（政治经济学专业论文）从国际比较谈中国公司代理人激励与约束机制的重建.pdf

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ol e v e l so ft h e o w n e r s h i po ff u n d p r o v i d e r s ，t h e p r i n c i p a l - a g e n tr e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h e p r o p e r t yo fc o r p o r a t ea n dt h e c o n t r o lo f a g e n ti nm o d e r nc o r p o r a t i o ns y s t e m b e c a u s eo ft h ea s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n a n dt h er i s k so fm o r a l i t y , i ti se s s e n t i a lt h a t p r o m o t i n gt h e i n c e n t i v ea n d r e s t r i c t i v em e c h a n i s mf o r a g e n t a n d i m p r o v i n gc o n s t a n t l yc o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h em o d e so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei n d e v e l o p e d c o u n t r i e s p o s s e s s a g r e a t i m i t a t i v es i g n i f i c a n c ef o rc h i n a w h i c h b e i n g o nt h es t a g eo ft r a n s i te c o n o m y o n t h e w h o l e ，t h e d e t o u ro ft h er e f o r mo f e n t e r p r i s e s y s t e m ，e s p e c i a l l y o f s t a t e o w n e de n t e r p r i s e si nc h i n ai sc l o s e l yr e l a t e dt ou n p e r f e c t i o no fg o v e r n a n c e s y s t e m h o wt o e s t a b l i s ht h es c i e n t i f i ca n de f f e c t i v e c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei n c h i n a ? m o r e i n d e p t hr e s e a r c ho nt h e o r i e sa n dp r a c t i c e sc o n c e r n i n gt h es u b j e c t i si ng r e a tn e e d t h et h e s i sw i l lt a k et h ei n c e n t i v ea n dr e s t r i c t i v em e c h a n i s mf o r a g e n t a st h e k e yl i n k , b ym e a n so fi n t e r n a t i o n a lc o m p a r i s o n ，m a k es o m ep l a n sa n dp o l i c y s u g g e s t i o n sa b o u t t h er e b u i l d i n go ft h ei n c e n t i v ea n dr e s t r i c t i v em e c h a n i s mf o r a g e n ti nc h i n e s ec o m p a n i e sf r o mf o u ra s p e c t sb e l l o w i np a r to n e ，t h ea u t h o r w i l l a n a l y z eb r i e f l yt h ec h a r a c t e r so ft w ok i n d so fr e p r e s e n t a t i v em o d e so f c o r p o r a t eg o v e r n a n c e i n d e v e l o p e d c o u n t r i e s 0 n co ft h et w ok i n d s o f r e p r e s e n t a t i v em o d e s i st h ep a t t e r no fm a r k e t o r i e n t e d ，a n o t h e ri st h ep a t t e r no f o r g a n i z a t i o n a l c o n t r 0 1 i n p a r tt w o ，o nt h eb a s i so ft h ea n a l y s i sa n dt h e c o m p a r i s o no f d i s t i n c t i o n sb e t w e e nt h et w om o d e sm e n t i o n e d a b o v e ，t h ea u t h o r w i l ls u m u p t h ek e yc o n t e n t sa b o u tt h ei n c e n t i v ea n dr e s t r i c t i v em e c h a n i s mf o r a g e n to f t h et w ok i n d so fm o d e s i np a r t t h r e e ，a n a l y z i n gt h ei s s u e so fc o r p o r a t e r e f o r ma n d c o r p o r a t eg o v e r n a n c e i nc h i n e s e e n t e r p r i s e se s p e c i a l l y i n s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s ，t h ea u t h o rw i l lp o i n to u tt h ew a y a n dt h ec o n d i t i o nt o e s t a b l i s hc o r p o r a t eg o v e r n a n c ew i t ht h ei n c e n t i v ea n dr e s t r i c t i v em e c h a n i s m f o r a g e n ta tt h ec o r e t h el a s tp a r ti st h ec o n c l u s i o nt h a ti n c l u d e st h em a i ni d e a so f t h et h e s i s k e y w o r d s ：c o r p o r a t e g o v e r n a n e e t h ei n c e n t i v ea n d r e s t r i c f i v 里 m e c h a n i s mf o r a g e n to r g a n i z a t i o n a lm o d e p o l i c ys u g g e s t i o n 3 从国际比较谈中国公司代理人激励与约束机制的重建 现代公司制度存在着出资者所有权与法人财产权、代理人控制权的两级委 托代理关系。由于信息“不对称性”争由此导致的“道德风险”问题，因此， 需要改进对代理人的激励与约束，不断完善公司治理。发达市场经济国家的公 司治理模式对于处在转轨经济时期的中国公司治理模式的选择具有一定的借鉴 作用。从整体上看，中国公司特别是国有企业在改革中所走的弯路与治理机制 的不健全密切相关。如何建立科学、有效的公司治理? 这个问题还有待于做理 论和实践上的深入研究。 本文以公司治理中的代理人激励与约束机制为主线，通过国际比较，就中 国公司代理人激威与约束机制的重建提出了目标横武和政策建议。文章共分四 部分：第一部分作者简要地论述了发达市场经济国家公司治理中具有代表性妁 两种模式一一市场导向型和组织控制型的基本特征，第二部分作者对两种模式 的代理人激励与约束机制的差异进行分析和比较，在此基础上，归纳出不同模 式的代理人激励与约束机制的核心内容。第三部分作者通过分析中国企业特别 是国有企业在公司制改革和公司治理方面存在的问题，提出了中国公司建立以 代理入激励与约束机制为核心的公司治理的条件和途径。第四部分是文章的结 论，概括了作者的主要观点。本文的政策建议具有一定的可操作性，对于推进 中国公司治理的完善和指导建立现代企业制度的实践，具有一定的理论意义和 现实意义。 公司治理是指一组制度安排，用以连接并规范财产的所有者( 股东) 、受托 者( 董事会) 、代理人( 经理) 等权益人之间有关经营与权利的配置关系。其主 要内容包括：( 1 ) 如何有效地安排公司的产权，在所有权与法人财产权分离的 基础上，合理配置和行使公司的控制权；( 2 ) 如何监督和评价董事会和经理的 、监绩，尽量避免由于所有者与经理信息“不对称性”所导致的“道德风险”：( 3 ) 如何设计和实施有效的对经理的激励和约束机制，鼓励他们忠心地、尽职尽责 地为股东的利益工作。公司治理之所以形成不同的模式，是因为殷权结构不同， 不同的股东构成、股权集中程度以及大股东地位导致股东行使权利的方式和效 果不同，进而影响公司治理模式的形成与运作。加之，各国的经济发展过程、 生产力发展水平、政治体制和文化背景等方面条件和环境不同，因此，世界各 个市场经济国家的公司治理在具体形式上存在一定的差别，各具特色。 本文拟以公司治理中的代理人激励与约束机制为主线，通过比较发达市场 经济国家具有代表性的公司治理模式的特征以及不同模式的代理人激励与约束 机制的差异，为中国公司代理人激励与约束机制的建立提供借鉴。通过分析中 国渐进式改革过程中在公司治理方面存在的问题，借鉴发达市场经济国家公司 治理的成熟经验，研究、提出中国公司代理人激励与约束机制的目标模式和政 策建议。 一、发达市场经济国家公司治理的基本模式和特征 由于二战后股份公司出现了股权日益分散化和经理的控制权日益强化的趋 势，因此，如何建立有效的公司治理，从而平衡各方利益，保证资产高效运营， 保护投资者的各项权益，成为各国在理论和实践中探讨的重要课题。 根据公司治理所涉及的范围，迈耶教授( m a y e r ，1 9 9 4 ) 把各国公司治理分 为内部治理模式和外部治理模式两种类型。以公司内部人为基础的治理模式， 称为内部治理模式，它所要解决的问题是公司内部的利益协调问题，其主要途 径是通过公司内部的机构设置和权利安排来解决有关的效率问题。以外部市场 为基础的治理模式，称为外部治理模式，其主要是通过公司外部的因素和手段， 如利用竞争、并购、资本市场、利益相关者等对公司进行控制1 。 根据公司治理模式的国别特征，李维安教授把各国公司治理分为四类：( 1 ) 英美市场导向模式。认为市场导向模式的最大特点是所有权较为分散。( 2 ) 日 德银行导向模式。认为该模式的特点是公司股权较为集中，银行在融资和公司 治理方面发挥着巨大的作用。( 3 ) 东亚家族控制模式。公司股权集中在家族手 中，控制性家族参与公司的经营管理和投资决策；企业的所有权与控制权大都 采取继承制。( 4 ) 转轨经济模式。这种模式主要存在于苏联和中东欧等转轨经 济国家它们具有某些共同的特点，如存在着数量众多、规模庞大的国有企、业 需要进行重组，同时又继承了原有的法律体系。认为在转轨经济国家中，公司 治理的最大问题是内部人控制2 。徐茂魁教授认为在发达市场经济国家，存在着 英美和日德两种典型的公司治理模式，英美公司的治理模式称为内部利益主导 或股东主导型的治理模式，而日德的公司治理则被看作是由内部人起主要作用、 银行债权人实行主要控制的治理模式3 。 以上各种模式的划分只是从不同的角度而言，并不是绝对的。本文综合上 述各家的观点，依据不同的制度环境、资本结构和鲜明的导向差异。将发达市 场经济国家公司治理概括为比较具有代表性的两种典型模式，即市场导向型的 英美模式和组织控制型的德日模式。它们在股权结构、治理机构设鬓、治理机 ：转引自费方域：什么是公司治理) ，上海经济研究 1 9 9 6 年第5 期。 ：李缮安等：现代公司治理研究，。中茸人民大学出版杜2 0 0 2 年版，第2 4 页。 3 徐茂魁：现代公司制度概论，中国人民大学出版社2 0 0 1 年版，第1 1 4 页。 5 山东大学硕士学位论文 制作用方式等方面都存在着明显的差别。市场主导型的英美模式把股东财富最 大化作为经营目标，公司股权高度分散；股东依托庞大且发达的资本市场，根 据公司股票价格的涨落，通过买卖股票的方式即“用脚投票”的机制实现其对 公司的影响，同时，促进了公司控制权的竞争，并由此对代理人形成间接约束。 美国的治理机构由股东大会、董事会和经理层组成，一般不设监事会；大型公 司董事会中的外部董事普遍大大多于内部董事；内部董事( 一般称为执行董事) 多是公司的首席执行官、总经理等最高管理人员。组织控制型的德目模式的典 型特征是组织内部控制：其一、大股东比较重视对公司的控股比例，银行等董 事机构或通过持有公司巨额股份或给予公司巨额贷歙而对公司及其代理人进行 实际控制：其二、公司及其代理人的决策受到公司之间相互持殷的法人组织的 支配；其三、追求全体相关利益者目标和强调长期利益与集体主义，使其组织 控制机制得到了强化。德国和日本都实行“三会”制度，即股东大会、董事会 和监事会；董事会中，内部董事占8 0 左右，多从内部高级专职人员中提升， 其余由控股、参股企业委任，外部董事数量很少。 总之，两种典型模式的导向差异源自不同的市场经济结构和股权结构，前 者主要根植和发展于自由市场经济，崇尚自由竞争，信奉股东财富最大化：后 者则更多地形成和发展于混合市场经济，长期利益与集体主义的理念是其得以 生长的文化基础。 二、两种典型模式的代理人激励与约束机制的差异 ( 一) 问题的提出 在现代公司制度中，存在着出资者所有权与法人财产权、经理控制权的两 级委托代理关系。这种委托代理关系的有效性，是以代理人忠诚地服务于委托 人为前提的。而要做到这一点，条件是委托人能够对代理人进行有效的监督。 但是，由于出资者与经营者之间存在信息“不对称性”，因而代理人的“道德 风险”问题难以避免。为了加强对经理的激励和监督，就需要不断地完善公司 治理，其核心是解决公司所有权与经营权分离条件下存在的代理成本、所有权 安排、内部入控制等问题。 1 、代理成本问题。从利益机制的角度分析，公司治理首先要解决的问题是 什么样的机制或制度安排最有利于出资者在公司中的资产得到应有的保护和获 得合理的投资回报，而其权益不被经营者所损害。委托代理理论认为股东同经 理相比在对公司信息的了解上存在着严重的“不对称性”，因而股东难以对经理 进行最有效的监督，也就难免出现“道德风险”问题。所谓“道德风险，是指 经理以牺牲出资者的利益为代价，使自己的效用最大化，经营者行为偏离了“利 润最大化原则”的现象。 6 詹森和麦克林( j e n s e n a n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 将代理关系定义为契约关系， 在这种契约关系中，一个人或更多的人( 委托人) 聘用另一个人( 代理人) 代 表他们履行某些职责，包括把若干决策权托付给后者。在公司运行过程中，经 营者与股东的目标函数并不一致，所有权与经营权的分离状态必然会促使经营 者采取自身利益最大化的决策行为4 。 伯利和米恩斯在现代公司与私有财产( 1 9 3 2 ) 提出，股东进行监督管理 的交易成本大于可能获得的利益，在所有权分散和集体行动成本很高的情况下 尤其如此。公司经理是他们自己的主人，因为他们不承担其行为的全部财富后 果，所以很可能将资源配置到那些并非能使公司现值最大化的用途上去。公司 组织生产后的经济结果将会反映出过度的在职消费、偷懒、非利润最大化的公 司目标5 。 鉴于股权分散的事实，个体股东无力花费成本对经理进行监督。因监控经 理所花费的成本就是代理成本。代理成本包括：出资入与代理人的签约成本； 监督与控制代理人的成本；限定代理人执行最佳决策的成本，或执行次佳决策 所需的额外成本；剩余利润的损失。因此，为了防范代理人的道德风险，降低 代理成本，建立相应的监督约束机制是十分必要的。 2 、企业所有权安排问题。企业监督约束机制遇到的最大障碍是监督者和被 监督者之间的信息不对称，以及由此产生的逆向选择问题。解决问题的方法是 让经理也成为公司股权的所有者。格罗斯曼和哈特( 1 9 8 6 ) 的不完全契约理论 认为，企业的基本特点是存在不完全契约性，这可以用不确定性、机会主义和 由此导致的交易成本来解释。这意味着当不同类型的财产所有者作为参与者组 成企业时，每个参与者在何种情况下做什么、得到什么并没有明确说明：在每 一种可能发生的偶然情况下，企业契约不可能完全地详述剩余的分配，即当初 始契约未预料到的情况出现时，必须有人决定如何填补契约中的“漏洞”，这就 出现了企业“剩余控制权”或“企业所有权”的归属问题6 。企业契约无法在事 前规范的地方，必须由经理决定如何填补存在的“漏洞”，这就使“剩余控制权” 实际上扩展为剩余分配权。因而，不完全契约使企业出资者的原始财产权在未 丧失的情况下发生了重组和变形。这样，现代企业作为一种组织，其产权的分 散使得决策必然涉及许多当事人，组织中的治理显得尤为重要。 在委托代理理论和不完全契约理论的基础上，有人提出了“利益相关者” 治理模型，认为由于大公司的股权普遍分散化，经典意义上的股东所有制企业 的概念被弱化，股东的资本所有权与企业法人权益的区分日益明显，公司治理 ：( 球) 思拉恩埃格特森：瓤制度经济学，商务印书馆1 9 9 6 年版。第1 1 9 页。 ( 同上) 6 转引自张维迎：西方企业理论的演进和品新发现，经济研究1 9 9 4 年第1 1 期。 7 山东大学硕士学位论文 越来越倾向于注重股东以外的其他利益相关各方的权益和责任。所谓“利益相 关者”被定义为“已向公司贡献了专用化资产，而这些资产又在企业中处于风 险状态的人和集团”7 。这就是说，股东不再是唯一的风险承担者，因而也不是 全部剩余的索取者。在公司治理中，股东、经营者、债权人和职工的利益都应 实现均衡分配。这一理论突破了传统的股东主权模式，把企业看作“状态依存” 的经济存在物，在重新建立公司治理中把满足出资者和利益相关者的利益作为 重要目标。 3 、内部人控制问题。内部人控制( i n s i d e rc o n t r 0 1 ) 是在研究现代公司治理 的缺陷时经常使用的一个概念。对内部人控制的经典解释来自日本著名经济学 家青木昌彦。他认为，内部人控制是指从前的国有企业的经理或工人在企业公 司化过程中获得相当一部分控制权的现象。由于各国转轨的环境条件不同，内 部人控制的程度和规模在各转轨经济中也有所不同。但有一点是共同的，即内 部人控制是转轨过程中所固有的一种潜在的内生现象，是从计划经济制度的遗 产中演化而来的。在转轨经济国家中，在私有化的场合，多数或相当大量的股 权为内部人持有；在企业为国有的场合，在企业的重大决策中，内部人的利益 得到有力的强调8 。在2 0 世纪7 0 8 0 年代的中欧和东欧，当计划经济的停滞加重 时，中央计划当局试图用撒手放权的办法来对付面临的局面。企业经理在企业 内部构筑起了不可逆的管辖权威，中央计划当局的逐步退让以其突然解体而告 终。那些已经从计划机关获得很大控制权的经理们利用计划经济解体后留下的 真空进一步加强了自己的权力。青木昌彦的理论逻辑是：计划经济制度限制了 工人的择业自由，但却为他们提供了事实上的工作保障，工人可以从企业和国 家那里获得医疗保健、幼儿保育、住房和养老金等，这使得工人强烈地依赖于 雇佣他们的企业。随着计划经济制度的解体及其“平等”观念的终结，工人蘧 l f 缶失去既得利益的威胁。他们所在企业的公司化的结果越是不确定，他们就越 是担心。要克服他们对大规模私有化的可能的反对，把相当大一部分企业资产 事实上白送给他们可能是唯一的办法。正是由于企业资产的相当大部分为企业 内部人所持有，使得内部人的利益得到强化，也使得他们有能力控制企业，甚 至完全置国家利益于不顾。 青木昌彦进一步认为，内部人控制是在政府丧失了过去传统体制下对企业高 度集中的行政管理权，即企业所有者缺位或所有者功能丧失，而企业获得对企 业的大部分控制权的同时，又尚未在市场经济体制条件下建立起有效的国有资 ：，茎布莱尔：所有权与控制权面向2 1 世纪的公司抬理探讨k 中嗣社会科学出版杜1 9 9 9 年版 ：煮墨j 日) 青查昌彦、( 美) 钱颗一：转轨经济中的公司治理结构：内部人控制和银行的作用 ，牟国经 济出版社1 9 9 5 年版 产管理体制的情况下产生的，它使原有企业的经理运甩所掌握的经营决策权， 以侵害所有者权益为代价，来实现个人和小集体利益的最大化，由此导致了企 业运营的低效率。 青木昌彦还指出了内部人控制在转轨时期的难以避免性及其危害。他认为， 在股东主权模式里，经理的懈怠无能以及道德风险等问题是由外部股东来矫正 的，外部股东发挥其作用，要通过一个有效的、具有评定公司价值和转移公司 控制权功能的资本市场，还要通过其他一些制度安排，比如竞争性的经理市场。 但在转轨经济中，竞争性的资本市场和经理市场都是缺乏的、不完善的。经理 在企业内己形成了强有力的控制，没有任何一个外部当事人拥有决定性的权力， 可以因为经理表现不佳或道德风险行为而将其解职。外来人可以预期：投资于 内部人控制的企业，一定会面临相当高的代理成本。因此，重组这些国有企业 所需的资金难以从资本市场上获得。面对这种内部人掌握企业大部分或足够多 的资产份额的情况，任何有关战略决策方面的外部压力，只要可能对内部人的 利益产生不利影响，都会遇到强烈的抵抗。如果证券市场交易冷淡，而经理和 工人对他们就业的企业又有着很强的依赖性，那么反映公司价值的市场信号就 会被扭曲。除非内部人放弃他们的股份，否则，通过市场( 兼并机制) 来行使 公司控制权是根本不可行的9 。转轨经济中公司治理的设计必须面对这样的现实。 对于如何解决内部人控制，青木昌彦认为，从计划经济制度继承下来的，以 及在转轨开始时存在的一些条件，从政治上和经济上限制了转轨过程中公司治 理设计的可行性选择。新古典式的股东主权的公司治理模型可以借鉴，但不是 唯一有效率的解决办法。当股东主权模型被一组特定类型的互补性制度设施所 环绕时，它可以是有效率的，但在另一组制度设计的环境中，另一种公司治理 模式可能会更有效率。比较近期的制度分析成果表明，离开一个经济中的技术 参数，两种制度是无法按其效率高低排列的。 不少经济学家认为，持有私有化企业的大批股份的投资基金的创立可以起到 对内部人进行有效的外部约束的作用。但青木昌彦认为，投资基金的设立并不 能有效地解决转轨过程中公司治理的设计问题，因为管理层作为内部人可能通 过与工人合谋，拒绝外来干预而破坏公司治理的重组。看来，内部人控制的最 终解决有待于转轨过程的结束。 内部人控制不是转轨经济国家特有的经济现象，在各类国家中都不同程度 地存在着，只不过形式不同而已。 面对公司治理中的上述问题，公司要建立完善的委托代理制度，必须 二苎墨 三! 三! 赠彦、( 美) 钱颖一：转轨经济中的公司治理结构：内部人控制利银行的作用) ，中国经 挤出版社i 9 9 5 年版。 9 设计出一套对代理人行之有效的激励与约束机制，通过严格界定和规范出资者 和代理人的权利及责任，约束代理人行为，使之为出资者利益努力工作，降低 代理成本，提高代理效率。 ( 二) 两种模式的代理人激励与约束机制的差异 公司选择代理人的激励与约束机制的方式，是主要依赖于市场机制还是更 多地借助于组织彳亍为，决定了公司治理模式的区别。作为公司治理的内在要素， 代理人激励与约束机制指的是在对代理人进行激励的同时，对其经营与个人行 为进行必要的约束的一系列制度安排。本文拟从公司治理的内部机制和外部机 制两个角度，对两种典型模式在设计和运用代理人激励与约束机制方面的差异 加以比较。 i 、两种模式的代理人约束机制 只要存在代理问题就会产生公司治理( 哈特，1 9 9 5 ) 1 0o 代理问题一般有两 个；一个是股东与经理之间的代理问题；另一个是馈权入与服务于股东的经理 之间的代理问题。英美公司的代理问题主要是股东与经理之间的代理问题。德 日公司以银行为主要债权人，且所有权相当集中，其代理问题主要是债权人和 代表股东利益的经理之间的代理问题。市场主导型的英美模式在很大程度上依 赖资本市场的外部监督与约束，契约不能完全约束代理人的行为。组织控制型 的德日模式倾向于利用其内部监督机构来实施组织内部的控制与约束。本文把 公司治理的内部机制和外部机制中的约束要素归纳为股权约束、市场约束和第 三渠道约束等三类，并从这三个角度对两种模式的代理入约束机制进行研究和 比较。 ( 1 ) 股权约束 有效的公司治理以有效的资本结构为前提；有效的资本结构除了债权比例 适当外，就是有效的股权结构。公司的股权结构特别是其中大股东的构成状况 是公司股东监督约束机制的基础。股东大会和董事会作为公司中代表股东权益 的权力机构，是行使股权约束的主要力量。 理论上，股东大会是公司豹最高权力机构，代表股东行使剩余索取权和剩 余控制权；股东通过股东大会选举董事会，董事会代表股东利益和意志制约经 理，经理以向股东提供满意的收益为条件获得公司日常经营决策权：当股东对 经理的经营业绩不满时，可以通过股东大会改选董事会并通过董事会罢免经理。 但是，现实中的这一制度设计并非如此。 在英美模式下，公司的资本结构以股权为主，股权结构以机构投资者和分 散的个人股东持股为特征。众多分散的个人股东在对公司行使监控权上表现得 ”( 美) 奥利弗哈特：公司治理：理论与启示经济学动态1 9 9 5 年第6 期 i o ： 一= = 堑型垄婪垒坚= = = = = = 一 - - _ - _ _ _ - _ _ - _ _ - - 一。一 比较消极。罗伯特( 1 9 8 6 ) 总结出三方面的原因：第一、理性的冷漠。即当股 东在投票决定对公司决策赞成与否之前，为做出理性判断而获取信息的成本要 大于因投票而获得的利益。第二、“免费搭车”。即在股权分散的情况下，每一 个股东都希望其他股东积极行使监督权，而使自己获利，其结果是无人行使监 督权。第三、公平问题。即如果某些股东，特别是大股东为自己的利益积极行 使了股东权，为此耗费自己的成本，蕊由此获剩的将是全体股东。这种不公平 妨碍了股东积极行使投票权。机构投资者作为大股东为解决公司控制和监督问 题提供了可能，但总体上看，机构投资者也处于消极状态。在英美两国，大部 分机构投资者不愿干涉公司的经营和管理，主要原因：一是存在“免费搭车” 问题。要想达到真正控制公司的目的，公司的全部机构投资者必须联合行动， 但集体行动的成本过大，且每个机构投资者都想通过其他投资者的监督而获益。 二是短期行为问题。机构投资者的持股目的是为了获取利润，以向基金参与者 支付收益，如养老基金支| 寸养老金等。因此，机构投资者要在股票的股息率与 其他证券的收益率如存款利率、债券利率之间做出权衡，在股票收益率高时购 买股票。同时，他们还要根据股息、股价对股票种类进行选择。所以，机构投 资者不会长期持有一种股票。三是法律的限制。例如美国有关法律规定保险公 司所持股票不得超过该公司股票总值的5 ，养老基金和互助基金不得超过1 0 ， 否则，就会面对十分不利的纳税问题。因此，一个机构投资者在某个特定的公 司里不一定处于优势地位，通常只持有l 一2 的股份，单独行动难以达到监督 的目的。综上所述，分教的般权结构导致了股东大会对代理人的监督约束不利。 在德日模式下，公司的资本结构表现为股权或债权相当集中，商业银行是 主要股东或债权人，且法人持股或法人相互持股。在德国，股东大会的职能以 监事会的形式行使。监事会是公司股东、职工利益的代表机构和监督机构，由 于它有权对公司的重大事项做出决策，并拥有对公司经理的聘任权与解雇权， 因而，保证了股东发挥其监督与约束职能。大股东因持有大量的股票而拥有相 应的投票权，在监事会中必然占有重要位置，使其有效地行使权力成为现实。 公司员工通过选派代表进入监事会参与公司决策，使得公司决策公开化和民主 化- 也有利于股东和员工对代理人的监督与约束，降低代理成本。在日本，法 人大股东相互持股，个人股东比例相对较小，经理是法人大股东的代表，股东 大会选举董事会的法定程序成为经理自己选自己，股东大会实际上被经营者虏 操纵。 “董事会在公司治理中发挥着根本性作用。法律制度赋予董事对公司的委 任托管责任，董事会承担着聘用与解雇高级管理层和监督重大经营决策的惟一 “转引自程宗璋：公司经理权的滥用和公司治理机制的重建 ，经济管理，2 0 0 2 年第2 4 期。 l l = ：= = 型堡垒墼望墼篁兰：= = ：= = = 一 责任。”( r o b e r t0 e r t n e ra n ds t e v e r ln k a p l a n ) 1 2 因此，董事会理论上对代理人 具有约束作用，但是，在不同的公司治理模式中董事会的构成与地位不同。 在英美模式下，由于分散的股权导致股东大会对代理人难以有效地行使约 束权，因此分散的股东更注重发挥董事会的监督与约束作用a 研究表明，董事 会的质量与股东的利益呈正相关关系( h a y e s ，1 9 9 8 ) 1 3 a 因此，公司治理中的 董事会的构成和作用越来越受到重视。以美国为例，美国公司的董事会成员分 为内部董事和外部董事。内部董事由公司职员担任，一般在公司中担任重要职 务，是公司经营管理的核心成员，负责公司主要职能部门的经营和管理。外部 董事由公司外部拥有各种专业知识和技能的人员担任，一般在公司董事会中占 多数，不在公司中担任其他职务。选择外部董事进入董事会旨在加强董事会对 公司代理人的监督和约束作用，防止代理人在决策中独断专行，维护股东利壶l 美国上市公司的董事会结构见表1 。 2 0 世纪7 0 年代末，鉴于大公司外部董事比例偏低，难以对公司经理层形成 有力制衡的隋况，纽约证券交易所提出，所有上市公司都必须增加外部董事的 比例。1 9 9 0 年，美国制造业公司外部董事的比例为8 6 ，其他行业甚至达到9 1 。 理论上，外部董事比例的增加能够加强董事会对经营者的监督与控制。w e i s b a c h 研究认为，以总经理为首的经理人员的升迁与公司业绩的相关性在外部董事较 多的公司中相对较强，原因是外部董事多的董事会比由内部董事控制的董事会 独立性更强( 1 9 8 8 ) 。“外部董事占主导地位的董事会，比之于内部董事占主导 地位的董事会更易于在公司业绩滑坡时更换经理”( 1 9 9 0 ) 1 4q 另外，美国公司 董事会内部还设立各种委员会，如执行委员会、提名委员会、报酬委员会、审 计委员会等，协助董事会更好地进行经营决策和监督约束代理人。 表1 美国上市公司的董事会结构 项目平均值最小值中位值最大值 董事会人数 9 3 5393 0 外部董事比例0 4 0 00 4 3 0 8 9 内部董事比例o 3 9 0 0 s 0 1 3 5 1 样本公司市值 4 3 4 6 1 ( 百万)0 9 2 ( 百万)5 8 8 7 ( 百万)1 4 4 8 1 2 ( 百万) 资料来源：孙永祥：公司外部董事制度研究证券市场报2 0 0 0 ( 3 ) 。 在德日模式下，公司股东主要通过能信赖的中间组织或股东中能有效行使 2 r o b e r tg e r m c ra n ds t c v c nn k a p l a n 。“t h e v a l u e - m n x i m i z i n gb o a r d ”。w o r k i n gp a p e r , u n i v e r s i t yo f c h i c a g o 1 9 9 6 ”转引自程宗璋：公司经理权的滥用和公司治理机制的重建，。经济管理 2 0 0 2 年第2 4 期， 1 转 i 自卫志民：西方的独立董事制度，经济管理，2 0 0 2 年第8 精， 1 2 权利的人和组织( 通常是一家银行) 来代其控制和约束代理人的行为，但在具 体做法上两国有所不同。德国公司的业务执行职能和监督职能是分离的，并设 立了与之相适应的两种管理机构，即董事会和监事会，也称双层董事会。董事 会是公司的法人机构，其职能主要是负责公司的经营管理，向监事会报告和负 责，向股东和其他利益相关者提供必要的信息。德国的双层治理在监督约束经 理行为方面比较有效，因为其监事会由非执行董事组成，能够有效地敦促经理 管理公司，为股东和利益相关者的利益尽职责。在日本，银行既是债权人又是 最大股东的双重身份决定了在行使监控约束权时必然发挥主导作用。e t 本银行 及法人股东通过积极获取经营信息对公司主管实行严密的监管。一方面，银行 作为公司的主要股东，在财务状况良好时，只是作为“平静的商业伙伴”而存 在。另一方面，如果公司盈利开始下降，银行由于所处的特殊地位，能够较旱 地通过营业往来账户、短期信贷、与公司最高领导层商业伙伴的长期个人交往 等途径获取信息，及时发现问题。如果情况继续恶化，银行可以通过召开股东 大会或董事会来更换公司的最高领导层。日本公司的董事会与美国很相似，基 本上是业务执行机构与决策机构合二为一。但是，日本公司董事会的股东代表 特别少，总体上看具有股东身份的仅占9 ，4 ( 主要股东为5 7 ，股东代表为 3 7 ) 。而在上市公司，特别是大公司董事会中，具有股东身份的仅占3 9 ，其 余大部分是内部的高层经理。从董事会成员的构成可以看出，董事会不是股东 真正行使监控权力的机构。丰田汽车公司董事会的董事多达5 5 人。其中绝大部 分为内部董事。另外，从表面上看，日本公司董事会没有银行代表，实际上并 非如此。在日本公司董事会中，有一名以上的董事常常是公司债权银行的前任 主管，这是日本商业银行的通行做法。这位董事的职责就是为银行收集信息， 并对公司经理实行严密监控。当对公司经理的业绩不满意时，他可以利用股东 大会罢免经理。日本公司还通过定期举行的经理俱乐部会议对公司经理施加影 响。尽管经理俱乐部会议是非正式的公司治理，但它是银行和其他主要法人股 东真正行使权力的场所。它像另一个董事会，与德国的监事会相似。在经理俱 乐部会议上，银行和法人股东的负责人与公司经理一道讨论公司的计划项目、 经理的成功计划以及公司的重大政策等。虽然会议每月一次，而且在会议上并 不投票，参加者也不相互发布指令，但经理可以感受到会议所达成的共识的约 束。这主要是因为会议成员是一些联合起来能够控制经理所在企业投票权的人。 因此，经理俱乐部会议并非是一个等级官僚组织，而是一个相互沟通和进行平 等协同监督的论坛。 ( 2 ) 市场约束 所谓市场约束，是指通过充分竞争的市场机制，弥补信息不对称所造成的 代理效率的损失，从公司外部对代理人行为进行约束。解决经理与股东之间的 代理问题，除了合理配置公司权力、科学设计股权约束机制外，还可以通过市 场对公司代理人进行约束。不同的国家由于经济、法律、历史和文化的不同， 其市场约束机制亦有差别。总体上说，英美模式比德日模式更依赖外部市场体 系对代理人实施约束。具体地说，发达的资本市场和经理市场的竞争机制构成 了对代理人的约束机制。 首先，在资本市场上，英美模式下的公司代理人面临着来自三方面的压力 和约束。第一，股东的“用脚投票”。由于英国和美国公司的股权结构是以众多 分散的个人股东为特征的，在董事会功能失灵的情况下，个人股东主要通过证 券市场上的股票交易活动对经理形成制约，使经理按照他们的意愿办事。现代 公司的经营管理日趋复杂，股东由于缺乏专门的知识和信息，难以对公司经营 提出意见，而众多分散的股东要相互取得联系并达成一致协议来监控公司代理 人，势必要付出高昂的监督成本。因此，一般股东没有兴趣直接监督和约束公 司经理，而是把兴趣转向关注股票收益率的变化上。如果股东对公司经营状况 不满意，就会选择“用脚投票”，通过卖出公司股票迫使经理改善经营，甚至驱 逐长期经营不善的经理。自2 0 世纪9 0 年代以来，美国通用汽车公司( g m ) 、i b m 等多家大公司的c e o 被赶下台，充分显示了股东“用脚投票”的治理能力。第 二，股票的高流动性。股票的流动性是指股票在股票市场上不断地被买进与卖 出。当公司经营业绩不佳时，股东躲避风险的首要选择就是卖出股票。随着股 票被大量抛售，公司股价就相应下跌，股价下跌必然将公司置于可能被收购的 境地，一旦公司被并购，现任经理的职务就可能被解除。因此，股票的高流动 性给公司经理带来了一定的约束，迫使公司经理必须为实现股东利益最大化而 努力工作。第三，敌意收购的威胁。英美公司的股权分散，且流动性大，这为 敌意并购提供了可能。当一个公司由于经营管理不善，其市场价值低于实际价 值时，公司外部的并购者就会通过资本市场大量收购分散的股份，对公司采取 敌意并购行动。在并购成功以后，通过更换管理层，提高经营绩效，使公司的 经营管理步入正规。因此，资本市场的并购活动被看成是能够维护广大股东利 益的最有效的公司治理机制，对在位的公司经理可以起到威慑作用。当然，公 司经理也在不断地采取防止被并购的措施，如制定反收购协议、毒药丸计划( 指 公司的控制权发生变更时，赋予被收购公司的股东以特权和优惠，从而躲避收 购) 、金降落伞计划( 公司雇工合同中的一项条款，指当公司的控制权发生变更 时，被解雇的经理可以得到大笔货币补偿) 等。在德日模式下，公司代理人 缺乏外部资本市场的压力，公司制度的监督约束流于形式。一方面，握有公司 主要股权的组织可以直接对代理人的经营与管理实施影响，即使代理人出现失 误一般也不寻求资本市场来解决问题，因而股票价络的愆聍下降并不耨缕理 人立即面临被解职的危险。另一方面，由于法人持股的目的不在于获得短期利 益，而在于加强公司间的业务联系，通过稳定经营寻求公司的长期发展与利益， 因而公司酌股权据对稳定。潦动姓较差，使碍资本市场难以发挥对代理人的监 督和约束作用，使代理人免受来自市场的压力。近年来，随着各国经济环境的 变化，特别是金融自由化的发展，德日模式的资本市场难以发挥作用的情况逐 渐发生了变化，公司治理也发生了变革。一是强调“用脚投票”的监控作用。 个人股东的利益开始得到重械，证券市场发展迅速，资卒结构卒的股权融资比 例加大，公司负债率呈下降趋势，相互持股的数额减少；二是重视机构投资者 的作用。以日本为例，1 9 9 7 年，取消了养老基金的资产组合限制，允许非信托 银行，生务垛殓公司管理养老基金。允许参与投资国外养老基金：2 9 9 9 年，取 消银行、信托公司、证券公司相互禁入的规定”。 其次，竞争性的经理市场可以使经理根据自身的条件在公司之间进行自由 选择、自由流动，市场济定其价格即薪酬，这样，有助于将能干的代理人与低 能的代理人区分开来，前者鸵够获得高薪与晋升，后者会被替代甚至彼赶出经 理市场。法马( 1 9 8 0 ) 认为，在经