（数量经济学专业论文）国债利率期限结构预测能力研究.pdf

j 原创性声明 l i t l llit l l lli l l t l t i l li l l l l a l y 17 9 2 0 0 4 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名： 盔! 亟 日 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件 和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：盗! 型导师签名： ，一1 山东大学硕士学位论文 目录 中文摘要7 a 1 3 s t r a c t ：9 1 导论1l 1 1 选题的背景和意义1 1 1 2 本文的内容和研究方法1 2 1 3 本文的丰要创新点和不足13 2 利率期限结构理论基础1 4 2 1 利率期限结构概念1 4 2 1 1 利率期限结构概念。1 4 2 1 2 相关的几种常用利率1 4 2 2 利率期限结构传统理论1 5 2 2 1 利率期限结构预期理论1 6 2 2 2 市场分割理论1 7 2 2 3 流动性偏好理论1 8 3 利率期限结构研究现状1 9 3 1 利率期限结构的静态估计1 9 3 2 利率期限结构自身形态的微观分析2 0 3 3 利率期限结构的动态模型2 l 3 3 1 利率期限结构的一般均衡模型2 l 3 3 2 利率期限结构的无套利模型2 2 3 4 利率期限结构实证研究2 4 3 4 1 发达国家利率期限结构实证研究。2 4 3 4 2 发展中国家利率期限结构实证研究。2 6 4 基于b 样条方法的我国国债利率结构3 0 4 1 样条函数拟合方法。3 0 4 2 本文的拟合结果31 2 山东大学硕士学位论文 c o n t e n t s c h i n e s ea b s t r a c t 7 e n g l i s ha b s t r a c t ：9 1 i n t r o d u c t i o n 11 1 1 b a c k g r o u n da n dm e a n i n g so f t h i ss t u d y 11 1 2 m a i nc o n t e n t sa n ds t u d ym e t h o d s 1 2 1 3 i n n o v a t i o n sa n ds h o r t a g eo f t h i ss t u d y 13 2 i n t e r e s tr a t et e r ms t r u c t u r et h e o r y 1 4 2 1 i n t e r e s tr a t et e r ms t r u c t u r ec o n c e p t 1 4 2 1 1 i n t e r e s tr a t et e r ms t m c t u r ec o n c e p t 1 4 2 1 2 r e l a t e ds e v e r a ik i n d so fi n t e r e s tr a t e 14 2 2 t r a d i o n a lt h e o r yo fi n t e r e s tr a t et e r ms t r u c t u r e 15 2 2 1 r a t i o n a le x p e c t i o nt h e o r y 16 2 2 2 m a r k e td i v i d e dt h e o r y 17 2 2 3 l i q u i d i t yt h e o r y 1 8 3 c u r r e n ts t u d i e so fi n t e r e s tr a t et e r ms t r u c t u r e 19 3 1 s t a t i ce s t i m a t eo fi n t e r e s tr a t et e r m s t r u c t u r e l9 3 2 m i c r oa n a l y s i so ni n t e r e s tr a t et e r ms t r u c t u r es h a p e 2 0 3 3 d y n a m i cm o d e lo fi n t e r e s tr a t et e r m s t r u c t u r e 2 1 3 3 1 g e n e r a le q u i l i b r u mm o d e l 21 3 3 2 n o - a r b i t r a g em o d e l 2 2 3 4 e m p i r i c a lr e s e a r c ho fi n t e r e s tr a t et e r ms t r u c t u r e 2 4 3 4 1 r r e s e a r c ho fi n t e r e s tr a t et e r ms t r u c t u r ei nd e v e l o p e dc o u n t r i e s 2 4 3 4 2 r r e s e a r c ho fi n t e r e s tr a t et e r ms t r u c t u r ei nd e v e l o p i n gc o u n t r i e s 2 6 4 c h i n e s ei n t e r e s tr a t et e r ms t r u c t u r ef i t t e db ybs p i n ef u n c t i o n 3 0 4 1 s p i n ef u n c t i o nf i t t i i n gm e t h o di n t r o d u c t i o n 3 0 4 2 c h i n e s et e r ms t r u c t u r ef i t t i n ga p p l i c a t i o n 31 5 e m p i r i c a lr e s e a r c ho f c h i n e s ei n t e r e s tr a t et e r ms t r u c t u r e 3 3 3 4 山东大学硕士学位论文 图表目录 图4 1 ：中国国债利率期限结构( 7 2 0 0 4 - - 6 2 0 0 9 ) 3 2 图5 1 ：我国c p i 走势图( 7 2 0 0 4 m 6 2 0 0 9 ) 。3 8 图5 2 ：通过c p i 计算得到的通货膨胀率( 2 0 0 4 6 2 0 0 9 7 ) 3 9 表5 1 ：利率水平序列的a d f 检验3 4 表5 2 ：模型5 1 的协整检验结果3 5 表5 3 ：模型5 1 的计量回归分析结果3 6 表5 4 ：通货膨胀率水平序列a d f 检验结果4 l 表5 5 ：模型5 4 的协整验验结果4 l 表5 6 ：模型5 4 的计量估计结果4 2 d ( t ) ：t 时点的贴现函数 乞：t 时点随即扰动项 6 山东大学硕士学位论文 中文摘要 利率是宏观经济中的核心变量之一，它对一国经济的健康运行，货币政策作 用有重要影响。利率期限结构理论是研究利率包涵信息的重要方法和结论，是现 代金融学的一个重要领域，根据利率期限结构的预期理论，利率期限结构中包含 了未来利率利差的市场预期和通货膨胀变化的预期。通过利率期限结构的相关 模型和特定假设，我们可以得出对未来不同期限国债利率的理性预测。 本文用我国国债市场的相关数据，通过b 样条方法拟和了我国国债市场的利 率期限结构，对我国国债市场收益率的数据进行实证研究，考察了模型的预测结 果，确定我国利率期限结构的特征和预测能力，并计算了利率期限结构对宏观经 济变量的预测能力，并对结果进行了比较和解释，希望能为我国政府制定宏观调 控政策时提供有益的参考。 、 本文的内容共分为以下六个部分。第一部分为导论，提出研究利率期限结构 预测能力的背景和选题的意义。第二部分为利率期限结构的理论基础，介绍了利 率期限结构理论的组成部分和基本概念，并论述了利率期限结构的预期理论等本 文用到的理论。第三部分为利率期限结构研究现状，这部分介绍了利率期限结构 的相关模型及模型的发展，并论述了利率期限结构的实证研究现状，分为对发达 国家的研究和对发展中国家的研究。第四部分为基于b 样条函数的我国国债利率 结构，分析了2 0 0 4 年至1 j 2 0 0 9 年我国国债市场债券的特点，通过b 样条函数拟和了 上交所国债市场的利率期限结构；第五部分为利率期限结构预测能力实证研究， 首先利用利差预测了未来利率的变化，其次实证分析了利率期限结构对未来通货 膨胀率变化的预测能力；第六部分是结论部分，跟据以上研究结果给出了主要结 论和政策性建议。 本文可能的创新有以下两个方面，第一，本文通过样条函数对我国国债利 率期限结构进行了预测，得到了我国利率期限结构的估计。第二，本文考察了利 差对未来利率变动和通货膨胀率变动的影响，根据预期理论建立了模型，对其影 响因素进行了回归和分析。本文的不足之处，因为我国的交易所国债市场还处于 国米什金，货币金融学【m 】，中国人民大学出版社，2 0 0 5 年 7 山东大学硕士学位论文 发展阶段，一些国债种类并不齐全，并存在市场分割现象，因此本文通过b 样 条函数拟和得出的国债利率期限结构不能很好的预测宏观经济，只能在一定程度 上对它的变化做出最为理性的预测。 本文的结论是，第一，我国国债利差中包含了未来国债收益率的信息，运用 合理的国债利差，可以较好的预测未来短期国债收益率变化趋势，且收益率变动 和利差成一定相关关系。第二，在实体经济预测方面，我国国债利差可以预测未 来一定时间的通货膨胀率差额，如未来1 2 个月通货膨胀率和未来1 个月通货膨 胀率估计值的差额等。实证结果表明，我国长短期国债利差可以预测未来收益率 变动和预测通货膨胀率变化。通过预期，得到对未来经济信息的判断，进而为政 府决策提供一定的参考。但是在实体经济的预测上，得出的预测结果并不理想。 我国的国债市场还需要发展，还需要实施相关政策。 关键词利率期限结构； 利差；通货膨胀率；预期假设 山东大学硕士学位论文 量曼舅曼量曼曼皇曼曼皇曼皇曼曼皇曼皇量皇皇曼鼍量曼曼曼曼皇曼鼍曼曼曼曼鼍曼舅_ , u j n n l 皇曼曼皇曼 a b s t r a c t i n t e r e s tr a t ei so n eo ft h em o s ti m p o r t a n ti n d e xi nm o d e me c o n o m y ，a n di th a s t h ed i r e c t i v ee f f e c to ne v e r y o n e sd a i l yl i f e ，i ta l s oa f f e c to n ec o u n t r y sm a c r o e c o n o m i c a lw o r k i n gf u n c t i o n i n t e r e s tr a t et e r ms t r u c t u r ei st h em e t h o dw h i c h r e s e a r c ho nt h ei n f o r m a t i o nw h a tt h ei n t e r e s tr a t ec o n t a i n s ，a n di ti sas i g n i f i c a n tf i e l d o fm o d e mf i n a n c e a c c o r d i n gt ot h ee x p e c t a t i o nh y p o t h e s i st h e o r yo fi n t e r e s tr a t e t e r ms t r u c t u r e ，t h ei n t e r e s tr a t et e r ms t r u c t u r ec o n t a i n st h ei n f o r m a t i o na b o u tf u t u r e i n t e r e s tt e r ms p r e a da n df u t u r ei n f l a t i o nr a t e sc h a n g i n g b yu s i n gt h em o d e la n d h y p o t h e s i sw h i c hr e l a t e dt oi n t e r e s tr a t et e r ms t r u c t u r e ，w ec a ng e tt h er a t i o n a l f o r e c a s to fb o n d s f u t u r ey i e l do fd i f f e r e n tk i n d sa n dt e r m s w ec a na l s og e tt h e e f f e c t i v ef o r e c a s to fs o m em a c r oe c o n o m i c a li n d e x w h i c hc a nb es a wa st h ep o l i c i e s r e f e r e n c e st ot h eg o v e r n m e n t t h i sp a p e ru s ec h i n e s es h a n g h a ie x c h a n g eb o n d s m a r k e t sd a t a ，w h i c hi s f r o mj u l y2 0 0 4t oj u n e2 0 0 9 b yu s i n gb s p i n ef u n c t i o ng e tc h i n e s ei n t e r e s tr a t e t e r ms t r u c t u r eo fc h i n e s eb o n d s m a r k e t t h e nw ed oe m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h e s ed a t a ， a n a l y z et h ee c o n o m e t r i c a lr e g r e s s i n gr e s u l t s ，w h i c ha i mi s t om a k es u r ea n d i n v e s t i g a t e c h i n e s ei n t e r e s tr a t et e r ms t r u c t u r e sc h a r a c t e ra n dt h e p o w e ro f f o r e c a s t i n g t h i sp a p e rd os y s t e m a t i cr e s e a r c ho nc h i n e s ei n t e r e s tr a t et e r ms t r u c t u r e o fc h i n e s eb o n d s m a r k e tf r o mb o t ht h e o r e t i c a la s p e c ta n de m p i r i c a la s p e c t ，a n d c a l c u l a t ei n t e r e s tr a t e sf o r e c a s t i n gp o w e ro nc h i n e s em a c r oe c o n o m i c a li n d e x ，w h i c h h o p e st og i v et h eu s e f u lc o n s u l t a t i o nt og o v e m m e n tw h e nt h e yn e e dt od os o m e m o n e t a r yo rf i n a n c i a lp o l i c y t o t a l l y ，t h i sp a p e rc o n t a i n ss i xp a r t s ，a sf o l l o w s t h ef i r s tp a r ti st h e i n t r o d u c t i o np a r t ，i nt h i sp a r t ，ig i v eu pt h eb a c k g r o u n do fi n t e r e s tr a t et e r ms t r u c t u r e a n dt h i sp a p e r sp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e t h es e c o n dp a r ti st h et h e o r yb a s i so fi n t e r e s t r a t et e r ms t r u c t u r e t h i sp a r ti n t r o d u c et h eb a s i cc o n c e p to fi n t e r e s tr a t et e r m s t r u c t u r e ，a n ds o m et r a d i t i o n a lt h e o r yo fi n t e r e s t t h et h i r dp a r ti st h ec u r r e n t r e s e a r c hs i t u a t i o n t h i sp a r ti n t r o d u c et h es t a t i ce s t i m a t ea n dd y n a m i cm o d e lo f i n t e r e s tr a t et e r ms t r u c t u r e ，a n da l s og i v et h ed i f f e r e n tr e s e a r c h e si n d e v e l o p e d c o u n t r i e sa n dd e v e l o p i n gc o u n t r i e s t h ef o u r t hp a r ti s u s i n gb s p i n ef u n c t i o nf i t 9 山东大学硕士学位论文 c h i n e s eb o n d sm a r k e ti n t e r e s tr a t et e r ms t r u c t u r ef r o mj u l y 2 0 0 4t oj u n e 2 0 0 9 t h e f i f i t hp a r ti st h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho ni n t e r e s tr a t et e r ms t r u c t u r e f i r s t ，t h i sp a r tu s e s p r e a dp r e d i c tf u t u r ei n t e r e s tc h a n g e ，t h e nd oe m p i r i c a lr e s e a r c ho ns p r e a dp r e d i c t i v e p o w e ro fi n f a t i o nr a t e t h es i x t hp a r ti st h ec o n c l u s i o np a r t ，t h i sp a r tg i v et h e m a i n c o n c l u s i o na n dp o l i c ya d v i c ea c c o r d i n gt ot h ea b o v er e s e a r c hr e s u l t s t h es i x t hp a r ti s c o n c l u s i o na n da d v i c ep a r t ，is u m m a r i z et h ec o n c l u s i o no ft h i sp a p e r ，a n dg i v es o m e a d v i c et oo u rg o v e m m e n to nt h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s eb o n d s m a r k e t t h i sp a p e rm a yh a v ei n n o v a t i o ni nt h ef o l l o w i n ga s p e c t f i r s to fa l l ，t h i sp a p e r f i tc h i n e s ei n t e r e s tr a t et e r ms t r u c t u r eb yc h i n e s eb o n d sd a t a ，t h r o u g hb - s p i n e f u n c t i o nm e t h o d s e c o n d ，t h i sp a p e ri n v e s t i g a t eo nc h i n e s es p r e a d sp r e d i c t i v ep o w e r o nf u t u r ei n t e r e s tr a t ea n di n f l a t i o nr a t e t h i s p a p e r s d e f e c ti st h a tb e c a u s eo fc h i n e s ee x c h a n g i n gb o n d s m a r k e t i n a d e q u a c y ，t h ei n t e r e s ts p r e a dc a no n l yf o r e c a s tf u t u r ei n f l a t i o nu n d e rs o m es p e c i a l s i t u a t i o n t h a ti st os a y ，w ec a no n l yu s er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n t e r e s tr a t ea n d i n f l a t i o n r a t eo fc h i n e s er e a le c o n o m yo ns o m ee x t e n t ，a n dw h i c hs o m e t i m e sd i d n t w o r k t h ec o n c l u s i o no ft h i sp a p e ri st h a t ，c h i n e s eb o n d sy i e l d s s p r e a dc o n t a i n s f u t u r ei n t e r e s ti n f o r m a t i o n ，s ow ec a n u s ep r o p e ri n t e r e s ts p r e a dt of o r e c a s tf u t u r e s h o r ti n t e r e s tc h a n g es i t u a t i o n ，a n db e t w e e nf u t u r ey i e l dc h a n g ea n ds p r e a dt h e r ea l e 山东大学硕士学位论文 皇曼曼曼曼曼曼曼曼曼皇皇曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼i i 量曼皇曼 1 1 选题的背景和意义 1 导论 利率是经济社会的核心变量之一，作为资本的价格，反应了资金的供求关系， 它对一国经济的健康运行，货币政策效果有重要影响。利率的种类有基准利率， 个人和企业存贷款利率，银行间同业拆借利率等。目前，我国中央银行对利率的 控制力度较大，规定了基准利率，商业银行的存贷款利率，并规定存款利率不能 浮动，贷款利率可以在一定程度上浮动。 随着改革开放以来我国经济的高速增长，这种利率制度已经不能适应我国金 融市场快速发展需要，也会阻碍货币政策顺利实施，有必要进行利率市场化改革。 利率市场化是指金融机构在货币市场经营融资的利率水平由市场供求来决定。近 年，我国利率市场化进程正稳步推进，研究我国国债利率期限结构对我国利率 市场化有重要意义。考查我国国债市场的利率期限结构，拟合准确的收益率曲线， 进而通过收益率曲线判断利率走势和预测远期利率，从而更加合理的制定基准利 率和商业银行的存贷款利率。 利率期限结构，反映了相同风险水平下，即期利率与到期期限之间的关系， 它包含了未来经济的信息，通过对这些信息进行分析和估计，可以得到未来的利 率水平的理性预测和宏观经济变量与利率期限结构之间的关系，判断未来经济的 整体状况。 实际上，从二十世纪九十年代以来，利率期限结构一直是各国货币政策制定 者关注的对象，英格兰银行从1 9 9 4 年开始定期公布根据利率期限结构推导出来 的预期通货膨胀率，作为其制定宏观政策的重要依据。美联储于1 9 9 7 年决定把 利率期限结构作为度量货币政策的一个重要指标，并定期公布长短期利差的变 动。中国人民银行的每季度央行货币政策执行报告中也多次提到货币政策执 行时要考虑到利率期限结构的因素。由此可见，利率期限结构对于各国货币政 策有一定的辅助和指导作用，而且某种程度上已经成为货币政策的一种分析工 。1 9 9 6 年6 月中困人民银行放开了银行间同业拆借利率。1 9 9 7 年6 月放开银行间债券网购利率。2 0 0 4 年1 月，人民银行再次扩大金融机构贷款利率浮动区间。 。如2 0 0 4 年第三季度央行货币政策报告中提到“稳步推进利率i f 场化，优化利率期限结构” 山东大学硕士学位论文 具，是值得我们仔细考察研究的。 在我国当前经济高速发展，金融市场逐渐完善的现实背景下，研究分析利率 期限结构具有十分重要的理论意义和实践意义。 首先，利率期限结构为利率衍生品( 如国债、公司债券) 和非利率衍牛品等多 种金融产品的定价都提供了有效依据，通过基本无套利原理和不同利率期限结构模 型，得到相应的金融资产价格和其收益率可能的波动情况，为它们价格制定和风险 评估提供了合理的参照和标准。同时，也应注意到各种金融资产的价格不应只与该 金融资产自身的风险和收益相关，也于整个市场的利率期限结构密切相关。 其次，通过利率期限结构，可以对未来经济形势进行预测，政府可以针对具 体情况采取相应措施，在一定程度上规避风险，对政府的货币政策有一定的指导 意义。如在2 0 0 8 年全球金融危机出现之前，美国的收益率曲线在之前几个月出现 反转，这预示着人们信心不足和未来的经济衰退的潜在风险。 再次，由于历史原因及其他原因，我国的国债市场并不完善。对利率期限结 构的研究有助于使更多的投资者通过利率期限结构方面的理论更加深入地了解 国债，并在投资行为上更合理，也有利于给我国我国国债市场的健康有序发展提 供建议。 最后，利率市场化是建设现代经济金融体系的必要条件。我国利率市场化进 程目前正稳步推进，债券市场利率已经基本实现市场化，在利率市场化改革的进 程中，确定基准的市场利率，必须能切实反映市场上对资金的真实需求，是一项 十分重要的工作。而利率期限结构的研究将为我国的利率市场化进程提供基准利 率支持。 所以考虑到以上几个方面，在当前的我国经济金融形势和全球视角下，研究 利率期限结构在宏观和微观两方面都有重要意义。宏观方面，可以对政府的货币 财政政策实施提供指导和参照；微观方面，可以为投资者提供投资建议。 1 2 本文的内容和研究方法 本文首先阐述了利牢期限结构的概念和基本原理，利率期限结构的预期理 论，利率期限结构的静态估计和动态模型等理论，并阐述了利率期限结构的实证 研究现状。然后以我国全部交易国债2 0 0 4 年7 月至2 0 0 9 年6 月的月度数据为样 本，通过b 样条方法拟合了2 0 0 4 年7 月至2 0 0 9 年6 月我国国债利率期限结构， 1 2 山东大学硕士学位论文 对我国国债利率期限结构的预测能力进行了实证研究，即分别用长期和短期收益 率的利差对未来收益率的预测能力，考察了长短期利差预测能力的差别。同时也 对通货膨胀率变化的预测进行了分析，分析了利差和实体经济的联系。实证结果 表明，我国长短期国债利差可以预测未来收益率变动，并在一定程度上预测通货 膨胀率变化。最后针对回归结果，提出一些我国国债市场发展的政策和建议。 本文的研究方法是： 第一，本文采用b 样条函数方法，用我国国债的相关数据拟合了我国利率期 限结构。同时用c p i 的相关公式计算得到了通货膨胀率，作为研究基础。 第二，结合利率期限结构的预期理论，运用计量经济学方法分别建立了利差 和未来利率的时间序列模型，利差与未来通货膨胀率变化的时间序列模型，通过 协整检验考查它们间是否有相关关系，然后比较模型估计系数的大小和显著性， 模型的样本解释能力，进而分析我国利率期限结构的预测能力。 本文研究的重心是我国国债市场的利率期限结构的预测能力。用国债收益率 来拟合得到我国的利率期限结构，通过检验利率期限结构理论中的利差和通货膨 胀率等宏观经济指标的关系，对未来的宏观经济做出理性预期。在基于理性预期 假设的基础上，我们建立了利率利差估计的相关时间序列模型。来考察并得到我 们需要的相关关系。 1 3 本文的主要创新点和不足 本文的创新有以下两个方面，第一，本文通过样条函数对我国国债利率期限 结构进行了预测，得到了我国利率期限结构的估计。第二，本文考察了利差对未 来利率变动和通货膨胀率变动的影响，根据预期理论建立了模型，对其影响因素 进行了回归和分析。 本文的不足之处：由于目前我国的交易所国债市场还处于发展阶段，交易所 国债的种类并不齐全，而且交易规模不大，国债交易仍存在一些问题。因此本文 通过b 样条函数拟和得出的国债利率期限结构并不能很好的预测宏观经济，只能 在一定程度上对它的变化做出比较理性的预测。所得出的结论可能会与实际水平 存在一定偏差。 1 3 l 山东大学硕士学位论文 2 利率期限结构理论基础 利率期限结构理论包括传统利率期限结构理论和现代利率期限结构理论， 传统利率期限结构，是现代利率期限结构理论的基础，结合预期和无风险套利等 理论对利率期限结构进行解释。这一部分首先介绍利率期限结构的基本概念，然 后对传统利率期限结构理论进行说明。 2 1 利率期限结构概念 2 1 1 利率期限结构概念 利率期限结构是指某个时点不同期限的即期利率与到期期限的关系及变化 规律。由于距离到期日的时间不一样，具有相同风险、流动性和税收的债权可能 会有不同的利率，将期限不同，但风险、流动性和税收特征都相同的债券的收益 率连成一条曲线，称为收益率曲线，它描述了债券的利率期限结构，说明了债券 剩余到期期限和收益率之间的关系。 收益率曲线是描述利率期限结构的重要工具，是分析利率走势和进行市场定 价的基本工具，也是进行投资的重要依据。在金融期货的交易中，投资者往往会 根据收益率曲线的形状来预测利率变动的方向。收益率曲线在分析利差变动，确 定金融资产定价方面具有非常重要的作用。 2 1 2 相关的几种常用利率 研究利率期限结构常用的几种利率有到期收益率，即期利率和远期利率。 到期收益率是恰好使债券工具带来的回报的现值与其现在的价格相等的利 率。到期收益率通常被看作是债券从购买日持有至到期日为止，所获得的平均报 酬率的一种测度，也可看作债券投资的内部报酬率。到期收益率是被广泛接受的 一般回报的代表值。 根据未来现金流贴现模型，令f 为债券的面值，c 为按票面利率每年支付的 国张亦春，郑振龙，金融市场学【，高等教育出版社，1 9 9 9 年 1 4 山东大学硕士学位论文 利息，p 为债券当前市场价格，r 为到期收益率，则其计算公式为： j lrf 肚荟南一t 南 q j ， 智( 1 + 尺) 7 ( 1 + 尺) ” 。 即期利率是指债券票面所标明的利率或购买债券时所获得的折价收益与债 券当前价格的比率。它是某一给定时点上无息证券的到期收益率。 令c 为t 年期即期利率，t 年期即期利率的计算公式为： p = 百j ( 2 2 ) ( 1 + ，；) 。 远期利率是将来某一时刻投资于某一期限国债的到期收益率，它是未来的收 益率，是将来某一时刻的即期利率，是将两个即期利率联系起来的隐含利率。 远期利率可以预示市场对未来利率走势的期望，一直是中央银行制定和执行 货币政策的必要参考工具。更重要的是，在成熟的市场中几乎所有利率衍生品的 定价都依赖于远期利率。虽然我国目前利率衍生品市场还不太发达，但随着金融 全球化的发展，我国对外开放的进一步扩大和利率市场化改革的全面推进推行， 引进更多金融工具是势在必行的，因此关注和考查远期利率有重要意义。 我们在构造国债收益率曲线和考查利率期限结构的时候，根据无套利原理， 也要考察相应的远期利率和即期利率。 令z _ ，表示第t - 1 年至第t 年间的远期利率，：表示t 年期的即期利率，；一。表 示t 1 年期即期利率，则远期利率的计算式为： z - l , t 辩。 眩3 ) 2 2 利率期限结构传统理论 传统的利率期限结构理论主要是针对收益率曲线形态的定性分析( 因为不 同期限的利率之间存在差异，所以收益率曲线有可能出现不同形态，向上倾斜、 向下倾斜、向下凹进、向上凸出等等) ，主要有以下三种，利率期限结构的预期 理论，市场分割理论，流动性理论。 。指2 0 世纪7 0 年代末利率1 1 f 场化政策实行之前的理论 由式( 2 5 ) 可以看出，利率期限结构利差包含了关于实际利差预期和市场 通货膨胀的变化的信息。因此根据这个理论，我们可以对未来的实际利差和通货 膨胀率变化进行预测。 因此，如果预期的未来短期债券利率与现期短期债券利率相等，那么长期债 券的利率就与短期债券的利率相等，收益率曲线是一条水平线；如果预期的未来 短期债券利率上升，那么长期债券的利率必然高于现期短期债券的利率，收益率 曲线是向上倾斜的曲线；如果预期的短期债券利率下降，则债券的期限越长，利 率越低，收益率曲线就向下倾斜。 i r v i n gf i s h e r 在其著作“m a t h e m a t i c a li n v e s t i g a t i o n si nt h et h e o r yo f v a l u ea n dp r i c e s ，a n da p p r e c i a t i o na n d i n t e r e s t ”中提到 1 6 山东大学硕士学位论文 在实际中，这一理论的缺陷主要是j 其严格地假定人们对未来短期债券的利 率的预期是不变的；其次，该理论还假定，资金在长期资金市场和短期资金市场 之间的流动是完全自由的。上述两个假定均过于理想化，与现实中的金融市场存 在一定的差距。 2 2 2 市场分割理论 期限结构的市场分割理论，又称为分割市场理论，指将不同期限的债券市场 当作完全被独立分割开来的市场，这样不同期限债券的价格仅由该种债券的市场 供求所决定，其他期限债券预期收益率对之不造成影响。 分割市场理论的关键假设是一种期限债券的预期收益率根本不会对另外一 种期限债券的需求造成任何影响，这一点正好与预期理论相反。投资者只对某种 期限的债券具有强烈的偏好，而对其他期限的债券却没有，因此他们只会关注所 偏好债券的收益率。 在市场分割理论中，不同期限债券的供给和需求决定了收益率曲线的不同情 况，市场分割理论可以很好地解释收益率曲线向上倾斜的事实，因为通常投资者 会更愿意持有短期利率风险较低的债券，而对长期债券的需求低于对短期债券的 需求，造成长期债券价格相对较低，而利率相对较高( 债券价格与利率反方向变 动) ，因此收益率曲线通常向上倾斜。 实际中，市场分割理论得到了一定的支持中，部分统计资料显示：近年来， 美国联邦储备体系可以在不完全影响长期利率的情况下调整短期利率。 但是，目前市场分割理论正处在越来越不重要的位置，这是因为随着各国市 场的完善，特别是在技术的进步，金融创新的影响下，市场逐渐构成了一个统一 的整体。这导致市场分割理论不可避免的受到了很多指责，批评丰要来自于纯粹 预期理论和流动性溢价理论的支持者，他们认为金融市场自身的运行效率要远远 高于市场分割理论所形成的市场效率，事实上投资者更愿意在不同期限的市场之 间来回转移资金，而不是固守停滞于某一特定市场。美联储认为大约有将近8 0 的期限结构变动体现着利率水平的改变，这也预示着当收益牢变化时，不同期限 的债券基本上趋向于同步变化，各债券市场间是有一定相互作用的，市场分割的 作用是有限的。 在我国目前进行金融改革，转型期经济发展的大背景下，以往各个市场分开 的格局也将被打破，各个市场正在逐步形成一个统一的整体，因此，市场分割理 山东大学硕士学位论文 论对我国利率期限结构的研究会越来越不重要。 2 2 3 流动性偏好理论 流动性理论最早由凯恩斯提出。流动性理论最初是针对宏观经济政策方面 的，凯恩斯认为在表示货币市场均衡的l m f t t t 线的凯恩斯区域中，由于人们对货 币需求的投机动机无限大，无论多少货币都想持有手中，此时政府的货币政策无 效，而财政政策完全有效，不存在挤出效应。随后该理论又由希克斯等经济学家 加以完善，豪根、米凯塞森和考大曼等人又从不同角度发展了该理论。从本质上 讲，流动性理论是对利率预期理论的补充。 现代流动性理论又称为流动性溢价理论，长期债券的利率等于该种债券到期 之前短期利率预期的平均值加上该种债券随供求的变化而变化的流动性溢价，也 称为期限溢价。这说明了短期债券利率和长期债券利率的利差( 即流动性报酬) 是 风险和机会成本的补偿。 流动性溢价理论的一个关键假设是：不同期限的债券是相互替代品，这意味 着一种债券的预期收益率确实能影响另一种不同期限债券的预期收益率，但该理 论允许投资者相对于一种债券更偏好与另一种不同期限的债券，也就是说不同期 限的债券被假定为相互替代品但不是完全的替代品。投资者更偏好于利率风险较 低的短期债券，考虑到以上原因，为使投资者远期持有长期债券，必须提供一个 正的流动性溢价。 流动性溢价理论说明，只要考察收益率曲线的斜率我们就可以得知市场对未 来短期利率的预测。陡峭上升的收益率曲线表明在未来短期利率会上升；平缓的 向上倾斜的收益率曲线表明未来短期利率预期将不会有太大的升降；