（政治经济学专业论文）宁夏中小企业融资模式创新.pdf

摘要 改革开放三十多年来，宁夏的市场经济体制从建立到不断地完善，中小企业在此过程中 迅猛发展。无论从企业数量上还是从企业综合实力上都有跨越式的提高。中小企业在宁夏经 济中己经占据了十分重要的地位，发挥了无可比拟的作用。中小企业的发展并不是一帆风顺 的。长期以来，融资难问题始终是中小企业发展的障碍，从企业建立和起步开始就一直困扰 着企业。 本文拟从宁夏中小企业发展的现实困境出发，提出制约中小企业发展的融资难的问题； 接着分析问题，找出造成宁夏中小企业融资难的原因：最后通过借鉴国内外融资模式，总结 宁夏实践经验，探讨符合宁夏中小企业发展需要的融资模式。本文第一章绪论，提出论文研 究背景和研究意义，就国内外相关研究现状进行评述，作了简要说明。第二章分析中小企业 融资模式和融资理论分析，通过各种融资模式和理论分析，企业应该选择合适的融资方式。 第三章对宁夏中小企业融资现状进行深入分析。第四章宁夏中小企业现有主要融资模式，通 过各方凋研，发现民间融资和政府各项补助资金，在宁夏中小企业融资中发挥重要作用。第 五章宁夏中小企业融资模式创新，通过介绍引入保险机制、应收帐款融资、资产证券化融资 模式，这三种模式能很好解决宁夏中小企业融资问题。最后总结全文。 关键词：中小企业，融资，模式，创新 a b s t r a c t s i n c eo v e r3 0y e a r s r e f o r m i n ga n do p e n i n gu pi nn i n g x i a , o u re c o n o m yh a sb e e ne x p a n d e d r a p i d l y a st h es y s t e mo fm a r k e te c o n o m yi nn i n g x i ac o n t i n u o u s l yi m p r o v e d ，t h es m a l la n d m e d i u m s i z e de n t e r p r i s e s ( s m e s ) h a v eb e e nr a p i d l yd e v e l o p e d , w h e t h e rt h en u m b e ro fs m e so r t h ec o m p r e h e n s i v es t r e n g t ho fs m e s t h es m e sh a v eb e c o m et h ei m p o r t a n ts o c i a la n de c o n o m i c p o w e r s ，w h op l a yt h ed e c i s i v er o l e si nv a r i o u sa s p e c t so fe c o n o m i ca n ds o c i a ll i f en o w a d a y s t h e y a r et h em o s ti m p o r t a n td r i v i n gf o r c ef o rt h ed e v e l o p m e n to fs o c i e t ya n de c o n o m y h o w e v e rt h e d e v e l o p m e n to f t h es m e si sn o te a s y t h i st h e s i sh a se l a b o r a t e dt h es m e sd e f i n i t i o n , a n a l y z e di m p o r t a n ts t a t u sa n dc u r r e n ts i t u a t i o n so f s m e si nt h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n dp o i n t e do u tt h ei m p o r t a n c eo fr e s o l v i n gt h ep r o b l e mo f s m e sf i n a n c i n g w h a ：t i sm o r e ，i th a sa l s oc o n s u l t e dt h ef o r e i g na d v a n c e de x p e r i e n c ea n dt h en e e d o fo u re c o n o m i cd e v e l o p m e n tf o rr e f e r e n c e ，a n dt h e np u tf o r w a r dt h ef i n a n c i n gp a t t e r n s ，i n c l u d i n g t h em a c r om o d e la n dm i c r om o d e l i nt h ef i s tc h a p t e ro fi n t r o d u c t i o n , i tb r i e f l yi n t r o d u c e dt h e r e s e a r c hb a e k g ro u n da n ds i g n i f i c a n c eo fr e s e a r c h ，r e l a t e dr e s e a r c h e sa th o m ea n da b r o a d ，t h e r e s e a r c hf r a m e w o r ka n dr e s e a r c hm e t h o d sa sw e l l 弱t h ei n n o v a t i o n sa n ds h o r t c o m i n g so ft h e t h e s i s c h a p t e ri ia n a l y s i so ff i n a n c i n gm o d e l sf o rs m e sa n df i n a n c i n gt h e o r e t i c a la n a l y s i s ， t h r o u g hav a r i e t yo ff i n a n c i n gm o d e l sa n dt h e o r e t i c a la n a l y s i s ，e n t e r p r i s e ss h o u l ds e l e c t t h e a p p r o p r i a t em o d eo ff i n a n c i n g c h a p t e ri i ii n t r o d u c e dt h e s i t u a t i o na b o u ts m e sf i n a n c i n gi n n i n g x i a c h a p t e ri vn i n g x i am a j o re x i s t i n gf i n a n c i n gm o d e l sf o rs m e s , t h r o u g ha l lr e s e a r c h , f o u n dt h a tp r i v a t ef i n a n c i n ga n dv a r i o u sg o v e r n m e n ts u b s i d i e s ，f i n a n c i n gs m a l la n dm e d i u m e n t e r p r i s e si nn i n g x i at op l a ya ni m p o r t a n tr o l e c h a p t e rn i n g x i ai n n o v a t i v ef i n a n c i n gm o d e l sf o r s m e s ，t h r o u g ht h ep r e s e n t a t i o no ft h ei n t r o d u c t i o no fi n s u r a n c em e c h a n i s m ，a c c o u n t sr e c e i v a b l e f i n a n c i n g , a s s e ts e c u r i t i z a t i o nf i n a n c i n gm o d e l ，t h e s et h r e em o d e l sc a nb es o l v e dn i n g x i as m e f i n a n c i n gp r o b l e m sa n dc o n c l u d e dt h ef u l lp a p e r k e yw o r d s ：s m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s e f i n a n c i n g ，m o d e ，i n n o v a t e 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得宁夏大学或其它教育机构的学 位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在 论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名：i 序旅 时间： 如矿年夕月入日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解宁夏大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅，可以采用影印、缩印或扫描 等复制手段保存、汇编学位论文。同意宁夏大学可以用不同方式在不同媒体上发 表、传播学位论文的全部或部分内容。 ( 保密的学位论文在解密后应遵守此协议) 研究生签名：访l 茬时间：，矽，口年多月凇日 导师签名： 时间：沏ji c l年岁月矽日 宁夏大学硕i 学位论文第一章导论 1 1 选题背景 第一章导论 纵观世界各国，中小企业的作用不容忽视。我国改革开放三十多年来，中小企业得到迅 猛发展。其对我国经济总量的重要影响，对于增加财政收入、解决城乡就业问题的突出作用， 以及其对于科技创新的促进作用，也越来越被广泛重视。 然而，由于种种因素的制约，广大的中小企业在自身发展的过程中遇到了诸如管理机制 不科学、人才结构不合理、自主创新能力不强、企业可用资金严重短缺等等一系列的问题。 在众多的困难与障碍中，融资难所导致的企业可用资金严重短缺的现象是中小企业生存与发 展环境中最严重、最突出、最需尽早解决的一个问题。这个难题能否解决，以及其解决程度 如何，已成为一个中小型企业能否在激烈的市场竞争中立足的关键。 遗憾的是，尽管国家出台了很多相关政策，旨在帮助中小企业解决融资难的现实：广大 的社会金融机构也已渐渐认识到扶持中小企业发展的价值与前景：中小企业也在不断努力地 寻找各种适合自身的渠道和方式进行融资，但是，我国中小企业融资难、资金短缺的问题仍 然没有从根本上得以解决。企业技术进步与革新速度快、周转速率高与资金短缺却难以得到 小量、高频的贷款或其他来源的资金，已成为现今各中小企业发展的瓶颈。 在这样的背景下，宁夏的各类中小企业也无法独善其身。在融资难的问题上，宁夏的各 类中小企业不仅具备国内其它中小企业的共性，也表现出了自身一定的特点。宁夏中小企业 已成为宁夏经济发展中一直不可替代的重要力量。然而，由于中小企业资产规模小，品牌价 值低，经营风险较大，资信等级不高等因素的存在，企业发展所需资金不足，金融支持却相 对滞后，制约着中小企业的进一步发展。 因此，研究宁夏中小企业的融资现状，系统地分析其在融资过程中面临的各种困难及 其成因，并针对这些原因研究通过哪些对策可以改变中小企业融资难的问题，不仅具有理论 上的价值，更能帮助宁夏的中小企业解决当前最重要，最切实的问题，促进其自身更稳定， 更快速的发展，进而推动整个行业平稳地向前推进，促进全区的经济发展。本文的研究目的 与价值也在于此。 1 2 论文研究的思路 第二章分析中小企业融资模式和融资理论分析，通过各种融资模式和理论分析，企业 应该选择合适的融资方式。第三章对宁夏中小企业融资现状进行深入分析。第四章宁夏中小 企业现有主要融资模式，通过各方调研，发现民间融资和政府各项补助资金，在宁夏中小企 业融资中发挥重要作用。第五章宁夏中小企业融资模式创新，通过介绍引入保险机制、应收 帐款融资、资产证券化融资模式，这三种模式能很好解决宁夏中小企业融资问题。最后总结 全文。 宁夏大学硕仁学位论丈第一帝导论 i 国内外中小企业融资模式综述 i 宁夏中小叠业融资现状 i 1 3 国内外研究综述 图1 - 1 论文研究思路 中小企业由于自身特点所限，在融资问题上往往处于被动的地位。国内外的学者为了帮 助中小企业解决此难题，已经进行了一定的研究，这些研究的结论为本论题奠定了较高的研 究基础。 中小企业融资理论发展脉络： 第一阶段是以d a v i d d u r a n d 为代表的早期朴素资本结构理论和传统资本结构理论。 第二阶段是以f r a n c om o d i g l i a n ia n dm o r t o nm i l l e r ，1 9 5 8 发表的论文资本成本、 公司财务与投资理论为标志而逐渐形成的现代资本结构理论士似理论。 第三阶段是以s c o t t 、d i a m o n d 等为代表的企业融资平衡理论。 第四阶段是以m a y e r s 、n a r a y a n a n 等为代表的企业融资的新优序列理论。 第五阶段是以j e n s e n 、m e k l i n g 为代表的企业融资的代理成本理论。 就中小企业融资来说，其研究主要集中于融资难的成因、拓宽融资渠道的必要性以及对 策建议上。主流观点认为，由于中小企业的经营透明度比较低，从而导致与投资者之间的信 2 宁夏大学硕 j 学位论文第一审导论 息不对称问题，同时还存在银行体系高度集中、缺乏适合为中小企业提供融资服务的中小银 行等特殊问题，而中小金融机构在为中小企业服务方面具有信息优势，另外，虽然创业板市 场也可作为中小企业融资的一个渠道，但由于中小企业到创业板市场融资的成本高昂，因而 不可能成为中小企业启动资金的主要来源。由此看来，大力发展中小金融机构、建立和完善 我国的中小金融机构体系能够从根本上改善我国中小企业融资困境( 林毅夫、李永军， 2 0 0 1 ) n 1 。建立完善的中小企业金融体系以解决中小企业发展中的资金的“瓶颈”问题，对 于促进我国经济与社会发展具有重要的意义( 陈晓红，2 0 0 0 ) c 2 。 近年来，与此相对的观点则认为，中小企业融资难的关键在于现有的中小企业直接融资 渠道狭窄，从而发展直接融资是解决中小企业融资问题的题中应有之义。折衷的观点则认为， 中小企业融资困境由于可概括为中小企业融资的“双缺口”，即权益资本缺口和债务资本缺 口，从而建立多层次融资体系以弥补中小企业融资的“双缺口”就成为解决中小企业融资难 的关键( 陈晓红，2 0 0 2 ) 1 。还有的观点从不同金融体系的比较分析出发，也同样得出了建立 互补的多元化金融服务体制更有利于解决中小企业融资问题的结论( 慕继丰、冯中宪，2 0 0 1 ) h 1 。其它观点从担保、租赁和法律支持等视角分析，认为应通过建立中小企业融资担保、租 赁体系和完善促进中小企业融资的法律体系解决中小企业融资问题( 费鹏、屠梅曾，2 0 0 3 ) i s ， 另外还有观点是从政府融资服务的角度分析政府在中小企业融资中应发挥的作用( 胡小平， 2 0 0 0 ) 哺1 。也有学者指出政府扶持，构筑有中国特色的中小企业政策支持体系，培育中小企 业融资服务体系，充分利用社会资源，帮助中小企业解决融资等方面的问题，是放开搞活中 小企业的重要环节，对中小企业持续、健康、稳定发展有着重大的意义( 陈晓红，2 0 0 2 ) 。 一些学者也从融资制度方面出发，指出宏观融资环境( 制度) 的创新则对提高中小企业的融资 能力具有重要甚至决定性的意义( 王宗润，陈晓红，2 0 0 4 ) 哺1 ，并且发现我国中小企业的融 资不足与现实的融资制度有高度的相关性。( 陈晓红：2 0 0 5 ) 。还有从融资结构方面考虑，通 过样本数据的统计分析，发现中小企业的“强制优序融资”现象比较明显，与有关理论相符 ( 陈晓红，黎璞，2 0 0 4 ) 3 。也有从企业生命周期理论的角度，实证研究了中小企业的融资 结构随着中小企业生命成长周期的不同所呈现的周期性变化趋势，同时，中小企业权益融资 与债务融资的渠道多种多样，在不同的发展阶段中小企业融资方式的选择也表现出阶段性特 征( 陈晓红，刘剑，2 0 0 3 ) “。 1 3 1 关于民间金融的方面研究 罗纳德麦金农( r o n a l di m c k i n n o n ) ( 1 9 9 7 ) 用“金融二元主义”解释非正规金融的 产生和存在。既然在间接融资和直接融资市场上，非公有制经济都无法以与公有制经济平等 的身份进入，而非公有制经济的生存和发展总是需要资金的投入，因此非公有制经济只能转 而依靠内源融资或求助于地下金融市场，于是与正规金融部门平行的非正规金融组织出现 了。s t r a h a n 和w e s t o n ( 1 9 9 8 ) 的研究表明，与大金融机构相比，中小金融机构为中小企业 提供了更多的贷款。c h r i s t o p h e r 和w o o d r u f f ( 2 0 0 1 ) 的研究结果表明，在墨西哥，正规( 银 行) 信贷对中小企业的支持非常有限，在被调查的企业中，只有2 5 左右的被调查企业在创 立阶段，约3 的被调查企业在创立之后获得银行贷款，非正规金融较普遍。 张杰( 1 9 9 9 ) 在麦金农“金融二元主义”的基础上进一步提出“金融三元主义”，即与国 3 宁夏人学硕f j 学何论文 第一章导论 有企业相对应的国家金融控制与金融支持，与集体企业( 主要是乡镇企业) 相对应的金融支持 以及与私有企业相对应的民间金融支持，这一划分也可以从理论上说明非正规金融的成长缘 于非公有制经济对金融支持需求的结论。此外国内还有姜旭朝中国民间金融研究、王革 的博士论文中国转轨时期民间金融研究、周天芸中国农村二元金融结构研究、李金铮 民国乡村借贷关系研究、成思危改革与发展：推进中国的农村金融、土群琳中国农 村金融制度一缺陷与创新、懂晓林与洪慧娟中国农村经济发展中的金融支持研究何文 广、韩廷春合作金融发展模式及运行机制研究、马忠富中国合作金融发展研究等等 对民间融资作为了深入的研究。 1 3 2 关于政府支持中小企业的方面研究 早在2 0 世纪3 0 年代的麦克米伦报告，提出了在英国中小企业发展过程中存在着融 资困难的现象。报告中就指出，中小企业在筹措必需的长期资金时，尽管有担保，但仍存在 融资缺口，这种短缺尤其明显的发生在那些初始投资人的资金已经不敷运用，但又无法在公 开市场上融资的企业身上，这种现象被称为“麦克米伦缺口”，需要政府在其中发挥作用。 论提出挑战。上世纪9 0 年代以来，以斯蒂格列茨( s t i g l i t z ) 为代表的新凯恩斯主义经济学家从 不完全信息的角度提出“金融约束论”，重新审视了金融体系中的放松管制与加强政府干预 的问题，认为麦金农和肖的金融发展理论以瓦尔拉斯均衡的市场条件为假使前提，但这一前 提难以普遍成立。 相对于发达国家，我国在政府扶持中小企业发展的理论研究方面还处于起步阶段，在市 场经济条件下，地方政府在扶持中小企业发展的政策上还不够完善。但是，自改革开放以来， 特别是随着社会主义市场经济体制的逐步建立和完善，党和政府已开始重视中小企业发展， 并先后制订和实施了一系列政策法规，特别是出台了中小企业促进法，这对中小企业发 展起到了极大地促进作用。同时，包括宁夏在内的各省、市也结合实际制定出台了促进中小 企业发展的政策法规，以扶持中小企业发展。 1 3 3 关于引入保险机制的方面研究 亚当斯密1 7 7 6 年在国富论中指出：保险费必须足以补偿通常的损失、支付管理费， 并提供一份同额资金在任何通常的贸易中所能获得的相等的利润0 0 0 1 10 保险交易给个人财产 极人的安全。这表明2 0 0 多年前，亚当斯密已经在很大程度上洞察了保险的本质。奥地利 学派的欧根庞巴维克在其博士论文( 1 8 8 1 ) 中论述了意外损失补偿的代价问题。 理论界普遍认为在贷款中引入保险机制，对优化贷款质量、降低贷款风险、提高经济增 长信贷支持的积极性具有重要的意义。汪宗俊( 1 9 9 8 ) 从保险机构设置、保险对象的确定、承 保限额、保险费率及保险资金的筹集和运用等方面对建立我国中小企业信用保险制度的运行 模式进行了粗略的设想杨金同、毛育新( 1 9 9 9 ) 认为开展保险贷款为贷款的担保方式探索了一 条新路。由于保险贷款这一担保方式与保证贷款、抵押贷款、质押贷款相比，在发生贷款损 失后，银行更容易从第二还款来源收回贷款，因而开展保险贷款业务在我国具有较强的现实 意义。韦敬国( 2 0 0 2 ) 认为信贷保险制度是银行业与保险业“双赢”的现实战略选择，并从信 4 宁夏尺学硕 学位论文第一章导论 贷保险的机构设置、投保方式、费率厘定、期限和责任以及赔偿额度等方面提出了我国信贷 保险制度建立的具体构想。陈冬梅、徐文虎( 2 0 0 4 ) 也认为贷款信用保险是对现有信贷担保的 一种补充，我国针对中小企业开展贷款信用保险能够开辟银保企多赢的新途径。他们分析了 限制我国开发贷款信用保险的约束条件，并提出了具体的发展思路。姚永龙( 2 0 0 5 ) 则指出口 本在设计中小企业信用担保制度时，采取了双保体制，即在信用保证制度上又添加了信用保 险制度。该制度作为口本财政介入中小企业信用担保的途径之一，给中小企业、财政、担保 机构及金融体系都带来了积极的效果。 1 3 4 关于供应链融资的方面研究 国外专门研究供应链融资的文献还比较少，h l l e nb e r g e n ( 2 0 0 4 ) 等人最早提出了关于 中小企业融资的一些新的设想及框架，初步提出了供应链融资的思想。l e o r ak a p e r ( 2 0 0 5 ) 就供应链中的中小企业采用存货融资模式的机理及功能进行了分析。g o n z a l og u i l l e n ( 2 0 0 6 ) 等人研究了集生产与企业融资计划于一体的短期供应链管理，提出合理的供应链管理模式可 以影响企业的运作与资金融通，从而增加整体收益。 国内供应链融资的理论研究最初是沿着物资银行、仓单质押和保兑仓的业务总结开始 的。早在1 9 8 7 年3 月，为解决三角债问题，中央政府曾提出了关于构建物资银行的设想。 9 0 年代初期也有学者发表文章，探讨物资银行的运作。但是，那时的“物资银行”还 带着非常浓厚的计划经济色彩，主要是探讨通过物资银行来完成物资品种的调剂和串换。由 于物流的概念没有被充分发现和认识，所以当时的物资银行的概念与现在的概念存在较大差 异。任文超等( 1 9 9 8 ) 提出物资银行的设想，建议将银行不动产贷款为主的信贷模式转变为不 动产贷款和动产质押相结合的信贷模式。朱道立( 2 0 0 0 ) 首次提出了“仓单质押”概念，并组 织相关人员开始了相关的理论研究。李碧珍( 2 0 0 5 ) 对仓单质押服务模式的基本概念、服务内 容、系统设计及运作模式等方面进行了深入研究。土光石、李学伟( 2 0 0 5 ) 提出了商业银行发 展供应链融资服务模式应当建立的七个子系统。姚莉( 2 0 0 5 ) 指出物流金融服务的开展为银 行、中小企业和物流企业提供了多方共赢的机会。土灵彬( 2 0 0 6 ) 从信贷业务的共性和供应链 融资的特殊性出发，指出了供应链融资面临的多种信贷风险，分析了信息共享对信贷风险的 影响，并提出基于信息共享机制的供应链融资信贷风险的管理策略。何涛、翟丽( 2 0 0 7 ) 系统 分析了供应链融资的构成要素和三种主要业务模式。徐欣( 2 0 0 7 ) 认为供应链融资有双重模式： 物流企业以产业资本为主导模式和商业银行以金融资本为主导的模式。张方立( 2 0 0 7 ) 认为供 应链融资这种金融创新，可以实现中小企业与主导型企业的捆绑，增强其融资能力。很好的 解决传统信贷模式所无法解决的银行资金供求不对称必然影响供应链的长期稳定。何志刚、 周瑶( 2 0 0 7 ) 对利用金融工程管理供应链风险进行了初步的探讨。特别是对价格风险的管理中 如何运用金融工程衍生产品来规避风险进行了深入的分析。楼栋、钱志新( 2 0 0 8 ) 对供应链金 融中可能存在的各种风险进行了分析，并提出了防范相应风险的具体措施。 1 3 5 关于资产证券化的方面研究 国外在资产证券化方面的研究比较早，与其实务开展同步进行，至今已有了4 0 多年的 5 宁夏大学硕 j 学位论文第一章导论 时间了，成果很多。在理论研究方面，a r r o wa n dd e b r e u 早在2 0 世纪5 0 年代，就以严密 的数理统计研究方法，证明了经济主体可以利用各种有价证券来防范金融风险，将金融风险 减到最低限度，从而为金融资产证券化提供了理论依据。s h a r p l e r d1 9 9 0 的研究更具有 前瞻性。他们的研究成果表明，资产证券化将是以后金融业发展的重点。 g r e e nb a u m t h a k o r ( 1 9 8 7 ) 建立了资产证券化的信息不对称理论模型，对银行如何决 策其融资手段进行了分析，并就融资手段对股价产生的影响进行了考察。文章根据模型预测 银行将会对其优质资产进行证券化，而保留其劣质资产，这会导致股价下跌。 t h o m a s ( 1 9 9 9 ) 对资产证券化的财富效应进行了分析，通过对1 9 9 1 - 1 9 9 6 年期间美国2 3 6 起非政府担保资产证券化交易的实证分析，表明资产证券化具有增加股东财富和债权人财富 的作用。在其样本中，一笔证券化交易能够为股东带来平均大约8 的超额回报，而且其中 的1 3 7 起交易为债权人带来不显著的0 2 1 的财富增量。信用状况较差的企业进行证券化可 以从出售资产中获得更大好处。 g o r t o n s o u l e l e s ( 2 0 0 5 ) 对资产证券化过程中s p v 的相关问题进行了分析。文章首先 介绍了s p v 的发展过程，接着介绍了s p v 的类型及其在资产证券化流程中的作用，最后通过 构造模型说明s p v 的价值主要来源于它能够降低企业的破产成本，并以信用卡贷款证券化为 例进行了实证分析。 x u d o n ga n y o n g h e n gd e n g ( 2 0 0 8 ) 认为资产证券化创造的价值主要体现在抵押贷款证 券化的入池资产的定价和贷款发起人较低的资本费用。他们通过对1 9 9 2 2 0 0 3 年期间申请 贷款的相关数据研究，分析发现抵押贷款证券化可使商业抵押利率减少1 1 个基点：抵押贷款 证券化中入池资产的定价可降低2 0 个基点。 国内对资产证券化的研究起步较晚，系统介绍资产证券化的相关专著有：张超英、翟祥 辉编著的资产证券化一原理实务实例( 1 9 9 8 ) 、王开国等的资产证券化论( 1 9 9 9 ) 、 何小锋的资产证券化：中国的模式( 2 0 0 2 ) 、于风坤的资产证券化：理论与实务( 2 0 0 2 ) 以及高峦、刘忠燕编著的资产证券化研究( 2 0 0 8 ) 等。 王君彩、韩永强( 2 0 0 5 ) 认为我国不良资产资产证券化存在较大的风险。该风险的产生主 要是资产证券化相关的法律缺乏，原始权益人的利益无法得到有效保护。同时，在观念上， 人们还缺乏对资本权威的认同，原始权益人的财产权不明确。企业经营者为了私利，坑害甚 至抛弃业主，加上多元的利益主体的矛盾错综复杂，有的利益主体常常想借助混乱的产权关 系从中得利。因此，在我国目前的法制环境下，在原始权益人的财产权不明确的情况下，难 以达到“破产隔离”的要求。 李睿( 2 0 0 6 ) 从机制创新的角度深入探讨商业银行房地产贷款信用风险防范的策略。他结 合新巴塞尔协议中对商业银行内部评级的要求，提出中国商业银行房地产贷款信用风险 管理分阶段稳步推进策略，当前重点应做好第一阶段的基础工作，建立全程风险控制体系、 房地产贷款风险预警体系以及i t 系统平台等，利用贷款转让、贷款证券化、信用违约互换 等产品转移房地产贷款信用风险。 汤珊芬，程良友( 2 0 0 7 ) 认为s p v 是专利资产证券化成功的关键，并借鉴国外专利资产证 券化s p v 的选择原则，对我国专利资产证券化s p v 的组织形式提出了建议。 李景欣( 2 0 0 8 ) 在介绍了信贷资产证券化的概念、功能、结构、风险和资产证券化在国内 6 宁夏大学硕 ：学传论文第一章导论 量曼曼曼曼曼皇曼曼量i i i o 毫 外的实践经验的基础上，对我国信贷资产证券化的风险、法律、制度等方面存在的问题进行 了剖析，并提出了一定的建议与对策。 1 4 相关概念的界定 1 4 1 融资 融资的概念有着广义与狭义的区分。从广义上讲，融资也叫金融，就是货币资金的融通， 是当事人通过各种方式到金融市场上筹措或贷放资金的行为。从狭义上讲，融资即是一个企 业的资金筹集的行为与过程。也就是公司根据自身的生产经营状况、资金拥有的状况，以及 公司未来经营发展的需要，通过科学的预测和决策，采用一定的方式，从一定的渠道向公司 的投资者和债权人去筹集资金，组织资金的供应，以保证公司正常生产需要，经营管理活动 需要的理财行为。 1 4 2 企业融资 企业融资是指以企业为主体融通资金，使企业及其内部各环节之间资金供求由不平衡到 平衡的运动过程。当资金短缺时，以最小的代价筹措到适当期限，适当额度的资金：当资金 盈余时，以最低的风险、适当的期限投放出去，以取得最大的收益，从而实现资金供求的平 衡。 企业融资按照有无金融中介分为两种方式：直接融资和间接融资。直接融资是指不经过 任何金融中介机构，由资金短缺的单位直接与资金盈余的单位协商进行借贷，或通过有价证 券及合资等方式进行的资金融通，如企业债券、股票、合资合作经营、企业内部融资等。间 接融资是指通过金融机构为媒介进行的融资活动，如银行信贷、非银行金融机构信贷、委托 贷款、融资租赁、项目融资贷款等。 直接融资方式的优点是资金流动比较迅速，成本低，受法律限制少：缺点是对交易双方 筹资与投资技能要求高，有的要求双方会面才能成交。相对于直接融资，间接融资则通过金 融中介机构，可以充分利用规模经济，降低成本，分散风险，实现多元化负债。 1 4 3 中小企业融资 归纳融资、企业融资以及中小企业的概念，我们可以从中清晰地界定出“中小企业融资” 的具体定义一一中小企业融资，指的是我国境内依法设立的符合国家产业政策，生产经营规 模属于中小型的各种所有制和各种形式的企业，根据自身的生产经营状况、资金拥有状况， 和未来经营发展的需要，通过科学的预测和决策，采用一定的方式，从一定的渠道向公司的 投资者和债权人融通资金，使企业及其内部各环节之间资金供求由不平衡到平衡，以保证公 司正常生产需要，经营管理活动需要的理财行为。 中小企业：根据2 0 0 3 年1 月l 口实施的中华人民共和国中小企业促进法第二条所 规定的内容，中小企业是指在中华人民共和国境内依法设立的、满足社会需要、增加就业、 7 宁夏夫学硕卜学位论文第帝导论 符合国家产业政策、生产经营规模属于中小型的各种所有制和各种形式的企业。关于“中小 型的规模”，国家也有明确定义。根据国家财政部、原国家经贸委发布的中小企业标准暂 行规，中小型企业须符合以下条件：职工人数2 0 0 0 人以下，或销售额3 0 0 0 0 万元以下，或 资产总额为4 0 0 0 0 万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数3 0 0 人及以上，销售额 3 0 0 0 万元及以上，资产总额4 0 0 0 万元及以上，其余为小型企业。 从定义中我们可以得知，中小企业具有如下四个方面的特点：一是我国境内的：二是符合 国家和法律有关规定的：二是生产经营规模为中小型的：四是没有所有制和形式上的要求。 明确了什么是中小企业融资，就使得本文的研究有了明晰的范围，利于研究的准确性。 8 宁夏大学硕卜学位论文第二奄中小企业融资模，和融资理论分析 第二章中小企业融资模式和融资理论分析 2 1 中小企业融资模式 融资，即资金融通，它有广义和狭义之分。狭义融资指资金的融入，即资金来源。具 体指企业从自身生产经营特点及资金运用情况出发，根据企业未来经营发展的需要，通过科 学的预测和决策，采用一定的模式，利用企业内部积累或向企业投资者及债权人筹集资金， 保证企业经营发展需要的一种经济行为。广义融资指资金在持有者之间流动，以余补缺的一 种经济行为，它是资金双向互动的过程，不仅包括资金的融入，还包括资金的融出。而通常 所说的融资即指狭义融资，仅是资金的融入。 企业融资模式是指企业在筹措资金时对于不同融资条件、融资方式和融资渠道的选择 偏好和倾向。企业的融资模式取决于其自身的资金需求状况、融资能力和融资的外部环境等 约束因素，从融资主体角度融资模式可分为内部融资和外部融资，外部融资又进一步分为直 接融资和间接融资。而从企业资本结构的角度又可分为股权融资和债权融资。另外在实践中 还经常根据资金来源和融资对象，分为财政融资、商业融资、证券融资、民间融资和国际融 资等。 2 1 1 内部融资和外部融资 内部融资即企业将自己的储蓄转化为投资的过程，主要包括企业的折旧、留存盈利，以 及所有者和创始人团队对企业的注资。内部融资对企业资本的形成具有低成本性、自主性、 原始性和抗风险性的特点，是企业生存和发展不可或缺的重要组成部分。但是，内部融资能 力及其增长，会受到企业的营利能力、净资产规模和未来收益预期等方面的制约。而现实中 的资金供求矛盾总是存在的，由此推动了外部融资的发展。外部融资是企业吸收其他经济主 体的闲置资金，使之转化为自己投资的过程，其他经济主体主要指金融中介机构和资本市场 的投资者，其内容主要包括来自金融机构的贷款、企业间的商业信用、债券、股票和票据等。 它对企业资本的形成具有高效性、灵活性、大量性和集中性的特点。 2 1 2 直接融资和间接融资 企业外部融资模式根据是否经过中介机构这一标准，可分为直接融资和间接融资。直接 融资是指盈余部门直接把资金贷给赤字部门使用，即赤字部门通过出售( 发行) 自己的债务 凭证融入资金，而盈余部门则通过购买这些凭证向赤字部门提供资金。通过金融市场融通资 金，如发行股票、债券等，具有直接性、长期性、流通性的特点；间接融资是指盈余部门和 赤字部门以金融机构为中介而进行的融资，通过金融中介机构如银行、保险、信托投资、互 助基金等获取资金，具有间接性、短期性、非流通性的特点。 9 宁夏大学硕 学位论文第二帝中小企业融资模式和融资理论分析 2 1 3 股权融资和债权融资 股权融资指指企业的股东愿意让出部分企业所有权，通过企业增资的方式引进新的股 东的融资方式。股权融资所获得的资金，企业无须还本付息，但新股东将与老股东同样分享 企业的赢利与增长。企业采用自己出资、政府有关部门投资、吸收直接投资、与其他企业合 资、吸引投资基金以及公开向社会募集发行股票等方式，通过出让企业的股权来为企业融得 资金。债权融资是有偿使用企业外部资金的一种融资模式，即以企业自身的信用或第三者的 担保，取得资金所有者资金使用权利，并承诺按期还本付息。债权融资主要分为银行贷款、 债券融资、租赁融资三大类。一般来说，中小企业可使用的股权资金来源可分为自有资金、 天使资金、风险投资、股票融资等；其债务资金来源可分为私人借贷、商业信用、企业债权、 金融机构贷款。各种融资模式及相互关系见表3 1 。 表3 - 1 各种融资模式及相互关系 资金性质融资渠道或融资方式资金来源 折旧基金 留存利润 股权融资 资本金 内部融资 发行股票 天使投资 债权融资外商资金 发行债券 直接融资 民间资金 其他企业资金 外部融资 银行信贷资金间接融资 1 银行金融机构资合 2 2 资本市场融资理论 美国经济学家莫迪格利安尼( m o d i g l i a n i ) 和金融学家米勒( m i l l e r ) 在1 9 5 8 年发表了资本 成本、公司融资和投资理论一文，提出了企业的资本结构选择不影响企业的市场价值，即 著名的m m 定理，标志着现代公司融资结构理论的形成。在后来的研究中，学者们通过改 良m m 定理的某些假设，使融资理论不断贴近现实，取得进一步发展，主要形成三个学派： 一个是以法拉、塞尔文、贝南等为代表的税差学派，另一支是以巴克特、阿特曼等人为主的 破产成本学派。这两个学派最后再归结形成以罗比切克、梅耶斯、斯科特等人为代表的平衡 理论。第二个学派就是进入7 0 年代以来，随着非对称信息理论研究的发展，诸多学者开始 从不对称信息的角度对企业融资问题进行研究，其中包括新优序理论、代理成本理论、控制 权理论、信号理论等。 2 2 1m m 理论 该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时， 公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务比率由0 增加到1 0 0 l o 宁夏人学硕卜学位论文第二节中小企业融资模式和融资理论分析 时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无 关，不存在最佳资本结构问题。m m 理论认为企业如果偏好债务筹资，债务比例相应上 升，企业的风险随之增大，进而反映到股票的价格上，股票价格就会下降。也就是说，企业 从债务筹资上得到的好处会被股票价格的下跌所抹掉，从而导致企业的总价值( 股票加上债 务) 保持不变。企业以不同的方式筹资只是改变了企业的总价值在股权者和债权者之间分割 的比例，而不改变企业价值的总额。m m 定理同然指出了公司融资结构的无关性，但是这一 理论有着严格的假设前提：1 企业的经营风险是可衡量的，有相同经营风险的企业即处 于同一风险等级；2 现在和将来的投资者对企业未来的e b i t 估计完全相同，即投资 者对企业未来收益和取得这些收益所面临风险的预期是一致的；3 投资者预期的e b i t 不变，即假设企业的增长率为零，从而所有现金流量都是年金；4 无论借债多少， 公司及个人的负债均无风险，故负债利率为无风险利率：5 证券市场是完善的，没 有交易成本；6 投资者可同公司一样以同等利率获得借款。它与流行的观点相悖并且引 起了人们的不安和不理解，也接受了来自实践的挑战。m m 理论在受到实践的挑战后，作了 修正，受到了企业所得税的影响。按照美国的税法，企业对债券持有人支付的利息计入成本 而免缴企业所得税，而股息支出和税前净利润要缴企业所得税。从而在交纳企业所得税的情 况下，m m 理论得出的修正结论是：负债杠杆对企业价值和融资成本确有影响，如果企业负 债率达到1 0 0 时，则企业价值就会最大，而融资成本最小。 2 2 2 平衡理论 这里所指的平衡理论是7 0 年代中期形成的“在负债的税收收益与破产成本现值之间进 行平衡而得到一个最优融资结构的理论，广义概念上讲，整个企业融资理论体系就是一个完 整的“平衡”体系，即都在研究融资结构的成本与权益的平衡问题，平衡理论又可分为平衡 理论和后平衡理论。平衡理论的代表人物包括罗比切克、梅耶斯、考斯、鲁宾斯坦、斯科特 等人，他们的模型基本引自于m m 理论的修正模型，把m m 定理看成只是在完全和完美市 场条件下才成立的理论，而认为现实市场是不完全的和不完美的，而税收制度和破产惩罚制 度就是市场不完全与不完美的重要体现。梅耶斯、斯科特平衡理论认为，制约企业无限追求 免税优惠或负债的最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务增加 使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用 会增加企业的额外成本，从而降低其市场价值。因此，企业最佳融资结论应当是在负债价值 最大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择最佳点。换言之，正是这些约 束条件( 其中最重要的是破产机制) 致使企业不可能实现1 0 0 的债权融资结构，理想的债务 与股权比率就是税前付息的好处与破产和代理成本之间的平衡。这一理论也可以说是对m m 理论的再修正，从而更接近实际。 尽管相对于早期企业融资理论的描述性方法，平衡理论的数学推导更为清楚和严谨，但 平衡理论的结论却与早期融资理论的平衡观点极为相似。当然也存在一定的差别。即早期平 衡理论认为市场的不完美( 如税收和破产制度) 会妨碍m m 理论所说的套利过程的进行，而平 衡理论认为，即使m m 所说的套利过程可以完美地运作，市场的不完美性也是客观存在的。 后平衡理论西方现代企业融资理论述评的代表人物是迪安吉罗、梅耶斯等人，他们将负债的 宁夏人学硕 学位论文第二审中小企、融资模式和融资理论分析 曼曼曼曼曼曼曼寰曼皇曼_ ii i i i一- i 一 - 皇皇曼舅篡 成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面，同时， 另一方面，又将税收收益从原来所单纯讨论的负债税收收益引中到非负债税收收益方面，实 际上是扩大了成本和利益所包含的内容，把企业融资结构看成在税收收益与各类负债相关成 本之间的平衡。 2 2 3 优序融资理论 融资次序理论( ( p o h ) 是m y e r s ( 1 9 8 4 ) 在j e n s o n m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) ，m y e r s m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 和r o s s ( 1 9 7 7 ) 的基础上提出的。根据融资顺序理论，各种融资方式的信息约束条件和向投 资者传递的信号是不同的，由此产生的融资成本及其对企业市场价值的影响也存在差异，企 业的融资决策是根据成本最小化的原则依次选择不同的融资方式，即首先选择无交易成本的 内源融资：其次选择交易成本较低的债务融资：对于信息约束条件最严，并可能导致企