（国际贸易学专业论文）外国直接投资基金在华投资的退出模式分析.pdf

外国直接投资基金在华投资的退出模式分析 摘要 随着我国市场经济的深入发展，外国直接投资基会开始逐步进入中国。但 是由于我国缺乏有效的退出机制，基金退出渠道不畅通，严重制约了进步以 直接投资基金这一方式吸引外资。凶此，借鉴吸收海外直接投资基金退出的最 新研究成果，对退出时机和退出方式展开深入研究，进而提出构建针对直接投 资基金退h 机制的具体对策和步骤，对于推进我国资本市场的发展，更好地吸 引外资投入，具有重要的理论价值和现实意义。 本沦文致力于深入研究直接投资基金退出模式问题，对退出方式、退出的 绩效和退出时机进行了探讨，并综合论述了在目前情况下，由于政策限制、法 律体系的不健全及多层次资本市场结构的缺乏，对海外基金正常退出而言存在 的客观障碍，从而为外国直接投资基会的具体操作提供思路，具有较强的针对 性和实用性。 关键词：外国直接投资基金退出方式退出绩效 外国直接投资基金在华投资的退出模式分析 a b s t r a c t a l o n gw i t ht h ed e e pd e v e l o p m e n to fm a r k e te c o n o m yi nc h i n a ，f o r e i g np r i v a t e e q u i t yf u n d se o m m e n l t a 。e n t e r i n gi n t oc h i n a b u tt h e r ei s n oe f f i c i e n t q u i t t i n g m e c h a n i s ma n dt h ec h a n n e lf o rq u i to ff u n d si sn o te x p e d i t ei no u rc o u n t r y , s ot h e f o r e i g np r i v a t ee q u i t yf u n d sa sam e t h o dt oa b s o r bf o r e i g nc a p i t a ls u f f e rf r o ms e r i o u s r e s t r i c t i o n t h u s ，i no r d e rt of a c i l i t a t ed e v e l o p m e n to fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t ，w e l l a b s o r bf o r e i g ni n v e s t m e n t ，i ti s v e r yi m p o r t a n tt or e f e ra n da b s o r bt h en e w e s t o v e l s e a 。qr e s e a r c ha c h i e v e m e n to fp r i v a t ee q u i t yf u n dq u i t t i n ga n dd e e p l ys t u d yt h e q u i t t i n gt i m ea n dm o d et h e np r e s e n td e t a i l e dc o u n t e r m e a s u r ea n da p p r o a c hf o r c o n s t r u c t i o no fq u i t t i n gm e c h a n i s mf o rp r i v a t e e q u i t yf h i l d a n dt h i s h a st h e s i g n i f i c a n ta c a d e m i cv a l u ea n dp r a c t i c em e a n i n g t h i sd o c u m e n tf o c u s e so nd e e ps t u d yo fi s s u e sf o rq u i t t i n gm o d eo fd i r e c t i n v e s t m e n t ，a n dd i s c u s s e st h eq u i t t i n gm o d e ，q u i t t i n gp e r f o r m a n c ea n dq u i t t i n gt i m e , t h e nc o m p r e h e n s i v e l yd e s c r i b e sc u r r e n t l ye x i s t i n go b j e c t i v eo b s t a c l e si nn o r m a l q u i t t i n go fo v e r s e a sf u n d sd u et op o l i c yl i m i t a t i o n ，i m m a t u r el e g a ls y s t e ma n dl a c ko f m u l t i p l el e v e ls t r u c t u r eo fc a p i t a lm a r k e t ，i no r d e rt op r o v i d ei d e a sf o rc o n c r e t e o p e r a t i o no ff o r e i g np r i v a t ee q u i t yf u n d sw i t hc l e a ra i m sa n ds t r o n gp r a c t i c a b i l i t y k e yw o r d s ：f o r e i g np r i v a t ee q u i t yf u n d ，q u i r i n gm o d e ，q u i t t i n gp e r f o r m a n c e 外国直接投资基金在华投资的退山模式分析 前言 中国经济目前在全球经济中具有举足轻重的地位，多年来中国吸引外资一 直以跨国公司直接投资为主。但近几年来该种投资方式的增长业已趋缓，而其 他海外资本的进入方式逐渐增加，比如q f i i 、企业海外上市及再融资，以及近 两年来密集进入中国银行业、零售业、乳业、传媒、医药等行业的外国直接投 资基金。继上个世纪9 0 年代海外风险投资基金在中国扶植起一批互联网、传媒 的新生代企业之后，更多的海外直接投资基金对中国产生了兴趣。这一次，超 越了高科技产业的范畴，也不限于初创企业，各式各样的私人股权基金对快速 消费品行业( 如饮料类企业) 、渠道类企业( 如家电连锁企业) 、改制国企( 如 哈药、徐工) 、地产类企业中的龙头公司集中火力投入重金。尽管与我国一年 吸收6 0 0 亿美元的外商直接投资相比，数十亿美元的海外直接投资基金所占的 比重不大，但其在今后的发展前景不可小视。 直接投资基金的成功退出是实现投资资本增值的基本前提，是投资基会在 时序上和空间上不断循环的保证。同时直接投资的退出，收益回报的实现，可 以使投资者将其资金从不符合预期的公司中退出，投资于更成功的公司，也可 以使其在规定的封闭期届满时，按约定将资金归还基金的投资者。因此，投资 基金的成功退出，对其正常运行具有重要意义。 如何选择适合的投资退出模式是本文研究的重点，本文结合实际对外国直 接投资基金退出机制进行了理论上的探讨，并进一步探讨在目前我国资本市场 不完善、政策法规不健全的情况下，如何选取符会中国国情的退出方式，以尽 可能的消除国外投资者在华投资的顾虑，并为将来中国本土产业基金的发展提 供有益的借鉴。 在外国对华直接投资的研究中，针对以跨国公司为主体的研究较为充分， 外国直接投资基金由于进入中国历史较短，行为低调，并未引起大多数人的重 视。而对基金的研究也集中在证券投资基金，对直接投资基金的研究较少。目 前，中国政府目前大力推动直接融资的发展，资本市场经过四年阵痛后将面临 质的飞跃，这将有利于解决海外基金对于顺利退出的后顾之忧，从而掀起一轮 新的投资热潮。为此本文的研究具有一定的前瞻性和新颖性。 外国直接投资基金在华投资的退出模式分析 第一章进入我国市场的外国直接投资基金概况 近年来，外国直接投资基金作为对华投资的新兴力量正发挥出越来越重要 的作用。国际上将“直接投资基金”也称为“产业基金”，这些基金主要投资 发展实业，扶持有潜力的企业成长。目前，已有数十家国际一流投资基金在我 国落脚，在大型企业并购和创业投资中都可见到其积极活动的身影。可以预见， 随着我国经济的快速发展，外商直接投资基金将更加广泛、更大规模地投资于 我国成长型企业。 l - 1 直接投资基金的特点 外国直接投资基金是以私募资金为主、直接用于产业投资的国外资本。和 以各类证券为主要投资对象的证券投资基金不同，直接投资基金又称产业投资 基金。实质是一种对未上市企业进行股权投资的利益共享、风险共担的集合投 资制度。它与证券投资基金的主要区别如下表： 表1证券投资基金与直接投资基金区别一览表 证券投资基金直接投资基金 主要根据资产配置和证券市场的变化，不断通常在一个公司中拥有较多的股权，甚至于 地调整投资组合处于控股地位，并在较长的时间内持有股权 更多地关注于公司股票价格的变化和及时地更多地关注于资本的增值和企业效率的提高 进出 不参与企业的管理和经营更深入地介入到企业的重组过程中，更积极 地参与企业管理 在国内目前的状况。f ，证券基金或多或少地更有利于在较大的范围内建立规范化的管理 有利于内部人控制制度和方式，并尽可能地复制和推广先进的 管理方式，形成专业化和可流动的管理者群 体，从而限制和消除内部人对企业的控制 其作用主要体现在有利于资本市场规模的扩作用更多地集中在推进企业制度改革的深入 大和活跃和现代企业制度的建立，以及资本市场质量 的提赢 具有较好的流动性，并相应降低了基金投资投资流动性较差，风险相应提高 的风险 更容易通过公开募集的方式获得公开募集的难度会增加，主要为私募方式 根据上表可以看出，和证券投资基金相比，直接投资基金更加重视所投资 外国直接投资基金在华投资的退出模式分析 企业的管理和运行。通常，基金公司以项目分析和管理人员为主，侧重对投资 项目的研究和产业背景的分析，以降低投资风险和保障投资的回报。基金公司 通常具有规范化的分析程序、投资规则和参与项目管理的规范，以达到规模经 济和提高效率。项目的投资过程在大多数情况下也是基金公司规则和规范的复 制过程和辅导过程。 1 2 海外直接投资基金的募集与运作 美国是世界上基金业最发达的国家，基金种类错综复杂，有共同基金、对 冲基金、私募基金、养老基金等等，各种基金相互渗透、组合的现象 ( f u n d - t o - f u n d ) 也相当普遍。最主要的共同基金( m u t u a lf u n d ) 到2 0 0 5 年底 已经有8 0 0 0 只左右，总资产达到8 9 万亿美元，约占g d p 总量的3 。私募基金 是另一种重要的基金形式，它起源于传统的私人银行业务，资金募集针对特定 对象，而且一般有限定的投资对象和范围以及固定的期限，像巴菲特设立的伯 克希尔哈撒韦公司、索罗斯管理的量子基金等都属于私募基金。 图11 9 9 1 年- 2 3 年3 月美国私募股权基金募集数目 数据来源：t h o m s o nf i n a n c i a l 海外直接投资基金的来源渠道包括两个方面： 啐私人民间资本：如退休基金、养老基金、大公司和银行控股公司、保险 公司、捐赠基金、富有的个人和家庭等。 专政府直接或间接提供的资金：如财政拨款、财政优惠贷款、政府担保的 各类银行贷款、政府直接研发基金等。 。邵星：2 0 0 6 年美国十大热卖共同基金 n 证券时报，2 0 0 7 年0 1 月2 9 日 2 外国直接投资基金在华投资的退出模式分析 由于各个国家的发展背景和会融体制不同，直接投资基会的来源构成是不 同的。 表2美国的股权投资基金来源结构 年份 1 9 8 0 1 9 8 3 1 9 8 61 9 8 91 9 9 zl 鹎31 9 9 41 9 9 7l 髑目 公司企业 1 9 1 2 1 2 1 1 3 8 9 1 3 3 0 9 6 个人 1 6 2 2 1 2 9 61 2 9 68 1 1 8 59 9 61 3 养老基金 3 0 3 1 4 9 4 确4 挪5 酬4 麟4 3 4 雠 投资银行 1 5 1 2 1 0 9 1 5 1 1 1 3 5 1 保险公司 捐赠基金 1 4 8 6 1 2 1 8 1 1 2 1 2 1 9 基金会 其他 6 1 5 1 1 1 0 1 4 3 9 63 9 7 从表l 及图2 可以看出。养老基金是美国股权投资基金的主要组成部分，平 均占4 0 左右，而公司和个人的出资比例正在大幅上升。 图2美国的股权投资基金来源结构变化趋势 数据来源：t h o a s o nf i n a n c i a l 美国养老基金投资私募股权融资基金的比例可以达到其规模的5 - 1 0 。如 著名的华平投资，2 0 0 3 年募集了1 0 亿美元的亚 l 私募股权基金就是从全球最大 的退休基金加州养老基金那里募集来的。加州养老基金管理了r i 0 0 亿美元的资 金，这1 0 亿美元只占加州养老基金的1 6 9 6 。 而德国、日本、英国、以色列等其他国家的直接投资基金的来源，来自商 业银行和个人的资金所占比例较大。 3 外国直接投资基金在华投资的退出模式分析 上述基金的封闭甥一般为7 - 1 ( 年，到期后退回给原来的投资者，而投资者 也必须不断寻找基金管理公司，把资金投到这些基金管理公司所募集的新基金 中去。国外的投资基金通常以公司形式和合伙制设立。 1 3 在华直接投资基金概况 改革开放以来，一方面由于国家在吸引外资方面采取优惠政策，另一方面 随着我国市场经济的深入发展，国内企业对资金需求的加大，我国外资引进在 数额上是巨大的，近年来，我国外商直接投资一直呈现上升态势。 2 0 0 0 憎 氍1 j o o 譬1 0 0 0 雪m o r 一一一一一7 i 广、一 i l j 。一一一。吾 n o o岫l i b卜oo_h 一甲 _ w蕾币印巾o口ooo口 乖诤昏。 甘 mo口aoo 口 dd 一一 h 一 一一 “hh 年竹 图3 我国外商直接投资趋势图 资料来源：根据( 2 0 0 6 年中国统计年鉴 1 3 1 投资概况 外国直接投资基金可以分为只获取少数股权的投资基金和获得企业控制权 的收购投资基金。其基本特点是：从资金来源渠道看大多属于私募股权基金。 当前活跃于我国市场的海外直接投资基金如华平创投、凯雷投资、i d g 创投、汉 鼎亚太、软银亚洲、j p 摩根、高盛亚洲等大多都是私募股权基金，资金来源于 投资银行、各种基金、跨国公司等私人投资者。这些基金基本是纯粹的金融资 本，但也有些基金由于其出资者是一到几家跨国企业而带有相应的产业背景， 如英特尔投资( 中国) 等。主要运作模式是投资企业股权获取高额回报。外国直 接投资基金主要投资于来上市企业股权，然后通过操作境内外的 p o 上市、出售 给其他机构投资者或行业相关企业、原股东和管理层回购等多种方式退出，从 而获取高额回报。 近年来，随着进入我国市场的外国直接投资基金规模大幅增加，开始从试 探性进入转向规模化投资。据调查，至1 j 2 0 0 5 年底，已经有超过4 0 亿美元的海外 4 外国直接投资基金在华投资的退出模式分析 基会在中国市场上淘会，包括华平，红杉、新桥等国际项尖的投资基会都已进 入，而海外地产基金单单浮出水面的投资规模就已达到2 8 亿美元，并有上百亿 美元的资金正在寻找项目。2 0 0 6 年，全球最大的私募基金摩根大通投资基金所 属子公司摩根大通亚洲投资基金在香港高调宣布，名为“亚洲机会基金”的二 期基金已募集到1 5 7 5 亿美元，其主要目标就是通过杠杆收购及持有控股权的方 式投资亚太尤其是中国地区的优秀大中型企业。而华尔街三剑客”之一的高盛 已募集了面向全球投资市场的总规模高达8 5 亿美元的“高盛资本伙伴第五基 金”，据高盛董事总经理透露，未来3 至5 年内，高盛投资中国的比例将会占到 其资金总额的3 0 左右。 基金进入的时间基本在企业上市前卜2 年，投资期限多在3 - 5 年以内，投资 方式不一定要求控股。可以只获取部分股权，像软银亚洲投资盛大网络、华平 创投注资浙江卡森等均是如此。 海外投资基金所投资领域逐步从高科技产业向传统制造业，现代服务业以 及新兴产业延伸，投资领域开始从网络、通讯、软件、生物等高风险高成长性 的高科技行业逐步渗入到日用消费品、机械、食品、建材、纺织、电器、石化、 能源等传统制造业，房地产、商业、金融等现代服务业以及物流、传媒、动漫、 医疗保健等新兴产业。 图42 0 0 5 年海外产业投资基金投资行业分布( 投资金额) 资料来源：中信证券 1 ，3 2 海外直接投资基金对投资企业的选择 1 、基金投资的行业和领域比较广泛。已经从最早的网络、通讯、软件( 阿 里巴巴、u t 斯达康等) 等高科技产业逐渐扩展到了房地产( 绿城集团) 、商业( 银 泰百货) 等服务业以及纺织( 江龙纺织) 、皮革( 浙江卡森) 、儿童用品( 好孩 5 外国直接投资基金在华投资的退出模式分析 子集团) 等优势传统制造业领域。 2 、投资的地域主要集中于北京、上海、深圳等国际化大都市，并逐步向全 国各地扩散。北京、上海、深圳作为我国国际化程度高、高新技术和新兴产业 发展快的大城市，集聚了大多数的外国直接投资基金，北京、上海、深圳是引 入海外直接投资基金投资额最多的三个地区，占到总额的6 0 以上，而长三角等 经济发达地区特别是浙江、江苏的优秀民企正成为新的聚焦点。 3 、投资的企业均为有成长前景的行业领先企业。海外投资基金所投资的企 业均是各自行业的领先企业，具有很高的成长潜力，这也是其投资时所重点考 虑的方面。而且，这些企业大多有优秀的管理团队、长远的战略眼光和不错的 盈利模式。总的来看，选择朝阳产业中的优秀企业是外国直接投资基金目标选 择的基本原则。 4 投资的方式多以参股为主。目前海外投资基金进入的方式基本都是参股 ( 个别企业除外) ，也并没有变更企业管理团队和直接参与经营，其投资意图是 待企业成长增值后出售股权获利。 5 、海外投资基金一般都是财务投资者，主要是单纯地分享中国经济成长的 成果。但随着制造业跨国公司加快对我国市场的战略布局，海外投资基金也开 始作为战略投资者，成为外资并购我国行业优秀企业的重要工具。信中利投资 有限公司总裁汪潮涌对中国企业家表示：“国际基金收购中国企业，就是为 大的跨国公司进入中国作前奏、铺路 ，而以摩根士丹利为首的海外基金控 股南孚电池后将之出售给其直接竞争对手美国吉列就是典型例子。这也需要引 起国家对于我国产业安全的高度重视。 1 3 3 基金的运作 一旦基金建立，基金管理人就开始选择各种投资机会，并对投资企业实施 监督和控制。具体而言，可以分为以下四个阶段。第一阶段为选择投资，包括 收集有关项目的大量信息：第二阶段为构造投资，筛选和评估信息，确定投资 的具体形式、金额，及有关投资合同的条款；第三阶段为监督投资，是指基金 通过派出董事获取公司的信息，并通过提供财务、经营及市场方面的专有知识 来控制和支持项目企业；第四阶段为退出投资。 。胡桂：中国最敢玩的富人：汪潮涌 j 中小企业科技，2 0 0 6 ( 1 0 ) 6 外国直接投资基金在华投资的退出模式分析 产业基金积极介入所投资企业的经营，诸如参与董事会，提供技术、经营 策略以及行销、人才录用训练等方面的支援，以促进投资企业的增长，使企业 的价值在短期内大幅提高，从而获得更大的投资收益。但也有的产业基金对所 投资企业主要以提供资金支援为主，经营技巧支援则介入不深。 私人股权投资基金的投资机制是资本以合适的价格找到合适的项目，在合 适的时间以合理的价格退出。所以，私人股权投资基金要成功运作，要具备三 个条件：第一，要有众里寻她千百度的眼光；第二。要有独上西楼的勇气，即 除了独具慧眼之外，还不能跟风。你一跟风，就不能以合理的价格找到合适的 项目；第三，要有急流勇退的判断力。境外大量的私人股权投资基金进入中国， 都是在成长最快的时候退出，急流勇退的判断力非常重要。 7 外国直接投资基金在华投资的退出模式分析 第二章退出渠道分析 2 1 退出的内在含义 外国直接投资基金的退出有两个层面的含义，一是外国直接投资基金的投 资者从基金中退出，二是外国直接投资基金从投资项目中退出。第一个层面的 退出涉及到投资者的本金收回和资本收益实现，也是基金投资者投资资金流动 性的体现。而第一个层面的退出则是基金收益实现的保障，是基金所投资产流 动性的体现。第二个层面的退出，是本文研究的主体。 外国直接投资基金的收益主要有两个来源。一是所投资企业或项目的经常 性现金收入，如股利、分红、房租收入。另一个就是退出项目时的资本溢价。 外国直接投资基金运作成功的关键是在所投资企业经过基金的扶育、辅导成熟 之后，或者项目达到预定发展目标后，基金能够顺利地将所持股份或资产变现。 以退出投资，实现资本回收和资本溢价。惟有如此，基金本身的资产才具有流 动性，也只有这样，基金才能够充分发挥自身的资本运营优势，扶育和辅导更 多的企业完成完整的发展周期。否则，基金就会蜕化为参股性质的投资企业， 不仅使基金自身陷人被动状态，而且也无法充分实现其投资收益。 2 2 基于美国的直接投资基金退出渠道的案例分析 美国是直接投资基金发展最典型的国家，其退出机制对于建立适合我国国 情的产业投资基金退出机制具有很好的借鉴意义。美国直接投资基金的退出方 式主要有三类( 如下表) ：公开上市、兼并收购、破产清算。 8 外国直接投资基金在华投资的退出模式分析 表3美国直接投资基金主要退出方式比较 背景 退出方式转让客体转让对象市场性质投资回报发生 年限倍数概率 完全失败 破产清算 破产企业家产权市场4 1o 22 0 9 6 情况一般二次出售股权风险投资机构产权市场 3 62 01 0 9 6 比较成功企业回购整体或股票 风险企业 产权市场 4 72 12 5 企业购并整体或股票大公司产权市场 3 71 72 5 完全成功二板交易 股票股民 二板市场 4 27 12 0 9 6 主板交易股票股民主板市场 4 27 12 0 资料来源：江立等；美国风险投资的证券市场退出对我国的启示两业研究，2 0 0 5 ( 2 4 ) 2 2 1 首次公开发行( i p o ) 在美国，i p o 是常用的退出方式之一，大约3 0 的投资基金投资采用这种方 式。苹果公司i p o 后获得2 3 5 倍的收益，莲花公司6 5 倍，康柏公司3 8 倍。这些成 功的案例鼓舞着整个风险投资业。i p o 通常是一种较好的退出方式，因为股票公 开发行是金融市场对该公司经营业绩的一种确认，公司的管理层很欢迎i p o ，因 为这种方式保持了公司的独立性；同时，i p o 的公司还获得了在证券市场持续筹 资的渠道。 通常i p o 方式不能使合伙投资者立即从受资企业中完全撤出。因此，在大多 数情况下i p o 后，投资基金仍要参加受资企业的管理。i p o 的费用十分昂贵，承 销商一般索取投资总额5 一1 0 的佣金，小一些的投资银行往往还要索取其它附 加费用。一般来说，发行额在2 5 0 0 万美元以上时，费用大约占1 5 左右，如果发 行额在1 0 0 0 万美元以下，这个比例就要大得多 。 2 ，2 2 并购( m a ) 随着欧美第五次并购浪潮的发展，并购在投资基金投资退出方式中的比重 越来越大，作用也日益重要。从投资基金的角度来说，并购就是出售股份，主 要包含三种方式：商业收购、二期收购和股份回购。商业收购是公司间的兼并收 购。二期收购是指由另一家投资基金收购，接手第二期投资。股份回购是投资 叶翔：美国的产业投资基金 j 金融研究，2 0 0 5 ( 2 ) 9 外国直接投资基金在华投资的退出模式分析 基金将手中的股票全部返还给所投资公司，返还方式包括管理层回购和公司回 购。统计表明，在退出方式中，商业收购占2 3 ，二期收购占9 ，股票回购占6 ， 三项合计3 8 ，总量比i p 0 还多。与i p o 相比，收购费用低廉一些，执行过程简单 一些，在收益率上大约为i p o 的1 5 。对于投资基金而言，出售是有吸引力的。 因为这种方式虽对企业的市场评估低一些，但可以立即收回现金或可流通。证 券也使得投资基金可以立即从投资中完全退出，遗留问题较少。但是公司管理 层并不欢迎收购方式，因为公司一旦被收购，就不能保持其独立性。 2 2 3 清算公司 最后一种退出方式是清算，创投公司的投资可能一部分或全部损失，投资 宣布彻底失败。相当部分的投资基金投资不很成功，投资基金投资的巨大风险 就反映在高比例的投资失败上。越是处于早期阶段的投资基金投资失败的比例 越大，因为对于投资基金来说，一旦确认所投资企业失去发展的可能性或处于 不死不活状态( l i v i n gd e a d ) ，不能给予预期的高回报，就要果断地清理公司予 以退出，将能收回的资金用于下一个投资循环。根据研究，清算方式退出的投 资大概占投资基金总投资3 2 ，这种方式一般能收回原投资额的6 4 。清算方式 的退出是痛苦的，但在很多情况下是必须采取的方式。因为投资基金投资的风 险很大，同时投资收益又必须予以保证，不能及时全身而退，只能带来更大的 损失。即使仍能正常经营，如果成长缓慢，收益预期降低，一旦认定没有发展 前途也要果断行动，立即退出。 2 3 在华直接投资基金主要退出渠道分析 外国直接投资基金的业绩取决于能否从投资项目中退出，从项目中退出是 基金恒久不变的目标。投资项目有很多潜在的接手者，包括项目企业的股票在 公开市场上市后的股票投资者，相同或相关产业的公司，其他机构投资者，另 外还有所投资企业的企业家本身。总结起来，投资基金的成功退出途径主要有 四种，如图5 所示： 1 0 外国直接投资基金在华投资的退山模式分析 图5 外商直接投资退出渠道 2 3 1 所投资企业上市后转让基金所持股份( i p o 公开市场) 所投资企业的股份在沪、深交易所或中小企业板上市交易，度过承诺的锁 定期后，海外直接投资基金可以在股票市场上公开出售股份，从而实现退出。 令所投资企业公开上市是投资基金从受资企业退出的主要方式，也是衡量基金 管理人运作水平的一个重要指标。公开上市有明显的优点：一是表明公司取得了 较好的业绩，监管机构、证券市场对公司的业绩和发展前景有很好的预期，使 基金管理公司获得了较好的声誉。二是包括投资基金在内的投资者可以获得丰 厚的资本利得。 基金还可以通过买壳或借壳上市实现公开市场退出。基金管理公司通过先 收购某一上市公司一定数量的股权，取得对上市公司实质性的控制权后，再将 自己投资的企业通过反向收购的方式注入到上市公司内，退出部分投资，并实 现所投资企业的间接上市，然后投资基金再将所持有的壳公司股权，通过公开 市场逐步退出。 2 0 0 6 年股权分置改革完成后，不再有法人股和流通股的硬性划分，股份的 全流通大大增强了上市方式对于海外基金的吸引力。 2 3 2 所投资企业赎回基金所持股份( 内部市场) 当基金投资的企业不能通过证券市场变现，或所投企业管理层出于种种考 虑不愿令其企业上市时，可以通过签署协议，让所投资企业回购基金所持股份， 包括管理层收购m b o ，和全体员工收购( e m b o ) 。这种方式适用于民营企业。国有 企业的管理层收购在实际操作中，由于受各级政府及社会舆论的影响，面临许 多不确定的因素，运作较为困难。 外国直接投资基金在华投资的退出模式分析 2 3 3 通过产权市场转让股份 实际上，大部分的基金投资项目是通过产权市场完成转让的，采取的方式 是将受资企业整体或部分出售给行业内另一家企业或其他有实力的大公司，也 就是所谓的“卖青苗”方式。对产权交易的巨大需求使产权市场蓬勃发展，目 前全国许多地方都建立了产权交易所，其中上海产权交易所、北京产权交易所 和天津产权交易所是国家试点的三个产权交易场所。 2 3 4 被投资企业的清算 投资企业的清算是最后一种被动退出渠道。清算方式分为三种：解散清算、 自然清算和破产清算。一般来说，清算平均仅能收回投资的6 4 。 破产清算是在投资基金投资失败或所投资企业成长缓慢、未来收益前景不 佳的情况下所采取的一种退出方式。一般来说，投资基金投资的高风险性集中 体现在有相当大比例的投资不成功，而且越是早期的投资，越可能导致失败。 通常一旦确认企业失去了发展可能性或者成长过慢，不能取得预期的回报，就 应果断撤出风险资本，将能收回的资金用于下一轮投资循环。尤其当投资企业 因经营状况恶化且无力挽回时，为避免资金被套牢不能发挥作用，破产清算是 减少损失的唯一选择。因此，从降低风险、减少损失角度看，破产清算也是外 国直接投资基金投资必不可少的一种退出渠道。 外国直接投资基金在华投资的退出模式分析 第三章退出绩效比较及时机选择 前文所分析的四种外国直接投资退出方式从退出绩效来看，应该说各有各 的优点和缺点，适合不同行业的企业应该选择不同的退出方式。他们退出绩效 的优缺点如表4 ： 表4退出绩效比较 退出方式优点缺点 l 、资本收益丰厚 1 、上市的要求严格 2 、有助于榭立企业形象 2 、上市成本高 i p o 3 、可以保持管理层的稳定性和企业 3 、上市风险丈 的独立性 1 、有助丁控制权l 、收益相对较低 股权回购 2 、操作简便 2 、有可能减少企业自身资本 股权井构成本相对较小，风险较小会丧失独立性 破产清算可以防i e 损失进一步扩大过程复杂。资金回收慢 3 ii p o 退出 优点： 1 、从海外基金的角度看，所投资企业被成功推向证券市场挂牌上市，可以 因资本溢价为其带来丰厚的收益，因而投资基金管理机构有动力为企业提供最 优的服务。 2 、从所投资企业的角度看，公开上市有助于树立企业形象，增强原有股份 的流动性，是市场对企业业绩的一种确认；同时为企业未来通过增发等方式在 证券市场持续低成本筹资提供了有效渠道，进而为企业的后续发展提供了广阔 的发展空间。 3 、对所投资企业的管理层来说，公开上市可以保持管理层的稳定性和企业 的独立性，使企业的期权奖励容易兑现，投资者也可因此获得丰厚的回报。此 外公开上市后，由于股权得到分散，不仅可以分散风险，而且可以摆脱海外基 金的控制。 外国直接投资基金在华投资的退出模式分析 缺点： 1 、上市门槛高，要求严格遵守如增强企业经营透明度等信息披露的相关规 定，这在一定程度上会增加企业的融资成本，并对企业经营管理造成很多不利 影响，容易为竞争对手所了解。国内虽然在深圳开设了中小企业叛，但并不是 真正的创业板，其审核条件与主板完全一样，只是发行规模上小一些而已。对 于大多数中小企业，仍然是遥不可及。 2 、上市手续繁杂、限制多、费用较多。如支付给投资银行的承销费用，一 般占发行募集资金的5 至1 0 ，此外还有注册费用、宣传费、会计费、律师费、 印刷费等，总发行费甚至可以占到整个筹款的1 5 左右。国内的上市机会属于季 度稀缺的资源，按目前发审会的审核速度，一年通过的i p o 超不过2 0 0 家。而审 核程序的漫长，以及灰色的潜规则，也大大增大了拟发企业的成本。而海外上 市需要安境外的规则聘用海外中介机构进行上市的准备及上市后的持续信息披 露，费用更为昂贵，非一般中小企业所能接受，同时面临着一定的法律风险。 3 、为稳定股价和保护大众投资者，法律规定企业上市时不能立即出售其拥 有的全部股份，即法人股有一定的禁售期( 通常是两年) 。这就导致i p o 方式周期 太长，风险增加；如果采取在禁售期内在场外协议折价转让股份的方式，还存 在每个投资者的股份不超过总股本这一比例的限制。因此，资本的退出并不是 立即的，而且当股市不振时，这种退出方式也很难获得高额回报。 4 、我国股市尚不稳定，股价波动较大，就会加大风险系数，影响企业形象。 3 2 股份回购退出 这种退出渠道主要优点表现在以下几个方面- 1 、对投资基金和管理层而言，有助于巩固既定的控制权。 2 、对投资基金而言，收益可能比i p o 少，但费用也少，时间更短，便于操 作，而且通常可以获得所投资企业的支持。对所投资企业而言，既可增强企业 的凝聚力，督促企业管理层更加关注企业的经营与发展，又能改善企业的资本 结构，使企业可以充分运用信贷资本减少税赋、降低资本成本。 缺点主要表现在会使企业资本减少从而使债权人的资产保障系数下降，影 响所投资企业的资信状况和筹资能力，尤其在负债超过企业所能承受的水平下 更是如此，此外由于企业股份过分集中，也会影响企业的进一步发展。 1 4 外国直接投资基金在华投资的退出模式分析 3 3 企业出售退出 1 、对收购方来说，直接收购企业比创办新企业投资少、风险小、见效快； 进入新领域也较容易，还可取得技术、规模、市场和竞争几方面的优势，从而 产生综合经济效益。如果收购是通过杠杆实现的还可以因债务带来免税优惠， 从而提高上市企业股票的市盈率。此外，有时甚至还可获得国家的一些优惠政 策。 2 、对投资基金来说，由于出售方式的持有期最短，可以立刻收回投资，还 可以减少股价波动所造成的损失。与i p o 方式相比，费用低廉、操作程序简单、 迅速。但寻找合适的买家不容易，而且业绩难以准确评估，往往会低估所投资 企业真实的市场价值，导致退出收益率与i p o 相比明显偏低，只有它的1 4 一l 5 ； 此外买家往往要求投资基金在合约中附带一些保证条款，以保证企业售后的业 绩，这也会为基金投资者带来潜在的风险。 3 、对于所投资企业管理层来说，采用收购的方式往往会丧失企业的独立性， 导致企业的管理层和经营管理方式发生变动，因此企业的管理层一般不欢迎这 种方式。 3 4 破产清算退出 优点：阻止损失进一步扩大或资金低效益运营。 缺点：我国破产清算制度是从保障债权人和企业职工利益角度出发制定的， 需经过申请、审批、立案、资产评估、财产清理、提交分配方案及讨论通过等 程序，过程复杂费时；此外，破产清算中涉及资产评估、审计报告、财产清理、 法院判决等各项费用，这与投资基金投资尽快收回资金，减少损失的目的相悖： 最后，财产变现是清算的难点，我国目前财产变现方式还很不规范，急需开辟 多种资产变现方式，仅靠公开拍卖远远不能满足要求。 3 5 综合绩效分析 在华直接投资基金退出有多种退出方式可以选择，各种不同退出方式的绩 效主要是指投资的退出成本与资本收益之间的比较。即低退出成本和高投资收 益之间的权衡。据统计，2 0 0 5 年在1 2 3 个投资的退出项目中，有4 9 个项目以国 外国直接投资基金在华投资的退出模式分析 内企业收购方式退出，占退出项目比例的4 0 ；管理层回购占退出项目比例的 1 1 ，以上市方式退出的项目数为4 个，仅占3 固。由此可见，收购兼并依然是 投资基金资本退出的无奈的首选方式。 在实现退出时不能拘泥于某一种形式，应该针对不同的情况采取积极灵活 的退出决策。无论投资基金还是企业的管理层都比较欢迎i p o 退出方式，但i p o 退出周期长、费用高。在i p o 不具备条件的情况下，应该着重把目光放在产权 交易上面。投资企业时，可以签订股权回购( 如蚰0 管理层回购退出模式) 条 款，以增加退出的可能性。 清算方式作为基金投资不成功时迅速离场的无奈但却是最佳选择的退出方 式。虽然清算导致一定的损失，但这是投资基金承受高风险的必然结果。对投 资者来说，既要考虑到企业“起死回生”可能带来的巨大收益，更要按照“冰 棒理论”及早果断退出，将损失减到最低程度。 当然以上各种方式是可以综合运用的，如在上市的时候同时实现m b o ，这既 能保证基金资产的流动性，又能达到激励企业家的效果，也为上市后基金退出 获得更高的股票溢价打下了基础。 3 6 退出时机的选择 由于改革开放以来我国一直都是强调要引进外资，只注重招商引资的相关 制度环境体系构建，对在华直接投资基金的退出缺乏相应的配套措施和参考标 准。而资本本身的性质决定了要追求利润，“投入一一退出一一新的投入”是 其运行的必然过程。那么海外基金应该以什么为依据来决定在何时退出呢? 根 据国内目前的投资环境以及投资的一般基本理论，应该重点从以下几个方面来 选择投资退出时机，如图6 所示： 陈家洪：产业基金退出时机的决策分析 j 金融与经济，2 0 0 6 ( 1 ) 1 6 外国直接投资基金在华投资的退出模式分析 图6在华海外直接投资基金退出时机选择的依据 3 6 1 行业成长特点 由于我国宏观经济紧缩及国民经济的结构调整，不少行业增长缓慢或出现 了负增长，有些海外基金因而对该行业没有信心，过早地退出了既存行业进入 到其他领域，以致失去了很好的回报机会。 要考虑到进、退行业的市场竞争度。从主要行业的投资分布看，医药保健、 生物科技等行业的产业化过程特别是中后期需要的投资规模相当大，机构有限 的投资规模很难满足其需要。这些行业进入门槛较高，企业数量少，稍具规模 的企业必然成为众多投资机构追捧的对象，而投资能力有限的基金机构很难与 上市公司和商业银行竞争。因此，进入这些行业的投资必须从早期阶段开始参 与企业的培育，在成长期最迟在扩张期退出 相对于软件、通信和一般信息产业而言，行业的进入门槛较低，企业数量 较大，基金可以从容地寻找到其满意的投资对象。处于起步阶段和成长阶段的 企业，其资本需求量与创业投资的资本供给规模正好相当。所以，针对这些行 业外投资基金投资多选择在扩张后期和成熟早期退出 分析各类行业在各自发展阶段上的时间规律，是把握退出时机的重要方面。 例如，某行业的成长期通常为一年，而一年后仍未有进入扩张期的迹象。此时， 就应该考虑立即退出。即使转让价格不高，对该投资而言甚至是负收益，但投资 基金资金退出时机的选择，取决于所投资公司整个投资组合收益的最大化，而 不是追求个别项目的现金流入最大化。 外国直接投资基金在华投资的退出模式分析 3 ，6 2 被投资企业所处的生命周期 一般的企业发展过程包含种子期、起步期、成长期、扩张期及成熟期5 个 阶段显著的生命周期特征。总体来说，第三个阶段即成长期前后是退出的最佳 时机。因为在此之前企业还需要资本注入，特别是由于其现金流量为负，而投 资者不愿意投资前景不定的企业，此时选择退出非常困难；而后由于企业的成 长较为稳定，获取超额利润的机会已不大，投资基金滞留就没有意义。如果将 成长后期或扩张初期的项目，出让给那些抵抗风险能力较低的普通投资入，由 于每年有稳定的收益正好符合了这一类投资者的需要。对其他投资者来说，这 一批风险投资的退出可能是最好的买入时机。 投资基金退出的最晚时机应是企业成熟朝的初期。当被投资企业走向成熟 时，风险大为减少，这时企业家就希望由自己控制企业，而不是听命于投资基 金。就投资的特点而言，一般在扩张期的末期就应该考虑退出问题。此时的企 业留有一定的想象空间，其退出的价格可能比成熟期还要高。同时。还要根据 项目的发展阶段，选择合适的交易对象，谈判才容易获得成功。 3 6 3 根据企业的现实业绩选择退出时机 根据投资项目预先设定盈利标准。项目盈利能力是影响退出时机的一个直 接因素。除了那些经营不正常或出现亏损且扭亏无望的投资项目要积极部署退 出外，基金还应对目前虽能维持经营、但项目盈利能力较差的项目主动考虑退 出。 约翰康德和i c r 公司的评估专家列举了在企业各个发展阶段中创业投资者 认为可以接受的回报率( 不考虑主观因素) ：种子期的期望综合年回报率为 6 0 一1 0 嘶，开发期为5 0 - 6 0 ，扩张期为4 0 - 5 0 ，盈利期为3 0 - 4 0 ，快速增 长期为2 5 一3 5 。 动态地掌握所投资企业的股权增值状况。当企业由小到大顺利地成长时，企 业所面临的研发风险、铡造风险、市场风险、财务风险、管理风险依次被排除， 企业的股权大幅度增值。投资基金通过向企业提供增值服务和对企业实施运营 监控来促进企业的成长，动态地掌握企业的股权增值状况 一旦确认继续持有企业股权的边际成本大于预职的边际收益，投资基金就 程静：风险投资项目退出的时机与方式选择研究 j 科学管理研究，2 0 0 4 ( 1 ) 外国直接投资基金在华投资的退出模式分析 要着手实施从所投资项目退出。所投资企业股权增值状况是决定投资项目退出 时机选择的重要的因素。 3 6 4 根据资本退出风险选择退出时机 投资基金退出风险或变现风险，是指投资者从投资项目中退出时可能遭受 的损失。应充分利用进入与退出项目衔接的动态相辅相成效果。投资基金投资 待进入项目应能充分地利用现有项目实施所依赖的看不见的资源，以实现“搭 车”之目的。 一般的来讲，投资退出本身也存在很大的风险性，如果在某一时期投资退 出的风险过大则不宜撤资，必须要全面权衡撤资带来的机会成本再作出是否撤 资的决定。 外国直接投资基金在华投资的退出模式分析 第四章投资基金退出的主要障碍 依照上述的退出方式在国内进行操作，还存在许多事实上的障碍。从中国 目前的情况看，主要有以下消极因素：由于融资渠道不通畅，在相当长的一段 时期企业将普遍处于资金短缺状态，而国资委对企业管理层或员工收购的政策 己经收紧，m b o 始终不能顺利实施，企望所投资企业管理层赎回基金所持股份较 为困难；产权市场的完善和发展还有待时日；而主板上市的门槛又比较高。因 此从整体来看，直接投资基金的退出渠道是不通畅的，基金管理者不能像国际 产业基金管理者一样自如地运用各种退出方式，达到基金的战略目标。往往出 现的情况是，只要有退出机会，就会没有比较地实现退出，而不存在第二套方 案可以选择。 纵观各国的直接投资，其退出无不受内部和外部两方面因素的制约，内部 因素决定风险资本退出可选择的具体战略，主要受管理层素质、产品特征、市 场前景以及直接投资基金的战略定位等市场因素的影响；而外部因素则决定投 资基金能否退出以及退出的难易程度和可操作性，主要受非市场因素影响。当 前外国直接投资基金投资退出的根本问题在于外部环境即非市场因素。当前影 响投资基金退出的最主要外