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保本基金投资策略及其定价研究 摘要 保本基金( p r i n c i p a lg u a r a n t e e df u n d ) 是指在一定投资期限内，在到 期日对于投资者所投资的本金提供一定比例保证的基金。2 0 0 7 年以来全 球经济出现衰退，带来证券市场的低迷，我国上证指数从去年最高点 6 1 2 4 点下跌至现在的2 0 0 0 点附近，部分股票基金投资者损失惨重，投资 者投资目标由追求资产的增值逐渐趋于保守；而同时保本基金跌幅有 限，受到了投资者的追捧，在目前储蓄利率较低的情况下，是较为安全 的投资品。因此在这种情况下，对保本基金研究很有必要性。 本文主要介绍了基金及保本基金的概况，并对保本基金的核心投资 策略一资产组合保险策略做了系统的研究，并对市场常用的投资策略模 型进行了研究，并假定风险资产服从几何布朗运动情况下，求出- j c p p i 模型下的基金净值的随机微分方程，并证明了基金预期收益不低于保本 底限，能够确保到期保本收益；在停损策略中，在假定利率服从v a s s i c k 模型下，求出了保本基金的偏微分方程，并对模型进行求解，计算了保 本基金的合理理论价值；在欧式买权策略中，保本基金构造成为一份到 期国债和部分头寸的亚式期权，因此基金估值的难点在于求出期权的价 值，本文求出了该期权的偏微分方程，但足求解过程过于复杂，本文采 用较为简单的蒙特卡洛模拟方法进行求解，并在计算机上通过m a t l a b 程 序进行求解，解出了该亚式期权的合理价值；最后，为了较好的反映实 际，本文在结合上证指数的情况下，在相关假设条件下，结合多头空头 市场通过部分投资策略进行了实证研究，得出了较为宝贵的经验。 关键词：保本基金；组合保险；投资策略；定价研究 t h es t u d y0 fln v e s ts t r a t e gie sa n dp ricin gin p rln clp a lg u a r a n t e e df u n d a b s t r a c t c a p i t a lp r e s e r v a t i o nf u n dr e f e r st ot h a tt h ef u n dc a ng i v ei n v e s t o r sa c e r t a i no fg u a r a n t e ea tm a t u r i t y s t o c km a r k e t sa r eb r o k e q ：l o w nf o rt h a t g l o b a le c o n o m i c sh a sw e n ti n t or e c e s s i o n s h a n g h a is t o c ki n d e xi no u r c o u n t r yf a l l , ) f r o m612 4 ( t h eh i g h e s t p o i n ti n2 0 0 7 ) t on o w a d a y s2 0 0 0 a r o u n d s o m es t o c kf u n di n v e s t o r ss u f f e r e dh e a v yl o s s e s ，t h eo b je c t i v e so f i n v e s t o r st r a n s f e rf r o mv a l u e a d d e dt om o r ea n dm o r ec o n s e r v a t i v e a tt h e s a m et i m e ，c a p i t a lp r e s e r v a t i o nf u n di ss o u g h ta f t e rb yi n v e s t o r st o d a y , b e c a u s eo fal i t t l el o s s t h e ya r es a f ei n v e s tg o o d si nl o ws a v i n g sr a t en o w t h e r e f o r e ，i ns u c hc i r c u m s t a n c e s ，t h ec a p i t a lp r e s e r v a t i o nf u n di sn e c e s s a r y f o rr e s e a r c h t h i sa r t i c l ei n t r o d u c e st h ec a p i t a lp r e s e r v a t i o nf u n da n dt h ef u n d s p r o f i l e ，d o e sas y s t e m a t i cs t u d yo fp o r t f o l i oi n s u r a n c e ( t h ec o r eo fc a p i t a l p r e s e r v a t i o nf u n d ) ，a n dm a k em o d e lst o w a r d ss o m es t r a t e g i e so f t e nu s e di n m a r k e t s ，a n do b t a i nt h es t o c h a s t i cd if f e r e n t i a le q u a t i o no fn e tf u n dv a l u e 3 u n d e rc p p im o d e lf o r a s s u m i n g r i s ka s s e t ss u b j e c tt ot h eg e o m e t r i c b r o w n i a nm o t i o n a n di l l u s t r a t et h a tt h ee x p e c t e dy i e l do ff u n di sn o tl o w e r t h a nt h em i n i m u mc a p i t a lp r e s e r v a t i o n ，s oe n s u r i n gt h ep r o c e e d sa tm a t u r i t y i nt h es t o p - l o s ss t r a t e g y , a s s u m i n gi n t e r e s to b e yv a s s i c km o d e l ，w eo b t a i n t h ep d eo fc a p i t a lp r e s e r v a t i o nf u n d ，a n dc a l c u l a t et h er e a s o n a b l ev a l u eo f c a p i t a lp r e s e r v a t i o nf u n da f t e rs o l v i n gt h em o d e l u n d e rt h eb u ys t r a t e g yi n e u r o p e a n s t y l e ，c a p i t a lp r e s e r v a t i o nf u n d i ss e p a r a t e di n t oat r e a s u r yb o n d p o s i t i o na n ds o m eo ft h ea s i a no p t i o n t h ed i f f i c u l t yi nf u n dp r i c i n g i sa s i a n o p t i o np r i c i n g w eg i v et h ep d e o fa s i a no p t i o n s b u tt h es o l v i n gp r o c e s si s t o oc o m p l i c a t e d s ow eu s em o n t ec a r l os i m u l a t i o nt os o l v et h i sp r o b l e m ， a n ds o l v et h r o u g hm a t l a bp r o c e d u r e so nc o m p u t e r f i n a l l y , i no r d e rt or e f l e c tt h er e a l i t yb e t t e r t h i sp a p e r , u n d e rs o m e a s s u m p t i o n s ，c o m b i n e dw i t ht h es h a n g h a is t o c ki n d e x ，d op r a c t i c a lr e s e a r c h t o w a r d ss o m ei n v e s t i n gs t r a t e g i e su n d e rb u l lm a r k e t sa n db e a rm a r k e t s ，d r a w am o r ev a l u a b l ee x p e r i e n c e k e yw o r d s ：p r i n c i p a lg u a r a n t e e df u n d ；p o r t f o l i oi n s u r a n c e ；i n v e s t s t r a t e g i e s ；p r i c i n gs t u d y 4 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含本人为获得浙江工商大学或其它教育机构的学位或证书而使用 过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论 文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：多多李 日期：彦年力月刁日 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解浙江工商大学有关保留、使用学位论文的 规定；浙江工商大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印 件和磁盘，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部分内容 编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、 汇编学位论文，并且本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。保 密的学位论文在解密后也遵守此规定。 学位论文作者签名： 名雪忝 飘 名 几 签年 肼j 导铷 第一章绪论 第一节研究背景 中国大陆股市上证指数从2 0 0 7 年的1 0 月份的最高时的6 1 0 0 多点到2 0 0 8 年6 月份一直处于单边下行过程，最大跌幅接近6 0 。令许多投资者损失严重，有不少 股票型基金已经被腰斩。这次下跌有许多因素造成，有国内的因素，如我国股市整 体估值过高、通货膨胀严重，上市企业业绩增速放缓，国内频发自然灾害，雪灾、 地震、和水灾等，企业出口效益下降和国家的宏观调控。国际因素如原油价格居高 不下、美国次贷危机逐步扩大、世界粮食危机、美元贬值、全球性通货膨胀等。从 2 0 0 2 年开始的全球性牛市已在2 0 0 7 年结束，预计在未来的2 3 内国际国内市场应 无较大的行情，在这种行情下，我们的投资在应该首先基于稳健性的原则，其次追 求利润。基于这种投资原则，我们对以保本为基础并强调增值的保本基金研究是本 文研究的出发点。 以保本为原则并强调保值增值的保本型基金，在基金的投资期限到期之同，确 保给投资者本金一定比率的保证，比率也就是保本比例( 投资金额的( 8 0 一l1 0 ) 不 等) ，投资周期期限从2 - 5 年不等。我国基会公司从2 0 0 3 年推出了保本型基金，第 一支为南方基金公司推出的南方避险型基金，主要投资于国债，少部分投资股票， 保本比例为1 0 0 ，投资期限为3 年，且有银行担保到期收益。在2 0 0 3 年一2 0 0 4 年， 国内还处于熊市状态，南方避险基会的净值不断增加。并在投资到期时，达到了理 想的效果并给投资者交付了一份满意的答卷。2 0 0 3 年后，我国许多基金公司陆陆续 续推出了许多保本基金。保本基金的推出满足了市场中的不少投资者的需要，特别 是强调保值增值的需要，如一些企业年金、个人养老金、子女教育储蓄等和不少风 险回避但又想在市场上涨中获取一定利益的投资者。其实保本基会的核心是投资组 合保险( p o n f o l i oi n s u r a n c e ) 策略，投资组合保险的核心思想是付出一定的保险费用， 牺牲少量价格上涨的基础上，锁定投资组合面临价格下跌的风险，将投资组合的j x l 险控制在某一特定的范围内。并同时仍然可以分享在市场上升时所带来的收益。投 资组合保险策略主要可以分为两大类，一是静念投资组合保险策略，主要通过期初 购买股票指数期权或期权束进行风险规避，并一直持有期货或期权到期，持有期限 内不做任何调整。主要包括买入持有策略( b u ya n dh o l d ) 、欧式保护性看跌期权策 略、信托式欧式看涨期权策略等，这类策略的特点是买入后不再调整仓位和种类直 至结束。二是动态投资组合保险策略，这类投资组合的特点是通过连续改变组合中 所持有现金、债券、和股票的比例以达到规避风险的目的，如恒定投资比例组合保 险策略( c o n s t a n tp r o p o r t i o np o r t f o l i oi n s u r a n c e ) c p p i 策略、时间不变性组合保险策 略( t i m ei n v a r i a n tp o r t f o l i op r o t e c t i o n ) t d p 策略、欧式复制性看跌期权策略( s y n t h e t i c p u to p t i o n ) s p o 策略。 由于国内市场上金融衍生产品工具很少，如期权、股指期货还尚未推出，国内 现有保本基金很难采用期权工具在投资中对冲风险，现在大多是使用c p p i 策略，目 前的国内保本基金都采用了c p p i 机制作为其基本投资策略。当然，从发展轨迹上看， 这些基金对c p p i 机制的描述在逐渐清晰和完善。南方保本增值基金的投资策略为参 照优化后的c p p i 机制对风险资产上限进行动态调整，以实现避险目的。在控制本金 损失风险的前提下，通过积极策略、灵活投资，力争最大限度地获取基金资产增值。 其指出由于简单的c p p i 机制存在过于僵化被动、前期收益较多时易过激投资、忽略 市场波动情况、交易成本较高等问题，对简单策略进行了多种优化，尽量避免这些 问题。银华保本基金和天同保本基金对其c p p i 机制及其优化机制的描述更为具体， 同时两者都强调附以时间不变性组合保险策略( t i p p ) 。具体而言，其按照c p p i 策略 对股票资产进行动态调整，不过其根据市场的中长期态势，适度调整安全垫中长期 的放大倍数。在市场处于弱市时，辅以t i p p 投资策略以控制基金风险，确保基金保 本目标的实现。国泰保本基金则引入了基于期权的投资组合保险策略( o b p i ) 概念。 由于我国还没有相应的期权交易，因此该概念的引入只是适用于可转债投资。因为 可转债可拆分成一个公司债券和一个看涨期权，在j 下股价格高于转换价格时，可转 换债券的价格和f 股的价格有很强的相关性，当f 股价格低于转换价格时，可转债 又表现出债券的价格特征，也就同o b p i 策略中的价值底线+ 欧式买权类似。但是从 香港和国外的情况来看，基于期权的组合保险( o b p i ) 和恒定比例组合保险( c p p i ) 在目前海外保本基金的运作机制都被广泛采用。当然，亚洲地区尤其是在香港，o b p i 策略占主导地位；而在欧美地区两种策略则兼而有之。 本文借助于常用的种策略即o b p i 策略c p p i 策略，对保本基金净值变化从理论 上进行刻画，希望对保本基金的资产配置和调整起到指导作用，并通过相关假设对 o b p i 策略进行求解，求出保本基金的理论价值。并结合国内证券市场对国内保本 基金常用的三种投资策略( o b p i 、c p p i 、t p p i ) 进行实证比较分析，对相关机构金融 产品设计起到借鉴意义。 第二节文献综述 关于保本基金研究基本可以分两部分：一是投资组合保险策略研究。投资组合 保险( p o r t f o l i oi n s u r a n c e ) 是无套利均衡思想在金融工程在处理风险问题中的应用， 是投资者规避风险的重要策略。它由m r u b i n s t e i n 和l e l a n d ( 1 9 8 1 ) 最早提出， g r o s s m a n 和v i l a ( 1 9 8 9 ) 定义，是保险概念在证券投资中最直接的应用。其目的是为 投资组合的价值设定底限，但又不失去从市场有利的变动中获利的机会。投资组合 利用期权、期货或复制性期权等衍生工具来对冲风险，充分体现了组合复制、风险 对冲和无套利等金融工程思想。投资组合保险策略研究是在b s 公式推出来以后， 期权交易得到迅速发展从而促进了期权在组合保险中的应用。g r o s s m a n 和v i l a ( 1 9 8 9 ) 最早定义了投资组合策略，但m r u b i n s t e i n 和h l e l a n d 就提出了利用b - s 公式提出了 以股票和无风险资产复制期权的观点，利用这一观点，人们即使没有期权也可以利 用股票和无风险资产来执行投资组合保险策略。现在投资组合保险策略研究主要集 中在业绩比较、业绩波动、交易成本等方面，如g a r c i a 和g o u l d ( 1 9 8 7 ) 采用1 9 6 3 - 1 9 8 3 的s & p 5 0 0 收盘价，以长期平均成本、平均机会成本、及超额报酬定义成本，比较在 各种不同投保水平下的保险策略的绩效，发现若不考虑交易成本，投资组合保险的 绩效表现优于买入持有策略；在市场呈现空头行情时，投资组合保险确实能够发挥 保险效果：当市场呈现多头行情时，却不利于投资组合保险的执行，显示其有机会 成本的存在。b l a c k 和j o n e s ( 1 9 8 7 ) 利用模拟比较法比较动念复制看跌期权、c p p i 、 买入持有三种组合保险策略绩效。b l a c k 矛1 j o n e s ( 1 9 8 8 ) 以美国1 9 7 4 年- 1 9 8 6 年的 s & p 5 0 0 与国债数据进行实证研究，比较各种保险策略绩效。a n d r e 和s h a r p e ( 1 9 8 8 ) 比较了买入持有策略、c m 、c p p i 与动态复制卖权策略的特性以及适用时机。z h u 乖1 k a v e e ( 1 9 8 8 ) 采用蒙特卡罗方法，比较了买入并持有、复制性期权策略( o b p i ) 和固定比例组合保险策略( c p p i ) 的表现，认为这两种组合f 宋险策略能够通过减少收 益向下的风险，但同时又保留了收益向上的机会，改变了投资收益的分布。p h i l i p p e 和p r i g e n t ( 2 0 0 2 ) 采用蒙特卡洛法比较分析了动态复制期权策略与c p p i 策略实施时 的行为参数以及各自的优势。我国的投资组合保险策略研究要远远落后于西方国家， 主要是我国还没有相应的金融衍生品来规避风险。研究从2 0 0 0 年丌始，顾孟迪、孙 枫等( 2 0 0 0 ) 通过投资组合保险采用了基于看跌期权和股指的投资组合进行研究，并 结合上证3 0 指数进行了实证研究。张屹山( 2 0 0 4 ) 等利用期权复制技术并针对我国证 券市场设计出相应的投资组合保险策略。刘海峰等( 2 0 0 5 ) 结合上证1 8 0 指数比较了 c p p i 和t p p i 策略在不同行情下的业绩。周君兴( 2 0 0 5 ) 利用v a t 理论结合我国证券市 场对投资组合保险策略进行了实证研究。 二是保本基金配置和定价研究。由于我国保本基金推出是在2 0 0 3 年，早在2 0 0 1 年易方达基金公司的陈朝阳( 2 0 0 1 ) 对我国发行保本基金进行了可行性研究，对投资 的策略、投资组合以及保本基金的设计进行了理论上的探讨。檀向球( 2 0 0 3 ) 研究了 基本的投资组合保险策略的不同形式。银华基金管理公司研究部( 2 0 0 4 ) 分析了投资 组合保险的发展及在我国基金业的应用。任学敏和李少华( 2 0 0 4 ) 对通过对保底基金 全部投资于指数基金并设立触发价，若指数基金等于触发价全部投资于国债的假设， 最后结合利率服从v a s s i c k 模型，推出保本型基金的偏微分方程并考虑了有无银行担 保的两种情况，分别求出其数值解。程兵、魏先华( 2 0 0 5 ) 对保本基金中的c p p i 策略 进行系统性研究、并推广了c p p i 策略、找出了c p p i 策略与期权的关系，讨论了借贷 限制对其影响。辛望( 2 0 0 5 ) 对海内外保本基金运作机制进行了研究，并对我国现有 的保本基金的不同策略进行了研究，并对我国保本基金的设计趋势进行展望。李源 海( 2 0 0 5 ) 谈了保本基金的投资组合策略并分析了国内保本基金的组合投资策略。杜 少剑、陈伟忠和刘元海( 2 0 0 5 ) 对投资组合保险策略进行蒙特卡罗实证比较分析。陈 蓉( 2 0 0 5 ) 对香港和大陆两地的保本基金进行了研究，并结合香港保本基会通过期权 定价求出理论价值，并认为大陆的保本基金无法定价。汤义峰( 2 0 0 6 ) 讨论t c p p ! 技 术在保本基金中的运用，主要考虑了理想状态下、存在管理费用下、交易费用和离 散时间下的c p p i 模型，并结合上证指数进行了实证研究。 第三节论文研究内容及框架 本文主要内容： 第一章为绪论，主要介绍论文研究的背景、并对现有文献作了详实的评价，介 绍了保本基金的核心就是投资组合保险策略，指出文章研究的实际意义。最后概述 了文章研究的内容、框架、方法。 第二章为基金及保本基金简介，主要介绍证券投资基金的特点、保本基金的半 封闭性、保本性、保本周期。以及保本基金在海内外的发展趋势。 第三章为投资策略介绍，主要介绍保本基会中的投资组合保险策略、如买入持 有策略、c p p i 策略、o b p i 策略、t p p i 策略等。 第四章为模型刻画及定价研究，主要包括三部分：一是对国内常用的c p p i 策略 进行系统的研究、并求出其模型、从模型不同参数的变化对基金净值的影响。二是 对停损策略进行研究，并根据相关条件求出了其偏微分方程，并求出了其理论价值。 三是对欧式买权策略进行研究、通过相关假设、保本基金的值为国债和亚式期权的 价值之和，求出其偏微分方程，并用数值方法求出近似解。 第五章，结合国内市场、对国内最常用的保本基金常用的两种投资策略进行实 证研究、分别选取多头市场和空头市场对两种策略进行系统性的比较。 第四节文章的难点及创新点 ( 一) 对市场上保本基金常用的操作策略进行数学上的抽象，并列出了相关模型， 并对部分模型进行论证求解。在论证求解的过程中，使用了偏微分方程求解技术， 数值方法等。并论证了该策略下基金净值和其他参数之间的关系，并在其他条件的 假设下，论证了该策略的合理性和可操作性。特别是把亚式期权应用到保本基会中， 并对保本基金的合理价值用蒙特卡罗模拟方法进行了计算，并用m a t l a b 进行了编程 求解。 ( 二) 对保本基金常用的操作策略进行了实证研究，尤其是对两种策略下，用平 均超额收益基金业绩的评价，并引用了评价指标对以上两种策略进行了系统的对比 及分析。 停损模型 欧式信托买权模型 c p p i 模型 基于o p p i 欧式动态调整模型 图1 1 文章框架图 6 型 模 t ppc 第二章证券投资基金与保本基金概述 一、概念及其介绍 第一节证券投资基金 证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基 金单位，集中投资股票、债券等金融产品的投资，通过组合投资，努力降低投资风 险，为投资者赚取利润。基金投资者既享受证券投资基金的风险，也承担基金亏损 的风险。证券投资基金因具有集合投资、专家理财、分散风险和规模经济等独特优 势，先已成为全球重要的投资方式。 经过十多年的发展，我国证券投资基金业取得了长足的发展，基金品种数目不 断增多，我国基金品种主要有：股票型基金、债券型基金、货币型基金、指数基金、 伞式基金、保本型基金等，截止n 2 0 0 8 年6 月，我国共有基金管理公司6 0 家，基金总 数量4 5 3 支。现在证券投资基会金额已经成为主宰我国证券市场上的重要力量。 二、优点 ( 一) 组合投资、分散风险 投资基金将中小投资者的小额资会汇聚成大资金后，再分散投资于不同地区、 不同行业的多种股票、债券、期货、期权等金融衍生产品上，可最大限度的降低风 险。因为不同地区的经济发展速度各异，不同行业的经济景气程度不同，投资组合 中的某种证券市值的下降可由另一些证券市值的上升来弥补，风险比个人投资者投 资少部分证券j x l 险相对较小。 ( - - ) 专家理财 证券投资基金是由专家运作管理j 牛专门投资于证券市场的基金。证券市场易受 政治、经济以及发行各个主体的各个层次的众多因素的错综复杂的影响，一般投资 者局限j ：商业知识、精力、信息等的不足而难以取得理想的收益。而基金机构拥有 众多的纶济专家、财务专家以及投资分析专家，对海内外的政治、经济形势以及各 行业、公刮的运营和潜力都有系统的研究，具有丰富的投资经验和娴熟的投资技巧， 远远优于一般的投资者。 ( 三) 投资小、费用低 在我国，每份基金单位面值人民币1 元，证券投资基金最低投资额一般较低( 开 放式基金最低可买1 0 0 0 元，封闭式基金投资额度为1 手) ，投资者可以根据自己的财 力，多买或少买基金单位，从而解决了中小投资者“钱不多、入市难”的问题。 三、基金在我国证券市场中的作用 ( 一) 促进产业发展和经济增长 由于证券投资基金的投资和资产管理是由专业投资机构实施完成的，们在投资 组合的过程中对所投资的证券进行了深入的研究与分析，会促进信息的有效利用和 传播，使定价不合理的证券大为减少，有利于实现资源的有效配置。证券投资基金 将闲散资会汇集起来投资于证券市场，扩大了直接融资比例，为企业在证券市场上 筹集资金创造了良好的融资环境，实际起到了将储蓄资金转化为生产资金的作用， 这种机制有利于生产力的提高和国民经济的发展。 ( 二) 促进证券市场健康发展 发展投资基金可以稳定证券市场，促进证券市场平稳健康发展。我国证券市场 的一个显著性特点就是投机性过于严重，表现在证券市场上换手率过高，远远高于 其他国家，从而造成市场波动过大。国际经验表明，一个健全的证券市场，应以机 构投资者为住，机构投资者的多少与市场的投机呈反比。由于投资基金具有集合投 资、专家经营、分散风险、共同受益的特点，且基金管理人一般参照价值投资标准， 并且持仓比例有限制，从而极大的增强了理性投资的成分，在某种程度上达到了稳 定股市的目的。 ( 三) 规范上市公司 我国一些上市公司的种种不规范做法，根本原因是缺乏有效的监管体系。基金 管理公司由于规模经济，可以定期去所投资上市公司调研、沟通、对企业的生产、 财务、管理及战略有清晰的认识，有利于外界对上市公司进行软约束，有利于上市 公司现代企业制度的建立。 8 第二节保本基金介绍 一、保本基金概念 简单而言，保本基金( p r i n c i p a lg u a r a n t e e df u n d ) 是指在一定投资期限内对投资者 所投资的基金在到期时提供一定比例( 一般在8 0 1 0 0 ) 本金保证，也就是说基金投资 者在投资期限到期r 不论基金管理人的投资结果至少可取回一定比例的本金，而本 金未获保证的部分( 指保本幅度低于1 0 0 的基金) 和利息仍有一定风险。一般情况下， 投资者可在到期同前赎回但提前赎回将不得到任何回报保i 正保本基金一旦发行到期 釉f 之前一般不再增发或投资者很少购买但可以赎回所以典型的保本基金是一种半封闭 f 式基金。 最简单的保本基金就是投资于银行存款和国债的基金，本文所探讨的保本基金 是将大部分资金投资于定息工具尤其是零息定息工具，这部分资金主要承担保本作 | 用，而将其他少部分资金投资于高风险的资产，如股票期权和期货品种以期获得较 高的收益率。即使风险资产全部损失了，投资于债券的资金仍可满足投资者保本的 要求。保本基金将大部分资金投资于债券一定程度上具有了债券基金低风险低收益 的特点。当保本基金的风险资产部分投资于期权期货等衍生工具时，如果基金管理 人具有较高的管理水平也可给投资者提供较高的回报，所以保本基金部分具有衍生 产品高风险高回报的特点，当保本基金风险资产部分投资于股票可能提供的资本增 值幅度就比较有限但承担的风险也较小。 二、保本基金特点 ( 一) 本金保证 保本基金通过一些投资策略来确保到期时的一定比例本金保证，并且有相应的 担保机构为其担保，所以保本基金在到期时本金得彳i 到保证的风险基本上为o 。目前， 从国内外来看，基金提供的保证有本会保证、收益保证和红利保证，具体比例由基 金公司自行规定。从我围保本基金发行来看，保本摹金均有相应担保机构为其担保， 都是本会保证且保本比例均为1 0 0 。我国第一支保本基会南方避险基会，担保机构 为中投信用担保有限公司，并通过优化的c p p i i o l 相 征投资期限结束后，不仅本金获 取了保证且获得了较高的收益。 9 ( 二) 风险低 、 由于保本基金的资产配置分为两部分，保本资产和风险资产。保本资产占据资 产配置大部分，主要投资于国债、企业债、银行存款等能获取固定收益的资产来确 保到期的保本目标，风险资产的投资目的主要是为了获取超额收益，主要投资于股 票、期权等金融衍生产品。由于保本资产占据资产配置重要位置，所以风险较低、 波动较小，女f 1 2 0 0 4 年成立的银华保本增值基金截至0 4 年8 月3 1 同的累计净值为0 9 8 7 元，一季度收益率为一1 1 3 ，而同期上证指数则跌幅达2 2 7 3 ，远远小于同期上 证跌幅。 特别在熊市时或行情差时，保本基金通过相关策略能够避免股市下跌的风险， 在牛市中又能享受股市上升的好处( 很难跑赢大盘) ，因此风险相对较低，具有良好 的储蓄替代功能，可成为分流储蓄的较好工具。因为我国目前我国居民储蓄中有相 当部分是基于社会保障、教育、医疗等对于保本有强烈需求的储蓄，保本基金的风 险收益性能够较好的配合。 ( 三) 半封闭 保本基金为达到保本并获得一定收益的目的，通常需要一个较长的时间段，并 在此期间将投资资产相对锁定，因必保本基金都要有一个保本周秘从半年到1 0 年不等。在保本周期内，一般不接受申购申请，同时投资者只有在保本周期到期日 赎可才可以享受保本承诺，否则得不到任何保障。不过一些保本周期较长的基金 y 一般都设有触发机制，可以提前中止，比如任何半年度票息同，一篮子指数内表现 最逊色的两只指数的平均表现等于或者高于最初水平1 5 的触发水平，基金即会到 期。对于一些采取o b p i 策略的保本基金而言，其保本周期的确定，一般同其投资的 固定收益证券的到期期限相一致。大多数保本基金的保本周期则在3 b - - 5 年2 _ f b ，尤 其是对于采取c p p i 策略的保本基金而言，其保本周期一般会选择3 年或者5 年的整数 年。均沮目日订发行几支保本基金来看，保本周期均为3 年。即基金持有人在三年后才 能得到其保本承诺。与国内基金相比，境外基金保本周期都比较长，在美国，保本 基金平均保本周期为7 年；在香港，保本基金保本周期一般为4 5 年。 综合来说，保本基金属于低风险、收益较稳定的基金品种，是行情低迷时的较 好避险品种，具有保值增值的功能，对风险规避者但有想在证券行情上二升时分得一 杯羹的投资者有较大的吸引力，从长期来看收益高于银行定期储蓄，对以f 长期投 1 0 资者也有较高的吸引力。 保本基金设计要素 ( 一) 投资期 我国的保本基金投资期都为3 年，投资期长只保本就难以吸引投资者的兴趣就必 须要保部分利息这给基金管理公司运作带来一定操作难度另一方面如果投资期较短 损失封底收益不封顶l 投资者易形成较好的预期有利于基金管理公司吸引投资。 | 。 ( - - ) 保证程度 不同的保本基金保证程度也有较大差别主要可分为以下几种：到期日提供1 0 0 | 的资本保证这是最常见的；到期同提供8 5 9 0 的资本保证；到期日提供5 1 0 的 回报保证。 ( 三) 投资品种 保本基金大部分资金用于投资于零息票债券，只有很少一部分可投资于风险较 高的品种。要想在损失下限较小的情况下获得较高的回报，剩余的资金必须投资于 高风险较高的品种并有必要进行杠杆投资。 ( 四) 参与率( p a r t i c i p a t i o nr a t e ) 指基会总资产暴露在风险性资产的比例也表示投资人可分享基金投资于风险性 资产获利的比例，基金管理公司将资金投资于期权期货等杠杆性大的品种，大幅提 高投资人的参与率但参与率越高投资风险也越大。 许多保本基金在基金说明书中对参与率进行预期l l 女1 1 2 5 4 5 。部分基金提出 不低于2 0 的参与率的，保证在基金成立后基会管理人将按要求提供实际参与率的数 ， 掘。参与率可以在市场发生突然变化时尤其是利率发生变化时进行修断0 率越高参 l 与率可定得越高。 ( 五) 资产配置 保本基金一般将7 5 一9 0 的资产投资于债券存款单等货币市场工具，将其余的 资会投资于风险性资产债券，j x l 险资产的比例可根据实际情况动态调整。 第三节保本基金在国内外发展简介 保本基金源于2 0 世纪8 0 年代中期的美国人寿保险业。起初保险公司负责基金的 设立、管理和投资，后来发展为由保险公司设立保本基金，专业基金管理人管理基 金资产，同时保险公司提供保本承诺。目前较为普遍的是由基金管理公司自己设立 保本基金产品，银行提供担保。 一、保本基金在欧美和日本 保本基会在8 0 年代末在美国得到蓬勃的发展，美国把保本基金当作特殊基金处 理，例如，i c i 把保本基金归结为成长收益型股票基金中。保本基金在美国主要通过 退休基金计划的加入来实现和推动的。按照美国投资基金协会的统计，除股票、债 券、混合和货币市场四大类基金外保本基金和其他基金占美国基金总资产5 左右。 在欧洲，保本基金得到迅猛发展，在2 0 0 2 年，欧洲共有保本基金2 2 2 9 只资产总值达 1 2 5 0 亿欧元，其中荷兰、法国、比利时、卢森堡占有较大市场份额。保本基金在日 本发展了近2 0 年，最近十来年日本经济的萎靡不振、储蓄利率不断下调实际储蓄利 率实际为负，再加上东京指数没有大起色，几个因素促使保本基金在日本市场上得 到持续增长。如今，在同本基金市场上保本基金已占据绝对市场。 二、保本基金在香港 我国香港是保本基金发展最为迅速的地区，香港第一只保本基金出现在2 0 0 0 年8 月，至j 2 0 0 2 年3 月保本基金产品数量占基金总数的4 ，而到2 0 0 3 年3 月该比例已上升 到1 0 ，根据香港证监会的统计数字，从2 0 0 1 年- 2 0 0 3 年2 月，香港保本基金的总销售 额就占到了香港所有基金销售额的3 3 ，而净销售额更是占到了香港所有基金销售 额的7 2 ，截至2 0 0 4 年3 月3 l 同，香港保本基金已发展 1 1 j 2 4 4 只，占所有基金( 不含伞 子基会) 总数的1 4 2 6 。截至2 0 0 4 年7 月3 1 同，香港的保本基金总资产已经发展到1 1 8 亿美元，是仅次于股票和债券基金的第三大类别基金。 并且市场1 ：品种不断创新，如有的公司推出了保证回报基金。如渣打银行在职 平均【l j l 报保证基金，保证在符合条件的情况下，投资者每年可获得5 5 的平均回报； 恒生银 r 推 j j 的与大陆股指挂钩的保证基金，4 年后至少可获得8 的红利基金。保本 基金的投资品种也各有不同，如渣打保本基金和渣打平均回报保证基金的投资品种 最为简单，为现金和债券。其他保本基金除投资现金和债券外，投资品种还包括股 票、基金、期权、甚至房地产。不仅投资于香港的股票，也投资于中国内地市场的 股票。 三、保本基金在内地 保本基会在我国发展了有五年左右时间，属于金融创新产品。自从国内市场 2 0 0 3 年南方基金公司推出的第一支保本基金一南方避险基金开始截止至u 2 0 0 8 年5 月， 国内许多基金公司已经推出了多款保本型基金，并有6 家保本基金到期并取得了良好 的投资收益率。 表2 1国内部分保本基金保本周期及收益表 保本期年化收 保本基金名称保本开始日期保本结束日期保本周期 益率 南方避险增值 2 0 0 3 0 6 2 72 0 0 6 0 6 2 73 年1 4 5 8 银华保本增值 2 0 0 4 0 3 田22 0 0 7 一0 3 一0 23 年7 3 2 万家保本增值2 0 0 4 0 9 2 82 0 0 7 0 9 2 83 年1 2 8 7 国泰金象保本 2 0 0 4 1 1 1 02 0 0 7 一l l 1 03 年2 5 2 7 嘉实浦安保本 2 0 0 4 12 o l2 0 0 7 一1 2 o l3 年2 4 6 2 国泰金鹿保本2 0 0 6 0 4 2 8 2 0 0 8 0 4 2 8 2 年2 3 2 8 第三章保本基金投资策略研究 保本基金的核心就是在投资过程中采用投资组合保险( p o r t f o l i oi n s u r a n c e ) 策略 来到达到期基会保值增值的目的。投资组合保险策略的主要目的，保证投资者在继 续拥有资产增值潜力的同时，回避或者锁定资产价格下跌的风险。运用投资组合策 略，可以利用低风险资产的收益来弥补高风险的损失，保障投资组合的价值损失在 一定范围内，并参与市场上升的行情。 最早的投资组合保险策略是l e l a n d 和r u b i n s t e i n 等于2 0 世纪7 0 年代所创造的基于 期权的投资组合保险( o b p i ) 策略，该策略利用看跌期权来规避投资者下跌风险或者 是通过调整股票和无风险资产之间的比重来复制期权，从而达到保本的功能。1 9 8 7 年，b l a c k 和j o n e s 发展出恒定比例组合保险( c p p i ) 策略，只需要设定简单的参数， 避免基于o b p i 的繁琐的调整公式及对证券波动率的估计，同时也达到了保险目的。 在固定比例投资组合保险策略基础上，e s t e p k r i t z m a n ( 1 9 8 8 ) 提出时间不变性投资组 合保险策略( t i m ei n v a d a n tp o r t f o l i op r o t e c t i o n ，简称t i p p ) ，此种策略实际上只是 c p p i 策略的变型，除了保险额度不变之外，其他主要思想与c p p i 相似。 现在投资组合保险策略基本上可以分为两大类：一种是基于b l a c k 矛u s c h o l e s 于 1 9 7 3 年所提出的期权定价公式，所衍生出的以期权为基础的投资组合策略( o b p i ) 策略，如欧式保护性看跌期权( p r o t e c t i v ep u t ) 策略、复制性看跌期权( s y n t h e t i cp u t ) 策略；另外一类则是依据本身的风险偏好和承担能力，设定一些简单的参数所形成 的投资组合保险策略、如固定比例恒定策略、时间不变性组合策略、停损策略、固 定组合策略，下面本文将对这几种投资组合保险进行简单的介绍。 第一节基于期权的投资组合保险策略 一、理论基础 期权可分为两类：即看跌期权和看涨期权。看跌期权( p u to p t i o n ) 的持有人有权 利而无义务在某确定时间内以某一确定的价格出售标的资产。而看涨期权( c a l l o p t i o n ) 的持有人有权利在某一确定时间以某一确定价格购买标的资产。期权和期货 1 4 最大的区别在于有权利而无义务，即持有人可执行也可不执行权利。期权的优点是 持有人通过购买相关期权可以控制风险带来的最大损失。如股票持有人可买入以这 个股票为标的的看跌期权，来减少股票下跌的损失。 一份看跌期权p 的到期价值= m a x ( 0 ，k - s ) ，其中k 是约定的出售执行价格，s 是到期标的资产的价格。 故s + p = s + m a x ( 0 ，k s ) = m a x ( s ，k ) ，所以通过购买一份看跌期权加一份标 的资产等于设置了在期权到期时刻股票风险最大的损失额度为s k ( k s ) ，而购买 看跌期权也有成本，所以投资组合到期最大的损失为s k p 。而随着标的资产价格 的上升，收益却具有无限大的功能。 二、期权定价公式简介 假设条件： 1 资产价格服从几何布朗运动。 2 资产价格的增长率和波动率盯是已知函数。 3 市场无交易费用。 4 证券在存续期间内无红利发放。 5 交易市场没有无风险套利机会。 6 证券的买卖交易可以连续进行 假定我们持有一个期权，且执行价格为k ，在到期时间t 的收益函数表达式h ( s r ) ， 其今天的价值v ( s ，t ) 依赖于s 和时间t 的函数。若期权为欧式看涨， 有：h ( s 7 ) = m a x ( s 7 一k ，o ) ( 3 一1 ) 若为欧式看跌期权， 有：h ( s 7 - ) = m a x ( k s 7 ，0 )( 3 - 2 ) 根据i t o 引理，不论v 是欧式看跌期权还是欧式看涨期权， 均有州肚西d 形+ ( 魍面0 v + i 1 口r 2 s 2 t 豢+ 詈) 班 ( 3 - 3 ) 现构造一份投