（工商管理专业论文）我国推出股指期货的风险分析及管理研究.pdf

中文摘要 摘要：股指期货是以股票价格指数作为交易标的物的会融期货品种，是二十 世纪八十年代金融创新浪潮中出现的最重要、最成功的会融衍生工具之一。股指 期货作为国际资本市场成熟的风险管理工具，发挥着越来越重要的作用。随着中 国资本市场的发展，开放式基会、社保基金和保险资金等机构投资者不断涌入证 券市场。股指期货对于期货投资者和股票投资者都是一个新鲜事物。对于股指期 货的作用，乐观主义者期待它化解经济泡沫，消化市场风险；悲观主义者担心它 推波助澜，引发股灾，进而对整个资本市场产生严重危害。为保证大资金的安全 运作和股市的f 常发展，中国资本市场急需股指期货等有效的避险工具。 由于股指期货自身的投机性、矧接性和集中性，使得现货市场交易中的全部 风险以更加剧烈的方式在期货市场中表现出来，又由于股指期货交易“以小博大” 的财务杠杆特性使得本已凝聚的风险迸一步扩大，并波及到相关会融资产市场。 因此，对股指期货交易风险的防范及管理就显得尤为重要。能否控制风险，是能 否推出股指期货的重要前提。 本文在研究过程中运用系统理论、归纳演绎、比较和实证分析等研究方法。 在借鉴国外股指期货风险管理成功系统经验基础上，结合我国证券和期货市场的 特点，按照风险管理的过程从股指期货风险识别、评估、控制三方面进行研究， 并运用金融市场风险测量技术，对即将推出的指数期货风险测量进行模拟分析， 通过模拟分析介绍我国金融衍生品的风险评估方法，为以后我国的股指期货风险 测量提供参考，进而建立我国股指期货风险管理体系。 本文引入v a r 技术对我国即将上市的沪深3 0 0 指数期货的风险进行测量，并用 失败频率检验法证明计算出来的m a r 值是有效的。通过分析得出计算得到的v a r 值基本把握了其市场风险，为将来我国股指期货风险管理提供了一套相对可行的 理论方法。在对股指期货的风险管理研究中，借鉴国际上股指期货监管模式，并 结合我国现行的期货市场的风险管理体制，提出我国股指期货市场应采用的一元 三级监管模式和相应的风险监管措施。 关键词：股指期货风险识别风险测量风险控制v a r 技术风险管理 l e 塞銮适太堂童些亟堂僮论室旦墨! b ! a bs t r a c t a b s t r a c t ：t h es t o c ki n d e xf u t u r e si sav a r i e t yo ff i n a n c i a lf u t u r e st a k i n gs t o c k p r i c ei n d e xa st r a d et a r g e t ，w h i c hc a n ef r o mt h ef i n a n c i a li n n o v a t i o ni nt h e19 8 0 sa n d b e c a m eo n eo ft h em o s ti m p o r t a n ta n ds u c c e s s f u lf i n a n c i a ld e r i v a t i v e s a n di ti sa l s oo n e f i n a n c i a ld e r i v a t i v e st h a th a st h es h o r t e s th i s t o r ya n dg r e wf a s t e s t s t o c ki n d e xf u t u r e s p l a ym o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l ea sam a t u r er i s km a n a g e m e n ti n s t r u m e n to f i n t e r n a t i o n a l c a p i t a lm a r k e t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t ，t h e i n v e s t o r sf r o md i f f e r e n to r g a n i z a t i o n s ，s u c ha so p e n e n df u n d ，s o c i a ls e c u r i t yf u n da n d a s s u r a n c ec a p i t a la r ef o r m i n gc o n t i n u e df l o wi nt h es t o c km a r k e t f o ri n v e s t o r si n f u t u r e sa n ds t o c ki n v e s t o r s ，s t o c ki n d e xf u t u r e si san e wt h i n g f o rt h er o l eo fs t o c k i n d e xf u t u r e s ，a no p t i m i s tw o u l de x p e c ti tt or e s o l v ee c o n o m i cb u b b l e ，d i g e s t i o n ，m a r k e t r i s k ；p e s s i m i s t sw o r r ya b o u tf i r et r i g g e r e dt h es t o c km a r k e tc r a s ha n dt h e nt h ee n t i r e c a p i t a lm a r k e ts e r i o u sh a r m i no r d e rt oe n s u r et h es a f eo p e r a t i o no fh u g es u mo fm o n e y a n dt h en o r m a ld e v e l o p m e n to ft h es t o c km a r k e t ，t h e r ei sa nu r g e n tn e e do fe f f i c i e n tr i s k p r e v e n t i o ni n s t r u m e n t ss u c ha ss t o c ki n d e xf u t u r e si nc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t d u et ot h e s p e c u l a t i v e ，i n d i r e c ta n dc o n c e n t r a t ec h a r a c t e r i s t i e so fs t o c ki n d e xf u t u r e s ，t h ee n t i r e r i s ko ft h ec a s hm a r k e ti sm o r ei n t e n s i v e l ys h o w ni nt h ef u t u r e sm a r k e t a l s od u et ot h e s t o c ki n d e xf u t u r e st r a d e sf i n a n c i a ll e v e rc h a r a c t e r i s t i c so f “l i t t l ea g a i n s tb i g , t h e a c c u m u l a t e dr i s ki st h u si n c r e a s i n g , w h i c hw i l la f f e c tt h ec o r r e s p o n d i n gf i n a n c i a lc a p i t a l m a r k e t s t h e r e f o r e ，t h er i s kp r e v e n t i o na n dm a n a g e m e n to ft h es t o c ki n d e xf u t u r e si s e s p e c i a l l yi m p o r t a n t i nt h i s p a p e r , i nt h ec o u r s eo ft h es t u d yu s i n gs y s t e m st h e o r y , s u m m a r i z e d i n t e r p r e t a t i o n ，c o m p a r i s o na n da n a l y s i so fe m p i r i c a lr e s e a r c hm e t h o d s i nt h ef o r e i g n s t o c ki n d e xf u t u r e ss u c c e s s f u lr i s km a n a g e m e n ts y s t e mo nt h eb a s i so fe x p e r i e n c e ，i n l i g h to fc h i n a ss e c u r i t i e sa n df u t u r e sm a r k e tc h a r a c t e r i s t i c s ，i na c c o r d a n t ew i t ht h er i s k m a n a g e m e n tp r o c e s sf r o mt h es t o c ki n d e xf u t u r e sr i s ki d e n t i f i c a t i o n ，a s s e s s m e n t ， c o n t r o lo ft h r e ea s p e c t so fr e s e a r c h ，a n du s eo ff i n a n c i a lm a r k e tr i s km e a s u r e m e n t t e c h n i q u e s ，u p c o m i n gi n d e xf u t u r e sr i s km e a s u r e m e n ts i m u l a t i o na n a l y s i s ，s i m u l a t i o n a n a l y s i si st h ep u r p o s eo fi n t r o d u c t i o na b o u tt h er i s ka s s e s s m e n ta p p r o a c ho fc h i n a s f i n a n c i a ld e r i v a t i v e s ，f o r t h ef u t u r eo fc l l i n a ss t o c ki n d e x f u t u r e sr i s k m e a s u r e m e n t p r o v i d er e f e r e n c e a n de s t a b l i s hc h i n a ss t o c ki n d e xf u t u r e st oe s t a b l i s h r i s km a n a g e m e n ts y s t e m s v a ri n t r o d u c t i o no ft h i s t e c h n o l o g yw i l lb el i s t e do nc h i n a ss h a n g h a ia n d j 匕塞銮亟太堂主些亟堂僮论塞旦墨至! s h e n z h e n3 0 0i n d e xf u t u r e sr i s km e a s u r e m e n t ，a n dw i t ht h ef a i l u r e 丘e q u e n c yt e s tt h a t t h ec a l c u l a t e dv a l u eo fv a ri se f f e c t i v e b ya n a l y z i n gt h ec a l c u l a t e dt h a tt h ev a l u eo f v a rb a s i cg r a s pi t sm a r k e tr i s k ，t h i ss t u d yf o rt h ef u t u r eo fc h i n a ss t o c ki n d e xf u t u r e s r i s km a n a g e m e n tp r o v i d e sar e l a t i v e l yv i a b l et h e o r y i nt h es t o c ki n d e xf u t u r e sr i s k m a n a g e m e n ts t u d y , w h i c hd r a w so nt h ei n t e r n a t i o n a ls t o c ki n d e xf u t u r e sr e g u l a t o r y a p p r o a c h ，c o m b i n e dw i t hc h i n a se x i s t i n gf u t u r e sm a r k e tr i s km a n a g e m e n ts y s t e m ， c h i n a ss t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e tt ob eu s e du n i t a r ya n dt h r e e t i e rr e g u l a t o r ym o d e l a n dt h ec o r r e s p o n d i n gr i s kc o n t r o lm e a s u r e s f i n a l l yc o n c l u dt h a ta sl o n ga sw es e tu pa r i g o r o u ss y s t e mo fm a r k e tr i s kw a t c ha n dc o n t r o l ，a n dt a k ea d v a n c e dt e c h n i q u eo fr i s k c o n t r o lt os t r e n g t h e nt h eh a r m o n yo fs e c u r i t ya n df u t u r em a r k e t ，t h ec o m i n gr i s k sw o u l d b em a n a g e dw e l la f t e rt h ee s t a b l i s h m e n to fs t o c ki n d e xf u t u r e s k e y w o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e s ；r i c k si d e n t i f i c a t i o n ；r i s k se v a l u a t i o n ；r i s k m a n a g e m e n t ；r i s kc o n t r o l ；v a rm e t h o d v 学位论文版权使用授权书 本学位论文，乍者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：撺 新签名： 易勿 签字日期：加年厂月孙日 签字日期：g 年r 月 j , q f i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名： 签字同期：年月同 5 9 致谢 本论文的工作是在我的导师李玉菊副教授的悉心指导下完成的，李玉菊副教 授严谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢三 年来李玉菊老师对我的关心和指导。 李玉菊副教授悉心指导我们完成了实验室的科研工作，在学习上和生活上都 给予了我很大的关心和帮助，在此向李玉菊老师表示衷心的谢意。 李玉菊副教授对于我的科研工作和论文都提出了许多的宝贵意见，在此表示 衷心的感谢。 在实验室工作及撰写论文期间，段然、张旭辉等同学对我论文中的沪深3 0 0 指数研究工作给予了热情帮助，在此向他们表达我的感激之情。 另外也感谢家人张丽，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。 1 引言 1 1 研究背景及意义 股票指数期货简称股指期货或期指。它是以股票价格指数作为交易标的物的 金融期货品种，是二十世纪八十年代金融创新浪潮中出现的最重要、最成功的金 融衍生工具之一，也是金融期货中历史最短，发展最快的金融衍生品。目前股指 期货作为国际资本市场成熟的风险管理工具，发挥着越来越重要的作用。伴随着 中国资本市场的发展，丌放式基会、社保基会和保险资金等机构投资者不断涌入 证券市场。股指期货无论对于期货投资者或是股票投资者而占都是一个新鲜事物。 对于股指期货的作用，乐观主义者期待它化解经济泡沫，消化市场风险；悲观主 义者担心它推波助澜，引发股灾，进而对整个资本市场产生严重危害。作为一类 重要的金融衍生品，股指期货的推出牵动着市场敏感的神经。什么时候推出、推 出后对市场有何影响，都成为市场关心的问题。股指期货本身是经济发展的一部 分，也是资本市场发展的一部分。为保证大资金的安全运作和股市的正常发展， 中国资本市场急需股指期货等有效的避险工具。股指期货的推出将有利于完善股 市的功能与机制，丰富广大投资者的投资工具，将对中国股票市场的发展起着重 大的推动作用。由于股指期货自身的投机性、间接性和集中性，使得现货市场交 易中的全部风险以更加剧烈的方式在期货市场中表现出来，又由于股指期货交易 “以小博大”的财务杠杆特性使得本已凝聚的风险进一步扩大，并波及到相关金融资 产市场。因此，对股指期货交易风险的防范及管理就显得尤为重要。能否控制风 险，是能否推出股指期货的重要前提。 股指期货作为对冲工具，自身也存在着较大的风险。股指期货源自股票市场， 股票市场的价格波动必然影响到股指期货价格变动，股票市场的风险会传递到股 指期货市场，股指期货具有对应的风险。近年来，由于股指期货被人们频繁地使 用，股指期货交易逐步放大，甚至其价格变动已与股票市场无关。如此，股指期 货更具有巨大的风险。完整地认知股指期货的风险特征，正确管理股指期货使用 所带来的风险，是金融市场监管者和交易者必须认真对待的事情。随着中国证券 市场的发展，为健全金融结构，有效规避市场的系统风险，便于投资者完善投资 组合，中国近期准备推出股指期货。由于我国股票市场是新兴市场，股票市场的 特有影响因素可能导致中国股指期货的特殊风险。本文通过对股指期货风险管理 的一般理论研究，研究股指期货市场的风险的类型和影响因素，通过分析我国推 出股指期货后可能出现的风险，并结合国外股指期货市场风险监控的成功经验， 来探讨我国推出股指期货后如何建立相应的风险管理体系，为防范推出股指期货 后的各种风险，保证股指期货在我国市场的健全发展，提出相应的参考建议。 1 2 研究目标与方法 本文在研究过程中运用系统理论、归纳演绎、比较和实证分析等研究方法。 在借鉴国外股指期货风险管理成功系统经验基础上，结合我国证券和期货市场的 特点，按照风险管理的过程从股指期货风险识别、评估、控制三方面进行研究， 并运用会融市场风险测量技术，对即将推出的指数期货风险测量进行模拟分析， 模拟分析的目的是介绍我国金融衍生品的风险评估方法，为以后我国的股指期货 风险测量提供参考。进而建立我国股指期货风险管理体系。 1 3 研究思路与内容 本文首先对股指期货基础理论进行了综述，在此基础上分析研究了股指期货 风险的种类、特点、成因及其管理，并对股指期货风险进行评估，对即将推出的 指数期货市场风险进行模拟分析，借鉴分析结果，结合我国证券市场实际情况， 来探讨我国股指期货推出后如何建立相应的风险管理体系 全文分为七个部分：第一部分介绍了研究背景及意义、目标与方法、思路与内 容以及本文的主要创新点；第二部分分析了我国推出股指期货的必要性与可行性； 第三部分是对我国推出股指期货后的风险分析，对于j x l 险的分析，可以分为风险 的识别和风险的测量两个部分，其中风险的识别主要介绍了三种分析方法，对股 指期货的风险的测量，采用了v a r 方法：第四部分是股指期货j x l 险管理方法及模 拟运用；第五部分陈述了发达国家和地区股指期货的风险管理；第六部分是对我 国建立股指期货风险管理机制的构想，从宏观和微观两个方面详细阐述了股指期 货风险的监控体系。第七部分是本次研究得出的结论。本文的研究框架如下： 2 1 4 本文的主要创新点 一、本文引入v a r 技术对我国即将上市的沪深3 0 0 指数期货的风险进行测量， 并用失败频率检验法证明计算出来的v a r 值是有效的。通过分析得出计算得到的 v a r 值基本把握了其市场j x l 险，本研究为将来我国股指期货风险管理提供了一套 相对可行的理论方法。 二、本文在对股指期货的风险管理研究中，借鉴国际上股指期货监管模式， 并结合我国现行的期货市场的风险管理体制，提出我国股指期货市场应采用的一 元三级监管模式，和相应的风险监管措施。 2 我国推出股指期货的必要性与可行性 2 1 股指期货的内涵 2 1 1 股指期货的定义 股指期货是指以股票市场的股票价格指数为标的物的期货合约，是由交易双 方订立的、约定在未来某一特定时间按约定好的价格进行股指交易的一种标准化 合约。 2 1 2 股指期货的特点 1 、以指数为标的 股指期货不同于其他期货品种的特点是以虚拟的股票指数按点数换算成现金 进行交易。股指期货的报价就是指数的点数乘以一个固定的金额而得出。 2 、以现金结算 指数期货不用实物来交割，而是用现金结算。合约到期时，以股市收市指数 作为结算的标准。只要交付或收取到期时期指与开仓时期指的现金差额，持仓者 就完成了交收手续。 3 、提供较为方便的卖空交易 卖空交易的一个先决条件是必须首先从他人手中借到一定数量的股票，这即 使是在金融市场比较发达的国外对此也有较严格的条件和限制，这意味着并非所 有的投资者都能很方便地完成卖空交易。而进行指数期货交易则不然，投资者可 以非常方便地交易股指期货。 4 、较高的杠杆比率 股指期货交易不需要全额支付合约价值的资金，只需要支付一定比例的保证 金就可以签订较大价值的合约。例如，假设股指期货交易的保证金为1 0 ，投资 者只需支付合约价值1 0 的资金就可以进行交易。这样，投资者就可以控制1 0 倍于所投资金额的合约资产。当然，在收益可能成倍放大的同时，投资者可能承 担的损失也是成倍放大的。 5 、市场的流动性较高 由于股指期货所具有交易集中、流动性强、交易成本低廉、结算无风险的特 点使它能够成为机构大户进行套期保值、资产配置、投机买卖等交易活动的有力 工具，从而提高机构投资者交易的频率，这些特点使得指数期货市场的流动性明 显高于现货股票市场。 4 2 1 3 股指期货的主要功能 1 、风险规避功能 股指期货的风险规避是通过套期保值来实现的，投资者可以通过在股票市场 和期货市场反向操作达到规避风险的目的。投资的风险可分为两类：系统性风险 和非系统性风险。根据资本资产定价模型，投资组合能够在很大程度上降低非系 统风险。但是当发生系统风险时，各种股票的价格会朝着同一方向变动，单凭股 票市场的分散投资，无法规避价格整体变动的风险。股指期货具有做空机制，股 指期货的引入，为市场提供了对冲风险的工具，担心股票市场会下跌的投资者可 通过卖出股指期货合约对冲股票市场整体下跌的系统性风险，股票指数价格风险 转移至高风险投机者，使追求低风险稳定收益的投资者不仅可以降低非系统风险， 而且能够减少系统风险。 2 、价格发现功能 股指期货具有发现价格的功能，有利于形成更能反映股票真实价值的股票价 格。股票现货市场的价格影响期货的价格，同样在公开、高效的期货市场中众多 投资者的竞价期货价格也会影响股票现货价格，期货的到期价格必定期和现货价 格最终趋于一致，否则就会有套利的机会，而套利的结果，最终也会使二者趋于 一致。只要有任何信息影响大家对市场的预期，短时间内就会在期货市场上反映 出来，并且会快速传递到现货市场，从而使现货市场价格趋向合理。在股票市场 上，股指期货价格就像一种信号，能够引导投资者在市场中进行更合理的投资活 动，可以提高资源的配置效率。 3 、资产配置功能 指数期货是一种低成本的投资、投机工具。有相当多的投资者，更多的是关 心影响市场整体趋势的宏观因素而对个股的概况则了解不多。在市场容量较小的 情况下，这种观念在实际操作中的影响还不是很大，因为各种股票基本上都是同 涨共跌。但随着上市公司数量的急剧增长，个股与大盘的走势差异明显增加，尽 管看准了大盘，但没买好个股的情况，比比皆是。一旦出现指数期货的话，这种 现象就可以得到缓解。股指期货交易由于采用保证金制度，交易成本很低，则只 需少量的资金购买股指期货，就可跟踪大盘指数或相应股票指数，达到分享市场 利润的目的。而且股指期货的期限短，流动性强，这有利于投资人迅速改变其资 产结构，进行合理的资源配置。 2 2 股指期货的产生及发展趋势 随着证券市场规模的不断扩大和机构投资者的成长，市场对规避股市单边巨 幅涨跌风险的要求日益迫切，无论是投资者还是理论工作者，对推出股指期货以规 避股市系统性风险的呼声都越来越高，决策层也对这一问题极为关注。同其他期货 交易品种一样，股指期货也是适应市场规避价格风险的需求而产生的。 二战以后，以美国为代表的发达市场经济国家的股票市场取得飞速发展，上市 股票数量不断增加，股票市值迅速膨胀。以纽约股票交易所为例：1 9 8 0 年其股票交 易量达到3 7 4 9 亿美元，是1 9 7 0 年的3 9 3 倍：只均成交4 4 9 0 万股，是1 9 6 0 年的1 9 9 6 倍：上市股票3 3 7 亿股，市值1 2 4 3 0 亿美元，分别是1 9 6 0 年的5 1 8 5 倍和4 0 5 倍。 股票市场迅速膨胀的过程，同时也是股票市场的结构不断发生变化的过程：二战以 后，以信托投资基会、养老基金、共同基金为代表的机构投资者取得快速发展，它 们在股票市场中占有越来越大的比例，并逐步居于主导地位。机构投资者通过分散 的投资组合降低风险，然而进行组合投资的风险管理只能降低和消除股票价格的 非系统性风险，而不能消除系统性风险。随着机构投资者持有股票的不断增多，其 规避系统性价格风险的要求也越来越强烈。 股票交易方式也在不断地发展进步。以美国为例：最初的股票交易是以单种股 票为对象的。1 9 7 6 年，为了方便散户的交易，纽约股票交易所推出了指定交易循环 系统( 简称d o t ) ，该系统直接把交易所会员单位的下单房同交易池联系了起来。此 后该系统又发展为超级指定交易循环系统( 简称s d o t ) 系统，对于低于2 0 9 9 股的小 额交易指令，该系统保证在三分钟之内成交并把结果反馈给客户，对于大额交易指 令，该系统虽然没有保证在三分钟内完成交易，但毫无疑问，其在交易上是享有一 定的优惠和优势的。与指定交易循环系统几乎同时出现的是：股票交易也不再是只 能对单个股票进行交易，而是可以对多种股票进行”打包”，用一个交易指令同时进 行多种股票的买卖即进行程序交易( p r o g r a mt r a d i n g ) 。对于程序交易的概念，历 来有不同的说法。纽约股票交易所从实际操作的角度出发，认为超过1 5 种股票的 交易指令就可称为程序交易：而一般公认的说法则是，作为一种交易技巧，程序交 易是高度分散化的一篮子股票的买卖，其买卖信号的产生、买卖数量的决定以及交 易的完成都是在计算机技术的支撑下完成的，它常与衍生品市场上的套利交易活 动，组合投资保险、以及改变投资组合中股票投资的比例等相联系。伴随着程序交 易的发展，股票管理者很快就开始了”指数化投资组合”交易和管理的尝试，”指数 化投资组合”的特点就是股票的组成与比例都与股票指数完全相同，因而其价格的 变化与股票指数的变化完全一致，所以其价格风险就是纯粹的系统性风险。在”指 数化投资组合”交易的实践基础上，为适应规避股票价格系统性风险的需要而开发 股票指数期货合约，就成为一件顺理成章的事情了。 看到了市场的需求，堪萨斯城市交易所在1 9 7 7 年1 0 月向美国商品期货交易委 员会提交了开展股票指数期货交易的报告。但由于商品期货交易委员会与证券交 易委员会关于股票指数期货交易管辖权存在争执，另外交易所也未能就使用道琼 斯股票指数达成协议，该报告迟迟未获通过。直到1 9 8 1 年，新任商品期货交易委员 会主席菲利蒲m 约翰逊和新任证券交易委员会主席约翰夏德达成一致，明确规 6 定股指期货合约的管辖权属于商品期货交易委员会，为股指期货的上市扫清了障 碍。 1 9 8 2 年2 月1 6 同，堪萨斯城市交易所开展股指期货的报告终于获准通过，2 4 开，该交易所推出了道琼斯综合指数期货合约的交易。交易一开市就很活跃，当天 成交近1 8 0 0 张合约。此后，在4 月2 1 日，芝家哥商业交易所推出了s & p 5 0 0 股指 期货交易，当天交易量就达到3 9 6 3 张。日本，香港、伦敦、新加坡等地也先后开始 了股票指数的期货交易，股指期货交易从此走上了蓬勃发展的道路。目前，股指期 货已发展成为最活跃的期货品种之一，股指期货交易也被誉为二十世纪八十年代” 最激动人心的余融创新”。 2 2 1期货市场与金融期货的产生 期货市场的发展历史可向前推到十六世纪的同本，不过直到1 8 4 8 年美国芝加 哥期货交易所( c b o t ) 正式成立后，期货交易才算迈入有组织的时代。事实上，当 初的芝加哥期货交易所只是一家为促进芝加哥工、商业发展而自然形成的商会组 织。直到1 8 5 1 年，芝加哥期货交易所才引进远期合同，因为当时的粮食运输很不 可靠，轮船航班也不定期，从美国东部和欧洲传来的供求信息，很长时间才能传 到芝加哥，粮食价格波动相当大。在这种情况下，农场主可以利用远期合同保护 他们的利益，避免运粮到芝加哥时因价格下跌或需求不足等原因造成损失。同时， 加工商和出口商也可以利用远期合同，减少因各种原因而引起的加工费用上涨的 风险，保护他们自身的利益。由于期货交易所最初和最主要的功能是提供一个现 货价格风险转移的场所，因此，从期货交易的合约中即可看到各个时代经济结构 的演变。 在期货市场1 5 0 余年的历史上，最重要的一个里程碑即是1 9 7 2 年5 月1 6 日， 芝加哥商业交易所( c m e ) 的国际货币市场( i m m ) 推出外汇期货合约( f o r e i g n g u r r e n c yf u t u r e s ) ，标志着金融期货这一新的期货类别的诞生，从而掀起一个期 货市场发展的黄金时代。1 9 7 5 年1 0 月，美国芝加哥期货交易所推出了第一张利率 期货合约：政府国民抵押贷款协会( g n m a ) 的抵押凭证期货交易。1 9 8 2 年2 月，美 国堪萨斯期货交易所( k c b t ) 推出价值线综合指数期货交易。短短十年间，利率期 货( i n t e r e s tr a t ef u t u r e s ) 和股票指数期货( s t o c ki n d e xf u t u r e s ) 相继问世， 标志着金融期货三大类别的结构已经形成。期货市场也由于金融期货的加盟而出 现结构性变化。1 9 9 5 年，金融期货的成交量已占期货市场总成交量的8 0 左右， 稳居期货市场的主流地位。此外，金融期货的诞生，给了美国以外的国家和地区 发展期货市场的时机。自1 9 8 0 年始，这些国家和地区纷纷成立自己的期货交易所， 至1 9 9 3 年，这些国家或地区的期货交易所的成交量已超过美国，成长速度极为惊 人。 2 2 2 股票指数期货的产生( 7 0 年代) 外汇期货、利率期货和其他各种商品期货一样，股票指数期货同样是顺应人 们规避风险的需要而产生的，而且是专门为人们管理股票市场的价格j x l 险而设计 的。 根据现代证券投资组合理论，股票市场的风险可分为系统性风险和非系统性 风险。系统性风险是由宏观性因素决定的，作用时间长，涉及面广，难以通过分 散投资的方法加以规避，因此称为不可控风险。非系统风险则是针对特定的个别 股票( 或发行该股票的上市公司) 而发生的风险，与整个市场无关，投资者通常可 以采取投资组合的方式规避此类风险，因此，非系统风险又称可控风险。投资组 合虽然能够在很大程度上降低非系统风险，但当整个市场环境或某些全局性的因 素发生变动时，即发生系统性风险时，各种股票的市场价格会朝着同一方向变动， 单凭在股票市场的分散投资，显然无法规避价格整体变动的风险。为了避免或减 少这种所谓不可控风险的影响，人们从商品期货的套期保值中受到启发，设计出 一种新型金融投资工具：股票指数期货。 股票指数期货交易的实质，是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风 险转移至期货市场的过程，通过对股票趋势持不同判断的投资者的买卖，来冲抵 股票市场的风险。由于股票指数期货交易的对象是股票指数，以股票指数的变动 为标准，以现金结算为唯一结算方式，交易双方都没有现实的股票，买卖的只是 股票指数期货合约。 本世纪七十年代，西方各国受石油危机的影响，经济发展十分不稳定，利率 波动剧烈，导致股票市场价格大幅波动，股票投资者迫切需要一种能够有效规避 风险，实现资产保值的金融工具。于是，股票指数期货应运而生。它的兴起，一 方面给拥有股票和将要购买或抛出股票的投资者提供了转移风险的有效工具，另 一方面也给了期货投机者以投机的机会，使得股票指数期货迅速得到了不同投资 者的青睐。 2 2 3 投资组合替代方式与套利工具( 19 8 2 年19 8 5 年) 自美国堪萨斯期货交易所推出价值线综合指数期货之后三年，投资者逐渐改 变了以往进出股市的传统方式，即挑选某个股票或某组股票，还诞生出其它投资 方式，包括：第一，复合式指数基金( s y n t h e t i ci n d e xf u n d ) 诞生，即投资者可以 通过同时买进股票指数期货及国债的方式，达到买进成份指数股票投资组合的同 样效果；第二，运用指数套利( r e t u r ne n h a n c e m e n t ) ，套取几乎没有风险的利润。 这是由于股票指数期货推出的最初几年，市场效率较低，常常出现现货与期货价 格之间基差较大的现象，对交易技术较高的专业投资者，可通过同时交易股票和 股票期货的方式获取几乎没有风险的利润。 2 2 4 动态交易工具( 1 9 8 6 年1 9 8 9 年) 股指期货经过几年的交易后，市场效率逐步提高，运作较为正常，逐渐演变 为实施动态交易策略得心应手的工具，主要包括以下两个方面。第一，通过动态 套期保值( d y n a m i ch e d g i n g ) 技术，实现投资组合保险( p o r t f o l i oi n s u r a n c e ) ， 即利用股票指数期货来保护股票投资组合的跌价风险；第二，进行策略性资产分 配( a s s e t a l l o c a t i o n ) 。期货市场具有流动性高、交易成本低、市场效率高的特征， 恰好符合全球金融国际化、自由化的客观需求。尤其是过去十年来，受到资讯与 资金快速流动、电脑与通讯技术进步的冲击，如何迅速调整资产组合，已成为世 界各国新兴企业和投资基金必须面对的课题，股票指数期货提供了解决这一难题 的一条途径。 2 2 5 股票指数期货的停滞期( 1 9 8 8 年1 9 9 0 年) 1 9 8 7 年1 0 月1 9 同，美国华尔街股市单日暴跌近2 5 ，从而引发全球股市重 挫的金融风暴，即著名的”黑色星期五”。虽然事过二十余载，对如何造成恐慌性 抛压，至今众说纷纭。股票指数期货一度被认为是”元凶”之一，使股票指数期货 的发展在那次股灾之后进入了停滞期。尽管连著名的”布莱迪报告”也无法确定期 货交易是唯一引发恐慌性抛盘的原因。事实上，更多的研究报告指出，股票指数 期货交易并未明显增加股票市场价格的波动性。 为了防范股票市场价格的大幅下跌，包括各证券交易所和期货交易所均采取 了多项限制措施。如纽约证券交易所规定道琼斯3 0 种工业指数涨跌5 0 点以上时， 即限制程式交易( p r o g r a mt r a d i n g ) 的正式进行。期货交易所则制定出股票指数期 货合约的涨跌停盘限制，藉以冷却市场发生异常时恐慌或过热情绪。这些措施在 1 9 8 9 年1 0 月纽约证券交易所的价格”小幅崩盘”时，发挥了异常重要的作用，指数 期货自此再无不良记录，也奠定了9 0 年代股票指数期货更为繁荣的基础。 2 2 6 蓬勃发展阶段( 1 9 9 0 年至今) 进入九十年代之后，股票指数期货应用的争议逐渐消失，投资者的投资行为 更为理智，发达国家和部分发展中国家相继推出股票指数期货交易，配合全球金 融市场的国际化程度的提高，股指期货的运用更为普遍。 9 股指期货的发展还引起了其他各种非股票的指数期货品种的创新，如以消费 者物价指数为标的的商品价格指数期货合约，以空中二氧化硫排放量为标的的大 气污染期货合约，以及以电力价格为标的的电力期货合约等等。可以预见，随着 金融期货的同益深入发展，这些非实物交收方式的指数类期货合约交易将有着更 为广阔的发展前景。 2 3 我国推出股指期货的必要性与可行性 2 3 1我国推出股指期货的必要性 近1 0 年来，全球经济失衡的规模( 全世界经常账户余额绝对值占g d p 的比例) 愈来愈大，经常性项目的顺差国主要集中于亚洲新兴工业化国家和石油输出国， 而经常性项目逆差主要集中于美国。在这一背景下，中国得益于低劳动力成本与 国内大市场造就的规模经济，贸易顺差不断扩大。在采用结售汇制的条件下，中 国人民银行不得不发放大量人民币购进外汇，外汇占款居高不下，这使得我国流 动性充溢，在“钱多资产少”的现况下，我国房地产价格和股票价格大幅攀升。 2 0 0 5 年我国股票市场股权分置改革后，优质资产被加速注入上市公司。在流动性 充溢和上市公司资产质量提高的预期下，从2 0 0 5 年6 月至2 0 0 7 年9 月底，上证 指数由不到1 0 0 0 点上升到6 0 0 0 点以上；a 股总市值由4 万亿元增加到3 1 万亿元； 流通市值由1 3 万亿元增加到8 3 万亿元；流通股票持有者财富净增加6 5 万亿 元，居民股票财富增加3 万亿元以上( 按机构投资者持有流通市值比例约5 0 计算) ， 城镇家庭人均股票财富经增加额与同期城镇居民可支配收入相当；我国基金业资 产总规模已经达1 9 亿份，基金资产总值达到3 万亿元，基金资产规模已经超过沪 深两市a 股流通市值的3 5 从国外的经验来看，当股票市场达到一定的规模时，其对宏观经济的影响效 果将有显著作用。如果没有相应的金融衍生品种来股票市场的系统性风险，股票 市场的波动将加大宏观经济的波动幅度，给国民经济和人民生活带来灾难性后果。 党的十七大提出，要推进金融体制改革，发展各类金融市场，形成多种所有 制和多种经营形式、结构合理、功能完善、高效安全的现代金融体系。成立中国 金融期货交易所，发展包括股指期货在内的金融期货，是实现上述重要战略部署 的有机组成部分。积极稳妥地发展会融期货市场，对于完善市场功能、优化资源 配置、扩大金融现货市场规模、丰富交易品种、改善市场结构、健全金融市场体 系、加快金融体制改革都具有极为重要的意义。 在某种意义上，金融产品也是一国的金融资源，而金融资源的配置效率关乎 国家经济运行的整体效率。在国内开展包括股指期货在内的金融衍生品交易，就 是要通过有步骤、有层次、理性、平滑、高效的价格形成、揭示和反馈机制，并 借助市场定价机制，掌握对金融资源配置的主动权。 1 0 在我国开设股指期货，其必要性主要体现在以下的几个方面： 1 、规避股市系统风险 默顿米勒认为，发展中国家经济的风险系数较高，因而更加需要衍生品市 场来降低投资风险。股指期货的重要功能就是能为市场投资者提供一种套期保值 的有效工具，从而达到规避股市系统性风险的目的。伴随着证券投资基金的不断 扩容、保险资金的相继被允许入市或间接入市等，我国证券市场上机构投资者的 队伍不断壮大。这些机构投资者拥有巨额资金，持有某一家上市公司的股票数量 也比较大。但在实际的股票操作中，虽然可以通过扩大股票投资组合、增加组合 中的股票种类，借助不同股票非同向性收益变动的相互低消作用来消除非系统性 风险，但却不能消除所有这些股票由于某种政策等因素同时出现的同方向收益变 动所引发的系统性风险，如表2 1 所示，我国股票市场的系统性风险与其它国家 的比较： 表2 1 发达国家成熟股市与中国股市的系统性风险对比 i国别美国英国加拿大瑞士中国 l 系统性风险占总风险比例( )2 6 8 3 4 52 0 o2 3 96 5 7 我国系统性风险在全部风险中所占的比重往往超过6 0 。面对系统性风险，当 股市下跌时，机构投资进若是在现货市场上抛出大量股票，一般会促成股票的更 大幅度下跌，带来的损失和交易成本可能会更大，因此只好被动套牢。而且，由 于机构投资者参与配售的大量股票都有着时间长短不同的持股限制，当大盘高涨、 股价处于高位时，不能脱手持有的股票，只好眼睁睁地错失在好时机。如何规避 高比重的系统风险，已成为阻碍我国股票市场发展的一大难题，而开展股指期货 交易，为解决这一难题提供了新的思路。投资者可以通过参与股指期货交易，达 到规避系统性风险的目的。 2 、股指期