（会计学专业论文）我国高科技上市公司股权融资偏好研究——来自上海股票市场的证据.pdf

我国高科技上市公司股权融资偏好研究 来自上海股票市场的证据 研究生：王迪 导师：陈良华教授东南大学 摘要 m a y e r s 和h a j l u f 在1 9 8 4 年提出的企业融资优序理论引起了金融财务学界的轰动。随后，许多 国外学者通过大量的理论和实证研究，证实了先内部留存收益，再外部债务融资，最后才是股权融 资的融资优序理论的正确性。然而，我国上市公司的融资模式却与该理论背道而驰，表现出强烈的 股权融资偏好。本文注意到了高科技上市公司这一代表了知识经济时代产业发展未来的新兴群体， 它们同我国的其他上市公司一样，也表现出明显的股权融资偏好。因此，本文以我国高科技上市公 司为研究样本，探索其偏好股权融资的原因。 本文首先从理论上分析了我国高科技上市公司股权融资偏好的形成机理，高科技上市公司与我 国其他上市公司处于同样的融资环境，融资结构选择表现出一定程度上的共性；另一方面，高科技 企业又有自身的融资特点。因此，将高科技上市公司偏好股权融资的原因归结为融资成本偏低、股 权结构不合理、公司治理不完善、上市公司经营者的激励与约束机制不健全、债券市场和中长期信 贷市场不发达、现行制度设计和政策存在缺陷以及高科技企业自身的高风险性这几个方面。 随后，本文以沪市2 0 0 1 2 0 0 2 年实施过股权融资的高科技上市公司为研究主体，从股权融资成 本、公司治理结构( 包括股权结构、股权集中度，董事会特征、高管人员激励) 、公司特征( 包括成 长能力、盈利能力、资本结构、公司规模) 等多个角度考察我国高科技上市公司股权融资偏好的影 响因素。 研究发现：样本高科技上市公司的股权结构、股权集中度以及盈利能力指标与股权融资偏好正 相关；公司规模、资本结构指标与股权融资偏好负相关；但本文并未发现股权融资成本、董事会特 征、高管人员激励、成长能力指标对股权融资偏好有影响。 最后，本文基于上述研究结论提出改进和完善我国高科技上市公司融资模式的若干政策建议。 关键词；融资优序理论股权融资偏好高科技上市公司实证研究 r e s e a r c h e so ne q u i t yp r e f e r e n c eo fc h i n a sh i g h - t e e hl i s t e d c o m p a n i e s ：e v i d e n c ef r o ms h a n g h a is e c u r i t i e sm a r k e t g r a d u a t e ：w a n gd i s u p e r v i s o r ：p r o f c h e r tl i a n g - h u a s o u t h e a s tu n i v e r s i t y a b s t r a c t i n1 9 8 4 ，m a y e r sa n dm a j l u f i n t r o d u c e dt h ef a m o u s p e c k i n g o r d e r f i n a n c i n gt h e o r y t h e n ，al o to f s a v a n t sa d o p t i n gb o t he m p i r i c a la n dn o r m a t i v em e t h o d sa t t e s tt h a ti nw e s t e r nc o u n t r i e st h ef i r m su s u a l l y f o l l o wt h ew a yo f p e c k i n go r d e r ，t h a ti s ，i n t e r n a lf i n a n c i n g ，t h e ne x t e r n a lf i n a n c i n g ，i nw h i c hd e b t f i n a n c i n gi sp r e f e r a b l et oe q u i t yf i n a n c i n g b u t ，c h i n a sl i s t e dc o m p a l l i e s f i n a n c i n gp r e f e r e n c ei st ot h e c o n t r a r y , t h e yp r e f e rt ot h ee q u i t yf i n a n c i n gs t r o n g l y t h i sa r t i c l ep a y sa t t e n t i o nt oc h i n a s1 1 i 曲t 。c hl i s t e d c o m p a n i e sw h i c hs t a n df o rt h en e wb o o m i n gg r o u pi nt h e 啪o fk n o w l e d g ee c o n o m y a so t h e rl i s t e d c o m p a i l i e s ，c h i n a sh i g h - t e c hl i s t e dc o m p a n i e sa l s op r e f e rt ot h ee q u i t yf i n a n c i n g t h e r e f o r e t h i sa r t i c l e e x p l o r et h er e a s o n so f e q u i t yp r e f e r e n c eu s i n gc h i n a sh i g h - t e c hl i s t e dc o m p a n i e sa sr a z e a r c hs a m p l e s f i r s t l y ，t h i sa r t i c l ea n a l y z e s t h ee c c u l t e n c 2o ft h ee q u i t yp r e f e r e n c eo fc h i n a sh i g h - t e c hl i s t e d c o m p a n i e st h e o r e t i c a l l y i no n eh a n d ，o t h e rl i s t e dc o m p a n i e s c h i n a sh i g h - t e c hl i s t e dc o m p a n i e sa r ei n t h es a m ef i n a n c i n ge n v i r o n m e n t ；o nt h eo t h e rh a n d ，t h e yh a v et h es p e c i a l f i n a n c i n gc h a r a c t e r i s t i c s t h e r e f o r e ，t h ea r t i c l ea t t r i b u t e st h er e a s o n so fe q u i t yp r e f e r e n c eo fc h i n a sh i g b - t e c hl i s t e dc o m p a n i e st o t h el o we q u i t yf i n a n c i n gc o s _ t # u n r e a s o n a b l es h a r e ss 仇l c t u r e ，h a l t i n gc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，u n d e v e l o p e d d e b tm a r k e t ，d e f i c i e n ts y s t e ma n dt h eh i g hr i s ko f h i g h - t e c hl i s t e dc o m p a n i e se t c i nt h es e c o n d ，t h i sa r t i c l es e l e c t st h eh i g h - t e c hc o m p a n i e so fs h a n g h a is e c u r i t i e sm a r k e tw h i c hh a v e c h o s e nt h ee q u i t yf i m m c i n gi n2 0 0 1 2 0 0 2a n ds e l e c t ss o m ea v a i l a b l ev a r i a b l e ss u c h e q u i t yf i n a n c i n g c o s t ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ( s h a r e ss t r u c t u r e ，s h a r ec o n c e n t r a t i o nr a t i o ，c h a r a c t e r i s t i c so fb o a r d ， e n c o u r a g e m e n to f t o p - n u m a g e m e n t ) ，c o r p o r a t ec h a r a c t e r i s t i c s ( g r o w t h ，e a r n i n g ，c a p i t a ls t r u c t u r e ，s c a l e ) t od i s c o v e rw h i c hf a c t o ri n f l u e n c e st h e f te q u i t yp r e f e r e n c e t h ee m p i r i c a lr e s e a r c hs h o w st h a ts h a r e ss t r u c r l r e s h a r ec o n c e n t r a t i o nr a t i oa n de a r n i n gv a r i a b l e sa r e p o s i t i v e l yc o r r e l a t e dw i t ht h ee q u i t yp r e f e r e n c e ；c o r p o r a t es c a l ea n dc a p i t a ls t r u c t u r ev a r i a b l e sa r e n e g a t i v e l yc o r r e l a t e dw i t ht h ee q u i t yp r e f e r e n c e ；b u tt h i sa r t i c l ef i n d sn od i s t i n c t i v ec o r r e l a t i o nb e t r w e e r l e q u i t yf i n a n c i n gc o s t ，c h a r a c t e r i s t i c so f b o a r d ，e n c o u r a g e m e n to f t o p - m a n a g e m e n t ，g r o w t hv a r i a b l e sa n d t h ee q u i t yp r e f e r e n c e a tl a s t ，a c c o r d i n gt ot h ec o n c l u s i o n ，t h i sa r t i c l ep u t sf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n st oi m p r o v et h e f i n a n c i n gm o d eo f c h i n a sh i g h - t e c hl i s t e dc o m p a n i e s k c y w o r d s ：p e d d a go r d e r ，e q u i t yp r e f e r e n c e ，h l g h - t e e al i s t e dc o m p a n i e s e m p i r i c a lr e s e a r c h i l 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或证书而使用过 的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并 表示了谢意。 研究生签名： 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内 容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可 以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权东南大学研 究生院办理。 研究生签名： 艺i 塾之导师签名 e t 期：迹：纠 第章前言 i i 研究背景及意义 第一章前言 任何一个企业。在其经营成长过程中都需要大量的资金投入，当企业为新项目筹集资金时，它面 临多种融资方式的选择，不同的融资方式其成本和风险不同，权衡融资成本和风险建立最佳融资结 构，实现企业价值最大化，是现代融资理论研究的重要内容，也是关系到一国企业改革和资本市场 尤其是股票市场的效率与发展的重大问题。 1 1 1 理论背景 在企业管理理论体系中，财务理论的起步相对比较滞后，资本结构理论的形成和发展则更晚些， 但经过短短半个世纪的发展，资本结构理论目前已成为财务理论中最具有活力，也是最受争议的研 究领域。资本结构的复杂性，不仅仅只表现在“资本结构”的选择对企业股票价格的“信息效应” 上，而且还表现在不同的经济理论流派都对“资本结构之谜”给予了极大的关注，“百家争鸣”带来 了理论上的繁荣。 自从1 9 5 8 年美国经济学家莫迪格莱尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 提出了著名的埘定理之 后，许多经济学家从公司财务角度讨论了企业资本结构与企业价值之间的关系，对删定理做出了各 种修正。梅耶斯( m y e r s ) 、斯科特( s c o t t ) 提出了权衡理论；詹森( j e n s e n ) 和麦克林( m e c k l i n g ) 提出 了代理成本理论；到了2 0 世纪7 0 年代后期，信息经济学的研究成果被引入了资本结构理论的研究当 中，罗斯( r o s s ) 提出了信号激励模型；梅耶斯( m y e r s ) 和麦吉勒夫( m a j l u f ) 沿着信息不对称的思路 提出了融资优序理论，第一次正面地回答了企业的融资偏好问题，并做出了令人信服的理论解释。这 些理论从不同的视角考察了公司融资问题，并且得出较为一致的认识：( 1 ) 债务融资具有抵税好处， 只有当债务融资超过一定点时破产成本和代理成本增加才会抵消企业节税利益，因此企业应保持一 定债务比例。( 2 ) 债务融资对管理者具有激励作用，可降低由于所有权和控制权分离而产生的代理成 本。( 3 ) 债务融资向市场传递的是积极信号，有助于提高企业市场价值。总之，企业融资应首选内源 融资，若需外源融资，应首选举债，然后才发行股票。这就是来自现代融资理论的“融资定律”。 在我国，由于受制于长期的计划经济体制，企业融资理论一直没有得到重视。直到上世纪9 0 年 代末，对企业融资问题的研究才在我国逐渐开展，但总体上处于起步阶段。在初期主要是以非上市 的国有企业为研究对象，将目光过多地停留在国有企业长期以来形成的高负债问题的研究上，由于 国有企业的融资渠道单一且缺乏灵活性，可以说并不具备单独研究的主体资格，因而这种对国有企 业融资问题研究的意义并不大。近几年，随着国内证券市场特别是股票市场的不断发展与完善，国 东南大学硕士学位论文 内才进入了真正意义上的对上市公司融资的研究企业融资，尤其是融资偏好问题成为中国进入新 经济时代以来资本市场争论的焦点之一 1 1 2 现实背景 知识经济时代，以高科技为主导的新科技革命风起云涌，对全球政治、经济、军事等战略格局 产生了极其广泛而深远的影响。高科技发展成为全球经济的热点，高科技产业作为新兴产业，具有 扩张快。附加值高的特点，并且具有极强的渗透力，随着科学技术的迅猛发展，以高技术为基础的 产业竞争已成为国际经济竞争的主流。美国正是凭借着高科技产业的发展实现了经济的持续增长， 成为全球政治、经济、军事霸主。截止到2 0 0 4 年底，我国沪深两市总共有1 9 8 家高科技上市公司， 总市值为4 6 4 7 4 8 亿元，占沪深总市值的1 1 1 9 9 6 。国家5 3 个高新技术园区已经成为我国重要的高 技术产业群，具有良好的科技创新条件和金融创新条件，企业出口创汇增长迅速，工业增加值的增 幅明显高于全国工业增加值的水平，成为国民经济的支柱与传统企业相比，高科技企业对自然资 源的依赖程度低，而对资金投入量的依赖程度高，但偏偏资金一直是困扰高科技企业的大问题，我 国的高科技企业面临“资本缺口”和“债务融资缺口”即“双缺口”1 的融资困境。 对于有一定规模和条件的高科技企业来说，证券市场是其可以利用的主要融资场所，高科技股 一直是证券市场上最耀眼的“明星”；证券市场也极大地促进了高科技企业的发展：美国网景公司创 立之初仅有十几名员工和少得可怜的固定资产，1 8 个月后在n a s d a q 上市，市值高达2 0 亿美元，这 是传统产业难以想象的神话，但是凭借知识与证券市场，这个神话变成了现实。在证券市场的作用 下，“知识就是财富”的内涵得到了淋漓尽致的表现，也改写了资本称霸证券市场的历史。 虽然高科技企业可以通过上市筹集长期发展资金，对于企业有促进作用，但并不是上市就可以 解决一切的问题。在当前中国资本市场发展不成熟，政策法规不健全以及企业治理结构不完善的情 况下，我国上市公司片面追求资金的可获得性，表现出典型的股权融资偏好，一度形成上市公司集 中性的“配股热”或“增发热”，具体表现在拟上市的公司在上市之前有着极其强烈的冲动去谋求首 次公开发行股票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上往往不顾一切地选择配股或增发 等股权融资方式。我国上市公司普遍存在的这种股权融资偏好在高科技上市公司中同样也得到了体 现。但高科技上市公司大量股权融资的结果却并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率 的有效改善。在近年来股市持续低迷，人气不振，股权再融资困难的环境下，我国的高科技上市公 司为何还执着地追求股权融资，其深层次原因究竟是什么? 这些都值得我们思考与探究。 因此，高科技上市公司股权融资偏好问题是当前一个值得研究的课题。 戴淑庚高科技产业融资：理论、模式、创新 m 北京：中国发展出版社，2 0 0 5 2 第一章前言 1 2 本文的研究思路与方法 本文的研究思路是：首先，充分回顾国内外学者对企业融资问题的研究，总结前人研究的成果 并探寻本文值得研究的方向；随后，通过理论和国内外高科技上市公司融资的实践经验比较分析了 各种融资模式的优劣，认为股权融资并不是种高效的融资方式，然而，我国的高科技上市公司却 与其他上市公司一样，有着明显的股权融资偏好；接着，运用经济学和财务管理学的理论，以规范 研究视角对我国特定国情下高科技上市公司股权融资偏好的形成机理做了理论分析，包括直接原因、 深层次的政策和制度原因以及高科技上市公司自身的原因等；然后，搜集我国高科技上市公司的实 际数据，运用统计检验以及回归分析等数理方法对影响我国高科技上市公司股权融资偏好行为的因 素进行实证研究；最后，结合理论分析与实证研究的结果得出研究结论并提出相关政策建议 本文采用规范研究与实证研究相结合的方法在进行实证研究时，借鉴前人的研究成果并结合 我国特定国情及高科技上市公司的特点提出9 个假设，选用沪市2 0 0 1 2 0 0 2 年实施过股权融资的高 科技上市公司作为样本，从股权融资成本、公司治理、控制权、企业成长性、盈利性等多个角度选 取1 1 个指标作为解释变量，全方位探索我国高科技上市公司股权融资偏好的影响因素。第一步，以 非高科技上市公司为参照组，通过描述性统计和两独立样本均值差异性检验考察高科技上市公司各 解释变量的情况和差异，对高科技上市公司有一个直观感性的了解；第二步，对样本高科技上市公 司就股权融资成本、公司治理结构( 包括股权结构、股权集中度、董事会特征、高管人员激励) 、公 司特征( 包括成长能力、盈利能力、资本结构、公司规模) 进行多元线性回归分析，以进一步检验 以上因素是否影响以及如何影响我国高科技上市公司的融资行为。 1 3 本文涉及主要概念的界定 为了更好地研究我国高科技上市公司股权融资偏好问题，有必要对本文涉及到的几个主要概念 进行界定，以准确确定本文的研究内容。 1 、高科技、高科技企业、高科技上市公司 ( 1 ) 高科技2 。高科技这一概念起源于2 0 世纪7 0 年代的美国。美国1 9 7 1 年出版的技术与国际贸 易一书中最早出现了“高技术”( h i g ht e c h n o l o g y ) 一词。有关高科技的界定，不同的国家和组 织的看法不尽相同，但普遍都认为高科技是指以知识密集、技术密集、资金密集的新兴高层次实在 2 国内一些文献中经常把“高科技”与。高新技术一“高技术”互用，严格意义上说这三者是有一定区别的，但是， 目前理论界和实务界并没有严格地加以区分，因此，本文所称的高科技指咀上三者的统称。 3 东南大学硕士学位论文 技术群，具有高智力密集、高投入，高收益、高风险、高渗透的特征，并具有很强的先进性、创新 性和相对性。 1 9 9 1 年3 月，中国原国家科委曾公布了国家高新技术产业开发区高新技术企业认定的条件和方 法，把高新技术的范围划定为：微电子技术与电子信息技术；空间科学与航空航天技术；光电子科 学与光机电一体化技术；生命科学与生物工程技术；材料科学与新材料技术；能源科学与新能源、 高效节能技术；生态科学与环境保护技术；地球科学与海洋工程技术；基本物质科学与辐射技术； 医学科学与生物医学技术；其他在传统产业基础上应用的新工艺、新技术共1 1 类新的科学与技术。 ( 2 ) 高科技企业。高科技企业是以高新技术为基础的知识密集、技术密集型企业，是利用高新 技术的垄断性、新颖性来创造经济价值的，具有主营范围明确、组织管理创新、高成长性、高赢利 性与高风险性的特征。界定高科技企业应该以上述高科技产业论为基础。2 0 0 1 年，中国科技部在原 文件的基础上公布了一个修订文件，该文件从高新技术企业所从事的生产经营活动范围、具有大专 以上学历的科技人员占企业职工总数的比重、r & d 强度以及技术性收入占企业总收入的比重等方面 做出了具体的规定。对高科技企业的认定标准主要有四个：高科技企业是知识密集、技术密集的 经济实体；o 具有大专学历的人员占企业总人数的3 0 以上，且从事研发的科技人员占企业总人数 的l o ；o 用于高科技产品研究与开发费用占总收入的3 以上；o 技术性收入3 和高科技产品产值 总和占企业总收入的5 0 以上。 ( 3 ) 高科技上市公司。原国家科委对高科技企业的评定标准要求高科技上市公司拥有处于世界 先进水平的技术，主要业务收入来源于技术性收入和高技术产品产值，有强大的研究开发能力和较 高的研究开发投入。客观地说，这一标准是比较高的。若严格按此标准，我国应该没有多少家高科 技上市公司。因此。本文研究的高科技上市公司适当放宽了标准，不管是否拥有先进的技术，只要 涉足新兴技术产业领域的上市公司，就可称为高科技上市公司。把那些既不具有很先进的技术、也 不需要很大的研究开发投入的上市公司如电脑制造商、计算机外设制造商、网络服务公司等类型的 企业包括进来。这些公司尽管技术比较简单或者已经比较成熟，但由于所处行业是新兴技术产业， 市场规模迅速扩大，因此公司能够顺应产业发展潮流而迅速成长。在此，本文研究的样本公司主要 涉及软件及计算机类、电子及通信技术类、生物医药类，新材料技术类、化工类、制造类和综合类。 2 、融资、融资方式、融资制度 ( 1 ) 融资。融资就是资金的融通，它有广义与狭义之分。广义的融资包括资金的融入和融出。 即融资是资金双向互动的过程。随着金融市场的发展完善，融资行为更多地在金融市场中完成。狭 高科技企业的总收入一般由技术性收入、高科技产品产值、一般技术产品产值和技术性相关贸易组成。技术性收入 是指高科技企业进行的技术咨询、技术转让、技术入股、技术服务、技术培训、技术工程设计和承包、技术出口、 引进技术消化吸收以及中试产品的收入。 4 第一章前言 义的融资仅指资金的融入，是资金融入者从自身的生产经营状况和现金流情况出发，依据企业未来 的经营与发展需要，筹措生产经营所需资金的过程或行为。从经济学的角度而言，这一过程又是资 源配置的过程，即企业以利润最大化为目标，实现整个社会资源的优化配置。 ( 2 ) 融资方式。企业的融资方式按资金来源主要分为内源融资和外源融资两个渠道。内源融资 是投资者利用自己的储蓄作为投资资金，对企业而言，主要包括留存收益、折旧、公积金转增股本 等；外源融资是投资者利用他人的储蓄作为投资资金。股票、债券、银行贷款及商业信用等是企业 外部资金的主要来源。其中股权融资( 具体又包括首次公开发行、配股，增发等) 、债权融资等称 为外部直接融资，银行贷款、商业信用等称为外部间接融资。在金融市场日益货币化，信用化和证 券化过程中，外部资金成为企业的主要资金来源，表现出高效性、灵活性、大量性和集中性的特点。 ( 3 ) 融资制度根据新制度经济学的理论，融资制度是指社会资金的配置方式。众所周知，社 会资源配置方式一般有两种，即计划配置和市场配置，相应的融资制度也有两种。即计划融资制度 和市场融资制度。计划融资制度是高度集中的计划经济的产物，反映在融资体制上是货币资金的配 给制。市场融资制度是与市场经济相适应的一种融资模式，这一模式的基本特点是资金的导向以市 场机制为主。市场融资制度主要包括直接融资和间接融资两种方式。两种方式在融资制度中所处地 位和所起作用不同，决定了不同的融资制度模式的安排，即直接融资为主、间接融资为辅或者间接 融资为主、直接融资为辅。考察当今世界各国融资制度模式，可以发现：以英美为代表的发达资本 主义国家以前者为主，而以且德为首的后起资本主义发达国家则以后者为主。 1 4 本文的创新 ( 1 ) 本文较系统全面地研究了我国高科技上市公司的股权融资行为，在研究对象上具有一定的 尝试性。国内研究上市公司股权融资行为的文献数量虽然众多，但普遍都只是泛泛地研究上市公司 融资的整体状况。而不同类型的企业具有不同的系统风险，其资本结构、融资策略都是不同的，因 此不能一概而论。本文注意到了高科技上市公司这一特殊的新兴群体，高科技企业代表了知识经济 时代产业发展的未来。特别是2 0 0 4 年底，深市中小企业板正式开通，一些中小规模的民营高科技企 业将陆续上市，因此，以高科技上市公司为样本进行的实证研究对于企业融资理论是一个崭新的视 角和有益的补充。 ( 2 ) 本文引入了“股权融资偏好度”的概念。本文旨在考察高科技上市公司融资偏好行为的影 响因素，而“股权融资偏好”是一个相对抽象的概念，在实证分析中难以量化，目前的绝大多数文 献都用资产负债率或权益比率来衡量股权融资偏好，但是笔者认为资产负债率或权益比率代表的是 5 东南大学硕士学位论文 融资活动的结果，是静态的，而没有反映出融资过程中股权融资偏好的冲动和程度。因此，笔者将 高科技上市公司实施股权融资当年的股权融资额占当年融资总额的比萤作为衡量股权融资偏好强弱 的指标，将其定义为“股权融资偏好度” ( 3 ) 本文的实证研究视角比较全面。作者在总结前人的基础上，结合我国的特殊国情及高科技 上市公司自身的特点，从股权融资成本、公司治理、控制权、企业成长性、盈利性等多个角度，全 方位探索我国高科技上市公司股权融资偏好的影响因素，并以非高科技上市公司为参照组进行了对 比研究。 1 5 本文的结构安捧 本文分为六章( 见图l 一1 ) ：第一章是前言。第二章是国内外相关文献综述。第三章高科技上市 公司融资模式的比较分析，从理论和国内外高科技上市公司融资的实践经验上比较分析了各种融资 模式的优劣，认为股权融资并不是一种高效的融资方式，然而，我国的高科技上市公司却与一般上 市公司一样，有着明显的股权融资偏好。第四章定性分析我国高科技上市公司股权融资偏好的形成 机理，包括直接原因、深层次原因和高科技上市公司自身的原因。第五章为实证部分，在第二章文 献回顾和第四章定性分柝的基础上，提出假设、建立回归模型，选取我国高科技上市公司的实际数 据，运用统计方法对影响我国高科技上市公司股权融资偏好行为的因素进行实证分析。第六章得出 结论并提出政策建议。 6 第一章前言 l 第一章、前言 l u i 第二章、文献回顾 u 第三章、高科技上市公司 融资模式比较分析 u 簪耋黧激 7 第五章、我国高科技上市 公司股权融资偏好影响因 素的实证分析 一 年初负债，则认为该公 ”国信证券课题组在上市公司的外部资金来源( 2 0 0 2 年) 中，计算了股权融资占外部资金来源总额的比例时，债 权融资额按照( 期初总负债+ 期末总负债) 2 来计算；赵峻岩( 2 0 0 3 ) 以期末负债期初负债的值来反映；陆正飞、 叶康涛( 2 0 0 4 ) 则以“期末长期借款+ 期末应付债券+ 期末短期借款+ 期末一年内到期的长期债务”与“期初长期借款 4 1 东南大学硕士学位论文 司实施了债权融资；反之，如果年末负债年初负债，则认为该公司没有实施债权融资，股权融资度 为1 0 0 ( 2 ) 股权融资成本= 每股股利，每股市价。尽管国内的学者几乎都一致认为股权融资成本偏 低是造成上市公司偏好股权融资的重要原因，但由于股权融资成本的计量比较困难，在笔者检索到 相关文献中，大部分都回避了股权融资成本的直接计算。国信证券课题组( 2 0 0 2 ) 采用资本资产定 价模型；王增业( 2 0 0 4 ) 采用f - f 三因素模型；陆正飞、叶康涛( 2 0 0 4 ) 采用剩余收益折现模型计 量股权融资成本。但是，考虑到数据的可获得性，笔者直接根据股权融资成本的定义，用每股股利 与每股市价的比值来近似地表示，如果当年没有分派现金股利，则用每股收益来代替。虽然在变量 指标的计量上存在一定的缺陷，但对本文的研究仍具有一定的意义。 ( 3 ) 在考核高科技上市公司的成长性时，笔者选取主营业务收入增长率和无形资产比重作为指 标。高科技企业的成长性一般以r & d 投入强度来考核，但是由于目前我国上市公司的信息披露制度 还不完善，多数上市公司没有在年度财务报告中披露r & d 支出情况，即使披露了r d 支出的公 司在披露方式上也很不一致，使该项资料的搜集工作非常艰难，因此，计量中用无形资产比重来代 替。 5 4 模型的构建 基于以上分析，构建如下影响我国高科技上市公司股权融资偏好因素的多元线性模型： 团2 = 口+ 眉上+ 屋抛+ 层c 飙+ 屈正敬+ 孱朋沈+ 孱。研蚪写三织+ 孱殿陋 + 届彳硪+ 眉。尼兄+ 属l l _ n t d + 占 其中：a 为常数项； 届届1 为回归系数 占为残差 5 5 实证结果及分析 5 5 1 变量的描述性统计 i 、高科技上市公司的描述性统计 + 期初应付债券+ 期初短期借款”的差来反映，本文按照第二种方法计算。 4 2 第五章我国高科技上市公司股权融资偏好影响因素的实证研究 表5 4 样本高科技上市公司描述性统计 变量 最小值最大值均值标准差 e r ( )1 1 2 01 0 0 7 8 1 52 2 7 7 e c ( )o 5 01 4 4 53 3 52 o l s t a t e ( )0 0 07 5 2 l3 6 4 52 5 2 l c r l ( )1 1 0 37 0 4 9 4 3 1 3 1 5 8 5 玎d r ( ) 0 0 038 4 61 5 5 79 2 3 m s r ( )o 6 0 1 5o s l g r o w ( )彩2 52 37 5 02 6 3 93 8 0 2 i a r ( )0 0 01 3 0 42 1 6 2 4 8 r o e ( )5 ，8 91 6 0 3 7 0 83 4 8 a d r ( )2 ，4 35 9 3 3 ，5 01 3 1 5 f d r ( )1 9 2 41 0 n 8 9 2 81 5 1 0 i n l a1 9 5 22 3 8 02 0 黔0 8 7 n - _ j 3 由表5 4 可以看出，2 0 0 1 2 0 0 2 年实施过股权融资的7 3 家样本高科技上市公司在资本结构方面， 资产负债率平均为3 3 5 0 ，资产负债率最大的潜江制药( 6 0 0 5 6 8 ) 为5 9 ，最小的卧龙科技( 6 0 0 5 8 0 ) 仅为2 4 3 ，应该说这些样本高科技公司的资产负债率都不是太高，可见权益相对于债务占更大比 重。在债务结构中，统计发现，样本高科技公司的流动负债率偏高，平均达8 9 2 0 ，在7 3 家样本 高科技上市公司中，有1 9 家的流动负债率达1 0 0 ，说明这些企业的债务几乎全是流动负债，长期 负债率为o ，可以推知，这些企业的长期资本来源以股权融资为主，这种融资结构潜伏的危险必然 对企业未来的融资产生不利的影响。另外，样本高科技上市公司的股权融资额占当年全部外源融资 额的比重平均达到7 8 1 5 ，部分企业甚至达到1 0 0 ，即外源融资全部依赖股权融资。一般来说， 高科技上市公司的融资决燕和资本结构管理任务主要不是降低成本，而是降低财务风险，避免财务 支付危机，因此，股权融资比例相对较大。综上所述，笔者认为样本高科技上市公司具有比较明显 的股权融资偏好。 从股权融资成本看，平均仅为3 3 5 ，最大值也不过1 4 4 5 ，晟小值仅0 5 0 ，可见股权融资 成本偏低。 从股权结构方面看，7 3 家样本高科技上市公司中，有5 7 家或多或少地具有国有股或国有法人股。 占全部样本数量的7 8 0 8 。国有股或国有法人股占总股本的比例平均为3 6 4 5 ，其中，烽火通信 4 3 东南大学硕士学位论文 ( 6 0 0 4 9 8 ) 国有控股高达7 5 2 1 ，占绝对比重。第一大股东控股比例平均为4 3 1 3 ，其中国有股为 第一大股东的有4 1 家，占全部样本的5 6 1 6 。目前，我国在主板上市的高科技企业大多数由原国 有科研事业单位改制而来，上市公司为了不动摇公有制的主体地位，在股权结构安排上往往是国有 股处于绝对控股地位。在高管人员持股方面，样本高科技上市公司中高管持股的仅有升华拜克 ( 6 0 0 2 2 6 ) 、大众科创( 6 0 0 6 3 5 ) 、钱江生化( 6 0 0 7 9 6 ) 3 家，平均持股o 1 5 ，这一比例是非常低的， 因此为了有效实行对高管人员的激励，减少代理成本，有必要增加其持股比例。 独立董事比重方面，样本高科技上市公司的董事会规模一般在1 1 - - , 2 9 人之间，独立董事从o 6 人不等，独立董事比重平均为1 5 5 3 ，即平均在2 - 5 人之间。笔者发现，2 0 0 1 年以前有的公司尚未 在董事会中设立独立董事，2 0 0 2 年后大部分公司都设立了独立董事，这可能是因为我国证券法 规定，2 0 0 2 年6 月3 0 日前，上市公司董事会成员中应该至少包括2 名独立董事。 样本高科技上市公司的净资产收益率平均为7 0 8 ，总资产的对数均值为2 0 8 9 。主营业务收入 增长率平均为2 6 3 9 ，特别是张江高科( 6 0 0 8 9 5 ) 作为国家级高新技术开发区，拥有一批技术创新 实力和竞争能力的科研人才，并且得到国家的政策扶持，迅速成长壮大，主营业务收入增长率高达 但是，笔者发现样本高科技上市公司的无形资产比重偏低，平均仅2 1 6 ，相当一部分高科技企 业甚至完全没有无形资产。在现代科学技术高度发达的今天，专利权、专利技术、商誉、商标、研 究开发( r d ) 投入、专营权等无形资产己逐步取代有形资产而成为企业最重要的资源。作为高 科技企业，无形资产更是企业生存与发展的核心资产，具有及其重要的地位，应当在企业资产总额 中占有相当大的份额，但样本高科技企业的无形资产规模普遍较小，说明很多高科技企业的资产结 构仍然没有摆脱传统经济的特征，固定资产等有形资产在企业资产中仍占有较大份额。这与知识经 济的时代特征是相悖的。高科技企业的知识程度不高，这很可能成为公司未来发展的桎梏。面对入 世后高新技术产业的激烈竞争，我国高科技企业无形资产的低水平现状应当引起有关方面的高度重 视。 2 、高科技上市公司与非高科技上市公司的比较 为了更好地反映高科技企业的特点，笔者从2 0 0 1 - - 2 0 0 2 年沪市实施过股权融资行为的1 5 4 家”非 高科技上市公司中随机选取了3 0 家( 剔除s t 、p t 及金融类公司，并全部以制造行业为样本) ，对 高科技上市公司与非高科技上市公司各变量进行两独立样本均值差异性检验 结果发现：样本高科技上市公司与非高科技上市公司在股权融资偏好度、股权融资成本、股权 坫2 0 0 1 2 0 0 2 年沪市共有2 2 7 家上市公司实施了股权融资行为，其中7 3 家为高科技上市公司，因此非高科技上市公 司1 5 4 家 第五章我国高科技上市公司股权融资偏好影响因素的实证研究 集中度、高管人员持股、公司成长性、盈利能力及流动负债率方面的均值都没有显著的差异。说明 我国的上市公司，无论是新兴的高科技行业还是传统行业都普遍存在股权融资偏好，上市公司融资 成本普遍偏低，“一股独大”现象以及高管持股比例偏低都是我国上市公司的通病而我国的高科技 企业，尽管被视为知识经济时代经济发展的主力军，在股市一度风光无限，但是在盈利能力和成长 性方面实际上并没有显著地优于传统企业，在无形资产比重和净资产收益率方面甚至还不如传统企 业。 当然，检验结果也发现：非高科技上市公司的国有股比重、独立董事比重、资产负债率以及企 业规模都显著地高于高科技上市公司。这可能是因为本文选择的参照样本是制造行业的非高科技企 业。制造业是我国的传统行业，发展历史悠久，现有的制造型企业大多是原大型国企改制组建而成。 因而拥有更大的信贷优势。而我国的高科技企业大部分是在9 0 年代以后才发展起来的新兴企业，上 市时间短，个股规模相对于传统的制造型企业要小，国有股比重、资产负债率也会相对低一些。 表5 5 样本非高科技上市公司描述性统计 变量最小值最大值均值标准差 e r ( ) 3 0 5 01 0 0 0 06 8 2 72 5 1 l e c ( )0 2 45 5 23 3 l1 5 6 s t a t e ( )o 7 8 0 l4 8 2 1 “ c r l ( )9 5 67 8 0 l 4 9 3 i1 7 1 0 i d r ( )0 0 03 5 7 l2 0 7 79 2 5 m s r ( )0 6 0 00 1 70 3 4 g r o w ( )4 1 6 8 1 61 9 4 32 5 3 0 l a r ( )0 0 01 6 1 7 3 1 24 ，5 7 r o e ( )i 3 61 5 4 l7 1 5 3 3 0 a d r ( )1 0 0 06 3 0 44 2 2 41 3 8 9 f d r ( )3 1 9 7l o n 8 2 0 42 0 6 5 l l l l a1 9 9 82 4 4 32 1 5 61 1 2 n = 3 0 东南大学硕士学位论文 表5 6 样本高科技上市公司与非高科技上市公司的均值差异性检验 变量高科技上市公司 非高科技上市公司 均值均值 均值差 s i g ( 2 - t a i l e d ) e r ( )7 8 1 56 8 2 7 争髂0 0 7 3 e c ( )3 _ 3 5 3 3 l0 0 4o ，9 2 9 s t a t e ( )3 6 4 54 8 铂- 1 2 4 1n 0 2 l c r l ( )4 3 1 34 9 3 l6 1 8o 1 0 3 i d r ( )1 5 5 72 0 7 7- 5 2 0 o 0 1 7 * m s r ( )0 1 5 0 1 7- 0 0 20 4 4 1 g r o w ( )2 6 3 91 9 4 36 9 60 3 9 6 i a r ( )2 1 63 1 2- 0 9 60 3 2 7 r o e ( )7 0 87 1 5 - 0 0 70 9 2 l a d r ( )3 3 5 04 2 2 4- 8 7 40 0 0 6 f d r ( )8 9 2 88 2 0 47 2 40 ，0 6 4 j i l l a2 0 8 92 1 5 6- 0 6 7 0 0 0 3 注：”表示在1 水平下显著；”表示在5 水平下显著 5 5 2 多元线性回归结果 1 、各自变量的相关性分析 表5 7p e a r s o nc o r r e l a t i o n s e c s t a t e c r lrm s r g r o w i a