（产业经济学专业论文）本币升值背景下股市泡沫的分析.pdf

本币升值背景下股市泡沫的分析 分析。由于日本股市经历了在汇率升值到基本均衡的过程中，股市泡沫生成与破 灭的全过程。然后，本文详细介绍了汇率是怎样影响我国股市的机制，并进一步 对我国股市在2 4 个月内的泡沫度进行了测量，然后用一些宏观的经济参考指标 对实证结果进行评价。在本章的最后，对我国与日本进行了比较分析，说明我国 股市存在的泡沫与日本当时的情况并不完全相同。第五章是本文的实证结论部 分。本章在总结第四章实证结果的基础上，对我国股市的泡沫现象、升值背景以 及政策调控进行了总结分析。本章是全文研究的重点，也是研究的目的所在。第 六章在以上分析的基础上，本文相应从五个方面对我国股市如何健康发展提出了 一些政策建议。 关键词：汇率升值股市泡沫市盈率 北京工商大学硕士学位论文 a b s t r a c t s t o c km a r k e ta n df o r e i g ne x c h a n g em a r k e t sa r et w oi m p o r t a n tp a r t so ff i n a n c i a l m a r k e t s i n c et h el a t t e r p a r t l a s t c e n t u r y ，i n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a ls y s t e md e v e l o p s h a r p l y ，m a n yc o u n t r yb e g i nt oc a r r yo u tf l e x i b l ee x c h a n g er a t er e g i m e w i t hm o r e f l e x i b l eo fe x c h a n g er a t e ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c km a r k e ta n df o r e i g ne x c h a n g e r a t eb e c o m e sm o r ea n dm o r ec o m p l e x i nn e wo p e ne c o n o m y ，s t o c km a r k e t ，b o n d m a r k e ta n de x c h a n g er a t em a r k e th a v ed y n a m i cr e l a t i o n s t h ei m p a c to fa n yp o l i c y c h a n g eg e t sq u i c k l yr e f l e c t e di nt w om a r k e t s i fo n ec u r r e n c yi n c r e a s e si nv a l u e t h e p r i c eo fs t o c k sa n db o n di nt h ec o u n t r yw i l li n c r e a s ea n dp r i c eo ff o r e i g na s s e t sw i l l d e c r e a s e t h es a m p l ei nj a p a n e s e ，t a i w a na n ds o u t h e a s tc o u n t r yi l l u m i n a t e ：t h ep r i c e o fa s s e t si si m p a c t e da l s ob ye x c h a n g er a t e i nr e c e n ty e a r s ，w i t hr a p i d l yd e v e l o p m e n to fe c o n o m yi nc h i n a ，t h ep r e s s u r eo f r m b a p p r e c i a t i o nb e c o m em o r ea n dm o r e ，e s p e c i a l l yf r o mj u l y2 1 ，2 0 0 5 t h i sp a p e r d i s c u s s e si ft h ea p p r e c i a t i o no ft h ee x c h a n g er a t ew o u l dl e a dt ot h es t o c km a r k e t b u b b l e s ，a n du s e st h ep r i c e e a r n i n g sr a t i oa sa ni m p o r t a n ti n d i c a t o r so ft h es t o c k b u b b l e sr i s k b yu s i n gab a l a n c e da n a l y s i s ，t h ea r t i c l ew i l lc o m b i n et h ee x c h a n g er a t e f a c t o rw i t ht h ep r i c e e a r n i n g sr a t i oa n dg i v et h em e t h o dt oc a l c u l a t et h et h e o r e t i c a l p r i c e - e a r n i n g sr a t i ou n d e rt h ee x p e c t e da p p r e c i a t i o no ft h ee x c h a n g er a t ec o n d i t i o n s t h e n ，a n a l y z eb o t ht h ej a p a n e s en i k k e i2 2 5i n d e xa n dt h es h a n g h a ia n ds h e n z h e n 3 0 0i n d e x b a s e do nt h ec o m p a r i s o no ft h et w os t o c km a r k e t s ，w ec a nc o n c l u d et h a t t h ee x c h a n g er a t ea p p r e c i a t i o nw i l lp r o p e ls t o c kp r i c e sr i s i n g ，i ft h es t o c km a r k e tc a n t h a v ear a t i o n a lg u i d e ，t h es t o c kb u b b l e sm a yh a v ea c c e l e r a t e de x p a n s i o n f i n a l l y , t h e a r t i c l eg i v e sp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s t h i sp a p e rh a ss i x c h a p t e r s i n t r o d u c t i o n i st h ef i r s t p a r t i ti s a b o u tt h e b a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo fw r i t i n gi d e a s ，c o n t e n ts y s t e ma n dr e s e a r c hm e t h o d s ， i n n o v a t i o n ，t h es t u d yp o i n t e do u tt h et h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c eo ft h e s t u d y i n gt h i si s s u e c h a p t e r 2i st h eb a s i so fa n a l y s i s t h i sc h a p t e ri sd i v i d e di n t ot w o m a i ns e c t i o n s t h ef i r s ts e c t i o ni sa b o u to ft h eb u b b l es u m m a r yo ft h ei m p l i c a t i o n s ， a n dt h i si st h ed e f i n i t i o no fb u b b l e s t h es e c o n ds e c t i o ni n t r o d u c e st h ec l a s s i f i c a t i o n 本币升值背景下股市泡沫的分析 o ft h es t o c km a r k e tb u b b l e s c h a p t e r3m a i nt a l k sa b o u tt h em e t h o d so fm e a s u r i n g s t o c km a r k e tb u b b l e s o v e r a l l ，t h ef u t u r eo ft h i sc h a p t e ri so nt h et h e o r e t i c a l p r e p a r a t i o n s c h a p t e r4 i sa b o u tt h em o d e la n de m p i r i c a la n a l y s i s t h et o p i co ft h i s c h a p t e ri sak e yc o m p o n e n to ft h i si s s u e i nt h i sp a r t ，t h ep a p e ru s e st h em o d e lt o i m p r o v et h ej a p a n e s es t o c km a r k e tf o rt h ee m p i r i c a la n a l y s i s b e c a u s ej a p a n ss t o c k m a r k e th a se x p e r i e n c e di nt h ee x c h a n g er a t ea p p r e c i a t i o nt ot h eb a s i cb a l a n c ei nt h e p r o c e s so ff o r m a t i o na n dt h eb u r s t i n go ft h es t o c km a r k e tb u b b l e s t h e n ，t h ep a p e r d e t a i l sh o wt h ei m p a c to ft h ee x c h a n g er a t eo fc h i n a ss t o c km a r k e tm e c h a n i s m ，a n d c h i n a ss t o c km a r k e t b u b b l e sw a sm e a s u r e d , a n dt h e nu s es o m eo ft h e m a c r o e c o n o m i ci n d i c a t o r s c o m p a r ec h i n aa n dj a p a n c o n c l u s i o n so ft h i sp a p e r i n k e yw o r d s ：e x c h a n g er a t e 北京工商人学硕士学位论文 目录 1 、导论1 1 1 、选题背景及研究的意义1 1 2 、泡沫的含义及观点评述3 1 2 1 、泡沫的含义3 1 2 2 国内外对股市泡沫检验的理论综述5 1 2 3 、前人研究的不足8 1 3 、本文的研究方法及内容框架8 1 3 1 、本文的研究方法8 1 3 2 、本文的主要内容与框架9 1 4 、本论文的创新点及不足9 1 4 1 、本文的创新9 1 4 2 、本文的不足之处1 0 2 、汇率影响股价的基本理论1 1 2 1 、计算股票理论价格的一般模型1 1 2 1 1 、一般价值模型1 1 2 1 2 、市盈率模型1 2 2 2 、汇率影响股价的基础理论1 3 2 2 1 、流量导向模型1 3 2 2 2 、证券导向模型1 4 3 、股市泡沫的一般测定方法1 5 3 1 、基于股利贴现模型的测定方法1 5 3 2 、基于多因素模型的测定方法1 6 3 3 、基于市盈率模型的测定方法1 6 3 4 、股市泡沫测定方法的评价1 7 4 、本币升值下的股市泡沫测量19 4 1 、理论模型的建立1 9 4 2 、对同本股市的实证研究2 1 v 本币升值背景下股市泡沫的分析 4 3 、人民币升值对我国股市的影响分析2 5 4 3 1 、基于利率途径的影响分析2 5 4 3 2 、基于贸易余额途径的影响分析。2 6 4 3 3 、基于资本流动途径的影响分析2 8 4 4 、我国股市泡沫度的实证研究3 0 4 4 1 、人民币升值背景下我国股市泡沫度的测量。3 0 4 4 2 、评价我国股市泡沫度的其它参考指标3 3 4 5 、中日股市的比较分析3 4 4 5 1 、利率自由化程度不同3 4 4 5 2 、汇率改革进度不同。3 5 4 5 3 、国内经济形势不同一3 6 4 5 4 、面临的升值压力不同3 6 5 、实证结论3 8 6 、政策建议4 1 6 1 、进一步完善人民币汇率机制4 1 6 2 、加强对境外资本的监管4 2 6 3 、货币政策工具的选择4 3 6 4 、加强完善证券市场4 4 6 5 、优化产业结构，增加投资机会4 5 参考文献 北京t 商人学硕士学位论文 1 、导论 1 1 、选题背景及研究的意义 课题来源于自选项目 2 0 世纪9 0 年代以来，世界经济进入了快速变革时期。全球金融体化进程 的加快，使国际金融向前所未有的深度和广度发展，各国金融市场的界线逐渐模 糊，国际资本在股市和汇市上的活动异常频繁。这虽然为投资者提供了更广泛的 投资机会，却也加剧了全球金融市场的不稳定。一个国家经济的剧烈波动，可能 会像多米诺骨牌一样，迅速传递到其他国家，产生连锁性的反应。近十几年来， 全球接二连三地出现了金融危机，尤其以本币汇率的大幅波动为导火索，引发资 本市场、金融机构、国家经济乃至区域性经济危机频发。 股票价格指数是一国经济的晴雨表，能灵敏地反映实体经济的变化。而汇 率是货币的国际价格，汇率的变动反映国内外相对购买力的变化，从而决定国内 经济基本面的变化。由于汇市与股市的交易介质都离不开资金，而资金流向与收 益的方向具有一致性。因此，汇率与股价的波动会诱使投资者在两个不同的市场 进行投资，其效应可能通过利率等中介来传导，也可能以调整资产组合的方式直 接进行。 历史上存在很多因汇率波动而引起股价波动，造成经济损失的例子。在1 9 9 7 年到1 9 9 8 年东南亚金融危机期间，亚洲各国货币兑美元汇率不断贬值，导致股价 指数持续下跌，对本地区乃至全球经济都造成了严重影响。1 9 9 8 年l o 月，国际金 融市场又出现了历史罕见的美元贬值，美元对日元的汇率从1 1 3 7 跌至1 11 0 ，受 其影响，低迷已久的东南亚各国股市纷纷上扬，其中泰国和印尼股市一周升幅超 过1 5 。这些现象充分说明，在开放经济条件下，股票价格不仅受到其自身决定 因素的影响，也越来越多地受到汇率变动的影响。 长期以来，我国直实行盯住美元的固定汇率制度，但是，汇率表面上的稳 定掩盖了我国经济当中潜在存在的许多矛盾。近年来，随着我国经济的快速发展， 我因的外贸顺差逐年扩大，外汇储备逐渐增多，人民币升值压力越来越大，国际 项目的不平衡严重影响了国内货币政策的实施效果。2 0 0 5 年7 月2 1f j ，我国丌始 本币升值背景下股市泡沫的分析 实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，这 次汇率形成机制的改革意味着，人民币汇率不再盯住单一美元，而是要形成更富 弹性的汇率机制。当天人民币基准汇率调整为1 8 1 1 ，升值2 。就在人民币升值 次日，上证综指以1 0 4 6 3 2 收盘，当天涨幅达2 5 2 。之后至! u 2 0 0 6 年初，上证综指 一路上扬，上涨了二百多点。汇改后人民币升值对股市的影响显而易见。其实， 在人民币升值预期加大的2 0 0 4 年初、2 0 0 4 年第三季度等时段，其已经对中国的股 市价格起到短暂的推动作用。 自2 0 0 5 年7 月实行人民币汇率形成机制改革以来，人民币对美元汇率稳中 有升。2 0 0 5 年人民币对美元升值2 5 6 ，2 0 0 6 年升值3 3 5 。这种升值在2 0 0 7 年更为明显，截至1 2 月2 4 日，人民币对美元汇率中间价为7 3 3 1 5 ，2 0 0 7 年一 年升值幅度已达6 1 。人民币实际有效汇率的贬值也在2 0 0 7 年得到了扭转。 据国际清算银行的统计显示，2 0 0 7 年人民币对世界主要货币也表现出明显升值 趋势，实际有效汇率升值幅度为2 8 6 7 。到2 0 0 8 年3 月，人民币对美元名义 汇率累计升值幅度已达到1 4 1 8 。同时，我国于2 0 0 5 年4 月正式启动了股权分 置改革，股改的实施改变了我国股票市场一直僵化的资源配置功能，使国有股和 个人股同样受到来自市场流通机制的监督和管理。股改有效地增加了庄家的操作 难度和风险，使股票价格能够真实反映出公司资产的价格，并使影响股价的诸多 因素包括汇率真正得以发挥作用。 人民币现在所面临的升值压力与2 0 世纪8 0 年代日元所面临的状况非常相 似。当年受日元升值影响，日经股指连续走高，频创日本股市的历史高点。但在 投资热情高涨的同时也堆积了大量的股市泡沫。当泡沫破裂后，几乎摧毁了整个 日本经济，日本经济的受挫给国际社会提供了很好的警示作用。现在，虽然我国 金融改革不断推进、股市制度进一步完善、投资者理念不断成熟等理性成分的存 在。但是，不能排除在一定条件下，理性泡沫进入膨胀阶段，非理性因素的作用 开始突现。这无疑将会给整个股市和投资者带来灾难性的后果。我国如何吸取同 本的经验教训，在逐步完善汇率形成机制的同时不给股市带来大幅振动，并在未 来汇率升值预期继续存在以及汇率变动对股市的影响显得更加重要的前提下，如 何预防和检测人民币汇率泡沫、避免其对股市乃至国民经济带来不利影响就显得 尤为重要。 2 北京工商人学硕士学位论文 从1 9 9 0 年上交所成立起，我国股市已走过了十多年的历程。作为一个新兴 的资本市场，我国股市还缺乏必要的稳定机制和理性的投资理念，如何控制股市 风险，是一个亟待解决而又十分现实的问题。近几年，我国居民的投资理念发生 了很大的变化。传统的银行储蓄己明显失去了吸引力，投资理财已在人们的生活 中占据主要位置。加上人们对中国经济的良好预期，资金大量入市的现象不可避 免。但与此同时，人们承担的风险也必将加大。所以，理性的投资者更需要引导 与预警来化解自身的风险。通过对股市泡沫的研究，可以在规范股市价格的过度 波动，保证价格系统正常运行，控制投资者的风险等方面发挥重要作用。 随着人民币汇率弹性的加大和股市中股权分置改革的深入，人民币汇率与股 价的关联将日益加强。在全球经济的不断融合与碰撞中，“牵一发而动全身 的 例子时有发生。所以，要实现一国股市的长期稳定发展，只考虑国内因素是远远 不够的，必须结合国内外两个市场，因此，汇率变动对股市的影响不容忽视，尤 其在人民币汇率改革与股权分置改革的关键时期，股票价格波动更是人们争论的 焦点。本文的实证分析对股市的安全与发展，将有一定的现实指导意义。 另外，我国股市泡沫理论的研究与国外相比起步较晚。所以现阶段研究思路 大多是延续外国的路线。虽然在研究方法上进行了创新，但研究的检验结果各不 相同；又由于股市的时效性比较强，在不同时期会呈现不同的特点。所以，对股 市泡沫的解释力度还不够。因此，有待结合中国股市自身的背景和特点，进一步 去研究我国股市的泡沫程度。 1 2 、泡沫的含义及观点评述 1 2 1 、泡沫的含义 “泡沫”般是对经济繁荣后又急速下滑这个动态过程的生动描述。虽然“泡 沫 现象在日常生活中已司空见惯，但是学术界对“泡沫”的含义却存在分歧。 所以，本文首先列举几种不同的说法并进行归纳总结。 根据新帕尔雷夫经济学大辞典的解释，泡沫是指资产价格连续上涨，这 种价格的上升吸引了在进一步涨价预期动机下买进的买者，使价格不断攀升，甚 至远远高于基础资产的价格。但是价格的上升也会伴随预期的反向变化，如果持 本币升值背景下股市泡沫的分析 续下去，会造成价格跌落到基础资产的内在价值之下。可见，该定义强调了泡沫 是一个由资产价格从持续上涨到价格暴跌的过程，而且预期在这个过程中具有重 要的作用。b l a n c h a r d ( 1 9 8 2 ) 、斯蒂格里茨( j o s e p he s t i g l i t z ，1 9 9 0 ) 持有的 观点与此相仿。 曹红辉( 2 0 0 2 ) 认为，泡沫是投资者基于信息所产生的不同预期而形成的超 过理性预期水平的价格水平。他认为投资者的预期总是存在一定的非理性，因此， 泡沫是非理性预期的产物。此定义对泡沫的解释开辟了新的渠道，将博弈论与行 为金融的内容引入进来，对以往在完全有效市场和理性假定前提下的解释有了进 一步的补充。 王子明( 2 0 0 2 ) 从理性预期和非均衡分析的角度，认为泡沫是一种经济失衡 现象，将泡沫定义为某种价格水平相对于基础条件决定的理论价格的非平稳性向 上偏移。他认为资产在市场比较理性、比较稳定时，不会出现价格泡沫。一旦人 们对资产未来价格产生不切实际的预期，价格就会偏离实际经济基础。此定义将 资产的市场价分为基本价值和泡沫价格，将泡沫分离出来，为进一步对泡沫的量 化提供了理论基础。此外，韩玉珍( 2 0 0 1 ) 、潘国陵( 2 0 0 0 ) 也都持有这种观点。 吴世农等( 2 0 0 2 ) 则对股市泡沫进行了分类。从泡沫的形成是否与资产的内 在价值有关，将泡沫分为内在泡沫与外来泡沫。其认为内在泡沫具有稳定性和持 久性，而外来泡沫比内在泡沫更容易破裂；按投资者对泡沫的预期不同，又将泡 沫分为确定性泡沫和随机性泡沫，而其后者又包括崩溃性泡沫和连续再生性泡 沫。 可见，以上定义分别从泡沫的成因、决定泡沫的因素、泡沫的特性等不同的 角度对泡沫现象进行了描述与解释。由于本文重点研究股市泡沫，所以在以上研 究的基础上，本人对股市泡沫进行以下定义。股市是典型的虚拟经济，而虚拟经 济的定价形式和实体经济是不同的。虚拟经济价格的形成，有赖于市场对其后市 的预期。本文认为，股市泡沫是基于投资者一定预期的前提下，股票实际价格脱 离了其经济基础所决定的理论价格的市值虚增部分，并且这种偏离呈现出非平稳 和非均衡的特性和逐渐扩大的趋势。 4 北京工商大学硕士学位论文 1 2 2 国内外对股市泡沫检验的理论综述 国内外对泡沫的检验主要可分为存在性检验和泡沫度检验。 存在性检验包括： 1 、方差界检验又称超常易变性检验，是在有效市场假说的框架下由s h ill e r 提出的。其绕开了股票基本价值与价格的直接比较，通过比较股票实际价格与基 本价值的标准差的大小间接推测泡沫的存在性，使该方法应用起来更加方便。然 而在现实中受到市场非有效性的影响，如投资者在股价高抬下的非理性行为。所 以其在实际应用中还缺乏一定的解释能力。 2 、协整检验在泡沫检验上的应用始于d i b a 和g r o s s m a n ( 1 9 8 8 ) 。他们认为， 在实际中，股票价格与股利序列分别是非平稳的，但在股票市场不存在泡沫时， 股票价格与股利的变化应该具有一致性。如果通过协整检验发现两者之间具有长 期均衡的关系，则说明这种一致性是存在的。这种方法受经济模型错误假定的影 响比较小，其检验的效果一般比较明显。但是，该方法主要是根据价格变量和基 础变量的长期波动趋势来判断泡沫的存在性。这就要求样本具有很强的代表性， 所以在选取样本时需要大量的数据来支撑，从而给研究带来了不便。另外，经济 数据一般具有周期性，所以此方法没有剔除周期性因素的影响，也会影响其检验 结果。 3 、用设定检验法假定股利遵循一阶自回归过程即a r ( 1 ) 过程。其设定在不 存在股市泡沫的零假设的前提下，股票价格和股利的关系应该与基本价值和股利 的关系相同，也就是说两组回归系数的估值应该相同。w e s t ( 1 9 8 7 ) 利用1 9 7 1 到1 9 8 1 美国股市数据，根据设定性检验作了实证分析，结果发现，相等性约束 统计量拒绝两组参数相等的零假设，认为美国股市存在理性泡沫。此方法对数据 的平稳性没有严格的要求，但其会忽视价格中其他有用的信息，所以容易会得出 不同的结论。 4 、内在性泡沫理论认为，股票价格的变化是由股利唯一驱动的。所以，泡 沫仅仅依赖于内生基本面的变动。其通过内在性泡沫的表达式求解出内在性泡沫 的一般解。根据f r o o d 和o b s t f e l d ( 1 9 9 1 ) 的研究证明，若与自身的滞后期和 股利相关，则存在内在性泡沫。此方法简单易行，可在实践中直接检验泡沫的存 在。但其同日，j 两种方法一样都假定变量f u j 的线性天系和股利设定的影响，所以检 本币升值背景下股市泡沫的分析 验结果往往会出现很大的偏差。 5 、动态自回归检验是由我国的周爱民( 1 9 9 8 ) 提出来的。其主要检验相邻 前后期的股票价格是否存在一阶序列相关。如果在方程中加入随机干扰项，可转 换为证明干扰项间的相关关系。如果能检验出大于1 的非单位根来，就说明存 在股市泡沫；反之，如果存在单位根，则说明股市不存在泡沫。此方法具有一定 的实用性，戴晓凤( 2 0 0 5 ) 以上证综合指数1 9 9 0 年到2 0 0 3 年3 2 0 9 个样本的日 收盘价进行了动态检验，结果发现我国股票市场存在泡沫。 6 、最小二乘检验法检验，其基本思路是首先构造股票价格与基本因素( 国 内生产总值) 与泡沫因素( 作为虚拟变量) 的回归方程式。通过运用最小二乘法 对虚拟变量的系数的显著性进行检验。李志刚( 2 0 0 5 ) 对我国股市近1 3 年的数 据进行了分析，结果发现泡沫项系数通过显著性检验并且大于l ，说明我国股市 存在泡沫，泡沫的自我膨胀性特征非常明显。 宏观指标评价法，其主要是指金融相关率与马歇尔系数。6 0 年代，美国金融 学家戈登史密斯提出金融相关比率( f i r ) 的概念，即金融资产总额对实物资 本存量的比。通常用金融资产价格和g d p 比率来表示。如果用股票的市价总值与 g d p 相比，就可以大致观测到股市的泡沫程度。马歇尔k 值系数即货币化程度也可 作为衡量泡沫的一个经济指标。k = m g d p ，显然，k 值系数越大，表明越容易引发 泡沫。黄正新( 2 0 0 2 ) 利用我国1 9 7 8 年至u 1 9 9 8 年2 0 年问的数据进行了测量，结果 发现我国引发泡沫经济的可能性不断增大。 以上都是对股市中是否存在泡沫进行的检验。但是在股市的泡沫程度到底是 多少，泡沫究竟沿着怎样的路径进行运动并没有给出合理的解释。另一方面，以 上检验都是基于理性预期的条件。而事实中，股市中还存着许多非理性因素，这 是上述模型无法解释的。针对理性预期对股市泡沫解释不足的缺陷，d e l o n g ( 1 9 9 0 ) 等人建立了噪音交易者模型。此后，信息经济理论和行为金融理论不断 被运用到股市泡沫，来解释存在的非理性因素，从而对以上研究做出了有力的补 充。但非理性泡沫非常难以通过数学模型进行形式化处理，所以其发展很慢。 股票泡沫度的检验 1 运用股利折现模型作为研究的基础 曹红辉( 2 0 0 2 ) 以每股税后利润作为预期红利的基础，将沪深股f 阿的近2 0 0 6 北京t 商大学硕士学位论文 家上市公司按净资产收益率排名，分为绩优股与绩差股两大块进行了研究。结果 发现中国a 股市场存在较大成分的泡沫。潘国陵( 2 0 0 0 ) 进一步研究了单只股票 的泡沫度。这种价值测定方法虽然简单且易于理解，但在实际的运用中却受到很 多的限制，因为在研究时不可避免地要做一些假设，所以预测的准确性会受到影 响。 2 运用剩余收益模型作为研究的基础 徐爱农( 2 0 0 4 ) 利用我国a 股市场1 9 9 2 年到2 0 0 1 年间的加权数据进行了分 析，结果表明我国a 股价格的波动幅度很大，并且大量的市场泡沫一直伴随着我 国股票市场的发展。刘烷松( 2 0 0 5 ) 对剩余收益模型进行了改进，他认为投资者 对未来只能做出有限的预期，所以其以1 9 9 4 - 2 0 0 3 年l o 年间上市公司平均净资 产收益率为一定值，分析了沪深股市的市场泡沫的绝对规模和相对规模。这种方 法虽然能更好地预测和解释股票价格，但可能会受上市公司会计操作的影响。 3 运用因素模型作为研究的基础 江彦( 2 0 0 3 ) 建立了证券收益率与工业生产指数、居民消费价格指数和货币 供应量增长率的回归方程，通过计算基础收益率与估计收益率的偏差来间接估计 股市的泡沫度。结果发现我国股市在1 9 9 2 2 0 0 1 年间曾出现过3 4 次比较明显的 泡沫情况。崔畅( 2 0 0 6 ) 将国内生产总值、狭义货币存量、一年期存款利率和居 民储蓄存款作为基础因素进行了分析。并对协整残差进行了非线性检验。结果发 现我国股市存在着周期性破灭的投机泡沫。 4 市盈率比率 市盈率p e 表示股票的相对价格，可以直观反映出股票市价与和赢利水平的 背离情况，是判断股票价格是否合理的重要指标，同时也可作为判断股票泡沫的 依据。国内外对市盈率与股票泡沫的研究比较多。一般的研究思路是对股票的合 理市盈率进行测定，比较它与实际市盈率与合理市盈率的偏离程度，从而判断股 市的泡沫程度。w h i t e ( 2 0 0 0 ) 建立了市盈率的横截面数据股价模型，其中解释变 量包括公司利润增长率、股利支付率、胶利收益率、股票收益率、g d p 增长率、 通胀率和国库券收益率等。结果发现模型的解释程度在8 0 以上。屠孝敏( 2 0 0 3 ) 推导出了实用性较强的合理市盈率的计算公式，利用1 9 9 2 到2 0 0 1 年问的相关数 据对我陶沪深股市的泡沫成分及泡沫度进行了研究。王平平( 2 0 0 5 ) 利用规范市 本币升值背景下股市泡沫的分析 盈率2 5 倍与市场平均市盈率的比值作为基本的价值系数测算了我国沪深股市在 2 0 0 2 年到2 0 0 4 年间的股票指数泡沫度。 1 2 3 、前人研究的不足 从以上文献综述可以看出：在国外，关于股市泡沫研究已经有了较长的时间， 而且分析角度不同，运用的研究方法也不同。但大多数的研究是对股市泡沫存在 性的争论。但是，现实当中股市往往存在一定程度的泡沫，其有可能是负的，表 现为股票价值被低估；也可能是正的，表现为股票价格对其价值的偏离。所以这 种理论争论更侧重于理论上的研究。 我国学者对股市泡沫的研究仍主要是延续传统的定价模式，汇率因素基本没 有考虑进去，对于两者的联系，则主要利用计量经济学方法进行相关性检验，但 结论并不一致。这可能是由于我国实行有管理的浮动汇率刚起步，汇率波动幅度 很小，数据收集受到限制所致。然而，随着我国的汇率形成机制改革的深入，汇 率与股市的联系将进一步加强，数据也将更具代表性。 1 3 、本文的研究方法及内容框架 1 3 1 、本文的研究方法 本文涉及了西方经济学、统计学、金融学等相关学科的基础理论。为使研究 的结论更具有科学性和说服力，本文采取了多种研究方法： 1 、定性分析与定量分析相结合 本文在定性分析的基础之上，将收集人民币汇率、股价指数、市盈率等相关 数据，并进行统计分析与数学处理。定性与定量分析的相结合，增强了文章的说 服力。 2 、比较分析方法 同本股市泡沫的全过程是一个较为典型的案例。其经历为我困股市提供了经 验和教训。所以，本文主要对中同股市进行比较分析，从而更深入分析我国股市 存在的问题。 8 北京工商大学硕士学位论文 1 3 2 、本文的主要内容与框架 本论文共分为六个部分： 第一章是导论。主要介绍选题背景、国内外学者的研究成果、写作思路、内 容体系和研究方法、创新之处，并指出研究本课题的现实意义和理论价值。 第二章是分析研究的基础。本章主要分为两小节。第一节主要介绍了经典的 股票定价模型，作为以后研究的基础；第- - 4 节主要介绍了汇率对股价影响的传 统理论模型，并用相关模型进行了理论上的解释。 第三章主要对以往测量股市泡沫的方法进行总结，并在最后进行评价。总体 上，这一章是以后研究理论上的准备。 第四章是模型的建立及实证分析。本章是论文的主要组成部分，也是本课题 得以顺利进行的关键所在。模型的建立、假设条件的设定、变量的选取直接关系 到本文实证分析的可行性和准确性。在这一部分中，本文首先对一般的市盈率标 准进行了改进，然后运用改进的模型对日本股市进行了实证分析。由于日本股市 经历了在汇率升值到基本均衡的过程中，股市泡沫生成与破灭的全过程。所以 比较有代表意义。然后，本文详细介绍了汇率是怎样影响我国股市的机制，并进 一步对我国股市在2 4 个月内的泡沫度进行了测量，然后用一些宏观的经济参考 指标对实证结果进行评价。在本章的最后，对我国与日本进行了比较分析，说明 我国股市存在的泡沫与日本当时的情况并不完全相同。 第五章是本文的实证结论部分。本章在总结第四章实证结果的基础上，对我 国股市的泡沫现象、升值背景以及政策调控进行了总结分析。本章是全文研究的 重点，也是研究的目的所在。 第六章在以上分析的基础上，本文相应从五个方面对我国股市如何健康发展 提出了一些政策建议。 1 4 、本论文的创新点及不足 1 4 1 、本文的创新 本文在前人研究成果的基础上力图有所创新： 1 、从研究内容上看，本文将经济学的些棚火理论运用至f j x , t 我h 股市的研 本币升值背景下股市泡沫的分析 究当中，并以本币升值为背景，结合汇率因素，运用模型对日本股市和我国股市 分别进行了实证研究。 2 、研究角度的创新。以往的研究大多以整个股票市场为研究的对象。所以 在指数的选取方面多采用我国沪深综合股指。而本文将先对单个股票进行分析， 进而推广到对股票板块进行分析。 3 、研究方法的创新。本文不再运用计量经济学的方法，而主要通过建立数 学模型对我国股市泡沫度进行测量。 1 4 2 、本文的不足之处 由于时间精力和资料来源的限制，本文还存在许多遗憾和不足之处： l 、由于本文将对股市泡沫进行测定和量化，所以首先要进行数据的收集和 处理。在这个过程中可能会遇到如部分数据的缺失、数据处理方法的选择等问题。 解决这些问题一方面要多方面寻找资料进行对数据的收集；另一方面，对数据的 处理过程中要结合数据本身的特点进行。 2 、模型的建立也是本文的难点。本文所建立的模型从更直观的角度说明了 在本币升值背景下股市泡沫如何测量。但是，由于现实情况比较复杂，而市盈率 指标的运用也存在一定的争议性，所以模型还有待进行进一步的改进与反复的验 证。 1 0 北京工商人学硕士学位论文 2 、汇率影响股价的基本理论 2 1 、计算股票理论价格的一般模型 2 1 1 、一般价值模型 定价模型是泡沫理论的核心，股市泡沫的一般含义就是股票市价对其理论价 值的偏离程度。所以如何选定基础性的定价模型对测量股票泡沫非常重要。当今 财务理论经常讨论到与股价有关的理论学说，包括( 1 ) 公司股价理论( 2 ) 随机漫步 理论( 3 ) 效率资本市场理论( 4 ) 般化的折现模型( 5 ) 资本资产定价理论( 6 ) 套利 理论等，本文主要对比较常用的定价模型加以陈述： 1 、一般化的股利折现模式( g e n e r n a ld i v i d e n dd is c o u n tm o d e l ) 此模型主要建立在未来净现金流量或股利，透过固定折现因子或随时间变化 的折现因子求得均衡的市场价格。利用此概念，可以来发展一般化的股利折现模 式。现在假设公司的外在环境没有重大变化，并且定期的发放股票股利，。而且股 东一直持有该股票，未来的报酬即是股利，则股票现在的价值如下所示： p 。z 薹南 汜- ， 此处，p 为股票的当期价，d 为第期的股利水平，r 为第期的股票的必要报 酬率。股利折现模型奠定了股票价值理论的基础，以后许多定价模型都是其思想 的延伸。 2 、资本资产定价模式( c a p it a la s s e tp r i c i n gm o d e l ，c a p m ) 资本资产订价模式是由s h a r p e 、l i n t n e r 和m o s s i n 三位学者，约于1 9 6 4 年所发展出来的。其所要表达的意思为，当证券市场达于均衡状态时，投资组合 证券的预期报酬与系统风险的关系组合。基于理论的基本假设，可以用证券市场 线( t h es e c u r i t ym a r k e tl i n e ) 来表示如下： e ( r ) = r r + ( e ( 如) 一尺，) 屈 ( 2 2 ) 此处，e ( r ) 是证券的预期报酬，r ，是无风险利率，吃是市场投资组合的 报酬率，屈足证券的风险测蕈值。 本币升值背景下股市泡沫的分析 3 、套利订价理论( a r b it r a g ep r i c i n gt h e o r y ，a p t ) 相对于资本资产订价理论模式，套利理论( a p ，r ) 被视为一种延展的模式，包 括多个解释变数的统计模型，受前提假定的限制较少。该理论是由r o s s ( 1 9 7 6 ) 所提出的，他认为证券的预期报酬率为一群因素的线性组合。可以表示为： e ( 足) = r r + 磊 + 2 九+ + 卢j - 。+ 反九+ q ( 2 3 ) 此处，e ( r i ) 为预期报酬率，尺，为无风险利率，九f 为影响资产报酬率的共 同经济因素，卢，是经济因素对证券预期报酬率的敏感程度，毛是证券的随机误 差项，k 是解释变量的个数。 2 1 2 、市盈率模型 市盈率( p e ) 模型属于间接的定价方式，一般是上市公司股票的价格与每 股税后利润之比率，其对投资者有相当的参考价值，是描述股票价格、衡量股票 是否有投资价值的重要指标。用易表示某只股票的市盈率大小，p 表示股票的绝 对市场价格，f 表示公司的每股收益，则有口= 耽：股票价格p 一般采用股票的 当日收盘价或一段时期内的收盘均价；每股收益产般采用上一年的收益或历年 收益的平均值作为当前收益的预测值。从上式可以看出：一方面，市盈率一般与 股价成正相关性，影响到股价的因素也必然会影响市盈率。另一方面，每股收益 代表企业的盈利能力，市盈率即以每股盈利能力作为衡量标准时的股票价值所 在，其综合反映了股价的高低程度。如果市盈率过高，说明每1 元税后利润的股 票价格过高，就有泡沫成分存在。 在运用市盈率定价模型时，应注意以下几点：一是上市公司的盈利能力是投 资价值的主要驱动因素，市盈率的不同与长期平均投资回报有关。因此每股盈利 是投资者关注的焦点。如果每股收益是负数的话，就会使得市盈率失去意义；二 是市盈率应是一个动态的指标，总是不断地由低到高，再由高到低。如果一个企 业具有良好的增长前景和投资价值，即使其当前的市盈率偏高，但随着上市公司 ； 利润的提高，市盈率会更加趋于合理：三是在一段时期内市场市盈率是否稳定， 也是判断股价是否合理的重要依据。对于利润主要来自主营业务且经营较好的企 业，市盈率具有稳定性和持续性；反之，市盈率震荡较为频繁，说明企业或市场 北京工商大学硕士学位论文 的业绩不稳，存在投资风险。 2 2 、；e 率1 影响股价的基础理论 2 2 1 、流量导向模型 汇率决定的流量导向模型由d o r n b u s c h 和f i s