（数量经济学专业论文）基于“异常交易量”视角的价量关系探索性研究.pdf

摘要 摘要 中国股票市场已经走过1 7 年的历程，其在艰难曲折中不断前进，从无 到有、从小到大，作为资本市场的重要组成部分对改革开放以及社会主义现 代化建设发挥了重要的作用。与股票市场迅速发展相对应，学术界和实务界 对中国股票市场的理论和实践研究也不断深化、推陈出新，已经成为中国经 济研究的热点领域之一中国股市在其前进的道路上呈现出许多新特点，同 时提出许多新问题，国内专家学者对它的认识与理解正处于不断丰富与深化 的阶段。 认识与理解股票市场应首先从市场交易行为入手，从交易行为所呈现的 特征出发并以此为基础进一步研究市场深层次的内容，从而达到对其全面而 深刻的理解。而市场交易行为最直观的表现便是股价与交易量，过去和现在 的股价和交易量反映了几乎所有的市场信息。对由价格和交易量所反映的交 易行为的观察、描述直至分析并得出结论是认识市场最为直接的途径。随交 易的发生交易价格和交易量是同时产生的，在单独研究价格或交易量自身特 性的同时，将二者联系起来，分析研究它们之间的关系对于深入全面地理解 这两个变量显得尤为重要，为此，价量关系理论一直是金融领域研究的热点 之一。 对于相对历史较短且在特殊国情下产生、发展的中国股票市场而言，为 了对其进行全面深刻地认识和理解，也必定离不开研究价量关系这一重要的 研究方向，并应该在借鉴国外研究的思想和结论的基础上，注意联系本国市 场的特性，创造性地去发现市场上可能存在的客观规律。 国内学者对中国股票市场价量关系的研究起步较晚，所做的开拓性工作 较少，更为多数的还是运用国外研究的已有成果对国内证券市场的价量关系 进行数据验证，而且所研究的视角基本局限在国外研究所提出的范围之内。 而国外的价量研究成果中仍然可以看到一些不足。例如，在价格和成交量的 基于。异常交易量”视角的价量关系探索性研究 数量特征方面，对于异常数量，对于异常数量变化都很少进行系统地识别、 分析和研究。 在这样一个背景之下，本文希望尝试性地从“异常交易量”这一视角去 分析价量关系，认识“异常交易量”，探索。异常交易量”与市场价格可能存 在的联系，并解释这一联系的客观规律性以这样一个研究主线开始一次基 于。异常交易量”视角的价量关系研究的探索和尝试。 第一部分，本文回顾了国内外价量研究的几个主要方面，系统整理研究 成果的同时，指出了其中的两点不足，认为价量研究的工作还有许多可以拓 展之处，而前人的研究是进一步研究的重要基础，如何在已有成果的基础之 上更进一步，这两点不足可以是一种思路的选择由此提出了本文基于“异 常交易量”的研究视角，并引出了三个非常关键的研究问题： ( 1 ) 如何界定异常交易数量，标准是什么? ( 2 ) 异常交易数量对交易价格到底有无影响，如果有影确，那么这一影 响或这一系列影响究竟是什么? ( 3 ) 异常交易数量对交易价格产生影响的原因是什么? 第二部分，针对上述本文探索性研究的三个方面，以实证研究设计为起 点工作，确定数据来源及指标，尝试性地提出一个判断“异常交易量”的标 准，给出“异常交易量”的识别方法，迸行股票分类和投资组合设计，力图 使“异常交易量”与价格( 收益) 这一重要的市场行为变量相关联。并分析 二者之间是否存在一定的联系。实证研究设计的目的在于为后面基于“异常 交易量”的实证分析提供准备。 第三部分，根据第二部分的实证研究设计，对中国上证a 股市场进行了 。异常交易量”及其与收益关系的初步分析分析发现：出现了正的异常交 易量冲击的股票接下来产生了正的超常收益，而出现了负的具常交易量冲击 的股票接下来产生了负的超常收益。把这两种效应合并在一起，提出“异常 交易量一一收益效应”这一概念。这个效应在日样本数据和周样本数据中 都可以看到，而且至少持续1 0 个交易日，并且所有规模组股票都存在这一效 应。由此说明了对于单个股票而言，如果相对于它一般的交易水平，在某一 时期出现了异常的交易量( 过大或过小 ，那么这其中包含了接下来股票收益 的重要信息。为了对这效应进行解释，本文首先想到股票收益的短期自相 摘要 关性，而实证分析发现，“异常交易量一一收益”效应在那些在异常交易时期 发生了很微小的股价变化或者根本没有股价变化的股票中仍然广泛存在着， 交易量冲击对未来收益的预测力并不需要“股价较大变动”这一条件收益 的短期自相关性无法解释“异常交易量一一收益”效应。 第四部分，本文先后以前人价量研究的结论为线索进一步分析了“异常 交易量一一收益”效应多种可能的成因。为了分析。异常交易量一一收益” 效应被公司公告效应解释的可能性，本文将盈余公告和分红公告附近时期的 样本予以剔除，结果是这一效应没有受到影响。公司公告效应不能解释“异 常交易量一一收益”效应；系统风险同样不能解释这一效应。实证结果是， 已经经历了非正常的较大交易量的股票的b 系数和已经经历了非正常的较小 交易量的股票的8 系数之间没有明显的差别；然后，。异常交易量一一收益” 效应也并非依赖于交易量测度的特殊性，使用。交易量加权策略序列”、“交 易量市场占比指标”以及。周内平直化交易量序列”三个新的交易量测度进 行重新实证，仍然得到了近似的结果最终，本文推测“异常交易量一一收 益”效应可能是由于交易量异常这_ 特殊市场表现导致了股票可视性的变化， 使对其的关注和分析受到了影响，进而以一定的可能性影响到了投资者对它 的兴趣和需求，并最终影响了价格前人的研究中有类似的分析和研究，本 文也从理论和中国股市现实情况两方面对这一解释的合理性进行了简要说 明。 第五部分，对本文研究结论做了总结并指出进一步研究的方向。 至此，完成了基于“异常交易量”视角对价量关系进行的一次探索性研 究。 本文中可能略显一些特色的地方是： 第一，在研究视角上，直接找准“异常交易量”作为切入点，并尝试性 地单独分析“异常交易量”本身对价格的影响，而不是简单地在价量分析中 顺带提及。异常交易量” 第二，在“异常交易量”的界定上，尝试性地提出一个“异常交易量” 的判断标准，将“异常交易量”与通常所说的绝对水平的“大交易量”和“小 交易量”严格区别开来，不是单一地在绝对水平上予以判断，而是更强调通 过在一个时期内进行相对比较来识别它。 3 基于。异常交易量”视角的价量关系探索性研究 第三。在“异常交易量”影响的分析上，不是简单地将个股的异常交易 量与该股的价格结合起来研究，而是体现了组合投资的思想，分析的是“异 常交易量”股票组合与该组合收益的联系，克服了分析个股价量关系时由于 个股特殊性较强所引起的对分析结论一般性的置疑，并且也有利于从投资实 务角度分析基于“异常交易量”组合策略的盈利可能性，使研究不仅具有学 术意义。同时也具有实践价值。 另外，本文在探索和尝试的过程中。难免体现一定的主观性，但作者对 这些主观探索性的思维及研究工作是抱着一种客观的态度：一方面并不强调 所做的每一步都绝对的科学可靠，更多地注意了主观设想与现有理论及实践 的靠近，使每一种探索尽可能地在主观性之下具有一定的客观基础：另一方 面，珍借每一次探索、尝试的机会，大胆设想，努力实证，尽可能的发挥主 观能动性 在此基础之上，本文研究中还注意了体现与前人研究的联系性限于作 者在本研究领域的初步涉足，不可避免地存在对问题认识的广度和深度不够 因此，更多的是在前人研究思路及成果的基础上去找寻线索，在分析中注意 保持与前人研究的联系，尽可能地做到既体现本研究的探索性、尝试性，又 使这样的探索和尝试不脱离价量研究领域的重心和价值基础。 关键词：异常交易量零投资组合参照收益组合 “异常交易量一一收益”效应股票可视性 4 a b s t r a c t c h i n a ss t o c km a r k e th a sd e v e l o w , dal o td u r i n gt h ep a s t1 7y e a r s i t # a y sa b i gp a r ti no u rr e f o r m - a n d - o p e n i n g - u pp r o c e s sa sw e l la ss o c i a l i s mm o d e m i z a t i o m f o l l o w i n gi t se x p a n s i o n , t h e r eh a sb e e na ni n c r e a s i n ga m o u n to fr e s e a r c ho nb o t h t h e o r e t i ca n dp r a c t i c a la s p e c to f t h i sf i e l d p r i c ea n dt r a d ev o l t t m ea 坞t w om o s tf u n d a m e n t a la n dc r i t i c a lp a r t sf o rt h e a l l - r o u n du d d e r s t a n d j n go fs t o c km a r k e t 。1 1 l i sf a c th a sm a d em a n ya n a l y d c a l w o r k sb a s e d0 1 1 # c eo rv o l u m e ，o rn 删1 p r i c e - v o l u m er e l a t i o nb e c 硷m et h e f o c u so f f i n a n c e - r e l a t e d r e s e a r c h e s h o w e v e r , t h ee x i s t i n ga c h i e v e m e n t sm a d eb yp r a c t i t i o n e r so re x p e r t sf t o m h o m ea n da b r o a da r ef a r p e r f e c t f o re x a m p l e a l m o r m a lt r a d ev o l u m ea n di t s r e l a t i o nw i t ho t h e rm a r k e tv a r i a b l e sh a v eb e e ns e l d o ma 血a l y z e ds y s t e m a t i c a l l y e n l i # t e n e db yt h i s , t h i sp a p e rd e c i d e st ot a k e a b n o r m a lt r a d ev o l u m e a sa n e w a n g l eo fv i e wa n dp e r f o r ma ne x p l o r i n gr e s e a r c ho nt h i sp a r t i c u l a rm a r k e t p h e n o m e n o na n di t si n f l u e n c e0 1 1p r i c e ( o rr e t u r n ) a st h es e e m i n # ym o s tc o n c a m s o f m a r k e tp a r t i c i p a n t s t oa c t u a l i z eo u ro b j e c t i v ei nt h i s 彤l p e r ，a na n a l y t i c a lf l a m ei s 丘嫩p r o p o s e d t h e n , a ne x p l o r i n gs t a t i s t i c a la n a l y s i si sc a r r i e do u ti nt h el i g h to ft h i sf i a m o a n a p p a r e n tr e l a t i o nb e t w e e n “a b n o r m a lt r a d ev o l u m e ”a n dt h ef o l l o w i n gp r i c ei s o b s e r v e df i n a l l y i nt h i sp a p e rw er e f e rt ot h i sp h e n o m e n o n 签 a b n o r m a l v o l u m e - - r e t u r n e f f e m t h e n , a f t e ras e r i e so fe m p i r i c a la n a l y s i s ，i ts h o w st h a ts h o r t - t e r m a u t o c o r r e l a t i o ni ns t o c kr e t u r n s f i r m - s p e c i f i ca n n o u n c e m e n te f f e c t , s y s t e m a t i c r i s k s a 5w e l la st r a d ev o l u m em e 撇m e n t sa l ea i in o tl i k e l yt oe x p l a i n a b n o r m a l v o l u m e - r e t u r n e f f e c t f i n a l l y , t h ec o n f c p to f s t o c kv i s i b i l i t y i sp u tf o r w a r d , a n di te x p l a i n st h i s e f f e c tp r o p e r l yi np a r t b yt h es e v e r a ls t e p sa b o v e ，t h i sp a p e rf i n i s h e sa ne x p l o r i n gr e s e a r c ho f 2 a n e x p l o r i n g r e s e a r c hofvolume-pricerelationbasedonabnorma1vo1umeasp，ect v o l u m e - p r i c er e l a t i o nb a s e do na b n o r m a lv o l u m ea s p e c t k e yw o r d s ：a b n o r m a lt r a d ev o l u m e z e r oi n v e s t m e n tp o r t f o l i o r e f e r e n c er e t u r np o r t f o l i os t o c kv i s i b i l i t y “a b n o r m a lv o l u m e - - r e t u r n ”e f f e c t 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：呸为 2 0 0 7 年4 月2 0 日 1 绪论 i 1 选题的背景及意义 1 绪论 中国股票市场以1 9 9 0 年1 2 月上海证券交易所正式运营为标志，已经 走过了近1 7 年的历程。在这1 7 年里，中国股市在艰难曲折中不断前进，从 无到有、从小到大，作为资本市场的重要组成部分对改革开放以及社会主义 现代化建设起到了重要的作用。与股票市场迅速发展相对应，学术界和实务 界对中国股票市场的理论和实践研究也不断深化、推陈出新，对股票市场的 研究已经成为中国经济研究的热点领域之一中国股市这一在实践中不断发 展与完善的新兴市场，在其前进的道路上也呈现出了许多新特点，提出了许 多新问题，国内专家学者对它的认识与理解正处于不断丰富与深化的阶段。 认识与理解股票市场应首先从市场交易行为入手，从交易行为所呈现的 特征出发并以此为基础进一步研究市场深层次的内容，从而达到对其全面而 深刻的理解。而市场交易行为最直观的表现便是股价与交易量，过去和现在 的股价和交易量反映了几乎所有的市场信息。在菜一时点上，价和量反欧的 是买卖双方在这一时点上共同的市场行为，是双方的暂时均衡点，随时间的 变化，均势会不断发生变化，即所谓的价量关系的变化。股票市场的价量关 系是指市场指数或单个股票价格与交易量之间的相关关系，对由价格和交易 量所反映的交易行为的观察、描述直至分析得出结论是认识市场最为直接的 途径。事实上，随交易的发生交易价格和交易量是同时产生的，因此，在单 独研究价格或交易量自身特性的同时，将二者联系起来，分析研究它们之间 的关系对于深入全面地理解这两个变量显得尤为重要，也正是为此，价量关 系理论一直是金融领域研究的热点之一。 基于。异常交易量”视角的价量关系探索性研究 k a r p o f f ( 1 9 8 7 ) 就指出，对价量关系作深入研究至少有以下四个理由： 第一，通过对价量关系的研究可以更为深入地了解金融市场的微观结构。 第二，价量关系研究对于事件研究有着重要意义。 第三，价量关系的特征对于确定投机价格的经验分布有决定性的意义。 第四，价量关系的研究成果对期货市场的研究也有重要的启示。 可见，由于价格和交易量构成了对交易最为直观和及时的两方面描述， 价量关系的研究对于认识和理解股票本身、股票交易以及股票市场而言都是 最为基础也是最为重要的一个切入点。对予相对历史较短且在特殊国情下产 生、发展的中国股票市场而言，为了对其进行全面深刻地认识和理解，也必 定离不开研究价量关系这一重要的研究方向，并应该在借鉴国外研究的思想 和结论的基础上，注意联系本国市场的特性，创造性地去发现市场上可能存 在的客观规律。 国外学者自o s b o r n e ( 1 9 5 9 ) 的研究开始，已经从各个方面对股票交易量 和股价的关系展开了丰富的研究，在近半个世纪的时间里得到了很多有价值 的研究成果，对价量关系的实证研究己经取得了长足的进步，并已经提出若 干的理论模型作为实证研究结果的解释与支持。 尽管如此，在价量研究成果丰硕，系统全面这一事实背后，仍然可以看 到其中所存在的一些不足： ( 1 ) 价格和交易量关注的角度似乎应该有数量和结构两方面，然而现有 的研究似乎更多地注重数量，较少地注重结构。 ( 2 ) 对于价和量数量方面的关注也存在诸多被遗漏、忽视的方面。数量 上对于异常数量，数量变化上对于异常数量变化都很少系统地进行识别、分 析和研究。 国内学者对中国股票市场价量关系的研究起步较晚，所做的开拓性工作 不多，尽管也有少数研究发现了国内市场数据对国外研究结论的非一致性， 并提出了自己的解释和说明，从中总结了一些本国市场所特有的规律，但是 更为多数的还是运用国外研究的已有成果对国内证券市场的价量关系进行数 据验证，而且所研究的视角基本局限在国外研究所提出的范围之内。因此， 2 k a r p o f f , 1 9 8 7 ，。t h er e l a t i o nb e t w e e np r i c ec h a n g ea n dt r a d i n gv o l u m e j 。tj o u r n a lo f f i n a n c i a la n dq u a n t i t a z i v ea n a l y s i s ，2 2 ，m a r c h ：1 0 9 - 1 2 6 1 绪论 国内价量关系的研究在中国证券市场日新月异的大背景下，尚有许多可以发 展的方向，尚有许多问题亟待攻关，这一领域的研究具有较强的现实意义和 理论意义。 在这样一个背景之下，并结合前述价量研究不足的第( 2 ) 方面，笔者决 定在本文中尝试性地从“异常交易量”这一视角去分析价量关系，认识“异 常交易量”，认识其与市场价格可能存在的联系，并解释这一联系的客观规律 性。以这样一个研究主线开始一次基于“异常交易量”新视角的价量关系研 究的尝试。 1 2 本文的目的及篇章结构 本文的目的在于：在已有的国内外学者专家价量关系研究成果的基础上， 尝试性地从。异常交易活动所含有的未来价格的信息”这一角度去揭示价量 关系表现特点的一个新方面，并在前人研究的思路和结论的启发下，力图对 此现象进行解释，以形成对该价量关系新方面的规律性的认识更准确地说， 本文所要关心的是异常交易影响未来价格变化的能力以及导致这一现象出现 的原因： ( 1 ) 经历了异常交易活动的股票是否会在紧接着的一段时间表现出不同 于正常交易活动股票的一种价格上的变化7 ( 2 ) 这种由异常交易所引起的价格变化现象如何去解释它? 本文的组织结构如下：第二章，对国内外价量研究进行了回顾，并分析 了其中可能存在的不足，在此基础之上，具体说明本文“异常交易量”的分 析视角如何得出；第三章，开始本文“异常交易量”探索性研究的第一步工 作：实证研究设计，为后面各章基于。异常交易量”的实证分析提供准备； 第四章，按照实证研究设计，进行了有关“异常交易量”的初步分析，提出 了“异常交易量一一收益”效应这一异常交易量与价格之间的联系，并初步 分析其成因；第五章，在初步成因分析尚未取得成果的情况之下，沿着前人 研究思路和研究结论的脉络，进一步分析和检验“异常交易量一一收益”效 应可能的成因；第六章为结论及进一步研究的方向。 基于“异常交易量”视角的价量关系探索性研究 1 3 本文研究特色 本文以“异常交易量”这一分析视角作为切入点，开始的是一次对异常 交易量及其影响的研究尝试，这一尝试性的、探索性的研究工作如果说有什 么可能的创新之处的话，笔者主观认为如下几点可能略显一些特色： 第一，在研究视角上，直接找准“异常交易量”作为切入点，并尝试性 地单独分析“异常交易量”本身对价格的影响，而不是简单地在价量分析中 顺带提及“异常交易量” 第二，在“异常交易量”的界定上，尝试性地提出一个。异常交易量” 的判断标准，将“异常交易量”与通常所说的绝对水平的“大交易量”和“小 交易量”严格区别开来，不是单一地在绝对水平上予以判断，而是更强调通 过在一个时期内进行相对比较来识别它。 第三，在“异常交易量”影响的分析上，不是简单地将个股的异常交易 量与该股的价格结合起来研究，而是体现了组合投资的思想，分析的是“异 常交易量”股票组合与该组合收益的联系，克服了分析个股价量关系时由于 个股特殊性较强所引起的对分析结论一般性的置疑，并且也有利于从投资实 务角度分析基于“异常交易量”组合策略的盈利可能性，使研究不仅具有学 术意义，同时也具有实践价值。 另外需要指出的是，本研究在探索和尝试的过程中，难免体现一定的主 观性，但笔者对这些主观探索性的思维及研究工作是抱着一种客观的态度： 一方面并不强调所做的每一步都绝对的科学可靠，更多地注意了主观设想与 现有理论及实践的靠近，使每一种探索尽可能地在主观性之下具有一定的客 观基础；另一方面，珍惜每一次探索、尝试的机会，大胆设想，努力实证， 尽可能的发挥主观能动性。 在此基础之上，研究中还注意了体现与前人研究的联系性。限于笔者在 本研究领域的初步涉足，不可避免地存在对问题认识的广度和深度不够因 此，研究中笔者更多的是在前人研究思路及成果的基础上去找寻线索，并在 分析中注意保持与前人研究的联系，尽可能地做到既体现本研究的探索性、 尝试性，又使这样的探索和尝试不脱离价量研究领域的重心和价值基础。 4 2 国内外价量研究综述 国内外价量研究综述 价格与交易量是证券市场交易行为最直观的两个表现，而对交易行为的 观察、描述直至分析得出结论是认识市场最为直接的途径。事实上，随交易 的发生交易价格和交易量是同时产生的，因此，在单独研究价格或交易量自 身特性的同时，将二者联系起来，分析研究它们之问的关系，对于深入、全 面地理解这两个变量的各自特点及二者相互联系所揭示的交易活动的特征和 规律显得尤为重要。也正是为此，价格和交易量各自特征的研究尤其是价量 关系的研究一直是金融领域研究的热点之一，自o s b o r n e ( 1 9 5 9 ) 2 的研究开 始，国内外不少学者从各个角度对交易量和价格的关系展开了一系列的研究， 从整个研究发展的历程来看，研究的侧重点主要在以下几个方面： ( 1 ) 交易量与价格绝对变化；( 2 ) 交易量与价格变化本身：( 3 ) 交易量 与价格变化的因果关系；( 4 ) 交易量与市场波动；( 5 ) 交易量与资产定价；( 6 ) 交易量本身的研究 接下来，就从以上几个价量相关研究的主要方面对前人的研究工作及成 果进行一下回顾，并对其做适当评述，总结出一些不足，然后在此基础上提 出本文对价量研究的一个分析视角。 2 1 价量关系的研究综述 2 1 1 交易量与绝对价格变化 大量研究表明，交易量与价格变化的绝对值之间里正相关关系。c r o u c h ( 1 9 7 0 ) ，发现，无论对市场指数还是个股而言，日价格变化的绝对值和日交 2o s b o r n e 1 9 5 9b r o i a n - o t i o ni nt h es t o c km r k e t 啪。o p e r a t i o n sr e s e r t c l i 7 ：1 4 5 - 1 7 3 3c r o u c r t h ev o l u m eo ft r a n s a c t i o n sa n dp r i c ec h a n g e so l lt h en e wy o r ks t o c ke x c h a n g e j 基于“异常交易量”视角的价量关系探索性研究 易量之间都呈正相关关系。c l a r k ( 1 9 7 3 ) 4 利用棉花期货市场的日交易数据发现 价格变化的平方和总体交易量之间呈正相关。m o r g a n ( 1 9 7 6 ) 5 利用5 1 只股 票的月度数据发现，价格变化的方差与交易量正相关。e p p s & e p p s ( 1 9 7 6 ) 6 利用2 0 支股票的日内交易数据发现，在给定的交易量水平下价格变化的方 差和交易量水平之间呈正相关关系。c h e r t 等( 2 0 0 1 ) 7 对9 个发达国家和地 区股票市场进行研究，发现交易量和股价的绝对变动量之间存在正相关关系。 陈恰玲、宋逢明( 2 0 0 0 ) 。研究发现，日交易量与价格变化的绝对量呈线性正 相关。研究表明，在短期内，高成交量伴随着较高的收益率；但在相对较长 的持有期后，低成交量常伴随着较高的收益率，而且统计结果非常显著。 此外，对于金融资产的绝对收益与交易量之间存在正相关关系，研究者 们给出了四种主要的理论解释： ( 1 ) 混合分布模型( m i x u 玳o f d i s t r i b u f i o nh y p o t h e s i s ，m d h ) ； 分析v 与l 科正相关的一个理论来自于对随机价格分布的研究投机性 资产的每日价格变化彼此并不相关而且里对称分布，但是这种分布相对于正 态分布而言要更加陡峭。关于这种现象的一种解释就是用于研究每日价格变 化的数据是从一组方差不同的众多分布的总体数据中抽样得到的。这就是混 合分布假设( m i x 眦o f d i s t r i b u t i o nh y p o t h e s i s ，i v i d h ) 。 ( 2 ) 信息的有序到达模型( s e q u e n t i a la r r i v a lo f i n f o r m a t i o n ) 由c o p e l 趾d 9 首先提出，该模型设定信息一次只传播给一个交易者，信息 可能带来的影响主要取决于交易者对信息的理解。按交易者的理解不同作简 单的分类，对已经接收到信息的交易者可以分为。乐观的”和。悲观的”交 易者。“乐观交易者”在接收到信息时其需求曲线上会产生一个数量为5 的向 f i n a n c i n la n a l y s t sj 叫r n a l 1 9 7 0 ：1 0 4 - 1 4 9 c l a r k as u b o r d i n a t e ds t o c h a s t i c1 3 t o c e s sm l e lw i t hf i n i t ev a r i a n c ef o rs p e c u l a t i v ep r i c e s j e c o n o m e t r i c a , 1 9 7 3 。4 1 ：1 3 5 - 1 5 5 9m o r g a n , s t o c kp r i c e sa n dh e t e r o s k e d a s t i c i t y j 3 0 u r n a lo fb u s i n e s s 。1 9 7 6 ，4 9 ( o c t ) ：4 9 6 5 0 8 ”e p p s t ，u e p p s ，t h es t o c h a s t i cd e p e n d e n c eo fs e c u r i t y p r i c ec h a n g e s a n d t r a n s a n t i v o l u m e s ： i 哪l i c a t i sf o rg i x t u r e - o f - d i s t r i b u t i o nh y p o t h e s i s j 。e c o n o m e t r i c a ，1 9 7 6 j4 4 ，3 0 5 3 2 1 。c h e ng o n g - m e n g t h ed y r u m i cr e l a t i o nb e t w e e nst o c kr et u r n s t r a d i n sv o h m ea n dv o l a t i l i t y 1 1 1 t h ef i n a n c i a l r e v i e w 2 0 0 1 3 8 ：1 5 3 - 1 7 。陈怡玲，宋逢明。中国股市价格变动与交易量关系的实证研究啪管理科学学报 ，2 0 0 0 年6 月 。c e p e l a n d t & m o d e lo fa s s e tt r 8 d i n gu n d e rt h ea s s u m p t i o no fs e q u e n t i a li n f o r m a t i o n a r r i v a l ，j o u r n a lo ff i n a n c e 。3 1 ( s e p t 1 9 7 6 ) 。1 1 4 9 - 1 1 6 8 ，ap r o b a b i l i t yg o d e lo fa s s e t t r a d i n g ，j o 哪lo ff i n a n c i a l a n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，1 2 ( n o v 1 9 7 7 ) ，5 6 3 5 7 8 6 2 国内外价量研究综述 上的改变量，而“悲观交易者”在其需求曲线上产生一个数量同为6 的向下 的改变量。当下一个交易者获得信息时价格变化和交易量的改变取决于a 、已 得到信息的交易者的特征；b 、本交易者是乐观者还是悲观者。在所有的交易 者都得到信息之后，总的交易量取决于达到最终均衡的路径。并得出结论： i 纠最低时与交易量最低时对应相同比例的乐观者，并且l a p 与交易量同时增 加，从而支持了f a 叫与交易量正相关的论点 ( 3 ) 理性预期资产定价模型( r a t i o n a le x p e c t a t i o na s s e tp r i c i n gm o d e l ， r e a p ) ： 该模型由w a n g ( 1 9 9 4 ) ”提出，其假设交易者拥有的信息和个人的投资 机会都是不同的，并且交易者无论是否拥有信息都是理性交易的。投资者之 间的异质产生了不同的成交量行为及收益与成交量的动态关系。这表明成交 量为市场中资产的定价传递着重要信息。并认为投资者的异质体现在两方面： 不同的投资机会和信息不对称。这两类异质产生了成交量与收益之问的不同 动态关系。在模型中，成交量始终伴随着当前价格变动，而且与价格变动呈 反向变化，成交量总是同股价的绝对变化成正比。当信息不对称程度加深时， 这种正相关关系愈加明显 ( 4 ) 意见差异模型( d i f f e r e n c e so f o p i n i o nm o d e l ，d o ) 由i 姗s 和r a v i v ( 1 9 9 3 ) “提出，他们假设投机性交易源于投资者对信 息和资产最终表现之间关系的不同认识，之所以产生这种分歧是因为众多投 机者拥有不同的私人信息或者仅仅因为他们对共同信息的解释不同。假设交 易者获得相同的信息，然而交易者对这些信息的解释方法存在着差异，并且 每个投资者都绝对地相信他们各自的解释，即投资者是“意见差异”的。通 过假定投资者可分为两种类型：敏感的投机者和迟钝的投机者，并且这两类 交易者对于某一信息是利好还是利空的判断是一致的，但他们对哪一个信息 是最重要信息的判断却存在分歧，该模型最终预测股价的绝对变动与成交量 成正相关。 ”w a n g am o d e lo fc o m p e t i t i v es t o c kt r a d i n gv o l u m e j j o u r n a lo fp o l i t i c a l e c o n o m y ，1 9 9 4 ：1 2 7 1 6 8 “h a r r i sa n dr a v i v d i f f e r e n c e so fo p i n i o nm a k eah o r s er a c e j r e v i e wo ff i n a n c i a ls t u d i e s 1 9 9 3 ，6 ：4 7 3 5 0 6 7 基于“异常交易量”视角的价量关系探索性研究 2 i 2 交易量与价格变化本身 j c n n i n g 等( 1 9 8 1 ) ”扩展了c o p e l a n d ( 1 9 7 6 ) 的信息有序到达模型，以 将实际中的边际约束和卖空约束条件包含进来，为交易量和价格变化的相关 关系提供了另一种理论。e p p s & e p p s ( 1 9 7 6 ) 、w 删e l d ( 1 9 7 7 ) 1 3 t a u c h e n & p i t t s ( 1 9 8 3 ) “以及s m i r l o c k & s t a r k s ( 1 9 8 5 ) ”等的研究表明，交易量与价格 变化之闻存在着正相关关系。陈怡玲、宋逢明( 2 0 0 0 ) 研究发现。日交易量 与价格变化呈线性正相关赵留彦、王一鸣( 2 0 0 3 ) “发现。交易量与同期的 收益率水平明显正相关。 雨k a r p o f f ( 1 9 8 7 ) 等对期货市场的研究发现：期货价格收益与交易量之 间不存在相关关系他认为：出现这种现象的原因在于证券市场缺乏做空机 制。或者说证券市场做空和做多的成本是不一样的。因此在股票市场上，在 价格上升时常伴随着较大的交易量，而在价格下降时，交易量相对较小，从 而造成了证券市场上价格收益与交易量之间的正相关关系；而期货市场是双 向交易，做多与做空的成本是一样的，因此价格上升和价格下降过程中交易 量是对称的。故期货价格收益与交易量之间不存在正的相关关系。 2 1 3 交易量与价格变化因果关系 前面提到的研究著作均以交易量与价格变化的当期联系为对象，后来到 了2 0 世纪8 0 年代之后有学者开始对价量之间的因果关系进行研究。 w a n g ( 1 9 9 4 ) 以信息不对称模型为基础，分析了交易量与未来收益之间的动态 关系。该模型认为交易量对未来的期望收益提供了信息。 i c & w a n g ( 1 9 9 5 ) “j e r m i n g s 。s t a r k sa n df e l l i n g h a l i le q u i l i b r i mm o d e lo fa s s e tt r a d i n gw i t hs e q u e n t i a l i n f o r m a t i o na r r i v a l j j o u r n a lo ff i n a n c e ，1 9 8 1 ，3 6 0 a r c h ) ：1 4 3 - 1 6 1 ”w e s t e r f i e l d 8 p i r i c a lp r o p e r t i e so ff o r e i g n 色x c h a n g er a t e su n d e rf i x e da n df l n a t i n gr a t e r e g i m e s 力j o u r n a lo fi n t e r n a t i o n a le e o n o e i c s 。1 9 7 7 7 ：1 8 1 2 0 0 ht 叫c h 蚰p i t t s t h e p r i c ev a r i a b i l i t y - v o h m er e l a t i o n s h i pn as p e c u l a t i v e m a r k e t s 啪e c n a o m e t r l e a , 1 9 8 3 ，5 1 ：4 8 5 - 5 0 5 s m i r l ka n dls t a r k saf u r t h e re x 鲫i 呻t i o fs t o c kp r i c e sc h a n g ea n dt r a n s a c t i o n sv o l u m e j 】j e “r n a lo ff i n a n c i a lr e s e a r c h 1 9 8 5 8 ( f a l l ) ：2 1 7 2 2 5 坤赵留彦王一鸣沪深股市交易量与收益宰及其波动性的相关性分析的证据 j 经济科学 2 0 0 3 2 ：57 - 6 7 2 国内外价量研究综述 ”使用有关股票交易的理性预期模型考察了交易量与市场中的信息流关联的 方式，以及投资者的交易活动怎样揭示了他们的私人信息。c h o r d i a & s w a m i n a t h a n ( 2 0 0 0 ) 嵋考察了交易量和股票收益的短期可预测性的交互关系。 c h e r t 等( 2 0 0 1 ) 对9 个发达国家和地区股市研究后发现，一些市场上是股价 变动先于交易量变动，而另一些市场则相反。l e e & r u i ( 2 0 0 2 ) ”考察了美日 英三国股价和交易量的关系，认为在这几个市场中交易量并非股价变动的 g r a n g e r 原因，而美国的交易量对英日市场有先导作用。张维、闰冀楠( 1 9 9 8 ) ”验证了上证股市收益对交易量具有显著的线性因果关系，而交易量对收益不 具备线性因果关系，但长期却存在非线性的因果关系。张永东、黎荣舟( 2 0 0 3 ) 2 t 发现中国股票市场上波动性与成交量变动率之间存在双向线性因果关系，但 是它们之间不存在非线性引导关系。对照王承炜等、吴冲锋( 2 0 0 2 ) 2 对股价 和成交量的线性和非线性因果关系的实证研究，芮荫、孙彦丛、王清和( 2 0 0 3 ) 对我国股票交易所中股票收益与交易量之间的同期关系和引导关系进行了研 究邓建平、曾勇( 2 0 0 4 ) 嚣综合考虑公司规模、交易量对股票收益率和波动 性的影响，根据股票的前期交易量大小来构建投资组合，并分析投资组合之 间的收益率和波动性的g r a n g e r 的引导关系，研究表明，不论是大公司规模还 是小公司规模的投资组合，前期交易量大的投资组合对前期交易量小的投资 组合存在较强的g r a n g e r 引导关系，认为“非同步交易和交易量大的投资组合 对公共信息的反应比较充分”可能是其中的原因。 同时，股票价格与交易量之间的非线性关系以及非线性关系的来源也被 g a l l a n t , r o s s i & t a u c h e n ( 1 9 9 2 ) 2 4 以及c a m p b e l l , g r o s s m a n & w a n g ( 1 9 9 3 ) ”进 “h ea n d w a n g , d i f f e r e n t i a li n f o r m a t i o na n dd y m m i cb e h a v i o r o fs t o c k t r a d i n g v o u m e 【j r e v i e w o ff i n a n c i a ls t u d i e s 1 9 9 5 9 c h o r d i a _ ，s w a r n i n a t h a i lt r a d i n gv o l u m ea n dc r o s s - a u t o c o r r e l a t i o n si ns t o c kr e t u r n s j ，j o u r n a lo ff