硕士学位论文-我国航运业上市公司财务预警系统研究.doc

目目 录录 引引 言言.1 1 第一章第一章 财务预警前沿研究回顾及对本文的启示财务预警前沿研究回顾及对本文的启示.5 5 第一节 财务预警国内外前沿研究回顾 .5 第二节 财务预警前沿研究的总结及对本文的启示 .9 小结.12 第二章第二章 我国航运业上市公司的营运特点及警源分析我国航运业上市公司的营运特点及警源分析.1313 第一节 我国航运业上市公司的营运特点 .13 第二节 我国航运业上市公司的警源分析 .17 小结.25 第三章第三章 我国航运业上市公司我国航运业上市公司财财务预警系统定性模型设计务预警系统定性模型设计.2626 第一节 风险“潜伏期”的财务预警设计 .26 第二节 风险“发作期”的财务预警设计 .29 第三节 风险“恶化期”的财务预警设计 .32 小结.33 第四章第四章 我国航运业上市公司财务预警系统定量模型设计我国航运业上市公司财务预警系统定量模型设计.3434 第一节 预警指标设计 .34 第二节 指标权重分析 .40 第三节 指标的转换 .44 第四节 警度的确定 .46 第五节 实证检验 .47 小结.48 结结 语语 .5050 致致 谢谢.5252 参考文献参考文献.5353 附附 录录.5555 我国航运业上市公司财务预警系统研究 1 引引 言言 一、研究背景一、研究背景 站在国际的角度，航运业是国际贸易发展的助推器，是各国发展外向型经济的 主导因素之一，是增进全球经济一体化的纽带，世界上 90%的货物贸易都是通过海 运完成运输的。站在国内的角度，航运企业作为国民经济的基础产业，为社会大部 分部门提供劳务，是社会生产系统得以正常运行必不可少的一环，在国民经济中具 有举足轻重的地位。一旦运力小于需求，就会形成社会隐患，严重的会导致国民经 济瘫痪。但是，长期以来我国实行以指令性计划运输为主的外贸海运政策，导致我 国的不少航运企业习惯于过去的“船东市场” ，缺乏竞争意识。纵观我国航运业上市 公司的发展情况，自从沪深股市成立以来，截至目前，在仅有的 10 家航运上市公司 中，先后就有琼南洋、深大洋和天津海运等 3 家被处以 ST、*ST，比例高达 30%，远 远高于其他行业，其中，琼南洋，从其投资战略开始转移起，在短短三年时间内从 一个拥有 5.6 亿元优质资产的 300 强上市公司，彻底垮台。不但国有资产损失殆尽， 而且还欠下 4 亿元的巨额债务，其失败过程令人深思。入世后，面对我国航运市场 日益开放的新形势和国外航运公司的竞争威胁，如何引导我国航运企业适应环境的 变化，提高抗风险能力，成为摆在企业管理者面前的一个现实而又严峻的问题。而 企业财务预警系统作为企业风险管理的重要组成部分，它的重要性就日益凸现出来。 建立适合我国航运企业的财务预警系统，对航运企业的财务状况及时地进行预测和 预报，在现代经济环境下是十分必要和迫切的。 但是，我国对财务预警的研究刚刚起步，还远未成熟。在现有的研究中存在以 下问题： 第一，多是运用数理统计的方法建立模型。在运用数理统计之前大都有一系列 的假设，比如假设样本等协方差，假设样本服从正态分布等等，而这些假设在很多 情况下与实际情况并不一定相吻合，从而使建立的模型成为空中楼阁，影响了模型 的有效性。 第二，预警模型中指标的选取和权数的确定问题。现有的研究中，指标的选取 和权数的确定多受个人主观意志的影响，不同的人因考虑的因素不同会选用不同的 财务指标，而且不同的人对同一指标会赋予不同的权数，从而构建出不同的模型， 我们很难确定究竟哪个模型对企业的财务预警更为有效。 我国航运业上市公司财务预警系统研究 2 第三，财务预警系统的行业特色问题。结合行业特色构建的预警体系很是鲜见。 事实上，笔者认为：考虑行业特色建立预警体系是非常必要的，而且是非常重要的。 不同行业的企业经营特点有很大的差异，不同行业的行业标准值也是不同的，如果 不加区别地统一进行分析研究，只考虑其共性，而忽略其个性，建立的模型的有效 性会大大降低。 为什么选择“航运业上市公司财务预警系统” 这一论题正是基于上述问题的 考虑，笔者试图通过本文寻求企业财务预警体系的航运特色问题。考虑到上市公司 有较完备的信息披露制度，而非上市公司财务信息获得有一定的难度，且相对来说 缺乏可信赖度，所以，本文选取航运业中的上市公司作为研究对象。 二、研究目的二、研究目的 针对我国航运业上市公司财务预警系统研究的空白，笔者站在企业经营者的角 度，根据航运业的特点建立了一套针对我国航运业上市公司的财务预警系统。本文 构建的这套财务预警系统，根据警源作用到企业上的不同征兆表现，构建了定性预 警模型和定量预警模型。定性预警中，根据风险作用到企业上的不同阶段，结合航 运业的营运特点，设计了不同阶段的警兆表现，从而构建出了一个针对航运业上市 公司的定性预警模型。定量预警模型中，以财务指标为基础，在建立定量预警模型 过程中，力避采用纯数学的方法，从而很好地避免了一系列的前提假设；在预警指 标的选取上，是在对八家航运业上市公司各种财务指标进行相关性分析的基础上， 选取了对预警尽可能重要且客观的财务指标，一方面增强了模型的适用性，减少了 数据的冗余和失真，同时，很好地避免了人为主观因素对所选取指标的影响；在预 警指标权数的确定上，本文引入了层次分析法结合专家意见法，并对所赋权数进行 了一致性检验，这一定性和定量相结合的方法在一定程度上避免了人为主观因素的 影响。最后进行了实证检验，预期能够有效地对航运业的运营发展作出预测、预报， 及早提醒管理当局采取措施改善经营，希望能够对我国航运业的健康发展有所裨益。 三、本文所用到的方法三、本文所用到的方法 1、管理评分法 2、相关性分析法 3、层次分析法 4、德尔菲法 5、功效系数法 我国航运业上市公司财务预警系统研究 3 四、研究思路四、研究思路 本文首先对国内外前沿研究进行了回顾，通过对国内外前沿研究的总结和分析， 在积极借鉴前人研究的基础上，得出本文模型构建的突破点。 建立财务预警系统的首要步骤就是警源分析，警源是指警情产生的根源，警源 分析就是全面认识企业面临的各种不同风险，而对航运业的风险分析离不开航运业 的营运特点，所以，从航运业的营运特点分析开始寻找航运业的警源之所在。 警源若没有得到很好的控制，作用到企业上就会有不同的征兆表现，这些征兆 表现有不可以量化的，有可以量化的，前者就是指那些不能量化的定性的信息，后 者就是指财务指标的异常。所以，本文就从定性和定量两个方面进行预警模型的构 建。其中定性模型，根据风险发作的不同阶段设计了不同阶段的警兆表现，通过运 用管理评分法进行打分的形式，预测警度；其中定量模型，涉及到警兆指标的选取、 权数的确定、不同指标的转换、警度的确定直至模型的建立，并结合中远航运详细 介绍了该模型的具体使用。 在建立预警模型过程中，力求结合航运业的营运特色，力求使建立的财务预警 系统对航运企业的适用性和有效性，力求在前人研究的基础上有所突破。 上述论文思路见下图所示： 我国航运业上市公司财务预警系统研究 4 图一：论文研究思路图一：论文研究思路 结语 定性预警模型定量预警模型航运业的营运特点及警源分 析 国内外前沿研究回顾 及对本文的启示 引 言 实证检验 我国航运业上市公司财务预警系统研究 5 第一章第一章 财务预警前沿研究回顾及对本文的启示财务预警前沿研究回顾及对本文的启示 第一节第一节 财务预警国内外前沿研究回顾财务预警国内外前沿研究回顾 一、国外财务预警研究的沿革与分析一、国外财务预警研究的沿革与分析 20 世纪初，西方经济危机频繁爆发，为满足经济监测和预警的需要，建立“晴 雨表”或“报警器”风行西方世界。1915 年，哈佛大学珀森斯教授所编制的“经济 晴雨表”试图对经济波动进行定量分析。从 1919 年起，在经济统计评论上定期 发布“一般商情指数” ，人们称为哈佛指数。 受哈佛指数的影响，人们试图将这种监测预警宏观经济波动的“晴雨表”应用 于微观经济领域，特别是应用于财务状况的综合监测和评价。 20 世纪初，亚历山大沃尔出版了信用晴雨表研究和财务报表比率分析 开创了财务状况进行综合监测和评价的先河。 对于财务风险一直以来就有专家学者希望采用定量分析建立模型等方法进行企 业财务预警，一般财务预警系统可以分为单变量型系统和多变量型系统两种。 1 1、单变模式、单变模式 单变模式是指运用单一变数、个别财务比率来预测财务危机。国外对财务危机 预警系统的研究集中于财务预警分析模型的建立和验证，据文献记载，最早提出财 务危机预警分析模型的是威廉比弗(William Beaver 1966 年),他对 79 个财务失败 企业和相同数量同等资产规模阶段的企业进行比较研究后提出了单变量判定模型， 指出有三个财务指标能有效的预测财务危机状况。按预测能力大小，财务指标依次 顺序为:债务保障率、现金流量债务总额、资产收益率、净收益资产总额、资产负债 率、债务总额、资产总额。他发现债务保障率指标预测的准确率最高并且离失败日 越近预见性越强。单变模式的缺点是由于采用不同比率预测同一公司可能会得出不 同的结果。当一个比率变好另一个比率变坏时，则很难做出准确的预警，因此招致 许多批评，由此提出用多变模式改进单变模式的这一缺陷。 2 2、多变模式、多变模式 针对单变模式不同比率对整体反映不一致的缺陷，美国爱德华阿尔曼 (EdwardAltman 1968 年)以制造行业的中等资产规模(70 万美元一 290 万美元)之间 企业为样本，在 20 世纪 60 年代中期提出了多变模式，即利用多种财务指标加权汇 总产生的总判别分简称 Z 值)来预测财务危机。其函数判别式如下： 我国航运业上市公司财务预警系统研究 6 Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5 其中:X1营运资金/资产总额; X2留存收益/资产总额; X3息税前收益/资产总额*100% X4（普通股和优先股市值总额/负债账面价值资产总额）*100% X5销售收入/资产总额 根据这一模型，一般地 Z 值越低企业就越有可能破产。阿尔曼还提出了判断企 业破产的临界值：若 Z 值大于 2.675，则表明企业财务状况良好，发生破产的可能 性较小；若 Z 值低于 1.81 则表明企业存在很大破产危险；如果 Z 值处于 1.81- 2.675 之间，阿尔曼称之为“灰色地带” ，的确，进入这个区间的企业财务是极不稳 定的。 阿尔曼以 1965 年期间提出破产申请的 3 家企业和相应的 3 家非破产企业为样 本检验之后发现，它正确预测了这 6 家企业中 3 家企业的结果，其预测的成功率明 显超过了单变量预测模型。而且可以通过绘制 Z 值的趋势图，预测其发展走势。当 然，多变模式也有局限性:(1)该模式是建立在自变量服从多元正态分布的假设之上 的，这一点并不总是成立。(2)对于破产前两年的预测率很高，而两年以上的预测未 必有用。(3)由于企业规模、行业、目标等存在诸多差异，该模式不具有横向可比性。 3 3、多位区分模型、多位区分模型 该模型是美国学者在使用 spss-x 统计软件多微区分分析（Multiple Discriminate Analysis）方法的基础上，统计 1977-1990 年 62 家企业（其中有 31 家破产企业）的有关资料建立起来。其预测企业财务危机数学模型为： k=1.1091A+0.1074B+1.9271C+0.302D+0.4961E-0.1774 式中，K=预测企业财务危机值 A=总资产营运资金率=一定时期营运资金期末数/一定时期总资产期末数 B=总资产留存收益比率=一定时期（盈余公积+资本公积+未分配利润）期末数/一 定时期总资产期末数 C=负债与现金净流量比率=一定时期的净利润+折旧额/企业负债总额平均数 D=负债与净资产价值比率=期末所有者权益的市场价值/负债总额平均数 E=总资产与息前现金净流量比率 =（净利润+折旧额+利息净支出）/总资产平均数 预测企业财务危机值以 0.0274 为临界点(critical point),低于临界点的预示 企业将面临破产，高于临界点的表明企业可以继续生存。 我国航运业上市公司财务预警系统研究 7 4 4、企业经营指标风险评价、企业经营指标风险评价 20 世纪 70 年代，日本也利用与阿尔曼模型相类似的分析方法，致力于研究开 发企业业绩评价及风险估计的方法。日本开发银行调查部选择了东京证券交易所 310 家上市公司作为研究对象，分优良企业和不良企业两组，建立了“利用经营指 标进行企业风险评价的破产模型” ，进行了财务困境预测。其判别函数为： z=2.1x1+1.6x2-1.7x3-x4+2.3x5+2.5x6 式中，x1表示销售额增长率；x2表示总资本利润率；x3表示他人资本分配率，x4表 示资产负债率；x5表示流动比率；x6表示粗附加值生产率（为折旧费，人工成本， 利息及利税之和与销售额之比） 。 模型中和的系数是负数，表明他人资本分配率和资本负债率越小，风险也越小。 判别函数的 z 值越大，企业越是“优秀” ；相反，则是“不良”的象征；若 z 处在 0-10 的数值内，定位为可疑地带，即灰色区域。 国外的研究成果为企业财务预警系统研究确立了基本的理论框架和方法体系， 为我国的研究奠定了基础。但是西方的研究成果是以各自国家的企业为研究对象， 根据各国企业的财务数据推导出财务预警模型和预警原则。由于各国企业的法律环 境、经济制度等国情各不相同，其研究成果并不一定适用于我国企业，需要将西方 的研究方法运用到我国企业中，才能形成我国企业的财务预警体系。 二二、 财财务务预预警警的的国国内内研研究究 国内对财务危机预警的研究始于上世纪 80 年代中期。与国外研究相似，我国 对财务危机预警的研究主要也集中在建立数学预测模型，从定量方面进行实证分析 判断。主要研究成果有: 1 1、判别分析模型、判别分析模型 判别分析是对研究对象所属类别进行判别的一种统计分析方法。进行判别分析， 须已知观测对象的分类和若干表明观测对象特征的变量值，通过统计方法（如贝叶 斯方法、费歇方法、Logistic 方法）建立数学模型，使推导出的判别函数对观测样 本分类时的错判率最小。判别函数的一般形式是： Z=a1X1+a2X2+a3X3+anxn 其中：Z 为判别值；x1、x2、x3xn是反映研究对象的特征变量： a1、a2、a3an为多变量的判别系数。根据 Z 值的大小，对财务危机分段作出预警。 以张玲、陈静等为代表的学者以深沪上市公司为样本，运用多元线性判别方法通过 SAS 或 SPSS 统计软件建立了类似阿尔曼的数学模型。对西方的财务指标进行改良， 使模型更符合中国企业的财务状况。张玲推导的判别函数： 我国航运业上市公司财务预警系统研究 8 Z=0.517-0.46x1-0.38x2+9.32x3+1.158x4 其中：x1=负债总额/资产总额，x2=营运资产/资产总额，x3=净利润/平均资产总额， x4=留存收益/资产总额。该模型只有提前 4 年预测上市公司亏损的预警效果。 由于模型并没有充分考虑到现金流量的变动等方面的情况，周首华、杨济华等 人加入了现金流量这一预测自变量，提出了 F 模型: F=-0.1774+1.1091x1+0.1704x2+1.9271x3+0.0302x4+0.4961x5 其中：x1=（期末流动资产-期末流动负债)/期末总资产；x2=期末留存收益/期 末总资产；x3=（净利润+折旧）/平均总负债；x4=期末股东收益的市场价值/期末总 负债；x5=（净利润+折旧+利息）/期末总资产。F 分数方程式以 0.0274 为临界点， 若某一企业的 F 值低于 0.0274,则被预测为破产公司；反之，则被预测为可继续生 存公司。该模式使用了 Compustat PC Plus 会计数据库中 1990 年以来的 4160 家公 司的数据进行验证，非破产公司预测的准确率为 74.48%。 2 2、逻辑回归预测模型、逻辑回归预测模型 Logistic 回归模型是从一组因变量中预测一个“对应的”应变量的另一种统计 方法。吴世农、卢贤义(2001)对我国上市公司财务困境进行了研究，他们选取了 70 家处于财务危机的公司和 70 家对照（非财务危机）公司为样本，检验了 Fisher 线 性判定分析、多元线性回归分析和 Logistic 回归分析三种方法，并结合我国的实际 情况建立了相应的数学模型。他们的研究表明，在财务危机发生前两年，盈利增长 指数、流动比率、负债比率、总资产周转率等 6 个指标的时效性较强；模型均能在 财务危机发生前作出较为准确的判断；Logistic 回归模型的误判率最低。判定模型 表达式为: Y=-0.867+2.5313x1-40.2785x2+0.4597x3+3.2293x4-3.9544x5-1.7814x6 及 p=1/(1+e-y)； 其中：x1为盈利增长指数；x2为资产报酬率；x3为流动比率；x4为长期负债收 益比；x5为营运资本资产比；x6为总资产周转率。当 P0.5 时,为陷入财务危机的可 疑企业。 姜秀华等人运用逻辑回归模型预测上市公司属于“ST”板块或“非 ST”板块， 他们从 14 个预测指标中通过相关分析选取了 4 个变量，建立了财务危机预警模型， 对“ST”公司的判别准确率为 95.45%。判定模型表达式为: ln(p/(1-p)=-0.1661-0.0730MR+10.1481OAR/TA+10.11485TL/TA-4.5669H 其中:MR 为毛利率；OAR/TA 为其他应收款比重；STL/TA 为短期借款比重；H 为股权 集中度。研究表明 ST 公司其他应收款、短期借款比重大，股权程度分散，股东之间 我国航运业上市公司财务预警系统研究 9 相互“搭便车”(free riding )现象严重。 运用相似的方法，上海证券公司的丁成、浦发银行的唐有瑜也作了相类似的逻 辑回归模型，只是选用的指标不同。 3 3、综合指数预警模型、综合指数预警模型 风险有个逐步显现、不断恶化的过程，张友棠创造性的把这一过程分为潜伏期、 发作期和恶化期三个阶段，并针对不同阶段设置了警兆指标进行定性预警，开创了 定性预警研究的先河。在其定量预警模型中，其财务预警综合指数由经营预警、投 资预警和筹资预警三部分构成，并设置了核心指标和辅助监测指标，其定量预警模 型为： FEWCI=0.4X+0.3Y+0.3Y =0.4(0.3X1+0.3X2+0.2X3+0.2X4)+0.3(0.3Y1+0.3Y2+0.2Y3+0.2Y4)+0.3(0.3Z1 +0.3Z2+0.2Z3+0.2Z4) 警限设置： FEWCI10% 财务状况良好 无警 10%FEWCI0 潜伏期 轻警 -10%FEWCI0 发作期 中警 -30%FEWCI-10% 恶化期 重警和巨警 第二节 财务预警前沿研究的总结及对本文的启示 一、一、 财务预警前沿研究的总结财务预警前沿研究的总结 通过对国内外的研究情况的了解可以看出，企业财务预警，就是从财务角度对 企业进行预警，它是架构在企业预警理论之上，通过对企业的经营状况、财务报表 及相关经营资料的分析，利用及时的财务数据和相应的数据化管理方式，预先告知 企业所面临的危险情况，同时分析企业发生财务危机的原因，发现企业财务运营体 系所隐藏的问题，以提早做好防范措施的财务分析系统。由于对企业运营造成影响 的事项最终大都会通过财务数据反映出来，这就要求财务预警监测必须把企业作为 一个整体来考虑，也就是说，财务预警的监测对象必须具有完整性和全面性，即要 求财务预警监测应将企业可能面临的所有风险，包括来自企业外部的、来自企业内 部的，都要进行监测。 国内外的研究成果为企业预警系统研究确立了基本的理论框架和方法体系，为 本文的研究奠定了基础。但是，他们主要是运用数学和统计的方法建立模型，然后 我国航运业上市公司财务预警系统研究 10 进行实证检验，这种财务预警方法侧重于预警过程的数学推导，从某种意义上讲， 预警方法是为预警模型服务的。由于财务预警方法应用了统计和数学的相关知识， 而且，在财务预警模型中都运用了会计数据和财务比率，因而具有一定的科学性和 严谨性，但是，客观地讲，这些模型仍然存在一定的局限性： 第一，这些模型缺乏理论上的依据 1。因为迄今为止，尚无一个重要的理论能 够说明财务比率在破产前的预测能力，这些模型都是通过实证研究得到的。由于缺 乏理论的指导，研究人员在变量选择时将会受到自身价值判断的影响。事实上，上 述诸多模型中指标的选取都存在显著的差异，他们都认为自己选取的变量与企业持 续经营相关，但缺乏客观依据，甚至缺乏必要的逻辑推理，我们也无法判断哪一个 模型在长期中更为有效，既使是反映同一类型的财务指标，不同的研究者选取的指 标差异也很大，譬如，对于反映盈利能力的指标，有些模型中选用资产报酬率和流 动资产收益率，而有些模型选用销售利润率和税前利润/销售总额。 第二，财务预警模型会受到样本选取范围和样本时间区间的限制。从上述预警 模型可以看到：不同的样本选取范围和不同的时间区间所得出的预警模型存在很大 的差异。在样本的选取范围上，会受到不同国家和地区、不同行业的限制；在样本 的选取时间上，也会受到数据的完整性和研究区间的影响；所以，对不同的国家而 言，由于其经济环境的差异，财务预警模型可能不同；同样地，对于不同的时间区 间，得出的模型也可能会存在显著差异。其原因在于：不同行业、类型的企业经营 性质差别是很大的，从而不同行业要求的财务比率经验值可能不同，有些甚至有很 大的差异。那么预警的侧重点和预警指标的选择也必然存在差异。举个简单的例子， 航运业上市公司的资金流动和营运过程与制造业上市公司区别很大，其存货在流动 资金中所占的比例不及制造业上市公司，因此存货周转率指标的重要性大大降低。 反过来，航运业上市公司固定资产在总资产中所占比例较大，经营风险远较其它行 业为甚。又譬如，以流动比率为例，工业企业的流动比率大多在 2：1 比较合理，而 商业企业的流动比率合理值则低于该值。这样一来，模型的适用范围就会由于不同 的经济环境、不同行业以及不同的时间区间而大打折扣。所以，财务预警研究最好 分行业进行。 第三，对于同一研究样本，采用不同的财务预警方法，将会得到不同的预警模 型，而且模型之间可能会存在较大的差异，这就给我们提供了选择的空间，我们很 难构建或者说不可能构建一个“放之四海而皆准”的财务预警模型。 第四，不同的模型都需要有不同的前提条件，譬如自变量要服从标准正态分布、 1 张鸣，张艳，程涛企业财务预警研究前沿P114 我国航运业上市公司财务预警系统研究 11 样本要求等协方差，而事实上很多时候这些条件并不完全与事实相吻合，这就使得 后面的严格推导缺乏基础，成为空中楼阁。在很多财务预警的研究中，往往采用近 似处理，很多研究都是直接假定样本和自变量符合条件。所以，从这一角度来讲， 我们所建立的模型大多是在近似条件下成立的，这必然影响到模型的正确性和预测 精度。而 Logistic 模型虽然对假设前提要求不太严格，但是由于该模型的计算与分 析较为复杂，也难以得到广泛的应用。 二、二、 财务预警前沿研究对本文的启示财务预警前沿研究对本文的启示 针对我国财务预警体系研究的现状分析，本文力求在以下方面有所突破： 其一，因为不同行业、类型的企业经营性质差别是很大的，而且不同行业要求 的财务比率经验值可能不同，所以，有必要分行业进行构建预警模型。鉴于我国实 务界目前还没有专门针对航运业上市公司的财务预警研究，而作为国民经济基础产 业的航运业又属于风险性较高的行业，建立航运业的财务预警系统具有很大的现实 意义和必要性，因此本文拟将前人财务预警的研究框架和方法运用到航运业中，建 立具有行业特色的、实用的财务预警体系，对我国航运企业的财务运营做出预报预 测，为航运业的企业经营管理者提供决策有用的信息。 其二，关于财务预警的定性预警鲜有研究。上述这些模型的变量只涉及到会计 数据和财务比率，没有考虑到非财务指标和定性因素，存在着重财务指标、轻非财 务指标。而事实上，非量化因素要比财务指标在揭露企业财务状况方面可能更为可 靠、有效。比如，企业过度扩张、过度依赖银行贷款、企业人力资源匮乏、为关联 公司担保等等都预示着企业存在潜在的危机，而这些是财务比率所不能反映的；其 次，财务比率的滞后特性也决定了企业财务预警模型不能单单依靠于财务数据，至 少在预警系统中要涉及到非财务数据，换句话说，既要涉及到定量信息，也要涉及 到定性信息，这样才能够更为完备地反映企业的面貌。而张友棠进行的定性研究是 通用型的，笔者认为：不同的行业面临的风险是不同的，这就涉及到不同的警兆表 现；不同的风险对企业经营的影响程度也是不同的，这就涉及到评分值的设计问题， 所以有必要分行业进行财务预警的定性研究。笔者在借鉴张友棠的定性研究的基础 上，吸取航运业上市公司经营失败的教训，结合航运业的营运特点和风险分析，运 用管理评分法对警兆表现进行评分，将定性预警作为企业预警系统的一个组成部分。 其三，目前财务预警的目标局限在避免被 ST、*ST，上述模型中指标的选取可 分为两大类，越大越好型的和越小越好型的，前者如销售利润率、总资产周转率等 我国航运业上市公司财务预警系统研究 12 等，后者如资产负债率等等。实际上，象资产负债率之类的指标并不是越小越好， 当然，出于谨慎考虑，站在预警的角度，为避免陷入财务困境，这类指标越小企业 发生不能偿债的风险越小。但是，站在经营者的角度，目标是企业价值最大化，在 企业的资产报酬率大于借入资金的成本率时，适度的负债会降低企业的资本成本， 降低风险，象资产负债率这样的指标应该是区间型变量。站在企业或者股东的角度， 避免陷入 ST、*ST 只是其最基本的目标，最重要的是如何达到企业价值最大化，在 朝着这个目标迈进时，任何减损企业价值的选择或方向都应该及时发出警报，或者 说任何减损企业价值的征兆都属于预警的范围。所以，本文财务预警的目标与企业 的目标是一致的，而不仅仅局限在避免陷入财务困境,这将在后面的定量模型中指标 的转换时有所体现。 其四，本文预警指标的选取和权数的确定，力避采用纯数学的方法和人为主观 判断的影响，前者因为有一系列的前提假设，在假设不成立的情况下，建立的模型 就成了空中楼阁，后者难以避免人为主观因素的影响。本文运用相关性分析法，对 8 家航运上市公司连续 3 年的四类财务指标逐个进行相关性分析，选取尽可能重要 且客观的财务指标以增强模型的适用性；在指标权数的确定上，本文引入了专家意 见法结合层次分析法，并进行了一致性检验，以检测所赋权数的客观性和准确性， 在一定程度上避免了人为的主观偏见和纯数学方法所需要的一系列假设。 小结小结 本章首先对国内外财务预警系统的发展沿革和前沿研究进行了回顾，在积极比 较和分析前人研究的基础上，得出本文模型构建的突破点，从而为下一章模型的构 建指明了方向。首先，不同行业、不同类型的企业经营性质差别是很大的，不同行 业要求的经验值也是不同的，所以有必要分行业进行研究；其次，定量预警的滞后 特性、提供的预警信息的有限性等，决定了定性预警研究的必要性；再次，预警的 目标上，目前大多局限在避免 ST、*ST，笔者认为避免陷入 ST、*ST 只是最基本的 目标，重要的是如何达到企业价值最大化，在朝着这个目标迈进时，任何减损企业 价值的选择或方向都应该及时发出警报，或者说任何减损企业价值的征兆都属于预 警的范围；最后，在定量预警中，指标的选取和权数的确定上，本文拟在前人研究 的基础上有所突破。 我国航运业上市公司财务预警系统研究 13 第二章 我国航运业上市公司的营运特点及警源分析 建立财务预警系统的一般程序：警源分析，警兆分析与识别，警度设置和排警 2四 个步骤。警源指警情产生的根源，是“火种” ，警源分析就是全面认识企业所面临的 风险，警兆分析与识别就是分析和识别各种风险作用到企业上的征兆表现，是财务 预警系统的关键一环，警度设置是通过警度区间的设置，用来决定在不同的情况下， 是否应当发出警报以及发出何种程度的警报。后面将按此程序进行航运业上市公司 的预警模型设计。 警源若没有得到有效的控制，作用到企业上就会有不同的征兆表现，这种征兆 表现有不易量化的，有可以量化的，前者就是指那些不容易量化的现象，后者就反 映在财务指标的异常，所以，根据不同的警兆表现，本文拟分别进行定性和定量的 预警模型设计。无论是定性预警，还是定量预警，警源都是相同的，定性预警和定 量预警的警兆表现只是风险作用到企业后的不同表现形式，所以，本节的警源分析 是后面定性预警和定量预警的“源头”。 模型构建的第一步工作警源分析，对我国航运业上市公司面临的各种风险 进行分析，而对我国航运业上市公司的风险分析离不开航运业的营运特点。所以， 本章将在分析航运业的营运特点的基础上，寻找我国航运业上市公司的警源之所在。 第一节 我国航运业上市公司的营运特点 航运业是在水上运输旅客、货物的生产部门，直接从事水上客、货运输活动。 我国航运市场由外贸运输市场和内贸运输市场组成。外贸运输主要从事我国进出口 及第三国货物运输,国外航运公司可以从事外贸运输业务。内贸运输指沿海、内河和 沿江的货物运输,也包括进口货物的二程转运。在大宗货物的远洋运输方面,航运业 是一种主要的运输方式。由于它所从事的是以运输旅客和货物为生产成果的物质生 2 见结语部分。 我国航运业上市公司财务预警系统研究 14 产活动，所以航运企业的经营活动与制造企业及其他企业区别很大，它的主要特点 有： 一、航运业作为基础性产业，具有突出的社会效益 航运企业为社会所有或大部分部门提供劳务，是国家重要的交通运输行业，是 进行国际贸易的主要手段，一国与他国之间的易货贸易 90%以上是通过航运来完成， 而运费一般占贸易收入的 20%左右，同时，它又是服务贸易创汇的重要途径，特别 象我国这样的发展中国家，外汇收入主要靠出口货物商品来完成，所以，航运业是 国民经济正常运转必不可少的条件，也是整个社会经济活动的基础。一旦运力小于 需求，就会形成社会隐患，严重的会导致国民经济瘫痪。但这种社会效益往往蕴含 在运输对象身上，无法准确量化。航运业的基础性地位和突出的社会效益决定了航 运业的运力必须要有所超前。 二、二、不生产有形的物质产品不生产有形的物质产品 作为特殊的物质生产部门，航运业不直接生产有形的物质产品和半成品，它的 产品是使运输对象的位置和场所发生变化，从而创造商品的空间转换价值，所以生 产和消费过程同步，不能形成大量的产成品存货，资金的循环和周转只经历供应和 营运过程。从资金流向来看，流动资金从货币资金出发，依次表现为储备资金、生 产资金、结算资金，再回到货币资金。这一点导致航运企业和制造企业在流动资金 周转方面有根本区别。众所周知，制造业企业的会计核算从材料采购开始，归集生 产成本，然后划分在产品和完工产品成本，部分完工产品经销售又转为销售成本。 生产和销售环节的分离使存货的周转过程和应收账款的周转过程在一起构成一个完 整的营业周期，而航运业的营业周期显然不同于工业企业。 三、具有其他运输方式不可比拟的优势三、具有其他运输方式不可比拟的优势 与其他运输方式相比，海上运输有其独特的优势：第一，运输量大。每船载货 几千吨-几十万吨，是航空、公路、铁路所不能比拟的。据专家估计，几千公里的 长江干线运输能力相当于 4 条至 6 条同等长度铁路的运输能力，素有“黄金水道” 之称。以 3000 至 4000 吨级的长江干线集装箱船为例，可装载 250 标准箱左右，其 载箱量相当于 125 辆可装 40 英尺箱的大型集装箱卡车。第二，运输成本低。专家估 计，水路运输成本是铁路的六分之一，公路的二十八分之一，航空的七十八分之一。 近几年来各地大力兴建高速公路网，公路网固然有机动性、便捷性的优势，但须耗 巨资修建保养，物流成本相对较高，而水运在天然航道上航行，即使人工航道也不 要海运公司投资。据专家说，水运的单位运量燃料消耗远低于公路和铁路运输。每 加仑燃料，大型柴油卡车可完成货运量 95 吨公里，火车可完成 325 吨公里，内河船 我国航运业上市公司财务预警系统研究 15 运可完成 827 吨公里。水运的耗能是公路运输的八分之一左右，是铁路的二分之一 左右。由于船舶吨位大，单位运量排放的废油、污水、废气等污染物远少于公路和 铁路运输，且易于防治，同时比铁路、公路节省人工费，运输成本自然降低 3。第三， 运输范围广。海洋面积占整个地球面积的 3/4，国际贸易运输约 90%依赖海运，海运 航线四通八达，世界各国凡有航道相通者都可到达，同时，任何种类的货物都能承 担。 四、市场变化具有一定的不确定性四、市场变化具有一定的不确定性 航运市场的供给难以随时随地与需求相吻合。近两年来全球经济增长速度加快， 全球货运量继续增长。在需求大幅增长的同时，而运力却难有大幅增加，这是由于 船舶吨位的增加需要一段时间, 造一艘船舶少则半年，多则可能长达两年三年之久， 同时，船舶的使用年限大都在 10 年以上，如果市场对运输需求有所降低，比如 9.11 的影响，船舶也不会马上退出水运领域。此外,航运供给和需求在时间、地点 上往往也存在着差异，这种供需不平衡容易导致市场变化的不确定性。 五、五、 固定资产比重大固定资产比重大 航运业固定资产比重大，为了说明这个问题，本文将 2003 年航运业上市公司的 固定资产与总资产做了一个比较，见表 12。 表表 2 21 1：航运业上市公司固定资产比重表：航运业上市公司固定资产比重表 （万元） 单位名称固定资产净值固定资产合计总资产 净值占总 资产比 合计占总 资产比 南京水运1,029,07.86 1,124,67.75 1,480,90.43 69.49%75.95% 宁波海运591,70.29 582,53.63 1,152,06.14 51.36%50.56% 中海发展6,952,96.36 7,726,17.73 9,584,54.60 72.54%80.61% 中海海盛345,65.38 386,91.38 1,075,35.07 32.14%35.98% 中远航运1,304,86.98 1,311,96.20 1,635,72.25 79.77%80.21% 上海亚通279,69.22 353,94.83 665,16.75 42.05%53.21% 平均10,503,96.09 11,486,21.52 15,593,75.24 67.36%73.66% 注:截至 2003 年底，共有八家水运上市公司，长运股份因出现大幅亏损指标值异常，和 ST 天海一起被排除在此统计值之外。上海亚通和中海海盛实行多元化经营，主营业务不止航运业 一项，所以指标特征不明显。 数据来源：各公司 2003 年报 从表中可见，航运业上市公司除实行多元化经营的上海亚通和中海海盛外，其 他公司的固定资产净值和固定资产合计占总资产的比例都在 50%以上。固定资产净 3新华网 04.11 我国航运业上市公司财务预警系统研究 16 值和合计占总资产比例如此之高，相应的导致航运业的折旧额比较大，再加上固定 资产的修理费、保险费以及船员工资等固定性费用，使得航运业的固定性费用比较 大，或者说经营杠杆比较大，进而导致比其他行业更大的经营风险。 六、六、 属资金和技术密集型产业属资金和技术密集型产业 航运业上市公司的运作需要巨大的投资额。随着当今船舶的大型化、自动化、 高速化的发展趋势，仅造、买船一项，投资额动辄上千万美元。以集装箱市场为例, 在 2000 年底,一条 3500 TEU 的新船造价平均约为 4150 万美金 4，建造周期要一年左 右；南京水运与大连造船重工公司于 2003 年 4 月签署的 2 艘 7 万吨级原油轮合同价 为 5876 万美元 5。巨额的固定资产投资使得航运业的资本有机构成比一般产业要高。 除了庞大的固定资产投资外，还要承担巨额的日常管理费用、燃料费用等变动成本。 因其巨大的资金需求，航运业被看作高准入性的行业。显然，规模小的企业无法与 规模大的企业分庭抗礼，规模的大小在一定程度上决定了竞争结果。所以，在财务 预警体系设计时要关注航运业上市公司保持适度的规模增长速度、不断加强资本积 累，尤其加强固定资产的投资是至关重要的。 对航运市场的经营者来说,在航行技能、安全管理及遵守各国及国际组织制定的 适用法规和有关规则等方面,根据经营的区域、货物种类、运输方式的不同提出了不 同的要求,具有较高的技术专业性。 七、七、 属国家产业政策保护和扶持的属国家产业政策保护和扶持的行业行业 航运企业投资大、回收期长，但社会效益突出。发展本国航运业、拥有一支强 大的商船队，可以促进经济增长、平衡外汇收支、带动其他产业发展、保障国防安 全、提供就业机会，对于提高一国的综合实力有着极大的影响。因此，世界上各航 运大国无不处心积虑扶持和保护本国商船队，对航运企业的投融资行为、税收给予 种种倾斜政策，以提高其竞争力。一般而言，在本国航运业初创阶段往往采用扶植 政策，在成长阶段采取保护政策。鉴于国际航运业的竞争日趋激烈，那些曾经鼓吹 航运自由的国家也逐渐加强政府的资助。如英国从 1966 年开始采取投资补贴政策， 德国从 1965 年开始提供造船补贴。 我国的航运业属于国家财政补贴较高的行业，我国对国内航运企业建造远洋船 舶实行退税的政策。另外，还有不少地方政府乐意为企业提供税费返还和财政补贴。 2003 年年报显示，八家航运业上市公司中就有三家收到了政府的税费返还；其中上 海亚通连续三年享受地方税费返还的政策，2003 年收到的税费返还占净利润比高达 4 2001 年 12 月集装箱月报 5 南京水运 03 年报 我国航运业上市公司财务预警系统研究 17 16.73%。 随着我国加入 WTO，上述保护和扶持政策将不复存在，国内航运市场保护 难度加大。 第二节 我国航运业上市公司的警源分析 警源是指警情产生的根源，是“火种”，可分为外生警源和内生警源。笔者认 为企业出现风险或危机，一方面可归因于外部环境的变化，“外生警源”，另一方 面可归因于企业内部管理问题，“内生警源”。航运业从事海上运输，不仅受世界 经济、国际贸易的影响，而且还受政治因素、自然环境等的影响，使之比其它行业 更多的受制于外部环境。而内部管理问题，从本质上反映的是企业内控制度的失效， 内部控制健全与否及其有效性决定了管理的水平和质量。所以，笔者结合航运业的 营运特点，把警源分析从大的方面分为行业方面和内部控制方面。行业方面主要侧 重于航运业这个行业所面临的各种风险，更多的受制于外部环境的影响，具体又包 括市场方面、政策性方面及其他方面，内部控制方面按经营业务的性质又分为投资 控制、筹资控制和经营控制。 一、行业方面一、行业方面 （一）市场方面（一）市场方面 1 1、运输价格波动、运输价格波动 对航运业经营影响最大的因素就是运输价格的波动，而运输价格的波动又因不 同的运输对象、不同的时间、地点而呈现不同的波动，比如：03 年年初波罗的海干 散货运价指数在 1500 点左右，在 11 月份上涨至 4300 多点，成品油运价指数同比上 涨 36%6；连云港到日本航线的单箱运价在 02 年 8 月曾一度跌至 20 美元，而此航线 的运营成本就要 280