（应用经济学专业论文）金融衍生品与资本市场发展关系研究.pdf

中文摘要 y 6 7 6 3 0 8 2 0 世纪7 0 年代以来在西方金融自由化思潮的推动下，西方发达国家先后掀起了 金融创新浪潮。在林林总总的创新中，尤其足金融丁具的创新，即金融衍生品的出现， 对金融、经济活动产生了深远的影响。我国已经加入了w t o ，我国的对外开放将会更 加全面和深入，金融市场也将对外开放。无论是从规避风险的角度，还是从金融业自身 发展的角度来看，我国都需要推出金融衍生丁具。可以预言，在未来的1 0 年内，我国 金融衍生品的交易种类和数量均将迅速增加。金融衍生品交易的台约额增长速度将超过 原生产品交易额增长速度，成为我国金融市场的一个重要组成部分。在金融衍生品中， 债券期货、期权，股票指数期货、期权，利率期货、期权，利率掉期，外汇期货、期权 等品种均会出现，并有迅速的发展。在这样一个大的环境下，金融衍生工具对我国资本 市场的发展将有哪些影响和作明，这将是一个值得研究的课题。同时，研究在现实的金 融市场条件下，我国推出金融衍生品的可能性。 本文内容结构安排如下：第一章介绍了本项日的研究背景、拟研究的问题和要解决 的问题，并对文献作了综述。第二章金研究了金融衍生品产生的原因：浮动汇率制的形 成、金融自由化、国际资本流动、科技革命和技术进步等；分析了金融衍生品市场的发 展，在近十年来全球金融衍生品市场得到了快速的发展，成交总量不断创下纪录。第三 章从正反两个方面研究了金融衍生品对资本市场发展的影响。第四章以股指期货为例， 分别研究了发达国家和新兴市场国家的股票市场，在引入股指期货交易后的变动情况。 第五章研究了我国资本市场推出金融衍生品的必要性、推出金融衍生品的条件、我国发 展金融全融衍生市场的战略步骤，最后结合我国的现阶段情况，研究了我国资本市场可 能推出的金融衍生晶。 关键词：金融衍生品资本市场发展研究 a b s t r a c t t h ew e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t i e ss u c c e s s i v e l yh a v er a i s e df i n a n c i a l i n n o v a t i o nw a v eu n d e rt h ep u s ho ff i n a n c i a ll i b e r a l i z a t i o ns i n c et h e19 7 0 s i na l lk i n d so f i n n o v a t i o n ，e s p e c i a l l yf i n a n c i a ld e r i v a t i v e sh a v eb r o u g h t a b o u tf a r - r e a c h i n gi n f l u e n c eo nf i n a n c ea n de c o n o m y o u r c o u n t r yh a v e e n t e r e di n t ow t o ，t h eo p e n n e s st o e x t e r n a l i t yw i l lb ec a r r i e dt h r o u g h f u l l ya n dd e e p l 弘a l s ow i l lf i n a n c i a lm a r k e t s n om a r e rw h a t e v a d i n gr i s k o rf i n a n c e sd e v e l o p i n g ，w en e e dt o b r i n go u tf i n a n c i a ld e r i v a t i v e s i ti s p r e d i c t e d t h a tt h ek i n d sa n d q u a n t i t y o fd e r i v a t i v e s t r a d i n g w i l lb e i n c r e a s e dr a p i d l y ；t h et u r n o v e ro fd e r i v a t i v e s w i l le x c e e dt h a to ft h e u n d e r l y i n ga s s e t s ，f i n a n c i a ld e r i v a t i v em a r k e t sw i l lb e c o m ea ni m p o r t a n t i n g r e d i e n t u n d e rt h e c i r c u m s t a n c e s ，i t i sd e s e r v e dt o e x a m i n ew h a t f i n a n c i a ld e r i v a t i v e sw i l lh a v ee f f e c to n c a p i t a lm a r k e t sd e v e i o p m e n t i n t h e m e a n t i m e ，w er e s e a r c ht h e p o s s i b i l i t y o fb r i n g i n go u tf i n a n c i a l d e r i v a t i v eu n d e rt h ec o n d i t i o no f f i n a n c i a lm a r k e t t h e p a p e r i s o r g a n i z e d a sf o l l o w s ：s e c t i o n o n ei n t r o d u c e st h e b a c k g r o u n da n dq u e s t i o n so fr e s e a r c h ；i ns e c t i o nt w ot h e r e a s o n so f f i n a n c i a ld e r i v a t i v e sb r i n g i n go u ta r ed i s c u s s e d ，a n dt h e d e v e l o p r e e n t so f f i n a n c i a ld e r i v a t i v ea r ea n a l y z e d ；i ns e c t i o nt h r e ep o s i t i v e a n dl i e g a t i v e e f f e c to nc a p i t a lm a r k e td e v e l o p m e n ta r ee x a m i n e d ；i ns e c t i o nf b u ft h e e m p i r i c a l r e s e a r c ha r e p r e s e n t e ds u c h a ss t o c k r o d e x 矗i t u r e s a n d c o n c l u d e df r o mt h e e m p i r i c a le v i d e n c e s s e c t i o nf i v et h e n e c e s s i t yo f b r i n g i n go u tf i n a n c i a ld e r i v a t i v ei nc a p i t a lm a n e t a r ee x a m i n e da n dw h a t k i n d so fd e r i v a t i v ea l ep r e s e n t e di nt h el a s ts e c t i o n k e y w o r d s ：f i n a n c i a l d e r i v a t i v e ，c a p i t a l m a r k e t d e v e l o p m e n t r c s e a l c h 第一章导论 第一章导论 一、研究背景 2 0 世纪7 0 年代以来，在金融自由化风潮的推动下，西方发达国家先后掀起了金融 创新浪潮。在林林总总的创新中，尤其是金融工具的创新，即金融衍生品的出现，对金 融、经济活动产生了深远的影响。我国已经加入了w t o ，我国的对外开放将会更加全 面和深入，金融市场也将对外开放。无论是从规避风险的角度，还是从金融业自身发展 的角度来看，我国都需要推出金融衍生工具。可以预言，在未来的1 0 年内，我国金融 衍生品的交易种类和数量均将迅速增加，金融衍生品交易的合约额增长速度将超过原生 产品交易额增长速度，成为我国金融市场的一个重要组成部分。在金融衍生品中，债券 期货、期权，股票指数期货、期权，利率期货、期权，利率掉期，外汇期货、期权等品 种均会出现，并有迅速的发展。在这样一个大的环境下，金融衍生工具对我国资本市场 的发展将有哪些影响和作用，这将是一个值得研究的课题。同时，研究在现实的金融市 场条件下，我国推出金融衍生品的可能性。 二、研究状况及文献综述 金融衍生品对现货市场的影响和作用，国外是通过股票指数期货对股票市场的影响 来研究的，主要研究股票指数期货是否会加剧股票价格的波动。f i e d m a a ，h a r t i s o n 和 s a t m a n ( 1 9 8 3 ) 进行的实证研究发现期货市场会加快股票价格向均衡价格的回归速度( 价 格笈现) ，由于股票指数期货的推出，股票价格的波动变小。f o r s y t h e ，p a l f r e y 和p l o t t ( 1 9 9 4 ) 进行的实证研究发现殷票指数勰货改善了般票的价格发现过程，提高了股票市 场的效率。s a n t o n i ( 1 9 8 7 ) 研究了从1 9 7 5 一1 9 8 6 年的s & p 5 0 0 指数的日和周数据，发现股 票指数期货的推出并没有导致s & p 指数波动性的增加。e d w a r d s ( 1 9 8 8 a ，b ) 研究了 s & p 5 0 0 在股票指数期货推出前后的波动性情况，他的结论是指数日波动的增加并不是 由于股票指数期货交易的存在引起的。f r c r i s ( 1 9 9 0 ) 考察了1 9 8 6 年5 月推出恒生指数 期货前后的恒生指数情况。利用1 9 8 4 - - 1 9 8 7 年的数据他研究了日算术回报率的标准差， 发现引入指数期货伴随着回报标准差的下降。他的结论是指数期货的存在对恒生指数的 波动没有显著性的影响。h o d 挚o u 和n i c h o l l s ( 1 9 9 1 ) 考察了1 9 9 3 年2 月弓l 入羯货后对 澳大利亚所有普通股指数的影响。利用1 9 8 1 - - 1 9 8 7 年的日数据，他们发现1 9 8 3 年2 月 后的指数波动性投有显著的变化。因此，指数的存在对浃大利亚股票市场的波动性没有 垒壁堑竺曼兰篁查立垫垄壁茎墨! 塞 显著的影响。c h a n 和k a r o l y i ( 1 9 9 1 ) 研究了日经股票平均数1 9 8 5 年9 月 1 9 8 7 年8 月的数据，他们使用了g a r c h m 回归模型，考察了1 9 8 6 年9 月s i m e x 推出期货后 的影响。得出的结论是指数波动性没有因为指数期货的存在而有显著的变化。p e r i e l i 和 k o u t m a s ( 1 9 9 7 ) 在观察了从1 9 5 3 年到1 9 9 4 年s & p5 0 0 指数的变动后指出股票指数期 货与股市波动并没有很大的相关性。s h a f i q u rr a h m a l l ( 2 0 0 1 ) 运用g a r c h 模型，分析 了c b o t 引入道琼斯工业平均指数期货及期货选择权之后，该指数的3 0 个成份股的波 动陛变化情况，结果表明相关现货股票的波动率并未在引入有关衍生品之后发生结构性 的变化( 见表l 1 ) 。总之，国外的这些研究表明，股票指数的推出并未给现货市场带 来较大的冲击，股票价格并没有发生显著性的波动。相反，美国的股票市场在指数期货 合约推出后，有力地促进了现货市场的发展，使美国的道琼斯指数不断攀高。 表l l ：股票指数期货对现货市场波动影响分析 研究者标的物结论 e d w a r d s ( 1 9 8 8 ) s & p 5 0 0 、v a l u el i n e股票指数在股票指数期货上 市后的变异数并无显著不同， 但在期指、期指选择权及个股 选择权同时到期时，确实存在 波动性增加的情况 m a b e r l ye ta l ( 1 9 8 9 ) s p 5 0 0在多头市场及空头市场的波 动性确有不同，且空头市场高 于多头市场 b e e k e t t ia n d r o b e r t s ( 1 9 9 s p 5 0 0抑制期货交易量不能减少股 票市场的波动，而熔断机制及 提高保证金则有效降低股票 市场波动 d a n m d a r a n ( 1 9 9 0 s p 5 0 0指数成份股的波动有增大的 趋势，但b 值并无显著不同 f t e r i s ( 1 9 9 0 )香港恒生指数 并无产生影响 h o d g s o na n dn i e h o n s ( 1 9 9 1 )澳洲所有普通股指数 以日及周的资料显示，引八股 票指数并无影响澳大利亚股 一一 苎二皇量丝 ，- _ _ - _ _ - - _ - _ _ _ _ - - - _ _ _ _ - - ，_ _ _ _ - _ 一一 市波动 b r o t h , m ( 1 9 9 1 ) s p 5 0 0 短期波动上升，长期并无影响 b a l d a u fa n ds a n t o n i ( 1 9 9 1 ) s p 5 0 0者虑a r c h 效果，程序交易 不会加大市场波动，指数期货 上市对股票市场波动性影响 并不显著 g c r a ya n dm u l h c r i n ( 1 9 9 1 ) 道琼工业指数变异比率并无明显改变 ic ea n do h k ( 1 9 9 2 )香港、澳洲、日本美国、英( 1 ) 香港波动短期下降，长期 国上升 ( 2 ) 澳洲无显著性差异 ( 3 ) 日本波动显著土升 ( 4 ) 英国短中期上升，长期并 无影响 ( 5 ) 美国中期挂波动上升，长 期并无影响 a n t o n i o ua n dh o l m e s ( 1 9 9 5 )f r - s e l 0 0期货交易使股价波动性增加， 但改善了现货市场信息传播 速度与效率 p e r i c l ia n d k o u t m o s ( 1 9 9 7 ) s & p 5 0 0除了1 9 8 7 年l o 月崩盘外，股 票指教与选择权交易并耒促 使现货市场的波动产生结构 的变化 资料来源：s t t c l i f f e ，v l sc h a r l e s ，1 9 9 7s t o c ki n d e xf u t m e * t h e o r i e sa n dh t e m a t i o n a le w d e n c e c l m p m a n h a l l 我国金融市场上目前还没有金融衍生品，国内研究金融衍生品对资本市场的影响和 作用，囿于现有的条件，国内的研究更多的是定性分析，从理论上阐释金融衍生品推出 后对现货市场的影响和作用。 三、本文拟研究的问题 澄清金融衍生品对现货市场发艘认识上的误区。以股票指数期货为侧，认为推出股 - 3 垒壁塑圭苎兰壅查堕堑垄墨茎墨堡窒一 票指数期货，会对现货市场的金融资产价格产生冲击，导致现货市场价格的剧烈波动能 够。认识上的偏差，阻碍了金融衍生品的推出。但对国外无论是成熟金融市场上、还是 新兴市场上股票指数期货推出后，现货市场的金融资产价格变化研究发现：股票指数期 货推出后，股票市场上的价格并没有发生多大的波动，相反由于有了风险规避机制，股 票市场获得了进一步的发展。解决了认识上的误区，为我国金融衍生品的推出，扫去认 识i 二的障碍。 四、本文的写作意义 金融衍生品对现货市场的影响和作用，这是一个不断在探讨和争论不休的问题。本 项目拟从理论和实证两方面对这一问题进行研究，阐述金融衍生品对现货市场的影响和 作用，澄清对金融衍生品认识上的误区，为金融衍生品在我国金融市场的顺利推出，扫 去认识上的障碍。 理论指导行为，在理论上取得突破后，为金融衍生品在我国的实践奠定了基础。随 着我国金融市场体系的不断完善，各类子市场都要发育起来，不仅要有现货市场，还要 有规避风险的衍生品市场。在我国，目前还只有商品衍生产品，还没有金融衍生产品。 一方面，这与我国基础市场发育不成熟、不完善有关系，但另一方面也与我国在理论上 对金融衍生品的认识不充分有很大的关系。我国金融市场要不断发展和壮大，除了现货 市场不断发展外，衍生品市场也需要不断发展起来，这就需要推出金融衍生产品。研究 了金融衍生品对现货市场的影响和作用之后，为金融衍生品的推出，不仅澄清了认识上 的误区，而且提供了理论支持。 4 第二章金融衍生品的产生与发展 第二章金融衍生品的产生与发展 一、金融衍生品产生的原因 ( 一) 浮动汇率制的形成 1 、布雷顿森林体系的崩溃 第二次世界大战结束后，西方主要国家之阃的实力对比发生了巨大的变化。德、意、 日等战败国的国民经济已经全面崩溃；英、法等战胜国的经济也遭到了严重的破坏工 业生产缩减。出口贸易下降国外投资损失重大，外债急剧增加，黄金储备大量减少：而 美国的经济非但没有遭到战争的破坏，反而出现了空前规模的发展，在工业生产、出口 贸易、对外投资和黄金储各等方面都有急剧的增长，已成为资本主义世界最大的债权国， 美元成为晟坚挺的货币。 为了各国战后的重建、经济复兴以及国际经济合作。1 9 4 7 年7 月，4 4 个同盟国的 代表参加了在美国新罕布尔州的布雷顿森林召开的“联合国货币金融会议”，通过了以 “怀特计划”为基础的国际货币基金协定( 又称布雷顿森林协定) ，建立一个以美元 为中心的世界货币体系( 即布雷顿森林体系) ，确立了美元的霸权地位。 由于美国政府长期执行凯恩斯主义经济政策，采取扩大财政预算赤字来维持虚假繁 荣，再加上对外推行军事扩张政策，导致了美国国内通货膨胀日趋严重，银行信用恶性 扩张，物价猛烈上涨，资本外流现象十分严重，国际市场对美元的信心发生动摇，一些 国家将各自国际储备中的美元换成黄金，引起美国黄金储备减少，美元的霸权地位受到 了削弱。进入2 0 世纪7 0 年代初期美国所拥有的黄金储备尚不够偿还其短期债务的l 5 。 通货膨胀的急剧上升和美元对黄金的比价急剧跌落，美国已无力承担兑换黄金的义 务，最终导致了2 0 世纪7 0 年代的两次法定贬值，也就宣布了以美元为中心的布雷顿森 林体系的崩渍。 2 、浮动汇率制的形成 在以美元为中心的布雷顿森林体系下，汇率是围绕官方汇率的上下限在l 2 5 的幅度内波动。但是由于受到国际阃资本流动和市场游资的冲击，金融外汇市场行情发 生剧烈波动。在这种情况下，美国的金融当局需要动用大量的国际储备投放市场以稳定 汇率，于是就导致了大量黄金与外汇储备的外流，b l 起本国货币币值下降。各国货币当 局越来越感到需要摆脱汇率波动幅度的限制，按照外汇市场的供求状况来决定本国货币 的汇率。推行自彳亍调节的、上下浮动的浮动汇率制。 5 金融衍生品与资本市场发展关系研究 进入7 0 年代，西方资本主义国家纷纷摆脱固定汇率制实行浮动汇率制。1 9 7 1 年8 月，美国宣布停止美元兑换黄金，美元汇率由市场供求关系来决定，实际上实行了浮动 汇率制。1 9 7 3 年，美元的第二次贬值导致以美元为中心的固定汇率制崩溃，随后主要资 本主义国家纷纷将本国货币与美元脱钩，推行了浮动汇率制。 3 、浮动汇率制的利弊 关于浮动汇率制的利弊，学术界和西方国家一直都在激烈地争论。实行浮动汇率制 以来，西方国家的货币完全摆脱了受美元牵制的固定汇率，但是由于汇率完全按市场供 求来确定加上各国政治、经济因素的变化，更加剧了汇率的波动。 从有利方面来看，一是在浮动汇率制下，汇率随外汇供求关系自动升降，汇率比较 能够真实地反映实际经济情况，在一定程度上可以减少或防止国际金融市场上的游资对 硬通货的冲击；二是在浮动汇率制下，各国政府无需维持货币在国际金融市场上的汇率 稳定可以阻止弱币国家的黄金减少与外汇储备的流失，避免本国经济由此引起的恶化； 三是在浮动汇率制下，国内经济政策受外部因素的约束力较小，各国政府可根据各自的 实际情况，选择对本国有利的经济政策。 从不利方面来看，一是对国际贸易带来不利影响。在浮动汇率制下，汇率剧烈波动， 使进出口贸易不易准确核算成本，进出口商不仅要考虑商品的进出口价格，而且要密切 关注货币汇率的风险。在当前国际市场竞争剧烈的情况下，势必会影响商品的进出口成 交，从而影响国际贸易的发展；同样国际投资和国际借贷关系也会因汇率的剧烈波动而 加大汇率的风险，不利于国际投资和国际借贷的发展。二是助长了国际市场上的投机活 动。在浮动汇率制下，汇率随行就市波动剧烈，给投机者以可乘之机。投机者为了牟取 暴利，往往大量买进或卖出某种货币，从而使这些国家的货币遭到巨大的冲击。有些商 业银行也参与了外汇市场的投机活动，汇率波动更加剧烈，许多金融机构因此而损失巨 大，从而也加剧了国际金融市场的波动。 到了2 0 世纪8 0 年代，由于发展中国家发生债务危机，使西方银行和国际金融市场 上对长期贷款( 特别是对发展中国家的贷款) 持谨慎态度，投资者倾向于购买风险较小 的政府债券和变现能力较强的有价证券。不少国家为了在金融风险增大的国际金融环境 中加强对外资产与负债的管理希望通过寻求一些新的金融工具来防范其对外资产或负 债在币种、利率、汇率以及期限结构上的风险，客观上为金融工具的创新和金融衍生品 的形成创造了条件。 ( 二) 金融自由化 6 墨三兰垒壁塑生曼塑主生兰苎垦 一 2 0 世纪8 0 年代初，西方发达国家普遍对限制金融体系的现行法令、规则、条例及 行政管割予以取消或放松，以形成个较为宽松、自由、更符合市场运行机靠4 的新的金 融体制。金融自由化的主要内容包括：( 1 ) 取消对存款利率的最高限额，逐步实现利率 自由化。如美国1 9 8 0 年银行法废除了q 条例，规定从1 9 8 0 年3 月起分6 年逐步取 消对定期存款和储蓄存款利率的最高限：( 2 ) 打破画地为牢式的限制，允许各金融机构 业务交叉、互相自由渗透，鼓励银行综合化发展：( 3 ) 放松外汇管制；( 4 ) 开放各类金 融市场，放宽对资本流动的限制。其他还包括放松对本国居民和外国居民在投资方面的 许多限制，减轻金融刨新产品的税赋以及促进金融创新等。 金融自由化一方面使利率、汇率、股价的波动更加频繁、剧烈，使得投资者迫切需 要可以回避市场风险的工具；另一方面，金融自由化促进了金融竞争，由于允许各金融 机构业务交叉、相互渗透，多元化的金融机构纷纷出现，直接或迂回地夺走了银行业很 大一块阵地，再加上银行业本身业务向多功能、综合化方向发展，同业竞争激烈，存贷 利差趋于缩小。不得不寻找新的收益来源，改变以存、贷款业务为主的传统经营方式， 把金融衍生工具视作未来的新增长点。 ( 三) 国际资本流动 国际资本流动是指资本从一个国家或地区向其他国家或地区的转移，或者由其他国 家、地区向本国、本地区的转移，以牟取高额利息或利润收益。 1 、战后国际资本流动的发展 国际资本流动是伴随着第二次世界大战后西方国家经济的国际化发展而不断扩大， 特别是2 0 世纪7 0 年代以后生产国际化、市场全球化和跨国公司的迅速发展，资本输 出成为了西方国家经济全球化的重要部分，这些国家资本积累迅速扩张。欧洲货币市场 的出现，不仅为资本的国际化刨造了条件，推动了资本国际化进程，同时也馒资本流动 的方式、类型和流向发生着巨大的变化。进入8 0 年代后，国际资本流动不论在规模、 范围和作用等方面，都远远超过国际贸易，并突破了长期以来围绕着国际贸易运转的旧 格局，一跃成为国际经济关系和世界经济发展最活跃的因素( 见表2 一1 ) 。( 1 ) 战后初 期以美国的经济援助形式和资本货物转移为特点，扶植了欧洲或日本的经济复兴和重 建。( 2 ) 2 0 世纪5 0 年代美国取代英国成为世界最大资本输出国，纽约取代伦敦成为国 际资本供应中心。( 3 ) 6 0 一7 d 年代欧洲货币市场的形成与发展使国际资本流动达到空 前的规模，美国的“利息平衡税”并没有阻止资本外流。国际银行资金充裕、利率下降 诱使第三世界借款增加。( 4 ) 7 0 8 0 年代跨国公司的全球战略使国际投资取代国际贸 金融衍生品与资本市场发展关系研究 易成为推动世界经济发展的主要力量。跨国银行的对外拓展促使了离岸金融中心的出现 和国际外汇市场的发展。日本x , j , l - 贸易攻势转向对外投资攻势，成为世界最大资本输出 国，美国由资本净输出国变为净输入国。( 5 ) 8 0 一9 0 年代国际借贷资本脱离生产资本 而独立运动的趋势加强。发展中国家加入到资本输出国的行列。国际资本流动格局趋向 多种来源、多种层次、多种方位的立体交叉网络。亚太地区成为国际投资的热点。 表2 一l ：国际资本流动规模( 单位：亿美元) 1 9 9 81 9 9 92 0 0 0 国际直接投资6 4 0 08 6 5 01 1 0 0 0 国际银行贷款 7 9 2 5 89 8 2 3 51 1 0 0 0 0 证券发行8 7 0 01 2 2 5 21 1 3 8 2 外汇交易1 5 0 0 01 4 7 0 01 2 l o o 贤料来源：国际赁币基金组织，国际资本市场t2 0 0 1 2 、国际资本流动扩大的原因 2 0 世纪7 0 年代、尤其是9 0 年代以后，国际资本流动迅速增加，是有着多方面的原 因的： ( 1 ) 国际资本流动的扩大是世界经济全球化的必然结果。现代科技革命促进了生 产技术和商品市场的国际化，经济全球化晟终导致资本全球化和货币金融全球化。 ( 2 ) 跨国银行的全球战略开拓了国际资本流动的渠道，跨国公司向全世界拓展迫 切要求资本调拨有较大的弹性，要求拓展海外融资渠道和加强风险管理。竞争机制使跨 国银行竞相提供全面的、快捷的和优质的服务而成为国际资本流动的枢纽。 ( 3 ) 西方主要国家经济增长过度减缓，固定资产投资不振，加剧了资本过剩。发 达国家过剩资本的存在扩大了资本输出的规模。浮动汇率制加快资本运动的速度。由于 巨额财政赤字而扩大货币发行量，导致国际资本的膨胀。美国的高利率政策吸引大量的 国际资本流入，使一些生产资本转化为借贷资本。 ( 4 ) 发展中国家加速发展民族经济改善投资环境，以优惠的条件引进外资。外 向型经济的建立，叉促使一些发展中国家加入到对外投资的行列。 ( 5 ) 金融自由化和金融全球化的潮流扩大了国际资本流动的领域。1 9 7 9 年英国全 面取消外汇管制，1 9 8 1 年美国建立纽约国际银行设施，开辟金融业自由区。 ( 6 ) 欧洲货币市场的发展和融资技术的创新为加速国际资本的流动创造了条件。 到了9 0 年代初，嗣际金融市场的规模大约有5 万亿元，其中欧洲货币市场占4 万亿元 8 蔓三童垒壁塑兰苎塑主竺量垄墨 美元。在此基础上游离出来的长期资本流动，更是逐年上升。票据发行便利、货币互换 和利率互换、外汇期权和利事期权、远期利率协议等融资技术创薪加强了融资证券化、 注重资产负债表表外业务以及金融市场一体化的趋向。 3 、国际资本流动的证券化 证券化是指在国际资本市场上运用证券的方式进行筹资的一种方式。自2 0 世纪8 0 年代以来，国际资本流动和融资方式出现了一种明显的证券化趋势，在国际金融市场上 相当一部分银行贷款已被发行各种证券进行融资的方式所代替，国际资本市场上债券发 行的金额已经大大超过银行信贷金额，银行已成为国际债券的重要的持有者与发行者。 1 9 9 1 一1 9 9 7 年间，国际股票发行从2 3 4 亿美元增至8 5 0 亿美元；国际债券发行更由 3 1 0 0 亿美元升至8 3 1 6 亿美元：辛迪加贷款额则由1 1 6 0 亿美元提高到3 9 0 4 亿美元( 见 表2 2 ) 。 表2 2 ：国际资本市场各融资工具的市场份额( 单位：) 融资工具1 9 9 11 9 9 21 9 9 3】9 9 41 9 9 51 9 9 6 1 9 9 7 普通债券4 5 34 354 5 13 0 02 752 953 0 b 中期欧洲票据831 621 392 302 692 382 3 2 辛迪加贷款2 1 61 931 672 4 。42 9 82 202 21 浮动利率票据3 472851 00611 051 2 1 欧洲商业票据6 747473 24 45227 股票4 439504 7323 748 其他债券1 1o 6o 4lol328l9 可转换债券 19 09 22 22 l01620 附权证债券59262 510o50 6 02 其他债务设旌l41 11 ，005030302 资料来源：o e c d 金融市场趋势第6 3 期 导致国际资本流动和融资方式证券化的主要原因： ( 1 ) 债务危机的影响 2 0 世纪7 0 年代以来，发展中国家的外债越积越多，其债务中主要为商业银行贷款， 意味着这些国家对国际金融市场的依赖加强。进入8 0 年代后，由于市场利率上升，加 重了这些国家的债务负担，在还债能力受到极大限制的情况下，爆发了债务危机，一些 银行以辛迪加形式向发展中国家提供的银团贷款因无法收到本息而受到冲击。在这种情 垒丝塑圭曼兰壅查史塑垄垦薹墨! 塑 况下，国际银团普遍意识到银行放款存在着债权难以转化的风险- 而将资金投资于债券 则可随时转让。因此，不少银行将资金投资于证券而不愿意放款于是国际银团大量削 减对发展中国家的贷款，将资金转向证券。银行对贷款的谨慎态度，使发展中国家的借 款人逐步走向证券市场。 ( 2 ) 金融管制的放松 从2 0 世纪8 0 年代开始，一些西方国家逐步放松了金融管制，颁布了有关证券发性 今年入国内、国际金融市场的条件，允许银行、企业和个人买卖外汇，允许外国人购买 不动产、股票和直接进行投资等。这些条例的颁布，促进了债券的发行，助长了资产证 券化的趋势。同时，美、德、法等国还取消了债务收入征收预扣税的规定，美国政府还 取消了对外国人购买美国证券征收3 0 榔j 息预扣税，大大促进了外资的流入；日本政 府也允许外国人在日本发行债券和欧洲日元债券。这些措施大大刺激了投资者持有债券 的欲望，为本国或国外居民通过债券来筹集资金奠定了政策基础。 ( 3 ) 银行业务的影响 2 0 世纪7 0 年代以来，生产和资本的国际化极大地冲击了原有的专业化金融机构， 单一的业务构成限制了金融机构的竞争力，也难以满足金融机构对最大利润追求的强烈 愿望。于是，允许银行业务交叉和跨地区发展的策略性方面的法案应运而生，从法律上 确认不同金融业务交叉的合法性，银行业务的综合化和银行参与证券业务，既繁荣了证 券市场，又促进了国际资本流动的证券化的形成。 国际资本流动的证券化趋势，使国际资本市场得到了长足的发展，同时突破了银行 传统的存、贷、汇、兑业务，使金融业务在国际资本流动证券化过程中不断创新，为金 融衍生品不断地开发、设计、创新和使用创造了条件。 ( 四) 科技革命和技术进步 在科技革命和技术进步的浪潮中，由于发达的通讯设备、先进的工艺技术和计算机 的广泛使用，使大量信息的处理与传播变得十分迅捷，一方面打破了银行业垄断金融信 息的局面，大幅度降低了市场交易成本，缩短了交易过程和清算时间，使成千上万的资 金在世界范围内的调拨在瞬间就能完成；另一方面扩大了金融工具的交易范围，并突破 了地域性限制，使全国乃至全球金融市场连为一体，使投资者的交易头寸得以迅速抛补， 使市场运作更具效率。因此，新的金融市场、新的金融工具、新的结算方式、新的组织 机构和管理方法不断出现，从而出现了金融衍生市场的不断发展和完善。国际金融业始 终处于信息高速公路这一新技术的最前沿，由于计算机技术的突飞猛进，电脑网络、信 1 0 苎三兰童壁塑圭曼盟兰圭兰垄星 一一 息处理在国际金融市场的广泛应用，使得个人和机构从事金融衍生工具交易如虎添翼， 甚至轻而易举。从国际金融市场金融衍生工具发展的状况来看，发展极为迅速据国际 清算银行对金融衍生工具名义价值余额的统计，1 9 9 0 1 9 9 4 年，交易所衍生工具从 2 2 9 0 2 亿美元上升到8 8 6 2 9 亿美元，年均增长率为71 7 。到1 9 9 7 年底，交易所衍生工 具名义价值余额又上升了3 3 4 4 4 亿美元，增长率近3 8 。在2 0 0 3 年全球交易量最大的 十种期货与期权合约中，均为金融衍生品种( 见表2 3 ) 。 表2 3 ：2 0 0 3 年全球前十大衍生品合约 ( 单位：单向手) 合约交易所2 0 0 3 交易量同比增长年末空盘量 k o s p i2 0 0o p t i o n s k s e 2 ，8 3 7 ，7 2 4 ，9 5 3 5 0 3 ，1 0 2 ，8 4 4 e u r o - b u n df u t u r e se u m x 2 4 4 , 4 1 4 ，2 7 4 2 8 8 0 6 ，1 3 1 m i b o rf u t u r e sm e x d g r 1 6 2 ，0 7 7 , 3 1 22 0 , 4 0 a ，9 5 3 e u r o d o l l a rf u t u r e sc m e 2 0 8 ，7 7 1 ，1 6 4 3 4 ，7 7 0 ，6 4 3 e m i n is p 5 0 0i n d e xf u t u r e sc m e 1 6 1 ，1 7 6 ，6 3 9 3 9 3 6 3 ，3 3 0 e u r o b o b lf u t u r e se i 嗽 1 5 0 ，0 8 7 ，1 3 9 3 1 4 8 5 ，6 4 0 1 0 ，y e a rt - n o t ef u t u r e sc b o t 1 4 6 ，7 4 5 ，2 8 1 5 3 4 9 6 ，0 1 1 3 - m o n t he u r i b o rf u t u r e se u r o n a c t 1 3 7 ，6 9 2 ，1 9 0 3 0 2 ，2 3 6 , 4 7 1 e u r o s c h a r ze u t 芑x 1 1 7 , 3 7 0 ，5 2 8 8 5 6 2 ，9 8 0 d j e u ms t o x x 5 0e u f e x l t 6 , 0 5 3 , 3 2 6 3 4 t , 2 9 0 ，3 5 5 舞科来源：f u t u r e si n d u s t r y a s s o c i a t i o n 二、全球金融衡生品市场的迅速发震 2 0 0 3 年全球衍生品成交总量创下了历史记录，其中最大的几个交易所，如芝加哥商 品交易所( c m e ) 、伦敦国际金融衍生品期衩交易所( l i f f e ) 和欧洲期货交易所( e u r e x ) 的成交量屡创新高。根据美国期货业协会( f i a ) 的统计，2 0 0 3 年全球衍生品成交总量 为9 1 1 2 亿手( 单一股票期权除外) ，比2 0 0 2 年增长了3 0 4 9 ，较十年前1 9 9 1 年的成 交量7 1 7 亿手增长了1 0 3 倍，全球衍生品交易额呈现急剧增长( 见表2 4 ) 。 表2 4 ：世界期货期权交易量统计( 不含单一股票期权) 2 0 0 2 篮 2 0 0 3 链增减百分比 美国境内交易量 1 , 8 4 4 9 0 2 1 7 25 21 7 7 6 美国以外交易量4 , 3 7 2 3 8 5 , 9 4 0 2 2 3 5 8 6 世界总量6 , 2 1 7 2 88 - 1 1 2 7 43 0 4 9 * 0 金融衍生品与资本市场发展关系研究 l 、美国衍生品交易额稳步发展 作为世界期货交易发源地的美国，期货交易充满活力，交易量不断增长，呈现出强 劲的发展势头。2 0 0 3 年美国交易所的期货期权交易总量为2 1 7 2 亿手，比2 0 0 2 年增长 了1 77 6 。在1 9 9 l 2 0 0 3 年期间，美国交易所交易的期货期权台约总量共增加了 1 7 5 4 亿手，平均年增长率超过1 0 ( 见图2 一1 ) 。这表明了美国期货市场稳步发展， 已趋成熟。金融衍生品市场通过转移金融风险，使美国的企业和机构更有效地进行套期 保值，推动资源的有效配置。例如，美联储一宜在快速调低利率，金融机构通常利用欧 洲美元期货合约来降低短期利率变动的风险，从而带动了欧洲美元期货成交量快速增 长。 1 9 9 1 年美国期货交易额占全球交易总额的5 8 4 ，而2 0 0 3 年则仅占全球交易总额 的2 6 ，美国期货交易额的增长和在全球范围内的比重呈下降趋势，这主要是由于世界 新兴期货市场的发展和美国以外新的期货品种大量涌现，也表明全球期货市场在美国以 外地区的迅速发展。 图2 一l ：世界衍生品交易量统计 ( 单位：单向百万手) 2 、欧洲亚洲的衍生品市场规模迅速扩大 2 0 0 1 年由于欧洲利率期货以及韩国股指期权交易的巨幅增长，美国以外期货期权交 易总量达到了2 3 0 6 亿手，比2 0 0 0 年增长6 7 8 ，美国以外的期货交易在世界市场中所 1 2 墨三兰垒壁塑竺曼塑主生兰茎星 一 占份额从1 9 9 1 年的4 1 6 提高到了7 2 4 。美国以外区域的金融衍生品在世界期货业中 的地位得到迅速提高。 随着欧洲经济和金融形势的发展，欧元成为欧洲1 1 国的统一货币，欧洲交易所之 间的合并联盟以及电子化交易、网络技术支撑等，使得欧渊的股票、债券、利率、汇率、 货币等金融衍生品和期权交易非常活跃，进一步提高了欧洲金融市场的繁荣发展t 特别 是欧洲期货交易所( e u r e x ) 成立后，利率衍生品合约，如德国债券产品b a n d 、b o b l 和 s c h a t z 系列产品的交易量飞速增长。1 9 9 9 年e u r e x 的交易额超过芝加哥期货交易所 ( c b o t ) ，首次成为全球交易量最大的交易所，2 0 0 3 年e u r e x 交易量达到1 0 1 4 亿手。 韩国推出k o s p l 2 0 0 合约是国际期货市场的重大发展。1 9 9 7 年东南亚金融危机爆发 后，韩国政府随即对其金融监管体制进行了大幅调整和机构改革，在1 9 9 9 年4 月成立 韩国期货交易所，推出了美元期货、期权，三年期国债期货等，交易量快速增加。这些 措施有利地推进了韩国经济的强劲复苏。同时韩国为了防范市场风险，加强了期货交易 的专业管理，立法规定2 0 0 4 年起，将韩国证券交易所交易的期货合约都集中到韩国期 货交易所上市交易。 3 、品种不断创新 不少国家或地区的交易所纷纷上市以其他国家或地区的金融商品为标的的期货合 约。比较典型的是新加坡交易所( s g x ) 上市了我国香港、台湾地区和日本等股指期货 合约，伦敦国际金融衍生品交易所上市了德国公债的期货合约。此外，品种创新层出不 穷，每年都有大量金融衍生品合约上市。以股指期货为例，c m e 为满足中小投资者的 需求，近几年推出了e - m m is & p 5 0 0 迷你型股指期货，还有以高科技类股指为标的的 n a s a l 0 0 股指期货等。 4 、世界各国期货交易所之间的竞争十分激烈 发达国家的期货交易所部在制订并实施全球化计划，打破国界，或在交易所之间联 网交易，或在全球各国发展会员，扩大市场份额。机制创新是各国交易所之间竞争的一 个重要方面。欧洲一些国家的期货交易所率先打破了会员制和非盈利性质，实行公司制 改革。由于公司制提高了工作效率，近两年美国的一些交易所也很快实行了公司制改造， 以实现自身的健康发展，如芝加哥商业交易所( c m e ) 2 0 0 2 年1 2 月6 日在纽约股票交 易所i p o 并上市。在发达国家期货交易所激烈竞争的同时，许多发展中国家积极建立和 培育期货市场。这些国家认识到，期货市场对经济不发达国家来说，是促进经济发展保 护国家利益的有效工具之一。 垒壁堑兰曼兰壅查童堑壅星羞墨堑耋一 一 5 、初步形成了三个价格中心格局 全球期货市场经过多年的发展，逐渐形成了几个对全球期货交易具有重要影响的市 场。如芝加哥商业交易所( c m e ) ，芝加哥期货交易所( c b o t ) ，纽约商业交易所 ( n y m e x ) ，纽约金属交易所( c o m e x ) ，伦敦国际金融衍生品期权交易所( l i f f e ) ， 伦敦金属交易所( l m e ) 。与此同时，随着这些国际衍生品市场中心的确立，这些市场 对全球的同类合约交易价格确定，发挥着决定性的作用。即农产品价格看美国芝加哥期 货交易所( c b o t ) ，有色金属价格看英国伦敦金属交易所( l m e ) 金融衍生品价格同 样看美国( c b o t 、c b o e 、c m e ) 和英国( l i f f e ) ，石油价格参考纽约商业交易所。 尽管2 0 世纪7 0 年代以来世界各国建立了不少交易所，但在世界范围内发生重大影响者 为数不多。 在国际期货市场上出现了一个完全电子化的期货证券交易所e u r e x 。e u r e x 的前 身是德国期货交易所( d t b ) ，1 9 9 8 年d t b 与瑞士期权和金融衍生晶交易所( s o f f e x ) 合并形成了e u r e x 。在1 9 9 3 年一1 9 9 8 年阃，e u r e x 交易量实现了7 0 0 以上的增长。 1 9 9 9 年e u r e x 的交易量合计约3 7 9 亿宗，超过美国芝加哥商品交易所( c m e