（理论经济学专业论文）企业剩余索取权理论研究.pdf

abs t ract abs tr act 丁 七 e cor p 0 r a t e g o v e m anc e h asb e e n bec ome a fo c usi n g i s s u e around th e w o r ld ， and i t ， s c o r e i s th e arrang e m e nto f re s i d ual c l ai m s .the 。 刀 o tr adi t i o n alth e o 斗o f 祀 si d ual d ai lns are con fi n edint h e 刃 n a l n台 a n l e o f age ntth e o ryands ta k e hold er theo ry; the fo rmertheo ryhol d s t h atth e o wnero f c o r 幻 r at e sh o u l d p o s s e s s th e re s i d ual c 】 a i “ ， o n the o t ll e r l l川 l d， th e l at erinsi st s t h a t i n as s i gnin g th e r e s i d ual c l a l n 巧t h es t akeb o 1 d e rs h o u l dbe consi d e redd u eto the i rc 0 n trib u ti o nt ov a l u e creatin g .5 o m eprobl e ll come 即 when the t w oth eory are applied tore al e n t e rpn se t h i s s to d y 从 七 i chisb eyo n d a bov e 一 m e n t i one d 勺 刃 o th e o rycon cl u d esth atb o t h h umanc 叩i tal and phys ic alc a p i 回 are ut ili z e d tom a k e p ro ce eds 妙 inve stor， anang e m e n t o f re s l d u alc l ai ms a u r top r o t e c t th e in t e r e sts o f in vestor i no r d er th atthe con t ra c t onpr o perty tr a l巧 fer o f re sou r c e amo n gi n v e s t o r s h o u ldbe re ach ed .b e c a 理 记 in v e st o r s be加 列 e b y th e princi p 1 e o f i n t e r e stm axi m i zat io n ， t h e r eare co胡i cts amo n gp axti c i p atin gs i d e s 。r 力 t l o n alarrang e m e nto f re s i d ual c l a 】 m s s h o u l d beuse tore d uce con fl i c tsbyb al anc i 飞th e iri n t er e s tsbec aus e o f th e di 月 飞 r e n t attito d et o w ar dri skandexpectg ai ns。 fi n al ly， the m axlini zatio no f co耳 旧 r a t e v al uecan bere al 让 e d . inthis p aper， th e fu n ctio n o f l n v e st i ngp r o c e e d s fo r h 侧 m anc api tal and p h y s i c a l c 即i talare g i ven :th e s hap e o f fi m c ti o nsare i n fl u e nce d b y th e in v e st i n g l i m it s o n h 切 m anc 即i tal and phy s i cal c api tal0the o p p o rtuni tycostp l 盯a b i g ro l e ini t ， 访 v e stingi s avai l abl e o n condi t i o n t h a t th e o p p o 到 刀 n itycosto f c api tali s s m al l er t h anp ro cee d s 。h o 、 e v er ，the o p po州 刀 ni tycostdepen dson th e degr e e ofc apital m ar k etand tale ntm ar k e t 。the l e v e l o f c ompet i ti on inp r o d u c t m ar k etequals to m e as u re m ent o f emp i o yee per fo n n a n c e incor p l m t e ，认 五 i c h i n d i re c t l y c h ang e th e s h a peo f fu n ction。 s o m e o t h erfa c t o r s， s u c h c 叩i ta l s t ructu r e and l a wcon c erni n g corp o r a t e al sogi vei m p arto n this fi lj 1 ct i o n . 1 i abs tract f i n a l l y ， t hr e em o d e so fc o 耳 幻 r a t egov ernanc ewhi c har ed i ffere nt but succe s s fu l are p i ckedu p for t e s ti fy 1 n g o urstud y ， th e s e m o d e s are fromu s a 、 s o u t hk o r e a 、 j a 卫 a n. c o m b 五 1n g withsucces s ful e x p e ri enc e and o urstud y ， s o m e adv i c e o n re fo rm o fp ubl i c com p any inour c o u n t ryare s u g g e s 1 e d . keyw ords: corpo 价 劝 ere s i d ua】 c l a l 们 。 ， o p p 0 n ” 拍 tyc o st 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规 定，同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和 电子版本;学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影 印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文;学校有权提供目 录检索以及提供本学位论文全文或者部分的阅览服务:学校有权 按有关规定向国家有关部门或者机构送交论文的复印件和电子 版;在不以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分 或全部内容用于学术活动。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 亏 喂 苍 弓 虽 口 夕 年 宁月 了 “ 日 经指导教师同意， 本学位论文属于保密，在年解密后适 用本授权书。 指导教师签名:学位论文作者签名: 扭苍 强 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 亡-一 ” 一 一一一 - - 一”- - 一- 一 一一 一 内 部5 年 最 长 5 年 ， 可 少 于 5 年 ) 秘密1 0 年 ( 最长 1 0 年，可少于 1 0 年) l 机密 20年( 最长20年， 可 少于20年) 一 一 _ _ ._，_ ，_ _ _，_ _ _ _ _ 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明:所呈交的学位论文，是本人在导师指导下， 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 学位论文的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没 有公开发表的作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献 的其他个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本学位论文原 创性声明的法律责任由本人承担。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 外卷 弓 虱 “ 胜伞月卜日 导言 导言 ， .， 选题意义 公司治理自b e rle 和m e ans(l 9 3 2)开始探讨美国股份公司以 来，公司治 理就成为学者们关注的问题，但直到上一世纪的后半期，随着经济的全球化 的发展与企业的国际竞争的加剧，公司治理理论才变得引人注目，遂成为成 为经济学、管理学、法学界研究的热点。 公司作为现代企业制度的组织形式，是相对于传统的业主制和合伙制企 业而言的，其最突出的特征在于公司以其法人财产、股东以其出资额为限承 担有限责任，且在产权结构上实行所有权与控制的分离。在公司制度下，投 资者以股票的形式投资，通过投票权和外部资本市场影响企业经营，经营者 则通过掌握企业经营权而控制着企业的 运作， 股东、 董事、职业经理、 员工 等之间形成了多层次的复杂的关系。在经营权和所有权分离的情况下，现代 公司所有权与控制权分配一直是公司治理的核心，究的核心，公司治理理论 主要的关注的就是股东、董事、职业经理之间的利益冲突关系。而企业理论 中的委托一 代理理论就是专门解决这种利益冲突的理论。 该理论探讨的核心问 题是保护投资者利益，减少经营者的机会主义倾向，从而降低企业的代理成 本; 人力资本概念引入公司治理理论后，又出现了利益相关者理论。在一个 广泛的意义上，对市场主导型和关系主导型企业治理结构的探讨就是这两种 理论的应用。 在现实生活中，两种治理模式各有千秋， 他们都既有成功的经验，也有 失败的教训，因此，难以简单地区分优劣。难怪有的学者发出“ 公司治理是 否至关重要，的疑问。 以 往的研究集中在在对各种利益冲突的表面现象的表 面分析，因而无法找到其实质性的问题. 我认为，无论何种治理方式，治理机制如何运行，公司治理的核心都是 i 导言 如何安排企业的 剩余索取权安排， 才能保证企业的价值最大化问 题。因 此只 有深入地探讨企业剩余索取权在公司治理中的作用，并依此为基础，分析各 种治理方式中剩余索取权安排及其原因，才能真正找到适合中国企业的治理 剩余索取权安排方式， 才能真正实现企业价值最大化目 标。 在激烈的国际竞争中，中国能否在全球舞台上求得自己的发展空间，关 键在于中国是否具有国际竞争力。公司治理结构的优劣直接关系到企业的经 营绩效，从而影响企业的国际竟争力。我国的经济正处于经济的转型期，企 业类型复杂，既有国营企业、集体企业、三资企业，而且还有民营企业，不 同企业具有不同的产权制度，大型企业产权结构复杂，其治理结构和治理模 式不可不可一概而论;同时，中国企业所面临的市场、政治制度、法律环境 等同西方国家不同，因而并无现成的治理模式可学，中国企业必须根据自己 的国情和环境，构建自己的治理模式。这就使企业治理模式的研究具有重要 的现实意义。 ， .2 论文的研究方法 1 、本文主要主要将采用以下两种研究方法: ( 1 ) 产权分析方法 从产权理论来看，产权的重要特征是排他性，但其前提是产权是明确界 定的。未被明确界定的产权会存在公共区域，排他性是不完全的。 在具体的 企业产权契约中，人力资本的要素使用权由 于其本身特点造成让渡不完全， 结果是物质资本拥有方的名义控制权和实际控制权不相符。因此，在企业剩 余索取权安排上，应该减少落在公共区域上的剩余索取权，使剩余控制权和 剩余索取权相匹配. ( 2 )比较分析的方法 公司治理首先开始于西方发达国家，他们为我们提供了丰富的经验;虽 说各国的政治、 经济环境差别 很大，治理的 表现形式一定会各式各样; 但经 济运行的原理是相同的。 本为通过比 较， 分清各自 的特点和特点发挥的因素， 导言 去发现他们的共同点和差异，厘清所处的不同环境，找出企业剩余索取权安 排的一般作用原理，在此基础上，对照我国企业所面临的具体经济、法律环 境，选择适合中国国情的、适合不同类型企业的剩余索取权安排模式。 ， .3 创新之处 1 . 3 . 1 通过分析企业的本质， 我们发现企业是拥有要素的契约各方在现 实条件约束下实现收益最大的一种制度安排。所以 物质资本并非企业的唯一 关键资源，企业也不能完全由非人力资产所决定，按照费雪的利息理论，人 类所有的活动只包括两类:消费和投资:那么企业参与各方的活动就是一种 投资活动，企业的经济本质是一个专用性的投资网络，是要素使用权交易的 契约。 1 . 3 . 2 既然企业是一个为了 个投资而达成的要素使用权的交易契约， 在 契约规定的产权转让中，由于产权转让的不完全性造成企业名义控制权和实 际控制权之间有公共区域。按照产权理论，本文采用了一种新的分析方法， 这种新的分析方法由以下两个命题构成: ( 1)当企业剩余索取权的安排使企业剩余分享存在公共部分，这部分 公共价值就会消散，企业的价值会降低: ( 2 ) 当企业剩余存在消散时，企业合约的各方都会在现存的条件下使 企业合约各方合作使剩余的消散最小化，即，使企业的价值损失最小化。 1 . 3 . 3 利用上述命题， 本文建立了人力资本和物质资本投资方的收益成 本模型。在模型中，分析了影响资本收益函数的因素及其各影响因素之间相 互作用关系。在此基础上，推出了一个新的剩余索取权安排理论，即，和剩 余索取权给予何方并不重要，重要的是这种方式能让企业契约各方在现实硬 约束下，按照上面两个命题使企业价值最大化。 导言 1 . 4 框架结构与主要内容 本文的基本框架结构和章节安排如下: 第一部分为导论。 第一章首先介绍分析剩余索取权理论研究的 现状，介绍了 不同流派的理 论，对不同的理论进行简单的评述。 第二章在前一章理论的基础上分析企业剩余的来源，并对剩余索取权和 剩余控制权进行分析， 说明剩余索取权安排是对要素使用权交易的一种保护， 在现实中受各种约束的限制。 第三章综合分析在公司治理结构中各种资本的特点及其在索取权中的相 对地位， 包括物质资本和人力资本， 其中权益资本和债权资本的的相互关系; 在此基础上分析各种资本在剩余索取权和控制权中分享中的作用。 第四章 应用当今世界主要的三种治理经验模式对三、 四章的结论进行理 论验证，说明完全不同的治理方式的效果是类似的，作用机制是相同的;不 同的是在治理剩余索取权分享中租金耗散的大小。 第一章 剩余索取权理论评述 第一章剩余索取权理论评述 在以往的研究公司治理文献中， 剩余索取权和剩余控制权是对称分配的， 即谁拥有剩余索取权就必须同时拥有剩余控制权。企业剩余索取权安排理论 集中解释如何进行企业剩余的制度安排，才能最大限度地保护股东利益，将 这些理论归纳起来，可分为传统安排理论和现代产权基础安排理论，现代产 权基础安排理论主要有: 交易费用论、 激励论、 控制权和剩余索取权对称论、 风险承担论、重要资源拥有论、状态依存论等。按照经济学家研究的框架， 上述理论， 其实可以按照两种框架分成两类， 即以 委托一 代理为理论基础的剩 余索取权安排和强调利益相关者权益的剩余权安排。 第一节委托一 代理理论下的剩余索取权安排 在委托一 代理理论中， 企业的剩余索取权天然地赋予资金的提供者， 企业 的其他各方都是固定收入者，剩余索取权安排只是在不同股东之间进行。由 于公司中存在各种代理问题，如大、小股东的代理问题，股东与管理层之间 的代理等，剩余索取权安排研究的目的是在保证股东利益的前提下，将代理 成本最小化，公司治理的目的就是股东利益最大化，换句话说，就是公司股 票市值的最大化。 1 . 1 . 1 国外学者对剩余索取权理论的研究 阿尔钦和德姆塞茨 ( a l chi an and demsetz ，1 9 7 2) 提出了企业的团队生 产理 论 。 ， 认为 企 业的 本质 特 征并 不是以 命令或 权威控制下的 雇佣契约关系， 。 阿尔钦、 德 姆塞茨: 生 产、 信息费 用与 经济组织， 载 财产 权利与 制度变迁上海二 联书店、 上海人民出 版社， 2 0 04年 第一章 剩余索取权理论评述 而是一种特殊的契约安排:各资源所有者通过企业结成一个生产团队，雇主 作为团队生产的“ 中心签约人” ( c e n t a l i z e dc o n t r a c t u a la g e n t ) ， 拥有许 多权力，如，剩余索取权，选择投入品，出售企业所有权的权利等，因而他 能够比非集中契约关系更有效解决团队中的机会主义。其理论逻辑是，由于 生产中不确定性无法计量、无法交易，团队生产中不可避免地存在机会主义 行为， 这种行为影响企业团队生产的整体效率，将剩余索取权赋予 “ 中心签 约人”( 监督者) ，可以 有效地减少团队生产中的机会主义行为。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 把 股东 分 为 两类 ，一 类内 部股 东， 既 是 所 有者又是管理者， 另类是外部股东，只拥有所有权而无管理权; 内部股东管 理着公司，有对公司进行经营管理的实际决策控制权，而外部股东只有剩余 索取权和对经营的监督权。由于内部股东 ( 管理者)不是企业的完全的所有 者，在信息不对称、契约不完全的情况下，管理者按照个体收益最大化的原 则，可能会增加在职消费。因此，企业的价值取决于管理者所占有的公司股 份比例的大小，比例越大，管理者努力程度越高，企业经营效率越高，企业 价值越大。在假定公司投资额一定和管理者投资额不变的情况下，增加负债 融资可以增加内部股东对企业的控制权，从而影响公司治理。j ensen和 m eck l i ng所关注的就是在所有权和控制权分离下， 管理投资人和外部投资者 在委托一 代理关系中的利益冲突问 题。 他们认为， 应将部分剩余索取权赋予管 理层，通过激励措施使代理人的利益同外部投资者的利益一致。 格罗 斯曼和哈特 ( g r o s s 爬n and h a r t l 9 8 6 )以及哈特和穆尔 ( h a r t a n d m 。 。 r ，1 9 9 0 ) 等人的所有权结构模型 ( 简称g 阴模型)强调剩余索取权与剩 余控制权的统一，由剩余控制权安排可以 推导出相应的剩余索取权安排。 由于合同不完全性的存在，要保证合同在遇到意想不到的情况时得到执行， 必须有对合同的不完全性实施控制的权力安排，否则剩余索取权就将落空。 。6 r o s s man ， s an 扔 川 an d o l iv e r h art， t h e c o stsan d b e n e fi ts o f o 切 n e rs h ip : a th e o 甲o f 、 飞 “ i c a l and l al e tall n t e g ra t i o n， j ourna l o f p o l it i cal e c o n o m y， 1 9 8 6 vol .9 4 ，n0 滩 ， p p .6 9 1 一 7 1 9 第一章 剩余索取权理论评述 有效的治理应是剩余索取权与剩余控制权的 对应，即由同一主体拥有剩余索 取 权与 剩余控制权。 哈 特( 1 9 9 4)还指出 。 ， 代理 关系或利 益冲突并不必然导 致公司代理问 题的产生。如果契约各方能够低成本签定一个完全的契约，即 使存在代理关系，代理问题也没有存在的空间。也就是说，公司代理问题的 产生必须具备两个条件:首先，存在代理关系或利益冲突;第二，交易成本 很高， 以 至于代理成本不能通过契约来处理。 在存在高的交易成本的情况下， 契约双方只能签定一个不完全契约，许多在初始契约中没有说明的行动都需 要待将来作出决定。如果代理关系存在，契约是不完全的，代理问题就是至 关重要的。代理关系几乎存在于所有合作性团队生产中 ( j ensenand 施ckl in g ， 1 976 ) 。 因 此， 哈 特认为， 即 使在 小的 公 司中， 也存 在着 代理问 题。 但在大的公众公司中，股权的分散化，使管理者以牺牲股东利益为代价追求 自己目 标利益的危险要大得多。在这类公司中，代理问题非常突出，公司治 理就重要得多。公众公司控制管理者代理风险的主要机制包括五个方面:董 事会、代理权竞争、大股东、敌意接管、融资结构。给予管理层索取权或控 制权并不重要，关键是设计出合理的结构来限制管理层以投资者的利益为代 价追求他们自己目 标的能力。 阿洪和博尔顿 (ag h ion二是经营者选择问 题，即在企业家能 力不可观察的情况下什么样的机制能够保证最合格的人管理企业。良 好的治 理结构表现为有效地解决这两个问题， 使企业家的利益同资本家的利益一致， 保证资本家剩余索取权完全实施，减少企业家对资本家的利益的侵害。 何自 力 ( 2 0 0 6) 也是站在委托一 代理理论的角度， 认为公司治理实质上是 对公司经理行为进行监督和控制的制衡机制。 。 他将重点放在分析构成现代企 业制度的权力结构上，提出现代企业制度的权力结构是由四种权力要素构成 的，即公司所有权、 公司控制权、 公司治理权和公司经营权。 就所有权而言， 从经济关系看，股东和经营者是雇佣与被雇佣关系;从法权关系看是委托与 代理关系，因此，公司的所有权 ( 即剩余索取权) 应当属于股东。 重要的是， 他将控制权和经营权进行了区分，放弃了西方学者的剩余控制权的概念，明 确地把经营权从控制权中分离出来。现代公司制度必须坚持的是剩余索取权 权和控制权的统一，治理的关键在于公司的控制权如何安排才能保证保护股 东的利益，避免经营者对股东利益进行侵害。 李维安 (20 0 2) 是从资本结构对公司治理的影响出发，认为资本结构在 一定程度上决定着治理模式.股权和债权契约关系维系的投资人利益是治理 的核心，企业的产权结构是多元化的，不仅要保护股东的利益，同时也要保 护债权投资人的利益，剩余索取权的分配应当考虑两种资金提供的。在索取 权的分享上，着重的是非物质资本拥有者应该拥有企业的剩余索取权。他把 这种治理思想应用到我国企业的治理上，提出应努力促进我国企业的转型， 改变目 前我国企业高负债的状况，优化企业的资本结构，建立和完善经济型 公司治理模式。 孙永祥 (20 0 3) 虽然承认利益相关者的 利益，但是强调资本的存在是公 司建立和生存的首要前提，股东应该在公司治理中应处在相对中心或相对主 。 何自 力: 公司治 理: 理论、 机 制和 模式 ， 天津人民出 版社 2 0 06年 . 李维安 : 现 代公 司治 理研究 ， 中国 人民 大学出 版社， 2 002 年 9 第一章 剩余索取权理论评述 导地位， 所以 剩余索取权应当掌握在股东手中。 第二节利益相关者视角下的剩余索取权安排 上面所述的从委托一 代理关系出发的剩余索取权安排理论是基于古典经 济学派关于企业经营目标的资本利润最大化观点。根据这一理论，按照谁投 资，谁承担风险，谁就控制企业并受益的逻辑，股东应当拥有公司财产的剩 余索取权和剩余控制权。然而，大量的实证表明，由于现代资本市场改善了 物质资本所有者投资的流动性，股东在公司治理中变得越来越消极，甚至成 为“ 消极所有者” 。 这种情况导致了关注利益相关者权利的剩余索取权分散安 排理论的诞生和发展。 1 . 2 . 1 国外学者的研究 b l a i r ( 1 9 9 9 ) 、 d o n a l d s o n 和斤e s t o n ( 1 9 9 5 )等 人发 展t 一 个涉 及企 业 利益相关者的更为广泛的剩余索取权安排理论。 除了股东， 企业还有许多其他 利益相关者， 例如雇员、 顾客、 供应商等。 利益相关者共同治理理论不仅强调 保护利益相关者的利益，而且强调利益相关者之间的合作是企业创造财富， 以及企业长期发展的重要来源。 公司参与各方在价值的创造中都作出了贡献， 而且都是公司专用性资产的投资者，他们也是剩余风险的承担者，因此，应 该参与企业的剩余分享中，公司治理就是设计一系列制度，使管理者将所有 的利益相关者的福利纳入企业管理行为中。青木昌彦( 2 0 0 2)在比较各种不同 治理制度后， 认为公司治理结构就是参与人策略互动的自 我实施机制， 这其中 也包含了利益相关者共同治理的思想. 巴 泽尔 ( bazel l 997) 认为， 人力资 本是“ 主动性资 本” ， 物质资本是消 极的，只有在主动资本的合作下，物质资本才能发挥作用。它决定了企业的 0 孙永祥: 公司治理结构:理论与实证研究 ， 上海三联出 版社， 2 0 03年 l 0 第一章 剩余索取权理论评述 物质资本和人力资本本身能否获得回报和获得多少回报。因此， 在企业中人 力资本的拥有者应当享有企业的剩余索取权。 在杨小凯和黄有光 ( 1 9 9 3) 的间接定价理论中，附 着在人力资本拥有者 身上的不可直接定价和很难衡量、触摸的知识在专业分工中只能通过间接定 价的方式来取得报酬; 所有权结构影响交易的效率，一种管理者拥有索取权 的不对称结构也可能出 现，只要此时管理者提供劳动的交易效率大于用于生 产最终产品的劳动交易效率。也就是说， 可以 让人力资本拥有剩余索取权， 让可直接定价的资产拥有者获得固定回报。因此，管理者，无论是否拥有物 质资产，在一定的情况下，获得企业的剩余是企业的最优选择。 哈特虽然是坚定的 “ 股东至上”主义者，但他的权力观在其分析框架中 与此并不一致。哈特 ( 1 9 94，1 9 9 5) 在强调融资结构的重要性时，突出了债 务在治理中的作用.认为，如果以发行普通股的形式融资，则资本家掌握剩 余控制权和剩余所取权;若以优先股或债券形式融资，则企业家掌握剩余控 制权和剩余所取权。这已经实际上变相地承认了并非股东是企业剩余索取权 的唯一要求者，公司其他利益相关者也有权获得企业剩余索取权。 拉詹和津盖尔斯 ( ran 在现代企业中，经理人往往拥有股份，从而成为联体企业家，最优的剩余索 取权安排应该是在管理者和股东的分享， 而不是一方独享。所以，单一主体 拥有剩余索取权是一种特例， 常见的情形是分散拥有剩余索取权 。 周其仁 ( 1 9 9 6) 则具体分析了 人力资本的产权特性，人力资本的所有权 0 青木昌彦旧 ) : 比 较制度分析，上海远东出版社， 杨瑞龙 ，周业安 : 企业共同治 理的经 济学分析 i 2 2 0 04 年 ， 中国 人民 大学出 版社 ， 2 0 02年 第一章 剩余索取权理论评述 仅限 于体现它的 人， 是一种独一无二的 产权; 与非人力资本的产权特性不同， 人力资本天然属于个人，而且，人力资本运用只可 “ 激励”但无法 “ 压榨，o 在市场经济条件下， 企业是一个人力资本与非人力资本的 特别契约 。 。 特别之 处在于不能事前完全规定要素所有者的权利和义务条款，也就是说契约是不 完全的，不能明确的部分须在契约执行过程中再经协商规定。人力资本在企 业中同非人力资本一样，进行了专用性投资，都承担了一部分企业的风险; 再者，人力资本只可 “ 激励”的特点要求相应的剩余索取权作为风险补偿和 工作激励。 第三节相关理论的简要评述 1 . 3 . 1 委托代理理论的评述 在现实生活中，企业的经营目 标各不相同。为了使目 标顺利实现，企业 会做出相应的剩余索取权安排。 具体说来， 以 委托一 代理为理论基础的剩余索 取权安排应由物质资本投资者拥有的观点，先验地认为在企业中，是 “ 资本 雇佣劳动” 而非“ 劳动雇佣资本” ;他们试图在理论上证明， 前者的效率要高 于后者的效率。既然是 “ 资本雇佣劳动”那么当然剩余索取权自 然应当赋予 企业的所有者;而且，从法律角度看，股东是企业的所有者，其他各参与方 是固定收益索取者。 但是， 值得注意的是， 即使是在主流企业理论的研究中， 关于 “ 企业所有权”归于物质资本提供者的思想也并没有被逻辑一致地坚持 到底，即关于企业剩余索取权和剩余控制权的归属问题在主流企业内部的纷 争也很大，比如哈特的权力观理论就承认股东并不是剩余索取权的唯一持有 者。 传统剩余索取权安排并不符合现实。实际情况是:企业处于不同的经营 状态时，就会有不同的剩余索取权安排结构结构。在正常状态下，企业经营 。 周其 仁: 市场里的企 业: 人力资 本与非 人力资 本的 特别合约 j， 经济 研究 1 9 96年第6 期 第一章 剩余索取权理论评述 者实际上控制着企业， 在企业经营不景气的情况下， 股东可能会取代经营者， 成为企业的经营决策者和管理者: 当企业濒临破产， 被清算或重组时， 债权人 成为企业的接管人。在有些情况下，债权人为了维护自己的权益，也会参与 企业日 常的经营决策，监督资金的使用情况。归根结底，传统主流理论的这 种剩余索取权安排并不符合企业的实际状况，即使在发达国家，大多数企业 也会通过各种方式将剩余索取权平衡安排，如工人的奖金、管理层的期权、 年金等手段来同利益相关者分享剩余索取权。 1 . 3 . 2 利益相关者理论评述 虽然利益相关者理论强调利益相关者之间的合作是企业创造财富以 及企 业长期发展的重要来源，企业的利益相关者都有权参与企业的剩余索取权的 分享，但要想给出一个定量的公式明确如何将剩余索取权和剩余控制权平衡 分散在哪几个利益相关者之中，清楚地给出哪几个获得相对更多的剩余权， 哪几个获得相对更少的剩余权可能是非常困难的，甚至是极不现实的。退一 步讲，假如存在这样的可能，其中的交易成本也是巨大的;若这样的话，结 果很可能是，交易成本大到使企业无法存在。再者，利益相关者理论使得公 司的目 标多元化，而目 标的多元化会让公司失去目 标，在执行公司的目 标战 略时无所适从，而且为公司经营者逃避责任追求自己的利益制造了借口 ( 张 维迎， 19 9 6 : j e nsen， 2 0 0 0 ， 2 0 01 等) 。 最后， 因为各方都享有剩余索取权， 自 然为保证己方的这种权利得到实现，都要求参与公司治理;这样的话，各 方都会站在自己的角度争取自己的利益。因为目标不一，治理的成本自 然就 高， 其决策的效率无法保证， 决策的难度会大大增加， 面对激烈竞争的市场， 企业会失去竞争优势 ( j e n s e n ， 2 0 0 0 ， 2 0 0 1 ; t i r o l e ，1 9 9 9 ) ， 上述的缺陷为 许多主流经济学家所垢病。同时，这也是共同治理理论大多停留在描述层面 的原因，他们并没有找到有力的分析工具对现实的治理结构进行论证分析。 第一章 剩余索取权理论评述 1 . 3 . 3 简要结论 本文的观点是，企业剩余权的安排至少应该体现这样一个原则:规范性 和可操作性的均衡结合:规范性是指，在企业剩余的创造中有贡献和分担企 业风险的各方，都应有资格和权力参与剩余索取权的分享;可操作性是指， 在参与剩余索取权具体安排中要考虑其中交易成本的重要性，不能让交易成 本的存在吞噬了企业的活力。 委托一 代理理论下的剩余索取权安排损害了规范 性，利益相关者理论没有考虑可操作性原则。 第二章 剩余索取权及其合理安排 第二章剩余索取权及其合理安排 第一节企业剩余的来源和企业剩余索取权界定 2 . 1 . 1 企业剩余的来源 只有明晰了企业剩余的来源才能够明了剩余索取权各方在安排中的地 位。因此，在对企业剩余索取权进行分析之前，我们有必要探讨一下企业剩 余的来源。 企业是一个劳动分工的合作组织。在该组织中，要素提供者通过专业分 工与合作，发挥各自的比较优势，来获得比单独生产时更高的生产率及经济 报酬。企业剩余是生产要素合作生产结果在支付了契约规定的相关各方固定 收益之后的余额。所谓的固定索取的收益相当于要素的机会成本，是要素参 与企业合作生产的一个约束条件，如果生产要素在企业的固定索取收益低于 其在市场上的机会成本， 那么要素就会通过市场的作用，在另外的地方得到 至少不低于机会成本的收益。 剩余的创造来源于企业内的专业分工、知识的积累以及契约各方的协调 合作。而专业化分工的实质就是生产者知识结构的专业化 ( 汪丁丁，1 9 9 6 ) 。 或者说是当事方专用性人力资本投资的结果，专业化是经济内生于知识的积 累过程本身的。 分工经由专业化和知识积累形成专用性资产， 推动经济增长。 分工越细化和深化，专用性投资越多，资产的专用性就越强，专业化基础上 的合作以及知识积累的增强程度越高，就会产生更大的企业剩余，这又反过 来促使参与方为了获得更大的收益而强化分工和合作。上面讨论的知识的专 业化不光包括人力资本提供者，同时也包括物质资金的提供者。虽然说物质 第二章 剩余索取权及其合理安排 资金在企业中扮演“ 非能动的消极角色” ， 但是其提供者的知识的专业化在于 选择人力资本的合作者，如果无此方面的专业化知识，资金拥有者得到只能 是无风险的最低机会成本，比如普通的存款利息。所以说，在企业剩余创造 过程中，要素提供方都参与了专业化的分工与合作. 有必要对比一下马克思眼中的剩余与此处剩余的区别。在马克思看来， 企业剩余是工人劳动创造的价值减去为满足劳动再生产而给予工人的工资的 部分;他强调了活劳动在价值创造中的作用，认为物质资本只起了价值转移 的作用，因此剩余完全是由工人劳动创造的，所以 剩余应该由 工人来分享。 马克思的剩余说是有缺陷的，他只是静态地看待价值的创造， 而没有看到在 价值转移中同样产生价值增加。 因为，同一种使用价值在不同的时间、 地点、 人， 会有不一样的价值。 物质资 本就起了 寻找最大价值的作用。 物质资 本虽 说不能创造新的使用价值，却能产生价值增殖。 2 . 12 乘 ij 余索取权的界定及特征 按照现代主流企业理论，企业是一组契约关系的联结。企业生存的环境 是不确定性的，企业契约是不完备的，在企业契约中未明确的部分是随着契 约的执行再重新约定。企业的总收入可以肯定地说也是不确定的量。虽然说 要素参与各方都参与了剩余的创造，但不可能都因自 身投入而得到一个固定 报酬，总有一方或几方要拥有一个不确定的报酬，也就是企业的剩余。 简单起见， 我们假设企业创造的总价值为t ， 工人的报酬是w ， 经营者报 酬为m ，权益资本的报酬为b ，债务资本的报酬为d ，其他费用为合计为0， 则: t= w +m+ b + d +o( 2 . 1 ) 在市场条件下，0最可能是一个常量，可以从公式中剔除，公式变成 ti= w +m+b+d， ti是总价值减去0 后的企业可分配总价值。 考虑每个要素的机 会成本，可以将每一报酬细分如下: 叨 二 侧 细1 ，赤耐m l ，于b + b l ，d = d + d l l 7 第二章 剩余索取权及其合理安排 上面四个等式右边的， ， m ，b ，d 分别是对应要素在市场中的机会成本， 叭，耐，bl，dl则分别是其对应的风险溢价，其大小可正可负，也可为零; 公式 1 可变为: t i =份 + m + b + d + 0 切1 +m1 + b l + d l( 2 . 2 ) 因为前四项为市场决定的机会成本，不受不确定性的影响，可以说是常 量，这样将其从公式中去掉，则剩余的部分就是由不确定性决定的新创造的 企业价值tz，在量上等于经济学上经济附加值eva : e v a(= t i 一， 一 m 一 b 一 d )=w1 + m l + b l + d l( 2 . 3 ) 从公式 ( 2 . 3) 可以看出，由于ti是不确定变量，而w+m+d +b按照上面 的论述是个常量，所以e v a 的大小也是不确定的，在正、负之间随机分布. 因为叭， 耐， bl， dl是风险溢价， 可以按照各方在风险承担方面的能力对称 地享有对 e va 的索取，可以共同承担风险，也可以将风险让渡，同时让渡剩 余索取权一方只得到相应的固定溢价 ( 可以为正、 负或零) ， 但至少有一方要 承担剩余风险，也就是在四个参数叭，耐，bl，dl至少有一个是不确定量。 这样，e va 中 减去固定溢价部分再加上承担剩余风险方的机会成本就是剩余 索取权所要求的企业的 剩余。直观而言就是企业的会计利润。之所以用 e va 来曲折的表示，因为e va在企业价值创造中的重要作用，对这一方面的探讨 将在后面进行更深的研究.企业剩余可以 用下式表达: r 二 e va+g+u( 2 . 4 ) 式中， r 为企业的剩余， c 为固定风险溢价获得方的确定支付， g为不确 定风险溢价索取方的确定支付;u为不确定的风险溢价的支付，当其为负值 并且绝对值大于g时，就需要有一部分权益资产来做抵押;实际上， g 连同 权益资产可以看作是风险溢价收益的抵押。这就是为什么人力资本拥有者被 主流理论排除在剩余索取之外的缘由，原因是人力资本没有抵押作用。 公式( 2 . 3)右边四个参数既可以都是不确定变量， 也可以是有几个是常 量其余参数是不确定变量，其组合方式是多样的。因此， 每种组合说明了不 同剩余索取权安排方式;而且，在现实中都能找到相对应的方式。剩余索取 1 r 第二章 剩余索取权及其合理安排 权完全赋予股东是最常见的形式， 也是最极端的一种方式; 在另一端是， 叭， ml，bl， dl都是不确定变量，剩余索取权在四方分散对称安排，这一企业乘 余观体现了现代企业合作互补、共担风险、共享剩余的本质。虽然根据市场 经济的一般经验，此种安排现实意义不大，但却是我们进行剩余理论分析的 起点。 参照公式 (2. 3) 和 ( 2 . 4)，我们将叭，dl取固定量 ( 可负、可正、可 为零) ， 同时将耐，bl合并的话， 是个不确定变量， 则这种剩余索取权安排 方式就是古典企业， 权益投资人同经营者合为一体;而， 们， dl， 耐 同时取 常量， 只有bl是个变量， 这种安排方式就是所有权同控制权分离状态下的 现 代公司制企业:还有，若dl，bl 是固定不变， 叭， ml 是变量的话，出 现的 是所谓的 “ 劳动管理型”企业，换句话说，是劳动雇佣资本式的剩余安排方 式; 叭， ml，bl 同时取不确定的量，只有dl 是常量，这就是现代公司中的 员工、高管层持股或期权激励制度的体现;若上面的情况再加上可转债、或 类似债务的有限期的股票，上述四个参数就都变成了不确定变量。 在4 个参数叭， m l ， bl， dl取值上， 究竟是什么决定因素呢?在经济学 上，其边际贡献是一个重要的因素;在一个确定性的市场里，假若各要素市 场都处于均衡状态，所有要素的边际报酬应当等于其边际贡献。 但是现实中 的要素分配要复杂的多，按边际贡献分配的仅仅是一个理想的原则而己。实 际上，由于不确定性的存在，相当部分报酬分配并不由此决定，而是在企业 内部进行的.在其中起决定作用的是资产的专用性和要素投入方的风险规避 态度， 最典型的例子是，同样是物质资本的投入者债权人和股东，前者选择 了债权市场或货币市场，获得的是无风险或低风险的收益;而权益投资人选 择的是在股票市场投资，承担了企业在不确定性环境下的风险，相应获得的 是一个较高的风险溢价。所以，按照上面的几个公式，在企业中工人、经营 者、股东、债权人会根据自己 在市场中的机会成本以及风险规避态度，选择 合理的期望回报，并以此选择合适的投资对象。这样，具体的企业中剩余索 取权的安排在事前就安排好了。若不考虑人力资本的话，融资结构决定治理 l 9 第二章 剩余索取权及其合理安排 结构的研究已经证明了这一点。 虽然说， 剩余索取权的安排方式可以多种多样的， 有一点需要我们注意， 在公式 ( 2 . 4) 中，g 这个参数是非常重要的:因为， 在风险问题上，承担方 必须有风险承担能力， g的作用就在于此，起的是抵押作用;由g的大小由 此引出了剩余索取权的状态依存问题。 这个问题的研究早在理论经济学家研究企业所有权时已经认识到了 ( a g h i o nandb o l t o n1 9 9 2 ; 张维迎，1 9 9 4 ) ， 他们认为， 所有权只是一种 状态依存所有权( s t a t e 一 c o n t i n g e n to ， n e r s h i p ) ，即企业处于不同的经营状 态时，就会有不同的 “ 企业所有权”分配结构。在正常状态下，企业经营者 实际上控制着企业;在企业经营不景气的情况下，股东可能会取代经营者， 成为企业的经营决策者和管理者:当企业濒临破产，被清算或重组时，债权 人成为企业的接管人。在某些情况下，债权人为了维护自己的权益，也会参 与企业的经营决策，监督资金的使用情况( 张维迎，1 9 9 6: 1 9 99 ) . d e w a t r i p o n t 另一个是利益相关者框架，也承认上述框架内 容， 但更注重的是，利 2 0 第二章 剩余索取权及其合理安排 益相关者对企业的专用性投资和对企业价值创造的贡献。 前者的理论基础是企业的契约理论，尤其是格罗斯曼和哈特 (gros sman a n dh artl 9 8 6 )以及哈特和穆尔 ( h arta n do o o r ，1 9 9 0 )等人的所有权结 构模型 ( 简称g hm模型) ，也称产权学派。在这个模型中，在不完全契约下， 剩余控制权的配置，必定会影响事前专用性投资激励，因此为了最小化对投 资激励的扭曲后果， 应当让其中一方将剩余控制权购买过去。 在一个企业中，