（会计学专业论文）管理者有限理性对我国企业跨国并购影响的实证研究.pdf

南京航空航天大学硕士学位论文 i 摘 要 随着全球经济的一体化， 跨国并购已成为企业在短时间迅速扩大规模， 实现资源在世界 范围内有效配置的重要手段。近年来，我国企业发展迅速，走出去的意愿逐渐增强，再加上 国内的投资环境不断改善，内外因素共同作用，使得跨国并购交易量不断增加，交易金额不 断刷新历史记录。然而，我国企业的海外并购并没有如预期那样给企业带来巨大收益。研究 机构的数据表明， 中国企业海外并购的成功率不足三成。 惨淡的并购业绩与疯狂的并购浪潮 相对比，不得不使人们怀疑企业管理者在对待跨国并购问题上是否具有足够的理性。 本文就是建立在这个并购悖论上开展后续研究的， 试图借助于行为经济学中管理者过度 自信理论以及前景理论的分析框架， 对我国非金融上市企业跨国并购中管理者是否理性进行 实证分析。在国内外相关文献的研究基础上，本文提出了管理者有限理性的替代变量，以 2007 年至 2010 年上半年发生跨国并购的上市公司以及其配比公司作为研究样本，进行回归 分析。研究表明，管理者过度自信与跨国并购发生与否显著相关，这说明，管理者的过度自 信确实在企业跨国并购中发挥了一定的促进作用； 前景理论在我国企业海外并购中具有一定 的解释力，但显著性水平不高；当企业处于经营波动较大的阶段时，管理层更倾向实施跨国 并购。 最后，根据回归分析结果，总结归纳本文的研究结论，并就相关问题对监管部门与拟实 施跨国并购的企业提出针对性的建议，以减少管理者有限理性行为对跨国并购的负面影响， 使跨国并购决策更加符合企业的发展战略，最终提升我国企业在国际上的核心竞争力。 关键词：关键词：有限理性，过度自信，前景理论，跨国并购 管理者有限理性对我国企业跨国并购影响的实证研究 ii abstract with the development of global economy integration, transnational m the prospect theory can partly explain the paradox of oversees acquisitions in china but not on an obvious level; when companies are going through an unstable phase, managers are more willing to perform the cross-border mergers and acquisitions. finally, according to the results of regression analysis, the paper summarized the main conclusions of the research and put forward related suggestions to the supervision department and the companies which are going to implement transnational mergers and acquisitions, in order to reduce the negative impact on the transnational mergers and acquisitions as much as possible which happened due to the managerial irrational behavior. this paper is also aimed to help the companies make the right decisions about the transnational mergers and acquisitions which should be consistent with the development strategy, and finally enhance the core competitiveness of chinas 南京航空航天大学硕士学位论文 iii enterprises in the world. keywords: bounded rationality, managerial overconfidence, prospect theory, overseas acquisitions 管理者有限理性对我国企业跨国并购影响的实证研究 vi 图表清单 图清单 图 1. 1 2000-2010 年上半年我国企业海外并购总额.1 图 1. 2 本文研究思路.9 图 2. 1 前景理论的决策过程模型.18 图 2. 2 前景理论的价值函数曲线.19 图 2. 3 前景理论的权重函数曲线.19 表清单 表 2. 1 并购主要动因理论归纳.11 表 2. 2 委托-代理理论与管理者过度自信理论的区别.16 表 3. 1 证监会行业分类表.23 表 3. 2 并购样本行业分布.25 表 3. 3 并购样本年度分布.25 表 3. 4 pro1 值的计算.27 表 3. 5 本文变量设置及含义.29 表 4. 1 跨国并购变量 y 的描述性统计.30 表 4. 2 con1 与 y 的交叉描述性统计.30 表 4. 3 行业变量 industry 的描述性统计.30 表 4. 4 年度变量 year 的描述性统计.31 表 4. 5 连续性变量的描述性统计.31 表 4. 6 并购样本与配对样本各指标的 t 检验.32 表 4. 7 变量相关系数矩阵.34 表 4. 8 模型 4-1 与 4-2 的系数综合测试.36 表 4. 9 管理者过度自信与跨国并购回归结果.37 表 4. 10 模型 4-3 与 4-4 的系数综合测试.38 表 4. 11 前景理论与跨国并购回归结果.38 表 4. 12 解释变量的回归结果.39 承诺书 本人声明所呈交的硕士学位论文是本人在导师指导下进 行的研究工作及取得的研究成果。除了文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成 果，也不包含为获得南京航空航天大学或其他教育机构的学位 或证书而使用过的材料。 本人授权南京航空航天大学可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描 等复制手段保存、汇编学位论文。 （保密的学位论文在解密后适用本承诺书） 作者签名： 日 期： 南京航空航天大学硕士学位论文 1 第一章 绪论 1.1 研究背景 作为对外直接投资（fdi）的方式之一，跨国并购已成为企业在短时间迅速扩大规模， 实现资源在世界范围内有效配置的重要手段。 我国企业的跨国并购先后经历了从缓慢起步到 快速发展，再由平稳调整到迅猛提升的曲折发展过程。21 世纪以来，我国企业的跨国并购 出现了前所未有的蓬勃发展势头。海外并购总额从 2000 年的 4.7 亿美元上升到 2009 年的 331.47 亿美元， 年均增长率达 160.5%。 2000-2010 年上半年我国企业海外并购总额如图 1.1 所示： 0 50 100 150 200 250 300 350 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010上半年 我国企业海外并购总额（亿美元） 图 1.1 2000-2010 年上半年我国企业海外并购总额 从图中可以看出，我国海外并购总额总体呈上升趋势，特别是 2005 年发生了巨大的增 幅，2009 年达到历史的顶峰状态。2008 年美国金融危机爆发后，国际资本流动开始减缓， 跨国并购活动略有萎缩， 但是对比全球跨国并购额的降幅， 中国仍然处于高位状态， 且 2009 年的海外并购总额得到了快速的恢复和反弹。金融危机使西方国家企业巨头相继走下神坛， 引发了世界范围内竞争格局的巨变， 而我国企业向上游发展、 寻找供应链稳定和技术升级的 内在需求也并没有改变， 可以说， 金融危机给我国企业海外并购带来的契机远大于威胁。 2010 年上半年我国企业的海外并购交易量仍在不断攀升，和 2009 年上半年相比增幅达 52%。据 预测，2010 年下半年及 2011 年，海外并购活动将继续蓬勃发展。可以预见，跨国并购将成 管理者有限理性对我国企业跨国并购影响的实证研究 2 为我国企业发展壮大的重要方式，未来一段时间内仍将维持高速增长的态势。 然而， 我国企业的海外并购并没有如预期那样给企业带来巨大收益。 研究机构的数据表 明，以海外并购后 2-3 年的盈利为衡量尺度，中国企业海外并购的成功率不足三成；麦肯锡 2009 年的一项研究更是充分说明了海外并购的现状，研究显示，过去 20 年里，全球大型企 业兼并案中取得预期效果的比例低于 50%，而中国则有 67%的海外并购不成功，盲目并购已 经给很多国内企业带来严重的财务负担； 商务部的统计也显示， 目前中国对外兼并收购的企 业只有 1/3 处于盈利和持平状态； 众多学者也提出， 大多数的并购能为目标企业带来价值增 值， 而主并公司却面临企业财富的缩水。 种种数据和研究均表明了现实并不像想象中的那么 美好。 尽管业绩惨淡，我国企业对海外并购却仍然摩拳擦掌，跃跃欲试。这让人们难以理解， 因为按照传统的经济学理论，这种行为明显是与“理性人”假设相违背的。为了解决这个问 题，本文采用以研究人的心理为出发点的行为经济学，实现研究视角从“应该怎么做决策” 到 “实际怎么做决策” 的转变。 由于现代企业的一个显著特征是所有权与经营权的两权分离， 所有者的监督和约束可能是有限的， 因此管理者的行为对企业就有决定性的影响， 而管理者 的有限理性则有可能给企业和所有者带来巨大损失。熊彼得（1990）曾经说过：建立私人王 国是企业家精神的重要组成部分， 扩张冲动是企业家最重要的内生性行为特征之一。 这就给 我们提供了一个线索，管理者有并购的主观动因，这往往会影响他们的客观判断。为了验证 管理者有限理性与我国企业跨国并购的关系， 本文试图从理论分析和实证检验两个途径进行 研究。 1.2 研究目的及意义 1.2.1 研究目的 本文拟在对已有国内外行为经济学中关于过度自信和前景理论的理论研究基础上， 将上 述理论运用于我国上市公司海外并购的领域中， 以管理者的有限理性为切入点， 提出相关假 设，使其更贴近现实生活中人的思维模式，并且，利用实证研究方法检验过度自信和前景理 论对于我国企业海外并购的解释力， 从而对海外并购决策中是否存在管理者有限理性行为进 行验证。旨在将行为经济学引入并购，特别是跨国并购研究中，从而提供新的研究思路和分 析角度。 1.2.2 研究意义 1.2.2.1 理论意义 （1）摒弃传统经济学“理性人”的基本假设，以行为经济学为方法论，将其应用于我 国企业跨国并购的研究领域，试图找出海外并购低效的原因。 （2）主要以 2002 年度诺贝尔经济学奖获得者 daniel kahneman 的主要贡献前景理 南京航空航天大学硕士学位论文 3 论（prospect theory）以及“过度自信”理论为分析框架，结合经济学和心理学来研究管 理层有限理性对我国企业海外并购的影响。 1.2.2.2 实践意义 （1）本项目的研究成果对我国企业实施海外并购具有警示意义。对于企业管理层，应 尽量避免自身有限理性行为导致的海外并购， 要结合企业的发展战略， 切实对目标公司进行 客观的评估；对于企业投资者，要对管理层提出的并购决策实施严格的审核程序，并根据成 本效益原则对管理者进行监督和激励。 （2）为我国监管部门实施海外并购审批提供参考。为了避免企业追逐高风险下的不确 定收益， 实施必要的监管具有重大意义。 而管理层的有限理性行为无疑会增加海外并购的风 险，因此在实施审批时，监管部门应考虑这一因素，制止有限理性的并购行为。 1.3 国内外研究综述 由于本文试图采用行为经济学中的过度自信理论和前景理论对管理者的有限理性行为 做出解释，并研究其对于我国企业跨国并购的影响。因此，文献综述部分也将从这个角度进 行分析总结。 1.3.1 管理者过度自信对跨国并购的影响 1.3.1.1 国外研究现状 过度自信是心理学的一个专业术语， 指人们倾向于高估自己成功的概率， 而低估失败的 概率的心理偏差。大量的心理学研究结果表明，人们普遍存在着过度自信的心理特征。这一 现象也同样存在于管理学领域。 最早将管理者过度自信假设引入经济学的是 roll（1986） 1，他提出了管理者自以为是 假说（hubris hypothesis） ，认为管理者的过度自信使其高估了并购所带来的收益，从而导 致许多公司并购活动后价值下降。 他认为过度自信的管理者过高的估计了并购业绩和协同效 应等，并会接受过高的并购价格，从而损害了公司价值。 camerer和lovallo(1999) 2的实验研究表明，管理者会在市场进入决策中过度自信。 heaton（2002） 3继roll之后发表了又一篇经典性论文，他提出了一个基于管理者过度自信 的投资异化模型，该模型将管理者过度自信、自由现金流结合起来，研究结果表明，在不同 的自由现金流下，管理者过度自信会分别导致过度投资和投资不足。 malmendier和tate(2005) 4认为过度自信是导致企业并购行为的重要因素之一。 他们搜 集了福布斯500强477家企业1980-1994年间的ceo个人投资组合和公司投资决策的面板数据， 以ceo对个人投资组合的决策为过度自信替代变量测试了过度自信假设， 表明过度自信的ceo 会高估自己的领导能力，高估项目决策能力，高估合并的协同效应，从而更多的进行并购活 动，尤其是降低公司价值的多元化并购活动。对于现金流量充足的公司来说，这种现象就更 管理者有限理性对我国企业跨国并购影响的实证研究 4 为明显。此外，过度自信的ceo会认为公司被市场低估，从而不愿以通过发行权益的方式进 行并购；并在竞购过程中，接受过高的价格。lin，hu和chen(2005) 5采用类似的方法，用 我国台湾的数据检验了管理者过度自信与企业投资之间的关系，得出了同样的结论。此外， doukas和petmezas(2006) 6、brown和sarma(2006)7也研究了管理者过度自信与企业并购的 关系，总体而言，都发现管理者越过度自信，越容易实施并购，特别是多元化并购；同时， 过度自信管理者所发起的并购带来的回报要低于非过度自信管理者。 在研究过度自信的实证文献中， 对其进行指标量化是最大的困难之一。 学术界较常采用 的指标主要有以下几类： （1）管理者持有本公司股票或股票期权的数量变化。carpenter jennifer（1998） 8首次使用该指标衡量管理者的过度自信。他认为，在行权机会很好的时 候，如果管理者不是选择行权和卖出持有的本公司股票，而是继续持有其股票期权，或者购 买公司的股票，那么说明该管理者对其企业的发展前景过分看好，可以视其为过度自信。换 句话说，可以将管理者持有本公司股票或股票期权在行权期内是否净增长作为衡量指标。 malmendier 和tate（2005）首先确定行权期内ceo应该行权的最小基准价格百分数，然后以 符合3个指标中的一个确定高管存在过度自信倾向， 即ceo是否较基准的行权时间推迟行权， ceo是否持有期权到期满的前一年，是否习惯性的在样本期的前五年买进公司股票，他们发 现，ceo自愿保留本企业的股票和股票期权的倾向与本公司股票未来的超额收益并不呈显著 相关，这种自愿持有股票期权的做法实际上反映了ceo的过度乐观情绪。之后，ulrike 等 （2005） 9、gervais，odean10在度量过度自信时也采用了类似的方法。 （2）管理者预计年 度盈利水平与实际水平的差异。lin等（2005）在其实证研究中，将管理者预测的公司年度 盈利水平与公司的实际水平进行了比较， 若预计水平超过实际水平， 则该公司的管理者被视 为过度自信。 （3）并购频率。doukas 和 petmezas（2006）通过并购频率来度量管理者的过 度自信。 首先， 他们定义三年内从事多次(如五次)或者以上的并购就表现出过度自信的特征； 然后， 检验并购次数和收购绩效之间的关系， 若检验结果发现， 频繁收购并不影响收购绩效， 则不能定义上述为过度自信；若有证据表明，收购越频繁绩效越差，那么就证实了该定义。 （4）其他方法。如oliver(2005) 11 以消费者情绪指数来衡量管理者的过度自信程度。这个 指数是由美国密西根大学通过对美国消费者进行定期电话访问， 调查公众对当前及预期的经 济状况的个人感受， 并以此为基础编制而成的。 企业管理者对经济状况的预期可能与消费者 对经济状况的预期存在一定的差异， 因此，以消费者指数代表管理者的过度自信，可能导 致研究结果存在偏差； hayward 和hambrick （1997） 12用ceo的相对薪酬来衡量； rayna brown 和neal sarma（2006）用媒体的报道作为度量高管过度自信的代理变量。通过搜集主流商业 媒体是如何评价同一时期每个企业的高管的资料，找出5个基于性格因素模型的性格特征。 1.3.1.2 国内研究现状 国内对于行为经济学的研究起步较晚，各方面研究尚不成熟，即便如此，国内学者依然 对高管过度自信下的上市公司并购决策进行了初步而有益的探索。 南京航空航天大学硕士学位论文 5 郝颖（2005） 13等人对管理者过度自信与企业投资决策行为进行了实证检验，认为同适 度自信相比，高管人员过度自信不仅与投资水平正相关，而且投资对现金流的敏感性更高。 因此， 在我国上市公司特有的股权安排和治理结构下， 过度自信高管人员在公司投资决策中 更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。王周伟（2006） 14利用我国上市公司经理人自 信指标，探讨了经理人自信对公司投资的影响。其研究表明，随着财务约束程度的不同，经 理人自信对投资的推动作用是变化的， 具有“u”形曲线效果。汪德华、周晓艳（2007） 15 在行为经济学相关进展的基础上， 构建了一个从管理者过度自信角度解释企业投资不足或投 资过度现象的模型。 利用这一模型， 综述了公司行为金融理论对企业投资扭曲行为进行解释 的相关理论和实证文献，并将这种解释和传统的信息不对称及代理观点进行了比较。王霞、 张敏和余富生（2008） 16通过对a 股上市公司的研究发现，过度自信的管理者更倾向于过度 投资，并且对融资活动的现金流敏感性较高，而对经营活动现金流的敏感度不明显，并从我 国资本市场的异象和制度背景解释了该问题。叶蓓（2008） 17在博士论文中研究了存在道德 风险和不存在道德风险下的过度自信与投资现金流始终呈正向相关关系， 并解释了企业投资 非效率与过度自信的相关关系。 在指标选择方面，我国学者主要是在国外已有的文献基础上，结合我国的实际情况，进 行了一系列的改进。郝颖、刘星和林朝南（2005）在考虑到我国股票期权的阶段性变现存在 制度障碍的情况下， 将三年持股数量不变的高管人员归为适度自信， 将2001年至2003年三年 间持股数量增加且增加原因不是红股和业绩股的高管人员归为过度自信。 余明桂、 夏新平和 邹振松（2006） 18 以两种方法来度量管理者过度自信。第一种方法是以国家统计局网站公 布的企业景气指数来代表管理者的过度自信程度。企业景气指数以100作为景气指数的临界 值，其数值范围在0-200之间。当景气指数大于100点时，表明企业家对企业生产经营和对未 来发展乐观； 当景气指数小于100点时， 表明企业家对企业生产经营状况和对未来发展悲观； 第二种方法是根据上市公司的年度业绩预告是否变化来判断上市公司的管理者是否过度自 信。姜付秀等（2009） 19 选择20022005年披露了1季报、半年报、3季报及年报盈利预测 的公司作为样本选择的对象， 如果公司在样本期内至少有一次实际的盈利水平低于预测的盈 利水平，则将该公司的管理者定义为过度自信；此外，用高管薪酬的相对比例作为第二种方 法来衡量管理者过度自信。 1.3.2 前景理论的文献综述 论文除了从过度自信角度对管理者有限理性进行解释外， 还将引入前景理论， 试图从另 一个视角对这一问题做出阐释和说明。 由于前景理论发展历史较短， 因此对前景理论的应用 仍在探索中，将前景理论和并购相联系的文献更是屈指可数。因此，本文将对前景理论的国 内外研究现状进行简要的文献概述。 管理者有限理性对我国企业跨国并购影响的实证研究 6 1.3.2.1 国外研究综述 前景理论（prospect theory） ，又称展望理论、视野理论，最早由美国斯坦福大学心理 学教授 kahneman 和普林斯顿大学 tversky 20在 1979 年提出。他们因“将心理学的前沿研究 成果引入经济学研究中， 特别侧重于研究人在不确定情况下进行判断和决策的过程” 而获得 2002 年度诺贝尔经济学奖。从此，心理学和经济学结合形成的学科被称为心理经济学，或 称行为经济学， 它强调对经济行为的研究必须建立在现实的心理特征基础上， 从而使之更逼 近于现实， 有利于解释一些传统经济学无法解决的难题。 虽然目前这门学科已经成为经济研 究中炙手可热的领域，但是它尚未形成完善的理论框架，而“前景理论”是其中发展相对成 熟的假说之一。前景理论的具体内容见论文 2.2.3 节。 前景理论提出之后， 相继有学者对其中涉及到的决策权重函数进行了参数的估计， 比如 george wu 和 richard gonzale（1996） 21等。在理论应用方面，国外学者也作出了有益的 探索。levy 和 levy(2002) 22通过四个对比实验，验证了在传统的前景理论上发展起来的前 景随机最优理论在面对混合回报时的解释力。ding david k 等(2004) 23尝试用前景理论解 释了股票回报对分析者预测行为的影响。 他们通过心理学实验发现， 分析师的预测能力在股 票出现正回报时的准确性更高，而当股票收益为负时，分析师往往会过分乐观。brumagim. alan 和 wu xianhua(2005) 24对比了美国市场和中国市场上前景理论的应用表现， 通过对 948 个中国学生和 318 个美国学生的对比实验，发现中国市场的投资者呈现出很强的风险寻求 特点。mattos 等（2007） 25对专业投资者进行了前景理论的检验，他们选取了芝加哥交易 所 15 位期权和期货的投资人员，发现他们倾向在盈利状态很快进行结算，显得更加谨慎， 而在亏损状态因为想弥补损失则更倾向于承担风险。根据 barber 和 odean（1999） 26，投 资者卖掉盈利的股票而持有亏损股票的原因是他们期望未来后者能够比前者有更好的表现。 一些根据利好消息购买股票的投资者会在股票上升的时候卖出， 因为他们认为利好消息已被 消化，未来不会有上涨的趋势；而当股票下降时，他们则认为股价还未反映利好消息，因此 会继续持有。kalayei 和 basdas（2009） 27通过对瑞士能源公司进行调查问卷研究，发现并 不符合前景理论。不管交易员过去的经验如何，他们都表现出风险厌恶。此外，他们还区分 现货交易员和期货交易员，发现他们之间并不存在显著差异；在短期的投资组合中，年轻或 者经验不足的交易员对风险会持更加厌恶的态度。 1.3.2.2 国内研究综述 国内对于前景理论的研究，前期主要以引进介绍为主。在 kahneman 获得诺奖后，国内 学者开始逐渐关注前景理论的实际运用，目前，主要集中证券交易和投资者研究领域中，也 有学者将其延伸到税收、审计、房地产交易、顾客满意度、管理者激励等其他方面。 （1）基于前景理论的证券交易和投资者研究。张敏，陈荣秋（2008） 28以“前景理论” 为依托，对项目决策者在项目中的计划行为进行了分析，通过建立模型并配合数据仿真，对 南京航空航天大学硕士学位论文 7 “期望效用理论”和“前景理论”的决策行为进行了讨论。结果表明， “前景理论”在描述 计划行为时能够在一定程度上克服“期望效用理论”的不足，在描述项目计划者的行为选择 时优于“期望效用理论” ，能够更加准确地刻画项目计划者在不确定性条件下的行为选择问 题。王敬，张莹，李延喜（2006） 29运用内地股市数据对前景理论进行了实证检验研究，发 现股票的参考收益水平与换手率的确存在着显著的正相关关系， 即人们在盈利时风险厌恶， 而在损失时风险偏好。 这说明前景理论是符合内地投资者心理特征的， 前景理论适用于内地 股票市场。张波涛，李延喜，栾庆伟（2008） 30基于前景理论和权衡理论，从分析融资决策 者的心理认知偏差入手， 建立考虑递减敏感性心理和厌恶损失感两种认知偏差的资本结构决 策模型，通过考虑的认知偏差，主要包括厌恶损失感和递减敏感性心理，同时赋予财务困境 成本更多的权重，求解财务保守行为发生的条件。他们的研究同时表明，决策者的心理认知 偏差和企业较低的财务困境成本是导致资本结构决策中财务保守行为的重要原因。 随着财务 困境成本的不断升高，决策者对其变化越来越不敏感。如果决策者的厌恶损失感足够强烈， 而递减敏感性心理不太严重，或者财务困境成本足够低，决策者会选择财务保守。财务困境 成本高时，企业会放弃财务保守政策，转而采取财务激进政策。孙培源、施东辉(2002) 31 利用前景理论解读了上海股票市场的特点。 他们认为， 分组描述性统计和回归分析都支持前 期收益类股票的交易量显著大于前期亏损类股票的交易量， 这表明投资者在收益或亏损状态 下对风险的偏好是不同的。李竞（2007） 32以前景理论为基础，结合行为博弈的研究成果， 解释了股票市场中散户行为的情绪性和决策的有限理性， 说明在当前中国证券市场上个体投 资者和机构投资者所处的不同地位，从而分析个体投资者的投资行为。 （2）前景理论在其他领域的应用。陈平路（2007） 33认为传统的偷逃税问题的分析框 架a-s模型并不能很好的解释现实，因此采用前景理论，对个人的偷逃税行为进行了分析， 结论是偷逃税责任在于征纳双方， 而不仅限于个人一方， 因此税务部门应该提高政策的公开 透明程度，做到权力和义务对等。孙玉霞，珊丹(2003) 34借鉴行为经济学前景理论的确定性 效应、参照水平效应、表述性效应以及隔离效应等内容，对逃税现象进行了再认识。张婷 （2007） 35将前景理论应用于审计师投入决策模型中，从事务所整体层面、合伙人和项目经 理层面、 审计员层面三个方面， 证明前景理论下审计师面临损失的风险寻求倾向会导致实际 审计投入的降低和审计质量的下降。韩士民等（2007） 36则对注册会计师的审计独立性进行 了分析，得出以下结论：当注册会计师以前一直保持了审计独立性，由于违反审计独立性将 产生巨大的负价值，出于风险规避的考虑，其会一直保持审计独立性；当注册会计师以前一 直没有保持审计独立性， 本次保持审计独立性也不会给其带来多少正收益， 出于风险倾向的 考虑，其会一直选择不保持审计独立性。宋超英，张乾（2009） 37运用前景理论的分析框架， 通过分析房地产市场微观主体从泡沫形成至泡沫破裂各阶段的心理和行为过程， 探究了房地 产泡沫形成的内在机理，揭示了泡沫非理性的本质，并提出针对性的制度建议。邹德强等 （2007） 38考察了顾客满意对忠诚的非线性作用，研究发现支持了前景理论中s性的函数形 管理者有限理性对我国企业跨国并购影响的实证研究 8 式，即曲线在中部陡峭、两端平坦，这意味着随着满意度从低到高的变化过程，满意对忠诚 的正向影响先增强后减弱。 陈亮 （2009） 39从前景理论引入行为人假说作为假设基础， 对2007 和2008年实行股票期权激励的上市公司的相关财务指标进行了实证研究， 发现管理层在股价 高于行权价时表现出风险厌恶，且股票期权能够起到激励的作用。 通过以上的文献综述可以看出，过度自信理论应用于投资研究较多，其中涉及到并购， 但是在跨国并购方面研究的较少， 并且对于过度自信的指标度量存在一定的主观性； 而利用 前景理论对实施跨国并购公司管理者的分析，可以说是屈指可数。根据erkan kalayci和 ulkem basdas（2009）的研究，前景理论比过度自信理论对现实更具有解释力。因此，本文 将结合跨国并购的特征， 尝试用以上两种理论对管理者的行为进行分析， 并且对其进行实证 检验。 1.4 研究思路与结构安排 1.4.1 研究思路 （1）首先提出问题。近年来，不断增长的跨国并购趋势与收效甚微的并购结果形成了 鲜明的对比。用传统经济学的“理性人”假设无法解释这种矛盾。因此，将新兴的行为经济 学引入到这个问题中，试图找出问题的原因。 （2）其次理论分析问题。在这个部分，首先对传统的并购动因进行分析，为本文采用 的并购动机管理者过度自信进行必要的铺垫； 其次引入行为经济学中与本问题相关的管 理者过度自信理论和前景理论。 将这两个分支理论运用于问题的理论解释中， 并提出相关的 假设。 （3）第三实证验证问题。收集2007年至2010年上半年以来我国至少实施过一次海外并 购的非金融上市企业， 以及与之处于同一行业类似规模的对比上市企业的数据， 以是否实施 并购为因变量，以管理者有限理性指标为自变量进行回归分析，以验证第二步提出的假设。 （4）最后提出结论和建议。总结分析的结果，提出结论，并在此基础上，提出建设性 的建议。 南京航空航天大学硕士学位论文 9 图 1. 2 本文研究思路 1.4.2 论文结构安排 本文共分五章。 第一章为绪论。主要说明了本文选题的原因，即研究背景；本文的研究目的以及存在的 理论、现实意义；并对国内外相关文献进行了总结分析。在此基础上，提出论文的主要研究 思路以及可能存在的创新点。 第二章是对基本理论的介绍。行为经济学是在传统经济学的基础上发展而来的，因此， 首先介绍在传统经济学中并购的主要动因， 再引出行为经济学中相关的理论， 包括有限理性 理论、管理者过度自信理论与前景理论，为下文提出假设做铺垫。 第三章是实证研究设计。首先提出本文的主要假设；然后按照筛选原则收集样本，对样 logistic 模型的构 建 模型的构 建 基本假设 的提出 基本假设 的提出 变量的选 择与设计 变量的选 择与设计 实证结果检验分析实证结果检验分析 结论及建议结论及建议 管理者有限理性对我国企业管理者有限理性对我国企业 跨国并购影响的实证研究跨国并购影响的实证研究 研究目的与意义研究目的与意义 国内外文献综述国内外文献综述 相关理论基础相关理论基础 传统经济学传统经济学 并购动因理论并购动因理论 行为经济学行为经济学 相关理论相关理论 研究设计研究设计 管理者有限理性对我国企业跨国并购影响的实证研究 10 本分布进行分析；最后选择研究的被解释变量、解释变量以及控制变量。 第四章为实证研究结果及分析。 根据构建的回归模型， 采用spss17.0统计软件对管理者 有限理性与上市公司跨国并购的关系进行实证研究分析，包括描述性统计、t检验、相关性 分析以及logistic回归分析，并分析研究结果。 第五章总结结论并提出建议。根据本文的实证结果与分析内容，概括主要研究结论，并 就相关问题对监管部门与拟实施跨国并购的企业提出针对性的建议。 在本文最后指出研究过 程中存在的不足之处。 1.5 可能的创新点 （1）将心理学中的“过度自信（overconfidence） ”理论引入研究分析框架中，并结合 我国实际情况，探寻衡量过度自信的指标。 （2）将2002年度诺贝尔经济学奖获得者daniel kahneman的主要贡献前景理论 （prospect theory）运用于我国企业海外并购的动因研究中，首先通过理论分析提出假设， 再通过实证检验假设的真实性，试图发现我国实施跨国并购的企业管理者对风险持有的态 度，以验证前景理论在我国企业海外并购中是否具有解释力。 南京航空航天大学硕士学位论文 11 第二章 并购动因和行为经济学相关理论 2.1 并购动因理论 关于并购动因的研究可以追溯到20世纪70年代，可以说，自从并购活动的产生开始，理 论和实务界就没有停止对于并购动因的探索。 在这个过程中， 产生了大量富有成效和解释力 的学术成果。根据本文研究的侧重点，笔者大体将主要的并购动因理论分为三个范畴：经济 范畴、管理范畴和战略范畴，如表2.1所示。下面将分别对表中的各个理论进行简要的阐述。 表 2.1 并购主要动因理论归纳 经济范畴 管理范畴 战略范畴 经济范畴 管理范畴 战略范畴 效率理论 交易费用理论 价值低估理论 委托-代理理论 多元化战略理论 2.1.1 效率理论 效率理论认为并购可以给企业带来更大的收益，获得1+12的效果，根据产生原因的不 同，效率理论可以分为规模效应和协同效应两个方面。 规模效应是指在特定时期和特定范围内，随着企业产品、业务、职能绝对量的增加，由 于固定成本的存在，总成本并未同比例的增加，单位成本下降。也就是说，通过并购，可以 将许多生产单位置于同一企业的领导下而带来经营上的规模经济。 对其来源进行分析， 主要 有以下三个方面，首先是生产的规模经济效应，这是规模效应最早的来源。随着企业管理理 论的发展，又衍生出其他形式的规模效应：市场营销的规模效应，当几个企业合并为一个企 业时，营销的经济基础得到了充实，特别是品牌宣传可以达到事半功倍的效果；研究开发的 规模效应等。可以看出，横向并购中发生规模效应的可能性较大。 协同效应也可细分为财务协同效应以及管理协同效应。 财务协同效应认为， 企业通过并 购可以降低内部融资和外部融资的资本成本， 可以使两家公司的财务结构互补， 还可以通过 提高公司的资本分配和使用效率， 促使资本向边际利润率高的生产活动转移， 从而用相同数 量的资金获得更高的财务收益。 财务协同效应为混合并购提供了理论依据， 因为不同行业的 企业财务结构或边际利润率情况一般差异会比较大。 而管理协同效应则主要是指由并购带来 的人力资本投入的减少以及先进管理理念的内部传递，从而改善整体的管理效率。 2.1.2 交易费用理论 交易费用是指企业在完成一笔交易时， 交易双方在买卖前后产生的各种与该交易有关的 成本。交易费用是企业和市场在进行交换时必然产生的，发生于诸如寻找上下游客户、订立 交易合约、执行交易内容等各个方面。根据科斯（1937）的企业边界理论，企业与市场边界 管理者有限理性对我国企业跨国并购影响的实证研究 12 的衡量标准就是交易费用。 如果企业并购后的规模仍未达到边界值， 那么内部的交易费用就 会比市场的低， 从而提高了企业整体的经济效益。 该理论在纵向并购与混合并购中有很好的 解释力。发生纵向并购的主要原因是市场的交易成本高于内部交易成本，此时，将该项活动 内部化是解决该问题的有效手段。 这种情况的产生大多数和资产的高专用型相关。 资产专用 性是指特定用途的资产被移作他用时产生的成本和困难程度。 而混合并购则相反。 由于企业 组织管理某些互不相关的经营活动时， 其效率低于通过市场手段组织的效率， 即内部管理成 本高于市场组织成本，此时，可以通过混合并购使其外部化，产生多部门企业组织。并购后 的企业集团就可以近似看做是一个内部化的微型市场， 通过统一的战略获到更高效的管理效 率。 2.1.3 价值低估理论 价值低估理论假设市场并非是完全有效的，企业的市场价格并不完全等同于其真正价 值。价值低估理论认为，并购发生的主要原因是主并公司发现了市场上被低估的企业，试图 通过并购获得其未来收益。由于目标企业的股票价格低于其内在价值，因此，通过直接购买 该企业比重新构建类似资产组更经济更可行，而且可以在相对较短的时间内达成目的。 托宾q值（tobins q）是衡量目标企业价值是否被低估的重要指标。tobins q =企业 股票的市场价值/企业资产的重置成本。从计算式可以推断，1是q值的分界点。若q0 12 2 1 tt t rr pro r = rt-10 12 2 1 tt t rr pro r = rt-20 缺失值 （2）参照相关研究，本文用样本公司观察期内净资产收益率 roe 的方差（pro2）来 表示公司收益的变化幅度，从而衡量企业面临的风险大小。早在 1980 年，bowman 就用会 计风险，即 roe 的方差，验证了管理层具有风险寻求的倾向，提出了著名的 bowman 悖论。 我国也有一些学者借鉴了这一方法，如曾进（2009）等。这里采用净资产收益率而不是净利 润或者总资产收益率的原因如下： 净利润是绝对数量指标， 方差会受到企业规模大小的影 响； 总资产收益率是以企业股东和债权人为研究视角的， 而本文考察的出发点是公司的股 东，不包括公司债权人。 3.3.3 控制变量的选取和度量 （1）筹资活动现金净流量 cf，用并购前一年（t1 年）企业融资活动产生的净现金 流量除以并购前一年年末总资产来衡量。heaton（2002）通过实证研究发现，当公司现金充 裕时，过度自信的管理者会高估一些投资机会，即使他们忠于股东，也会选择一些风险高但 期望