（产业经济学专业论文）我国股票市场有效性研究.pdf

i j 。 乏。 学位论文的主要创新点 通过查阅大量文献，梳理市场有效性理论发展的脉络，归纳总结实证检验结 果，在前人研究的基础上给予创新。具体体现在以下几点： 一、全面系统的总结市场有效的研究框架。认为传统的随机游走的方法不完全适 用于市场弱式有效的检验，并提出相应的意见。 二、选择样本数据较新，时间跨度较长。从对我国股票市场有效性研究的文献来 看，大多数时间跨度较短，从几个月到几年各种时间段都有，但是由于股价时间 序列要求l o 年以上的数据样本才能得到比较稳健的结果，所以前人的结果会有 失偏颇。本文拟选取我国股市进入规范发展后的最新较长的样本时间段( 1 9 9 6 年1 月2 同至2 0 0 7 年1 2 月2 8 同) ，相比较已有文献相信可以得到更准确的结果。 三、针对影响我国股票市场有效性的因素进行了分析，并提出了相应的对策。 摘要 市场有效性假说是现代金融理论的支柱之一，因此对于该理论的研究具有重 要的理论意义与实践意义。我国股票市场目前发展迅速，但是一些问题也随之暴 露出来，通过对于我国股票市场有效性的研究可以更好的发挥股票市场的资源优 化配置作用。 本文首先对市场有效性假说的发展脉络进行了综述，在此基础上，通过将国 内外学者对于市场有效性的实证检验研究进行了归纳总结，并对指出了研究中存 在的问题，因此有必要对我国股票市场的有效性进行更深一步的研究。然后对市 场有效假说的理论基础进行了详细的阐述，并对市场有效性的几种检验方法进行 了论述，认为g a r c h 模型是比较合适的。第三部分开始利用g a r c h 模型对我 国股票市场的有效性进行实证检验，得出我国股票市场尚未到达弱式有效，并对 结果进行了分析。第四部分对于影响我国股票市场有效性的四个因素进行了分析 并提出相应对策。最后总结全文，对我国股票市场提出几点看法与建议并对未来 的进一步研究提出了方向。 关键词：股票市场市场有效假说实证检验 ， a b s t r a c t a st h ef o u n d a t i o no fm a i n s t r e a mf i n a n c ea n dm o d e mt h e o r y , e f f i c i e n tm a r k e t t h e o r y , a l s oc a l l e de f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ( e m h ) ，s ot h e r e i st h e o r e t i c a la n d p r a c t i c a ls i g n i f i c a n c eo nt h er e s e a r c h e so ft h et h e o r y n o w , c h i n e s es t o c km a r k e t d e v e l o p e sv e r yq u i c k l y , b u tt h ep r o b l e m sc o m ea l o n ga sw e l l t h er e s e a r c h e so n c h i n e s es t o c km a r k e te f f e c t i v e n e s sc o u l dp u tf o r w a r dt h e o p t i m a la l l o c a t i o no f r c s o u r c e s i nt h ef i r s tp a r t ，t h i s p a p e rb r i e f l ya n ds y s t e m a t i c a l l yi n t r o d u c e st h et h e o r yo f e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，t h e ns u m m a r i z e sp a s te m p i r i c a lr e s e a r c ha c h i e v e m e n t s b yt h ed o m e s t i ca n d 南r e i 萨s c h o l a r s t h e r ea les o m ee r r o r si n t h es t u d i e so nt h e c h i n e s es t o c km a r k e t t h a tm e a n si ts t i l lh a st h en e c e s s a r yt og oo ns t u d y i n g i nt h e s e c o n dp a r t ，i tm a k e sad e t a i l e dd e s c r i p t i o na b o u tt h et h e o r e t i c a lb a s i so fe m h ，a n d d i s c u s s e st h em e t h o d so ft e s t i n ge m h a sac o n c l u s i o n t h eg a r c hm o d e lw i l lf i t b e t t e rt ot e s tt h ee f f e c t i v e n e s so fs t o c km a r k e t i nt h et 1 1 i r dp a r t i tm a d eae m p i r i c a lt e s t o nc h i n e s es t o c km a r k e tw i t ht h eg a r c hm o d e l t h er e s u l ti st h ec h i n e s es t o c k m a r k e ti sn o tw e a k - f o r me f f i c i e n c y t h e na n a l y s e dt h er e s u l t i nt h ef o r t hp a r t ，b a s e do n t h ec o n c l u s i o n ，i ta n a l y s e st h ef o u rf a c t o r sw h i c ha f f e c t et h ee f f e c t i v e n e s so ft h e c h i n e s es t o c km a r k e t ，a n d p u tf o r w o r dc o r r e s p o n d i n g c o u n t e r m e a s u r e s a tl a s t ，i t s u m m a r i e sa l lt h ep a p e r , a n dp u t sf o r w o r dt h ea d v e r t i s e m e n ta n dt h ef u r t h e rs t u d yo n f u t u r e k e yw o r d ：s t o c km a r k e t e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s e m p i r i c a lt e s t 目录 第一章导论1 1 1 研究的背景1 1 2 国内外研究现状2 1 3 本文研究内容与研究方法4 1 4 本文的研究目的与意义4 1 4 1 研究目的。4 1 4 1 研究意义5 1 5 论文的结构6 第二章市场有效性文献综述7 2 1 理论研究综述7 2 2 实证研究综述9 2 2 1 国外研究1 0 2 2 2 国内研究1 5 2 3 文献评述1 7 第三章理论基础1 9 3 1 市场有效假说的定义1 9 3 2 市场有效的实证含义2 0 3 2 1 预期收益模型：2 0 3 2 2 下鞅模型2 l 3 2 3 随机游走模型2 l 3 3 有效性的检验方法2 2 3 3 1 序列相关性检验，2 2 3 3 2 游程检验2 2 3 3 3 方差比检验2 3 3 3 4g a r c h 类模型2 4 第四章中国股票市场有效性的实证研究2 9 4 1 上证a 股弱式有效的测量2 9 4 1 1 样本的选取2 9 4 1 2 考察收益率序列的统计特性2 9 4 1 3g a r c h 模型3 l 4 1 4 实证结果分析3 2 4 2 深证a 股弱式有效的测量3 3 4 2 1 样本的选取3 3 4 2 2 考察收益率序列的统计特性3 3 4 2 3g a r c h 模型3 4 4 2 4 实证结果分析：3 6 4 3 对结果的分析3 6 第五章影响我国股票市场有效性的因素及分析3 9 5 1 信息披露制度3 9 5 1 1 信息失真现象严重3 9 5 1 2 信息披露不充分4 0 5 1 3 信息披露不及时4 0 5 2 投资者结构4 0 5 3 税收的影响4 1 5 4 监管的影响4 3 第六章结论及展望4 7 6 1 结论4 7 6 2 展望4 8 参考文献j 4 9 发表论文和参加科研情况说明5 5 致谢5 7 j 第一帝导论 1 1 研究的背景 第一章导论 f a m a l 9 7 0 年对于市场有效性假说的经典定义是：证券价格对市场信息快速、 及时、全面的反应。对于股票市场来说信息是该体系核心，而价格正是对于信息 的体现。根据价格对信息反应程度的不同，市场的有效性可以划分为三个层次： 弱式有效，半强式有效以及强式有效。弱式有效意味着市场当前价格可以充分反 映历史价格信息，在这种情况下，基于历史价格分析来预测未来市场变化的技术 分析法就将失去作用。但这时价值投资还是可以获得超额利润的。当市场达到了 半强式有效时，基本面分析也将失去作用，这时专家理财也会变得毫无意义。当 市场达到强式有效时，那么就算是掌握内部信息的内部人也无法获得超额利润。 那么我国股票市场又是处在有效性的哪个层次上呢? 我国的股票市场建立于上 世纪9 0 年代至今已有十几年的发展历史，至今己走过了近二十个年头。在这二 十年间，股票市场对于中国企业的发展起到了重要的作用，但是是否我国的股市 就已经发展成为一个像西方国家股票市场一样成熟的资本市场了呢? 如果说，在 我国股票市场建立之初为企业提供融资渠道是第一要务，那么当前的股市发展则 更应体现公平的市场环境的建设以及市场的效率。当前，世界贸易金融一体化的 浪潮席卷全球，中国也不能例外，以近年的次贷危机为例，美国资本市场遭受重 大打击，在这种情况下我国能否成为国际资本青睐的对象，那么股票市场的发展 程度将是很重要的一个因素。市场有效性假说正是对于市场发展程度的一个很好 的检验。由于政治经济等其他方面的因素所影响，我国的股票市场体系在信息披 露，投资者教育，市场监管等方面都存在着问题。而这些问题的的集中反应便是 价格与信息的不对称，市场价格扭曲。这样，价格也就无法作为信号引导资源的 优化配置。如何完善和发展我国股票市场，如何使价格全面及时的体现信息从而 达到引导资源优化配置的目的，市场有效性假说给出了启示。但市场有效性假说 是由西方成熟证券市场发展而来，其所处的环境有很大不同，使得其在中国的应 用也有着巨大的障碍。因此如何在中国具体的市场环境中使用市场有效性假说， 就成为我国学者的一个重要课题。本文的主题是我国股票市场的有效性研究。作 为资本市场的重要组成部分，股票市场作用的充分发挥依赖于其有效性的高低， 研究我国股票市场有效性问题具有基础性的理论意义和重要的现实意义。 天津t 业人学硕j ：学位论文 1 2 研究现状 对于市场有效性假说的研究大致可以分为两个阶段：第一个阶段是对该理论 的认识阶段。这一阶段早期的研究只是停留在对于股票价格运动规律( 主要是随 机游走) 的探索，并没有意识到价格运动背后所体现出来的经济学意义。而且因 为受制于计算工具，对于股价行为的研究也并无突破。直到后来计算机的问世使 得大量的计算工作得以实现，股票价格的运动规律才逐渐清晰的浮现出来。而后 f a m a 等人将股价运动的经济学涵义提炼出来，给出了市场有效性的经典定义， 并逐步建立起了对于市场有效性假说规范的研究范式并使得它被广大学者所接 受。所以这一阶段是学者通过对价格运动规律的研究来认识市场有效性假说，并 最终接受该理论的阶段。第二个阶段是市场有效性假说在被学者们广为接受后的 实证检验阶段。在这一阶段，学者们通过利用各种检验方法对不同的市场进行实 证检验，并通过检验得到的结果以及所观察到“异象”来对市场有效性理论进行 完善和修补。 目前针对市场有效性的检验是学界研究的热点问题。针对市场弱式有效的检 验，方法集中在对于股票价格运动规律的研究。通过检验股价的随机波动，来说 明市场价格无法被预测，从而说明市场处于弱式有效。对于半强式有效的检验， 学者们主要采用“事件研究法”，利用股价对事件反应的及时，全面程度来衡量 市场。对于强式有效的检验，主要是以“内部人”能否获得超额利润作为判断 的指标，大多数学者的结论是不支持市场强式有效的。 对于市场有效性理论的研究，国外学者从概念到检验方法都形成了一整套成 熟完善的体系。但是，问题在于对于我国股票市场的研究能否照搬这一整套体系。 我国的股票市场，甚至是整个市场经济从建立之初就与西方工业国家由很大的不 同。在如此大差异的情况下，如何使市场有效性理论适应中国国情就有成为了我 国学者应该思考的问题。但是，我国学者不仅在检验方法上千差万别，而且对于 市场有效性的概念认识也不尽相同，所以对于我国股票市场的有效性研究做系统 性的梳理和研究是很有必要的。 1 3 本文研究内容与研究方法 本文研究的内容主要是通过借鉴国外学者对市场有效性假说的研究成果，梳 理国内学者的实证结果，从而找到适合我国股票市场的市场有效性检验方法，并 进行实证研究，对研究的结果进行分析提出相应的意见和建议。 本课题的研究采取理论与实证相结合，以定量模型为基础，定量和定性相结 第一章导论 合；采取统计研究、实证研究的方法，综合运用产业发展条件与发展潜力的综合 评价等产业经济理论，经济和产业组织理论等进行问题的分析和方案的设计；利 用系统分析、技术经济、数理统计、计量经济学等分析工具对问题进行研究。 具体实施过程中，首先进行实际调研，搜集所需要的数据资料，然后对资料 进行整理筛选，并结合相关经济学理论，最后根据拟好的提纲对所选课题进行系 统性研究。 1 4 本文的研究目的与意义 1 4 1 研究目的 研究我国股票市场的有效性能够帮助提高证券市场发挥资源配置的功能。所 以选择我国股票市场有效性研究作为主题，目的有二： 第一，从宏观角度来讲，在股票市场上存在的关于资本商品的价格等信息是 政府进行宏观调控的重要信息来源，而这些信息的可靠性取决于市场的有效性程 度。在中国当前的经济运行中，证券市场总量规模较小，对宏观经济的影响有限， 而且在弱式有效不成立的情况下，价格信息被扭曲，丧失了应有的价值，因此，规 范和发展股票市场是中国政府的一项长期而又艰巨的任务。 第二，对于微观意义上的投资者来说，市场是否有效将直接影响到投资者的 投资理念和策略。在西方发达国家，个人投资者更多的是选择训练有素的投资专 家进行理财活动，而在中国目前尚不成熟的市场上，大量的是个人投资者在股市 中搏杀，其中不乏对股票一无所知的人。随着中国股市有效性程度的不断提高， 未经训练的散户投资者将被驱逐出股市，而越来越多的散户在扣除手续费税金后 所获利润甚少，为证券公司和国家打工的现象说明投资者将不得不转换投资理念， 同时也证明了市场在不断走向成熟。 本研究旨在通过对我国股票市场的实证调查研究，分析我国股票市场的现状 及关键问题，确定我国股票市场的有效性水平，从而促进我国股票市场在引导资 本资源合理配置方面发挥更大作用，其研究结果为相关部门提供决策依据。 1 4 2 研究意义 对于我国股票市场有效性研究的意义可以从理论与实践两个方面出发： 本文的理论意义：市场有效性假说是理性预期学派理论的一个重要组成部分， 它是数量化资本市场理论的基石，正是市场有效性假说的出现，随机微积分在资 本市场研究中得到广泛应用，资本市场的精确度量才成为可能，现代经典资本市 3 天津t 业人学顾1 ：学位论文 场理论都是在此假定基础上发展起来的。在经济体制转轨时期中成长起来的新兴 证券市场我国证券市场的监管体系投资者结构市场规模及运作机制等许多方面 都具有不同于西方成熟市场的一些特点而现代金融理论却是以西方成熟证券市 场为对象研究总结出的理论因此如何在中国具体的市场环境下修j 下现代金融理 论并对其理论框架模型的假设框架及参数设定进行必要修定使之适合我国证券 市场的实际情况将是理论研究的中心课题之一 本文的实践意义：现实上来讲，本选题的意义在于确定中国股票市场是否真 的达到有效，进而为投资者选择投资策略提供参考，为相关部门有针对性的提高 股票市场有效性水平提供依据。 众所周知，股票市场是宏观经济运行情况的晴雨表，股票价格的内在价值应 该反映企业的管理水平和经济绩效，社会经济发展水平。股票价格作为信号引导 资本资源的优化配置。如果股票市场无效，股票市场发展情况与国民经济发展背 离，股票价格无法发挥信号的作用，势必将影响企业融资，进而影响经济的发展， 则政府应该更加注重市场建设，对股票市场实行更加严格的监管。 如果股票市场是弱式有效的，那么技术分析( t e c h n i c a la n a l y s i s ) 是没有 价值的。价格与交易量的历史记录是公开信息，获取的成本很小。因此，在分析 过去的价格的过程中所能获取的信息都已经反映在股票价格中。不同的投资者都 要分析股票的价格历史，他们的分析经验与分析水平之间的竞争将股票价格推至 与其风险相一致的公平价格水平上。在这个价格水平上，任何人都不能获取额外 利润。 如果股票市场是半强式有效的，那么基本面分析( f u n d a m e n t a la n a l y s i s ) 也是没有意义的。如果分析师依靠的是公开的收益和行业信息资料，那么，与其 他分析师相比一个分析师对公司前景的预测不会体现出任何优势。有许多信息灵 通、资金雄厚的公司都在进行这种市场研究，面对激烈的竞争，一个分析师很难 挖掘到其他分析师不可能发现的信息。这是的政府监管应侧重于保证信息的传递 渠道畅通，保证交易对于投资者的公平、公正、公丌，打击内幕信息交易。 如果股票市场达到了强式有效，那么股票价格能够反映市场当前的所有外部 和内部信息，这时消极的资产管理比积极的资产管理会更加有效，政府此时对于 市场也没有监管的必要了。 对于企业一股票市场的融资者来说：如果市场价格不能反映当前信息，市场 失效，则优秀的企业价值无法得到体现，劣质企业倒可以炒作股价，那么股票市 场就会成为“柠檬市场”，劣质企业驱逐优秀企业，使股票市场无法发挥作用。 因此，无论是从理论还是从现实上来说，对股票市场有效性的研究都是颇有 意义的，如何把理论与我国股票市场的具体特点相结合进行分析，从而对发展我 4 第一章导论 国股票市场有所裨益，是值得我们思考和尝试的。 1 5 论文的结构 本文共五个部分，第一部分为导论主要介绍了选题的背景、选题的目的和意 义、研究的现状以及对研究的方法与视角。第二部分是对于市场有效性研究的文 献综述，首先对市场有效性假说的发展脉络进行了系统的梳理，然后对于市场有 效性的实证检验经行了归纳，并按国内研究和国外研究分别经行了综述。对其中 存在的问题进行了总结。第三部分是介绍市场有效性的实证研究方法，采用g a r c h 模型对市场收益率的波动性经行检验。g a r c h 模型抓住了金融领域时序数据的特 性，很多实证研究表明，将g a r c h 模型应用于金融市场波动性估计的动态模型中， 可以提高对回报率高阶矩的解释功能，同时预测能力也要优于其他模型。第四部 分是市场有效性的实证研究。通过g a r c h 模型来检验市场的波动性，从而能够得 到市场对信息的反应速度。为了使研究更具代表性，选择沪深两市a 股综指的收 盘价作为样本，容量为2 9 0 0 ( 1 9 9 6 年1 月2 日至2 0 0 7 年1 2 月2 8 日) 。在对数 据经行处理和剔除异常数据后，首先进行了g a r c h 模型可进行性的检验：正态性 检验和平稳性的d f 检验。在两者都满足条件的情况下经行了g a r c h 模型的估计， 并对残差经行了检验。第五部分对影响我国股票市场有效性的因素进行了分析并 提出了对策。第六部分总结全文并提出展望。 天津- 丁业犬学顾+ i ：学位论文 6 第 二章市场有效性文献综述 第二章市场有效性文献综述 对于市场有效性研究研究的发端虽然很早( 1 8 世纪) ，但是早期的研究只是 停留在对于股票价格运动规律的探索，并没有意识到价格运动背后所体现出来的 经济学意义。而且因为受制于计算工具，对于股价行为的研究也并无突破。直到 计算机的问世使得大量的计算工作得以实现，股票价格的运动规律才逐渐清晰的 浮现出来。而后f a m a 等人将股价运动的经济学涵义提炼出来，并建立起了规范 的市场有效性假说的研究范式。接下来学者们针对市场有效性进行了一系列的实 证研究，来对该理论进行补充和完善。所以可以按照学者们对于市场有效性理论 认识的逐步深入，将不同时期重要的理论成果做一番梳理。 2 1 理论研究综述 对于市场有效性问题的研究最早可以追溯到1 8 8 9 年g i b s o n 的著作伦敦、 巴黎和纽约的股票市场，书中当时就提出过类似“有效市场”的思想，并产生 了一定的影响。但是真正对于市场有效性的问题的研究是从研究随机游走行为开 始的，而且对证券价格的研究也并不是建立在传统的价格的价格形成理论基础之 上的。 法国经济学家b a c h e l i e r 最早描述和检验了随机游走模型。他探讨了股票市 场价格变动的可预测性问题。b a c h e l i e r ( 1 9 0 0 ) 在投机理论中指出股票的 价格运动具有随机性的特点，股票市场价格行为的基本原则应是“公平游戏”， 投机者的期望利润应为零。按照现代随机过程理论的观点，b a c h e l i e r 提出的基 本原则实质上就是“鞅”。 在b a c h e li e r 之后对于证券价格行为的研究并没有很大的发展，部分原因是 由于对于证券价格行为的研究需要大量的实证检验，而在计算机问世以前这项工 作是相当艰巨和困难的。所以在没有有力的数据支撑的情况下，这项研究裹足不 前。直到1 9 5 3 年英国统计学家k e n d a l l 在经济时间序列分析，第一篇：价格 一文中通过对于英国工业股票价格指数以及纽约和芝加哥商品交易所的小麦、棉 花即期价格的周变化规律进行序列相关研究，发现这些价格序列就像在随机漫步 一样，下一周的价格常常由前一周的价格和一个随机数组合而成。但这一结论， w o r k i n g 早在1 9 3 4 年就曾经发现，但是j 下如前文所述，由于w o r k i n g 的研究缺 乏有力的实证检验，而没有引起人们的重视。 1 9 5 9 年，通常被认为是有效市场假说真正产生的元年，在这一年，r o b e r t s 揭示了这些股票市场研究和金融分析的结论所隐含的意义；k e n d a ll 和o s b o r n e 7 天津t 业大学硕。 ：学位论文 提出用随机游走模型来描述证券价格行为。r o b e r t s 和o s b o r n e 还揭示了股票价 格的波动符合普通布朗运动，呈现出随机游走的特性。证券价格的变化是完全随 机的，不存在任何确定的规律，对证券价格的变化无法做出预测。当对证券价格 变化的观察数量足够多时，价格变化的概率分布收敛到正态分布，这也符合中心 极限定理判断。 此时的学者对于使用随机游走模型来描述价格的变化还只是停留在观察的 基础上，而并没有从经济学的角度来解释这种现象。后来的学者正是在这个方向 上，对市场有效性假说做出了补充。s a m u e l s o n ( 1 9 6 5 ) 和m a n d e l b r o t ( 1 9 6 6 ) 各自解释了市场有效性假说中的“公平游戏 原则，从此市场有效性假说有了经 济学解释以及一个理论基础的框架。 f a m a 是市场有效性假说研究的集大成者，他在在有效资本市场：理论和 实证研究回顾这篇论文中对市场有效性假说做出了经典定义：有效市场是指这 样的市场，在这一市场中，证券价格总是能够充分体现所有可以获得的信息变化 的影响。从经济学角度来解释就是：在有效市场中，没有人能持续的获得超额利 润。通过f a m e 对市场有效性假说的系统总结，市场有效性假说终于有了一个完 整的理论框架。自此，市场有效性假说为股票价格的形成机制和期望收益率变动 构造了一个科学、严密、规范的模式。通过经济学家对于市场有效性假说不断检 验与研究，市场有效性假说终于成为现代证券市场理论体系的支柱之一。现代金 融学的很多内容，特别资产定价理论均以市场有效性假说为基石，如c a p m ( 资 本资产定价模型) 、a p t ( 套利定价理论) 等都是建立在此之上的。 按照f a m a ( 1 9 7 0 ) 对有效市场假说的定义，一个市场是有效的是指证券价 格能反映全部可用信息。而按“可用信息”集定义的不同，市场有效性被划分为 三种形式： ( 1 ) 弱式有效形式( w e a k - f o r me f f i c i e n c y ) ：可用信息只有历史价格信息。 他的中心观点是：通过观察价格、交易量、短期利率等市场交易数据所获取的信 息都会反映在股票价格中。它实际上说明了趋势分析是徒劳的。股票价格的历史 数据是公开的，其获取是没有成本的。弱式有效市场假定认为这些数据实际上提 供了未来股价走势的信号，通过对这些数据的分析，可以了解股票市场的长期发 展趋势。而一旦这些信号成为众所周知的东西，也就失去了它的价值。 ( 2 ) 半强式有效形式( s e m 卜s t r o n g f o r me f f i c i e n c y ) ：可用信息包括历史 价格信息和其他公共信息。在此形式下，所有有关公司发展前景的公丌信息都应 当包含在股票价格中。除去过去的价格以外，这类信息还包括公司产品线、管理 质量、资产负债表构成、专利权、收益预测、会计实务等基本数据。如果任何投 资者都可以通过公开的途径获取这些信息，那么股票价格中就会包含这些信息。 第二章市场自效性文献综述 ( 3 ) 强式有效形式( s t r o n g f o r me f f i c i e n c y ) ：可用信息包括历史价格信 息、其他公共信息和私人信息。此时股票价格中包含所有有关公司的信息，甚至 应当包含只有公司内部人员才能获取的信息。强式有效市场是一种十分极端的形 式。一般认为，公司上层管理人员可以利用公众所无法获取的信息谋取利润。所 以，在大部分国家内幕交易都被认为是违法的。 以后f a m a ( 1 9 9 1 ) 对定义作了一些修改，把弱式有效市场的内涵从用过去 的收益率预测将来收益率扩展到收益率的可预测性( 例如利用股利或利率等因素 来预测股价) ；并且把半强有效形式和强有效形式的名称改为事件研究( e v e n t s t u d i e s ) 和对私人信息的检验( t e s t sf o rp r i v a t ei n f o r m a t i o n ) 而内容不变。 f a m a ( 1 9 9 1 ) 还明确区分了市场有效假说中强版本( s t r o n gv e r s i o n ) 和弱版本 ( w e a kv e r s i o n ) ，在强版本中，交易成本和信息成本被假定是0 ，不过在现实 中交易成本和信息成本都是正的，g r o s s m a n 和s t i g l i t z ( 1 9 8 0 ) 论述了在信息 成本为正但价格可以完全反映信息的情况下，人们不会有动力去搜集信息；而按 j e n s e n ( 1 9 8 7 ) 的定义，在弱版本中，信息带来的边际收益不超过搜集信息的边 际成本，则市场算有效。 m a l k i e l ( 2 0 0 3 ) 的综述对市场有效性假说的定义也有所放宽。他没有强调 三种形式，而只是把有效定义为即使金融市场有很多的异常表现，但只要没有基 于信息的持续套利就是有效。需要注意的是，这个定义认为即使人们能察觉到套 利机会但是无法实施之( 例如流通股数量太少无法实施套利策略) 也能算市场有 效。这个定义避免了g r o s s m a n s t i 9 1 i t z 悖论( 这个悖论是指如果大家相信市场 有效性假说并消极地执行购买持有策略，那么没有人会发现并利用套利机会，市 场也就不会有效。) 。为了给人们寻找获得超额利润机会的动力且保持市场的有效 性，应该允许勤勉的投资者能获得额外的毛收益来弥补信息成本。 2 2 实证研究综述 市场有效性假说在经过f a m a 等人的经典定义之后，已广为人们所接受。但 相对于其他经济学的标准模型而言，市场有效性假说的理论基础较少。目前对于 市场有效性假说的讨论及研究集中在市场有效性的检验上。国内外都有大量的学 者对此进行实证研究，在取得一定的成果的同时，还存在着一些问题没有解决。 弱式有效市场的检验方面主要是随机游走检验，过滤检验；对半强式有效市 场的检验主要是应用事件研究法；强式有效市场的检验主要是考察内幕交易和基 金投资业绩的检验。 9 灭津i t 业人学硕i j 学位论文 2 2 1 国外研究 市场有效性假说的提出，引起了学者们的普遍关注。针对不同强度的市场有 效性，学者们也提出了不同的检验方法。 ( 1 ) 弱式有效市场的检验 原先对有效市场的检验都是对弱式有效市场的检验。投资者通过分析历史价 格的变动趋势，能否寻找到获取额外利润的机会。这实际上是对技术分析功效的 检验。分析股票价格趋势的一个方法是预测股票市场收益的序列相关情况。序列 相关是指与历史收益相联系的股票收益的变动趋势。正的序列相关表明跟随j 下收 益的依然是正收益( 动能势头的要素性质) ；负的序列相关则表明正的序列相关 之后很可能是负的序列相关( 修正或逆转性质) 。有两种主要的工具被用来检验 弱式有效，一种方法是研究技术交易规则在交易发生后是否能产生超额收益：另 一种方法是对历史数据进行统计分析，并确定其模型。 按照有效市场的定义，证券的价格应该服从于平赌过程， e ( r j f + ti 破) = 【1 + e ( r j h li ( p t ) p j t ( 下标j 表示对第j 只股票，咖表示信息集) 过 程保证了股价已经充分反映所有信息。作为其派生出的两个更具体的过程，鞅对 收益率作了恒等于零的规定，使得e ( r ”+ - i 以) = p 随机游走过程对扰动项( 新 生量) 作了独立同正态分布的规定。弱式有效市场检验主要是检验过去价格( 或 收益率) 走势能否预测将来价格( 或收益率) 。在这方面的早期检验大部分是针 对随机游走的，它们实际上是在检验随机游走假设( r a n d o m w a l k h y p o t h e s i s ， r w h ) ，而这是强于有效市场假设的。除此之外还有对收益率的游程检验和过滤 检验。 关于弱式有效市场的实证研究有代表性的研究成果有： b a c h e l i e r ( 1 9 0 0 ) ，w o r k i n g ( 1 9 3 4 ) ，k e n d a l l ( 1 9 5 3 ) ，o s b o r n e ( 1 9 5 9 ) ，r o b e r t s ( 1 9 5 9 ) ，m o o r e ( 1 9 6 2 ) 的研究都是支持随机游走的。o s b o r n e ( 1 9 5 9 ) 指出股 票的对数价格的波动和布朗运动相似。w o r k i n g ( 1 9 6 0 ) ，a l e x a n d e r ( 1 9 6 1 ) 发 现一些早期研究观察到的序列相关性是由时间平均的数据处理方式产生的，而并 不是因为数据本身有自相关性。g r a n g e r 和m o r g e n s t e r n ( 1 9 6 3 ) 运用更强有力的 谱分析仍然没有发现收益率的相关性。 s a m u e l s o n ( 1 9 6 5 ) 的实证表明在股票市场中，现值关系与收益检验中的原 假设( 在收敛假设下) 是相等的。l e r o y 和p o r t e r ( 1 9 8 1 ) 以及s h i l l e r ( 1 9 8 1 ) 利用这一结论，分别提出了有效市场的另一种检验方法。这种检验方法不同于 f a m a 的收益检验的实证方法，而是利用预期股利变化的波动性与实际股利变化 的波动性是系统相关的，并且实际股利的变化是可以估计的这一推论得出了估计 l o 第一二章市场有效悻义献综述 的股利波动意味着股价存在波动边界。如果超出这些边界，就说明了股价在某种 意义上相对于股票基本面的变化来说是过度波动的事实。 c o n r a d ，k a u l ，l o ，m a c k i n l a y ( 1 9 8 9 ) 等人分析了纽约股票交易所的周收益数 据，发现在短期收益之间存在j 下的序列相关关系。然而，周收益之间的相关系数 般比较小，尤其对大股票而言更是如此。他们的研究虽然发现了短期内的价格 趋势，但并不能说明短期内交易机会的存在。 a l e x a n d e r ( 1 9 6 4 ) 以及f a m a 和b l u m e ( 1 9 6 6 ) 发现交易者根据过去的价格 运动来买卖股票的过滤技术并不能真正实现交易利润。 j e g a d e e s h 和t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 通过对持有期为3 个至1 2 个月的中期股价的研 究，发现股票价格表现出很大的动能( m o m e n t u n ) 性质，即好的表现与较差的 表现都会持续一段时间。他们的结论是尽管单个股票的价格是很难预测的，由最 近表现较好的股票构建的组合要比其他股票更有把握提供利润机会。 许多研究表明易于观测的变量具有预测市场收益的能力。f a m a 和f r e n c h ( 1 9 8 8 ) 的研究表明股票市场的总体收益会随着股n 价格比率或股利比率的增 长而呈现上升趋势。c a m p b e l l 和s h i l l e r ( 19 8 8 ) 发现盈利比率( e a r n i n gy i e l d ) 可以预测市场收益。k e i m 和s t a m b a u g h ( 1 9 8 6 ) 经过研究，发现最高信用级别 的债券与最低信用级别的债券之间的收益率差距等债券市场的指标有利于预测 市场收益。 但是，要对这些结果进行合理的解释是十分困难的。一方面，这些结果说明 了股票收益是可以预测的，从而违背了有效市场假定。然而，更为可能的是，这 些变量代表的是市场风险溢价。例如，若红利或收益水平既定，随着风险溢价的 增长( 预期市场收益率的增加) ，股票价格会有下降的趋势，股利与盈利比率也 会变大。因此，与较高的分红或盈利比率相联系的是较高的市场收益率。所以这 并是对有效市场假定的违背。市场收益可以预测应当归结为风险溢价的可预测 性，而不是额外收益的可预测性。 f a m a 和f r e n c h ( 1 9 8 9 ) 的研究表明，较高信用级别的债券与较低信用级别 的债券之间的收益率差距对后者比前者具有更强的预测力，对股票收益比率债券 收益具有更强的预测力。这说明收益的可预测性实际上解释的是风险溢价的可预 测性，而不是要说明市场的无效性。与此相似，股票的股利比率有利于预测债券 收益也说明该比率解释的是一种对两个市场都很普遍的风险溢价，而不是股票市 场定价偏差的问题。 k e i t hc u t h b e r t s o n 和s t u a r th y d e ( 2 0 0 2 ) 对v a r 方法对德法两国月度股票收 益数据进行建模，得到结论大体上支持法国股市达到弱式有效的假设，而对于德 国股市的支持就相对弱些。 天津t 业人学硕1 j 学位论文 b e c h e v ( 2 0 0 4 ) 对政治体制发生巨大变化的中欧和东欧股票市场进行了研究， 结论是三个国家虽然有效性不同但是都在不断改善。 m o u s t a f a ( 2 0 0 4 ) 对阿拉伯联合酋长国的股票市场进行了检验，结论显示支 持弱式有效，但是由于数据样本，以及交易量的影响，所以有待于进一步的研究。 n a t a l i a a b r o s i m o v a ( 2 0 0 6 ) 在他的论文中对俄罗斯股票市场的有效性进行了 验证，他的结论是俄罗斯股票市场是弱式有效的。s t a n i s l a v a n a t o l y e v ( 2 0 0 8 ) 在 其论文中研究金融市场回报率时提到俄罗斯股票市场是弱式有效的。 p a w es t r a w i f i s k i 和r o b e r ts l e p a c z u k ( 2 0 0 8 ) 基于高频数据对华沙股票市场 的有效性进行了测量，结论是股价存在跳跃行为和板块特征，所以从信息方面来 说波兰股票市场未达到弱式有效。 从这些文献可以发现，早期的研究表明，不能找到任何证据说明过去的价格 能够得到超额利润，即知道证券价格在过去如何变化并不意味着对未来的证券价 格能做出精确的预测，得出的结论是技术性分析是无效的，这些研究支持弱式有 效市场，但是较近期的研究排斥弱式有效市场。 ( 2 ) 半强式有效市场的检验 针对半强式有效的验证，学者们大多采用以金融消息的宣布为基础作“事件 研究”。事件研究( e v e n ts t u d i e s ) 主要关注某些事件：学者们观察证券价格，看 当他们所感兴趣的事件成为公开信息时，证券价格是否会做出理性反应。如果事 件宣布后，证券价格能够作出快速有效地反应，这就可以作为支持半强式有效市 场假说的一个证据。 b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 首次公开发表了事件研究的方法，但是事件研究这个 名称由f a m a ，f i s h e r ，j e n s e n 和r o l l ( 1 9 6 9 ) 确定下来。事件研究通常得出的典 型结论就是股票价格在事件宣布当天就会调整到其所在的新价位。调整的速度快 慢是与市场有效性的程度相联系的，而且大部分实证研究都证实公司股价对于某 些具体的公司信息的调整都是有效的。事件研究只用算残差不用涉及资产定价， 而弱式有效需要考虑资产定价模型是否正确。必须“先”要定价模型正确“然后 数据中按模型存在异常才说明市场无效。 一般来说，事件研究法研究的事件通常是一些主要的公共信息。早期的事件 研究基本上市支持半强式有效形式的结论。b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 采用上述方法 研究了发表年报的事件影响。他们的结论是少于1 0 一1 5 的年报信息没有被市 场预测。f a m a ，f i s h e r ，j e n s e n 和r o l l ( 1 9 6 9 ) 发现拆股后的股价反常行为会反 映在当月的累计回归残差中，他们认为市场是有效的。不过，由于他们使用的是 月度数据，涉及近3 0 个月的价格变化，因此是依赖于定价模型，也受联合假设( 联 合假设是指资产定价模式是建立在市场有效性基础之上的，而检验市场有效性却 1 2 第二章市场有效件文献综述 又应用资产定价模型。) 检验难题的影响。s c h o l e s ( 1 9 6 9 ) 研究了股价对配股消 息的影响，配股后股价的下跌是合理的，没有出现抛售压力( s e l l i n gp r e s s u r e ) 。 此外，他发现发行者的身份会影响价格行为。w a u d ( 1 9 7 0 ) 研究了联邦贴现率 改变的效应，但是他发现在贴现率改变前一天市场上有非随机游走的行为。此外， 市场对会计法则变化的调整是迅速的。 c h a r e s t ( 1 9 7 8 ) ，a h r o n y 和s w a r y ( 1 9 8 0 ) ，a s q u i t h 和m u l l i n s ( 1 9 8 3 ) 给出 了关于事件研究的一个结论，股利的非预期变动都是与股票价格的变动有着同样 的方向，这些是与m m 定理和该定理考虑了税盾后的调整结论相违背的。b e r n a r d 和t h o m a ( 1 9