（国际贸易学专业论文）资本市场的演进和跨国并购的发展.pdf

硕士学位论文 摘要 跨国并购反映了企业追求内生优势的根本动因，其有效实现的必要条件取决 于企业产权交易效率和跨国公司的管理能力。资本市场的功能可分为两个层次： 本源功能和衍生功能，本源功能即节约交易费用，衍生功能即完善公司治理机构 从而提高公司管理能力。美国并购浪潮的层层推进和资本市场不断发展的历史中， 演绎出资本市场作用于跨国并购的内在机制：资本市场通过作用于跨国并购的两 个有效实现条件来影响跨国并购。即资本市场主要通过其融资功能、风险定价功 能的有效性以及其中介机构投资银行的效率来影响跨国并购并购融资成本、 内生交易费用、信息费用等产权交易费用；资本市场主要通过股价机制和接管机 制影响的企业管理能力。中国吸引外资仍以绿地投资为主导而跨国并购市场未成 气候，其原因关键在于尚未启动金融杠杆，即资本市场对跨国并购的促进机制没 有有效发挥，主要表现在资本市场对公司治理的改善作用不明显、并购融资机制 不健全、投资银行效率低下等方面。发展我国的并购金融可以从以下几个方面入 手；对金融机构参与并购活动提供政策支持；积极推行资产证券化，消除实物资 产的专用性、不可分性的限制，为产权交易与资本市场的融合渗透创造条件；从 改革目前的会计信息披露制度体系和强化中介机构的民事法律责任入手，来规范 的上市公司信息披露制度；建立符合我国实际的并购融资制度；由政府对投资银 行及其并购业务进行统筹规划和指导，以培育有竞争力的金融中介机构。 关键词：跨国并购；资本市场；管理能力；交易效率 资本市场的演进和跨国并购的发展 a b s t r a c t t oo b t a i nt h e e n d o g e n o u se n t e r p r i s ea d v a n t a g ei ni n t e r n a t i o n a lm a r k e t i s c r o s s b o r d e rm & a g e n e r a li n t e n t i o n t h es u c c e s s f u lr e a l i z a t i o no fac r o s s b o r d e r m & al i e so nt h em a n a g e m e n ta b i l i t yo fc o r p o r a t i o na n dt h et r a n s a c t i o ne f f i c i e n c yo f p r o p e o yr i g h ta f t e rc o m p a r a t i v e l ya n a l y z e dt h eh i s t o r yo fa m e r i c a nc o r p o r a t i o n s t i d a lw a v eo fc r o s s b o r d e rm aa n dt h ee v o l u t i o no fs e c u r i t i e sb u s i n e s s ，w ef o u n dt h e m e c h a n i s mo fh o ws e c u r i t i e sb u s i n e s se f f e c tc r o s s b o r d e rm & a ： s h a r e - p r i c e m e c h a n i s ma n dt a k e ，o v e rm e c h a n i s mo fc a p i t a lm a r k e te f f e c tt h em a n a g e m e n ta b i l i t y o fc o r p o r a t i o n ；t h ea f f e c t i o nm e c h a n i s mo ft r a n s a c t i o ne f f i c i e n c yr e s tw i t ht h e f i n a n c i n ga n dv e n t u r ev a l u ef u n c t i o n ，a n dt h ee f f i c i e n c yo f i n v e s t m e n tb a n k t h ed i f f e r e n c e sb e t w e e nc h i n aa n dd e v e l o p e dc o u n t r i e si nc r o s s - b o r d e rm & aa r e g r e a t t h ek e yr e a s o ni st h a tt h ef i n a n c el e v e rd o e sn o ts t a r t u pi nc h i n a t h i sa r t i c l e g i v e ss o m ea d v i c eo nh o wt od e v e l o pt h em & a - f i n a n c ei n c h i n a ：o f f e rp o l i t i c a l s u p p o r t st of i n a n c i a li n s t i t u t e ；a c t i v e l ye x t e n da s s e t - a b i l i t y , e c t k e yw o r d s ：c r o s s b o r d e rm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ；c a p i t a lm a r k e t m a n a g e m e n ta b i l i t ya n dt r a n s a c t i o ne f f i c i e n c y 硕士学位论文 插图索引 图3 1 资本市场功能模型图 图3 2 强有效市场地流程图 图4 1 跨国并购融资方式 图4 2 直接交易模式与投资银行参与交易模式的比较 图5 1 跨国并购国际比较 m 药砣 资本市场的演进和跨国并购的发展 附表索引 表5 1 中国跨国并购与利用外资情况 表5 - 2 主要证券市场换手率及市盈率比较 3 1 3 3 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 日期：p o 。j - 年，月必日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密回。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签 导师签 日期：。f 年ir 月一4 日 日期：2 一九阵r 月谚目 起 、7 l，_j_i 硕士学位论文 1 1 选题背景 第1 章引言 2 0 世纪9 0 年代以来，跨越国界的企业并购行为已经成为当今国际经济舞台 上的一个重要现象。根据2 0 0 0 年世界投资报告( u n c t a d 2 0 0 0 ) 统计， 1 9 8 0 1 9 9 9 年间在世界范围内国内企业之间以及国外企业之间达成的并购以年均 4 2 的速度增长。2 0 世纪9 0 年代跨国并购( c r o s s - b o r d e rm e r g e r s & a c q u i s i t i o n s ) 额占全球并购总额的比重保持在2 5 左右。同时，跨国并购作为一种对外直接投 资方式，在全球f d i 中的主导作用越显明显。自1 9 9 5 年起，跨国并购已超过绿 地投资，成为f d i 的主导方式，2 0 0 0 年跨国并购总值与f d i 总流入量的比值达到 了9 0 0 。可见跨国并购无论作为一种国内并购的国际延伸，还是一种f d i 方式， 在世界经济中的作用是不言而喻的。 再着我国跨国并购市场。根据商务部的统计，2 0 0 2 年，我国利用外资总额为 5 5 0 1 1 亿美元，其中外商直接投资为5 2 7 4 3 亿美元，约占9 0 4 ，引进的外资几 乎全部为新建项目。2 0 0 3 年，我国的外商绿地投资项目仍占到f d i 的9 7 。可见 我国跨国并购没有能够与全球接轨，同西方发达国家相比有很大的差距。然而， 不景可否的事实是，我国政府是提倡跨国并购活动的，在财税、信贷、人员安置 各方面都给予政策倾斜与支持。那么，跨国并购市场为什么没有发展起来? 本文拟从资本市场的角度来回答这个问题是基于下面的思考。 在现代经济中占据举足轻重地位的大企业几乎全是上市公司，因此，具有重 大影响的跨国并购都是通过资本市场实施的。如果借用制度经济学的语言，可以 认为企业并购行为的高涨主要依赖于资本市场的发展和健全。正如诺贝尔经济学 奖获得者乔治施蒂格勒( 乔治- 旖蒂格勒，1 9 5 0 ) 所言：早在收购运动发生之前， 许多产业都已经具备了能使之在垄断的并购有利可图的条件，为什么并购运动媚 姗来迟? 唯一有说服力的理由是现代资本市场的发展。因此，资本市场可以看作 是影响跨国并购发展的一个重要原因。 事实上分别对跨国并购和资本市场的历史进行考察并对照，我们将发现，它 们的历史有惊人的相似，即跨国并购的高涨和消退恰恰交织着资本市场的兴衰， 1 8 8 6 年后的并购高潮以资本市场的首次繁荣发展为背景，到1 9 0 3 年金融危机发 生时即告结束；2 0 世纪2 0 年代下半期的兼并高潮也是发生在金融市场的“黄金时 期”，并随着1 9 2 9 年纽约证券交易所的崩溃而停止；二战后西方资本市场步入了 规范化发展，又迎来了第三次与资本市场同兴衰的并购浪潮：6 0 年代下半期的并 资本市场的演进和跨国并购的发展 购高潮，到7 0 年代初随着资本主义经济陷入滞胀而烟消云散；8 0 年代下半期的 并购高潮，到1 9 9 0 年发生衰退也画上了句号i9 0 年代以来声势浩大的并购浪潮 虽然强劲有力，但是到了2 0 0 0 年下半年，也由于美国经济衰退而接近尾声。 我们不妨从资本市场对跨国并购的影响角度来探讨我国跨国并购发展落后的 原因，即研究资本市场影响跨国并购的内在机制，探讨我国资本市场对企业实旖 跨国并购的金融约束，以及如何发展我国的并购金融。 1 2 研究方法 文章的题目为什么是资本市场的演进和跨国并购的发展，而不是资本市场和 跨国并购? 许多年前，去世于珠穆朗玛峰上的英国探险家乔治马罗尼被问到：为什么他 想去攀登? 他回答道：因为它存在。历史就像珠穆朗玛蜂一样，本身就值得探索， 因为它的过去在那里。 然而，如果历史被用到对于其他领域的探索，比如经济学，那么探索历史的 意义就不仅仅在于历史本身了，它能够给这个领域带来全新的思考。约瑟夫熊彼 特认为，经济学家进行经济分析必须掌握的基本学科可以分为三类：历史、统计 和理论，而其中，经济史是最重要的。因为，“经济学的内容，实质是历史长河中 的一个独特的过程。如果一个人不掌握历史事实、不具备适当的历史感或所谓历 史经验，他就不可能指望理解任何时代( 包括当前) 的经济现象”【5 】o 也许，借助经济学家的话能解释清楚为什么我要从历史的角度来考察问题。 然而，关于历史的问题似乎还需要进一步说明，因为，从这个题目来看，本文难 免会被认为是一篇关于跨国并购和资本市场这个主题的历史资料的整理，或者堆 砌和罗列。这种看法来源于对经济史的偏见。这种偏见认为经济史就像历史学的 其他分支学科( 如政治史、法律史、和技术史等) 一样，它们彼此之间的区别只 不过是研究领域不同而已。这显然是不够科学的，如果把历史和理论结合起来， 经济史完全可以有不同的面貌。这种结合又是完全可行的，因为我们可以用经济 理论去认识世界和解释历史，何况在社会科学中，经济学是一种较为严密和有效 分析问题的方法。事实上，理论和历史的结合不泛有完美的先例。用理论来思考 历史，在历史中探求真理。这更是我们要努力做的事。 历史和理论结合，先述历史，还是理论先行，这是首先要解决的问题。历史 在前理论在后意昧着从历史中抽象出理论；理论在先历史在后意味着用历史来“实 证”理论。然而，我想，如果把理论看成骨架，历史比作血肉，无论何种安排，都 是“骨肉分离”，理论难免干巴巴面目可憎，历史也将陷入堆砌罗列语言无味的境 地。何不放弃这种严格的划分，将其融为一体，使之生活起来。 2 硕士学位论文 1 3 文献综述 探讨跨国并购发展的文献不计其数，大致可以分为两个部分：从跨国并购产 生的动因和有效实现条件来探讨跨国并购的发展，即跨国并购理论；联系资本市 场探讨跨国并购的发展。 跨国并购是企业跨越国界的发展，所以跨国并购理论是建立在企业理论之上 对企业行为的解释，其观点必然受制于企业理论关于企业性质的看法。根据各跨 国并购理论所忠于的企业理论基础的不同，这些理论可以概括为三大类：新古典 跨国并购理论；交易费用跨国并购理论；企业能力跨国并购理论。新古典跨国并 购理论认为跨国并购是企业实现利润极大化或成本极小化动机的产物，其有效实 现条件在于并购前后边际收益的比较；交易费用跨国并购理论中跨国并购的动因 在于节约市场交易费用，故其有效实现条件取决于并购的产权交易费用和企业节 约的市场交易费用这两者的比较；企业能力跨国并购理论认为其动因在于扩张企 业能力，有效实现条件在于并购后企业能力的整合。具体关于跨国并购理论的综 述，我们放到第二章中阐述。 这些理论从跨国并购的主体企业实旖跨国并购的内在动因探求历次跨国 并购浪潮的原因和特点。新古典跨茸并购理论很好的解释了第一次并购浪潮以横 向并购为主的特点；交易费用跨国并购理论则成为了第二次并购浪潮中纵向并购 的理论依据；而企业能力跨国并购理论为第三次并购浪潮中占主导的混合并购提 供理论支持。然而，这些理论无法解释跨国并购在不同的地区之间的差距现象， 无法回答享受政策倾斜的中国跨国并购市场为何没有发展起来。这是因为这些理 论局限于从跨国并购本身来探讨跨国并购的发展，而没有联系影响跨国并购发展 的外部因素，比如资本市场来分析。打个比方，一颗树在美国能够生长得茂盛， 为何在中国生活得辛苦? 要回答这个问题，光盯着这棵树还不够，还必须考察包 括阳光、空气、土壤等环境因素。因此对跨国并购发展的研究也必须回归到联系 其发展的背景条件资本市场。 联系资本市场探讨跨国并购的文献可以分为实证文献和理论文献。n e ! s o n ( 1 9 5 9 ) ，m e e k s ( 1 9 7 7 ，1 9 9 7 ) ，m u e l l e r ( 1 9 8 0 ) ，h e a l y 、p a l e p u 、l o d e r e r ( 1 9 9 0 ) ， r u b a c k ( 1 9 9 2 ) ，s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) ，b r u n e r ( 2 0 0 2 ) ，s a r a 、f r e d e r i k 、r e n e ( 2 0 0 3 ) 等运用数量经济学的方法，发现并购浪潮及其高峰与股票价格的上涨密切相关。 m e l i c h e r 、l e d o l t e r 和a n t o n i o ( 1 9 8 3 ) 运用光谱分析法得出了相同的结论。可以 说这些实证文献都是运用各种方法来观测资本市场和跨国并购发展之间的相关 性。然而这类文献对这种共生现象却解释不多，对资本市场影响跨国并购的内在 机制是什么这个问题留下了进一步探讨的空间。 理论上解释跨国并购和资本市场关系的文献，如p o l o n c h e k 、s u s h k a ( 1 9 8 7 ) ， 3 资本市场的演进和跨国并购的发展 i i s h l e i f e r 、v i s h n y ( 2 0 0 3 ) ，邱华炳、刘宏( 1 9 9 9 ) ，余磊( 2 0 0 0 ) 等，并没有给 出令人满意的答案。这些文献的缺陷在于没有将资本市场影喻跨国并购的内在机 制建立在一个具有代表性的跨国并购理论之上。辩证唯物主义的发展观认为外因 通过影响内因来影响事物的发展。因此我们的逻辑是跨国并购的发展有自身的规 律，即有其内在的因素，而资本市场作为其背景因素，对其影响也只有通过作用 于这些因素才能完成。目前研究资本市场影响跨国并购机制的文献，由于疏于首 先建立一个具有代表性的跨国并购理论分析框架，要么用现成的理论，l p , 血n 交易 费用理论来分析，由此得出的结论是资本市场影响跨国并购产权交易成本，这 结论难免会有异议，因为如前所述，跨国并购的理论比较多，为何偏偏以交易成 本理论为基础，如果以其他理论为基础来分析结论是否会不一样，对于这些问题， 文献就无法回答了。另一些文献干脆不要跨国并购理论了，开门见山从资本市场 功能角度来阐述其影响跨国并购的机制，这种行而上学逻辑得出的结论难能做到 周全。 1 4 逻辑框架 既然我们的逻辑是跨国并购的发展有自身的规律，即有其内在的因素，而资 本市场作为其背景因素，对其影响也只有通过作用于这些因素才能完成。因此研 究的第一步是构建跨国并购的理论框架。本文综合不同企业理论对跨国并购的解 释，并以新兴古典经济学为分析框架，结合交易费用企业理论和企业能力理论对 跨国并购作理论分析：跨国并购的动因在于获取企业内生优势，其实现条件取决 于并购活动的产权交易效率和跨国公司的管理能力。( 第2 章) 研究的第二步是考察资本市场的功能。本文将资本市场的功能分为两个层 次：原始功能、衍生功能，本源功能即节约交易费用，衍生功能即完善公司治理 结构从而提高公司管理能力。( 第3 章) 准备工作完成之后，进入了研究的正题：结合前面的分析，从历史和逻辑两 个方面阐述资本市场作用于跨国并购的内在机制。资本市场通过作用于跨国并购 的两个有效实现条件来影响跨国并购：其一是资本市场通过其融资功能、风险定 价功能的有效性以及其中介机构投资银行的效率来影响跨国并购的产权交易 成本。其二是资本市场主要通过股价机制和接管机制影响的企业管理能力。( 第4 童) 论文最后运用前面的分析框架，在考察我国跨国并购的现状的基础上，从资 本市场的角度分析我国跨国并购的金融约束，并在此基础之上就发展我国并购金 融提出可行建议。( 第5 章) 4 1 5 论文刨新点 第，建立了一个分析跨国并购有效实现条件的理论框架。在传统交易费用 理论的框架之下企业就是通过对各项交易效率比较来选择最优规模因此对企业 跨国并购的研究注重于对企业产权交易费用之上。本文结合交易费用和管理能力 完整的从分工角度来理解企业的规模，认为跨国并购反映了企业追求内生优势的 根本动因，其有效实现的必要条件不仅取决于企业产权交易效率，还取决于跨国 公司的管理能力。 第二，对资本市场作用跨国井购的机理做了系统考察。资本市场通过作用予， 跨国并购的两个有效实现条件来影响跨国并购。资本市场对跨国并购产权交易成 本的影响主要体现在其融资功能、风险定价功能的有效性以及其中介机构投 资银行的效率方面。资本市场主要通过股价机制和接管机制影响的企业管理能力。 第三，运用前面的框架对我国实施跨国并购的金融约束作了分析，并在此基 础之上就发展我国并购金融提出了可行建议。 础之上就拨展我国并购金融提出了可行建议。 资本市场的演进和跨国并购的发展 第2 章跨国并购的理论分析 跨国并购理论要解释跨国并购发生的动因和其实现条件。企业理论则从两个 方面阐述企业的性质：企业存在的原因以及企业的成长。前者是说明企业在经济 中的作用和价值；后者则阐述企业的生存和成长机制。显然，跨国并购理论是建 立在企业理论之上对企业行为的解释，其观点必然受制于企业理论关于企业性质 的看法。本章综述不同企业理论框架下对跨国并购的解释，并以新兴古典经济学 为分析框架，结合交易费用理论和企业能力理论对跨国并购作理论分析。 2 1 新古典跨国并购理论 在新古典经济理论中，生产者和消费者是分离的，企业的出现不是由理论来 解释，而是作为一个给定的前提条件而存在。“至于企业为什么会出现，新古典的 教材说，如果没有企业，纯消费者都会饿死” 6 1 。企业在新古典经济学中被描述 为在生产技术状况给定的条件下，生产要素的投入量与产品的产出量之间的物质 数量关系生产函数： 0 = f ( x 1 ，x 2 ，x n ) 其中q 代表产量，x 代表投入要素。 企业成长的动力和原因就在于对规模经济和范围经济的追求。企业的规模是外生 变量，即给定的技术，成本结构和市场条件，来决定企业的活动边界和生产率， 而企业自身的能力问题被彻底压制了。所以，新古典的所谓企业理论只是给定企 业存在时关于企业生产决策的理论，企业被抽象成了一个“黑箱”。 基于这种理论前提，跨国并购被理解为是跨国公司实现企业利润极大化或成 本极小动机的产物，根据直接原因的不同，学者从各个角度提出了相关理论：市 场力假设( m e e k s ，1 9 7 7 ) 、范围经济下的战略协调效用( e u n e ta l ，1 9 9 6 ) 、财务 协同学说( h a n n a hl ，1 9 7 7 ) 、垄断优势论( h y m e r ，1 9 6 0 1 9 7 6 ) 、产品异质性 理论( c a v e s ，1 9 7 1 ，1 9 7 4 ) ，知识资本论( j o h n s o n ，1 9 7 0 ) ，通货区域优势理论 ( a l i b e r ，1 9 7 0 ) 、规模经济论( w o l f ，1 9 7 7 ) 、价值低估说( h a n n a h l k a y j ， 1 9 7 7 ) 等理论。这些理论面临的挑战来自于其新古典理论前提的薄弱。以给定组 织结构下的资源分配问题为研究的重点的新古典框架，对于属于企业和市场行为 的跨国并购是无法提供深层次的一般理论依据的。 6 硕士学位论文 2 2 交易费用跨国并购理论 始于科斯的交易费用企业理论在一定程度上打开了新古典经济理论的企业 “黑箱”。科斯认为市场交易是存在交易费用的，企业组织是市场机制的替代物， 企业出现的原因在于其内部行政管理结构与协调资源较之非人格化的市场机制交 易费用更低，市场交易费用与组织协调管理费用相等的均衡水平确定了组织的边 界，企业成长的动力就在于节约市场交易费用( 科斯，1 9 3 7 ) 。因此，企业通过实 施跨国并购，可以将原先的国际市场买卖关系转变为跨国公司内部的科层协调关 系，从而降低交易费用。 科斯之后，威廉姆森、克莱因、格罗茨曼和哈特等试图从不同侧面进一步完 善和发展交易成本理论。威廉姆森( w i l l i a m s o n l 9 7 5 ，1 9 8 5 ) 从资产专用性、不确 定性和交易效率三个维度定义了交易费用，在此基础上提出了企业边界确定的原 则，认为企业是一种连续生产过程的纵向一体化的实体。克莱园( k l e i n ，1 9 9 2 ) 等人则从契约的不完全和资产专用性出发对“要挟”理论和契约自我履行机制作了 进一步分析。格罗茨曼、哈特、奠尔( g r o s s m a n h a r t ，1 9 8 6 ：h a r ta n d m o o r e ，1 9 9 0 ) 通过强调资产所有权的重要性，进一步揭示了企业纵向一体化对节 约交易成本的重要作用。 交易费用跨国并购理论虽然对新古典理论提出了挑战，但我们认为它并没有 步出新古典理论均衡分析范式的巢臼。科斯的中心论点在存在交易费用条件 下，企业产生于对价格机制的边际替换仍然是以市场均衡论为基础的。而无 论是威廉姆森的交易费用经济学，还是克莱因的不完全契约理论以及格罗茨曼和 哈特的资产所有权理论，实际上都不过是在市场均衡范式中做一些局部修正。这 样的企业只是在不确定性条件下的同质企业，企业的成长力量是外生的。在这些 理论背后，我们仍然可以看到典型的新古典理论信条：市场是第一位的，而企业 是第二位的。在这些理论中，由于企业的存在只能归因于市场失败，所以仍然没 有企业的主动地位( 路风，2 0 0 0 ) 。 据此，我们把交易费用跨国并购理论归之为静态理论，充其量算是比较静态 理论，应该说是恰如其分的。 2 3 企业能力跨国并购理论 企业能力理论是和新古典经济理论对立的流派，其源头是熊彼特( j o s e p h s c h u m p e t e r ) 的经济发展理论。在新古典经济理论兴起之后，熊彼特重新定义了 中心经济问题并恢复了企业在经济理论中的主动地位。其后美国女经济学家潘罗 斯( p e n r o s e ) 于1 9 5 9 年发表企业增长理论继承了熊彼特传统，开辟了从经 济学角度研究企业内部动态活动的先河。之后企业能力理论又派生出基于资源的 资本市场的演进和跨国并购的发展 企业理论、基于知识的企业理论、基于核心能力的企业理论等。企业能力理论以 企业内部解决问题的能力为研究单位，或者采用西蒙的观点，以“决策”为研究单 位( s i m o n ，1 9 5 7 ) ，采用动态研究方法，强调企业的增长和发展。企业能力理论 反对企业的作用在于节约交易费用的说法，认为企业主要是提供一套更高的组织 原则和良好的社会环境支持复杂的知识刨造与融合，企业在生产经营中新产生和 未利用的能力是企业扩张的动力与压力。 基于对企业能动性的重新发现，跨国并购的动机被解释为( 1 ) 从外部寻找战 略性资产( h a g e d o o r n d u y s t e r s ，2 0 0 2 ) ( 2 ) 通过跨国并购推动公司在全球范围 内进行战略重组，致力于形成核心能力( c a v e s ，1 9 9 6 ；h o p k i n s ，1 9 9 9 ) ( 3 ) 跨国 公司通过联合外部资源，实现强强结合，以弥补公司自身能力的不足( t e e c ee t a l ，1 9 9 7 ) 。 2 4 基于新兴古典框架的跨国并购理论分析 “新兴古典经济学运用超边际分析( i n f r a m a r g i n a la n a l y s i s ) 的方法，去掉新 古典微观经济学中消费者与生产者绝对分离的假定，抛弃规模经济丽改用专业化 经济的概念，并考虑各种交易费用的一般均衡意义”【6 1 。全新的分析框架给经济 学带来了全新的思考。 2 4 1 分工和企业的性质 讨论从分工开始。任何分工都包括两个侧面；交易和专业化。交易必然导致 交易费用，而专业化可以生成内生优势，这就是分工的两难冲突：交易费用和内 生优势。 先考察交易。从企业的角度交易可分为两大基本类型( 这里不考虑企业与政 府的交易关系) ，类交易是企业与市场之间发生的，即企业的外部交易；另一类 交易是在企业内部发生的，即企业的内部交易。两种交易在本质上都是契约性交 易，可以相互替代( 张五常，1 9 8 3 ) 。如何替代则取决于两种交易的费用大小的比 较，这种比较和替代的目的是使两种交易的费用总和最小化。事实上，两种交易 对任何一个企业而言，客观上都是同时存在的。一定的交易费用如何在两种交易 间配置或者两种交易如何配置使交易费用总和最小化，如同消费者的一定的货币 收入在两种商品间的购买配置或者生产者的一定生产成本在两种要素间的配置 样，服从同样的逻辑过程，都依据等边际原理进行配置。这就是比较静态的交易 费用企业理论分析框架( 张五常，1 9 8 3 ) 。专业化经济带来的内生优势是指随企业 专业化水平提高而加强的优势。企业内生优势可以概括为管理学界所说的物质形 态，主要体现在企业间的分工和企业内的分工中积累的能力( 知识) 。更进一步， 管理学将企业的能力区分为核心能力与辅助能力。企业核心能力( c o r e 硕士学位论文 c a p a b i l i t i e s ) 的内涵在本质上表现为企业特有的知识，而辅助能力( a n c i l l a r v c a p a b i l i t i e s ) 是可竞争的，也未必是独有的。因此，内生优势对应的企业能力是 核心能力。 交易与专业化经济统一于分工。分工水平取决于交易效率的高低，交易效率 越高，折中这种两难冲突的空间就越大，分工水平就越高 “。最优分工水平由交 易效率决定，同时，分工会随时间的流逝而自发演进( y a n gx a n db o r l a n dj 1 9 9 1 ) 。当交易效率足够低时，自给自足是一般均衡。当交易效率提高时，出现了 生产中间产品和最终产品的分工。当劳动的交易效率足够高于中间产品的交易效 率时，分工通过劳动市场和厂商来组织。所以，企业的出现是以劳动力市场代替 相关中间产品市场( 张五常，1 9 8 3 ) 。由于交易费用的存在，对于企业来说，需要 考虑哪种所有权结构( 谁当老板) 更有效率。由于直接买卖管理知识的交易效率 低于直接买卖具体产品的交易效率，所有让管理专家拥有企业的剩余控制权和收 入权。企业的剩余权，可以将交易效率极低的活动卷入分工，同时又避免对此类 活动的直接定价( 剩余收入是其间接价格) ，从而降低交易费用以促进分工。当生 产管理和资金管理出现分工后，对资金管理的努力定价比对生产管理的努力定价 需要更高的交易费用，因此，应安排股东( 资金管理者) 拥有企业的所有权，经 理进行生产，出现了股东与经理之间的分工。 根据前面企业的出现和企业内分工的演进过程，我们可以将一个特定企业视 为在其所处条件下的最优分工水平：企业从剩余收益最大化出发，权衡一定的交 易费用如何在外部和内部这两种交易间配置，使交易费用总和最小化，从而实现 内生优势最大化。 2 4 2 管理能力与企业的规模 如果我们的讨论到此止步，那么这里的企业和新古典企业别无二致：企业就 是通过对各项交易效率比较来选择最优规模，企业的能动性仅表现在其选择的自 由上，而更关键的自由，即改变游戏规则的自由企业改变内部交易费用，在 此却看不到。换而言之，企业成长的力量是外生的。交易费用企业理论就止步于 此了，转而纠缠于对交易费用的研究。然而在新兴古典框架下，分工会随时间的 流逝而自发演迸( y a n gx a n db o r l a n dj ，1 9 9 1 ) ，企业内分工也丝毫不例外，企业 的规模不是外生的，企业成长的力量应内在于企业。杨小凯在新兴古典框架的企 业理论中，仅对张五常的企业理论作了数学表达，疏于把企业从狭隘成长空间中 解放出来，因此我们的讨论有继续推进的空间和必要。 我们从企业能力理论寻求思想的解放。潘罗斯于1 9 5 9 年发表企业增长理论 所要回答的中心问题是：在企业的本性中，是否存在着什么内在的力量，既促进 企业的增长而又必然限制着企业增长的速率? 潘罗斯通过建构企业资源企业 资本市场的演进和跨国并购的发展 能力企业成长的分析框架，揭示出企业成长的内在动力在于企业的管理能力。 管理能力是由企业生产性资源而产生的生产性服务，其性质在于它是企业特定的 ( f i r ms p e c i f i c ) 或其他企业难以模仿的。因为作为服务不可以在不涉及其使用的 条件下被定义【2 ”。潘罗斯否认新古典经济理论认定的对企业规模的三个限制因 素，即管理能力，产品或要素市场以及不确定性和风险。她认为真正限制着企业 扩张的因素来自企业内部：企业现存管理人员的力量( c a p a c i t i e s ) 必然在任何给 定的期限内限制企业的扩张 2 “。因为如前所述，这样的管理服务是无法从市场 上雇到的。 企业的增长主要受制于管理力量，而管理力量的增长也必然会推动企业的增 长，其过程是：管理活动会在使用资源的过程中不断创造出新的知识来。而知识 的增加总会使使用服务的可能性随知识的变化而变化。因为这种管理能力和知识 创造之间的动态互动关系，新的管理服务在企业的增长过程中会不断被创造出来。 增长意味着管理资源被用于发展新的管理系统。但是，每当一个管理系统被建立 起来，而管理程序成为惯例，闲置的管理资源就会出现。而剩余资源的存在是效 率的损失，所以只要任何资源没有在当前的运营中被充分利用，企业就存在着扩 张的动力和可能【2 “。通过引入管理能力，企业的规模成为了一个内生演进的过程。 至此，我们才可能结合交易费用和管理能力完整的从分工角度来理解企业的 规模。因为从分工的角度来看，管理活动是企业内分工的产物，是由专业化而形 成的企业内生优势。而任何分工都包括两个侧面：交易费用和内生优势。交易费 用的企业理论只谈到分工的一个方面交易，从而使其理论陷入了静态的地步， 而企业能力论则撇开交易费用这个企业规模的决策变量，仅谈专业化经济，从而 使企业的规模失去了一个评判的客观准则。“富于进取精神的企业具有不断的扩张 激励，也不存在着对这些企业绝对规模的限制”【2 0 】。 c o o c o ( m ) 表示初始条件为一项活动在企业内交易的效率低于其外部交易 效率；c o c ，( m ) 表示t 时刻该项活动在企业内交易的效率高于其外部交易效 率。条件发生逆转的原因在于c i ( m ) o ，即企业内交易费用是企业管理能力的 减函数。企业通过其特有的管理活动改善了内部交易效率，使得之前由于内部交 易效率低于外部交易效率而不能纳入企业的活动得以在企业内部进行，企业规模 在新条件下达到均衡。 2 4 3 跨国并购的动因 新兴古典经济学从分工和交易效率的角度解释企业的出现，并用剩余索取权 说明企业的基本性质，为我们打开企业“黑箱”。代表特定条件下最优分工水平的 企业总是追求内生优势最大化，企业在国际市场谋求企业内生优势时，逻辑上有 四种战略的方式：内部发展、内部化、市场交易和中间规制的形式联盟，其中内 1 0 硕士学位论文 部化又分为跨国并购和绿地投资。 实际上，由于企业内生优势的特殊性内部积累的局限性、不完全可模拟 性、市场交易失效性，跨国公司在谋求企业内生优势时会偏好以内部化方式进行。 而比较绿地投资和跨国并购方式，这两种内部化方式在企业内生优势生成方面有 很大差别：绿地投资方式只是投资方企业内生优势单方面的转移和扩散，而跨国 并购是两个企业的结合带来双方优势的互补和协同，因此跨国并购可以获得静态 企业内生优势协同效应。另一方面，并购方式可以构建更大的市场容量，而市场 容量的扩大可以产生并强化企业内生优势，因此，跨国并购方式有利于动态企业 内生优势的生成( 易先忠，2 0 0 4 ) 。 2 4 4 跨国并购的实现条件 我们分析了跨国并购的一般动因是谋求静态和动态的企业内生优势。企业内 生优势是跨国并购发生的一个必要和不充分条件。为在国际市场范围谋求企业内 生优势，跨国并购一定会发生吗? 为谋求企业内生优势的跨国并购一定是有效的吗? 或者说是成功的吗? 这两个问题就是我们要分析的跨国并购有效实现的问题。 我们从跨国并购的成本入手来考察。跨国并购的成本包括三个部分： ( 1 ) 产权交易费用 跨国并购的交易费用主要包括：信息搜寻费用。企业将通过各种渠道，公 开地或非公开地找国外的被并购对象，必须充分占有有关信息，并及时、迅速地 加以处理、分类、筛选，以找到满意、合适的交易对象，因而需要耗费一定的信 息搜寻费用( 威廉姆森，1 9 8 5 ) 。交易谈判费用。并购双方进行协商、沟通、谈 判的耗费。资产评估费用。对目标资产进行合理评估是并购得以顺利进行的关 键，资产评估费用是跨国并购产权交易费用的主要构成部分。融资费用。跨国 并购一般需要巨额资金的支持，融资成本也是跨国并购产权交易费用的组成部分 合同履行费用。为了履行交易契约规定的责任和义务，交易双方必须对对方的 履约情况进行监督、检查，并为此付出交易费用。对违约纠纷，还要支付进一步 谈判交涉直至行政调解或法庭诉讼费用。交易风险费用。比如反托拉斯法和证 券管理条例可能带来司法诉讼；企业不能获得足够的控制权，不得不以低价处理 已购得的证券，从而遭受巨大的损失。 ( 2 ) 并购的所有权成本 并购企业向目标企业股东以现金、股票等方式支付，以取得对其资产的控制 权地位的成本为支付成本。并购作为一种特殊的投资，并购既包括支付给目标企 业原股东的支付成本，其中有汇率风险，同时也包括对相应债务的分担，我们统 称之为并购的所有权成本。在并购完成后，所有权成本反映为并购后企业的资产， 从生产成本的角度看，反映为并购后企业可变成本和固定成本的变化。 1 1 资本市场的演进和跨国并购的发展 ( 3 ) 并购后的整合成本 并购后的整合成本是指对并购企业和目标企业的各个方面进行分析、研究、 融和与舍弃，以实现统一的目标和企业长期发展战略。 下面利用微观经济学中的生产成本理论对并购成本的变化进行解析。假设并 购企业的成本函数为c i ( q o ，被并购企业的成本函数为c 2 ( q 2 ) ，并购后新企业的 成本函数为c ，( q - ，q 2 ) ，其中q 1 ，q z 分别为并购企业、被并购企业的产量。我们把 成本分为固定成本和可变成本。所有权成本已经反映在新企业的固定成本中，整 合成本反跌在新企业的可变成本中。有 c , ( q o = c m + g l ( q 1 ) ( 2 1 ) c 2 ( q 2 ) = c f z + c t 2 ( q 2 ) ( 2 2 ) c 3 ( q l ，q 2 ) = c h + 嘞+ c d ( q l ，q 2 ) + c m + c 。 ( 2 3 ) 其中：c 总成本；c r 固定成本；可变成本；c m - 产权交易费用；c o - 组织成本 根据利润最大化原则，并购后企业生产q - ，q 2 的成本应该低于并购前两个企 业分别生产q i ，q 2 的成本，即 c 3 ( q l ，q 2 ) c i ( q 1 ) + c 2 ( q 2 ) ( 2 4 ) 将c i 、c 2 、c 3 分别代入上式，得 岛( q i ，q 2 ) ( g 1 ( q 1 ) + ( q 2 ) c m - c o ( 2 5 ) ( 2 5 ) 式表明了跨国并购有效实现的条件：并购后企业的可变成本低于并购 前两个企业可变成本之和再减去产权交易费用和并购整合成本。上要满足( 2 5 ) 式，并购才能成功。并购整合成本是企业管理能力的表征，因此我们可以从产权 交易费用和企业管理能力角度来阐述这两条件。 1 产权交易费用条件 根据跨国并购的定义，跨国并购是一种企业产权的交易。如果企业产权交易 也存在交易失效时，跨国并购还会发生吗? 所毗在这里，我们必需比较企业产权交 易费用和企业内生优势市场交易费用。当企业产权交易费用大于企业内生优势的 交易费用时，跨国公司会以市场交易方式谋求企业内生优势。当企业产权的交易 费用小于企业内生优势的交易费用时，跨国公司购买目标企业以获得其企业内生 优势，或者是在目标市场上购买相关联的企业通过内部转移并购企业的企业内生 优势，这样可以获得企业内生优势的协同效应。换言之，跨国公司以企业产权交 易市场替代相关企业内生优势交易市场的方式，在国际市场上运用和获取其企业 内生优势，即企业产权交易效率较高时，跨国并购才能有效实施。 2 企业管理能力条件 根据跨国并购的定义，跨国并购又是企业规模的海外扩张。从这一理解出发， 跨国并购的另一实现条件必定和企业扩张的条件是一致的。前面的分析揭示了企 业管理能力既是企业规模扩张的内在动力，又是企业规模扩张的必要条件。从跨 1 2 硕士学位论文 国并购实践来看，并购后企业能力的整合才是并购的核心工作，并购整合就是并 购双方组织通过企业能力的保护、转移、扩散和积累创造价值的过程，由此可以 达到内生比较利益的转移、扩散和发展的目的( 王长征，2 0 0 2 ) 。而企业管理水平 是决定并购整合成功地决定性要素。在此，管理能力也是跨国并购有效实施的必 要条件。 1 3 资本市场的演进和跨国并购的发展 第3 章资本市场功能的基本模型 资本市场是经营中长期资金的机关和机构及其相互关系的集合( 房汉庭， 1 9 9 5 ) 。从全面的角度看，包括证券市场、银行中长期信贷市场和场外产权交易市 场等。但从世界金融市场的发展趋势看，金融证券化尤其是长期融资证券化已成 为了一种潮流，因此，资本市场在当今侧重理解为 正券市场，即股票市场和债券 市场( 孔祥毅，2 0 0 2 ) 。资本市场的功能同时具有本质性；f n # j - 延性，本质性体现在 资本市场微观功能的发挥上，外延性则是资本市场的发展在宏观功能上的发挥所 起的作用。因此，对资本市场功能的研究往往涉及到两个层面。然而从某种意义 上来说，微观功能是资本市场内在运作机制最集中和最具体的表现。因此，本文 关于资本市场功能的研究集中于微观功能。 国内外学者对于资本市场微观功能的理论探讨仍未形成体系，本文将资本市 场的功能分为两个层次：本源功能和衍生功能，并将其和关联主体的行为联系起 来构成一个功能模型图( 见下图3 1 ) ，使之形成一个完整的系统。 信息功能 压习 【一 节约交易费用 改善公司活理 图3 1 资本市场功能模型 在这个图中，投资者、筹资者、中介者构成了资本市场各方关联主体。资本 市场是一个无形的市场，并没有一个明确的边界，事实上是有一系列强制性的制 度安排组成的，这些制度安排规范着投资者、筹资者、中介者的行为，在上图中 资本市场的边界( 中间的大框) 代表了这些制度安排。 1 4 硕士学位论文 3 1 节约交易费用：资本市场的本源功能 本源是指：最初的，第一手的；构成起源、开端的，不是从其他某一事物派 生的或者不能还原成其他事物的。因此，寻找资本市场的本源功能就应该回答这 样一个问题：追根溯源，资本市场是为了发挥什么作用而产生的。资本市场是有 价证券交易的场所，是一种特殊的市场形式，要探求资本市场的本源功能就必须 先弄清市场的本源功能。 张五常认为市场是种制度，跟其他制度一样，没有交易费用不会形成，但 是市场的形成，是为了减低费用【”l 。市场是集中交易的场所，市场化与非市场化 的最大差别就在于集中与否。人们为什么要集中以达成交易呢? 因为交易中存在着 交易费用，而集中