（应用数学专业论文）可转换债券的定价及其在投资组合中的运用.pdf

摘要 摘要 可转换债券是我国近年来引进的为数不多的西方金融创新产品之一。尤其是近几 年，可转换债券在我国的发展十分迅速，已成为我国证券市场上一种重要的融资和投资 工具之一。对其准确的定价，无论对于投资者和发行者，还是可转换债券市场的健康发 展，都具有重要的意义。 本文首先介绍了可转换债券的一般概念和特征，详细分析了可转换债券的基本要素 和特殊条款，并从公司基本面、市场环境和发行条款三方面论述了可转换债券的债性和 股性问题，同时，回顾了周内外可转换债券市场的发展。 结合我国的实际情况，在b l a c k - s c h o l e s 期权定价的基础上，详细论述了应用于可 转换债券定价的b - s 模型、二叉树模型、蒙特卡罗模拟模型和两因素模型，并用前三种 定价模型对在沪深上市交易的可转换债券上市首日的价格进行了计算分析，结果表明中 国可转换债券的价格被明显低估，而蒙特卡罗模拟模型的计算结果更贴近市场价格，进 而采用蒙特卡罗模拟比较分析了金牛转债转股期前和转股期内的价值，发现转股期内的 定价误差相对较小。最后我们分析了价格被低估的原因。 针对可转换债券的特点和资产特征，本文提出了可转换债券的投资组合策略。从 实证分析可知，加入了可转换债券的投资组合其有效边界比没有包含可转换债券的股票 和国债组合的有效边界显著上移。接着，我们从预期收益、不同市场环境和不同股价区 间下的品种选择三个角度，并结合套利在投资组合中的应用，构建了可转换债券在投资 组合管理中的应用思路和方法。 关键词：可转换债券定价蒙特卡罗模拟投资组合 华南理工大学硕士学位论文 a b s t r a c t c o n v e r t i b l eb o n di so n eo ft h ef e wf i n a n c i a li n n o v a t i v ep r o d u c t st h a th a v e b e e ni n t r o d u c e di nc h i n ar e c e n t l y i th a sa d v a n c e dv e r yd r a m a t i c a l l yt h e s ey e a r s a n dh a sa l r e a d yr a n k e da m o n gt h em a i nf i n a n c i a li n s t r u m e n t sf o rf i n a n c i n ga n d i n v e s t m e n t t h u s ，t h ea p p r o p r i a t ep r i c i n go fc o n v e r t i b l eb o n dh e a rf a v o r a b l y o ni n v e s t o r sa n di s s u e r s ，a sw e l la st h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to ft h ec o n v e r t i b l e b o n dm a r k e t t h isp a p e rs t a r sw i t hs o m eb a s i cc o n c e p t sa n df e a t u r e so fc o n v e r t i b l eb o n d ， a l o n gw i t hd e s c r i p t i o no fb o n da n do p t i o nf r o mt h eb a s i cs i t n a t i o af a c t o r ，m a r k e t e n v i r o n m e n tf a c t o ra n dc o n v e r t i b l eb o n di s s u e c l a u s e sd e s i g nf a c t o r a tt h es a m e t i m e ，w ea r et r a c i n gb a c kt ot h er e c e n td e v e l o p m e n ta th o m ea n da b r o a dc o n c e r n e d c o n v e r t ib l eb o n d c o m b i n e dw it hs i t u a t i o n si nc h i n a ，o nt h eb a s eo fb l a e k - s c h o l e so p t i o n p r i c i n gm o d e l ，t h ea u t h o rp r e s c r i p t i v e l yd i s c u s s e sb 1 a c k s c h 0 1 e sm o d e l ，t w o b i n o m i a lt r e em o d e l ，m o n t ec a r l os t i m u l a t i o nm o d e la n dt w o f a c t o rm o d e li n a p p l i a n c eo fc o n v e r t i b l eb o n d c o n s e q u e n t l y ，a p p l l e dw i t ht h ef o r m e rt h r e e m o d e l s ，t h ea u t h o rc a l c u l a t e sa n da n a l y z e st h ef i r s t1 i s t e dp r i c eo fc o n v e r t i b l e b o n d si ns h a n g h a is e c u r i t i e se x c h a n g ea n ds h e n z h e ns e c u r i t i e se x c h a n g e t h e r e s u l t ss h o wt h a tt h ep r i c eo fc o n v e r t i b l eb o n di su n d e r p r i c e d h o w e v e r , t h e r e s u l t so fm o n t e c a r l os t i m u l a t i o nm o d e lm a r k e ti sm o r ea p p r o p r i a t e t h u s ，u s i n g t h i sm o d e lw ea n a l y z et h ev a l u eo fj i n n i uc o n v e r t i b l eb o n db e f o r ec o n v e r s i o n p e r i o da n di nt h ec o n v e r s i o np e r i o d ，a n df i n dt h ep r i c eo fc o n v e r s i o np e r i o d i sn e a r e rt om a r k e tp r i c e f i n a l l y ，w ea n a l y z es o m er e a s o n so fu n d e r p r i c e i nc o n s i d e r a t i o no fp o s i r i v er e s u l t sa n df e a t u r e so fd o m e s t i cc o n v e r t i b l e b o n d ，t h ea u t h o rp r e s e n t st h ep o r t f o l i os t r a t e g i e so fc o n v e r t i b l eb o n d n a m e l y ， p o s i t i v es t u d yi n f o r m su so fe f f i c i e n tb o u n d a r yi nt h ep o r t f o l i oj o i n e dw i t h c o n v e r t i b l ei sa b o v eo n e st h a ti so n l yi n c l u d i n gs t o c ka n db o n d i n t h ee n d ， w ec o n s t r u c tid e aa n dm e t h o do fc o n v e r t i b l eb o n dp o r t f o l i o k e p o r d ：c o n v e r t i b l eb o n d ，p r i c i n g ，m o n t ec a r l os t i m u l a t i o n ，p o r t f o l i o 华南理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究 所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包 含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出 重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到 本声明的法律后果由本人承担。 作者签名：确灌 日期：y 。扫! ：年月1 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同 意学校保留并向国家有关部门或枧构送交论文的复印件和电子版，允许 论文被查阅和借阅。本人授权华南理工大学可以将本学位论文的全部或 部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存和汇编本学位论文。 保密口，在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密曰。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：枸寝 导师签名：杨童浮、 日期：渺y 年彳月j 日 日期：矽- 睥月j 日 第一章绪论 1 1研究背景和意义 1 1 1 研究背景 第一章绪论 可转换债券( c o n v e r t i b l eb o n d ) 1 8 4 3 年起源于美国，已有1 6 0 多年的发展历史。 由于它具有筹资和避险双重功能，对发行人和投资者都具有很强的吸引力，因而近2 0 年来，全球可转换债券市场得到了飞速的发展。据统计，美林证券、摩根斯坦利添惠等 投资银行2 0 0 1 年包销的可转换债券达到了创纪录的1 4 5 0 亿美元，远远超过了i p o 的筹 资额。从亚洲地区来看，2 0 0 1 年1 月至4 月，股票投资占2 3 ，可转换债券占6 3 。许多 著名的大公司，如摩托罗拉、通用汽车、迪斯尼、m c i 、福特公司、英国航空、爱立信、 菲利浦、三菱银行、东京银行、克莱斯勒等，都发行了大量的可转换债券。2 0 0 1 年“9 11 ” 恐怖主义袭击事件，2 0 0 2 年的安然和安达信事件发生后，股市的巨幅波动使人们更加重 视“低风险、高收益”的可转换债券。 随着我国资本市场的迅速发展，可转换债券这种发达国家常用的融资方式正逐步在 我国被广泛接受和运用。2 0 0 1 年证监会颁布一系列法规对可转换债券进行规范，自此， 可转换债券日益成为我国证券市场的一大热点。进入2 0 0 3 年和2 0 0 4 年，可转换债券的 发行量和成交量屡创历史新高。同时，符合条件的上市公司纷纷公告要发行可转换债券， 或者将再融资方案由增发、配股改为可转换债券。从目前的状况看，可转换债券有成为 上市公司再融资的主要工具的趋势。另外，可转换债券在投资组合管理中的作用也越来 越大。因此在这种环境下，无论是一级市场还是二级市场，都存在对可转换债券进行准 确定价的需求。本文正是在这种背景下，结合中国市场的具体情况，对可转换债券进行 研究的。 1 1 2 研究意义 可转换债券是我国近年来引进的为数不多的西方金融创新产品之一。它与我们熟知 的股票、公司债券、国债相比，理论上拥有更丰富的内容，实务中需要更高超的技术。 l i 发展可转换债券不仅使企业可以获得较低的成本，实现企业多元化筹资，而且 华南理工大学硕士学位论文 还有利于企业的长期经营。可转换债券一般都有较长的期限，发行公司若在规定的期限 内，合理有效的利用该资金，不仅能创造良好的经济效益，还能吸引投资者把可转换债 券转换为股票，增加公司的自有资本，壮大企业的发展后劲。另外，可转换债券为企业 筹资提供了一条新渠道，与配股或增发新股相比，对企业经营压力大为减轻。可转换债 券在未转为股票之前，是债务性融资，不享有股东权益，在存续期内，一般也不会出现 集中转股现象，因此不像配股或增发新股，对企业业绩的摊薄作用不明显，挣资产收益 率、每股收益率等财务指标不会受到大的影响，还可以改变企业财务结构，使资产负债 率趋向合理。与直接发行企业债券相比，可转换债券减缓了还本付息的现金流压力。 2 可转换债券为投资者提供了新的投资品种。在证券市场规模不断扩大的同时，有 必要提供更多新的投资品种以满足不同类型投资者的需求，可转换债券为我国的投资者 提供了较为灵活的金融品种，意义是深远的。第一，可转换债券是一种混合型金融衍生 工具，兼具股票和债券的特性，对投资者来说，可转换债券投资者以牺牲部分利息收入 为前提，来换取日后一定时期内转换股票的盈利；第二，由于标的股票尚未上市，影响 其价值的关键要素都不确定，因此给投资者极大的想象空间；第三，投资可转换债券没 有印花税，通常手续费也比较低廉；第四，作为一种衍生金融产品，可转换债券的发行 可以进一步锻炼投资者自身的投资理念。 3 可转换债券的应用有利于我国证券市场进一步发展。可转换债券的应用对我国 证券市场的发展起着很重要的作用：第一、可转换债券是一种成熟的国际金融品种，它 在我国的引入和发展，极大地丰富证券市场的品种结构，可望变成市场新的热点，并给 证券市场带来新的活力；第二、可转换债券虽然本质上是“准股票”，但还是有助于控 制股票的上市节奏，减小对市场的冲击；第三、可转换债券为证券市场增添了新的交易 品种，有利于推动我国证券法规的建设和完善，有助于我国证券市场交易构架进一步完 整以及长期规范发展：第四、由于可转换债券的设计和操作较为复杂，可转换债券也可 进一步推动国内券商水平；第五、减少股票市场泡沫，提高金融工具的投资价值，增强 投资者抵抗系统风险的能力。 目前我国的证券市场尚不够成熟，可转换债券不仅可以丰富我国证券交易品种， 而且也为企业提供了一种新的筹资工具，促进企业进行股份制改造，推动我国证券市场 不断发展。 2 第一章绪论 1 2可转换债券定价的文献综述 可转换债券定价的研究开始于2 0 世纪6 0 年代，基本上可以分为三个阶段： 第一阶段是7 0 年代中期以前。这一阶段可转换债券的定价理论研究主要集中在可 转换债券基本概念的建立，转换价格的确定与调整方法等方面。对于定价本身，囿于理 论方法与研究工具的落后，大部分工作仅限于对可转换债券价值特征的大致刻画上，无 法展开深入的讨论。此时理论认为可转换债券的价格等于可转换债券作为普通债券的价 值与它在未来的某一时点上的转换价值( 可转换债券转换成股票后的价值) 的折现值两 者之间的较大者。这种理论最初由p o e n s g e n 在1 9 6 5 年引入，随后b a u m o l 、m a l k i e l q u a n d t ( 1 9 6 6 ) 、w e l l 、s e g a l l g r e e n ( 1 9 6 8 ) 、w a l t e r q u e ( 1 9 7 3 ) 、j e n n n g s ( 1 9 7 4 ) 在此理论基础上对其作了一些改进。但是这样的定价方法存在严重的缺陷：( 1 ) 人为限 制了转换权。如果转股权的行使是在债券到期日之前，那么转股权的时问价值就会被低 估；如果转股权在债券的到期日行使，那么对于提前转股的情况就没有加以考虑。( 2 ) 这些定价模型本质上是单因素模型，它不考虑利率的，因此对于利率敏感的、期限较长 的可转换债券，定价只能是粗略的。( 3 ) 没有考虑赎回条款。可转换债券的赎回条款会 直接影响其价值，然而，这类模型缺少对赎回条款的考虑，会高估可转换债券的价值。 ( 4 ) 对于贴现因子的确定没有好的方法。在对可转换债券未来的转换价值进行贴现时， 什么样的贴现率是合适的，这类模型没有给出一个好的确定方法。 第二阶段是从7 0 年代中期到8 0 年代中后期。这个阶段，经济学和金融学的研究在 理论方法上有两个重要成果，一个是b l a c k - s c h o l e s 期权定价理论的问世，一个是博弈 论在微观经济学中的迅速发展与应用。b l a c k s c h o l e s 期权定价理论不仅为衍生产品提 供了数学处理的范式，而且它的思想可以自然扩展到一般的衍生产品的定价中来。后来 的深入研究使得b l a c k s c h o l e s 期权定价理论与定价技术得到了进一步的发展，主要体 现在定价模型、研究对象、数值模拟上。在定价模型上，期权定价公式的原始推导过程 中的几个限制性假设被放松r 。在现代期权定价中，利率可以是随机的，股价运动可以 不是几何布郎运动，价格过程可以包含跳跃、交易成本、红利支付等情况，并且价格过 程是可以管理的。在研究对象上，几乎所有的金融产品都可以纳入到期权定价的框架中 来。在数值模拟上，计算机的飞速发展为金融产品定价的数值模拟提供了物质保障，一 些计算的发展为数值模拟提供了技术保障，有限差分方法、网格法、有限元法被广泛运 用到金融产品的定价中来。在这个过程中，可转换债券的定价研究当然也不例外。 华南理工大学硕士学位论文 最早将期权定价方法运用于可转换债券定价问题中的是i n g e r s o l l ( 1 9 7 7 ) 和 b r e n n a n s c h w a r t z ( 1 9 7 7 ) ，尽管他们的研究是独立进行的，但是他们几乎同时发表 了几乎相同的定价模型。在他们的模型中，假设利率是不变的，可转换债券的价值只依 赖于一个标的变量即公司的市场价值，并假定这一标的变量的运动过程满足一个随机扩 散过程，然后运用b l a c k s c h o l e s 期权定价方法采用风险对冲与风险中性技术导出可转 换债券满足的偏微分方程根据可转换债券的条款如转换条款、赎回条款等确定可转换债 券的价值特征，由此确定偏微分方程的边爨条件，最后利用数值方法计算可转换债券的 价值。因此他们的模型本质上是单因素模型。但不同的是，i n g e r s o l l ( 1 9 7 7 ) 主要是 致力于获得在一些特定限定条件的解析解，而b r e n n a n s c h w a r t z ( 1 9 7 7 ) 则主要是有 限差分方法求解偏微分方程，并同时考虑分红付息的情形。 由于可转换债券的到期期限比较长( 超过5 年) ，在如此长的期限内假设利率不变 就不够合理，为了使可转换债券定价模型更加接近现实，b r e n n a n s c h w a r t z ( 1 9 8 0 ) 将利率的波动影响加入可转换债券定价模型中，提出了双因素模型，认为公司的市场价 值受利率变化的影响，主要表现在公司价值运动和利率运动的相关上。c a r a y a n n o p o u l o s ( 1 9 9 6 ) 发展了这一模型，并做了检验，他与b r e n n a n s c h w a r t z 的区别在于利率模 型的选择不同，但都是均衡模型。因此他们的模型都存在着不足：利率模型不能自动地 适合今天即日前状态下的期限结构，虽然通过谨慎的选择参数，对实际中遇到的许多期 限结构，他们可以提供一个近似拟合，但是这种拟合通常情况下并不精确而且有些情况 下存在明显的误差。另外，他们的模型中只考虑了转换条款和赎回条款，并未考虑回售 条款，并且在他们的模型中息票的支付数额是固定的。n y b o r g ( 1 9 9 6 ) 对此进行了扩展， 考虑了有回售条款和浮动息票支付条件下的可转换债券的定价。在他的模型中，他假设 息票的支付是通过卖出无风险资产来取得融资，并利用r u b i n s t e i n ( 1 9 8 3 ) 的漫射模型 来分别计算公司的风险资产和无风险资产的价值，得到了可转换债券价格的解析解。 第三阶段是8 0 年代后期到现在。这一阶段采用了市场上可直接观察到公司股价作 为标的变量，较基于公司价值运动的定价模型更加实用。最早利用公司股价对可转换债 券进行定价的是g o l d m a ns a c h s 公司，在他们1 9 9 4 年的一篇研究报告中提出了较完善 的可转换债券定价模型，他们利用股价运动的二叉树模型来计算可转换债券的理论价格 并且假设利率、信用风险及股票价格波动率都是己知且不变的，可转换债券的价格波动 只来源于公司股票价格的波动，实质上也是单因素模型；在对未来现金流进行折现时， 考虑到可转换债券的信用风险，采用经过信用风险调整的折现率。基于股票价格的单因 4 第一章绪论 素模型由k r s i v e r i o t i s c f e r n a n d e s ( 1 9 9 8 ) 进一步完善，并将之公式化。为了更 加准确地对可转换债券进行定价，h o p f e f f e r ( 1 9 9 6 ) 引入r 基于股价运动的可转换 债券定价的双因素模型，其中利率波动模型采用h o l e e ( 1 9 9 6 ) 模型，这个利率模型 比b r e n n a n s c h w a r t z ( 1 9 8 0 ) 使用的利率模型的优点是它可以根据利率初始期限结构 进行校准，因此对利率运动的模拟更加准确。在他们的模型中，可转换债券的价值= 投 资价值+ 欧式认股权证的价值一发行者的赎回期权的价值，模型采用二元二叉树模型来 计算可转换债券的价格，对所有的现金流使用信用风险利率进行折现。作为对上述模型 的改进，d a v i s l i s c h k a ( 1 9 9 9 ) 提出了更为复杂的模型，他们认为可转换债券的价 格波动取决于三个因素，利率、股价和违约风险，并且认为利率、股价和风险率是随机 波动的，但风险的波动源和股价的是相同的，因此此模型被称为两个半因子模型。 在这一阶段，信用风险也被逐步考虑进r 可转换债券的定价模型中。如l e l a n d ( 1 9 9 4 ) 、l e l a n d t o f t ( 1 9 9 6 ) 在可转换债券的定价模型中所采用的处理信用风险的 方法是结构模型法，主要是设定一个较低的公司价值作为违约的触发条件。d a s t u f a n o ( 1 9 9 5 ) 、d u f f i e s i n g l e t o n ( 1 9 9 9 ) 、j a r r o w t u r n b u l l ( 1 9 9 5 ) 等采用的是处 理信用风险的另外一种方法：递减形式模型法，主要是聚焦于特别化违约过程和恢复率。 值得一提的是，这个阶段有个重要的发展就是m o n t ec a r l o 方法以及m o n t ec a r l o 与遗传算法的结合在金融产品定价中的运用因为可转换债券的所有条款都与股价的演 化过程联系在一起，也就是以时间为变量，同时，可转换债券的期权部分是美式期权， 具有提前执行的或有性，在数值求解上是典型的自由边界问题，因此，运用m o n t ec a r l o 方法可以说是面向对象的数值方法，尤其是与遗传算法结合后，可转换债券的数值求解 变得更加准确，因为遗传算法较好地处理了可转换债券的最优策略问题。 至此，可转换债券定价理论的发展已经比较成熟，进一步的发展将是对一些技术上 的难点的解决，比如如何更好地模拟股价和利率的波动，如何度量违约风险，如何度量 利率波动和股价波动的相关性以及数学上的数值算法的改进和参数估计方法的设计等。 另外，发行可转换债券的公司的融资策略的选择对可转换债券价值的影响没有包含包到 定价模型中，因为实证分析指出，发行股票对原有股票的影响是股票平均价格下跌 3 1 4 ，发行普通债券或普通优先股从平均意义上来说会导致股价下跌0 2 6 ，当发行可 转换债券时是把它当成延迟的股票还是改善发行条件的债券，对可转换债券的定价可能 会造成一定的影响。因此，将发行可转换债券企业的发行策略及信息传递考虑进定价模 型中，可能是可转换债券定价研究的又一挑战。 华南理工大学硕士学位论文 1 3本文的主要内容 随着我国证券市场的发展，对可转换债券等新型融资工具的需求不断增加。本文从 我国可转换债券的的实际情况出发，研究和探索我国市场条件下可转换债券的定价行为 及其在投资组合中的运用。 本文的结构安排如下： 第一章绪论。主要阐述了研究可转换债券的背景和意义、可转换债券定价研究的发 展和本文的主要内容。 第二章可转换债券的概述。详细论述了可转换债券的定义和特征、基本要素及分类， 并从公司基本面、市场环境和发行条款分析了可转换债券的股性和债性，最后回顾了可 转换债券在国内外的发展状况。 第三章可转换债券的定价理论。在期权定价理论的基础上，详细分析了用于可转换 债券定价的b l a c k s c h l o s 定价模型、二叉树定价模型、双因素定价模型和蒙特卡罗定 价模型；并且运用上述三种模型对可转换债券上市首日的价格进行了实证研究，发现与 实际价格存在较大偏差，并分析了原因。另外，我们采用比较贴近市场价格的蒙特卡罗 定价模型对金牛转债转股日前后的价格进行了比较分析。 第四章可转换债券在投资组合中的运用。从可转换债券的资产特征出发，论述了可 转换债券的风险收益特征、涨跌的不对称性，从实证分析可知加入了可转换债券的投资 组合其有效边界比没有包含可转换债券的股票和国债组合的有效边界显著上移。最后， 从预期收益、不同市场环境和不同股价区间下品种选择三个角度，并结合套利在投资组 合中的应用，构建了可转换债券在投资组合管理中的应用思路和方法。 1 4 本章小结 本章为本论文的绪论部分，首先阐述了可转换债券在国内外市场上日益成为一种重 要的融资和投资工具，所以研究可转换债券具有很重要的现实意义；接着对可转换债券 定价理论的发展进行了详细地论述；最后介绍了本文的主要内容。 第二章可转换债券概述 第二章可转换债券概述 2 1可转换债券的一般概念 2 1 1 可转换债券的概念和特征 可转换公司债券常简称为可转换债券或者可转债，是指发行人依照法定程序，在一 定期限内按照事先约定的条件可以转换成股份的公司债券。顾名思义，可转换债券是“可 转换”的公司债券。首先，它是一种债券：既可以是附息票债券，也可以是零息票债券； 其发行主体既可以是国内公司，也可以是国外公司。其次。持有人有权在规定期限内将 其转换成确定数量的发债公司的普通股票。 从可转换债券的定义可知：可转换债券具有债权性和期权性的双重特点。它的债权 性体现在其换成股票之前，可转换债券的持有者是发行企业的债权人，享有定期获得固 定利息的权力：而如果可转换债券在到期后仍未被转换成普通股票，投资者有权收回债 券的本金和未付的利息。也正是这种债权性使可转换债券投资者承受有限风险，免受股 票狂跌的损失。它的期权性体现在它赋予持有者一种选择的权利，即在规定的时期内， 投资者具有是否将债券转换成发行企业的普通股票的权利。这样的选择权实质上是一种 买入期权。在规定的转换期内，投资者既可以行使转换权，也可以放弃转换权。所以说， 可转换债券既非纯普通债券，也非纯股票，而是一种介于二者之间的混合金融衍生工具。 2 1 2 可转换债券的要素 可转换债券作为一种金融工具，是由一系列基本要素构成的，包括标的股票、票面 利率、转换期、转换价格、赎回条款、回售条款、向下修正条款、强制转股条款等。 1 标的股票( u n d e r l y i n gs t o c k ) 标的股票就是可转换债券持有人可以转换成的股票，可以是发债公司自己的普通 股票，也可以是发债公司持有的其它公司的股票。就种类而言，一般有a 股、b 股、h 股等。可转换债券的价值中包含了标的股票的买权，因此可转换债券的价格必然依赖于 标的股票价格的变动情况，并与标的股票的价格同向变动。 华南理工大学硕士学位论文 2 票面利率( c o u p o n ) 票面利率是可转换债券票面所规定的利率。一般而言，可转换债券的票面利率都 低于普通债券的利率，大多为同期银行存款利率的一半左右。例如，我国可转换公司 债券管理办法暂行规定规定，可转换债券的票面利率不得超过银行同期存款利率水平。 因此对于发行公司而言，其融资成本较低。而利率的高低也直接影响可转换债券发行的 成功与否：利率较高，对投资者更具吸引力，成功发行的可能性较大，但却使企业的融 资成本上升，并且可能影响到转换的比例，增加转换风险；相反，如果利率较低，会降 低可转换债券的吸引力，增大发行风险，但筹资成本相对较低，并且在股票价格持续上 扬的情况下，更有利于债券的转换。因此发行人通常会根据证券市场的情况，确定合适 的票面利率，使公司的收益与风险组合达到优化，确保可转换债券的转换成功进行。 3 转股价格( c o n v e r s i o np r i c e ) 转股价格是指可转换债券在转换期内转换成相关股票的每股价格，计算公式为： 转股价格= 标的股票价格( 1 十转换溢价比率) 。式中标的股票价格和转换溢价率的大小视 市场状况，发行时机，债券利率等因素加以确定，通常国际市场上的转换溢价在5 一 2 0 之间。 与转股价格紧密相关的两个概念是转换比率和转换溢价率。转换比率是指一个单位 的可转换债券转换成股票的数量，即转换比率= 可转换债券面值转股价格。转换溢价是 指转股价格超过可转换债券的转换价值( 可转换债券按标的股票时价转换的价值) 的部 分；转换溢价率则指转换溢价与转换价值的比率。 转换价格和转换比率是转换能否成功的核心要素，它们的确定直接涉及到投资者和 公司现有股东之间的利益关系。转股价格定得过高会降低可转换债券的投资价值，从而 失去对投资者的吸弓j 力，增大发行风险；转股价格定得过低，尽管具有较高的投资价值， 可减少发行和转换风险，但加大了公司股权及盈利的稀释程度，损害公司原有股东的利 益。通常当发行公司发生股份拆细，公司合并、配股或发行新股，送红股和现金红利， 出售资产等情况时，转股价格应做适当调整。 4 转换期( c o n v e r s i o np e r i o d ) 转换期是指可转换债券持有人行使转换权的有效期限。通常有两种规定：一种是 发行公司制定一个特定的转换期限，只有在该期限内，公司才受理可转换债券的换股事 宜，这是发行公司在不希望过早地将负债变为股权而过早地稀释股东权益的情况下采取 的形式；另一种是不限制转换的期限，只要可转换债券尚未到期，投资者可以在任意时 第二章可转换债券概述 间选择转换，但由于发行时转换价格通常高于公司股票的当前价格，投资者一般不会在 可转换债券发行后立即行使转换权。如此设计转换期，其主要目的也是为了吸引更多的 投资者，降低发行风险。 5 附加条款 随着市场的发展，为进一步保护发行人和投资者的利益，在可转换债券募集说明 书中常常引入一些附加条款，如赎回条款、回售条款、向下修正条款等。这使得可转换 债券成为资本市场上有吸引力且不可替代的金融品种。 ( 1 ) 赎回条款( c a l lp r o v i s i o n s ) 赎回是发行人按照事先约定的价格和条件提前收回未转股的可转换债券。发行公 司制定赎回条款是为了避免因市场利率下降而给自己造成的损失，同时也为了不让可转 换债券投资者过多的享受因公司收益大幅度提高所产生的回报( 表现为股价的大副上 涨) 。通常来说，赎回条款可以起到保护发行人和原有股东权益的作用。赎回实质上是 一种买权( c a l lo p t i o n ) ，是赋予发行公司的一种权利，发行公司可以根据市场的变化 而选择是否行使这种权利。 赎回条款一般包括三个要素，即赎回条件、赎回时间和赎回价格。根据有无赎回 条件可以把赎回分为两种：一种是有条件赎回( 软赎回，s o f tc a l l ) ，一种是无条件赎 回( 硬赎回，h a r dc a l l ) 。前者是指当公司的股票价格在一定时间内连续高于转股价格 达到一定幅度时，公司按照事先约定的赎回价格买回尚未转股的可转换债券。赎回条件 也可以是其他条件，比如税收政策改变、公司发行新的可转换债券、银行利率下调到一 定幅度等。后者是指在书面约定中没有特别载明是何种原因而要求赎回。 ( 2 ) 回售条款( p u tp r o v i s i o n s ) 发行公司为了降低票面利率和提高转股价格，吸引投资者认购债券，往往会设计 回售条款。即当公司股票在一段时间内连续低于转股价格并达到某一幅度时，可转换债 券持有人有权按照事先约定的价格将所持有的债券卖给发行人。它在一定程度上保护了 投资者的利益，是投资者向发行公司转移风险的一种方式。回售实质上是一种卖权( p u t o p t i o n ) ，是赋予投资者的一种权利，投资者可以根据市场变化而选择是否行使这种权 力。回售条款一般包括回售时间、回售价格和回售条件。回售价格是事先约定的，它一 般比市场利率稍低，但远高于可转换债券的票面利率。因此回售使得投资者的利益受到 有效的保护，降低了投资风险。但是，附加了回售条款的可转换债券债券，投资者购买 可转换债券所支付的成本也提高了。 9 华南理工大学硕士学位论文 ( 3 ) 转股价格向下修正条款 转股价格向下修正条款是固定转股价格确定机制的一个补充条款，是对上市公司股 价低迷时为保护投资者的利益而设定的，同时也可促使投资者在转债到期前转股，避免 上市公司动用大量资金用于还本付息。上市公司通过可转换债券募集资金后一般不愿意 将大量资金返换投资者，所以转股价格向下修正条款正适用于股价下跌的大趋势下转股 的后备条款。 ( 4 ) 强制转股条款 有些可转换债券发行条款中规定，在转换期末，尚未转换的可转换债券强制性要 求全部转股，将发行可转换债券完全看作是种延迟的股权融资手段。国际上发行强制 性可转换债券的公司多为非上市公司。大多数非上市公司发行可转换债券时，就已经考 虑了本次发行是公司的资本扩张。发行人为减轻公司还本付息的压力，则使用强制性转 股条款以利于公司稳定经营和控制财务风险。强制性转股条款一般有三种类型：到期无 条件强制性转股、转换期内有条件强制性转股和转换期内有条件强制性转股暨到期强制 性转股。 2 1 3 可转换债券的分类 关于可转换债券的分类，比较复杂，依据不同的标准，就有不同的分类方法。根 据发行地和定值货币的不同，可转换债券大致作如下分类： f 境内( 国内) 可转换债券 可转换债券 境外可转换债券 赫蒋嚣嚣磐券 i 欧洲美元可转换债券 其中境内可转换债券是指一国公司在该国境内发行并且以该国货币定值的可转换债券； 境外可转换债券是指一国公司在本国境内或境外发行的以某种外国货币标明面值的可 转换债券。 根据转换条件和附加条件的不同，又可分类如下表： 可转换换债券种类特征 高票息高溢价可转换债券较高利息回报；转股可能性小 溢价回售可转换债券保证资本增值票息较低；较高溢价格 在一定时间内肖可把可转换债券回售给发 1 0 第二章可转换债券概述 行公司；对于投机性较强的股票，可以给 投资者提供保护 滚动回售可转换债券保证资本增值；息票较低：较高溢价；有 多次回售机会；极有可能把可转换债券持 有超过第一个回售期 零息票可转换债券保证资本增值；大幅度折价发行；无利息 收入；转股可能性小 贴现可转换债券保证资本增值；转股可能性比零息票的打， 但低于一般的可转换债券 可交换股票的可转换债券可以转换为另一家公司的股票 附有认股权证的可转换债券较低的息票；较高的溢价；嵌入的认股权 证可拆开并可作为单独的交易工具 要。 当然，可转换债券还有其他多种变化形式，其目的均是适应发行者和投资者的需 2 1 4 可转换债券的债性和股性 我们在前面提到可转换债券具有债券性( 债性) 和期权性( 股性) 的双重特点， 发行者和投资者对可转换债券的债性和股性强弱的把握足决定发行和投资的重要因素 但对某一只可转换债券来说，这二者之中孰强孰弱，主要取决于以下三方面的因素： 1 发行公司的基本面是决定可转换债券的股性和债性的最根本因素。( 1 ) 公司的 规模。西方证券分析认为，公司规模可以作为信息不对称程度的代变量，一般来说，公 司越大，对外信息不对称的程度越大，投资者谨慎，从而对二级市场造成不利影响。( 2 ) 公司的盈利能力。公司基本面的业绩支撑，是二级市场现有股价维护和上涨的基本保障。 如果公司业务的盈利能力下滑，势必影响二级市场的走势。( 3 ) 公司的成长性。一般用 r & q ( 研究与开发费用销售额) 反映公司的成长空间。实证研究由美国学者s t e i n s ( 1 9 9 2 ) 完成，他认为，越高的r & q 比率，意味着公司越可能希望将可转换债券看作是 一种股权融资，用于减少公司的财务风险。( 4 ) 募集资金用途。国外研究指出，发行可 转换债券的目的不同，对二级市场的影响不同，实证表明，如果发行是为了资本性投资， 发行可转换债券有利于二级市场价格的上扬，从而增加可转换债券的股性；如果用于其 华南理工大学硕士学位论文 它用途，如还债，则发行可转换债券常常会引起市场的负面反应，不利于转股。( 5 ) 公 司的资产负债率。负债比率通常影响公司在设计可转换债券条款时股性及债性的取向。 如果公司的资产负债率越高，为了优化资本结构，公司在可转换债券的发行条款设计时 更期望其股性强些。( 6 ) 公司的股利政策。如果投资认转股后获得的股息大于转股前获 得的利息，则他们更有信心转股，可转换债券将表现出更多的股性。 2 市场环境因素。由公司基本面决定的债性和股性要受市场的检验，市场环境方 面影响投资者的预期，另一方面改变公司的经营业绩，是影响可转换债券债性和股性的 很重要的因素。( 1 ) 宏观经济环境。它主要是通过不同经济周期对发行人销售收入的影 响，进而影响发行人的现金流量来实现的。( 2 ) 利率走势。利率可以看成是资本投资的 机会成本，而利率上升，一方面使可转换债券部分的价值下降，投资者有更强的转股动 机；另一方面，由于利率变化与股市变化的反向连动性，利率上升将导致股市的下跌， 从而影响股权的价值。也即是说，可转换债券的债性与利率上升正相关。( 3 ) 行业状况。 如果可转换债券的发行主体处于一个快速发展的行业，那么投资者不会仅仅满足于低利 率的债权收益，而是对股票的成长性具有良好的预期，转股的可能性很大。因而，对处 于成长性行业来说，发行的可转换债券股性较强。 3 合同条款设计因素。募集说明书中规定了可转换债券的各种发行条款，而这些 条款对可转换债券的债性和股性分别有不同程度的影响。( i ) 发行规模。如果发行规模 较大，并且与现有股本总额相比也较大时，稀释作用使得每股收益降低，从而抑制了转 股，降低了可转换债券的股性，而税盾效应会使每股收益增加，从而刺激转股。一般来 说，在一个平稳发展的市场中稀释作用会大于税盾效应，从而产生更强的债性。( 2 ) 发 行方式。以私募方式发行可转换债券，由于投资人一般是投资银行、基金、保险公司等 机构，他们对风险有较强的判断能力，获取信息和处理信息的能力都很强，因而有可能 进行投资，从而使可转换债券的债性增强；更大的配售比例可能会降低股性：老股东的 优先认购等同于私募发行，因而更多的优先认购权一定会增加债性。( 3 ) 转股价格。转 股价格是以股票市场价格为基准，上浮一定的比例确定的( 转般溢价) 。转股溢价的存 在增加了股权价值，推动股票市场价格上涨，但这种上涨对债性和股性的影响也是双向 的：一方面，转股溢价高，在转股期内股票价格超过转股价格的可能性越大，转股的积 极性越高，可转换债券的股性越强；另一方面，转股溢价高，为了得到一份股权，投资 人需要交付的债权越多，转股的积极性会下降，可转换债券的债性增强。( 4 ) 发行期限 和转股期。如果转换是在发行后一个确定的时间进行，那么发行期限和转股期对可转换 1 2 第二章可转换债券概述 债券的债性和股性影响甚微；如果转换是在一个确定的期限内随时可以转换，一般来说， 发行期限越长，转股期越长，可转换债券的期权价值就越大，也即股性越强。( 5 ) 票面 利率。票面利率约定了可转换债券投资人可能有的最低收益，发行成功后，利率越低， 可转换债券中债券价值越低，对持有人的吸引力越小，转股的可能性越大。( 6 ) 回售条 款。在回售条件中，如果约定的幅度越大，回售的可能性越小，股性越强：回售价格越 高，转股的可能性越小，债性越强：回售期限越长，回售的可能性越大，转股的可能性 越小，债性越强。( 7 ) 赎回条款。赎回期限越长，投资人行使转股权的时间越短，可转 换债券的债性越强；赎回价格越高，可转换债券的债性越强。( 8 ) 向下修正条款。这个 条款是发行公司为了保证转股成功而定制的，因而使可转换债券具有明显的股性。 2 2 可转换债券的发展 2 2 1 国外发展情况 1 8 4 3 年美国的n e wy o r ke r i e 发行了世界上第一只可转换债券，之后，可转换债 券独特的金融性质逐渐为投资者们所熟悉，并深受发行者和投资者的欢迎。欧洲早期的 可转换债券首推1 8 5 7 年德国d o r t m u n d e rv e r e i n 发行的德国第一例可转换债券，一战 后可转换债券又经历了从票面转换方式到时价转换方式的变革。 2 0 世纪5 0 年代出现了具有赎回条款的可转换债券。具有赎回条款的可转换债券使 得投资者与发行人的权利具有一定的对称性，此后大多数新发行的可转换债券都附有赎 回条款。 1 9 7 5 年日本东芝公司发行了世界上第一例附有回售条款的可转换债券。回售条款使 得发行后所有市场风险由发行人承担，发行人的压力大增，因而较少使用。1 9 8 7 1 9 9 2 年，在纽约证券交易所( n y s e ) 和美国证券交易所( a m e x ) 上市的美国公司发行的1 3 4 只附息票可转换债券中，仅有4 只含有回售条款，约占3 。 1 9 8 5 年美林集团发明了很有特色的具备赎回和回售条款的零息票可转换债券l y o n 。 l y o n 的回售权可在每年的特定时间执行一次，且随着时间的推移，回售