（应用经济学专业论文）基于VAR方法的中国外汇储备最优币种结构及其风险分析.pdf

一1，j11 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京工业大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 、 关于论文使用授权的说明 本人完全了解北京工业大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) o 诎聊签名蟹蛔吼 摘要 摘要 中国外汇储备近年来保持了高速的增长势头，截至2 0 0 9 年4 月份中国的外 汇储备量达到了2 0 0 8 8 8 亿美元1 ，成为世界第一大外汇储备国。鉴于中国现在 的发展阶段，继续扩大出口贸易，引进优良外资仍然是我国近一阶段的发展方向。 另一方面，充足的外汇储备对中国金融稳定和国际地位有重要作用。储备价值不 仅面临着严重的汇率风险而且存在着较高的机会成本，整体收益率偏低。因此， 在世界经济格局多元化的今天，调整外汇储备结构、提高外汇储备的运营效率已 成为外汇储备管理体制改革的重要课题。所以文章主要着手于我国外汇储备结构 下的币种结构研究，结合我国外汇储备过多和双顺差的现实国情，从投资组合的 角度分析最优的中国币种结构，从而最大限度的分散风险，降低风险。 文章分为四个部分，第一部分，主要是研究背景和研究意义的阐述，文章的 总体结构安排和运用的方法，论文的创新点和不足之处，最后是介绍中国外汇储 备中存在的风险。第二部分，是文献综述的介绍。第三部分，主要分析和减少风 险的措施和方法的可行性。分别从两个方面考虑：降低规模和优化结构。然后利 用在险价值来体现外汇储备风险。通过第三章分析的结果对中国的外汇储备资产 的结构进行分析计算不同指标下的组合的在险价值，进行对比分析，选定风险度 小的方案。然后针对这个方案进行资产组合的风险构成分析。第四部分即为结论 及讲述论文中存在的不足之处。 关键词外汇储备；最优结构；在险价值；风险分析 a b s t r a c t a b s t r a c t c l l i mk 峪m a i n t a i n e dal l i g hg r o w lm o m 既l 饥吼f o rn l ef o r e i g ne x c ：h a n g e r 懿e f v e si i lr e c e n ty e a r s c i l i n a s 枷g ne x 6 h a n g er 髂e r v 嚣锄o u n t e dt 02 0 0 8 8 8 t r i l l i o nu s d o l l a r su pt 0a p r i l2 0 0 9a 1 1 db e c o m et i l e 、阳r l d sl a 玛e s tf o r e i 盟c x c h a n g e r e s e n ，e s i ti st l l ed i r e c t i o no fd e v e l o p m e n tf o rc h i n at 0c o n t i m l et 0e x p 龇l dm ee x l ) 0 r t 缸砸e 锄dm a l ( ef o r e i 朗c a p i t a lb i g g e r 百v c t l i n a s 删s t a g eo fd e v e l o p m t 。0 | l l m eo m e rh a n d ，i tp l a y s 缸i i 玎岬r t a n tr o l eo f a d e q u a t ef l o r e i 朗e x c h 肌g er 髓e n ，懿f o r c l l i n a sf i i 姗c i a ls 讪i l i 够锄dm ci n t 锄a t i o n a ls t a t u s 1 1 1 e 砌u eo fr e s e eo f 血姐 h 勰f a c 髓as e r i o l l sr i s k ，h i g h 哪m m i t ) ，c o s ta n dl o wf a t eo fr e t u m s oi nt l l e d i v e f s i f i e dw o d de c o n o n l yt o d a y ，i ti sa ni i l l p o r t a n ti s s u eo f 南而g ne xc _ h a n g er 髓e r v e m 锄a g 锨ts y 呶mt 0a 由l l s tf 0 r e i 髓e x c h 雠g e 蕾懿e r y 嚣s t r i l c t l l r ea n di n 籼也e 0 p 酬i o n a le 衔c i 即c ys om i sa n i c l ei sm a i l l l yi nm ec 眦锄c ys 咖c t u r eo f 出n a s f o r e i 萨麟c h 锄g er e s e r v e s 硒mao p t i i i l a i lp o r t f o l i op o i n to f 、，i e wb 勰e d m ee x c e s s r 鼯e r v 骼a n dd 0 曲1 e 跚印l u sc 0 n d i t i o 璐i i lo r d e rt 0d i v e f s i f i e dr i s k sa n dr o d u c er i s k s 1 1 1 i sa i t i d ei so ff 0 p a n s 1 kf i r s tp a r ti st 0 町趾g 锄1 e n to fn l es t l 抛 b 葩k 黟d m l d 锄ds t 血b ，i l 培s i g l l i 6 c a n c c ，m eo v e r a l l 鼬m c t l l o ft l l ea m d e 姐du s i n g m e 吐丽，m v a t i o na n dw e a ：虹e s s 骼o ft 1 1 ep a p e r 觚d6 n a l l y 珊的d u m e 钹i s 戗n g r i s ki n6 h i n a sf o r e i g ne ) o c h 锄g er 懿e n r 锶t h es o n dp a r ti st h ei n 仃o d u c t i o no f 圮 l i t e 暇t u r ef e v i e w t h e 日1 i r dp a r ti st l l em e m o d 锄a l y s i so fr i s kr e d u ：t i o n 雒df e 弱i b i l i 够 o ft l l em e n l o d i ti s 丘0 m “，0 嬲p e c t sw i l i c hi sr e d u c es i z ea n do p t i n l i z o ds 仃l 】c t u r e f n l u s e l ev a l u ea tr i s kt 0r e n e c tt 1 1 ei i s ko ff o r e i 印懿c h 锄g c 坞s e r v 锵i t c a l 砌a t c dm c眦o fd ：1 i i l a s f o r e i 盟c x c h a n g e r e s e 懿 u n d e rd i 毹嘲t m d i c a t o 娼，a n dm 吼d o 伪c 0 i n p a r a t i v ea 1 1 a l y s i s ，s e l e c tal o wr i s kp r 0 伊锄，m 姐a l y s i st h er i s kc o n s t i t u 廿0 no f t l l ep o r t f o l i oo f l i sp 硷旷锄 t h e1 嬲tc h a p t c ri sm ec o n c l u s i o i l sa n dd e f i c i e l l c i e si 1 1t h i sp 印既 k 奶w o r d sf o r e i 弘e x c h a i l g er e s e r v e s ；o p t i m a ls 仇l c n 鹏； v a l u ea tr i s k ； r i s k 锄a l y s i s i i i 目录 同三罩 目冰 摘要i a b s 缸a c t i i i 目录v 第1 章绪论l 1 1 研究背景与意义1 1 2 文章的目标，思路和运用的方法2 1 3 创新点与不足3 1 4 中国外汇储备风险状况分析3 1 4 1 中国巨大的外汇储备3 1 4 2 中国外汇储备增长的原因5 1 4 3 巨大外汇储备存在的风险对中国的影响7 第2 章文献综述l l 2 1 中国外汇储备规模方面的相关研究1 1 2 1 1 国外文献。1 1 2 1 2 国内文献1 2 2 1 3 对国内外外汇储备适度规模文献的评述1 4 2 2 中国外汇储备结构方面的相关研究1 4 2 2 1 国外文献1 4 2 2 2 国内文献。1 6 2 2 3 对国内外外汇储备币种结构文献的评述1 7 第3 章应对风险的措施是优化币种结构1 9 3 1 中国外汇储备风险防范方法的可行性1 9 3 2 基于适度规模和储备来源结构指标的币种结构分析2 1 3 2 1 货币种类的选择2 1 3 2 2 数据的收集与整理2 4 3 2 3 基于适度规模指标的分析3 0 3 2 4 基于储备来源结构指标的分析3 2 3 3 本章小结3 6 第4 章币种结构的选择3 9 4 1 选用在险价值的原因3 9 4 2 在险价值理论介绍3 9 4 2 1 单一资产的在险价值3 9 4 2 2 资产组合的在险价值与简化求解4 l 4 3 币种结构分析与选择4 2 4 4 本章小结4 6 第5 章风险构成因素分析4 7 5 1 资产组合风险构成理论介绍4 7 5 1 1 边际在险价值4 7 v 北京工业大学经济学硕士学位论文 5 1 2 成分在险价值4 7 5 1 3 增量在险价值4 8 5 2 中国外汇储备币种风险影响因素实证分析4 9 5 2 1 从边际在险价值角度分析单一币种对外汇储备风险的影响4 9 5 2 2 从成分在险价值角度分析单一币种对外汇储备风险的影响5 0 5 2 3 从增量在险价值角度分析单一币种对外汇储备风险的影响5 l 5 3 本章小结5l 结论，5 3 参考文献5 5 附录5 9 攻读硕士学位期间发表的学术论文6 5 致 射6 7 第l 章绪论 1 1 研究背景与意义 第1 章绪论 外汇储备对于一个国家有着很重要的作用，它是一个国家进行宏观经济调节 的重要手段。一国的外汇储备可以保证国家的国际支付能力，干预外汇市场能力 和维持国际信用。当前国际经济活动中金融危机频繁发生，国际资本流动的规模 越来越大，速度越来越快。所以持有充足的外汇储备，并对其进行有效的管理， 是防范危机的重要举措。 截至2 0 0 9 年4 月份，中国的外汇储备量达到了2 0 0 8 8 8 亿美元1 。余永定说： 这个数字实际上已经超过了世界主要7 大工业国( 包括美国，日本，英国，德国， 法国，加拿大，意大利，简称g 7 ) 的总合2 。外汇储备规模持续增长，反映了我 国的经济实力日益强大的事实，另一方面也使中国面临了巨大的对外风险。外汇 储备面临的风险主要来源于两个方面，其也是外汇储备管理的重点内容。从数量 上看，储备过大会造成资源浪费，因为放弃了使用国外资源增加国内投资，促进 经济增长的机会。当然如果过小，就会影响政府干预外汇市场，平衡国际收支的 能力，削减应对国际资本冲击及规避金融风险的能力，对于中国还不利于中国金 融业走出去1 2 。从结构上看，良好的资产配置是能够使得一国的外汇储备资产的 收益最大化，风险最小化。相反就会使外汇储备面临风险。 在中华人民共和国国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要中指出，建立 金融风险识别、预警和控制体系，防范和化解系统性金融风险3 。因此如何优化 中国的外汇储备的资产就有着尤为重要的意义。从目前中国外汇储备的币种结构 看，美元占比过高，据国际清算银行的报告分析，我国巨额外汇储备中，美国资 产( 美国国债和其他美国债券) 约占6 0 4 。近年来美元汇率持续走低，再加上 人民币相对美元升值的压力，过多的美元资产导致中国的外汇储备价值有所贬 值。 所以基于中国外汇储备不断增长和汇率波动不断加大的现实状况，通过资产 的合理组合来改善我国外汇储备币种结构，能够起到分散汇率风险、稳定外汇储 备价值的重要作用。另外，从多少程度上减少了风险，哪一个资产因素对风险的 增减起到了重要作用，这一系列的细节问题都需要定量化的把握。从而全面掌握 风险减少的程度和风险的来源。 从国内外的研究资料来看，有关外汇储备的研究主要围绕外汇储备的数量和 结构方面。从外汇储备的数量上看，相关的文献是主要针对外汇储备的适度规模 北京工业大学经济学硕士学位论文 或是最优规模进行的研究。从外汇储备的结构上看，相关的文献主要是针对外汇 储备的资产的选择和权重的确定。 到目前为止，相关的研究中，从外汇储备的规模方面研究的较为详细和透彻， 无论是从定性还是从定量方面对外汇储备规模的确定都很多很全面。从数量上 讲，当前我国的外汇储备已经能够满足对外贸易和偿付外债的需求，关键问题在 于如何优化资产组合的结构，提高外汇储备的运营效率。对外汇储备的风险防范 具有非常重要的现实意义。从外汇储备的结构方面，相关的主要研究在外汇储备 币种的研究，但是缺陷在于，第一，以往的研究只是基于单一的三种模型，总是 顾此失彼。每一种模型有着各自的优势，单一的运用模型和在模型的基础上改进 过于理论化。笔者认为结合我国外汇储备规模过大和双顺差的现状，应该将外汇 储备的数量和结构结合起来综合分析。适度规模内的储备和超量的储备是适合不 同的因素考虑的。经常项目和资本项目的外汇储备部分也是适合不同的因素考虑 的。所以在模型的选用上是有差异的。第二，过去的研究只是基于某一种模型得 出的较为合理的币种权重，就认为是最优化和可以减少风险的。但是通过这种资 产分配方案到底将风险降低到一个什么程度，降低了多大，哪一种方案更适合我 国现在的经济的发展现状，内部单一资产的风险影响如何，国内外的研究目前很 少涉及。 1 2 文章的目标，思路和运用的方法 本文的研究重点旨在解决以下几个问题：针对中国高额外汇储备面临巨大风 险的现状，分析控制风险的措施。结合相关理论和模型的优缺点，从中国的现状 出发专门从优化储备结构的角度进行分析如何合理化分配资产。然后就资产分配 方案进行风险价值测算，选定合适的分配方案，并评价为什么方案有效降低了风 险。针对选定的方案进行相关的内部风险影响度分析。 首先对于风险防范的措施和方法的可行性进行分析，分析为什么降低外汇储 备规模不适合中国，为什么优化结构是良好的解决方案。然后基于以往的研究不 切实中国的现状，提出良好的运用模型和理论的方案。接着运用在险价值的方法 分析方案的效果，选定风险小的方案，然后具体体现风险的主要来源，影响程度。 文章运用的方法包括了实证分析方法：针对中国高额储备的现状分析降低和 控制风险的措施和可行性。模型分析方法：针对三大模型本身的特点和相适合的 条件进行分析模型本身的优缺点。经验借鉴方法：借鉴国内外相关研究资产配置 的方法和经验，分析适合中国的配置方案。比较分析方法：通过比较从不同的角 度分析下的货币分配方案的在险价值，从而选定较好的分配方案。 2 第l 章绪论 1 3 创新点与不足 通过翻阅文献与书籍，发现当前通用的外汇储备风险管理主要从规模和结构 的角度进行研究，通过建立模型寻找适度规模和建立合适的结构，从而起到降低 风险的作用。 但是没有考虑到中国的现实情况，一方面，持有高额储备对于中国这样的发 展中国家是必要的，另一方面，中国现在的经济发展势头也促使外汇储备向更大 数量发展。所以如何对巨大的外汇储备进行结构优化尤为重要。 以往的研究主要侧重运用单一模型对外汇储备整体进行分析，一些创新在于 对模型本身的改进，模型永远都不是完美的，怎样恰到好处的运用模型? 应该根 据中国的实际情况分别分析。本文从外汇储备的不同角度对不同部分的性质单独 分析，选用适合的模型，分析适合中国的资产配置。使结果更有针对性和说服力。 有关外汇储备的结构研究，文献从经济因素的角度和资产的角度对其进行了 分析并得出结论，但是因为所谓的合理的币种分配是否真正让风险降低，降低多 少，哪一种资产对总体风险的影响度大，又是多少? 缺少一个指标进行验证和指 导，相关的研究分析是空白。所以本文运用在险价值的测算分析外汇储备风险， 可以定量化风险价值并找到影响因素。简单易懂。 而且还运用实证分析结合研究背景针对测算结果给出解决问题的对策和建 议，这对中国外汇储备良好风险防范可称之为一种创新。 本文研究的是如何有效的对国家外汇储备面临的风险进行控制防范，力求通 过优化外汇储备的资产组合，降低外汇储备风险，并分析对储备风险影响较大的 因素及原因等，在研究过程中主要的难点是：准确的查找数据，良好的运用模型 是难点。如何更恰到好处的将西方现代投资理论与模型结合中国国情运用，并将 相关的指标定量化是难点。 1 4 中国外汇储备风险状况分析 1 4 1 中国巨大的外汇储备 表卜l中国外汇储备总体增长形势 年份外汇储备 数量( 亿美元)增加值( 亿美元)增长率( ) 1 9 9 01 l o 9 3 1 9 9 l2 1 7 1 21 0 6 1 9 9 5 7 3 1 9 9 2 1 9 4 4 3- 2 2 6 91 0 4 5 3 北京工业大学经济学硕士学位论文 1 9 9 3 2 1 1 9 91 7 5 6 9 0 3 1 9 9 45 1 6 2 23 0 4 2 31 4 3 5 l 1 9 9 57 3 5 9 72 1 9 7 54 2 5 6 1 9 9 6 1 0 5 0 2 93 1 4 3 2 4 2 7 l 1 9 9 71 3 9 8 9 03 4 8 6 l3 3 1 9 1 9 9 81 4 4 9 6 05 0 73 6 2 1 9 9 9 1 5 4 6 7 59 7 1 56 7 0 2 0 0 01 6 5 5 7 41 0 8 9 97 0 5 2 0 0 l 2 1 2 1 6 54 6 5 9 12 8 1 4 2 0 0 22 8 6 4 0 77 4 2 4 23 4 9 9 2 0 0 34 0 3 2 5 l1 1 6 8 4 44 0 8 0 2 0 0 4 6 0 9 9 3 2 2 0 6 6 8 15 1 2 5 2 0 0 58 1 8 8 7 22 0 8 9 43 4 2 6 2 0 0 61 0 6 6 3 似 2 4 7 4 7 23 0 2 2 2 0 0 7l5 2 8 2 4 94 6 1 9 0 54 3 3 2 2 0 0 819 4 6 0 3 04 1 7 7 8 12 7 3 4 资料来源：根据中国金融年鉴2 0 0 2 年以及中国人民银行网站和国家外汇管理局网站中 的相关资料编制。 由表1 1 的数据整理作出图1 1 如下， 图1 1 中国外汇储备总体增长形势图 f i g t l r el 1m eo v e r a l lg r o w c ho f c h i m sf o r e i 弘e x c h 觚g e 瞄e r v es i t i l a t i 从图中，我们可以看出1 9 9 4 之前，中国的外汇储备在2 0 0 亿美元之下，数量很 少。1 9 9 4 年1 月中国推出了外汇体制改革，实行汇率并轨，实行以市场供求为 基础，单一的、有管理的浮动汇率制，人民币官方汇率大副下调，大大刺激了出 口，外汇储备成倍增加。2 0 0 0 年以后，我国外汇储备出现了持续快速增长，增 速明显加快。经济政策调整和各项改革措施实施是根本原因。一方面，人民币汇 率并轨，实行经常项目下可兑换，取消了外汇留成制，改为银行结售汇制，外汇 储备开始大量激增。另一方面，我国经济发展持续、快速、健康，成功的外汇体 制改革，我国的投资环境进一步改善，外国资本大量进入，促成了中国外汇储备 4 第1 苹绪论 大量增加。 尤其值得注意的是是入世以来，外汇储备增加速度更是惊人，从2 0 0 2 年起， 外汇储备增速增加，可以说中国的外汇储备在经历一个激增的过程，近两年来中 国外汇储备的增值在4 0 0 0 亿左右。 1 4 2 中国外汇储备增长的原因 首先是中国对外贸易政策和制度是促进出口的。中国改革开放的一个重要目 标是发展出口导向的对外贸易，也因此出台了出口增长政策。另外中国的出口退 税政策也极大的促进了中国的对外出口。改革开放以来，中国出口一直快速增长， 成为外汇储各规模增长的重要来源。 其次是外商直接投资鼓励的制度机制。中国要快速发展国内经济，就要合理 利用国外资金，先进技术，管理经验。事实上中国在几十年的发展中的外资政策 也是在为这个目标服务。因此吸引外资的优惠政策导致中国的外汇储备保持了持 续的增长态势。 中国外汇管理体制对外汇储备的作用机制。1 9 9 6 年中华人民共和国外汇管 理条例开始实施。第一是实施结售汇周转头寸限额管理，对每家外汇银行都核 定了外汇周转头寸的上下限，目的是为了维持汇率稳定，但是央行要在外汇市场 上购买美元外汇，导致中国外汇储备的一被动。增加，还要吸收由于强制结售汇 和限额管理制度带来的额外的储备，而这些储备本应由企业或银行持有。因此中 国的经常项目强制结售汇的作用机制导致了中国的外汇储备增加。二是资本项目 部分开放。资本账户基于逐渐开放，审核较为严格的原因较经常账户稍微好些， 但是仍然是供大于求。三是居民的自由兑换受到限制。 从文化的角度看，亚洲国家历来就有储蓄的概念，中国不仅仅国内的储蓄比 例大，外汇储备也越来越来庞大。在文化观念，生活习惯的影响下，中国不断的 增加出口，加大外商对内投资的政策扶持，有了储备心里不慌。国家统计局局长 马建堂在中国的储蓄率超五成一文中透露2 0 0 8 年中国的储蓄率为5 1 3 ， 而去年美国的储蓄率为1 2 。中国人民银行周小川于2 0 0 9 年0 3 月2 5 日发表的 文章关于储蓄率问题的思考中讲到：东亚国家储蓄率偏高有多重原因：一是 民族传统。东亚受儒家思想影响，有崇尚节俭、自律、提倡克制、中庸( 低调) 、 反对奢华等传统。二是文化因素。可能需从大量教科书和文学作品中找出文化差 异。与东亚相似，拉美国家并不富裕但储蓄率也并不高，因为居民拿到工资后很 快就消费光了，其中就有文化因素。三是家庭结构。东亚家庭结构紧密，社会对 家庭依赖程度高，家庭承担着赡养老人、抚育子女等大量社会责任。四是人口结 构和经济增长阶段。中国正好符合上述条件，储蓄率高不难理解。随后指出中国 5 北京工业大学经济学硕士学位论文 的储蓄率从1 9 9 8 年前后的3 7 5 升至2 0 0 7 年4 9 9 。当总储蓄大于国内投资， 而对外投资又不足时，余者就会转化为外汇储备。 从中国外汇储备的变化图也可以看出，中国外汇储备从1 9 9 7 东南亚危机后 开始规模性上升，尤其到了2 0 0 4 后呈现大规模的上升趋势。中国的的特殊情况 造成的高储蓄率和由此带来的巨大外汇储备，是为了被动防范掠夺性投机的。如 果危机前后，对冲基金有目的的投机，比如一些资本大量涌入到了国内，到了本 资本升值的时机再抽逃，就造成了掠夺性投机，这是导致危机的重要原因。如果 相关部门和国际社会给予有力的监管可能会改变情况，但众口难调，部分国家出 于种种考虑认为不应该监管，不需调整监管框架，事实上相关国际组织在承担的 监管责任上也未能做到已有的责任。而当出现危机时又加上过多过于繁复的条 件。所以对于中国来说，只有大量积累外汇储备才能自保。所以说增加国际储备 和国内储蓄，意在提高抵御金融危机的能力。 从另一个角度来看，中国巨大的经济增长势头，人民币的良好的升值预期， 人民币价值稳定，从而促使了国外的投机资本流入，这形成了中国外汇储备增加 的又一个来源。所以看好中国经济发展并预期人民币升值所带来的热钱流入是中 国外汇储备增加的一个原因。从下张图中，中国的外债在1 9 9 9 年到2 0 0 6 一直在 稳中有升。从外债的的结构来看，长期外债和短期外债都在不断的上升，但是短 期外债的增幅更大，从2 0 0 4 年底超过了长期外债的比例。这个图标就充分说明 了近年来中国的短期外债增长加大，所占外债比例增加，反映了中国热钱流入的 现实，这些都是非常不稳定的因素。 t 山l el 表卜2 中国外汇储备近年外债构成 年份外债余额( 1 0 亿美元)中长期外债短期外债 1 9 9 9 1 5 1 8 31 3 6 6 51 5 1 8 2 0 0 01 4 5 7 31 3 2 6 51 3 0 8 2 0 0 11 8 4 8 01 1 9 5 36 5 2 7 2 0 0 21 8 6 3 31 1 5 5 57 0 7 8 2 0 0 32 0 8 7 61 1 6 5 99 2 1 7 2 0 0 42 4 7 4 91 2 4 2 91 2 3 2 l 2 0 0 5 2 8 1 0 5 1 2 4 9 01 5 6 1 4 2 0 0 6 3 2 2 8 51 4 9 4 71 7 3 3 8 由表1 2 数据作出相应的图1 - 2 如下， 6 第l 章绪论 图卜2 中国外汇储备近年外债构成 f i g l 】r el _ 2d e b t 唧s i t i o no f c h i n a sf o 】r e i 弘懿c h 锄g er e ：s e r v 髓i l l 嬲ty c a 娼 数据来自国家统计局的网站和中国外汇管理局的网站整理而得 一直以来，美国是中国的第一大出口市场，根据中华人民共和国海关总署的 统计分析，截至2 0 0 9 年4 月份，中国对美国的出口占全部出口额的1 8 6 9 左右。 欧盟、日本是中国主要的贸易伙伴，加上香港地区的转口贸易部分，对这四个传 统市场的出口占出口总额的7 0 。美元仍然是主要的交易货币。这也造成中国在 外汇储备的币种构成上蕴藏风险。 外汇储备的来源结构不平衡。外汇储备的来源，即外汇储备的供给。可见， 在外汇储备的来源中，主要是国际收支顺差，尤其是经常项目顺差占比较大，结构 不平衡。以2 0 0 8 年底国际收支来看，经常项目顺差4 2 6 l 亿美元、资本和金融项 目顺差1 8 9 亿美元，共形成顺差4 4 5 0 亿美元1 。 1 4 3 巨大外汇储备存在的风险对中国的影响 本节主要从中国外汇储备巨大的规模所带来的风险和结构不合理造成的风 险对我国的影响做详细的分析。 首先是巨大的外汇储备。充足的外汇储备是必须和非常重要的。外汇储备充 足可以提高人民币的国际地位，促进人民币的国际化进程，保证资本项目进一步 可自由兑换的目标。第二，中国对外的经济贸易中，对内的宏观经济中，都需要 进行相关的调节，外汇储备充足有利于中国的调节能力。第三，充足的外汇储备 还是用来干预外汇市场，维持本国货币的汇率的作用；第四，它是中国国际清偿 力的体现，也就是有实力，信用好。如果一国拥有足够的能力调节处理对外经济 贸易就体现了中国的国际资信水平，提高无论在经济上还是政治上的交往地位。 第五，外汇储备充足才能有实力应对金融危机等突发性事件；另外，充足的外汇 储备还有利于中国企业实施“走出去 战略，中国能够成功收购国外的公司和股 权，原因之一是以充足的外汇储备为保障的。 但是如果超过了适度的水平，就会产生一些不利的影响。 7 北京工业大学经济学硕士学位论文 首先是形成通货膨胀压力。从数量上看中国的鼓励出口经济的政策大大有利 于中国吸收外汇，外汇储备结售汇制度又使央行不得不大量印刷人民币发放到市 场上，中国的基础货币供应量也急剧增加。通过货币乘数效应扩大后，中国的货 币供应量跟着迅速扩大，连环导致中国的经济的通货膨胀；从结构上看，外汇占 款的投放渠道和结构造成了结构性的通胀压力。贸易导向型和外向型部门，企业 是外汇占款集中投放的目标，一些与这些部门和企业有关系的原材料和设备就会 需求大于供给，价格上涨，结果出现结构性通货膨胀。 第二是产生人民币升值压力，助长投机资本流入，汇率风险增加。人民币升 值预期导致热钱流入增加，从而导致外汇储备进一步增加，然后又导致人民币的 升值预期，如此形成恶性循环。对于中国不仅仅是人民币升值预期，包括股市和 房地产业的升值预期都导致了游资的大量非法进入，造成了极大的不稳定，同时 游资的进入又鼓吹了中国的股市和房地产业，使得股市更不稳定，房价更高对中 国的经济稳定非常不利。从汇率的角度看，如果中国的外汇储备中有贬值的资产 都会相应地使中国的外汇储备受到损失，同时人民币的升值也是中国的对外贸易 面临窘境。 第三是降低央行货币政策灵活性，宏观金融调控效果受到制约。中国于2 0 0 5 年7 月2 1 日出台了完善人民币汇率形成机制改革。人民币汇率不再盯住单一美 元，而是按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的 权重，组成一个货币篮子。同时，根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础， 参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调 节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。从这个层面上，在外汇市场 持续供大于求的市场条件下，为了维持汇率的基本稳定，中央银行就会被动地入 市干预，这样就会导致外汇储备的被动上扬和货币供应量的被动扩张，此时宏观 金融调控的主动性较低。中央银行就不得不压缩国内信贷以消除货币供应量的被 动扩张，从2 0 0 4 年到2 0 0 8 年央行不断的上调存款准备金率，并且以2 0 0 7 年和 2 0 0 8 的上调最频繁。而我国的货币的供应量确实稳增不减。( 中国人民银行网站) 表l - 3 中国近年的货币供应量形势表 时间 2 0 0 5 0 72 0 0 6 0 72 0 0 7 0 72 0 0 8 0 72 0 0 9 0 7 货币供应量( m 1 ) 9 7 6 7 4 1 01 1 2 6 5 3 0 413 6 2 3 7 4 3l5 4 9 9 2 4 4l9 5 8 7 7 4 2 根据中国人民银行网站数据编制 第四是货币供给渠道改变，对宏观经济产生不利影响，货币政策的结构性矛 盾产生。由于中国的对外促进经济政策的支持导致外汇储备过快增加，连环导致 国内人民币投放增加，而这种增加主要是外向型企业，行业，部门，这些部门资 金相对充足。相反，内向型的企业，行业，部门相对资金更加短缺。这样又会导 致了连环的影响，外向型的单位更加资金充足，扩大规模。所以这就形成了一个 宏观上的经济的不平衡，宏观调控的难度加大。从另外一个角度来看，由于对外 第1 章绪论 贸易带来的人民币投放加大带来的影响，即减少国内信贷资金和财政资金才能维 持总货币供应量的稳定。这样可用于调整其他的用途的资金就有限，阻碍了经济 结构的调整力度。 第五是外汇储备过多造成了资源的浪费。根据边际收益递减规则，当外汇储 备规模超过适度的水平时机会成本会越来越大。一国的外汇储备一般以几种形式 存在，( 包括现金，存放国外银行，购买外国债券等) ，这些资金在国外只能获得 较低的收益率。如果以其他的形式持有，将会获得更高的收益率，( 比如进口资 源，设备，技术，引进管理经验) 。另外一方面中国的储蓄率很高，这说明国内 存在大量闲置资金。大量引用外资和过高的外汇储备使得我国的外汇储备的成本 更大。 最后，外汇储备过多会使中国没有办法享受国际货币基金组织的优惠贷款政 策。m f 规定，当成员国发生外汇收支逆差时，可以从“信托基金 中提出相当 于本国所交份额的低息贷款；如果成员国在生产，贸易方面发生结构性问题需要 调整的时候，还可以获取相当于本国份额的1 6 0 的中长期贷款，并且利率较为 优惠。如果外汇储备过多，这些优惠就不能享受了，并且还要在其他国家发生国 际收支困难的时候提供帮助。 当一国的储备币种过于集中在一种货币上，一旦这种货币发生贬值，就会使 该国家的外汇储备发生缩水。对于中国而言，随着国际金融体系动荡，美国经济 的下滑，美元储备的风险在增加。另一方面无形中是对美国提供了低息贷款，即 美国不需要现在支付便可获得进口商品和劳务。中国作为世界上最大的发展中国 家，贸易顺差很大一部分还是依赖劳动密集性产品和资源性产品出口取得的，实 质是本国资源的输出，在美元贬值的风险下国民财富将会遭受更大损失。 从中国外汇储备的结构上来看，中国的外汇储备货币结构过于单一，即美元 占了其中绝大部分。这有可能会阻碍外汇储备相关职能的发挥。中国于改为以市 场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。人民币已经 开始脱离美元体系，储备货币结构单一是不适宜的。现阶段美元的贬值和美国国 债收益的偏低，都充分说明了大量持有美元资产的风险。 按照美国财政部统计，截至2 0 0 9 年6 月份，中国已经拥有7 7 6 0 亿美元的美 国国债债券，仅这部分就占中国官方外汇储备的3 6 4 0 。5 但是应该正确认识这 部分美国的外汇储备资产数据，美国财政部资料公布的只是中国在美国投资的证 券数据，并未包括中国外汇储备中其他形式资产( 如银行存款等) 数据。如果忽 略这部分资产，就能利用美国财政部报告中公布的中国在美投资债券数据代替中 国外汇储备中美元资产部分。所以该替代指标忽略了中国持有的除美元债券以外 其他形式的美元资产，这就有可能低估中国外汇储备在这一部分的占比，所以对 于外汇储备中美国的资产就应该更加关注。 9 北京工业大学经济学硕士学位论文 第2 章文献综述 第2 章文献综述 2 1 中国外汇储备规模方面的相关研究 2 1 1 国外文献 从外汇储备的数量方面，国内外文献是从外汇储备的最优规模或是适度规模 的角度研究的，通过研究得出一个最优或是适度数量的外汇储备来达到减少外汇 储备风险的目的。有关的研究最早可以追溯到2 0 世纪4 0 年代。随着经济的发展 各国进一步提高了对外汇储备规模的重视程度也促进了相关理论的发展。概括而 言，其方法主要有四种，即定性分析法，比例分析法，成本收益分析法和回归分析 法( 储备需求函数法) 。另还有两种分析法即标志分析法和两缺口模型不怎么常 用。下面对这些方法进行简单的介绍。 描述法也叫定性分析法，2 0 世纪7 0 年代中期，由rg 卡包尔限gc a 而硼鳓 和c 国际货币体系一书中提出，要确定外汇储备的需求量应从储备资产的质 量、国际收支、经济状况、各国经济政策的合作态度、政府采取调节措施的谨慎 态度、国际清偿力等方面考虑。 比例分析法( r t r i 伍n1 9 4 7 ) 是根据外汇储备与某些经济变量的比例关系来 计算适度规模的。常用的比例包括储备进口比率，这是由美国经济学家特里芬 提出，把满足进口贸易需要作为衡量外汇储备的标准，从时间来看，最低外汇储 备应能够支持至少三个月的进口需求量。标准值是能满足3 6 个月的进口需要。 第二种是储备短期外债比率，他反应了一国的快速偿债能力，国际警戒线为 l o o 如果低于这一标准会打击投资者信心，引起资本外逃和金融危机，反之， 则会导致大量资源闲置而带来经济损失。第三种是储备外债余额比率，他反映 了外汇储备对全部的外债的清偿力，一般以3 0 5 0 为宜。第四种是储备广义 货币比率，这个比率是由己故的原芝加哥大学约翰逊( h q j o h i l s o n 1 9 5 8 ) 教授为代 表提出，它认为国际收支是一种货币现象，顺差代表本国货币需求过度，反之代 表国内货币供给过多。第五种是储备国内生产总值比率。他反映了一国经济规 模对外汇储备的需求量。比例分析法是直接以影响外汇储备的因素为基础建立指 标，简单易行，便于统计和比较。但是他只考虑了影响外汇储备需求的单一因素， 过于片面，而且不能全面的反映外汇储备适度规模的需求因素。 成本收益法是2 0 世纪6 0 年代末j 阿格沃尔( j a g a 聊a 1 ) 等人提出，已有的 成熟的理论( 西方微观经济学) 认为当利润最大化的时候，经济福利最大化的时 北京t 业大学经济学硕十学位论文 候，边际成本应该等于边际收益，这也叫帕累托最优，也叫根据成本一收益的均 衡原理，他们认为只有当持有的储备的边际成本等于边际收益时，储备规模才是 最优的。这种方法抓住了问题的主要方面，但是却忽略了各国汇率体制的差别， 它只告诉我们多少的储备额是合适的，但是如何达到却没有解决。 需求函数分析法( m j f 1 a n d e r s ) 也叫回归分析法，自上世纪6 0 年代后半期开 始，西方一些经济学家广泛使用各种经济计量模型对影响一国储备的诸因素进行 回归与相关分析，构成储备需求函数，用以确定一国储备的适度规模。但是他的 缺点就是他是建立在计量经济学的基础上的，需求函数的建立来于经验数据，由 于是偏于计量和数学，所以在具体解释上可能丧失经济学的意义。 r o b e f th e l l 呱1 9 6 6 ) 4 0 认为持有外汇储备产生机会成本，也产生收益。将一个 国家看成是一个经济体，当净收益( 收益与成本的差值) 最大时，就是最优最适 合的外汇储备应有的水平。缺陷是对持有外汇储备机会成本的度量没有统一的标 准。所以通常使用一些相关变量作为其代理变量。 其后，2 0 世纪9 0 年代初金融全球化的发展，国际资本流动的日益频繁。仅 从进出口贸易角度考虑外汇储备需求是远远不够的。到后来的亚洲金融危机出 现，研究学者们意识到外汇储备有着其他的重要作用，引起外汇储备的增减的原 因也多样。很多国家发生了经济危机都有一个同样经济状况，即短期外债占比高。 因此其后的研究主要又针对外汇储备的适度性。主要从外汇储备作为预防金融危 机发生有力保障的作用的角度考察，重点研究资本逆流时用于偿还短期外债的作 用。 o l i v 盱j e a 舱e 锄dr o m a i l lr 砌懈( 2 0 0 6 ) 4 2 认为资本流动的突然停止会给一国 经济带来冲击，要缓解帮助经济体遭受的这种影响就是持有相应的外汇储备。 j o s h 腿a i z 衄m 趾a n dj 删l o c ( 2 0 0 6 ) 4 3 对一国的外汇储备的对国家竞争力 的影响进行了研究，发现较多的外汇储备有助于提高一国的国家竞争力，所以东 亚国家外汇储备的急剧增长是基于国家之间存在的攀比效应，这一情况导致了外 汇储备需求的增加。 2 1 2 国内文献 从国内的文献角度看，国内文献对外汇储备适度规模问题的研究起步较晚。 亚洲金融危机的爆发，国内研究人员和学者开始对适度的外汇储备进行了大规模 的研究。大多数文献都是在借鉴国外相关理论与方法的基础上计算了中国储备的 适度规模，并从定性和定量两方面进行了讨论。根据不同模型计算的结果多种多 样，对储备规模问题的讨论也集中在将现有规模与通过模型计算的适度规模相比 较并进行相关的经济解释。 1 2 第2 章文献综述 对于描述分析法，中国的文献相关研究如下。 王国林( 2 0 0 3 ) 6 用描述法研究了我国当前的外汇储备的状况，采用的五个 标准，分别为利率，汇率，对国际交易的限制，经济政策的首要目标，新增储备 的来源。他认为我国的外汇储备是充的。 对于比例分析法，相关的研究如下。 武剑( 1 9 9 8 ) 7 系统运用比例分析法对我国的外汇储备规模进行了纵向和横 向的分析。 曾诗鸿( 2 0 0 7 ) 8 首先从中国政府的