毕业设计（论文）-可转换公司债券若干问题探析.docx

（2012级）本科生学年论文可转换公司债券若干问题探析学 院 ： 财经学院 专 业： 会计学 学 生 姓 名： 班 级： 学号 0340240126 指导教师姓名： 职称 教授 职称 最终评定成绩 2014 年 元月11湖南工业大学本科生毕业设计（论文）摘 要可转换公司债券是一种兼有债务性与期权性的中长期混合金融工具，拥有非常丰富的经济特性，对于健全债券市场，拓宽融资渠道发挥着显著的功能。公司使用可转换债券筹集外部资金既是作为普通债券的替代，增加转换特性来降低利息率从而保持现金流量，也是以转换条款建立“延迟股权”，通过转换，以高于现行股票的价格出售。公司发行可转换债券是为了减少由于股东和管理者以及股东和债权人之间冲突所引起的代理成本，为了降低由发行普通债券带来的高额预期财务危机成本和普通股发行中经常出现的严重负面公告效应，以及在投资者和管理者对公司面临的风险认识不同时，使其价值不易受公司风险变化的影响。由于选择权的存在，使得可转债成为一种兼有债券和期权特性的复合衍生品种，其价值形态相当复杂。可转债的价值应该由普通债券价值和期权价值两部分组成,而期权价值的确定是可转债定价中最困难,也是其最重要的内容。文章借鉴了布莱克舒尔斯模型对期权进行定价。关键词：可转换债券，期权，布莱克舒尔斯模型I东北电力大学学士学位论文湖南工业大学本科生毕业设计（论文）目 录引言1一 可转换公司债券筹资的动机分析2（一）减轻利息负担，建立“延迟股权”2（二）减少委托代理成本31 股东与公司管理者的利益冲突32 转债融资对股东和债权人利益的影响3（三）避免股权融资带来的负面公告效应4二 可转换公司债券的赎回条款、回售条款5（一）赎回条款51 “赎回”的含义52 强制性赎回和有条件赎回53 赎回条款的内容54 赎回条款与债券价格65 赎回条款与转债价值的关系6（二）回售条款81 回售与回售条款82 无条件回售和有条件回售83 投资者的决策行为84 对可转换公司债券持有人的保护9三 可转换债券价值分析11（一）可转换债券价值构成11（二）直接债券价值121 直接债券定价122 对贴现率的选取13（三）期权的定价131 期权的概念及分类132 可转换公司债券的期权含义133 影响转债期权价格的主要因素144 欧式看涨期权的定价模型15四 可转换公司债券对传统会计理论的影响15（一）对财务报表要素定义及确认带来的影响16（二）对历史成本计量原则带来的影响17（三）对财务报告信息披露的影响171 转债在财务报表中的列示172 转债的披露18 结语19参考文献20 可转换债券定价的研究始于20世纪60年代，基本思想是：未来某时点可转换债券的价值等于可转债作为普通债券的价值与它在未来的某一时点上的转换价值（可转债转换成股票之后的价值）的折现值两者之间的较大者。这种理论最初由Poensgen在1965年引入，随后Baumol、Malkiel & Quandt(1966)、Weil、Segall & Green(1968)、Walter & Que(1973)、Jenings(1974)在此理论基础上对其做了一些改进。自从1973年BlackScholes的期权定价理论的问世，还有计算机的飞速发展为数值模拟提供了技术保障，可转债定价理论的发展发生了根本性改变，经过30多年的发展已趋成熟。本文论述可转换债券的融资动机，赎回条款和回售条款。从定性的角度分析赎回条款、回售条款对可转债价值的影响。着重突出对可转债期权价值的分析，运用BlackScholes期权定价理论，得出可转换债券的期权价值。采用现金流量贴现模型，得出可转换债券价值。一、可转换公司债券筹资的动机分析（一）减轻利息负担，建立“延迟股权”公司使用可转换债券筹集资金有两个原因：第一，公司用可转换债券主要作为普通债券的替代，增加转换特性来降低利息率从而保持现金流量。第二，通过转换条款建立“延迟股权”，以高于现行股票的价格出售。可转换债券的转换特性用作对投资者的“甜头”，使发行人以低于非可转换债券利息率或股息率而受益。由于投资者在购买可转换债券时即投资了一份买入期权，而可转换债券发行公司作为期权的卖者，其收益体现在可转换债券相对于普通债券较低的息票利率。并且可转换债券在公司资产负债表上一般作次级债券处理，债券评级机构通常评定可转换债券比同类普通债券低一个信用等级。相应地，可转换债券发行公司需要弥补给可转换债券投资者一定的利率溢价，这说明可转换债券的实际利息成本节约比以上差异更大。这样，公司在可转换债券发行后至转股前，可大为减轻利息负担。公司发行可转换债券后，由于提高了低成本负债资本比率，因而可降低公司加权平均资本成本。在加权平均资本收益率超过利息率时，能带来更大的财务杠杆作用，使股权资本收益率提高。可转换债券相对较低的息票利率给那些正在高速成长，需要大量资金，但风险相对较大的公司提供了方便。因为公司给予投资者转换期权，一方面可大为降低息票利率，另一方面又使公司减少了未来偿债的可能。所以，可转换债券特别适合规模小、成长快、风险大的公司。（二）减少委托代理成本1、股东与公司管理者的利益冲突在构成公司一系列利益主体之间的契约中，与公司融资有关的委托代理关系主要表现为股东与管理者、股东与债权人之间的委托代理关系。在现代大型股份公司中，由于所有权与经营权的分离，管理者作为股东的代理人，很少或几乎不持有公司的股份，因而其目标与股东的目标肯定会产生偏差。管理者往往不按照股东利益最大化而是按照个人效用最大化行事，结果引起管理者与股东利益的冲突。 另外，作为管理者的企业家拥有公司主要的日常经营决策控制权，管理者拥有的这种经营控制权比例与其拥有的公司股份而产生的剩余索取权比例的严重不对称，加上股东与管理者之间的信息不对称，股东难于观察和监督管理者行为，以及契约的不完备所导致的管理者非金钱效用和利益事前在契约中无法确认、事后也无法判断等，均会使公司管理者有动机从事满足自己效用而背离股东利益的各种道德风险行为。这些道德风险行为包括：管理者的各种非生产性消费行为，管理者规避风险而产生的投资不足行为，管理者个人利益驱动下的过度投资行为，管理者的短视行为。2、转债融资对股东和债权人利益的影响从融资方式和资本结构的角度来讲，在公司外部融资额一定的情况下，降低股权融资比例，部分利用负债融资，提高负债融资的比例，通常被认为是降低股权融资代理成本的有效措施。但负债融资又会导致股东与债权人之间的利益冲突，产生由于股东有限责任制下股东与债权人之间收益与风险分担的非对称性使得股东从事资产替代 资产替代：是指由于有限责任制下股东与债券人之间收益与风险分担的非对称性,使得股东在投资决策时放弃低风险低收益的投资项目,将负债融资得来的资金转向高风险、高收益的投资项目。行为，新、老股东之间由于信息不对称产生的投资不足行为以及债权人的过度清算和公司破产等。因负债融资引起的股东和债权人之间的利益冲突或股东的道德风险行为，都会导致代理成本的发生。在完善的资本市场条件下，负债的代理成本最终是由股东负担。因为，理性的债券投资者在购买公司债券时，会充分考虑公司负债融资中的这种利益冲突以及股东可能从事的各种道德风险行为，在此基础上对公司债券价值进行评价或确定负债契约的利率水平，其结果势必导致资本市场上公司债券价格降低或负债契约利率上升。债券价格降低或负债契约利率上升的成本最终均由股东负担。因此，从股东的角度看，在利用负债进行融资时，有必要采取一定的措施，避免股东与债权人利益的冲突，从而降低负债融资的代理成本。由于可转换债券对债权人而言具有股票看涨期权的性质，所以有利于克服普通公司债券发行而有可能导致的股东与债权人之间的利益冲突，特别是股东资产替代行为的发生等，因为可转换债券的市场价值随着公司普通股市场价值的上升而上升，随着公司普通股市场价值的下降而下降。因此，当公司发行可转换债券时，如果公司股东选择高风险的投资项目使其股票价值上升，公司可转换债券的价值也必然上升。这与普通债券价值随着公司风险程度提高而下降不同。可转换债券所拥有的这种股票看涨期权的性质将有利于抑制股东从事价值低下的高风险投资行为。在资本市场上，如果投资者预期到股东会从事高风险的投资，公司的市场价值应下降。公司价值的下降将抑制股东从事资产替代行为。 在公司债券中使用转换要素，并使可转换债券持有人转股后分配较多的股本所有权，就会减少原普通股持股人来自过度投资高风险资产的利得，从而保持价值最大化投资激励。也就是说，适当地设计转换权可以减轻由高风险债务和高风险投资机会造成的畸形投资激励。（三）避免股权融资带来的负面公告效应在不对称信息下，内部管理者比外部投资者更为了解公司收益和投资的真实情况。外部投资者只能根据内部管理者所传递的信号来重新评价他们的投资决策。如果项目的净现值是正的，说明项目具有较好的获利能力，这时管理者代表原有股东的利益，不愿意发行新股以免把包含有项目好消息的信号传递给投资者，从而把投资收益转让给新的股东。投资者在知道管理者这种行为模式后，自然变成把公司发行新股信息当成一种坏消息。在有效市场假设下，当公司宣布发行股票时，投资者会根据项目价值重新进行估价，调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降和公司市场价值降低。利用可转换债券融资，可以减轻不对称信息所带来的逆向选择成本。国外很多发行可转换债券的公司，其本意是发行股票，但若直接发行股票，就会向社会公众传递一种股价被高估，公司前景黯淡的信号，故转而发行可转换债券。所以，在存在不对称信息的情况下，理论上认为公司应少用股权融资，多用负债融资。二、可转换债券的赎回条款、回售条款（一）赎回条款1 、“赎回”的含义是指公司股票价格在一段时间内连续高于转换价格达到某一幅度时，发行人可以按事先约定价格买回未转股的可转换公司债券。该条款是对发行人的一项保护措施。一般情况下，发行人通常在以下两种情况下行使赎回权：一是当股票价格大幅度上涨至事先设定的一定高度，并且在这一警戒水平之上持续一定时间，发行人可以行使赎回权。二是当可转换债券发行一定时间后，市场利率下降至可转换债券的利率之下一定程度时，发行人为降低利率风险，也可以行使赎回权。2、 强制性赎回和有条件赎回强制性赎回在国内不多见，它允许发行人可以以规定的价格在任何时候强制性赎回转债。而有条件赎回为我国转债发行时普遍采用。一般规定，若股价在一段时间内超过某个价格，发行人就可以执行赎回期权。有些可转债发行时，还规定了赎回保护期，即在债券发行后的最初一段时期内转债不能够被赎回。赎回条款给转债价格设置了上限，使转债价格只能在一定的区间内波动。如果说特别向下修正条款 特别向下修正条款：是指转债在一定时期内，若公司股价表现不佳，连续低于转股价一定水平，公司董事会将有权或无条件修正转股价格。是在股市低迷时保障了投资者的利益，那么赎回条款就是在股市上涨期间保护了发行人的利益。3、赎回条款的内容（1）不可赎回期是可转换债券从发行开始，不能被赎回的那段时间。设立不可赎回期的目的，在于保护债券持有人的利益，防止发行公司滥用赎回权，强制债券持有人较早转换债券。但不是每种转债都设有不可赎回条款。（2）赎回期是可转换债券的发行公司可以赎回债券的期间。赎回期安排在不可赎回期之后。不可赎回期结束后，就进入可转换债券的赎回期。（3）赎回价格是事前规定的发行公司赎回债券的出价。赎回价格一般高于可转换债券的面值，两者之差为赎回溢价，赎回溢价随债券到期日的临近而减少。（4）赎回条件赎回条件分为无条件赎回和有条件赎回。无条件赎回是在赎回期内发行公司可随时按照赎回价格赎回债券。有条件赎回是对赎回债券有一些条件限制，只有在满足了这些条件之后才能由发行公司赎回债券。4、赎回条款与债券价格一般而言，票面利率越高的债券被赎回的可能性越大，票面利率越低的则被赎回的可能性越小。尤其是在发行转债以后，市场利率下降，那么公司就不得不考虑提前赎回债券。图1 赎回条款对债券价格影响图从上图可以看出，当市场利率比较高时，债券被赎回的可能性很小，可以忽略不计。此时，不可赎回债券与可赎回债券的价格很接近。当市场利率处于较低水平时，可赎回债券与一般债券价格存在较大差异，该差异反映了发行者可以行使的赎回权的价值。而当市场利率进一步降低时，债券将被赎回，此时债券价格就是其赎回价格。5、赎回条款与转债价值的关系由附有赎回条款的可转换债券的构成要素可以看出：它和普通可转换债券一样，也是一种期权式债券，兼具债券与期权的双重性质。因此，其价值也就由两部分构成：单纯的债券价值和以股票为标的物的看涨期权价值。但由于赎回条款的作用，其中的期权价值不再是普通期权价值，而是一种设置了障碍价格的期权价值。其到期现金流量（或到期值）以公式表示如下：其中， 代表可转换债券到期时刻T的价值，代表以票面利率i 计算的单纯的债券价值，M代表可转换债券面值，代表约定的转换价格，代表T时刻的股价，L0为常数代表约定的障碍价格，代表在债券有效期0 ,T 内股票的最高价格，即。（1）情况1在债券持有期0，T内，股票的最高价格没有突破障碍价格 L，且在债券到期日T转换后股票价值小于可转换债券当前单纯债券价值，持有人将放弃转换权，发行公司还本付息，可转换债券价值为单纯债券价值。（2）情况2在债券持有期0，T内，股票的最高价格没有突破障碍价格 L ，但在债券到期日T，转换后股票价值大于可转换债券当前单纯债券价值 ，持有人将执行转换权，发行公司收回债券并发放股票，可转换债券价值为转换后股票价值。（3）情况3在债券持有期0，T内，股票的最高价格突破了障碍价格L，则债券持有人必须立即执行转换权，不论在债券到期日T，股票价值为多少，可转换债券价值均为转换后股票价值。（二）回售条款1、回售与回售条款回售条款是为可转换公司债券投资者提供的一项安全性保障，当可转换公司债券的转换价值远低于债券面值时，投资人依据一定的条件可以要求发行人以面值加计利息补偿金的价格收回可转换公司债券。回售条款赋予了可转换公司债券投资者一种权力，投资者可以根据市场的变化而选择是否行使这种权利，这一条款在一定程度上保护了投资者的利益，相当于发行公司提前兑付本息。回售作为投资者的权力会增加转债的期权价值。2、无条件回售和有条件回售无条件回售是无特别原因而进行的回售，通常是固定回售时间，一般在可转换公司债券偿还期的后1/3或一半之后进行。无条件回售条款在某种意义上可视为发行人对可转换公司债券投资者的提前兑付本息，从而增加了期权价值。有条件回售是当公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格并达到一定幅度时，可转换公司债券持有人按事先约定的价格将所持债券卖给发行人。回售价格一般比市场利率确定的价格稍低，但比债券票面利率高，在股票价格持续低迷的情况下，回售条款尤其具有意义。由于回售条款的触发比例通常较转股价格修正条款的触发比例低，如果发行人不希望回售出现，可以在标的股价下跌至满足条件回售的规定前，向下修正转股价格以避免回售（除非股价跌至每股净资产以下）。所以，条件回售条款对不愿意回售可转债的发行人而言，形同虚设。3、投资者的决策行为对于投资者来说,在第t年末会作出行使或不行使回售权利的投资选择,在第T年末还有换股的权利，其决策行为如图所示： 图2 投资者的决策行为图考虑第t年末投资者的决策，投资者有两种可供选择的投资行为:（1）执行回售权,从而获得回售款P的现金流入；（2）不执行回售，继续持有可换股债券，假设在t年末继续持有可换股债券的价值为P(t)。作为一个理性的投资者，他行使回售权的条件是P P(t)。4、对可转换公司债券持有人的保护（1）可转换公司债券发行公司的注册资本增、减资时发债公司发生增资或减资时,只是增多或减少公司注册资本的数额,可转换公司债券持有人行使转换权之前,其与发债公司之间的债权债务关系并不因发债公司注册资本的变动而受影响,发债公司对于可转换公司债券持有人仍然负有还本付息的义务。在可转换公司债券到期时,如果发债公司以资本变动为由拒付债券本息时,公司债券持有人可以依据发债合同约定寻求债权和物权的保护。特别是,当公司减资时,意味着公司的信用和担保能力的降低,对债券持有人意味着债权得到清偿的可能性的减少。因此,在公司债券得到全面清偿或转换之前,不宜允许发债公司减资,若是允许公司减资,则要对转股价格作相应调整。（2）发债公司发生合并或分立时公司的合并或分立,由公司成员所构成的股东大会作出决定。可转换公司债券持有人在行使转换权之前只是公司债权人,不是公司的成员,无权参与发债公司合并或者分立的决策。然而,公司发生合并或者分立时,必然会对其所欠债务有所影响,因此,只有在公司债权人的债权得到保障的前提下,公司才能与其他公司合并或者分立为两个或者两个以上新的公司,世界上绝大多数国家法律都有与此类似的规定。具体到可转换公司债券，在债券转换为发债公司的股份之前,债券的持有人是公司债权人，其对发债公司所享有债权同样不能因发债公司的合并或者分立而受到损害。在公司发生合并或者分立时，具体保护公司债权人的制度内容有:首先，发债公司的合并或者分立，不能影响尚未行使转换权的可转换公司债券持有人对发债公司所享有的还本付息的请求权。其次，为了确保公司债权人利益不被公司合并或者分立行为所损害,应规定公司在法定的期限内将合并或者分立决议通知债权人并向社会公告，即向债权人充分地披露合并或者分立的信息。再次，债权人应约定在法定的期限内有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保,公司不清偿债务或者不提供担保,则不得合并或者分立。最后，为了使公司债权人的债权得到充分有效的保障，债券契约应体现债权债务继承性的规定。对于可转换公司债券持有人而言,若发债公司发生合并的，可转换公司债券的持有人有权要求合并后存续公司或者新设的公司清偿。若发行公司发生分立的,可转换公司债券持有人有权向分立后的公司请求清偿可转换公司债券的本息。（3）发债公司解散时在发债公司解散时，可转换公司债券仍然处于转换期间的情况下,其债券转换权并不因此而消失。如果可转换公司债券持有人仍然没有并且不愿行使其转换权,则债权人的身份得以保留。当然,如果在发债公司解散时，可转换公司债券的转换期已经届满，则可转换公司债券持有人身份只能是惟一的,即发债公司的债权人。可转换债券持有人在对收益进行比较后进行选择，如果转换为股票可以获得更多收益，则行使转换权，否则，就保留自己的债权人身份。（4）发债公司破产时若发债公司因经营不善而宣告破产,可转换债券持有人享有优于股东受偿的权利。但即使如此,发债公司破产对于可转换公司债券持有人而言,仍然是极为不利的,尤其是在可转换公司债券持有人并不享有优于其他债权人接受清偿的权利的时候,因为发债公司破产时,不仅可转换公司债券持有人原来寄予厚望的转换价值不可能实现,而且连债券利息也无法悉数获得,甚至债券的本金都有损失的可能。因此，在债券发行公司失去清偿债务能力的时候，公司及其董事应该对债券持有人负有更多的清偿义务。三、可转换债券价值分析（一）可转换债券价值构成可转换债券=直接债券价值+期权价值对于投资者来说可转换债券的价值包括两方面:作为债券的价值和作为普通股的潜在价值。如果股票的市场价格上升,可转换债券的价值大部分取决于其转换价值。如果股票市场价格下降,投资者仍持有债券,其价值存在一个下限。可转换债券的售价常常高于其债券价值和转换价值。可转换债券的转换价值是公司普通股的现行市价乘以转换的股数。在给定的条件下,可转换债券能够向投资者提供一定程度保护的这一事实,常常导致可转换债券的市场售价高于其转换价值,这一差额即为相对于转换价值的溢价,简称转换溢价。而且由于具有转换特性,可转换债券的售价常常高于普通债券价值,即相对于债券价值的溢价。除了股票的市场价格与转换价格相关性极低的情况外,转换特性常常是具有价值的,投资者发现进行转换应当是有利可图的。只要转换特性具有价值,可转换债券的售价就会高于普通债券。普通股市场价格与转换价格的相关性越高,溢价就越大。两个溢价之间的权衡描述了对投资者来说期权的价值,如下图所示。横轴表示普通股的市场价值,纵轴表示可转换债券价值。从原点发出的斜线代表债券的转换价值,由于转换率不随股票市场价格的改变而改变,所以它是线性的。然而债券价值线是与普通股的市场价格相关的。如果公司的财务业绩恶劣,其普通股和债券的价格都可能很低。在极端的情况下,如果公司的整体价值为零,公司债券和股票的价值也为零。随着公司财务状况的好转,普通股价格上升,债券的价值也以递减的速率上升。在某一点后,债券价值线将成为水平线,股票价格的进一步上升不再影响它。在这一点上,债券底价是由市场中其他高等级的债券的售价来决定的。在图中,上面的曲线代表可转换债券的市场价格,这条曲线与债券价值线之间的距离是相对于债券价值的溢价,而市场价值线与转换价值线之间的距离是相对于转换价值的溢价。图3 债券价值溢价与转换价值溢价图（二）直接债券价值1、直接债券定价直接债券价值可以运用收入资本化定价法计算得到。该方法的理论核心是，任何资产的内在价值取决于该资产预期的未来现金流量的现值。将与债券有关的未来现金流量包括债券的各期利息和到期归还的本金，按照投资者所要求的收益率来折算成现在的数值。这样，直接债券价值实际上受到债券面值、票面利率、债券期限和投资者要求的收益率等因素的影响。用公式表示就是：M债券面值；i票面利率；n债券期限；k年复利次数；r贴现率，一般采用当时的市场利率或投资者要求的必要报酬率。如果该转债按年支付利息，那么上述公式可以简化为：2、贴现率的选取我国可转债估值实践中存在的问题主要体现在贴现率和波动率的确定上。在确定贴现率方面，估值案例中出现过三种不同的方法：第一，直接把相同期限的国债到期收益率或银行定期存款利率作为贴现率；第二，在相同期限的国债到期收益率基础上取一定幅度的信用风险溢价；第三，以沪深交易所上市的期限相近企业债的平均到期收益率为基础，再作适当的上浮。分析发现，上述三种贴现率确定方法或多或少都存在一些问题。尽管已发行可转债的信用等级都很高，但其信用风险毕竟比国债或银行定期存款大，因此，用与可转债相同期限的国债到期收益率或银行定期存款利率作为贴现率是明显不妥的。虽然第二和第三种方法比第一种有所改进，但这两种方法在信用溢价幅度的确定上缺乏客观依据。不仅如此，上述三种方法还存在一个共同的期限匹配问题，即所参照的国债或上市企业债的到期期限很可能与被评估可转债的期限并不完全一致。较为合理的贴现率确定方法应该是先根据交易所上市企业债的到期收益率和剩余期限来计算企业债的到期收益率曲线，然后用插值法确定可转债的贴现率。这是因为，从我国规定的可转债与普通企业债的发行程序和发行条件看，已发行上市的可转债与普通企业债券的信用等级都是非常高的，尽管这两种债券的信用风险可能会有差异，但它们至少应该属于同一个信用等级，它们相对于无风险利率的信用风险溢价水平应该是基本一致的。（三）期权的定价1、期权的概念及分类又称选择权，是指赋予期权购买者在规定的期限内按双方约定的价格（协议价格或执行价格）购买或出售一定数量某种特定资产的权利。按期权购买者的权利划分，可分为看涨期权和看跌期权。看涨期权赋予购买者购买标的资产的权利，而看跌期权赋予期权购买者出售标的资产的权利。按期权购买者可以执行期权的时限划分，期权可分为欧式期权和美式期权。美式期权可在期权有效内任何时候执行，欧式期权只能在到期日执行。2、可转换公司债券的期权含义可转换公司债券的期权是股票看涨期权，转债的持有者有权选择在特定的时间（可转债的转股期）内按照特定的价格（预先设定的转股价）将其所持有的债券转换成对应标的公司股票。3、影响转债期权价格的主要因素（1） 标的股票的市场价格和转换价格对于看涨期权而言，在转换价格（即执行价格）一定时，标的股票的市场价格越高，期权的内在价值就越高。在市场价格一定时，转换价格越高，则期权的内在价值就越低。（2） 期权的期限对于美式期权而言，由于买方可以在期权有效期内的任何时间执行期权，有效期越长，买方获利的机会就越多，而且有效期长的期权包含了有效期短的期权的所有获利机会。因而，有效期越长，美式期权的价格就越高。对于欧式期权而言，由于买方只能在到期时才能执行期权，有效期长的期权就不一定包含有效期短的期权的所有获利机会，因而有效期长的期权价格不一定比有效期短的期权价格高。（3） 标的股票价格的波动率标的股票价格的波动率反映了标的股票的市场价格在未来发生变动的不确定性程度。波动率越大，标的股票市场价格上升到很高或下降到很低的机会也随着增加。对于期权的买方而言，标的股票市场价格朝不利方向变动的损失是有限的（当股票市场价格过低时，债券持有人则可放弃转股，享受债券利息收益）。而在不设置赎回条款和强制转换条款的情况下，标的股票市场价格朝有利方向变动所产生的收益是无限的。因此，较高的波动率就意味着较高的期望收益，所以期权价值也就越高。（4） 无风险利率无风险利率对期权价格的影响不是那么直接。当无风险利率增大时，会使标的股票的预期收益率增加；同时，无风险利率的上升将导致贴现率的上升，使期权持有者未来收益的现值减少。这两种效应都会使看跌期权的价格下降。而对于看涨期权来说，第一种效应将使期权的价格上升，第二种效应使期权的价格下降。通常情况下，前者起主导作用，即随着无风险利率的增加，看涨期权的价格总是随着上升。（5） 标的股票的收益股利的支付会对标的股票产生除权作用，从而大大减缓了股票价格的上涨。对股票价格的抑制降低了看涨期权的潜在收益，因而，标的股票支付的股利越多看涨期权的价格就越低。4、欧式看涨期权的定价模型根据BlackScholes期权定价理论，欧式看涨期权的定价模型为：其中，表示t时刻的股票价格；X执行价格或约定价格；年无风险利率；年股票连续收益率的标准差；T期权的到期时间；为标准正态分布变量的概率分布函数（即这个变量小于d的概率）布莱克舒尔斯模型主要是对标的资产没有收益的欧式期权的定价。可转换债券中所包含的买入期权的标的资产是股票，发行股票的企业在可转换债券的存续期间内或多或少会发放一定的股利，转债投资者可以在规定的转换期间内选择任意时间行使转换权，即可转换债券所包含的期权可以是欧式期权，也可能是美式期权(即不一定必须在到期日才能行使转换权)。因此，严格地说布莱克舒尔斯模型并不完全适用于对可转换债券所包含的买入期权的定价。但是，布莱克舒尔斯模型作为期权定价初创模型往往是很严格的，随着其假设条件的调整，其实际的应用价值就会有较大的增强。因为实际经济环境与其研究者的纯实验条件下的理想环境有很大差异，只有作出适应性调整，才能使这些理论模型具有真正的实际应用价值。结合我国可转换债券期权定价的实际情况来看，不难发现上市公司股利支付率很低，而且较长时期不发股利的公司占有相当的比例。可以说，投资者购买公司可转换债券的根本目的，不是为了获取这种投资形式本身的利息或股利等收益，而是期望将来能获得这种期权投资的资本利得收益。而且对于那些不支付股利或者股利支付率极低的股票，投资者也不会提前行使其转换权。所以完全可以运用布莱克舒尔斯模型，来确定可转换债券买入期权的理论价值。四、可转换公司债券对传统会计理论的影响（一） 对财务报表要素定义及确认带来的影响在传统会计理论中，确认一个会计要素，应当满足两项标准：一是与拟被确认的项目有关的未来经济利益很有可能流入或流出企业，二是拟被确认的项目的成本或公允价值能可靠的予以计量。资产被定义为“因过去发生的交易事项而由企业拥有或控制的，预期能给企业带来经济利益的资源”；负债被定义为“因过去的交易事项而形生的，预期会导致经济利益流出企业的现实义务”。从以上两个定义可以看出，传统会计在确认资产或负债等会计要素时，其立足点主要是强调“过去发生的交易事项”，也就是说在确认会计要素时，无论是遵循权责发生制原则还是收付实现制原则，都是以交易发生的时间为确认标准，对未来发生的交易事项不予确认。可转换公司债券在规定的转换期限内，投资者既可以行使转换权，将可转换债券转换成确定数量的发债公司的股票，也可放弃转换权利。可转换债券作为股票期权的一种特殊形式,，在时间上和金额上存在较大的不确定性，这种不确定性不能完全符合传统会计对会计要素的定义和确认原则。因此不能简单的将可转换公司债券定义为资产、负债或所有者权益。对于可转换债券性质的确认，主要有两种看法：一种观点认为，可转换债券具有债券和股票期权的性质，将可转换债券的一部分确认为负债，另一部分转换期权确认为权益；另一种观点是将所发行的可转换债券全部确认为负债。从前一种观点看，转债的最大特点是它的期权性，因此在对转债进行确认时，应对这部分转换权进行确认。从后一种观点看，可转换债券是指持有人有权按规定的价格将其转换成发行人或其附属子公司的普通股票，并且在发行时其售价或价值具有超出其面值不明显的债务性特征，应将可转换债券全部列为负债进行核算。这是因为，可转换债券在进行转换之前,一直都为发债公司的债务，这种债务有可能转为权益，也有可能作为债务持续存在直至到期。转换权能否行使的高度不确定性决定了应以债务特性对可转换债券进行确认的做法。发行可转换债券的发行期限比较长，一般是3至5年，如果将发行的可转换债券全部确认为负债，而不确认转换期权，那么这就与会计信息质量要求的谨慎性、及时性原则相悖。因此在转债的初始确认时，应将其包含的负债成份和权益成份进行分拆，一部分确认为负债，另一部分转换期权确认为权益。（二）对历史成本计量原则带来的影响传统财务会计模式是以权责发生制为会计确认基础，以历史成本为计量属性。它的显著特征为，以名义货币单位为统一的会计计量单位，以交易的发生为记录资产负债、所有者权益的依据，以交易发生的原始成本即历史成本进行计量，历史成本一旦形成就将维持其属性，一直到相应的资产已耗用或销售，或负债已清偿为止。历史成本计量原则的不足主要体现在,对某种会计要素一旦确认和计量，通常不进行二次确认和计量，强调并坚持单一的历史成本计量原则，同时在很大程度上不能反映资产、负债所面临的风险。对于可转换公司债券的发行者及投资者来说，他们虽然关心可转换债券的历史成本，但更关心可转换债券的当前及以后的市场价值。从发行到转换期结束，如坚持历史成本原则，将历史成本维持到转换结束，会计信息的使用者就无法从会计报表中获取足够的信息来了解会计主体所应承担的义务及风险、收益等。而采用公允价值计量优点主要表现在金融工具公允价值的变化能及时地得到确认和反映，不必在其被处置或清偿时才得以确认和反映，从而客观的反映了有关的风险及其对企业财务状况和经营成果的影响。因此，先对负债成份的未来现金流量进行折现确定负债成份的初始确认金额，再按发行总额扣除负债成份初始确认金额后的金额确定为权益成份的初始确认金额。对于可转换公司债券，更多的强调对现值和公允价值等会计计量属性的运用，而不再限于历史成本计量原则。但是我国对可转换公司债券全部采用公允价值计量还存在一定的困难。多数企业在进行可转债的计量时，仍采用历史成本计量原则，同时在会计报表附注中对有关计量变动情况加以说明。在转债实施转换时，再对转债进行二次计量。（三）对财务报告信息披露的影响财务会计对会计主体发生的会计事项进行确认、计量、记录的主要目的是为信息使用者提供合理、真实、及时的会计信息。目前国内所采用的会计报表通常存在一定的局限性，如会计报表通常为固定的格式、项目及填列方法，无法反映企业的特殊经济业务，通常以历史成本揭示已发生的业务或事项，无法反映尚未执行或正在执行中的合约。对于可转换公司债券来说，在会计信息披露方面面临的问题主要体现在以下两个方面：1、转债在财务报表中的列示从对可转换公司债券的两种确认方法来看，如果将起确认为负债，那么在资产负债表中转债应按负债列示。同样，如果对转债包含的负债成份和权益成份进行分拆，那么应当分别按负债和权益列示。在利润表中，可转换债券对每股收益的稀释程度应分别基本每股收益和稀释每股收益列示，采用假设转换法判断其稀释性，并计算稀释每股收益。但是，转股权的行使以及股份转换比例的大小都有较大的不确定性，而假设转换法要求当期全部转换为普通股，因此会对当期实际发行在外普通股加权平均数造成影响。2、转债的信息披露财务报告应充分揭示对财务信息使用者有用的全部信息，传统的财务报表不能适应这一要求。对可转换公司债券除提供与普通不可转换债券相同的会计信息外，应在财务报表附注中将一些特别信息及时正确地提供给信息使用者，如转债的发行金额、发行时间、到期时间、转换溢率、每股稀释程度等，以更好地满足相关信息使用者的需求。 结 语可转换公司债券作为资本市场不可缺少的金融工具，具有低利率（低于普通公司债券）、期限较长等特点，其发行可以开拓企业资金来源渠道，减轻利息负担，减少委托代理成本，避免股权融资带来的负面公告效应。同时，也可以促进我国的证券市场的发展和国际化，提高资金与资源配置效率。因此，我国应大力发展可转换债券，不断完善可转换债券的发行、监管等制度，增加企业融资渠道，并对此提出以下建议：第一，放宽对上市公司发行可转换债券的准入限制，鼓励成长型公司发行可转换债券。我国转债条例对发行人有比较严格的准入条件，这使得我国可转换债券发行人几乎都是蓝筹类上市公司，减少了因可转换债券发行人的差异性带来的吸引力。因此应借鉴国外经验，在一定程度上放宽对可转换债券的发行限制，并通过构建中国的可转换债券市场，为有成长前景的高新技术企业(包括民营企业)提供良好的融资手段，而投资者也可以通过投资这些企业的可转债，在有效控制风险的前提下，分享企业高速成长带来的收益。第二，实施多层次的投资者利益保护措施。随着可转换债券市场的进一步完善和发展，投资者利益的保护也十分重要。一方面，发行公司和中介机构应转变过去向发行企业倾斜的政策思路，结合市场发展趋势、不同行业和不同企业的实际情况，进一步完善可转换债券发行条款的设计，使可转换债券的条款构成更加贴近市场的需要，兼顾投融资双方利益；另一方面，由于可转换债券对于我国中小投资者来说是一种新兴的投资品种，其投资方式比股票和普通债券复杂得多，因此应对投资者开展适当的教育，让众多投资者对其有充分的认识，这样可转换债券才能在中国的证券市场上蓬勃发展起来。第三，完善我国的信用评级体系。信用评级市场的不发达在很大程度上制约了我国债券市场的发展，因此应将信用评级业作为真正的需求来发展，而不只是为了满足审批程序的需要，通过规范信用评级行为，使评级体系更完善、评级结果更公正，还可以引入国外信用评级机构，在竞争中不断提高国内评级机构的专业能力和市场信誉，最终形成公允的信用评级体系。参考文献1 何孝星证券投资理论与实务M北京：清华大学出版社，2004：365-3692 刘红忠投资学M北京：高等教育出版社，2003：246-2613 叶永刚金融工程学M长春：东北财经大学出版社，20024 中华人民共和国财政部制定企业会计准则M北京：经济科学出版社，2006：95-109 5 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For many nonfinancial firms, long-term debt accounts for up to half of the firms capital structure. One of the advantages of using debt is that interest expense is deductible in calculating taxable income, whereas dividends (distr-Ibution of earnings to stockholders) are not tax deductible. Thus, debt usually has a lower economic cost to the firm than owners equity. For example, assume that a firm has an aver-age tax rate of 30% and that it issues long-term debt with an interest rate of 10%. The firms after-tax cost of debt is only 7%, which is probably less than the return sought by stockh-olders. Another reason for using debt is to obtain favorable financial leverage. Financial le-verage refers to the difference between the rate of return earned on assets(ROI) and the rateof return earned on owners equity (ROE). This difference results from the fact that the interest cost of debt is usually a fixed percentage, which is not a function of the return on ass-ets. Thus, if the firm can borrow money at an interest cost of 10 percent and use that moneyto buy assets on which it earns a return greater than 10 percent, then the owners will have agreater return on their investment (ROE) than if they had provided all of the funds themsel-ves. In other words, financial leverage relates to the use of borrowed money to ebhance thereturn to owners.Most long-term debt is issued in the form of bonds. A bond or bond pay