l i 敏风险投资的退“i 射【：i ；0 及c 战略 发展的一支生力军。风险投资公司如雨后春笋舣地成批涌现。拥有 i _ 亿美元，甚至数卜亿美元资产的风险投资公司比比皆足。根据美 国风险资本杂志统计，l9 7 0 年到19 9 5 年问，美国风险投资基本 上每5 年就翻一番，截至1 9 9 6 年，风险投资机构有近2 0 0 0 家，所 支持的高新技术项目每年约有10 0 0 0 个，投资规模高大6 0 0 多亿美 元，全球的风险投资总额已超过1 0 0 0 亿美元。 风险投资的自身特点决定了其首选的投资领域集r | 1 在发展快、 i 报丰厚的新兴产业e 1 0 以美国为例，1 9 9 2 年新兴产业f 门投资额i i 到风险投资总额的6 5 ，分别为，- 命科学1 03 ；医疗保健、17 4 ； 软什业2 2 1 ；r 【l 讯业1 4 4 。作为科披成果转化和高新技术产业化 的重要“孵化器”，风险投资在软件业、生物： ：程、电脑、电讯、f b 予等产业领域中曾经和j i j ：在扮演举足轻重的角色，风险投资支持的 公司的产，1 和服务，极火地改变了我们的生活。 表1 1 ：各国风险资本来源( 百分比构成) 美国 19 8 8 年1 9 9 4 缸 欧洲 l9 8 9 年 1 本19 8 8 f 年金4 6 4 2 银行31 金融机构3 6 保险公司9 7 保险公司1 4 公司3 7 公司l l 2 0 年余 l3 证券公司l0 个人和家庭 8 10 公司7 个人和家庭 7 嗣外资= ；： 1 4 9 政府机构 5 国外资金1o 损赠和公，基盒12 l l 个人和家庭2 留存收益 7 其他 2 l 合计10 0 1 0 0 合计10 0 合计1 0 0 资利柬源：欧洲风险投资协会年报、弧洲风险资本杂志。 风险投资的退机制发c ，出略 表1 2 ：欧洲和美国风险投资领域 美国欧洲 交易交易 投资领域百分比投资领域西分比 数目数日 投资领域12 9 12 8 3 4 消赞棚关产一1 1 l382 0 9 2 i 廷疗和保健6 8 5 l5 0 4 计算机相关产t 1 | l7 3 9 135 9 通信6 38l4 0 1 工业产，铺5 8 81o 8 1 其他电子4 8 91 0 7 4 其他f 乜子2 7 45 0 4 消赞相关产册4 2 4 9 3 1 生物技术产业2 4 6 4 5 2 生物技术产业3 5 9 7 8 8 医疗和保健2 0 33 7 3 一i ：业产i 协3 3 37 3 l 。t 通信l9 23 5 3 能源和自然资源2 8 0 6 1 能源和自然能源 4 7o 8 6 其他3 0 86 7 6 其他2 0 1 23 6 9 9 合计4 5 5 51 0 0 合计5 4 3 9l0 0 资料来源：欧洲风险投资协会年报，v e n t u r ee c o n o m i c s i n c 表1 3 ：美国不同时期风险投资产业比例 19 7 8 1 9 8 7 19 8 1 9 7 8 119 8 7 19 8 产业领域产业领域 19 8 099 8 0 0 计算机硬件2 0 l2 医药和保健7 l2 计算机软件3 l o 能源、资源9 1 商业通讯4 4 工业自动化3 1 远程数据通信5 9 工业产品1o 13 其他电子9 8 消费相关品7 13 生物技术6 8 其他1 7 17 资料严：v e n t u r ee c o n o m i c s i n c 1 2 2 风险投资对社会的贡献 风险投资的发展在计算机、生物技术、通讯等领域造就了一大批 i u ：界知名公司。在计算机和通讯领域，i n t e l 及节果电腑公司是在风 险资本家洛克的支持下成长的；d e c 是前面提到过的a r & d 的经典 案例：相同的例子还有m i c r o s o f t 、思科、l o t u s 、摩托罗拉、c o m p a q 、 s u n 微系统、d e l l 、网景、亚马逊、y a h o o 等等，数不肚数。毫不夸 张地说，没有风险投资，就不会有美国今灭的“硅谷”。在生物技术 艄m 1 0 81 ：敏风险投资们退m 机蝴驶j 战略 领域，首创用接合d n a 株治疗疾病的美国基i 捌公司( g e n e 一f e e hl n c ) ， 也是风险投资的受荫者。到19 9 3 年，美国销售额i li j l 1 0 位的生物 技术药嗣tt l ，有5 种是吐i 该公司开发的，这5 种药- 锅的销售额i 与到了 全美生物技术药品总销售额的2 1 6 。 他国家的情况也大致如此，根掘普华( c o o p e r s & l y b r a n d ) 公 司的研究在澳大利亚，从19 9 1 年到1 9 9 6 年，得到风险投资资本 支持的公司在销售增长、利洞增长、出口增长和就业增j j l l 方而的指 标都大人商于澳大利亚的前l0 0 强公司。 表1 4 ：风险企业与澳火利亚前1 0 0 强公司增长率比较( 、f 均) 年销售增长率 年利润增长率年出f 舶长率年就业增长率 风险企业平均4 2 1 5 9 4 2 7 1 2 0 5 i 前1 0 0 强平均6 0 7 0 2 0 j f 如一位美国经济学家在谈到风险投资列全球经济的影响时曾 经说到过的那样“风险投资对可编程计算机、品体管、年i jd n a 这三 项本世纪最重大的科学发现的最终商业化均起到了至关重要的作 j 1 】。证是科学发现、企业家才能和风险投资这三个关键因素促进 了新兴产业的出现，并导致社会变革。” 9 8 m 1 0 8i ：敏风险投资的退i l l 机制及j c 战略 2 风险投资在国外的现状和发展趋势 风险投资和知识经济的到来，不但大大影响了已有的产业结构，还 带来了对现代经济理论和管理理论的冲击。l b 于j x l 险投资在发展过程中 1 ；断融入和充实进新的内容，所以关于风险投资的研究，j l ：闫际上也一 直是一个全新和前沿的课题。下面以美国为代表对国外风险投资发展1 1 1 的现状特点和发展趋势加以介绍。 2 1 美国风险投资业的现状特点 ( 1 ) 风险融资额呈现稳步上升的态势 美国风险资本市场上的融资额与美国的新经济一一样持续稳定j 曾 长。1 9 9 5 一1 9 9 9 五年的年增长率达到4 7 2 ，而且从2 0 0 0 年一l ：! 仁年 的数据看，尽管有各种不利因素的影响，但仍可以预计2 0 0 0 年的风 险融资额将比1 9 9 9 年有进一步的增长。 ( 2 ) 风险资金( v c ) 占楚个私人资产净值( p e ) 的比例逐年提商 风险投资与其他类型的投资方式相比，尽管风险千h 剥较大，但 在回报率方而一直处于较有利的位簧。以1 9 9 9 年1 2 月3 l 1 前的一 年回报率为例，风险资金通过上市后所获得的吲报率平均达到了9 2 6 ，而同期的纳斯达克股市为8 5 6 ，s p 仅为19 5 。这种利益 驱动力使得越来越多的私人资产投入到风险基盒的队1 1 i i ，来。风险 攮会占私人资本的比例已从1 9 9 5 年的1 5 上升到1 9 9 9 年f i ；j4 3 1 。 尽管在l9 9 5 1 9 9 8 的四年问，私人资产净值资本市场一h 与最大 比例的买断撼金融资额一直呈上升趋势，年均增跃率为3 2 8 ，但 在19 9 9 年于风险投资的快速增长等因素，使得买断基金呈负增长。 1 9 9 9 年比上一年下降2 7 1 ，也就是在这一年，风险基金第一次在 融资总量上超过买断基金成为私人资产净值资本市场r ”最大构成部 分。 ( 3 ) 风险投资的分布均衡化。长期投资比例上升；组成方丽养老基盒 仍独占鳌头 按照美圆国家风险基金协会( n v c a ) 的分类，把风险攮金进入 风险企业不同发展阶段划分为六个时期，它们分别是：a 种了融资期； b 起始融资期；c 第一阶段融资期；d 扩张融资期；e 兼并融资期： f 管理及杠杆买入期。a + b + c 统称为风险基余的前期投资，d + c + e 称为后期投资。在1 9 8 2 年以来所统计的风险投瓷年度支1 t lr 1 ，后期 投资行为占据了大部分，基本上保持在5 9 一7 5 之问，而其t p 尤 以扩张期的投资所占比重最大，从1 9 9 5 年以来一直占到糖个风险投 风险投资n 勺退i ll 机制及e 战略 资支出额的一半以上二。从中可以看出，风险投资是以在呵以接受f j j 风险程度f 获取最大收益为准则的。 l9 9 5 19 9 8 的四年问，风险投资在支出阶段上呈现n 期微降， 后期】_ ( 长的特点，分币i 更趋均衡。v c 支m 礼i 早期阶段的比例从19 9 5 年3 6 下降到19 9 8 年的2 8 ，而同期的后j j 阶段的比例侧从6 4 上升到划。 在风险然会的组成万而，养老攮金比例仍然最人，其次是公 司攮金和个人投资。在l9 9 8 年的统汁数据一 1 ，一卜述三人t 要绑成的 比例分别为6 0 、l2 和i l 。 ( 4 ) 风险毓会退 j 1 架道方面，通过合并与兼，f ：( m a ) 方式的成交 额逐步超越最初公l 刀上市( i p o s ) 成为主要的退j 方式 1 9 9 5 1 9 9 9 年，通过m a 方式实现风险基盒退小n 勺基金总额 连续以印均1 0 5 5 的商速增长，1 9 9 9 年的实现额达到创记录f i j 3 5 6 4 7 7 亿美元，比l9 9 8 年增长了3 2 6 倍。而通过i p o s 途径实现 退| i j 的数额存经历1 9 9 5 19 9 6 年4 3 4 的年增长后，在l9 9 6 1 9 9 8 连续两年 l j 现年均4 1 1 的负增长，从19 9 6 年的1 19 亿美元降为 1 9 9 8 年的3 8 亿美元。 上述数据充分体现出：在全球经济一体化的令天，企业闻通过 合并或兼并实现资产重组、优化资源配置、提高市场竞争力，尤其 是在经济危机时期，已成为现代企业扩张的主要手段之一，而对于 风险基金的退出则是水到渠成的事情。相比之下，i p o s 的走辨则说 叨在1 9 9 7 一l9 9 8 的亚洲金融危机过程巾，美囡股市也不同程度地受 到负面影响，股市的低迷、投资人的信心不足，使得风险牲金通过 i p o s 退出的渠道受到严重阻碍。但在危机期n 日，于外资的持续涌 入；使得风险基金的融资额并未受到太大影响，l9 9 7 和19 9 8 两年的 年增长率分别达到4 8 6 和7 8 3 。亚洲金融危机届的1 9 9 9 年不管 足在融资总额，还是在v c 退山方面，都呈现出狂涨的趋势，这也是 在资本市场被压抑两年后的一种潜能爆发。19 9 9 年的i p o s 的实现额 较上一年增k 了4 4 倍，达到2 0 5 亿美元。同期的m a 实现额贝q 突 破3 5 6 亿美元，超过i p o s 成为v c 的第一退j 方式。 ( 5 ) 在风险巷盒回报率方面，尽管连续三年现效z 滑坡，但从整个 资本市场看，v c 与其他投资方式棚比，仍足一枝独秀 回报率的商低是投资人进行投资的主要驱动力，这也是银行业、 股票市场、资本证券业问相互作) f 】的重要杠杆。从 q c7 i j 荚阍的发展 历史一p 可以看出，l9 6 9 1 9 9 5 年风险投资项日内部收益牢( i r r ) 的 风险投资的j h 机制及# 战略 高低变化与整个经济周期与资本市场的波动丛木上是棚吻合的。 l9 6 9 一l9 8 0 的l r r 累计值为2 1 4 ，19 8 1 一l9 9 0 则下降为1 1 9 ， 到19 9 l 一19 9 5 又j i 升至2 6 4 。而从近五年多的v c 一年期回报率 数据看，在19 9 5 19 9 8 的三年蒯连续出现效益滑坡，以年均8 8 个 百分点的速度f 滑，从1 9 9 5 年的最高值4 4 0 下降到1 9 9 8 年的l 7 5 。尽管如此，与同期全球资本市场及美国其他类型n 0 投资槲比， 美国的风险投资业仍是全球同行业巾1 亘l 报率最商的。在1 9 9 9 f ，全 球及美国的金融资本市场完全摆脱j 弧洲盒融危机的负i _ f i 影1 1 阳后， 于美囤在信息领域的大量前别投入，在新兴网络产、i k 的强力带动 下，v c 吲报率出现了f i i 所未有的商速增长，一年期的水1 r 回报率达 到了创记录的1 4 6 2 ，是上一年的近8 5 倍，这利飚列不可避免地 导致了投资人的过度投机，从而使得新兴l 删络业泡沫成分过多。近 期股市f l j 连续振荡，主要是剐过热市场的一种理性调整。 ( 6 ) 1 9 9 9 至f j 前是风险投资历史上最辉煌的一篇，也是教训最深刻的 4 页 在19 9 9 年以前，山于全球愈融市场、技术、政策等1 n 素的影响， 使风险资金进入到前期阶段的风险要远大于后期，而收t & 率却棚差 无几。但进入到19 9 9 年后，全球金融市场趋予稳定，荚国7 l 口期大 量基础技术投入以及技术风险綦金持续注入的基础上，伴随着信息 技术产业的伙速发展，网络经济已初褥端倪，其最人特点就足崭新 的创业模式以及惊人的投资回报。由于网络公司的大量涌现以及诱 人表现，使得风险投公司及风险投资家们对网络公司油划风险投入 的资金陡然上升，带动形成了1 9 9 9 年全球风险投资业最人的一道风 景：“d o t c o r l l 现象”( 只要是与网络有关的创业，不管二：i 二二二十一， 先投入w 说) 。1 9 9 9 年确实没有辜负投资人对于风险最大们前期所进 行的风险投入，风险基金前期投入的一年期水i f 回报率高j 厶2 4 79 ， 而后期投入的数字则仅为7 0 2 ，前期足后j 鲫的3 5 倍。如此之商的 利差必然导致过度投机等不理智行为f i 】出现蔓延。进入到2 0 0 0 年后， 随着投资人投资网络的热情不断高涨，盲日性投资越来越多，“d o t c o n l 现象”终于带来了网络泡洙的大量涌现。市场如啤洒一样需要 泡沫，但过量的泡沫就必然导致市场多因子的无情修币，代表包括 网络等新生代高科技的纳斯达克指数从2 0 0 0 年3 月份最高的5 0 0 0 多点持续下降到现在的3 0 0 0 点以下，市值损失商达4 0 ，一大批网 络“新生儿”过早地夭折。 1 9 9 9 年对于风险投资业来说足成就卓著辉煌的一年，但接f 来所发 凡险投资的堰机制成儿战略 生的残酣? j f 实则是值得美国风险投资业及风险投资家们深刻反省 的，也足j 他国家应当认真 i j | = 究、仃细应刑的。 2 2 发展趋势展望 ( 1 ) 远期看，风险投资业将在调整中继续前进 美国经济从1 9 9 1 年3 月至2 0 0 年1 0 月已经连续1 15 个月保持 增长，增长的幅度商低虽略有变化，但总趋势是向上的。对比同期 美国风险投资业年度支出总额的变化情况，可以发现双方呈现大致 棚同的走势。这既说明了风险投资业与美国经济的高度融合性，又 体现出双方内在的必然联系：经济的发展带动了风险投资业的兴旺 ( 资余来源方面) ，风险投资业的兴旺进一步促进了高科技产业的i f ： 火及新经济的发展( 投资产出方i 斫) 。 展望美l 目2 l 世纪经济大的走势，在| j i 一i + 年，其占企球2 8 的 g d p 仍将保持增长势头。但在其后的2 0 4 0 年问，随着包括r f 囡在 内的其他新兴市场的发展，其g d p 在全球的比重将会有所下降，化 仍将长期呈现一极独霸的局面。从经济大的走势看，美国风险投盗 业将伴随着美国经济的起伏而做相应的调整变化，其总趋势会如美 国的经济走势一样，在不发生特殊意外的情况下，将保持继续增长 的势头，；l t 当然也会伴有短暂的停滞或是减慢等棚应的调整期。 另一方丽，从内在因素上看，风险投资业在美国的发展也是有 后劲做保讯：的，其主要原因在于： 形成了比较完善的内在机制。经过! 卜个多世纪的发展，美困的风险 投资_ k 逐步形成了一套行之有效的内在运行机制，主要包括顺畅的 投入退机制、严格的风险控制机制以及强有力的激励约束机制。 具备了较他的风险投资环境。政府在风险投资业的发育、成长、壮 人的全过程中扮演了从“保育员”、“裁判员”到“临督员”的不同 角色。从而为其发展创造了良好的外部空间。具体包括了以下几个 纽成部分：体系完善的法律环境、强有力的政策支持环境、良好的 产业环境、市场化的经济环境。成 熟宽松的 ；= 融环境以及丰腴的人才市场环境。 ( 2 ) 近期分析，d o t c o l t i 试验已经失败，新一轮测试又将丌始 从1 9 9 9 年高科技股市的持续“发烧”到近期的“感冒”，都体 现i u 投资人及风险基金“唯利是图”的本质。从“发烧”的满怀喜 悦到“感冒”的一蹶不振，充分蜕明了一个试验周期的结束，而试 验结果足失败的。这一试验周期的丌始是在弧洲金融危机负而影响 风险投资的退川机制及j e 战略 结束的背景下_ ：川：始的，风险占盒在er l ，扮演了j i 要角色。存它的强 劲帮动下，划于d o t c o n l 的测试从投入柏谨慎、火眦到疯j l ：、商l 二l ， t 1 r 场就像一脏翘翘扳，当你失去s f ，- j j 时，它会让你建向j _ 一个极端， 触地失败。，大败的教训足深刻的，但同时也是给风险投资j i kn 1 9 9 2 以来上的最好一课，这i 丛间接地为美国风险投资业今历且三健康地发 展积累了经验创造了条件。 面剥网络技术进一步向纵深发展，“网络想改变一切”与“网络 ，j ：不可能改变一切”的矛盾仍将存在。新一轮测试将会i 同绕这一矛 盾选择新的领域进一步展丌。同时，直面而柬的生物科技革命将会 为风险投资提供更广阔的舞台空问，相信未来的测试将不会象“d o t c o r n 现织”那样只有单一亮点，丽将会出现“百花齐放”的多兜 点并存局而，这也会从一定程度上降低试验失败的风险系数。 ( 3 ) 经济全球化步伐的加快将有利于风险投资业的国际化进程 风险投资业作为市场经济的一个重要组成部分，客观一卜要求典 应当适应经济全球化的趋势，加速其国际化进程。从近 f 来不断增 长的跨国合，f ：及兼并成交额和交易数，充分说 抛了这种趋势的存在。 风险投资业作为全球金融市场中一颗n 【升起的“璀璨新星”， 将会与“臭名 j l i ；著”的量子基金等形成鲜明对照。山于j 独树帜 的自身特点风险投资业国际化进程的j l j 【i 快将从一定程度上降低全 球金融市场中l u 于大量无序游瓷的存在而可能造成潜在金融危机的 j x l 险。 荚闺洲有全球最大、最健全、最完善的盒融市场，其发达的经 济、强人的科技将继续保证美国成为全球风险投资业的t i i 心，而在 其他新兴市场伴随经济全球化的进程，风险投资业也将得到迅猛 发展。作为吸融外资的一种重要方式，它将成为t l l ：界符田及符新兴 市场发展经济实力、增强科技竞争力的重要措施之一。 风险投资的退i l l o l f l i 4 驶j c - 饯略 3 中国风险投资的现状和所面临的问题 3 1 中国风险投资的发展和现状 中国政府对发展高技术产业历来是重视的早在1 9 8 5 年3 月， t ，共t 1 1 央发x i i 关于科学技术体制改革的决定t 1 就指：“对于变 化迅速，风险较大的高技术，i ：发工作，可以设立创业投资给以支持” 19 8 5 年lj l1 日，国务院批准成立了大陆第一家专营新技术风险投 资的全国一队金融机构“中国新技术创业投资公司”，州中刨公司；1 9 8 4 年工商银行牢先j 1 ：办科技贷款：19 8 7 年y i ：昌首丌科技信j i j 社：19 9 0 年， 巾国银行一式设立科技贷款项目；沈阳市在19 9 2 年率先建立了科技 风险丌发性投资基金，首次采取了八股分红的多种有偿投资方式 19 9 6 年1 0 月1 日起颁加实施了中华人民共和国促进科技成果转化 法，川以规范科技成果转化的资金引导、贷款贴息、补助资盒和 风险投资，以及其他促进科技成果转化的转化基金 在党的十五大报告- 扣，江泽民众二| 5 记进一步提山要把= ! j i l 速科技 进步放在经济社会发展的关键地位，全面实施科教兴国的战略19 9 8 年3 月人大、政协“两会”上，民建中央提出的关于尽快发展r ，困 风险投资习洲k 的提案被列为“一号提案”19 9 9 f8j 1 jt i t i 巾央、 围务院又专门召丌了全国技术创新大会，做出了关于加强技术创新 发展高科技，实现产业化的决定 旧内现有9 0 余家风险