（工商管理专业论文）中国机械行业上市公司2005年度并购绩效的实证研究.pdf

中国机械行业上市公司2 0 0 5 年度并购绩效的实证研究 摘要 公司并购已成为产业组织结构优化和经济结构调整的推进器，并 且也成为上市公司实质性重组的推进器。但是并购是否能使并购公司 或目标公司业绩增长? 公司并购前后的绩效究竟有没有发生实质性 的变化? 仍然是学术界及企业界的热点问题。 论文选择归属于制造业的机械行业上市公司作为研究对象。制造 业是国民经济的物质基础和工业化的产业主体，而中国的机械行业占 据了制造业的1 3 的比例。机械行业的上市公司不仅是该行业的精英 企业，更主要的是其披露的财务数据相对准确可靠。 论文以经典的公司并购理论作指导，在借鉴前人的研究成果的基 础上，运用会计指标法检验中国机械行业上市公司并购的绩效。论文 选取2 0 0 5 年发生并购行为的3 3 家上市公司为样本，选取1 0 个分别 代表四项财务能力的会计指标，运用因子分析法构建公司绩效综合得 分模型，对并购前后综合得分的变化进行比较分析，以判断并购前后 公司绩效究竟有没有实质性变化。研究结果显示，并购绩效从整体上 有一个先升后降的过程，并购后第一年绩效改善明显，但从并购后第 二年开始业绩下降，并呈现负效应。不同并购类型在并购后不同时期 业绩有相似倾向，但不尽一致。可以认为，2 0 0 5 年机械行业上市公 司发生的并购短期内是成功的，但并购绩效缺乏持续性。 关键词：并购，机械行业，上市公司，2 0 0 5 年，绩效实证 t h e 趴龇辄胱o nt h e 砌汛心脚她o fm & af o r 衄i 胳皿do 叫v 洲0 i fm 姗觚a l 嘲s ，w 烈t h e a b s t r a c t m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( m & a ) h a sb e e nb e c o m i n gt h et h r u s t e ro fo p t i m i z a t i o no f o r g a n i z a t i o na n da d j u s t m e n to fe c o n o m i cs t r u c t u r e m o r e o v e r , i th a sb e e nt u r n i n gt o t h et h r u s t e ro fe s s e n t i a lr e g r o u p m e n to fl i s t e dc o r p o r a t i o n h o w e v e r , i ti sap r o b l e m w h e t h e rt h ep e r f o r m a n c eo fm & ah a sb e e nc h a n g e dp r a t i c a l l yb e f o r ea n da f t e r m & a d o e st h ep e r f o r m a n c ei sl i f t e dm & am a k et h ec o m p a n yo rt h et a r g e tc o m p a n y ? t h e ya r et h ep r o b l e m st h a ti sd r a s t i c a l l yd i s c u s s e d t h ep a p e rs e l e c t st h e t h el i s t e dc o m p a n yo fm e c h a n i c a li n d u s t r ya m o n gt h e m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r ya st h et a r g e tf o rs t u d y t h em a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yi st h e m a t e r i a lb a s eo fn a t i o n a le c o n o m ya n dt h em a i np a r to ft h ei n d u s t r i a le n t e r p r i s e s t h e m e c h a n i c a li n d u s t r yi nc h i n ac o n s t i t u t et h eo n e “r di nm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y t h e l i s t e dc o m p a n yo fm e c h a n i c a li n d u s t r yi sn o to n l yt h et o po n e s ，b u ta l s o , m a i n l yt h e a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nd i s c l o s e da r em o r ec o r r e c ta n db e l i e v e dc o m p a r a t i v e l y o nt h eb a s i so fr e f e r r i n gt h er e s a r c hf r u i ti nt h ep a s t ，t h ep a p e r ，a st h ei n s t r u c t i o n 、i n lt h ec l a s s i ct h e o r yo fm & a ，d ot h es t u d ya n dc h e c kt h ep e r f o r m a n c eo fm & a f o rt h el i s t e dc o m p a n yi nm e c h a n i c a li n d u s t r yu t i l i z i n gt h ea c c o u n t i n gi n d e x e s s e l e c t e dt h e3 3c o m p a n i e sl i s t e di n2 0 0 5u n d e rm & aa se x a m p l e s ，t h ep a p e rf o c u s eo n t h e10a c c o u n t i n gi n d e x e se x p r e s s i n gf o u ra c c o u n t i n ga b i l i t i e s t h ep a p e rc o n s t i t u t e t h em o d e lo fc o m p r e h e n s i v em & a p o i n t sb yt h em e a n so ff a c t o ra n a l y s i sa n dm a k e a n a l y s i so nt h ec h a n g e so fc o m p r e h e n s i v ep o i n t sb e f o r ea n da f t e rm & a ，w h i c ht os e e i fa n yc h a n g ep r a c t i c a l l yf o rp e r f o r m a n c e t h er e s u l to fs t u d yi n d i c a t e st h a tt h e r ei sa p r o c e s so fu pa n dd o w nf o rp e r f o r m a n c ea saw h o l e i ti si m p r o v e dr e m a r k a b l yi nt h e f i r s ty e a r b u tt h e ni tg o e sd o w na sm i n u se f f e c t t h ed i f f e r e n tm & as h o w e st h e 堑婆王些盍堂亟堂焦迨塞主圄扭挞赁些土壹垒重量盟墨生廑羞魈缝夔笪塞适受塞 s i m i l a rw a yi nd i f f e r e n tp e r i o d sa f t e rm & a ，b u tn o ts a m ew a y i tc a l lb et h o u g h tt h a t m & a h a p p e n e da m o n g t h el i s t e dc o m p a n yo fm e c h a n i c a li n d u s t r yi n2 0 0 5i s s u c c e s f u li nt h es h o r t e rp e r i o d ，b u tl a c ko f s u s t a i n i n ga b i l i t y k e yw o r d s ：m & a ，m e c h a n i c a li n d u s t r y ，l i s t e dc o m p a n y ，2 0 0 5 ，p e r f o r m a n c e ， e m p i r i c a ls t u d y i i i 浙江工业大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的研究成果。除文中已经加以标注引用的内容外，本论文 不包含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得浙 江工业大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明 的法律责任。 作者签名： 无私咿 日期：2 0 0 8 年6 月2 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权浙江工业大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密囤。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：瓦私叼r 日期：2 0 0 8 年6 月2 日 导师签名2 奸爻走 日期：2 0 0 8 年6 月2 日 1 引言 1 1 研究背景 企业并购是资本市场，特别是证券市场永恒的话题，自以美国为代表的西方 国家兴起至今，全球已经历了五次并购浪潮，实现了企业规模的扩张，并进而推 动了产业升级和资本结构的优化配置，对西方各国的经济发展产生了深远影响。 进入2 0 世纪9 0 年代后半期，随着经济和金融全球化趋势的进一步加剧，全球每 年的企业并购金额持续上升，跨国并购也大幅度增长。虽然近几年随着全球经济 增长速度的放慢，全球并购交易的数量有所减少、规模有所减小，但是，通过并 购方式实施跨国经营和全球扩张，已经成为国际资本流动的主要选择和企业发展 壮大的重要途径。 在中国并购发展历程中，1 9 8 4 年7 月发生的河北保定纺织机械厂和保定市 锅炉厂以承担全部债券债务的形式分别兼并了保定市针织器材厂和保定鼓风机 厂，开创了中国国有企业并购的先河，这表明，正是中国机械行业的并购行为引 发并带动了中国企业并购的进步与发展。 进入9 0 年代后，随着我国证券市场的建立与发展，上市公司并购更是成为我 国经济的热点问题。1 9 9 3 年9 月发生的“宝延事件拉开了中国上市公司并购 的序曲。特别是近几年来，中国机械行业上市公司发生的并购行为，不但在交易 数量上，而且在交易金额上均维持于一个高端层面上。据统计，在2 0 0 2 年机械行 业上市公司发生了8 l 笔并购，交易金额为6 9 亿，2 0 0 3 年达到高峰，分别为1 2 0 笔和1 0 1 3 亿，2 0 0 4 年起有所回落，分别为5 0 笔和7 5 亿，到了2 0 0 5 年，交易 数量与交易金额为4 8 笔和5 5 亿1 ，其交易数量与交易金额虽不及以往但已形成 一种不可逆转的趋势。并购活动对于提高我国上市公司的质量、完善我国证券市 场的功能等方面具有重要的现实意义。 另据统计，在我国制造业中，机械设备仪表行业所占比例为三分之一多一点 大概是3 5 2 ，机械设备仪表行业是国民经济重要的基础产业，是决定国家综合 竞争力的关键。综观2 0 0 2 年至2 0 0 5 年活跃在机械行业中的并购，其类型和手段 呈现出多样化的特点。既有为了追求规模经济效应或为了垄断市场的横向并购， 又有为了降低市场上的交易费用以及加强对市场垄断力量的纵向并购，还有为了 多元化经营及获取生产、管理、财务、税收等多方面协同作用的混合并购。 1 数据来源：王巍中国并购报告2 0 0 3 、2 0 0 5 、2 0 0 6 。 2 数据来源：徐匡迪中国制造业的现状与面临的挑战2 0 0 6 年 l 1 2 问题的提出 并购浪潮一浪高过一浪的同时，并购行为也日益引起了理论界和实务界的关 注，引发了学者专家们从不同学科的角度对并购活动展开了深入的讨论。 从涉及行业相互关系对企业并购的分类入手，是考察我国企业并购特殊性的 另一条思路。同行业、同类产品企业之问的横向并购可扩大规模和市场份额，提 高企业的竞争力；而同类产品不同环节企业之间的纵向并购，则可形成自成一体 的产业链模式，实现协同效应、降低成本与信息共享。然而，横纵向企业并购是 一把“双刃剑 ，会因盲目并购或整合不善反而使企业陷于困境或财务危机，这 也是导致我国并购失败率高的一个重要原因。例如，已有较大彩管生产能力的福 地科技在国内彩电业竞争残酷的形势下，还盲目投巨资重组p ，i 红光以扩大规模， 结果造成由同一股东控股的两家上市公司生产同类产品的局面，增加了风险，最 后两败俱伤。 实践中的企业并购，是否如市场因素并购动机那样预期的成功? 发生在机械 行业的并购是否降低了绩效? 横向、纵向、混合这三种并购方式其绩效究竟有怎 样的差异? 机械行业在2 0 0 5 年发生的并购行为与3 年或5 年前的并购行为相比， 具有怎样的特性与共性? 在企业并购研究的体系中，对我国机械行业上市公司的 绩效进行实证研究，以正确认识并购的行业经济效果，为投资者、企业和政府相 关部门正确、理性地看待并购提供参考，是非常必要的。本文的研究将丰富国内 关于制造业并购绩效的研究体系。 1 3 研究方法 1 3 1 并购绩效常用研究方法 目前，国内外学者研究并购绩效的常用方法有基于股价的事件研究法、基 于财务数据的会计研究法及个案研究法等。首先，在股票市场上，并购信息的宣 告会引起股票价格的变化，通过对股价变动的分析可以判断并购事件的价值，这 就是事件研究的方法；其次，并购对企业价值的影响最终体现在企业并购后的经 营成果上，对反映经营业绩的财务数据进行比较分析，可以判断并购的效果，这 就是会计研究的方法；再者，具体到不同的企业，其并购动机、并购时机、并购 战略都有差异，影响到并购后的效果，对具体并购企业进行深层次分析可以挖掘 出特定信息，这就是个案研究的方法。 ( 一) 、事件研究法 2 逝婆王些丕堂亟堂垡迨塞 生国赳缝红些土直垒鱼至q q 墨生廑羞堕缝夔的塞适殛塞 事件研究法是分析并购短期财富效应的经典方法。事件研究法利用并购事件 宣告前后的股价变动，计算事件宣告前后一个时期( 称为事件窗，是考察股价变 动的时间区间) 内股票的实际收益与假设没有并购事件发生时预期能得到的收益 ( 即期望收益) 之间的差额( 即超额收益) ，衡量宣告的并购事件引起的股东财 富变动，从而分析并购的短期绩效。在有效的股票市场上，并购信息一经宣告， 市场即能够迅速预计出并购引起的股东财富变动并反映在公司股票价格的变动 上。如果并购是增加公司价值的，股票价格将上涨，股东获得正的超额收益，其 财富将增加；相反，若并购减少公司价值，股票价格将下跌，股东的超额收益为 负，其财富将减少。事件研究法建立在股票市场有效的假设前提上，观察的是并 购的短期绩效。股票市场有效意味着市场能够快速对出现的各种新信息作出反 应，事件发生后的股价波动真实反映了事件的价值。 ( 二) 、会计研究法 借助于财务和会计数据分析并购绩效的方法称为会计研究法。会计研究法利 用并购完成前后若干年度的公司财务收益数据，选取一个或一组与公司生产经营 有关的财务指标，对比这些指标在并购前后的变动状况或者构造综合这些指标的 计量经济模型进行分析，评价并购对公司长期经营业绩的影响。虽然事件研究法 可以在并购宣告后的短时间里观察出并购对股东财富的影响，但对于一项并购活 动而言，并购交易达成后的整合是影响并购成败的关键，并购是否为公司创造了 价值需要通过较长时间才能显现出来并反映在并购完成后公司经营业绩的变化 上。如果并购是增加公司价值的，则并购后公司的财务指标改善，其经营业绩将 提升；相反，若并购减少公司价值，则公司的财务指标恶化，其经营业绩将下降。 会计研究法依赖于财务数据的真实性，观察的是并购的长期绩效。 ( 三) 、个案研究法 个案研究法针对具体并购案例进行深入分析，观察并购绩效的动态变化过 程，揭示影响并购绩效的真实原因。该方法在考察并购绩效时将单个案例的具体 信息如并购动机、市场环境、管理能力等因素与绩效分析相结合，能有效解决大 样本数学方法研究的不足。在大样本研究中隐含所有并购同质这一假设。事实上 不同的并购其并购动机、并购时机、交易过程、交易方式、背景环境等都存在差 异，同质假设有可能忽略其中的差异因素从而影响结论的准确性。通过具体案例 可以发现一项并购交易中的大部分信息，揭示该并购的真实绩效，并可以分析影 响绩效的具体原因。该方法的研究结果依赖于具体案例，难以推广到一般情形。 ( 四) 三种研究方法的特点比较 表1 - 3 1 三种研究方法的特点比较3 研究优点缺点 方法 事件1 直接度量给投资者带来的价值增1 需要使用股票定价模型如 研究值。c a p m 等，而这些模型适用 法2 理论框架严谨。的假设苛刻，包括证券市场 3 具有前瞻性( f o r w a r d - l o o k i n g ) ，理有效，套利机制存在等。可 论上股价是预期未来现金流的现喜的是，研究表明这些定价 值。模型在中国的使用并非不合 理。 2 股价变化不一定是并购事件 所引起的，无法剔除二级市 场操纵和内幕交易对股价走 势所产生的重大影响。 会计简单清晰，不涉及到复杂的理论模型。1 财务数据不可信，财务报表 研究而且财务报表也被投资者广泛用以评制作的自由度很大，尤其在 法( 从估公司业绩和投资价值。中国，报表式重组普遍存在。 财务2 不同年份的数据可能不可 报表比。公司可能更改其财务做 中估法，财务原则与监管会随时 计收间而改变。不同国家会计准 益)则有差异，导致难以进行跨 国比较。 3 研究方法上“朝后看 ，理论 框架不严谨。 个案客观、具体、深入研究报告可能很特殊，很不适合 研究统计学的假设检验，因为观察样 法本少，难以得出一般性的经济学 意义上的结论。 1 3 2 本文采用的研究方法 本文采用基于财务绩效的会计研究法，尽管会计利润指标经常会受到操纵， 但陈晓等人( 1 9 9 9 ) 的实证研究还是表明中国上市公司的报表盈余数字具有很强 的信息含量。冯根福和吴林江( 2 0 0 1 ) 认为，任何会计指标的操纵都只能是暂时 的，在给予足够长的会计期间后，公司业绩的变化最终都要反映到会计报表中。 而且，政府不断规范和约束中介机构行为，在市场和投资者的监督压力下，上市 公司将披露更接近真实的财务数据。因此，研究公司并购绩效，在我国采用公司 财务和会计数据的比较分析的方法具有可行性，而不是用公司并购前后股东财富 3 摘自：魏向东中国东部和西部地区上市公司并购绩效比较研究 a 西南交通大学2 0 0 4 4 逝琶王些盘堂亟堂焦迨塞主国丑缝堑些土直垒固至q q 昼笙廑羞堕缝夔的塞适班宜 的变化进行衡量。 ( 一) 、会计研究法的基本步骤 运用会计研究法分析并购绩效，既可以通过对并购前后某些财务指标的对比 分析，由指标的变化趋势判断并购活动的价值，是改善还是恶化了公司的经营业 绩；也可以运用某种计量方法将所选取的财务指标综合在一起，构造一个绩效评 价体系，通过该评价体系在并购前后的变动，来判断并购的价值。反映公司经营 业绩的财务指标很多，只用某一个指标来分析会有很大缺陷，采用多个指标可以 较全面地反映公司业绩。但选用多个指标进行分析不仅加大了计算量，而且不同 指标的变化趋势可能不同，对其进行分别对比时无法得出一致的结果。因此，对 选取的每个指标赋以一定的权重以构造综合所选指标的评价模型来分析并购绩 效更为理想。因子分析法就是这样一种客观赋权的构造综合评价模型的方法。 本文在运用会计研究法分析并购的长期经营绩效时，采用因子分析法，对选 取的多个财务指标进行因子分析，构造反映公司经营业绩的综合得分评价模型。 考虑到财务上的指标很多，以及参考了目前理论界所运用的方法，根据上市公司 所披露的相关信息，依据其资产负债表、现金流量表和利润及利润分配表的主要 内容，从盈利能力、偿债能力、成长性等方面选取了十项指标作为对上市公司并 购绩效的综合评价指标。 本文确定的1 0 项财务分析指标为：主营业务利润率，总资产收益率， 净资产收益率，每股收益，总资产增长率，主营业务收益增长率，总资产 周转率，存货周转率，流动比率，资产负债率。 本文的模型采用因子分析的方法建立综合得分模型，对发生并购的上市公司 的财务指标进行并购当年、并购前一至二年、并购后一至二年( 直到2 0 0 7 年) 的比较，以检验我国机械行业上市公司绩效变化的情况。 1 4 创新之处 从创新的角度看，本文希望在总结前人研究结果的基础上，跳出传统研究 的框架。纵观以往对并购效应的研究，较少发现专门针对机械行业上市公司的研 究，查阅到的国内文献仅有一篇，且并购交易发生时间要追溯到2 0 0 0 - 2 0 0 3 年， 因此，本文与众不同之处在于： ( 一) 对特定行业进行研究分析，选择占制造业1 3 比例的机械行业作为研究 对象。这是基于机械行业在所有并购行为中所具有的代表性。据统计，在 2 0 0 2 2 0 0 3 年，机械行业并购交易数量在行业排名第二，比例达1 2 ；在 2 0 0 4 2 0 0 5 年，排名第四，比例为1 2 。 ( - - ) 选用年代最为接近的数据，具有鲜明的时代感，且选择同一时间基数( 2 0 0 5 年) 发生并购行为的样本公司的数据做实证研究。 ( 三) 研究视角宽泛，既对行业总体作综合分析，同时，又分别按横向并购、 纵向并购、混合并购模式分类进行比较分析。 ( 四) 构建了一套以2 0 0 5 年度为时间基数，面向机械行业不同并购方式的业绩 综合得分函数，对并购的价值效应进行分析。 ( 五) 研究结论具有特性，即机械行业整体而言在并购次年绩效都显著地变差， 而混合并购在三类中绩效最差。 6 2 并购理论与并购绩效研究文献综述 2 1 并购理论阐述 2 1 1 横向并购绩效理论 横向并购( h o r i z o n t a lm & a ) 是指生产同类产品的企业之间的并购，即竞 争对手之间的相互并购。解释横向并购绩效产生的理论有：市场竞争理论，规模 经济理论等。市场竞争理论认为横向并购是企业发展的必然，是企业提高市场占 有、提升企业绩效的必要手段。钱德勒的规模经济理论认为：规模经济是当生产 或经销单一产品的单一经营单位所增加的规模减少了生产或经销的单位成本时 而导致的经济。而由规模经济理论可知道，横向并购易生成规模经济( s c a l e e c o m o m y ) ，产生技术和管理上的协同效应( c o o p e r a t i o na f f e c t ) ，即1 + 1 ) 2 的效 应，从而将并购后企业的运行效率大幅度提高，实现规模效应递增。同时横向并 购能够改变行业竞争状况，提高行业集中度，扩大并购企业的市场份额和竞争优 势，有可能形成行业垄断，争取垄断利润。 在此具体分析，把规模经济带来的协同效应分为三类，即技术上的协同效应， 管理上的协同效应和市场上的协同效应，以作具体分析。 ( 1 ) 技术上的协同效应。生产技术的不可分性存在着规模经济的潜能。按照利 润最大化原则，只要边际收益大于边际成本，厂商扩大生产就有利可图。并购后 企业可以实现生产要素的分工与专业化。在机器设备方面，专业化分工使生产规 模达到一定水平从而就有条件采用专用大型的先进设备，使生产效率大大提高。 同时，扩大技术的使用范围可以摊薄开发和制造成本，在劳动方面，专业化分工 是劳动者在重复动作中积累经验，提高工作效率，降低单位产品成本，充分获得 “经验曲线 效果。这一点最早由亚当。斯密( a d a ms m i t h ，1 9 7 6 ) 在国富论 中提出并以针制造的著名例子加以论证。 ( 2 ) 管理上的协同效应。不同企业之间存在管理能力的差别，因此企业间的业 绩千差万别。现实中存在着效率低于评价水平或者没有充分发挥其经营潜力的企 业。如果a 公司的经理人比b 公司更有效率，在a 公司收购了b 公司之后，b 公 司的效率便被提高到a 公司的水平，效率通过并购得到了提高。高效的管理作为 一种资源同样具有规模经济的特性，在很多的情况下，一个管理系统可以适用与 多种规模的管理。并购企业通过新的组合达到高效管理资源的共享从而产生收 益，裁减重复职能部门和人员以及管理费用在更多数量的产品中摊销，使管理费 用在绝对支出额和相对支出额上均大幅度降低。并购后企业可以建立统一的供销 7 逝琶王些盔堂亟堂建迨塞 主亘拯熊堡些土壶垒耍z q q 至廑羞塑缝筮的塞适婴究 网络，增加采购批量，降低采购成本，扩大销售规模，降低单位产品销售费用。 此外，并购后企业因增强了实力，从而可以提高资信能力，带来融资上的效益。 ( 3 ) 市场上的协同效应。横向并购的市场协同效应主要体现在两个方面： 减少了一个行业内的企业数量，提高了市场集中度，使行业中的成员从合 谋中获利，形成潜在的创造垄断的力量，可以有效地抵御外来同类产品的竞争。 但在一些国家，反对托拉斯立法对横向并购行为具有一定的约束。 解决行业整体生产能力扩大速度和市场扩张速度不一致的矛盾，使资源配 置更为集中合理，避免生产能力的盲目增加，有效降低竞争的激烈程度，保持生 产与市场的供求平衡和行业内的利润率水平。 最后，基于以上对横向并购绩效增长机理的分析，得出横向并购的绩效增 长模型： 图2 1 1 ：横向并购的绩效模型 2 1 2 纵向并购绩效理论 纵向并购( v e r t i c a lm & a ) 是指处于同类产品不同生产阶段上的企业之间的 并购，即供应商和客户之间的并购。解释纵向并购的绩效理论有一些，如效率理 论和组织资本理论，实现规模经济效应，降低生产与经营成本；从组织资本理论 看，行业相关程度高的并购更容易实现行业专属管理能力向目标企业的转移，从 而提高并购绩效。而非相关并购不能做到这一点，但可以按所获取的范围经济进 行比较，并且降低企业经营风险。 交易费用理论的奠基者罗纳德科斯( r o n a l d h c o a s e ) - 早在1 9 3 7 年就提出了 8 逝堑王些太堂亟堂丝诠塞虫垦扭毯堑些土直坌亘至塑昼生廑羞堕绫筮的塞适班窒 企业均衡规模和市场交易内部化的思想，他指出：“市场运行是有成本的，通过 形成一个组织，并允许某个权威( 一个企业家) 来支配资源，就能节约某些 市场运行成本。 ( 1 ) 科斯这里所说的市场运行是指通过公开市场进行的物资与所有权的交换 与交易，这些物资与权利的转移必须按照社会的业务规则先在有关方面之间谈 判。科斯还把由于产生的费用阐述为：“有必要发现谁希望进行达成交易的谈判、 缔结契约、督促履行契约条款。这种工作常常是极费成本。 ( 2 ) 科斯所说的交易费用，即：信息费用：交易双方为寻找交易对象搜寻 价格而付出的费用：签约费用：交易各方建立有序联系需要支付的费用；履 约费用：调整履约活动不确定性所需要支付的费用。这些交易费用的存在意味着 只要企业能在内部进行交易，即用内部的组织管理( 这一过程也会产生费用，但 它是一种内部交易费用) 替代外币的市场交易，毋须在市场上与各生产要素所有 者进行讨价还价，那么维持企业运营的交易成本将大大降低。因此，当企业发现 对其上游要素供给和下游产品销售进行可以交易费用时，就会发动纵向并购，但 规模不会无限增长，当内化市场节省的交易费用刚好被扩大企业规模的组织管理 费用的增长所抵消时，企业规模即达到了一个均衡点。 按照科斯的观点，企业与市场都是协调复杂经济活动的不同形式。因此， 可以认为，企业并购，尤其是纵向并购，是在比较制度运作成本的基础上，某种 企业组织对市场的替代，其目的是为了减少经营活动的交易费用。 进一步分析影响交易费用高低的因素，将清晰看出纵向并购所产生的交易 费用节省效应。按照威廉姆森( o l i v e rw i l l a m s o n ) 的观点，交易费用的高低是：资 产的专用性、交易的不确定性和交易发生的频率这三个因素的不同组合所决定 的。 ( 3 ) 交易费用的高低影响着交易方式的选择，交易费用越高，企业对纵向并 购的要求越强烈，否则相反。 资产的专用性。是指为特定交易或协议服务而投入的资产，实质上是企 业的资产专属于另外一个企业。这样，企业面临是：一旦与需要方发生矛盾，就 可能遭受亏损甚至处于破产状态：后者可能会采取机会主义的行为以掠夺由专属 资产所滋生的准租金。通过以低于其平均成本的价格求购由专属资产生产的产品 或服务可以完成这一掠夺。为了避免由这种掠夺的企图所产生的讨价还价的成本 就必须让这些资产由单一的纵向一体化企业所拥有，使交易各方利益的分歧由共 同所有权加以调和。 交易的不确定性。主要指人的有限理性和交易双方信息的的不对称性。 交易双方很难准确预见有关价格、质量、品种、交易对手等情况。另外，由于双 方信息的的不对称性，一方掌握了另一方不知晓的重要信息很容易产生机会主义 9 逝婆王些太堂亟堂鱼迨塞 主垦拯缝堑些上直垒鱼呈q q 墨生廑羞塑筮筮的塞适婴塞 行为，使不确定性更高。为了避免损失，交易者总是要尽可能多地了解有关信息， 把能考虑到的因素都反映在合约中，这样对合约的条款的要求越来越复杂，必须 增加了信息成本、谈判和签约成本，也增加了履约成本。当交易者面对不确定市 场，对收集和处理有关信息力不从心要付出很高的成本时，不得不放弃这种努力， 即交易成本高昂到使市场交易不能进行的地步时，生产者和购销者就势必合并起 来，以一体化组织替代市场合同交易。 交易的频率。如果交易发生的次数很多( 往往在供产销厂商之间) 交易 双方就值得花费资源作一个特殊的安排，尽管这种特殊的安排可能会耗去不少资 源，但这种耗费可以分摊到大量不断进行的交易中去，这样，相对交易费用便下 降了。交易频率影响交易费用，进而形成专为双方服务的交易机制，即纵向一体 化的组织选择。 基于以上对纵向并购绩效增长机理的分析，引出纵向并购的绩效增长模型： 图2 1 2 ：纵向并购的绩效模型 2 1 3 混合并购绩效理论 混合并购( c o n g l o m e r a t em & a ) 是指处于不同行业部门的签约之间的并购， 即并购双方即非竞争对手，又非投入产出关系。与混合并购密切相关的是企业多 角化经营战略。解释混合并购绩效生产的理论根源在于风险分散理论以及资本逐 利的理论。风险分散理论认为多元化经营能够有效分散企业经营风险，也就给混 合并购有效提高企业风险防御能力、增加企业绩效提供了理论依据。萨缪尔森和 史密斯( p a u la s a m u e l s o na n ds m i t h , 1 9 7 1 ) 曾用纪实材料很好地证明了企业规模 愈大，经营愈多样化，其生产率波动就愈小，从而能够减少目标企业的资本成本。 多角化经营的效应可归纳为以下两个方面： ( 1 ) 资源的充分利用与共享。任何与管理能力有关的收益都存在于一般管理 职能领域，不相关行业间的企业并购是把一般管理资源由过剩能力的企业转移到 另一家需求的企业。除行业内的专属资产外，无形的管理经验同样是一个企业重 1 0 逝堑王些盔堂亟堂焦迨塞 主国扭缝堑些土直垒旦2 q q 生廑羞堕缝蕉笪塞适塑塞 要的资源，一些企业往往拥有具备特殊组织才能和企业家才能的管理队伍。经验 管理才能，尤其在高层管理经验上，一般不局限于具体的产品，只要扩展经营范 围，才能充分利用这些管理资产。另一类无形资产是商誉即名牌效应。一个知名 的商标可以通过减少搜寻和评价的成本而扩大新产品的销售前景，有知名度的厂 商与无知名度但拥有生产实力的厂商之间往往相互并购，采用多样化经营，其结 果是给消费者带来关于新产品可靠性的准确信息，从而扩大市场，实现信息规模 经济，取得无形资产的协同效应。 此外，财务协同效应是良好并购的一个潜在源泉。一个需求增长低于整个 经济增长的行业中往往会意识到，在现有的经营领域中的投资机会实在是有限， 通过收购另一个在需求高速增长行业中的企业，从而抓住被收购企业所在行业中 可以获得的投资机会。如果被收购企业的现金流量较低( 因为它们所在行业的预 期需求增长需要更多的投资) ，那么利用收购企业现金流量( 这些企业内部的现 金流量可能会超过其所在行业中目前存在的投资机会的需要) 的机会就会增加， 于是财务只要从收购企业所在的需求增长缓慢的行业转移到被收购企业所在的 需求高速增长的行业，通过这样的投资路径，实现了财务资源的重新分配。 同时，收购企业不拥有新领域中的专属资本，因为投资成本将高于资本的 收购与保存，企业通过并购可以降低“今日壁垒的成本。并购企业投资所需的 资金成本之所以较低，还在于一个潜在的重要原因，即内部资金与外部资金之间 的差别，内部资金不涉及外部市场交易成本( 如证券发行成本) 。并且可能有优 于外部资金的差别税收优势，主要体现在可以利用税法之亏损递延条款达到合理 避税目的，以及采用换股收购方式，既无现金往来也无资本收益生成，因而达到 免税的目的。 ( 2 ) 分散经营风险。混合并购把经营领域拓展到原经营领域相关性较小的行 业，即在一个企业里经营若干没有直接投入产出关系和技术经济联系的各自独立 的产品，其风险与成功的可能性互不关联。这样，当其中的某个领域或行业失败 时，可以通过其他领域的成功经营得到补偿，从而使整个企业的收益率得到保证。 如果通过概率对风险进行评测，设企业经营两种独立的产品，a 产品亏损的可能 性为2 0 ，b 产品为2 5 ，由于生产领域的不同性质，两种产品同时出现亏损的 可能性不大，仅为5 ( 2 0 木2 5 ) ，可见多种经营可以降低风险。但对股东 意义不很大，他们可以通过自己的证券组合来规避风险。 同样，基于以上对混合并购绩效增长机理的分析，引出混合并购的绩效增 长模型： 图2 1 3 ：混合并购的绩效模型 2 2 并购绩效研究文献综述 2 2 1 并购绩效国外研究文献综述 近半个世纪以来，国外学者对并购绩效进行了大量实证研究，借助会计报表 数据，观察并购完成前后的财务数据变化，用会计研究法分析并购对经营业绩的 影响。并购的长期经营绩效是并购对企业经营业绩的影响，通过对并购完成前后 企业财务数据变化的分析，判断并购绩效。过去3 0 多年来，许多学者对并购能否 提高企业经营绩效的问题进行了研究，但仍没有得到关于并购是否改善企业经营 业绩的一致结论。 m e e k s ( 1 9 7 7 ) 研究英国1 9 6 4 1 9 7 2 年2 3 3 起兼并样本的结论是，收购公司的 总资产收益率在并购后呈递减趋势，于交易五年后达到最低点。他们同时发现， 有将近2 3 的收购公司的业绩低于行业平均水平。总体来讲，并购使收购公司盈 利水平轻度下降。 l a n g e t i e g ( 1 9 8 9 ) 将同行业公司作为控制样本进行研究，结果表明，公司重 组后业绩没有显著提高。 h e a l y ，p a l e p u 和r u b a c k ( 1 9 9 2 ) 研究了美国1 9 7 9 1 9 8 4 年中期最大的5 0 起兼 并案例，发现目标公司经行业调整后的资产回报率有显著提高，带来了更高的经 营现金流收益。同时他们发现兼并后经营现金流量的提高与兼并公告时的股票超 额收益强烈正相关，这表明兼并后业绩改善的预期是宣告时股价重估的基础。 g h o s h ( 2 0 0 1 ) 以1 9 8 1 - 1 9 9 5 年完成并购的3 1 5 对目标公司和收购公司为研究 样本，分析了收购公司相对控制样本的经营现金流量，发现没有证据表明收购公 司的经营现金流量在并购后有所增加。对并购支付方式的研究表明，现金收购中， 收购公司的经营现金流量在并购后显著增加，它来自更高的销售增长而不是成本 降低；股票收购中，收购公司的经营现金流量在并购后没有增加。 1 2 逝堑工些太堂亟圭堂焦迨塞 生国扭拯堑些直坌亘至q q 墨生廑羞塑缝夔的塞适鲤窒 b r u n e r ( 2 0 0 2 ) 汇总了1 5 项此类研究，其中4 项研究显示并购后企业的绩效显 著降低，3 项绩效显著提高，其余研究结果在统计上都不显著。 p o w e l l 和s t a r k ( 2 0 0 5 ) 采用多种比较基准和经营绩效度量方法对英国1 9 8 5 1 9 9 3 完成的1 9 1 例并购样本进行了研究，认为公司并购后的经营业绩适度提高。 他们同时发现，行业相关度、目标公司c e o 的更换对并购后经营绩效有影响，但 支付方式的影响不显著。 2 2 2 并购绩效国内研究文献综述 新中国的企业并购活动虽然起步较晚，然而，学者专家们在借鉴国外研究基 础上对国内并购绩效进行了卓有成效的研究。 原红旗和吴星宇( 1 9 9 8 ) 以1 9 9 7 年所有重组公司为样本，比较了公司重组前 后的四个会计指标，发现重组当年样本公司的每股收益、净资产收益率和投资收 益占总利润的比例比重组前一年有所上升，而公司的资产负债率有所下降。这些 会计指标变动的幅度与公司重组的方式以及重组方的关联关系有关。 檀向球( 1 9 9 8 ) 对1 9 9 7 年的1 9 8 个重组案例进行研究，建立了包括主业利润 率、净资产收益率、资产负债率、主业鲜明率等9 个指标的绩效评价体系，得出 的结论是，进行兼并扩张的公司绩效下降，发生股权转让的公司经营状况得到改 善，进行资产剥离、股权出售和资产置换的公司业绩显著提高。 冯根福和吴林江( 2 0 0 1 ) 采用以财务指标为基础的综合评价方法来衡量并购 前后的业绩变动，并以此分析和检验了1 9 9 5 1 9 9 8 年的2 0 1 起并购事件，结果表明 上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程，不同并购类型在并购后不同 时期业绩不相一致，混合并购在并购后第一年的业绩较为显著，然后逐年下降， 而横向并购绩效在在并购后第一年的并不显著，但之后呈上升趋势。 范从来和袁静( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 6 - 1 9 9 9 年的3 3 6 并购事件为样本进行综合分析， 认为处于不同性质产业的公司( 成长性，成熟性，衰退性) 进行不同类型并购后 的绩效不同，属于成熟性行业的机械设备仪表在并购后的绩效都显著地变差，混 合并购在三类中绩效最差。 张文璋和顾慧慧( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 6 2 0 0 0 年的2 4 8 起并购事件为样本，采用1 8 个 财务指标进行综合分析，发现6 0 0 8 的公司并购后经营业绩改善，其余公司业绩 没有改善或出现恶化。 朱宝宪和王怡凯( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 8 年沪、深两市控制权转移的6 7 家目标公司为 样本，对并购前2 年到并购后2 年的净资产收益率和主业利润率指标进行比较分 析，认为并购从整体上确实改善了公司业绩。他们还发现，主动被收购的公司业 绩差，被动被收购的公司业绩好；多数并购是战略性的；不同类型并购的效果不 逝匹王些盔堂亟堂僮迨塞 生垦担拯堑些上壹公鱼兰q 笾生廑差堕缝熟盟塞适鲤塞 同。 方芳以2 0 0 0 年沪深两市发生较大并购交易的8 0 家上市公司为样本，对并购 前后的财务指标进行分析比较，选出4 6 家横向并购公司样本、l o 家纵向并购公 司样本、2 4 家混合并购公司为样本。结果显示，横向并购后第一年业绩下滑， 第二年则有较大幅度增长；纵向并购与横向并购具有某些类似倾向；混合并购业 绩不仅没有增长，反而有下降趋势。 张新( 2 0 0 3 ) 对1 2 1 6 个并购重组样本的研究表明，重组后目标公司的财务 指标有所改善，而收购公司却受到了负面影响，目标公司和收购公司的综合效应 不确定。， 余力、刘英( 2 0 0 4 ) 采用会计研究法和事件研究法，对中国上市公司1 9 9 9 起发生的8 5 起并购事件和2 0 0 2 年5 5 起并购事件的并购绩效进行了研究，研究表 明，会计研究法和事件研究法的实证结果高度一致，并购重组的确创造了价值， 总价值在并购后有所提高，但缺乏持续性，企业并购失败率还很高。 李善民等( 2 0 0 4 ) 采用经营现金流量和总资产收益率指标研究了1 9 9 9 2 0 0 1 年8 4 家收购公司样本，发现并购当年绩效提高，但其后绩效下降，甚至抵消了之 前的绩效提高。 王诗才和牛永花( 2 0 0 5 ) 采用主成分分析方法，以2 0 0 1 年深交所发生并购的 9 5 家公司为样本，对并购前后共5 年的绩效分别进行评估，研究表明，收购公司 并购当年的绩效相比前一年显著改善，目标公司并购后第2 年的绩效相比并购当 年显著改善，目标公司的绩效均值低于收购公司。 周祥( 2 0 0 5 ) 研究了2 0 0 0 2 0 0 1 年9 6 家发生并购的上市公司的财务指标数据， 其中横向并购4 0 家，纵向并购2 3 家，混合并购3 3 家，研究表明，横向并购与纵向 并购并不能给企业带来预期的业绩增长，相对而言，混合并购能给企业带来良好 的业绩增长，并购绩效由高到低依次为混合并购、纵向并购和横向并购，但是差 距并不显著。 王焯( 2 0 0 6 ) 以2 0 0 0 2 0 0 3 年8 5 起机械类上市公司为研究样本，采用主成分 分析方法进行实证研究，结论显示，样本整体在短期内并购绩效显著改善，但持 续性不足，表现在公司并购后第2 年