（产业经济学专业论文）我国上市公司MBO股权比重最优化研究.pdf

中文摘要 论文题目：我国上市公司m b o 股权比重最优化研究 专业：产业经济学 硕士生：刘鹏( 签名) 壶i j | | 讨塾 指导教师：胡健( 签名) 三主藜 摘要 管理层收购由于在明晰产权、强化激励等方面的积极作用，在国有企业改革中得到 了积极实施，然而我国管理层收购由于受到各种因素和现实条件的制约出现了短期经营 行为、国有资产流失等问题，引起广泛的争议。因此，讨论m b o 在我国是否具有可行 性、是否能够提高公司绩效有着重要的意义。 本文主要研究我国上市公司管理层收购中股权比重与实施绩效之间的倒u 型关系。 主要思路是：首先分析了管理层收购对管理层激励约束程度的影响，从理论上论证了管 理层收购的股权比重与公司绩效呈倒u 型关系。最后通过构建公司绩效与m b o 股权比 重的三次函数关系模型，对股权比重与公司绩效倒u 型函数关系进行验证，并确定了实 施管理层收购股权比重的最优值，间接的回答了m b o 在我国是否具有可行性、是否能 提高公司绩效的问题。 本文的创新之处是从理论上论证了管理层收购的股权比重与公司绩效呈倒u 型的三 次函数关系；从我国上市公司中选取样本对结论进行了验证；从管理层收购股权比重对 绩效影响的角度回答了m b o 在我国是否具有可行性的问题。 关键词：管理层收购绩效股权比重 论文类型：应用研究 一 英文摘要 s u b j e c t ：t h er e s e a r c ho nt h eb e s to p t i m i z a t i o np r o p o r t i o no fs t o c kr i g h t si nm b o o f c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s s p e c i a l t i y - i n d u s t r ye c o n o m i c n a m e ：l i u p e n g ( s i g n a t u r e ) i n s t r u c t o r ：h uj i a n ( s i g n a t u r e ) a b s t r a c t i nt h eb a c k g r o u n do ft h er e f o r m o fs t a t e o w n e d e n t e r p r i s e sa n ds h a r e sg r a d u a l l y w i t h d r a w i n gf r o mt h ea r e ao fo p e r a t i n g ，m b o h a v eb e e na c t i v e l yi m p l e m e m e di ns o m er e f o r m o fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sb e c a u s eo fc l e a r i n gp r o p e r t yr i g h t s ，s u c ha ss t r e n g t h e n i n gt h ep o s i t i v e r o l eo fi n c e n t i v e i tc a u s e sw i d e s p r e a dc o n t r o v e r s yt h a te m e r g i n gi s s u e ss u c ha st h el o s so f s t a t ea s s e t sb e c a u s eo fv a r i o u sf a c t o r sa n dr e a l i t yc o n d i t i o n s ，t h e r e f o r e ，i th a v eg r e a ts i g n i f i c a n c e o fd i s c u s s i o no fw h e t h e rt h em b o v i a b i l i t yi nc h i n a t h i sa r t i c l ea s s e r t s ，m b oi st h es t r u c t u r ec h a n g e so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h em a i n i d e a s ：f i r s t ，i tt h e o r e t i c a l l yp r o v e dt h a tt h ei m p a c to np e r f o r m a n c eo ft h e i n c e n t i v ea n d r e s t r i c t i v ei se x i t e db e c a u s eo fm b o ；f o u n d i n gr e l a t i o n s h i po ft h ep r o p o r t i o no fs t o c kr i g h t s o fm b oa n di n c e n t i v ea n dc o n s t r a i n t so fm a n a g e m e n ti sn o n s y m m e t r i c a ld o n g w n i n gu t y p e t h ei l m o v a t i o n so ft h i sp a p e ri st h e o r e t i c a l l ys t u d y i n gt h a tn o n - s y m m e t r i c a ld o w n i n g u t y p er e l a t i o n s h i po ft h ep r o p o r t i o no fs t o c kr i g h t sa n dc o m p a n yp e r f o r m a n c e ；i tc e r t i f i c a t e s c o n c l u s i o n st h o u g hs a m p l i n gf r o ml i s t e dc o m p a n i e s i th a v ea n s w e r e dt h eq u e s t i o no ft h e f e a s i b i l i t yo fm b o i nc h i n af r o mt h ep e r s p e c t i v eo ft h ei m p a c to nc o m a n yp e r f o r m a n c ef r o m s t o c kr i g h t s k e y w o r d s ：m b o ，p e r f o r m a n c e ，t h ep r o p o r t i o no fs t o c kr i g h t s t h e s i s ：a p p l i c a t i o ns t u d y 学位论文创新性声明 y9 4 16 0 8 本人声明所呈交的学位论文足我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果；也不包含为获得西安石汕大学或其它教育机构的学位 或证书而使用过的材料。与我一同y _ f j - ：i 1 1 , j 同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中做 了明确的说明并表示了谢意。 申请学位论文与资剁若有不实之处，本人承担一切相关责任。 论文作者签名 到蛆 日期：娜弓。穆 学位论文使用授权的说明 本人完全了解西安石油大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生在校攻读学 位期间论文工作的知识产权单位属西安石汕大学。学校享有以任何方法发表、复制、公 开阅览、借阅以及申请号利等权利。本人离校后发表或使用学位论文或与该论文直接相 关的学术论文或成果时，署名单位仍然为西安石油大学。 论文作者签名：每。l 荆吕 e r 一 导师签名 垄! 一队 日期：硎、f 培 嗍碰夕 注：如本论文涉密，请在使用授权的说明中指出( 岔解密年限等) 。 第一章导言 1 1 研究的意义与背景 第一章导言 管理层收购最早兴起于2 0 世纪8 0 年代的英国，随后在西方各国得到了空前的发展。 进入2 0 世纪9 0 年代后，m b o 被专家、学者视为完善公司治理结构的有效方法而深入研 究。经过2 0 多年的发展，m b o 在西方已形成一套透明、规范的操作体系，并在激励内 部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面发挥了积极的作用。 中国的经济改革已经走过了二十多个春秋，取得了举世瞩目的成就。我国企业为建 立现代企业制度也进行了各种各样的探索，经历了“简政放权，放权让利”、“利改税”、 “拨改贷”和企业承包等不同阶段。但国有企业的所有者缺位、产权不清、产权结构不 合理、国有股难以退出等历史问题依然存在，产权制度己成为制约企业良性发展的一大 因素。此外，原先戴着国有或者集体企业的帽子，而事实上具有私营色彩的民营企业， 其错综复杂的资产关系己阻碍了这些企业的健康发展，企业的长治久安也离不开一个有 效的企业制度。从企业历史发展的角度来看，很多企业，无论是国有的、集体的、还是 民营的，其企业领导者在企业成长的过程中都发挥了巨大作用。他们对企业的付出和和 贡献实际上已包含了所有者的成分。如何化解企业经理阶层与企业所有者的冲突己成为 刻不容缓的问题。 m b o 在中国经历了一个起起落落的发展过程。9 0 年代中期，在我国深化国有企业 改革的大背景下，m b o 破土而出，并逐渐成为中国业界的热点话题。但由于国有资产题 的特殊性，无论是中央还是地方对此事都十分谨慎。因此，m b o 经过短期发展后即转入 地下。2 0 0 2 年中共十六大的召开为m b o 提供了一个发展的契机，许多国有企业开始尝 试管理层收购，m b o 又引起了学术界和企业界人士的普遍关注。但由于我国m b o 产生 背景与出发点不同，且我国市场经济体制发育不完善，市场相关制度和技术操作环节存 在许多缺陷和漏洞，使得中国的m b o 存在一些比较严重的问题。2 0 0 3 年4 月，m b o 被紧急叫停；2 0 0 3 年年末到2 0 0 4 年年初，国务院国有资产监督管理委员会对m b o 的态 度逐步明朗，m b o 再次成为大众关注的焦点。然而，到2 0 0 4 年年末，国资委再次叫停 了大型国企m b o ，而对中小企业的m b o 贝j j n 出了限制的条件。同时学术界对m b o 在 我国是否具有可行性也进行了广泛的讨论，深入分析其在我国是否具有可行性及实施的 相关条件有着非常重要的意义。 西安石油大学硕士学位论文 1 2m b o 的界定 1 2 1国内外对m b o 的理解 国外对m b o 的理解：1 9 8 0 年，英国经济学家莱特( w r i g h t ) 在研究公司的分立和剥离 时发现了一种奇特的现象一在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给原先管理 该企业的管理层，当时，研究者们把这种现象笼统地称之为“b u y o u t ”【lj 。后来，英国 专门对此类收购进行融资的主要机构工商金融公司把这种现象起名为管理层收购 ( m a n a g e m e n tb u y o u t s ，m b o ) 。因此，管理层收购是指目标公司的管理层或经理层，利 用借贷所融资本或股权交换及其他产权交易手段购买本公司全部或部分的股份，从而改 变公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组公司的目的，并获得预期收 益的一种收购行为。 国内对m b o 的理解：国内在引进m b o 这一兼并收购手段的过程中，m b o 成为我 国社会主义市场体制下国有企业产权改革途径之一，其内涵已经发生了深刻的变化。也 就是说，国内所谓的m b o 和西方国家普遍实施的经典m b o 已有了很大出入。国外m b o 的最大特征在于杠杆收购，而国内对于m b o 的理解侧重点放在了收购主体上。如果用 国际通行的m b o 概念来寻找相关案例，可能没有一家符合要求。所以，国内一般采用广 义的概念来理解m b o ，即收购主体为公司管理层、内部员工或由其组建的法人实体，收 购了一定比例的上市公司股权，就将其定义为m b o 。 1 2 2 本文对m b o 的界定 本文也采用国内这种普遍的理解，另外，对于有些学者认为，对于向管理层转让的 小比例股权，只能视为管理层持股，不能理解成管理层收购【2 】，本文认为，管理层收购 与管理层持股都是对公司治理结构的调整，最终改善的是公司管理层的激励约束机制， 二者仅仅是收购股权“量”的区别。同时，由于实施m b o 上市公司样本比较少，为了 增加实施m b o 上市公司样本数目，只要是对管理层转让了股权，不论股权比重大小， 本文都视为管理层收购。 1 3 内容安排及思路 本文认为，管理层收购是公司治理结构上的变革，从这个角度来讲，管理层收购与 其他企业并购并无本质区别，都是对公司治理结构修正调整的一种手段【3 j ，具体表现为 对管理层激励约束的优化。 首先分析了管理层收购对管理层激励约束程度的影响，从理论上论证了管理层收购 的股权比重与公司绩效呈倒u 型关系。最后通过构建公司绩效与m b o 股权比重的三次 函数关系模型，对股权比重与公司绩效倒u 型三次函数关系进行验证，并确定了实施管 2 第一章导言 理层收购股权比重的最优值，间接的回答了m b o 在我国是否具有可行性、是否能提高 公司绩效的问题，并确定出管理层收购股权比重的最优值，给出了政策建议，以使实施 管理层收购后的企业绩效达到达倒u 型曲线的顶部。因此，本文的结构安排如下： 第一部分，首先对国内外m b o 研究状况进行述评，对国内在管理层收购是否具有 可行性问题的研究状况进行总结，指出该方面的研究忽视了管理层收购股权比重对公司 绩效影响这一方面。 第二部分，对我国管理层收购的实施现状以及存在的问题进行了分析。 第三部分，分析说明管理层收购股权比重与管理层激励程度呈正相关，而与约束程 度呈负相关，最后得出管理层收购股权比重与激励约束程度代数和呈倒u 型函数关系。 由于公司绩效与管理层的激励约束程度呈线性关系，故管理层收购股权比重与公司绩效 呈倒u 型关系。 第四部分，确立二者的三次函数关系模型，以2 0 0 4 年我国上市公司实施m b o 后的 3 0 余家公司为样本进行检验，描绘出公司绩效与m b o 股权比重的非对称倒u 型函数关 系图。 第五部分，政策建议，依据实证结果给予在实施m b o 过程中最优的股权比重的建 议( 大约1 9 8 ) 。 西安石油大学硕士学位论文 第二章m b o 研究状况述评 2 1 国外m b o 研究现状 m b o 在西方国家得到较为广泛的应用，理论层面的研究也是见仁见智。总结起来， 主要在m b o 动机理论假设、m b o 的检验、m b o 的持久性这几个方面【4 1 。 2 1 1m b o 动机理论假设 m b o 的支持者认为，m b o 之所以流行是由于以下几个原因：价值创造、管理机会主 义、税收利益以及企业家精神等1 5 j 。 价值创造是主要的理论基础，m b o 之所以能创造价值，是由于：第一，它可以降低代 理成本。通过m b o ，使企业业绩与管理者报酬直接挂钩，能激发管理层的积极性和潜能； m b o 后企业股权结构比较稳定且集中，特别是机构股东的介入，使监督更为有效；第二， m b o 常常伴有高负债杠杆作用，可以迫使企业将现金流量用于偿还债务而不是支付股息， 即通过债务减少管理层对自由现金流量的分配权来降低代理成本【6 j 。m b o 可以降低管理层 专属性投资风险。管理层的专属性投资很容易遭到劫持，而且外部股东和其他利益相关者 倾向于剥夺管理层的报酬。 管理机会主义认为，经理人之所以热衷于收购自己所在的公司，是因为他们掌握更多 不为外人所知的超级信息，他们相信企业价值在现有市场价格下被严重低估【7 j ，即管理机 会主义是建立在管理者和公众投资者的信息不对称的基础上。 税收利益观认为，税收才是m b o 的真正驱动力，因为在收购过程中产生了大量负债， 所以目标公司将发生大量的利息支出，而这些利息支出由于转变为现金流而回避了税收峭j 。 2 1 2 管理层收购的检验 国外对管理者收购的检验研究主要集中在收购前企业的财务特性，收购后企业的治理 机制、战略变革及绩效等问题。由于代理问题普遍存在于典型的所有权分散的企业中，且 这些问题由于缺乏积极投资者参与监控而得到恶化，而收购是可以作为一种通过控制资产 来减少代理成本的工具的，所以j e n s e n ( 1 9 8 9 ) 认为受到收购的企业具有高现金流的特性p j 。 m a u p i n ( 1 9 8 7 ) 实证研究结果表明由管理者收购而私有化的企业与同一产业中的其他企业相 比，趋于有更高的销售现金流，更低的销售应收款。s i n g h ( 1 9 9 0 ) 实证研究也表明，经历管 理者收购的企业比同行业中仍然是公众持有的企业在收购前有更高的现金流，且私有化企 业有更低的应收款及更高的营运收入。j o r l s e 和w r i g h t 的研究表明，由管理者私有化的企 业经历了更严格的关于投资政策的约束、新产品开发的约束、内部控制机制的约束，并经 第二章m b o 研究状况述评 常地受到私有部门母公司所施1 j h f l j 影响，当这些约束条件消除了的时候，这些企业也许更 快地成长【1 0 】。 2 1 3 管理者收购的持久性 收购管理者动机的不同，比如一次性地利用收购机会和执行成长战略的机会是不同 的，这将影响到收购的持久性。雇员所有权也是收购持久性的一个重要的决定因素。因为 在公司中拥有股票的雇员更倾向于有一个非多元化的资产组合，而非多元化的资产组合能 形成一个桥梁以长期地期望部分管理者和雇员出售他们的部分或全部股权，并在一个更多 的多元化的资产组合中进行再投资，从而延长其退出时间。并且在规模上相对稳定及职工 流动很少地场合下，也有可能出现一个雇员收购的内部股权市场，它将进一步维持雇员与 目标企业间的关系。 上述西方学者对于m b o 研究的一个重要的前提是：m b o 是在较为成熟的市场经济环 境中实施的，一般都是通过m b o 由上市企业转为非上市企业。我国正处于经济转轨阶段， 市场经济还很不发达，m b o 中存在大量的非市场化行为，在m b o 实施的手段与目的上存 在较大差异。因此，国外的相关研究只能部分借鉴。 2 2 国内m b o 研究状况 在我国m b o 最早是作为国有企业改革的一种手段被理论界提出并深入研究的。张维 迎在其企业理论与中国企业改革一书中提出国有企业的“改革的重点应该在中小型国 有企业”，“对大量的中小型国有企业可以考虑采用由经理人员买下来的办法，列+ 大型企业 的某些独立核算的车间、工厂，也可以考虑由经理人员买下来”。他认为“由经理人员买 下的最大好处是，经理人员对企业的真实价值又l k , # b 人更多地了解，因而更有信心。”钱 颖一也提出在中小型国有企业实施m b o 和e m b o 以完善企业治理结构。但由于研究内容 及时代所限，他们仅仅是提出了一种方法而已，并没有研究m b o 在我国的具体实施问题。 近几年来，随着管理层收购在国内的悄然兴起。已经引起了越来越多的国内学者关注， 他们在借鉴国外已有研究的基础上，并结合我国经济改革的现状，从不同方面对我国的管 理层收购现象进行了大量的研究和分析。其主要状况如下： 2 2 1 基于委托代理理论的视角对m b o 的分析 在国外已有理论研究的基础上结合我国现实国情进行了进一步的阐述和分析。如张维 迎( 1 9 9 4 ) 的企业的企业家一契约理论、博弈论与信息经济学( 1 9 9 6 ) 、企业理论 与中国企业改革( 1 9 9 9 ) 、费方域( 1 9 9 8 ) 的企业的产权分析、刘兵、张世英的( 2 0 0 0 3 企业激励机制设计与代理成本分析、史金平( 2 0 0 1 ) 的国有企业：委托代理与激励 约束、张剑文( 2 0 0 1 ) 的公司治理与股权激励等。他们均是通过对委托代理理论标 西安石油大学硕士学位论文 准模型的分析和推导，建立了代理人行为的激励与约束模式，并在此基础上对代理人经营 能力的信号显示以及在考虑其他变量时的最优契约和代理成本进行了进一步的研究。 2 2 2 基于人力资本理论视角对m b o 的研究分析 国内如李键民( 1 9 9 9 ) 的人力资本通论、冯子标( 2 0 0 0 ) 的人力资本运营论、 焦斌龙( 2 0 0 0 ) 的中国企业家人力资本：形成、定价和配置、史正富( 2 0 0 2 ) 的现 代企业中的劳动与价值等文献中，从不同层次阐述了人力资本是天然归属个人的“主动 资产”，具有专用性、团队特征和风险不易转移性。并指出企业家人力资本产权的本质特 征导源于人力资本产权承载者与所有者于一身，它己成为企业发展的重要核心。通过管理 层持股能够克服“产权模糊”的现象，强化企业经营者的参与约束与激励相容，调和分配 过程中的利益冲突，减少企业的代理成本，从而有利于企业治理结构的改善。 2 2 3 基于上市公司m b o 实施绩效的实证分析 在实施m b o 是否能带来公司绩效的实证研究方面，主要都是通过案例分析、对上市 公司财务数据的描述性统计以及比较分析的方式，从而得出其各自不同的结论，如朱书红 ( 2 0 0 1 ) 的美的集团管理层收购案例、李青、王东华( 2 0 0 2 ) 的我国m b o ( 管理层 收购) 的实践案例、赵贺( 2 0 0 2 ) 的上市公司管理层收购( m b o ) 探析、益智( 2 0 0 3 ) 的中国上市公司m b o 的实证研究等。他们的实证方法一般都是通过对实施m b o 的 上市公司这一、两年的纵向财务数据进行了描述性统计，讨论m b o 是不是可以使公司绩 效得到显著性提高。 2 2 4 管理层收购在我国实施的可行性研究 对比我国与西方国家经济发展现状，虽然我国的具体国情与国外典型的管理层收购的 前提条件及环境存在一定差异，但是管理层收购作为企业重组的一种形式，会越来越得到 广泛的应用，现有的文献主要从以下两方面来阐述管理层收购在我国具有可行性。 管理层收购也是我国进行产权改革的一种有效手段。目前我国国有企业产权结构的不 合理已成为企业发展的严重制约因素。国有资产的所有者缺位，致使企业经营缺乏长期战 略，经营激励不足，甚至成为某些违法犯罪行为的潜在根源。特别是在一些经营优秀的企 业，虽然经营者付出很多努力与心血，使企业得到快速扩张与发展，但是由于产权的束缚， 对他们的工作并没有给予应有的回报。因此对他们的积极性产生不利的影响，这就严重地 阻碍了企业的进一步发展。同时，现阶段对于上市公司的法人治理结构的强化与完善，也 要求有合理的股权结构与之相适应。因此，通过管理层收购，国有企业的优秀经营者就有 可能分享到自己的劳动成果，从而优化产权结构，完善激励制度。 国有股的减持与退出为当前管理层收购提供了政策机会。国有股的减持与退出和国有 第二章m b o 研究状况述评 资产的调整正成为我国企业改革的主要内容。虽然理论界对减持、调整、退出的方式提出 了多种方案与设想，但是无论从维护公平、公正来说，还是从保持企业的正常经营来说， 管理层收购都应该是可采用的重要手段之一。 2 2 5 管理层收购存在的问题及对策 对于我国管理层收购存在的问题及对策方面的研究，主要是结合当前国有企业的经营 状况和股权特征，在现有的法律和政策环境下对管理层收购所遇到的难点、要点以及解决 方案和具体操作方法进行专题讨论。如王巍，李曙光( 1 9 9 9 ) 的管理者收购一一从经理 到股东、许亮( 2 0 0 0 ) 的劳者有其股、胡俞越( 2 0 0 0 ) 的管理层革命：股票期权制 度与管理层融资收购、石建勋( 2 0 0 3 ) 的中国企业家的股权革命等。 2 3 本文研究思路及创新之处 对于m b o 在我国是否具有可行性，是否能提高公司绩效，是引起整个社会广泛关注、 争议最大的问题，学者从各个角度都进行了分析。支持实施m b o 的学者主要从减少委托 代理成本提高对管理层的激励的角度进行了分析，而反对实施m b o 的学者从我国管理层 的不规范方面进行研究，还有些学者则从企业的类型具体进行划分，例如刘德光从超产权 理论的角度分析，认为对于大中型国有及国有控股企业和上市公司，实施m b o 后，由于 经理人所购股权比例不大，使得产权激励不够大，而竞争激励又大幅下降，导致经理人的 能力和努力水平下降，m b o 将严重影响其业绩的提高，因而，m b o 不是其改革的途径；小 企业却相反，实施m b o 是利大于弊，m b o 不失为其改革的途径之一t i l l 总结现有的研究 结果，主要的观点如下。 2 3 1 支持实施管理层收购的主要观点 管理层收购是优化上市公司产权结构的制度创新形式。在激烈的市场竞争中，企业可持 续发展的根本动力是技术和知识的创新，而制度是保证企业获得可持续发展资源的前提，也 是技术和知识创新的前提。制度创新的核心是产权结构调整和产权关系变化，主要包括产权 制度、组织制度、领导制度创新和激励制度创新。 m b o 的实行，将极大地优化上市公司的产权结构，并对我国的资本市场产生深远影响i j 2 。 管理层收购，把上市公司过分集中的股权有偿转让给公司管理者，使公司的股权结构发生变 化。上市公司管理者通过产权制度的这种重新安排，获得了所管理公司在二级市场上股价升 值的好处和参与公司剩余分配的权利，有助于公司的股东和经营者之间的利益平街。管理层 收购是一种有效的激励制度创新形式。从激励的角度看，m b o 能激发企业家才能的发挥。 人力资本的运用只可“激励”而无法“挤榨”。如果激励不足，企业家才能就会供应不足，或 供应质量不高。由于企业家拥有决策管理权，在激励不足的条件下，还会出现道德风险。 西安石油大学硕士学位论文 企业家是那些有冒险意识、担当着创新责任的人，他们能发现潜在的市场以及市场上潜 在的利润，从而做出科学决策使企业开发出新产品。只有激活企业家的创造性才能，企业家 才会去发现市场上蕴藏的无限商机，用自己创造性的经营管理能力把握住这些机会，使企业 在竞争中取胜。当企业家所得与经营成果不对称时，企业家释放才能的积极性会受到抑制。 因此，m b o 正是一种有效的激励机制，它通过使企业家利益与其经营成果相一致，有力地激 活了企业家的创造性才能i l3 | 。 管理层收购有利于提高效率，管理层收购后，管理层掌握了公司的经营控制权。一方面， 经营控制权和绩效薪酬、参股、期权等激励措施相比，在激励效果上要强得多l 4 】；另一方面， 高负债融资使得管理层承受着较大的偿债压力。因此，经营者必然会努力提高公司的盈利水 平，使正常的现金流量能满足还本付息的需要；同时，经营者还会致力于企业的科学化管理， 降低财务费用和负债水平，合理安排企业的财务结构。所有这些使得经营者既有压力也有动 力将企业经营好i l5 | 。 2 3 2反对实施管理层收购的主要观点 我国现阶段从制度环境，市场机制到国有企业的治理结构，都与西方国家有着很大区 别，因此，将管理层收购作为解决目前我国国有企业改革和提高企业效率等问题的手段有很 大的局限性【l6 1 。大部分学者都是从我国现阶段的制度，市场机制等方面进行分析，总结起 来，反对实施管理层收购的主要观点如下： 管理层收购在提高效率的同时，也导致了不公平。国外企业实施m b o ，既没有流通股与 非流通股之分，也不存在卖方所有者缺位的问题。国内上市公司的很大一部分股份，是非流 通的国有股，而且在实施管理层收购的过程中实行的是国有股协议转让的定价方式。目前关 于我国的国有股协议转让定价还缺乏法律依据，价格合理与否的底线只是不低于每股净资 产，客观上为国有股的贱卖提供了可乘之机。按道理，国有股以越高的价格转让，对出售方越 有利。然而，国有股所有者缺位的缺陷，导致了作为国有产权代理人的卖方即管理层，往往同 意以接近每股净资产值的价格出售，这样的低价格对收购国有股的管理层十分有利。应该看 到，正是流通股股东溢价认股后的所有者权益被摊薄，持有国有股的所有者权益才会有今天 的升值。当流通股股东无法以净资产值买入国有股，而管理层能够轻易做到的时候，也就自 然导致了不公平。 造成国有资产的流失。国有上市公司实施m b o ，主要是将国有的非流通股转让给企业 的管理层，这其问不仅涉及到大股东的利益，同时也必然牵涉到其他流通股股东及小股东( i j 利益。国有股的非流通性，使得其定价难以保证公平性，容易造成国有资产的流失。另外，国 有大企业资产总量较大，一般情况下，管理层自有的和可以规范筹集的资金无法达到控股所 需要资金的数额，如果脱离我国的实际情况盲目推行管理层收购，很容易出现不规范的融资 行为【1 7 】。 第二章m b o 研究状况述评 加剧了内部人控制现象。实施m b o 之后，内部人与大股东的利益彻底一致，大股东通过 各种方式滥用权力更方便，同时能够更直接地获取利益。国有股“一股独大”可能会转变为 管理层股份的“一股独大”，加剧了内部人控制，这无疑会使中小股东的利益损失更为严重。 以转轨期间的俄罗斯为例，5 0 0 家大型国有企业的实际价值超过1 万亿美元，但只卖了7 2 亿 美元，许多大型企业的售价仅相当于欧洲一个中型面包作坊的价格。而且，国家对经济的整 体控制能力严重降低，直接导致了整个社会的经济和政治的不稳定。 2 3 3 本文的研究思路及创新之处 综上所述，国内学者对m b o 现象的研究己得出了许多有益的结论，但研究中还存在 诸多不足之处，主要表现在以下几个方面：第一，m b o 案例分析的居多，其好处是能通过 个案分析直观地揭示上市公司m b o 中的问题，但弊端是由个别现象推断总体难免以偏概 全，不能反映公司m b o 的总体特征，更不可能揭示m b o 的内在动机。第二，对m b o 的 研究大多围绕收购主体合法性问题、定价问题、融资方面问题、信息披露以及监管问题展 开的，而进行实证检验的论文不多。第三，在管理层收购在我国是否具有可行性、是否能提 高公司绩效方面，忽略了管理层收购的股权比重这一因素，即收购的股权比重对公司绩效 的影响没有涉及，我们不能否认管理层收购导致了公司股权结构的变动，而股权结构与公 司绩效却有着显著的相关关系【博】。对于是否具有可行性、是否能提高公司绩效的问题，应该 从股权比重与公司绩效关系的角度进行分析 本文认为，管理层收购是公司治理结构上的变革，从这个角度来讲，管理层收购与其 他企业并购并无本质区别，都是对公司治理结构修正调整的一种手段，具体表现为对管理 层激励约束的优化。管理层收购的直接结果是管理层持股，我们将目标公司不实行管理层 收购视为管理层收购了0 股份，将管理层整体收购目标公司视为管理层收购了1 0 0 的股 份，那么对于在我国m b o 是否具有可行性的问题就直接转变为，管理层收购股权比重的 有效性边界问题，即管理层收购的股权比重对公司绩效的影响。本文首先分析管理层收购 对管理层激励约束程度的影响，从理论上论证了管理层收购的股权比重与公司绩效呈倒u 型关系。最后通过构建公司绩效与m b o 股权比重的三次函数关系模型，对股权比重与公 司绩效倒u 型函数关系进行验证，并确定了实施管理层收购股权比重的最优值，间接的回 答了m b o 在我国是否具有可行性、是否能提高公司绩效的问题。 本文的创新之处是从理论上研究了管理层收购的股权比重与公司绩效呈非对称倒u 型 关系；从我国上市公司中选取样本对结论进行了验证；从管理层收购股权比重对绩效影响 的角度回答了m b o 在我国是否具有可行性的问题。 两安石油大学硕士学位论文 第三章我国管理层收购的发展现状 3 1 国内外m b o 发展概况 3 1 1 国外发展现状 m b o 的历史最早应追溯到二十世纪六十年代中期开创的杠杆收购l b o ( l e v e r a g e b u y o u t s ) 。l b o 模式由k o h l b e r g 设计并于1 9 7 6 年在其旗下的k k p 公司首付实践，其主要 思路是通过借入资金的财务杠杆功能完成对目标公司的并购。从麦克莱特发现m b o 现 象并对其首先定义至今已经2 0 余年了，实践证明，国外的管理层收购在激励内部人积极 性、降低代理成本、改善企业经营状况、改革国有企业等方面起到了积极的作用，因而获 得了广泛的应用。在美国，1 9 7 9 年至1 9 8 7 年期间，管理层收购曾占全部企业收购交易额、 交易数量的2 2 以上。m b o 和杠杆收购在1 9 8 8 年达到了顶峰，1 9 8 7 年，美国全年m b o 交易总值为3 8 0 亿美元，而在1 9 8 8 年的前9 个月内，美国m b o 和杠杆收购的交易总值就 达到了3 9 0 亿美元。9 0 年代初期，随着垃圾债券市场的萎缩以及8 0 年代几宗大交易的失 败，杠杆收购和m b o 的步伐有所放慢。到了9 0 年代末期，杠杆收购和m b o 在美国又有 了新的发展。美国的统计数据表明，运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案 例的百分比在7 0 年代末期仅为5 左右，而9 0 年代中期该百分比数已经增长到了1 5 左 右。在美国8 0 0 家大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司的股票，其中1 1 1 家公司 管理层所持有股份已占总股份的3 0 ( 接近控股) 【l 9 1 。 3 1 2 国内m b o 发展概况 m b o 在国内部分国有企业特别是中小型企业得到了广泛的实施，由于上市公司监管 相对比较规范，上市公司中实施m b o 的公司不是很多，到目前为止，在沪深上市公司中 所有实施管理层收购的上市公司共计3 2 家( 公司目录见附表) ，其资料来源于证券之星、 上海证券报、中国证券报和证券时报等财经报刊公开披露的信息，根据我国证券市场目前已 实施m b o 的公司的情况来看，m b o 的流行方式是由上市公司的管理层或内部员工成立一 家公司( 收购平台) ，协议受让原上市公司大股东的非流通股，这种情况占8 3 3 3 。而对于管 理层收购定价，除了2 家从二级市场购买股票之外，其余近3 0 家的m b o 定价均以净资产为 基础，大大低于流通股股东的持股成本，占9 0 多。这表明相对于流通股股东而言，m b o 的收 购者以极其低廉的价格取得了相对多数股权及控制权。收购资金来源方面，明确公告有融 资的仅1 家，为佛塑股份。通过自有资金或收购平台的注册资本收购的有1 1 家，未明确告公 第三章我国管理层收购的发展现状 的有2 1 家。 3 2 我国m b o 产生的背景及发展历程 3 2 1 我国m b o 产生背景 在我国，m b o 作为一种企业重组的方式，越来越受到社会各方面的关注。改革之初， 企业改革主要沿着放权让利的思路进行。1 9 7 8 1 9 8 0 年，一些企业借鉴农村改革的实验， 开始进行扩大企业自主权的试点。1 9 8 1 1 9 8 2 年，企业试行责任制，各地为了落实财政上 缴任务，在扩权试点的基础上，对工业企业实行利润包干。1 9 8 3 年又实行了利改税，从 19 8 6 年底开始实行企业承包责任制。这些改革都有一个共同点，即不触及企业产权的变化、 基本上是在计划经济的框架内进行。在改革的过程中，人们逐渐认识到建立现代企业制度 是国有企业改革的方向，产权明晰是现代企业制度的一个主要特征。1 9 9 3 年，公司法 通过生效，公司制成为现代企业制度的一种基本形式。1 9 9 5 年，中央提出了“抓大放小” 的思路，要求“区别不同情况，采取改组、联合、兼并、股份合作制、租赁、承包经营和 出售等形式，加快国有小企业改革改组步伐”1 2 0 。在我国，国有企业的所有者缺位、产权 不清、产权结构不合理、国有股难以退出等历史问题，己越来越阻碍了我国市场经济的健 康发展。在此背景下，党的十五大指出：“要抓大放小”、“采取改组、联合、兼并、租赁、 承包和股份合作制、出售等形式，加快放开搞好国有小型企业的步伐”。在党的十五届四 中全会通过的中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定上，作出了“对 国有经济进行战略性重组以实现国有资本从一般性竞争部门向战略部门集中”的决策，再 一次提出了要积极探索公有制的多种有效形式，并强调要放开搞活国有企业，重视发挥各 种所有制企业在促进经济社会发展中的重要作用。而党的十六届三中全会则更是第一次提 出“大力发展混合所有制经济，实现投资主体多元化”，与以往相比，这次提法的变化意 味着国有企业多元化的速度将大大加快，同时也创造了更多的民营企业和外商都可以购买 国有股份的机会。 m b o 作为一种治理企业结构和解决国有资产退出的一种企业产权买卖方式逐渐被人 们所关注。我国最早含有m b o 意义的产权改革应该是9 7 年开始的律师事务所、会计事务 所改制( 以下简称两所) 。在当时两所改为合伙制的过程中，以主要执业人员为合伙人构 成管理层。合伙人通过个人出资购买原事务所的国有净资产，不足部分作为卖方融资分期 偿还，实现了从国有制向合伙制的平稳过渡。但两所改制过程和真正的m b o 还有一定区 别：一是由于两所的主要收入来源于律师、会计师的智力劳动，与资本大小关联性不强。 而且各人出资多少并不代表个人权利大小，合伙人的权利仍然是一人一票制，非以股份的 多少确定权利的大小。二是收购资金主要是买方融资，即通过以变卖或上缴实物资产或以 一部分经营收入的方式来偿还。 西安石油大学硕士学位论文 3 2 2 我国m b o 发展历程 m b o 真正被引入国内是在】9 9 8 年，当时四通集团通过发起职工持股会的方式收购本 公司股权，总裁段永基个人持股达到3 6 0 万股，这是国内出现的首例m b o 收购案例。2 0 0 1 年1 月1 9 日，粤美的集团颁布公告：由管理层控股的美托投资有限公司持股粤美的2 2 1 9 股份，成为第一大股东。以此为标志，万家乐、宇通客车、深圳方大等一大批上市公司 就股权转让先后发布的公告，引起了业内的极大关注。这些公司的股权转让都涉及了一个 非常重要的内容一管理层收购。据报道，还有不少上市公司也正在着手m b o 计划。可见， 作为一种优化企业产权结构的制度创新，管理层收购已经走上我国资本市场的前台。 到目前为止，实施m b o 的企业主要有以下几种类型：一是国有中小企业实施股份制 改造，大量采用了管理者与职工共同收购企业、共同持股的做法，管理者所占的股份往往 高于普通职工；二是一些由于历史原因导致产权不清的集体企业，由创业者也就是现在的 管理者向集体购回企业的股份，使之成为私人控制的企业；三是中外合资企业的管理层收 购外方股份，这种情况的出现往往是由于合资并没有取得预期的效果；四是一些上市公司 推出的m b o ，其目的主要是配合国有股减持以及建立对企业家的长期激励制度。它的对 象主要是是已实行股份制改革的企业，其方法也主要是主要通过增资扩股来优化股权结构 ( 企业经营层的持股分红、年薪收人可优先转为股本金) 。在以个人股本作抵押的前提下， i 可将企业的银行短期贷款优先转到企业管理层个人名下，实行贷款转股本，并使股权向企 业管理层集中，真正形成企业经营层相对控股、职工持股的合理股权结构。可见，除第一 类企业实施的是m b o 的变体e m b o ( 职工、经理人共同融资收购) 外，其他三类都与国 际上通行的m b o 形式较为接近。 3 3 我国m b o 的发展特点 虽然我国的m b o 也是以国有资产退出以及产权改革为背景，但并非像俄罗斯及东欧 等转型国家那样，是在短时间内移植西方市场经济国家企业演化的静态结果。我国的m b o 来源于2 0 多年企业产权改革的逐步探索过程，是企业在发展过程中对明晰产权、体现企 业家价值的内在要求，是一种供求互动型的制度创新。因此与转型国家大规模、快速的私 有化运动相比，我国m b o 的出现与发展具备了一定的市场环境。但这种市场环境毕竟还 处于初级阶段的，相对于西方国家经典的m b o ，我国的m b o 则具有明显的中国特色。 3 3 1以管理层和员工相结合为主体 在m b o 的主体方面，管理层与员工相结合。在国外进行管理层收购是一个市场自我 选择的过程，具有自发性。想收购公司的管理层对公司非常了解，充分掌握企业内部信息， 第三章我国管理层l | 叟购的发展现状 且有能力和信心提高企业效益。只有在具备了这些条件后，他们才会冒风险来进行收购以 期获得收益。而在国内，管理层并不是完全自我选择的，在很大程度上它要受到政府、社 会、道德舆论的约束和影响。就目前我国已实施的管理层收购来看，很多都是与员工持股 结合起来。因此，收购的主体往往还包括了公司的员工。 3 3 2 主要依靠内部融资 国外m b o 的融资主要来自外部，并且注重融资结构和法律程序，均雇佣中介机构操 作，采用杠杆融资的方式，通过银行、证券基金为主体的外部组合融资来完成。其资金来 源一般分为两个部分：一是内部资金，即管理层自身的提供资金，这部分资金大约占到收 购资金的1o 左右；二是外部资金，即债权融资和外部股权融资。与国外的融资相比，我 国的融资却更多地依靠内部。其融资的方式一般有两种：一种是企业管理层又是企业的承 包经营者的情况下，在其承包经营期届满或提前终止时，以承包经营所得购买企业的所有 权。另一种方法则是通过内部职工集资的方式来筹集收购资金。而这也是为什么很多企业 将m b o 与员工持股计划结合起来其中原因之一。 3 3 3 主要依据每股净资产定价 首先，从定价的模式上来看，国外最常用的有两种，一种是用未来收入的贴现来确定 价格；另一种就是市盈率，在市场上看大家的估价。而国内企业则主要根据不低于净资产 的模式定价。其次，国外估价一般会请会计师、律师等中介机构来操作，在西方发达国家 成熟的市场经济中，这些中介机构一般比较规范，各方面的工作都有章可循。比较起来， 国内虽然也会聘请中介机构，但由于这些中介机构专业水平和职业道德方面的问题，很难 保持独立性和公正性。最后，国外的成交一般是经过公开竞标最终达成的，即收购一般不 是“管理层”一家，往往还要引入外部的一些收购力量