（政治经济学专业论文）中国股票市场效率问题研究.pdf

浙江大学硕士学位论文 中国鞭巢市场效率问题蝌究 璃要 段票市场在我晷经济发震中起到了 # 豢重要熬 擘用，但是我国股票市场 依然处于眈较初级的阶段，表现出股鬃市场的效率比较低下。 股票市场是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价 秘刳亲实行霉土会资源熬有效配委，其雩箬雳过程表现为：市场运行一市场定徐 效率一资源配置效率。本文将股票市场的效率界定为两个方面，即市场有效 定价( 外部有效) 的信息效率和市场肖效运行( 内部有效) 的功能效率。滋 玛夔有效亍蠹场缓说研究了羧票份格与投票枣场信息之闽豹稷要关系。信息效 率的类型包括弱式效率、半强式效率和强式效率。股票市场的功能效率反映 了股票市场实行社会资本有效配置的程度。由于股票市场的非理性泡沫、羊 群效应、售寒不对稳雩| 发熬道德风殓、逆囊选择嬲不完全竞争等阉蘧，我潮 股票市场的信息效率比较低。同时，我国股票市场对国民经济的关联关系不 明显，股票市场发展中存在着结构性的缺陷，这热问题的存在寝明了我国股 鬃枣场戆珐魏效率也不裹。 论文分析了我国股桑市场效率低下的深层次的原因，指磷其中制度缺陷 魁我国股票市场低效率的根源。提高我国股票市场效率，必须通过制度创新， 实魏毒场发溪模式壶“敬跨控囊l 鍪”穗“枣场取淘嫠”演遴；凌市场功黢戆 定位上，由为企业融资为主向提高资源配置的效率为主转变。典体措施包括 规范政府的行为，创设统一、多层次的证券市场体系、完善 正券市场的法规 籁矮范整警豁系；完善上露公霉夔浚骥结霭秘僖惑拔露秘馥：辍摄壤弯捉搦 投资者；加快国际化进程等。 关键谲：信怠效率功能效率中国股票市场制度缺陷 潺汪太学醺圭学位论文串莺羧巢枣场效率勰瓣辑究 a b s t r a c t s t o c km a r k e tp l a y sv e r yi m p o r t a n tr o l ei nt h ee c o n o m yd e v e l o p m e n to f c h i n a ，b u ti t i ss t i l li nav e r yp r i m a r yp h a s e ，i t se f 基c i e n c yi sl o w s t o c km a f k e t e x e r t si t si 醢e f e 嫩纯建e t 主o nb y 擞a r k e t 撒e e 囊a n 至s m ，e 臻c i e n t l y 矧。e a t es o e i e t y c a p i t a lb ym a f k e tr u n n i n gm e c h a n i s ma n dp 西c 遗gm e c h a n i s m i t sa c t i o np r o c e s s b e h a v e sa s ：m a r k e tr u 皿i n gm a r k e tp r i c i n gm e c h a n i s m r e s o u r c ec o l l o c a t e e m c i e n c y i nt h i 8t h e s i s ，t h ee m c i e n c yo fs t o c km a r k e ti 8d e f i n e da st w oa s p e c t s i n f b 渤a t i o ne 妫c i e n c ya n df h n c t i o ne 黼c i e n c y e 衢c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s l 时，投资增加；而当 q 市场定价效率一 资源配置效率。 我国股票市场的初始发展有着特殊的时代背景，即是着眼于国有企业的 改革：为国有企业筹集资金；通过股份制改革引导国有企业建立现代企业制 度。发展过程中，政府对股票市场制度安排起着特别重要的作用，计划经济 的路径依赖，使得政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保 证其执行产业政策，实现赶超战略所需的资本。股票市场的发展严重“行政 化”，为了保持我国公有制的主导地位，将股权分为国有股、法人股和个人 股，只允许比例较小的个人股流通，来确保国家的控股地位，从而形成了巨 浙淡大学蘸士学位论文 串黧救巢枣筠效率闻蘧磷究 大的公股流通压力；为了既吸引外资又敞制其对我国市场的掇制，又设计了 a 、b 、h 股双轨运彳亍机制，造成了同股不同价的奇特局面。在“行政化”的 资本市场中，股票市场呈现管制性低水平均衡的特点：在上市公司的选择上， 漆霜诗翅经济数霉竣窜掇裁度，共存凌黟重戆“瘊有刳跛巍”。黢票枣场成 为解决霍有企韭的蠢负篌与资金困难翊蹶、降低国有银行体系积累的信薅风 除、减少体制摩擦的工具。所有制歧视的结果，造成资本不能有效转向高回 撤率的投资项目，反而流向效率低的项圈，金融资源发生了逆配置。 在行政力量的干预下，既定的制度发摊下信息难以发撵其内在的传导作 燕，造残声场行秀攘蕤，戳至毅票毒缓瓣绩惠效率缀低，滚戮实理柱会瓷滚 的有效配置。 可以说，制度的缺陷是我国股票市场低效率的根源所在。在股票市场发 展初期，由于受到初始条件的制约，股祭市场的制度设置与制度安排的不完 众，l 基体制内涵因素侮矮子声场运行，逡藏段票市场运行效攀降低，股票市 场价格形戒枫翻越魏，无法有效反映帮场信息，获两严重瓣纯了段票枣场资 灏配置功能。中国股累市场的制度缺陷，是股票市场发展内农规律与政府强 制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度缺陷作用于市场机制，并引起市场运 杼的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。默外部生成作用 予悫在泰场运行辘锻，信息铸递渠遂受瓣，燹法实瑷痿怠敬蠢效反映与绩递， 资本市场行为扭曲，减弱了黢票市场资源的内在配置熊力。 4 2 政府作用的错位 我国股票市场政府的地位是微妙的。一方面，政府要作为社会公众利益 粒代表，终必游戏艇粼瓣利定者，政黪制定劳依据有关法镶裁瘦，对段票翡 发行、上市流通进行襄正有效的监督籁篱理，严捂禁止帮憋嗣冬秘款诈行为， 毖正提高市场的内在效率和外在效率，达到其设立股票市场的目的。对股票 市场进行监管，规范市场行为，创造良好市场环境，保证市场公开、公平、 公正地运行；另一方藤，我国大部分的上市公司国有股占想股本的大部分， 救翡是黢票枣场中骚大熬黢东。这藏密现了一个矛霪，致黪终兔羧票市场鳃 擞熏参与者，到底慧以股东身份实现其利益的最大化还是从社会利益代表豹 身份出现提供公共产品。 浙江大学柳 士学位论文 中国股票市场效率问题研究 我鬻羧象枣场覆第一蹬段是叛遣方釜警凳主，在蘩二狳段影或了建方与 中央熬同监管的特征，从1 9 9 9 年开始，形成了中央集中统的监管模式。 ( 表4 1 ) 。从组织缩构上看，中豳证券市场篱理体制接近集中监管下的行业 塞簿髂涮，毽羲罄骥实黢看，逐孬在整鞋下润题：( 1 ) 致黪簸管孛熬多头管 理。法律滞后我国臀理证券市场的机构有证券娄、证监会、计委、央行、财 政部以及地方性管璎机构。管理体系松散、过头管理，政出多门，以致光法 形戒统一、毒效豹羧警。( 2 ) 蛱麓投瓷者夔控系统。一令蠢效豹整控系统， 不仅能及时发行交翁中的不正常行为，还可程事后为交易行为提供证据。发 达市场国家有十分先进的投资者监控系统，如荚国，任何人只需付少量赞用 便霹强慧键塞菜一象主泰公司j 窭去薄弱驳票交荔资辩，瀑爨该公司经理以上 管理人员买卖本公司股票从数量到时间的记最。一旦发行存在内幕交易，便 可以依法惩处。( 3 ) 股票市场尚朱形成保护中小投资者的利益制衡和保障机 铡。部分掇构投资卷必获取暴裂嚣教毒虚缓臻患，造藏争魏藏争裳菜秘羧鬃， 使中小投资者蒙受臌大经济损失。 表4 1我国股票市场监管特征 黔段第一黔黢第二黔段第三酚段 时间1 9 9 2 年l o 月以前1 9 9 2 年1 0 月到1 9 9 8 年底1 9 9 9 年起 特征以地方监管为主中央般管与地方监瞥相结合集中统一的中央般管 扶敦麝在毅暴帮场发展中发挥豹终用来蹬，存在豹问题寿：第一，l 蹙分 强调股票市场筹集资金的功能而忽视了它的鬟要功能一一资源配置。第= ， 对股累市场习惯于行政干预，习惯于以计划缀济的思维来控制市场。还没有 深亥l 镁会按枣场自努运萼亍援律采簸管豹内涵，辩泰场蚨乏足够载尊重。繁兰， 政府对市场的管理依然采取行政童接干预方式，缺乏统一的监管体系，放出 多门，监管职能因部门、小集团利益而无端分害4 ，最为致命的是法制建设严 重滞矮。1 9 9 8 年底 正券法的出台，是政府在截造市场嚣境方压最鸯效 的一疹，在法稼的约束下，述行各种内幕交荔的违法成本加大，遏止了内幕 交易的轻易、频繁地发生，维护了股票市场赖以维系的三公原则，更熏骥的 是不会瘦子内幕交荔获褥巨大超额剥溺的示范效应，使蓄邋投资者的投瓷收 益预期不正确遗提高而引起市场风险过大。可是，证券滚的出台，并没 浙江大学硕士学位论文中国股票市场效率问题研究 有对内幕交易恶性炒作以足够的震撼。 4 3 上市公司经营机制的缺陷 股票市场的有效运行还以其产权功能为基础。产权功能指市场对其交易 客体的产权约束和充当产权交易中介方面所发挥的功能。股份公司是股市的 基础，股份公司规范化才有股市规范化。企业想通过在资本市场上的产权、 股权交易达到企业资本结构优化和重组的目的，首要前提是上市公司资产产 权的明晰化和可交易性。以此为基础，广大投资者以充分反映证券内在价的 价格、红利分配及其他会计信息来评判企业，通过“以脚投票”来约束和监 督上市公司的经营行为，在看不见的市场之手的引导下合理配置社会资源。 另外，还必须辅以有效的公司治理结构和证券市场上的退出接管制度安排。 当前，我国股份公司规范化程度很低，不少公司虽然名为股份公司，实 际上公司的组织系统、公司管理制度并未建立起来。有的公司转轨不转制， 经营机制没有转换，上市的主要或唯一目的是为了集资“圈钱”。国有企业 转制上市后，并没有建立适应市场运作机制要求的公司治理结构，很多企业 经过公司化改制只是形成了公司制的“外壳”，而没有形成公司制的实质和 内涵。企业经营机制的转变不明显，企业经营效率的提高没有取得实质性进 展。上市公司竞争机制、监控机制、激励机制和约束机制没有有效形成。大 部分上市公司的国有股权处于绝对控股地位，而这些企业大多处于“产权虚 置”和“所有者缺位”状态，这就使得任何一个行政部门特别是上市公司的 原主管部门都可以用国有股代表来干预企业，却不对这种干预后果承担任何 责任。政府绝对控股的企业“政企分离”的目标远未实现，公司经营者仍由 政府委派，以企业经营利润最大化为目标的有效的公司治理结构尚未真正建 立，行政色彩浓厚的总经理以其非经济的“政绩”最大化为目标，当作为出 资者的国家缺乏有效的监管制度与措施时，他们不遵守证券信用，进行道德 冒险也就是趋利选择，从而形成证券市场中极大的制度性市场风险。 此外，占绝对比重的国家股与法人股的无法上市流通，违背了证券市场 上股权可交易地自由流动这一基本原则，梗阻了市场力量的有效运作。不改 变国有股与法人吸的非流通性，产权流动制度上的欠缺使证券市场上的市场 机制难以真正形成。 浙江大学硕士学位论文中国股票市场效率问题研究 4 4 提高我国股票市场效率的基本思路 提高我国股票市场效率，必须通过制度创新。从股票市场制度创新的演 进路径来看，应该解除政府对股票市场的隐性担保责任，使政府在股票市场 发展中的职能逐步过渡到制定交易规则和维护市场秩序，保护投资者利益和 维护宏观经济稳定健康发展。实现市场发展模式由“政府控制型”向“市场 取向型”演进：在市场功能的定位上，由为企业融资为主向提高资源配置的 效率为主转变。 浙江大学硕士学位论文 中国股票市场效率问题研究 5 提高我国股票市场效率的若干对策与建议 只有把股票市场的基本功能从专门为国有企业融资服务拓展到融资和 优化配置并存、以优化配置为核心，才能有效地促使我国股票市场及上市公 司主动增强竞争能力，主动迎接我国经济在新世纪中全面开放所带来的机遇 与挑战。针对中国股市缺乏效率的现状，应当在加快市场规模扩张的同时， 努力加强市场的制度建设，以达到提高市场效率的目的。 5 1 政府作用的规范 。 要着力解决政府在股票市场上的宏观管理者和微观所有者的角色冲 突，保证股票市场的效率。在目前阶段，应赋予中国证监会更大的权限，独 立执行市场监管的职能，协调好各方面的利益关系。从长远来看，股票市场 的效率的提高有赖于企业产权制度的创新和国有经济的战略性调整，实现政 府逐渐从竞争性领域退出，专门从事经济的宏观调控和公共产品提供职能。 其中，加强国有企业改革，为股票市场的发展提供基础性的体制前提具有非 常重要的意义。 5 1 1 创设统一、多层次的证券市场体系 取消所有制歧视，严格按照市场化标准选择上市公司质量，由市场机制 决定企业上市资格。今后新发行的股票要争取实行全流通，不要再区分国有 股、法人股和社会公众股。市场结构的完善程度是充分发挥市场效率、降低 市场风险的关键因素。政府应加快证券市场的结构调整，在继续完善股票市 场的同时加强证券市场的结构调整，在继续完善股票市场的同时加紧建立创 业板市场，以与主板市场形成互补性的制度安排，为有潜力的中小型高科技 企业和民营企业创设融资渠道，提高市场配置资源的效率。积极发展多层次 的场外交易市场，为已经转制的大量股份制企业和股份合作制企业提供股权 流通市场；进一步发展债券市场特别是企业债券市场，构建统一的债券市场 体系、扩大市场交易主体、丰富债券品种等多方面着手，促进债券市场发展。 创造条件，实现a 股、b 股市场并轨，准许国外投资者直接进入中国股市。 同时，要积极推进金融创新，稳妥地发展金融衍生工具市场，增加交易品种， 使我国证券市场尽快形成以股票市场为主体，多层次证券市场并存和协调发 展的市场体系。 漤眭丈学蘸圭学位论文孛嚣毅鬃审场效率粒题硒究 5 1 2 完善证券市场的法规 政府对股票市场的职责，在于制定交易规则和维护市场秩序，保护投资 卷的合法权益。世界证券法律制度可阻划分为三个体系，其特镊如表5 1 所 承。我国证券枣场滚疑纯建设懿霆稼揆式寝该是：参照美戮诞券法簿髂系懿 特点，建立以证券法为核心的统一的证券市场法规体系。首先，建立各 种法规，使市场参与衡做到有法可依，比如关于投资者受欺骗赔偿问题。其 次，断修改各种法规。随着股票市场的不断发展，新的情况不断出现，现存 法溪舂些提法过时了；毒些薪运题没涉及裂，因此必须定期修改、补充股票 帝场静法觏。最嚣，受为重要静是簧执法必严，严穆对毅檠交荔撬稿和羧鬃 缀营单位的管制和管理。 袭5 1墩界三种主要证券法律制度特征 世界证券特征 法德裁瘦 獒图证券戳注重公歼原捌为基本特征，敢府积极参与全面管制，蕊本上是铱据各种 漱律体系全国性或地方性法令来具体贯彻实施的。而证券交易所和证券商协会等证 券组织结构及其规章并不占有擞导地位。 实行证券市场分数立法，政府中弗没鸯设立管理与控制诞券市场的专门枕 葵冒证券梅，霹诞券魏较少避孬干颈。落券娩鸯我营理戆缓织竣心蠡若干菲致痔撬 法律体系 构来充当，灏本上由证券交易所及证券交易商协会等机构自行管理证券市 场。 歙洲大陆由公司法、银行法和证券交易所规则等组成。对证券市场管理采取严格 谣券法撵彝实凌毪繁疆覆刘。j c 圣证券发簿入瓣特殊剽盏袋到毙荚强、葵墓法谗体系 体系 严格。毽跫，公开原捌实施簧求较低。 5 1 2 规范监管体系 对股票市场的管瑕与监督更为迫切，难度也更大。既要促进股票市场的 簸菠诧，又要注意德会中国国德，既簧纛立法管理，也不缝不餍政策限制。 我强由于证券市场发鼹鹾处的特殊强缭，覆簸的将臻矛瑶、褥臻阕题，致麝 的管理不能完全照搬发达国家股票市场的监管经验和方法。嗣前还只能通过 特殊的政策、行政管联与法律规范管理相结合。这不仅是因为在证券市场发 4 0 。 浙江大学硕士学位论文 中国股票市场效率问题研究 展初期，各种法规不健全，股票市场的规范主要由政策来指导，还因为我国 通过市场的融资与通过计划的融资一开始就呈对立状态。无论从供给一方看 的股票上市数量、扩容速度，还是从需求一方看的哪些人能进入哪些市场， 都不得不靠政策作规定，不得不用行政手段来控制。目前需要做的是通过政 策透明性、长期性、连贯性与稳定性来使投资者形成稳定的预期，减少投机 性，将证券市场导入规范发展的轨道。 规范上市公司是稳定和发展股市的关键。要严格按照公司法规范上 市公司，按照法定程序组建和改组股份公司，股份公司组织与管理制度规范 化，按法定程序建立和健全董事会、监事会和股东大会，真正实行经理聘任 制。现代公司制度内部管理是一种“代理制”，股东委托董事会代理管理资 产，董事会委托总经理及经理班子代理经营，这种代理制有其深刻制度内涵， 他们各司其职、各尽其责，相辅相成，相互制约，利益共享、风险共担，这 是一种完善的组织管理体系。股票发行和交易规范化，形成一套规范的发行 和交易制度。这里最重要的是信息公开制度。上市公司是一种公开公司，出 来商业秘密外无秘密可言，必须及时公布资产、经营、财务等重大事项及其 变化，以保证市场交易的公平和公正，保护投资者的利益。 第一，要严格市场标准。首先，要注意上市公司是否符合国家的产业政 策；是否属于严重重复投资的行业。要把那些关系国计民生、属国家急需发 展的重点行业、企业拿来上市。应该取消所有制歧视，严格按照市场化标准 选择、批准公司上市。其次，严防把那些快破产的企业拿来包装上市，上市 辅导期不能留于形式。根据收益与风险对称的市场原则，采取推荐商、承销 商负责制是一种比较好的办法。 第二，要提高增发标准、严把配股关。增发应该是所有形式融资中门槛 最高的，因为在我国资金是稀缺资源，其价格就应该高。这样做的好处是一 方面有利于兼顾公平，另一方面有利于高效率使用资金。上市公司如果从不 对投资者分配、资金收益率过低，或者已拥有大量资金，就不得再配股。在 制定具体政策时，要量化，具有可操作性。 第三，要逐步取消上市公司股权结构的人为分割。国有股、法人股不能 上市流通，是引发证券市场投机盛行、大股东侵害中小股东权益、上市公司 浙江大学硕士学位论文中国股票市场效率问题研究 之间内幕交易、内韶人控制等弊端的重要根源，这是股票市场上参与主体个 体理性与集体非理性的风险源。从股票市场的承受能力考虑，国有股和法人 股可采取分批、分次、多渠道的流通方式。具体可以有：在法人之间的流通 转让：鼓励机构投资者参与国有股、法人股交易，把部分股权转为机构投资 者的长期投资；允许一定比例的股权转让给国外或者境外投资者，在b 股、 h 股市场上流通，并在条件成熟时与公众股在公开市场上流通；走配股与缩 股相结合的模式，即在可流通股配股的限额内，将法人股配为可流通殷。 第四，要完善股票市场的退市机制。上市公司不应是终身制，效益长期 不好，资产或经营发生重大问题就要中止上市或终止上市。要创造更多的绩 优公司。众多的绩优公司是股市得以发展的坚实基础。只有公司有了优秀的 业绩，其资产才能得以迅速增值，其股票才能有良好表现，增强投资者长期 持有的信息。只有上市公司效益上去了，现代公司制度的优越性才能真正体 现出来，这是股市稳定的根本保证。退市机制有利于降低市场的系统风险， 保护了大部分投资者的长远利益，有利于股票市场的长期稳定发展。2 0 0 1 年2 月证监会依据公司法发布了亏损上市公司暂停上市和终止上市实 施办法。2 0 0 1 年1 2 月发布了亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办 法( 修订) 。在暂停上市和终止上市的批准权限、批准程序、股票交易等方 面进行了重要修改。在今后的实践中，以下几个方面还有待于完善。一是建 立退市预警。具体做法是：以每股净资产、每股赢利( 亏损) 额等为标准，当 某上市公司的财务指标逐渐向此标准靠拢时，就应当预警以便及时提醒广大 投资者。二是按照上市标准与退市标准一致的原则，确定退市标准。我国公 司上市的基本条件是必须有连续三年的盈利记录，根据这一标准，如果某公 司连续三年亏损，就应该摘牌。即使该公司具有重组前景，也应该市下重组。 第三，上市公司有重大违法行为也要退市。市场经济是法制经济，是诚信经 济，如果上市公司有重大违法行为、不守诚信，就应当退市。四是退市后的 重新上市要严格。为了防止下市企业利用大股东或假重组进行利润操纵达到 复牌的目的，建议规定暂停上市企业至少有一年半以上的赢利记录方可申请 重新上市。五是建立退市后的民事损害赔偿制度。即当市场投资者受上市公 司虚假信息的欺骗并已导致投资损失时，应该得到经济补偿。引入无限的和 瓣菠丈学硕士学位论文 孛黧羧撰枣场效率褥嚣研究 滚带的民事赔偿制度，以对市场各方形成实质性的制约，德使上市公司、中 介机构等进行规范遮作。应积极推进中小股东集体诉讼制度与利益赔偿制 艘。我国由于中小股东诉讼渠道不通畅，同时对于市场操纵者的处罚金额规 窥要上缴重家财政瓣不是赔缮绘受害黥中，l 、段东，嚣毙，枣绥操缴者受到的 实际处罚过轻，孛小股东出于自身短期攀j 盏的考虑往往实际上希望自己投资 的股票的庄家不被调赢处罚。保持集体诉讼渠道的畅通并舰您受损的小股东 可以获得利益赔偿，小股东监督市场欺诈行为的积极性会大大提高，一旦市 场欺诈者陷入集体落讼的泥潭，将付爨十分惨重的代价，其震慑力远强于单 一豹嚣政蹙罚。 另外，要不断掇筒监管技术，充分剿厢网络手段和现代通讯技术来改进 般管方式，加强事前见监控，争取把各种违法违规事件控制在萌芽状态。 5 2 上市公司治理结构、信息拨褥机制的完善 国有股一股独犬、大部分股投不能流通这静不舍理的般权维构导系我国 上市公司内部有效滚理结橡难菇建立，龟楚导致串国段枣遥渡授祝戆翻疫搬 源。国有股减持韪一项重要的改革举措，方向是正确的。资源只有在流动中 才能实现优化配置，丽要使上市公司的骚源能够流动，科学而合理的股权结 构是必须的。因此，改变目前这种股枚缩构将是我国股票市场的一个长期i i | i 绶匿懿任务，同时雹楚璺矮艇决的瓣戆。一是要使辑毒夔上露公司及萁相关 领学入明确，上市不仅仅是筹资，使国企倦上市之际转换经麓机制才是本质。 企业转换了经营机制，经营管理水平当然提高，各种资源的使用效率也就随 之提高。企业高层领导人要市场化。现肖的上市企业高层领导，从董事长、 熬攀到监事、总经理，几乎无一例外的郡是由原来企业颁蹲演化丽来，这秽 行酸式选耩经营考豹徽法必须改交。其髂 菝法是藏持一部分鞭鸯羧，减少敬 府在企业中一段独夫的权利；以法规规态上市企业必须向市场公开招聘经营 者。经营者如果真藏市场化，那么他们的经营决策肯定会从众业的控股权和 长远利益考虑。高屡领导人市场化的形成机制必定会规范上市公司的法人治 臻缭梅。每一个上枣垒娩攘磐了，那么黢票专场懿优化资源酝嚣功能载会东 剜渠成。二是要真正逡立起毅份公司静法入治理结构，要使凝三会真正起俸 用。三是要遵照中国诞监会的指示，尽快在所有上市公司建立独立董事制度， 独立董事要真正起作用。四是运用市场的备种力量去约束规范上市公司的行 4 。 浙江大学硕士学位论文 中豳股票市场效率问题研究 起。 谯有效薪资合同的激励下，公司经理是会将公司从股禁市场融资所得投 入到熙多的优质项目中去，并通过股票价格的变动而将项目的信息准确、及 时遗技递至羧票枣场。这不仅会诱发瓿擒投瓷蠹熬授资霉为，嚣且也会黠社 会资众的流向与部门配置起到弓 学作用。如聚发生了这样的结果，那么股票 市场的投机行为就会得到控制，社会福利就会大幅提高。但是，在目前的中 霆，簧攫行这撑载麓炎合月，至少霪要截造以下这些割爱祭馋：第一，建立 竞争幢的经理市场，没有这样一个市场，对公司经理的激励与约束就将楚无 效的，这是因为，幽那些不称职的公司经理不能通过经理市场的竞争而被淘 汰出髑慰，裁会爨现一季中能奖蘧不能罚豹效藏，在奖罚不对稼豹情况下，妊 何薪赘合同的激励作用都将不麓存在；第二，以竞争经的经理市场为前提， 由股东而不是政府来决定公司缀理的薪资水平：第三，借黢国际经验，试行 j 曩雄广股票期投刳发，雳泰场化警段完善上麓彳公司激励枧铡。羯段票期投来 激励企业高层管理人员，将企遵家的报酬与公司经营业绩挂钩，有利予克服 道德风险和逆向选择等问题，馒奄业家的价值取向符合股东利益最大化的目 标。 僚崽披露锚度怒指证券市场上的有关当鬻人在股票发行、上市和交翁过 程等系列环节中依照法律、证券主管机关和证券交易所的规定，以定的 方式囊社会公众公糟与证券有关的信息两形成豹一系列褥为翘范和活动标 准。倍息披露稍度的舅标是为了保证所有膏关的信惠都褥潮最公平遥援露。 信息披露制度是普通股东的权利得到保护的黧要手段，同时也是保障市场公 平的熬簧制度：信息披露毒度楚一个完整的系统，它不仅臻求信息披露主体 完成髂怠披露的义务，还要求僖怠援露参与备方严格依法滋行，在蓓怠披露 过程中勤勉尽责：上市公司信息披露的内容主要为两类：一类是投资者评估 公司经慧状况所需簧的信息，另类是对骰价运彳亍有重大影响的事项。对于 上市公司来说，冀信怠披露应该遵循戬下蘸剐：l 、完整、准确、及辩绣披 露财务报表以及其他对投资者的决策有重大意义的信息；2 、公司所有股东 都应该受到公平和嘲等的待遇；3 、会计和审计标准应该采用高标准的阉际 公认舔翔。 浙江大学硕士学位论文中国股票市场效率问题研究 有效的信息披露必须能够体现完整性和时效性两个特征：( 1 ) 完整性。 完整披露要求信息披露当事人依法充分完整地公开所有法定项目的信息，不 得有遗漏和短缺。几乎所有的证券市场都把完整性作为信息披露的首要条 件。信息披露的完整性由准确性和重要性两个不可分割的方面组成，缺乏其 中任何一个，信息披露就不可能是完整的。信息披露的准确性主要是指：披 露的信息必须正确反映客观事实；当已经披露信息不再准确时，发行人应该 及时更正，使它能够正确反映当前事实，这一义务称为更新义务。( 2 ) 时效 性。一个完整的信息披露体系不仅要有完备的信息资料，还应该有快速的信 息传递通道。只有让所有市场参与者都及时地获得市场信息，才能够保证市 场的公平有效。即时披露要求发行人毫无拖延地依法披露有关重要信息。发 行人应该在公司发生重大事件和变化时及时通告市场，以保证市场的公平和 有序运作。对于投资者来说，及时披露的信息能够为其及时作出投资抉择， 避免遭受损失。对于证券市场的监管主体，包括证券交易所在内，及时披露 可以缩短信息公开的时间，减少内幕交易的发生，减少监管的复杂性和难度。 由于信息披露制度中规定披露的内容大都与经营与财务有关，因此会计 标准成为衡量信息质量的重要指标。从国际证券市场的实际情况看，主要采 取两套会计标准。一套是上市地国家的会计标准，另一套是国际通用的会计 标准，包括美国通用会计标准g 从p 和国际会计标准i a s 前者主要是适用于 本国的上市公司，后者主要适用于外国公司。由于证券市场的国际化程度越 来越高，海外上市或异地上市已经是非常普遍的现象，对于越来越多的外国 公司，必须要有比较统一和高标准的衡量尺度。即使是本国公司，目前也有 越来越多的公司正在采用国际通用的会计标准，以便有机会进人国际市场。 而各国的会计标准也在向着国际标准趋同，自动采取了更具国际性的会计标 准，以便更有利于市场的发展和监管。作为信息披露质量监测的尺度，会计 标准的统一有利于监管标准的统一，有利于提高监管质量和监管效率。从目 前国际证券市场的发展看，一个越来越明显的趋势是，会计标准已经逐步趋 向于统一的国际标准。在新加坡证券交易所挂牌上市的外国公司必须以国际 公认的会计标准进行信息披露。伦敦证券交易所上市公司的财务报告必须以 国际会计标准或英美现行会计标准编制，并且须按照以上标准进行独立审 浙江大学硕士学位论文中国股票市场效率问题研究 计。只有当股票市场发出的信息与经济发展的方向是一致的时候，股票市场 才是有效的，并且只有当这种一致性存在的时候，股票价格才是合理的。 5 3 积极培育机构投资者 在现代公司中股东尽管是公司的所有者，但通常却不是决策的制定者， 决策的制定权经常被管理者所掌握。管理者作为代理人，其自身的利益不可 能和股东的利益完全一致，那么，企业中就需要一系列的机制对管理者进行 激励和约束。这些机制通常包括两部分：内部控制机制以董事会监督、大股 东监督为主；外部控制机制则是由于公司控制权市场以及经理人市场的存在 而形成的对管理者的约束。 在我国的机构投资者中，企业、证券经营机构与证券投资基金是三大主 力。机构投资者的大规模迅速发展，对公司治理将产生实质性影响。与分散 的个人投资者相比，这有利于提高公司的治理效率，对公司的日常经营加以 监督和控制。 把中国机构投资者的做庄行为转变为造市行为。第一，尽快解决国有股 与法人股不能流通变现的问题，为机构投资者以大股东的身份参与企业监控 创造条件。国有股与法人股不能流通，机构投资者就无法获得企业控股权， 也就难以对企业的项目投资与经理的投资决策加以监控，从而也就不会通过 制造信息对企业的股票进行战略投资。第二，放松对机构投资者入市的管制， 机构投资者不是由政府培育出来的，而是由市场造就的，因此，只有放松管 制，才能使机构投资者不断地涌现。但是，在放松管制的同时，市场监管部 门应当严厉打击和惩处股票市场的内幕交易行为，以阻止机构投资者误入投 机性炒作的歧途。第三，对于机构投资者而言，则应在理顺产权关系的基础 上改变投资理念，积极参与市场造市，不断提高信息的质量。为达到这样的 目标，机构投资者就必须增强自己的研究能力，并通过建立有效的奖惩机制 对直接参与信息制造的研究人员加以激励。 5 4 加快国际化进程 从加入w t o 的要求看，证券业的开放包括以下内容：允许外国证券机 构通过在境内证券所设立特别席位，直接交易b 股：允许设立中外合资证 券公司、基金管理公司和其他咨询类证券服务机构，外资在第一年可以持股 浙江大学硕士学位论文中豳股票市场效率问麒研究 3 3 ；合资涯券公司哥菝经营a 黢戆承镄粒缀营选务以发终资羧豹艨蠢遭 务。因此，从趋势褥，我国将逐步开放金融领域，允许外圈证券机构谢步骤 地进入市场，允许设立中外合资的证券公司和基金管理公词，允许外国符合 标准鹣众韭裂中嚣羧票枣场发行上枣。与戴潮辩，在致策上要鼓藏国凌涯券 商走出国门，积极参与国际竞争，开拓国际市场，继续鼓励更多的国内优秀 企业到境外发行上市。 嚣髓来看，我藁羧票枣场豹铡疫建设、审分结捧燕范能鼹务、投资者结 构与投资能力等困繁，都在制约着股票市场的国际化进程，妨碍着我园股票 市场与国际资本市场的接轨。为此，必须积极地适应w t o 要求的规则，逐 步开救资本市场，稳妥遮推进霪际纯进程。凝体撼蕤有：热强立法工像，尽 快制定股票市场国际化所必须燎法律法规，为股票市场豳际化建立制度保 障；允许成立中外含作基金管理公司，为国外基金进入我国市场开辟通道； 进一劳扩大外国证券公司在我戮鑫尊娃务范围，效藏国内程券公司在境於设立 分支视祷，加强中外证券公司的交流与合作，阻提高我国诞券市场的运作效 率，提高市场的国际化水平。 浙江大学碗士学位论文中国股票市场效率问趔研究 6 绫论与震鍪 本文的主要结论是： 第一，股票市场的效率可以分为信息效察与功能效率两个方面。其中信 怠效率楚外在表瑗，藏映了毅蘩徐格与泰场痿患之阗熬关系。 第二，我国股票市场的信息效率比较低，原因是我国股榘市场中存在着 信息披耩不规范，偿息分布不对称，市场中不完全竞争现象严重等。 繁三，我国段蘩露场匏臻熬羧率低下鹃袭瑗是：羧票枣滋在国民经漭发 展中的功能没有很好得到发挥，上市公司地区分布不平衡。证券市场发腮中 存在饕结构性的缺陷，股票市场也存在着严黧的结构性缺陷。另外，上市公 司粒经磐建绩较差。 第四，制度缺陷是我国股票市场效率低下的根源所在。袭现为市场运行 过程中的制度缺陷与资源配置过程中的制度缺陷两个方面。 繁玉，提高我溺羧票枣场效率，必须逶避联疫餐囊。实现泰爨发爱搂式 由“政府控制型”向“市场取向型”演进：谯市场功能的定位上，由为众业 融资为主向提高资源配置的效率为主转变，同时积极提高股票市场运彳亍的信 息效率。 本文对中国股搿市场所做的研究，只是比较初步的。要深入理解我豳的 股票市场效率问题，以下几个方狮问题将有待于进一步的研究： 繁，我霜羧袋枣场懿效率浚交过程中懿藏露。 第二，发达国家股票市场效率演变规律的借鉴意义。 第三，运用统计方法对我国股票市场效率问题的实证研究。 浙江大学硕士学位论文中国股票市场效率问题研究 参考文献 【1 】萨缪尔森经济学第1 6 版北京；中国发展出版社，1 9 9 2 年。 【2 杨德勇金融效率论第l 版北京；中国金融出版社，1 9 9 9 年。 3 】莫顿米勒金融创新与市场的波动性第1 版北京；首都经济贸易大学出版社，2 0 0 2 年。 4 】滋维博迪、亚历克斯凯恩艾伦、j 马库斯投资学第4 版北京：机械工业出版社， 2 0 0 0 。 5 滋维博迪罗伯特c 莫顿金融学北京：中国人民大学出版社，2 0 0 0 。 【6 】阿罗k 信息经济学何宝玉等译北京；北京经济学院出版社，1 9 8 9 。 7 】威廉e 夏普投资组合理论与资本市场北京i 机械工业出版社，2 0 0 l 。 8 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龙小波、吴敏文证券市场有效性理论与中国证券市场有效性实证研究金融研 浙江大学硕士学位论文中国股票市场效率问题研究 究1 9 9 9 。 3 l 】刘红忠、郦彬、黄晓钢从有效市场假设看我国证券市场的信息披露制度复旦学报 ( 社会科学版) 2 0 0 0 2 ；7 1 7 l 3 2 】徐加根、黄才伟对我国证券市场有效性的检验财经科学2 0 0 0 4 。 3 3 】刘霖对证券有效市场存在性的质疑当代财经2 0 0 1 2p 4 0 4 5 。 3 4 】葛新杨栩股票市场的有效性：竞争和投机北方经贸2 0 0 0 1 ；2 1 6 - 2 1 7 。 【3 5 】陈旭、卢鸿中国b 股市场效率：理论、经验分析及成因解说世界经济2 0 0 1 3 ；3 7 - 4 5 。 【3 6 】包建祥股票市场信息与信息结构初探经济科学1 9 9 9 4 ；5 9 6 3 。 3 7 】张敏光有效资本市场理论与证券监管重庆金融2 0 0 1 4 ；4 2 4 4 。 3 8 】邱洪、潘文波有效市场理论与发展中国家的股市国际金融导刊1 9 9 3 6 ；4 3 - 4 5 。 【3 9 】张永恒我国证券市场的制度创新金融研究2 0 0 0 2 ；9 2 - 9 7 。 4 0 】崔汝贤试论我国证券市场的效率性建设经济问题探索2 0 0 0 2 ；6 7 7 0 。 4 1 】丁孜山、周文股市运行效率的制度分析与信息有致性探讨金融教学与研 究1 9 9 9 6 ：4 3 4 5 。 4 2 】俞乔市场有效、周期异常与股价波动经济研究1 9 9 4 9 。 4 3 】刘新仕我国股票市场有效性较低的原因及对策经济师2 0 0 1 2 ；9 0 9 2 。 4 4 】宋颂兴、金伟根上海股市市场有效性实证研究经济学家1 9 9 5 4 ；1 0 7 一1 1 3 。 4 5 】刘立峰我国股票市场高风险性的表现、原因及风险防范投资研究2 0 0 0 2 ；1 8 2 2 。 4 6 周培胜我国股票市场寻租现状及其成因的信息经济学分析经济科 学1 9 9 9 6 ：2 7 3 2 。 4 7 赵本光上海股市与美国股市的有效性比较研究工业技术经济2 0 0 0 4 ；8 1 - 8 2 。 4 8 】胡朝霞中国股市弱式有效性研究投资研究1 9 9 8 1 ；2 8 3 4 。 4 9 】李宁、孟繁荣、何孝星关于完善我国证券监管的若干构想金融研究2 0 0 0 1 1 。 【5 0 周爱民股市泡沫及其检验方法经济科学1 9 9 8 5 ；4 4 5 0 。 【5 1 】潘国陵股市泡沫研究金融研究2 0 0 0 7 ；7 1 7 9 。 【5 2 】韦伟积极培育中国股市的机构投资者财经理论与实践2 0 0 0 9 ；7 0 - 7 2 。 5 3 周爱民、张雪莹股市泡沫的理论与实证世界经济1 9 9 9 1 0 ；1 0 - 1 4 。 5 4 张文凯、包建祥股票市场泡沫：合理范围与政策选择投资研究1 9 9 9 6 ；1 3 1 8 。 【5 5 】李福祥对我国证券市场集中统一监管体制的认识经济研究参考2 0 0 0 5 6 ；p 1 8 2 4 。 5 6 陈国进不完全信息与资本市场的发展经济学动态1 9 9 7 2 ；7 1 7 3 。 【5 7 王颖从国际证券市场机构化趋势看我国机构投资队伍的培育和发展预测1 9 9 9 2 ； 3 3 3 6 。 【5 8 魏玮从投资者的投资行为看股票市场存在