（数量经济学专业论文）股指期货的特点及其主体间的博弈分析.pdf

华中科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t i nt h eb a c k g r o u n do ft h er e c e n ts t u d ya b o u ts t o c ki n d e xf u t u r e s ( s i f ) m a r k e ti n c h i n a , a p p l y i n gt h eg a m ea n a l y s i s ，t h ep a p e rs t u d i e st h ec h a r a c t e r so f m a r k e ta n dt h e i n s t i t u t i o nc o n s t r u c t i o n ，a n dh o w t op r o t e c tt h em i d s m a l ls c a l e s p e c u l a t o r s a h e a do ft h eg a m ea n a l y s i sa m o n gt h em a r k e ti n d i v i d u a l s ，t h ep a p e rd i s c u s s e s t h e i rb e h a v i o rc h a r a c t e r sb a s i n go nt h ec h a r a c t e r so fs i fa n d s i fi n h e r i t st h es o m e c h a r a c t e r so ff u t u r e s b e c a u s eo fe v e r yd a y sn o n ed e b ta n db a i le x c h a n g ei n s t i t u t i o n ，b i g s c a l e s p e c u l a t o r sw a n tt oo p e r a t eh o s t i l i t y i ns h o r t s a l s oi ti s v e r yc o n v e n i e n t t h e c o m p l e x i t yo fe x c h a n g es t r a t e g ym a k e i ti sm u c he a s i e rf o rb i gs c a l es p e c u l a t o r s f r o m t h ev i e wo fs t o c ki n d e x s c h a r a c t e r s ，s p e c u l a t eh o s t i l i t yw i l lh a p p e nd u r i n gs h o r tt i m e s i n c ee x t o r t i n ge x c h a n g eb e c a m em u c hh a r d e r t h er e a le c o n o m i ce n v i r o n m e n tt e l l su si t i sg o v e r n m e n tw h ot a k e sl e a di nc o n s t r u c t i o no fs i fm a r k e t ，s os o m ew i l lb ef o r g a v e s p e c u l a t ep s y c h o l o g yi sv e r yr i c h ，f o rt h ei m p e r f e c tm a r k e ts y s t e mi nc h i n ag i v e st h e m u c h o p p o r t u n i t y t oc o n t r a b a n d t h eg a m ea n a l y s i si st h em a i nr e l a t i o no fm a r k e t ，f r o mt h eg a m e a n a l y s i sb e t w e e n b i g s c a l es p e c u l a t o r sa n dm i d - s m a l ls c a l es p e c u l a t o r s ，w ek n o wt h a tt h ef o r m e ra r ea p tt o m a n i p u l a t et h ep r i c ea n dt h el a t e ra r ea p tt od o a sf o r m e r t h eg a m e a n a l y s i sa m o n g t h e l a r g e s c a l es p e c u l a t o r si sm u c hc o m p l e x t h eb a t t l ea n da s s o c i a t i o na l w a y st a k ep l a c e ，s o t h ep r i c ew i l ls h a k e m a r k e ts h o u l dc r e a t e e n o u g hl a r g e s c a l es p e c u l a t o r st or e s t r i c t m u t u a l l y t h r o u g h t h eg a m e a n a l y s i sb e t w e e ne x c h a n g eb o a r da n dl a r g e s c a l es p e c u l a t o r , i ti sf o u n dt h a tt h ef o r m e rs h o u l db ei n s t i t u t i o nw i t ho u tp a y o 伍t h ei n i t i a ll e v e lo f s t a n d a r d i z a t i o ni sa l s oi m p o r t a n tf r o mt h eg a m ea n a l y s i sb e t w e e nt h eg o v e r n m e n ta n d l a r g e s c a l es p e c u l a t o r s f i n a l l yi st h ec o n c l u s i o no ft h ep a p e r w es h o u l dp a ya t t e n t i o nt ot h es p e c u l a t i o n h o s t i l i t yi ns h o r tt i m e m a r k e ts h o u l di n c r e a s et h en u m b e ro fl a r g e - s c a l es p e c u l a t o r s , a tt h e s a m et i m ep r e v e n tt h ea l l i a n c eo fl a r g e - s c a l e s p e c u l a t o r s e x c h a n g eb o a r ds h o u l db e r e c o n s t r u c t e dw i t h o u t p a y o f f g o v e r n m e n ts h o u l dp r o m o t e i n i t i a ll e v e lo f s t a n d a r d i z a t i o n k e y w o r d ：s t o c k i n d e xf u t u r eg a m e a n a l y s i s m a r k e ti n d i v i d u a lf i n a n c i a ls u p e r v i s i o n i i 华中科技大学硕士学位论文 1 1 选题的背景、目的和意义 1 绪言 11 1 选题的背景 从上个世纪末尤其是本世纪以来，我国理论界和实践工作者都对建设股指期货 市场进行了很多的研究和讨论，基本上形成了两种相对的观点。一种观点从我国目 前的具体国情出发，认为当前推出股指期货的市场条件还不成熟，仓促推出股指期 货的结果可能会事与愿违。另外一种观点则认为我国目前推出股指期货的基本条件 已经具备，有些次要的不完善的地方可以在发展的过程中逐步完善，并且我国目前 在客观上需要建设股指期货，因此股指期货应尽早推出。不仅如此，自从国家提出 建设股指期货的初步设想以来，理论界对股指期货进行了很多基础研究，可以说股 指期货的推出的主要分歧仅仅在于时间和时机的选择上，针对这样背景，我选择从 另外的一个角度对股指期货市场的建设进行基础研究。 博弈理论的广泛应用于金融市场的分析。博弈论作为研究微观行为主体行为的 理论，在经济学科的各个领域都得到了广泛的应用，在金融市场领域也是如此。与 此同时金融噪声理论，行为金融理论等新的理论逐渐引入金融市场中投资行为的分 析中来。在国内理论界，博弈论被广泛的应用于金融信贷市场，中央银行的监管， 股票市场的监管，股票市场中投资者之间的策略分析，期货期权市场等等的分析， 而且有一些较为简单的博弈模型都开始建立起来。在这个理论发展背景下，我尝试 运用博弈论的基本理论和方法，切入股指期货市场进行分析。 目前理论对股指期货的研究主要侧重于股指期货的基础常识。在我国推出股指 期货的必要性、可行性和制约因素等等。从方法论的角度来看都是从宏观的角度进 行分析，是有宏观到微观的分析思路。另外博弈论在金融市场中的应用取得了很多 的成果，不过从总体上看没有形成一个统一的理论分析体系。而且由于股指期货尚 未建立。股指期货市场各个主体的微观行为特征还没有引起理论界的研究兴趣。在 这样的理论背景，我试图从股指期货市场各行为主体的特征出发，建立一个尽可能 华中科技大学硕士学位论文 1 1 选题的背景、目的和意义 1 绪言 11 1 选题的背景 从上个世纪末尤其是本世纪以来，我国理论界和实践工作者都对建设股指期货 市场进行了很多的研究和讨论，基本上形成了两种相对的观点。一种观点从我国目 前的具体国情出发，认为当前推出股指期货的市场条件还不成熟，仓促推出股指期 货的结果可能会事与愿违。另外一种观点则认为我国目前推出股指期货的基本条件 已经具备，有些次要的不完善的地方可以在发展的过程中逐步完善，并且我国目前 在客观上需要建设股指期货，因此股指期货应尽早推出。不仅如此，自从国家提出 建设股指期货的初步设想以来，理论界对股指期货进行了很多基础研究，可以说股 指期货的推出的主要分歧仅仅在于时间和时机的选择上，针对这样背景，我选择从 另外的一个角度对股指期货市场的建设进行基础研究。 博弈理论的广泛应用于金融市场的分析。博弈论作为研究微观行为主体行为的 理论，在经济学科的各个领域都得到了广泛的应用，在金融市场领域也是如此。与 此同时金融噪声理论，行为金融理论等新的理论逐渐引入金融市场中投资行为的分 析中来。在国内理论界，博弈论被广泛的应用于金融信贷市场，中央银行的监管， 股票市场的监管，股票市场中投资者之间的策略分析，期货期权市场等等的分析， 而且有一些较为简单的博弈模型都开始建立起来。在这个理论发展背景下，我尝试 运用博弈论的基本理论和方法，切入股指期货市场进行分析。 目前理论对股指期货的研究主要侧重于股指期货的基础常识。在我国推出股指 期货的必要性、可行性和制约因素等等。从方法论的角度来看都是从宏观的角度进 行分析，是有宏观到微观的分析思路。另外博弈论在金融市场中的应用取得了很多 的成果，不过从总体上看没有形成一个统一的理论分析体系。而且由于股指期货尚 未建立。股指期货市场各个主体的微观行为特征还没有引起理论界的研究兴趣。在 这样的理论背景，我试图从股指期货市场各行为主体的特征出发，建立一个尽可能 华中科技大学硕士学位论文 完整的博弈论分析体系。 11 2 目的和意义 1 弄清楚股指期货市场各个主体的微观行为特征，以及他们之间的相互关系。 作为股指期货市场的基础研究，可以通过股指期货与股票交易、期货交易等其它金 融工具的类比的方式来描述其特点。股指期货市场是所有微观主体之间的各种行为 和相互间关系的总和，研究这些微观行为和它们之间的相互关系能透彻地分析清楚 股指期货市场的结构。对结构的全面的剖析将有助于股指期货市场的其它方面的研 究，例如市场监管、市场制度建设、投资者的策略空间等等。 2 试图系统地建立我国股指期货市场博弈分析方法。目前在股指期货市场的研 究中，还没有引入博弈论的分析方法。本文试图建立监管部门和大户之间的博弈模 型、大户和散户之间的博弈模型、以及三者之间的博弈模型。并且用这些模型去系 统地涵盖股指期货市场的各种行为和关系。这种模型和系统方法的建立将是博弈理 论向股指期货市场的一个发展，对比在其它金融市场的应用而言更进了一步。 3 探求政府建设股指期货的制度建设，以及市场监管部门的监管行为策略，为 我国股指期货市场的建设和健康发展提供发展建议。系统的运用博弈论的分析方法 对股指期货市场各个主体的微观行为与相互关系进行分析的基础上，就可以从两个 方面对股指期货市场建设做出研究成果。一是可以研究市场监管部门的行为特征和 应该采取的行为策略。二是通过总体上对监管部门与市场上的投资者等等行为和关 系的研究，可以提升到整个宏观的角度来研究股指期货市场的制度建设。 1 4 2 文献综述 目前收集到的资料还少有对股指期货市场进行博弈分析的研究成果。不过与此 相关联的研究已经很多，包括博弈论的研究、博弈论与我国金融市场监管的研究、 我国股指期货市场的建设、金融行为学与金融噪声理论等等。 1 2 1 博弈论( g a m et h e o r y ) 在金融市场中的应用 博弈论在国外被广泛地应用于经济学科的各个领域，金融证券市场的研究也不 2 华中科技大学硕士学位论文 1 3 本文的研究思路和创新点 本文从市场微观主体行为的特点来研究其相互关系，在此基础上探讨股指期货 市场建设。其中市场主体间的博弈关系是研究的中心和基础。包括大型投机性交易 者和中小型交易者之间、大型投机性交易者之间、大型投机性交易者与政府之间、 大型投机性交易者与交易所之间等多重主要的市场博弈关系。这些关系的分析前提 是分析我国股指期货市场的特点及其对微观主体行为造成的影响，分析了这些关系 之后，就可以理清市场交易秩序，指导股指期货的市场建设。 本文的创新点之一是采用一种新的分析思路和分析方法来研究股指期货市场的 建设问题。即从股指期货的特点对微观市场主体行为的影响切入，研究股指期货市 场的博弈关系，通过这种关系的研究来指导市场建设。 在结论方面的创新是，政府应该在初始阶段采取严格的措施，否则当市场陷入 不规范的环境时将付出更大的成本进行治理，尤其是在政府在实际管理中可能由于 市场处于发展的过程中容忍一定程度的违规行为时更应该加强这种意识：在交易制 度方面不仅要加强价格信息的披露，还要加强交易信息的披露；对特大型的投机者 要加强监管，同时增加大型投机者的数量，并防止形成非法利益同盟。 华中科技大学硕士学位论文 2 从监管者的角度看股指期货交易的特点 2 1 股指期货概述 股指期货是股票指数期货的简称，是以某个股票价格指数为标的物的金融期货 品种。股指期货最早由美国堪萨斯市期货交易所于1 9 8 2 年2 月正式推出，现在已 经遍及世界上所有发达国家。 它以股票价格指数为交易对象，具体买卖的是股票价格指数期货合约，通过股 票综合指数的变动反映期货合约价格的涨跌。股票指数期货合约与其它期货合约一 样，是一种具有法律效力的，由期货交易所与期货合约买卖者所签订的规范化合约， 般有如下内容：合约名称、交易符号、合约大小、合约月份、交易时间、价格变 动点数、最低变动额的价值、最后交易日、结算条款以及保证金条款等。 股票指数期货合约的价值是由交易单位乘以股票指数来计算的。交易单位在国 际金融市场上有$ 5 0 0 0 0 、$ 1 0 0 0 0 、$ 2 5 0 0 等，合约价值= 交易单位股票指数。即 每一份股票指数期货合约的价格等于购买或出售时所报的指数的点数乘以一个固 定的金额。例如香港恒生股票指数交易单位为5 0 港元，假如现在恒生股票指数期 货的报价是5 0 0 0 点，则一张恒生股票指数期货合约价格就是5 0 5 0 0 0 = 2 5 0 0 0 0 港元。 股票指数期货与其他期货一样，也是以保证金做交易的。由于股票指数也就是 股指期货合约的标的物是一种并不存在的虚拟物，所以一般采用现金结算的方式进 行交割。即在最后交易日没有进行平仓的头寸交易所将根据最后结算价进行清算。 股票指数期货的交割，一般为3 月、6 月、9 月和1 2 月，也有每个月都可以进行交 割的1 1 1 。 2 2 从期货继承来的特点及其对微观主体的影响 股指期货是期货的一种，因此它具有期货所有的特征。其中，对市场主体的交 易行为产生重大影响的包括以下三个方面。 华中科技大学硕士学位论文 2 从监管者的角度看股指期货交易的特点 2 1 股指期货概述 股指期货是股票指数期货的简称，是以某个股票价格指数为标的物的金融期货 品种。股指期货最早由美国堪萨斯市期货交易所于1 9 8 2 年2 月正式推出，现在已 经遍及世界上所有发达国家。 它以股票价格指数为交易对象，具体买卖的是股票价格指数期货合约，通过股 票综合指数的变动反映期货合约价格的涨跌。股票指数期货合约与其它期货合约一 样，是一种具有法律效力的，由期货交易所与期货合约买卖者所签订的规范化合约， 般有如下内容：合约名称、交易符号、合约大小、合约月份、交易时间、价格变 动点数、最低变动额的价值、最后交易日、结算条款以及保证金条款等。 股票指数期货合约的价值是由交易单位乘以股票指数来计算的。交易单位在国 际金融市场上有$ 5 0 0 0 0 、$ 1 0 0 0 0 、$ 2 5 0 0 等，合约价值= 交易单位股票指数。即 每一份股票指数期货合约的价格等于购买或出售时所报的指数的点数乘以一个固 定的金额。例如香港恒生股票指数交易单位为5 0 港元，假如现在恒生股票指数期 货的报价是5 0 0 0 点，则一张恒生股票指数期货合约价格就是5 0 5 0 0 0 = 2 5 0 0 0 0 港元。 股票指数期货与其他期货一样，也是以保证金做交易的。由于股票指数也就是 股指期货合约的标的物是一种并不存在的虚拟物，所以一般采用现金结算的方式进 行交割。即在最后交易日没有进行平仓的头寸交易所将根据最后结算价进行清算。 股票指数期货的交割，一般为3 月、6 月、9 月和1 2 月，也有每个月都可以进行交 割的1 1 1 。 2 2 从期货继承来的特点及其对微观主体的影响 股指期货是期货的一种，因此它具有期货所有的特征。其中，对市场主体的交 易行为产生重大影响的包括以下三个方面。 华中科技大学硕士学位论文 2 2 i 通过每日无负债制度释放风险，价格非常敏感 期货市场交易的是期货合约，实际上是一种标准化的买卖承诺，这种合约本身 是一种虚拟的东西。因此，期货市场交易必须每天都进行风险的释放，以防止这种 合约不能履行。每天交易结束后，期货交易所的清算机构就会根据当天该合约的价 格波动情况对所有的头寸进行浮动盈亏的清算，并将这种浮动盈亏计入保证金账 户。因此每天交易结束后，各个头寸持有者当天所获得的盈利或者亏损都已经进行 在当天结算。保证金余额不够的账户将被要求追补保证金，否则该账户对应的头寸 将被平仓。这种每天对账户进行清算的制度就称为每日无负债制度。在这种制度下， 每一个持有的头寸都是有保证的，每天的浮动亏损( 负债) 都被结清，风险得到有效 的释放。 在另外一个方面，期货合约的交易是有生命的，即每一个期货合约都有最后的 交易日，最后交易日就意味着该期货合约的生命已经结束。因此不管是期货合约的 空方还是多方都不能放弃期货合约在中短期的价格波动不顾而追求长期内的有利 于自己的走势。股票市场不管是空方还是多方都有机会等待解套的机会，丽期货市 场的交易者是不能等待解套的机会的。 综合这两个方面起来看，股指期货交易本身不会积累风险，短期它会通过每日 负债制度逐步化解风险，并最终通过交割来结束风险。因此，股指期货的价格非 常敏感，所有影响期货合约内在价值的因素都会在短时间内反映到股指期货的价格 f = 来。 以上特点将对市场主体交易行为产生两点影响： 第一，交易者必须谨慎非常谨慎地对待其投资，必须盯市，并随时计算浮动盈 亏： 第二，对于试图操纵市场恶性投机者，如果能在短时间内使价格波动超过其相 对方( 多头对空头) 的浮动亏损能力，那么操纵就能取得成功。这完全取决于短期 对交易合约价格的影响和其资本实力( 包括自有资本金和融资能力) 。因此恶性投机 者具有在短期内操纵成功并获利了结的可能。 9 华中科技大学硕士学位论文 2 22 保证金制度，减少交易成本，并相对交易成本扩大风险暴露 和其它的期货交易样，股指期货交易同样采用保证金交易的方式。保证金交 g ，：h - 式实际上是一种信用交易。利用一个较低比例的保证金( 股指期货通常为1 0 ， 较一般的商品期货交易高) 去承担合约面临的盈利潜力和风险暴露可以大大的节省 交易成本，对套期保值者而言是一大便利【2 j 。 同时这种交易制度将投资者的保证金上的风险暴露被扩大了保证金比例的倒数 倍，因此投资者的保证金能够承担的风险的极限就是保证金比例。如果不能继续追 加保证金，那么在接近保证金比例的风险恶化过程中，投资者的浮动亏损将变成实 际亏损，风险变成损失之后消除。 这种特点对市场主体交易行为的影响主要体现在加重投机者的恶性投机倾向， 加大恶性投机成功的可能性。一方面他可以通过更大的风险手段来获得较低的成本 来进行市场操纵，另一方面使其相对方更容易在这种情况下被打败。 2 2 3 交易策略复杂，和其他市场紧密相关 股指期货的交易策略更复杂。除了常用的投机交易、套期保值交易外，套利交 易在股指期货交易中也十分重要，而设计一个套利策略需要建立现货头寸、计算股 指期货的合理价格、资金成本的估算等工作，因此构造指数化投资组合等策略非常 复杂【3 1 。股指期货的主要交易者是机构投资者。机构投资者一方面有能力去进行复 杂的组合交易策略研究，另一方面也需要进行交易策略开发和进行各种组合交易。 股指期货的交易策略的复杂性和机构投资者比重的增加是一个相互促进的关系。 复杂的交易策略涉及到的是股指期货市场和其他相关的金融产品市场，投机者 的投机性行为往往是立体式地对整个金融市场进行投机已达到其目的。 由此可见，大型投机者相对中小型投机者而言，优势更加明显，从而加大了大 型投机者操纵成功的可能性。 1 0 华中科技大学硕士学位论文 2 3 从股票指数继承来的特点 2 3 1 现金交割，具有充分的“现货” 股指期货是不进行现货股票指数的交割，也无法进行股票指数的交割，而是在 最后交割日之后的头寸采用现金平仓的方式。也可以从另外一个角度来说，用现金 来代替股指期货的现货进行交割使得股指期货拥有充足的现货【4 】。另外，现货的价 恪即股票价格指数对股指期货的交易者而言是不具备操纵可能性的。因此长期来 看，股指期货不管是空方还是多方都不可能利用期货的交割进行逼仓【5 】。 由于不可能形成逼仓，投机者的长线恶性投机行为不可能取得成功，这样就迫 使恶性投机者将其投资行为转向短线投机。 2 3 2 现货价格的特殊性 股指期货的现货价格就是股票价格指数，它是一个具有一定随机性的资产衍生 价格，同时对股指期货的交易也会产生重大的影响。 1 ) 股票价格指数受各种宏观经济因素的影响。股票价格指数是其所代表的一系 列股票的总体价格走势，主要受宏观经济因素影响。而宏观经济因素是一个包罗万 象，非常复杂的概念，包括各种经济政策，经济周期，科学技术的发展等等。因此 当股票价格指数作为一种标的来进行期货交易时，它所隐含的交易成分就是各种因 素的综合体。相对其它商品期货和金融期货品种而言，把握股票价格指数的走势是 更加困难的事情。 2 ) 股票价格指数受各种非经济性的随机因素的影响【6 】。股票价格短期内具有随 机波动性，股票价格指数短期内也具有随机波动性。同时，股票价格指数也面临着 很多偶然因素的影响。 3 ) 股票价格指数受指数的编制方法的影响。包括股票价格指数的样本股的选 取、计算方法、修正方式等等的影响l 引。 这种特殊性从两个方面对市场主体交易行为产生影响： 第一，股票价格指数面临的风险因素众多并且具有不确定性，使得投机机会增 加： 华中科技大学硕士学位论文 第二，政府的宏观经济在政策对股票价格指数产生影响，因此就不能排除政府 官员或其他人员的腐败行为。 2 33 完全虚拟，对金融市场和经济环境的影响很大 股票价格指数本身就是一个虚拟的产物，而股指期货则是更加虚拟的一种产品。 股票价格指数和金融市场以及经济环境是一个相辅相成的关系。它受其影响，同样 也对金融市场和经济环境产生巨大的影响l 趴。国债3 2 7 风波作为一个债券期货品种 对当时的金融市场造成的冲击至今都还心有余悸，而作为比国债期货应该是更大规 模，变化更加变幻莫测的股指期货市场必然对金融市场和经济环境产生更大的影 响。 所以，政府监管部门对股指期货市场的过废恶性投机行为必然会采取断然的严 厉惩罚，同时也表明政府部门对市场进行直接或间接干预的必然性。相对于市场的 有效性而言，金融市场的适度繁荣对经济体系同样重要。 1 2 华中科技大学硕士学位论文 i 3 我国建设股指期货的制约因素与环境特点 3 1 当前建设股指期货市场的必要性 3 1 1 完善我国金融体系的需要 自1 9 8 2 年美国堪萨斯城期货交易所( k a n s a sc i t yb o a r do ft r a d e k c b t ) 问世 以来，股指期货在全球金融市场中获得了飞速发展，并取得了巨大的成功。理论和 实践都证明股指期货是一个完整的金融体系不可或缺的部分针。 股指期货的经济功能是规避股票市场的系统风险。采用股指期货对所持有的股 票头寸进行反方向的交易，能够有效地规避股票头寸所面临的系统风险，是长期投 资者和企业并购的得力金融工具。股票市场系统风险规避的实质是系统风险的转 移，结果是投资性资本风险暴露的减小，从而更加利于资源的合理配置i l o 】。 我国股票市场上存在着许多恶意的投机者和以圈钱为目的的市场主体，这是初 期不成熟的表现。但是从发展的眼光来看，投机最后必然走向合理的轨道。随着基 金的进一步增加，机构投资者的发展，市场的交易在向成熟一步一步地发展。对基 金和机构造投资者而言，股指期货是规避市场风险的有效工具，存在巨大的需求。 从它们的关系来看，机构投资者等需要回避市场系统风险的投资者的发展是相辅相 成的，股指期货能够为投资者提供规避市场系统风险，反过来投资者规模的发展必 然促进股指期货的繁荣】。 另外，股指期货有利于股票市场远期价值发现1 1 2 】，市场投资行为将会更趋理性， “羊群效应”将在一定程度上得以避免，从而使股票市场的泡沫趋于合理的水平， 促进股票市场健康稳定发展。一方面我国资本市场容量有限，而相对而言短期资本 较多。另一方面股票市场缺乏做空机制，导致空方势力减弱，从而在一定程度上给 股票市场形成了虚高的压力。所以股指期货市场是完善的金融体系中的一个重要部 分。 当政府成为推动股指期货市场建设的主导力量，并且整个金融体系处于完善过 程中，政府必然会容忍一定程度的违规行为。 华中科技大学硕士学位论文 i 3 我国建设股指期货的制约因素与环境特点 3 1 当前建设股指期货市场的必要性 3 1 1 完善我国金融体系的需要 自1 9 8 2 年美国堪萨斯城期货交易所( k a n s a sc i t yb o a r do ft r a d e k c b t ) 问世 以来，股指期货在全球金融市场中获得了飞速发展，并取得了巨大的成功。理论和 实践都证明股指期货是一个完整的金融体系不可或缺的部分针。 股指期货的经济功能是规避股票市场的系统风险。采用股指期货对所持有的股 票头寸进行反方向的交易，能够有效地规避股票头寸所面临的系统风险，是长期投 资者和企业并购的得力金融工具。股票市场系统风险规避的实质是系统风险的转 移，结果是投资性资本风险暴露的减小，从而更加利于资源的合理配置i l o 】。 我国股票市场上存在着许多恶意的投机者和以圈钱为目的的市场主体，这是初 期不成熟的表现。但是从发展的眼光来看，投机最后必然走向合理的轨道。随着基 金的进一步增加，机构投资者的发展，市场的交易在向成熟一步一步地发展。对基 金和机构造投资者而言，股指期货是规避市场风险的有效工具，存在巨大的需求。 从它们的关系来看，机构投资者等需要回避市场系统风险的投资者的发展是相辅相 成的，股指期货能够为投资者提供规避市场系统风险，反过来投资者规模的发展必 然促进股指期货的繁荣】。 另外，股指期货有利于股票市场远期价值发现1 1 2 】，市场投资行为将会更趋理性， “羊群效应”将在一定程度上得以避免，从而使股票市场的泡沫趋于合理的水平， 促进股票市场健康稳定发展。一方面我国资本市场容量有限，而相对而言短期资本 较多。另一方面股票市场缺乏做空机制，导致空方势力减弱，从而在一定程度上给 股票市场形成了虚高的压力。所以股指期货市场是完善的金融体系中的一个重要部 分。 当政府成为推动股指期货市场建设的主导力量，并且整个金融体系处于完善过 程中，政府必然会容忍一定程度的违规行为。 华中科技大学硕士学位论文 3 1 2 增强民族金融市场的竞争力的需要 如果在股指期货的条件已经完全成熟后再来按部就班地参照欧美模式发展股指 期货，显然忽略了在竞争关系中我们所处的后发劣势地位【1 3 】。到那时国外的金融市 场轻易地就可以推出我国股票市场的股指期货，我国金融市场根本无法与园外金融 市场进行竞争。1 9 8 6 年9 月3 日，日本股票指数期货合约就首先出现在海外( 新加 坡国际金融交易所( s i m e x ) ) 1 4 j 。从博弈的角度来分析，我国决定建设股指期货市场， 那么按照进入市场的两厂商博弈模型【”，国外金融交易所是不会推出我国股指期货 的。但是如果不建设股指期货，那么在时机成熟时，国外期货交易所是很可能推出 中国大陆的股指期货交易的。况且它们在技术和经验上是具有竞争优势的。因此建 设股指期货市场一方面从内部完善我国金融体系，另一方面也将提升我国金融市场 国际竞争力【1 5 】。 和前一部分一样，政府成为推动股指期货市场建设的主导力量，股指期货市场 的繁荣和发展是政府部门的第一目标，而市场效率以及公正公平等排在重要性的第 二个档次上。 3 2 建设股指期货市场的制约因素 3 2 1 股指期货的技术性制约因素分析 1 ) 缺少统一的能合理反映股票价格走势的股票价格指数1 7 1 。股票指数是股指期 货的标的物，一个良好的指数期货标的物应该是具有较高的套期保值效率和较低的 套期保值成本，具有较好行业代表性，不容易被操纵。一般而言，股指期货标的指数 样本股采用流通股作为权重。样本股总流通市值和成交金额应该达到定的比例， 但是我国上市公司股权结构中国有股和法人股占绝大部分，这些不能参与流通的股 份必然影响到股票价格指数的代表性。2 c 0 2 年7 月1 日正式发布的上证 8 0 指数设 计更为科学一些，指数在代表性，敏感性，稳定性方面都具有较高的水平。不过， 上证1 8 0 指数是否能成为股指期货合格的标的物还需要时间来检验。从其编制方法 来看，它对比其它指数来看只是在样本股的选择上，并不一定能从根本上克服我国 股票市场的特殊结构所带来困难。 1 4 华中科技大学硕士学位论文 3 1 2 增强民族金融市场的竞争力的需要 如果在股指期货的条件已经完全成熟后再来按部就班地参照欧美模式发展股指 期货，显然忽略了在竞争关系中我们所处的后发劣势地位【1 3 】。到那时国外的金融市 场轻易地就可以推出我国股票市场的股指期货，我国金融市场根本无法与园外金融 市场进行竞争。1 9 8 6 年9 月3 日，日本股票指数期货合约就首先出现在海外( 新加 坡国际金融交易所( s i m e x ) ) 1 4 j 。从博弈的角度来分析，我国决定建设股指期货市场， 那么按照进入市场的两厂商博弈模型【”，国外金融交易所是不会推出我国股指期货 的。但是如果不建设股指期货，那么在时机成熟时，国外期货交易所是很可能推出 中国大陆的股指期货交易的。况且它们在技术和经验上是具有竞争优势的。因此建 设股指期货市场一方面从内部完善我国金融体系，另一方面也将提升我国金融市场 国际竞争力【1 5 】。 和前一部分一样，政府成为推动股指期货市场建设的主导力量，股指期货市场 的繁荣和发展是政府部门的第一目标，而市场效率以及公正公平等排在重要性的第 二个档次上。 3 2 建设股指期货市场的制约因素 3 2 1 股指期货的技术性制约因素分析 1 ) 缺少统一的能合理反映股票价格走势的股票价格指数1 7 1 。股票指数是股指期 货的标的物，一个良好的指数期货标的物应该是具有较高的套期保值效率和较低的 套期保值成本，具有较好行业代表性，不容易被操纵。一般而言，股指期货标的指数 样本股采用流通股作为权重。样本股总流通市值和成交金额应该达到定的比例， 但是我国上市公司股权结构中国有股和法人股占绝大部分，这些不能参与流通的股 份必然影响到股票价格指数的代表性。2 c 0 2 年7 月1 日正式发布的上证 8 0 指数设 计更为科学一些，指数在代表性，敏感性，稳定性方面都具有较高的水平。不过， 上证1 8 0 指数是否能成为股指期货合格的标的物还需要时间来检验。从其编制方法 来看，它对比其它指数来看只是在样本股的选择上，并不一定能从根本上克服我国 股票市场的特殊结构所带来困难。 1 4 华中科技大学硕士学位论文 2 1 法律法规体系的不完善。现行的期货交易管理条例是特殊历史条件下的 产物，没有考虑到金融期货的特点，对股指期货的推出形成了一定程度的制约。就股 指期货而言，条例中入市的资金、参与主体的资格等规定将与证券法发生 矛盾，为金融机构、事业单位、国家机关等机构投资者参与股指期货交易进行套期 保值规避风险制造了一道“门槛”。而且国有企业参与期货交易只能进行套期保值， 品种仅限于生产经营的产品或生产所需的原材料，那么国有企业其它方面的套期保 值将受到极大的限制，例如上市国有企业为了进行收购而进行的股指期货套期保 值：为了富于资金在股票市场上的投资进行的股指期货套期保值等等都将不能实行 j 6 1 。显然所有这些都会使股指期货的功效大打折扣。因此，股指期货市场如何把握 市场繁荣和过度投机之间的度是一个技术性要求特别高的难题。在这个问题上态度 的不明确，思路的不清晰就极有可能重蹈国债期货市场“3 2 7 ”风波的覆辙。 3 ) 股指期货作为一个金融品种，与商品期货有很大的不同，在监管、交易、结 算、风险控制等方面都需要比商品期货更深一步的研究，这意味着期货法律法规必 颂进行深化。 由此可见，整个股指期货体系是一个不成熟的体系，故容易出现被恶性投机者 埔来炒作的机会。在交易秩序处于混乱状态的情况下，不排除各种大资金机构入市 进行恶性投机的可能性。 3 2 2 股指期货的市场条件制约 分析我国股指期货推出的市场条件特点，应从两个方面进行理解：第一，推出 股指期货的目的和它的功能定位：第二，我国资本市场承受股指期货衍生的金融风 险的方式和能力评价。这两个问题的相关关系是，股指期货作为一种金融衍生品种 是用来规避和配置市场风险的，他本身并不能消灭风险。这种将风险分离并予以集中 转移的结果是衍生出新的、更大的金融风险。股指期货犹如一把双刃剑，一个高效、 完善的资本市场可以有效地规避和配置金融风险，并能够有效控制它所衍生出的金 融风险；而在一个能力有限的资本市场上，股指期货规避和配置风险的功能可能无 法完全发挥，甚至会给市场带来更大的风险。 1 ) 推出股指期货的目的和功能定位 华中科技大学硕士学位论文 股指期货的经济功能就是给投资者一个回避市场系统风险的工具。回避市场风 险的原理在于它作为股票指数的期货合约，可以发现远期股票指数的价值( 即股指的 高低) ，从而反映整个市场的价值。投资者就可以通过多空操作来规避投资者在交易 中所面临的系统风险暴露。从我国当前资本市场的特点和环境来看，发现系统的远 期价值到底有多大的需求和必要? 发现股票市场系统的远期价值是赋予投资者一 个有效的工具来规避系统风险，规避系统风险之后，投资能够有效的进入最有效的 经济部门，这样最终实现资源的最优配置。那么，我国股票市场是否是在为价值发 现而配置资源昵? 关于我国股市的有效性问题有很多研究，对其最高的评价是我国 股市现在达到了弱型有效。有效性反映了其资源配置的效率。我国股市中很多时候 是为国企输血，社会功能强于经济功能。特定的市场环境同时造就了投机风气的盛 行。在这样的市场环境中推出股指期货，进行准确地功能定位是相当困难的 7 j 。 2 ) 我国资本市场承受股指期货衍生的金融风险的方式和能力评价 市场如何承受和化解股指期货衍生的风险，对发达国家成熟金融市场的实证分 析也未能取得一致性认同意见，而我国不成熟的资本市场面临的不确定性更多。市 场规模往往成为金融体系效率实现的基础前提。一个成功市场的建立，要具备下列 要素：买卖双方人数众多；买卖物品数额巨大：有相当组织使买卖双方易于往来交 接：有相当市场信息披罪报告使买卖双方了然于供需情况，这些都对我国资本市场 提出了更高的要求。 首先，特殊的股票市场结构和上市公司治理结构的不完善。股票市场的特殊结 构表现在国有股占绝大部分，国有股和法人股不能流通。 其次，对市场交易者的约束机制不完善。股指期货市场中的资金主体的实际操 作人的代理成本绝对不容忽视，尤其是国有资金系统下，每个市场交易人都应该受 到预算的约束，遵循一定的交易风险控制制度，并承担相应的交易行为责任i ”】。作为 市场主体的企业，应当能够确定愿意承受的风险和能够承受的风险。由于严重的道 德风险所派生出来的疯狂投机与机会主义倾向就是3 2 7 国债期货风波的主要原因 之一。 另外，我国股票市场上的风险特征扭曲【墉】。我国股市上市场自然价格波动性风 6 华中科技大学硕士学位论文 险仅为市场风险之一，与成熟的证券市场不同的是它还包括政策风险、恶性投机风 险、企业虚假信息风险。中国股指期货的风险配置与管理功能将面临着更多的考验。 在面临特殊的股市风险时，由于风险预期经常会表现出一致性，股指期货市场将会 出现由投机力量主导的动态风险的局面，在“羊群效应”下导致市场风险失控。 这种特点会对市场主体的行为产生很大的影响：对股指期货市场定位不准确， 使政府的政策倾向出现摇摆；资本市场不能及时化解风险，会提高恶性投机的预期， 从而加重恶性投机倾向：政策效应显著的前提下，中小型交易者的羊群效应更加显 著。 3 3 我国股指期货交易将呈现的其他特点 3 3 1 股票市场缺乏做空机制将使股指期货市场跛行 有一种观点从投机者的角度认为股指期货市场做空机制和股票市场做空机制之 间具有一定的替代性【1 2 l 。股指期货市场的做空机制将弥补我国股票市场的做空机 制。股票市场上不能做空则不能在股市下跌的行情中获利，总有一部分投资者会在 股市下跌的行情中损失而没有任何人能在股票市场下跌的行情中获利。而股指期货 市场推出之后，如果某投资者对股票市场看跌的预期是准确的，那么它就可以在股 票市场看跌的行情中通过股指期货的空头合约来盈利。 实际上股票市场缺乏做空机制将使股指期货市场跛行。 1 ) 股票市场做空机制的缺乏会导致对股指期货市场多空头寸需求的不平衡。期 货市场的多空双方进行套期保值对应的是现货市场的空头和多头，如果股票市场缺 乏做空机制，那么股指期货市场就难以实现多空双方套期保值需求的对称。持有股 票多头头寸的投资者，可以通过股指期货市场的空头合约进行套期保值。相反由于 没有股票空头头寸，股指期货的多头头寸的套期保值需求就会很小。对股指期货多 空头寸套期保值需求的不一致会使得股指期货的多空双方成为一个跛行的市场。 2 ) 股票市场做空机制的缺乏会使股票指数的下跌阻力更大，从而使股指期货的 空头面l 临较大的压力。而股票市场上的套期保值者多为股指期货的空头，这样就减 小了股指期货市场的风险规避效率。股票价格指数是否反映了真实的所有股票内在 华中科技大学硕士学位论文 险仅为市场风险之一，与成熟的证券市场不同的是它还包括政策风险、恶性投机风 险、企业虚假信息风险。中国股指期货的风险配置与管理功能将面临着更多的考验。 在面临特殊的股市风险时，由于风险预期经常会表现出一致性，股指期货市场将会 出现由投机力量主导的动态风险的局面，在“羊群效应”下导致市场风险失控。 这种特点会对市场主体的行为产生很大的影响：对股指期货市场定位不准确， 使政府的政策倾向出现摇摆；资本市场不能及时化解风险，会提高恶性投机的预期， 从而加重恶性投机倾向：政策效应显著的前提下，中小型交易者的羊群效应更加显 著。 3 3 我国股指期货交易将呈现的其他特点 3 3 1 股票市场缺乏做空机制将使股指期货市场跛行 有一种观点从投机者的角度认为股指期货市场做空机制和股票市场做空机制之 间具有一定的替代性【1 2 l 。股指期货市场的做空机制将弥补我国股票市场的做空机 制。股票市场上不能做空则不能在股市下跌的行情中获利，总有一部分投资者会在 股市下跌的行情中损失而没有任何人能在股票市场下跌的行情中获利。而股指期货 市场推出之后，如果某投资者对股票市场看跌的预期是准确的，那么它就可以在股 票市场看跌的行情中通过股指期货的空头合约来盈利。 实际上股票市场缺乏做空机制将使股指期货市场跛行。 1 ) 股票市场做空机制的缺乏会导致对股指期货市场多空头寸需求的不平衡。期 货市场的多空双方进行套期保值对应的是现货市场的空头和多头，如果股票市场缺 乏做空机制，那么股指期货市场就难以实现多空双方套期保值需求的对称。持有股 票多头头寸的投资者，可以通过股指期货市场的空头合约进行套期保值。相反由于 没有股票空头头寸，股指期货的多头头寸的套期保值需求就会很小。对股指期货多 空头寸套期保值需求的不一致会使得股指期货的多空双方成为一个跛行的市场。 2 ) 股票市场做空机制的缺乏会使股票指数的下跌阻力更大，从而使股指期货