（国际贸易学专业论文）中美股市关联性分析.pdf

硕七学位论文 摘要 本文基于各国的流动性传导、金融资产的国际定价差异及投资者信心在股市 上行及下行的阶段差异，综合分析我国大陆股票市场与国际股票市场关联效应的 动态变化。从两个阶段( 金融危机爆发前后) 对影响我国股票市场的因素变动进 行分析，进一步明确影响中美股市关联度因素，对我国大陆与国外主要股票市场 的关联效应由弱到强的现象进行分析。 美国向全球提供过剩流动性以及亚洲新兴市场国家提供贸易顺差的模式必然 要出现大幅的调整并引发全球金融体系的不稳定。由于我国对外资的管制水平仍 比较严格，国际间流动性的直接传递一定程度弱化。同时，由于中美两国流动性 过剩的形成机理不同，美国的流动性是由于近几年宽松的货币环境造成的，而新 兴国家的流动性过剩是由于长期的贸易顺差所导致外汇储备激增，货币发行量过 大引起的，因此，流动性过剩对股市的影响也相对比较独立，导致了中美股市在 资产膨胀阶段的关联性较弱。 而在金融危机爆发后，我国的流动性过剩问题由于是长期积累的结果，因此 在短期内难以彻底消化，但是美国则出现了流动性逆转，这表明，中美股市在股 市爆跌的过程中表现出的关联性并非是由于相同的流动性造成的，而是由于大风 险溢出效应导致的。同时，由于我国投资者大多数是非理性投资者，其行为特征 表现出很强的”羊群效应”，更加剧了股市的下跌，最终导致了中国成为世界跌幅 最大的国家。来自美国的利空消息对我国股市造成了直接的冲击，表现出了强的 关联性。 关键词：股票市场；关联效应；中国；美国 l l a b s t r a c t t h i sa r t i c l ea n a l y z e st h ec o r r e l a t i o n i n t e m a t i o n a ls t o c km a r k e t ，w h i c hb a s i s e f f e c to ft h ec o n t i n e n ts t o c km a r k e ta n dt h e o nt h e 1 i q u i d i t yc o n d u c t i n g ，i n t e r n a t i o n a l p r i c ed i f f e r e n c eo ff l i n a n c i a la s s e t s ，d i f f e r e n c e so fc o n f i d e n c eo ft h ei n v e s t o rw h i l et h e s t o c km a r k e ti su pa n dd o w n t h e ni t a n a l y z e st h ef a c t o r sw h i c hi n f l u e n to u rc o u n t r v ，s s t o c km a r k e tf r o mt w o s t a g e ( a r o u n dt h ew o r l df l n a n c i a lc r i s i s )，i no r d e rt od e f i n i t e t n et a c t o ro f 。c o r r e l a t i o nd e g r e eb e t w e e nc h i n e s ea n da m e r i c a ns t o c km a r k e t a f t e r t n l s ，c a r r yo u ta n a i y s i st h ep h e n o m e n o no fc o r r e l a t i o na f f e c tf r o mw e a kt os t r o n g 1h ea m e r l c as u p p l i e se x c e s s i v el i q u i d i t yt ot h ew o r l d w i d ea n d t r a d i n gs u r p l u st o n e w l ye m e r g l n ga s i a nm a r k e t s ，w h i c hw i l ld e f i n i t e l yp r o d u c eaw i d er a n g e a d j u s ta n d t h e nl e a d st ou n s t a b l ew o r l d f i n a n c i n gs y s t e m a so u rc o u n t r ys t i l lb es t r i c tt 0t h e m a n a g e m e n to f 。t h eo v e r s e a si n v e s t m e n t ，t h ed i r e c t t r a n s f e ro ft h ei n t e m a t i o n a l 1 1 q u l d l t y1 sw e a k e n i n gt oac e r t a i ne x t e n t m e a n t i m e ，t h ef o 肌i n gm e c h a n i s mo ft h e e x c e s s l v el i q u l d l t yb e t w e e nc h i n aa n da m e r i c ai sd i f f e r e n t a m e r i c a nl o o s e c u r r e n c v e n v l r o n m e n t1 nr e c e n ty e a r sc a u s e sh i s e x c e s s i v e1 i q u i d i t y w h i l en e w 】y e m e r g i n g c o u n t n e s c o u n t e 巾a r ti sb e c a u s eo fs u r g i n gf o r e i g nc h a r g er e s e r v e sa r o u s e db yl o n g t l m et r a d l n gs u r p l u s t h u s ，t h ei n n u e n c e sb r o u g h t b y e x c e s s i v el i q u i d i t yt ot h et w o c o u n t r l e s 7 s h a r e sm a r k e t si s r e l a t i v e l yi n d e p e n d e n t ，w h i c hl e a d st ot h ew e a k r e i a t l o n s h l p b e t w e e nc h i n e s ea n da m e r i c a ns h a r e sm a r k e ti na s s e t sb u l g i n gt i m e s w h i l ea f t e rt h eo u t b r e a ko ft h ef i n a n c i a lc r i s i s ，o u r c o u n t r y ，se x c e s s i v el i q u i d i t y c a nn o t b ed 远e s t e di nas h o r tt i m e ，b e c a u s ej ti st h er e s u l to f al o n gt i m ea c c u m u l a t i o n b u t1 na m e n c al ts h o w sa r e v e r s i n gl i q u i d i t y ，w h j c hm e a n st h ec a u s eo ft h er e l e v a n c e e x l s n n gi nt h ec h i n e s ea n da m e r i c a ns h a r e sm a r k e t sd u r i n gt h ep l u m m e t i n gt i m e si s n o tt h es a m el i q u i d i t yo ft h et w o p a n sb u tt h es i g n i f i c a n tr i s ks p i l l o v e re f f e c t a tt h e s a m et l m e ，m o s t0 fo u rc o u n t r y s i r r a t i o n a li n v e s t o r s ，s h o ws t r o n gh e r db e h a v i o r w h i c hm a k e st h ef i a l lo ft h es h a r e sm a r k e te v e nw o r s e ，矗n a “yb r i n g sc h i n a ss h a r e s m a r k e tt ob ew i t ht h el a r g e s td e c r e a s ew o r i d w i d e b a dn e w sf r o ma m e r i c as h o c k so u r s h a r e sm a r k e td i r e c t l y w h i c hs h o w ss t r o n gr e l e v a n c e k e yw o r d s ：s t o c km a r k e t ；c o r r e l a t i o ne f f e c t ；c h i n a ；u s a i i i 硕l ：学位论文 插图索引 图1 1研究思路图8 图2 1美国经济与股市走趋比较1 4 图2 2 我国经济增长与市赢率的关系1 6 图2 3我国股票市场投资结构1 7 图3 1m 1 同比增长与上证指数走势2 0 图3 2m 1 一m 2 与上证指数走势一2 1 图3 3美国股指与流动性效应2 2 图3 4 流动性过剩导致股市繁荣的机理2 3 图4 10 7 年7 月1 9 日到1 0 月3 1 日中美股指散点图2 8 图4 20 7 年1 1 月2 0 只到0 8 年11 月5 日中美股指散点图一2 9 v i 中芙股市关联性分析 附表索引 表2 1中美股市比较18 表3 10 7 年0 8 年a 股解禁数量2 0 表3 2 历年外汇储备2 4 表3 3历年a 股开户数2 6 表4 1上升时期中美股票市场相关系数2 9 表4 2下降时期中美股票市场相关系数2 9 表4 3时间序列及其差分序列的平稳性检验( 上升时期) 3 0 表4 4时间序列及其差分序列的平稳性检验( 下降时期) 3 1 表4 5j o h a n s e n 协整检验结果( 上升时期) 3 1 表4 6j o h a n s e n 协整检验结果( 下降时期) 3 1 表4 7g r a n g e r 因果关系检验结果( 上升) 3 2 表4 8 g r a n g e r 因果关系检验结果( 下降) 3 2 v i i 硕+ 学位论文 第1 章绪论 1 1 选题背景及意义 1 1 1 选题背景 当世界经济逐步纳入一体化的范畴，其资本市场也未能游离之外。而且，资 本市场在经济一体化过程中扮演了相当重要的角色。世界经济一体化在股票市场 的集中表现在于，各主要国家的市场如纽约、东京、伦敦、巴黎交易所问联系越 来越紧密，市场之间的分割日趋减少，“牵一发而动全局”频繁发生。股票价格指 数，已经成为世界公认的“经济晴雨表”，其联动效应正日益在欧洲市尝美洲市尝 亚洲市场，进而在世界统一市场中表现出来。 中国股票市场自上世纪9 0 年代初问世以来，与国际市场一直没有太多关联。 根据昆仑国际的相关统计数据，在2 0 0 2 年1 月2 0 0 7 年5 月，在7 0 多个月的时 间内，两者仅有3 7 个月走向一致，相关度仅为4 5 。 时至今日，这种情况已发生巨大改变，中国股市与国际股市的联动性正在加 强。由美国次贷危机引发的金融危机殃及全球，正演变成一场全球性的金融风暴， 股市下跌、楼市下跌，就像推倒了多米诺骨牌，引发了连锁性的全球经济动荡， 至今余波未平。在全球经济一体化的今天，中国股票市场也难以独善其身。过去 15 年来一直处于世界股票市场边缘地带的中国股市，正在向中心地带靠拢，并正 在进入美国等成熟资本市场马太效应所波及的范围。财经时报注意到，中国股 市与美股、港股不断增强的联动性，正在受到越来越多国内外证券界人士的关注。 自0 7 年底至0 8 年底，沪深股市场跌幅达到6 0 ，跌幅甚至大于美国纳斯达克及 道琼斯指数。 2 0 0 5 年我国分别实施了证券市场的股权分置全流通改革和外汇市场的更富 弹性的汇率制度改革，中国资本市场国际化进程大大加快；近年来我国金融衍生 品不断发展、q d i i 和q f i i 获批额度的不断提高以及我国企业海外上市步伐的加 快等等，所有这些因素使得我国股市的国际市场化程度及市场效率越来越强，与 世界资本市场联系越来越紧密，全球化投资分析决策视角己成为目前我国投资者 关注的热点。尤其是美国“次贷危机引发全球金融危机以来，美国纽约证券市 场的道琼斯指数、标普5 0 0 指数等已经成为对我国证券市场走势预期的重要指标， 美国的经济运行状况、其采取的财政政策、货币政策等各方面都会或多或少的引 起我国证券市场的波动，由于全球信息的快速传播，这种影响将越来越直接。 随着中国资本市场的逐步开放、中国实体经济的不断开放和中国投资者可以 中美股市关联性分析 投资美国的股票市场，美国股市的收盘信息将作为国内投资者的重要投资依据影 响我国股市。而且，随着我国资本市场开放程度的不断加大，中美股市的相关性 将不断提高，中国股市将影响美国股市，美国股市的变动也势必对国内股市造成 较大的影响。 1 1 2 选题意义 美国股市，一个世界性的，全球性的股市，它的成长是2 0 0 多年的经历，美 国有发达的三板市场和健全的多层次资本市场体系。美股己成为全球最大最成熟 的股票市场。然而，中国股市只有短短1o 多年的发展历史，无论是从股市规模、 投资者结构、市盈率、投资理念等几个方面都与美国股市存在较大差异。我国由 于股市规模较小，我国目前居民财富主要以货币、银行存款为主。属于“银行主导 型”金融体系，经济内部资金的流动对股市冲击产生的效果会有明显的放大作用。 长期的贸易顺差的积累，导致了流动性的过剩，随着居民财富的不断积累，个人、 家庭、机构积极参与资本市场，使大量资金由银行流入股市，从银行的流动性过 剩转变为股票市场的流动性过剩。市盈率在最近几年内大幅上扬，更加证明了我 国股市资金驱动的特点。 我国0 6 及0 7 年全球股票市场大繁荣主要是由于全球流动性过剩所引起的， 美国的流动性过剩在全球传导主要是通过大规模的金融创新及其在全球范围的推 广而形成的，但我国及一些新兴国家流动性过剩的成因与美国却截然不同，存在 明显的因果效应。发达国家流动性过剩的根源是实施了以低利率为特征的宽松货 币政策，而新兴市场经济体流动性过剩的根源是由于美国等发达国家的流动性过 剩为新兴国家提供了巨大的贸易顺差，导致新兴国家外汇储备增加导致基础货币 发行增加。流动性的传导是中美股市关联性逐步加强的一个重要原因。但是在股 市爆跌阶段，非理性投资者的过度自信以及股市之间的“风险溢出效应”是导致我 国股市与美国股市关联效应大幅增强的主要原因，同时也是我国金融跌幅位于全 球之首的主要原因。 本文通过分析选取样本为从2 0 0 7 年7 月1 9 日到2 0 0 8 年1 1 月5 日上述两种指数 的日收盘价数据，以0 8 年次贷危机为分水岭，分别对中美股市关联度进行分析发 现，股市上升阶段的关联度为6 6 ，而下降阶段的关联度已达到7 3 。 美国向全球提供过剩流动性以及亚洲新兴市场国家提供贸易顺差的模式必然 要出现大幅的调整并引发全球金融体系的不稳定。由于我国对外资的管制水平仍 比较严格，国际间流动性的直接传递一定程度弱化。同时，由于中美两国流动性 过剩的形成机理不同，美国的流动性是由于近几年宽松的货币环境造成的，而新 兴国家的流动性过剩是由于长期的贸易顺差所导致外汇储备激增，货币发行量过 大引起的，因此，流动性过剩对股市的影响也相对比较独立，导致了中美股市在 2 硕上学位论文 资产膨胀阶段的关联性逐步增强，但不会太强。 而在金融危机爆发后，我国的流动性过剩问题由于是长期积累的结果，因此 在短期内难以彻底消化，但是美国则出现了流动性逆转，这表明，中美股市在股 市爆跌的过程中表现出的关联性并非是由于相同的流动性造成的，而是由于大风 险溢出效应导致的。同时，由于我国投资者大多数是非理性投资者，其行为特征 表现出很强的”羊群效应”，加剧了股市的下跌，最终导致了中国成为世界跌幅最 大的国家。来自美国的利空消息对我国股市造成了直接的冲击，表现出了强的关 联性。 因此，作为理性的投资者更要从根本上认识近期中美关联的因素，在短期内 中美股市的关联只是由于市场恐慌的传导而导致的，并非经济发展的强关联性。 即使在美国经济衰退的情况下，我国股市仍不必看美股的脸色。同时，维持稳定 健康发展的股票市场也是当前我国经济快速健康发展的重要前提。 1 2 文献综述 长期以来，关于股票市场之间联动现象的研究，主要关注于发达国家股票市 场之间的联动。从不同的研究视角来看，一部分文献考察多个股票市场的联动现 象；另一部分仅考察两个股票市场之间的联动现象。 1 2 1 股票市场之间联动现象研究 c h a n l a u ，j ( 1 9 9 2 ) 第一次运用多元协整方法考察了世界上五个主要股票市场 ( 美国、加拿大、英国、德国、日本) ，发现美国股市变动对其他国家产生显著的 影响。大量研究发现，发达国家的股票市场之间联动现象有增强的趋势。l o n g i n 和s o l n i k ( 1 9 9 5 ) 【2 】考察了19 7 0 19 9 0 年欧洲主要国家股市的月度超额收益，发现 各国问股票市场之间的关联度逐渐增强，且受共同经济冲击的影响也在变大。 r a n g v i d ( 2 0 0 1 ) 【3 】以协整关系的个数为指标来考察欧洲股市之间的联系，发现最后 三年欧洲股市的联动明显加强。h a m o ，y ，a n dm a s u l i s ，r w 【4 】等在研究美国、英国、 德国、日本四国1 9 7 3 2 0 0 4 年问股市收益率后，发现这四个股票市场之间联动显 著增强。 还有相关研究表明，发达国家股市之间联动现象在不同时期，其程度也有所 不同。c h e u n g ，和y a n - l e u n g ，( 2 0 0 7 ) 5 】研究了1 9 9 2 2 0 0 3 年日本每天的开盘价( 收 盘价) 和其他g 7 国家收盘价( 开盘价) 之间的关系，发现在全球股市上升期间，日 本与其他国家间的关联度相对要强得多。 由于新兴国家金融市场的逐步开放和金融全球化进程的加快，学术界开始对 新兴股票市场与发达国家股市之间的联动现象进行研究。j o r i o n ，p ( 2 0 0 0 ) 【6 】就曾指 出，发达国家股市的高度联动导致大量投资基金进入新兴市场寻求套利机会，这 中荚股市关联性分析 必然导致新兴市场与世界股市的关联度增强。但同时有部分研究得出了不一致的 结论，指出新兴股票市场与发达国家股市之间并没有显著的关联。如k a t e p h y l a k t i s ( 2 0 0 5 ) 【7 】考察了1 9 8 0 1 9 8 9 年间太平洋地区的股票市场与美国和日本股 市的联系，结果表明这些股票市场并不是连接在一起的。 随着中国金融市场逐步开放，越来越多的研究开始关注中国的股票市场与世 界发达国家的联系。从国内的研究情况看，研究中国股市与世界主要股票市场之 问联动的文献虽然不多见，但所得结论却大相径庭。一部分研究认为，中国股市 与世界主要股票市场基本上不存在明显的联动现象。俞世典、陈守东、黄立华( 2 0 0 1 ) 【8 】根据19 9 8 2 0 0 0 年的数据，运用g r a n g e r 因果检验和协整检验的方法，考察了 道琼斯指数、恒生指数、纳斯达克指数、日经指数与上证指数，得出这四个世界 主要股票市场对中国股市的影响甚微。陈守东、韩广哲、荆伟( 2 0 0 3 ) p 】通过构建 误差修正模型，对沪、深两市指数和世界主要股票市场指数( 美国、英国、中国香 港和日本) 之间的关系进行了实证分析，发现国内市场与国际市场不存在长期共同 变动趋势。韩非、肖辉( 2 0 0 5 ) 【m 】考察了2 0 0 0 2 0 0 4 年美国与中国股市的开盘价 与收盘价之间的相互影响，发现中国股市收盘价对美国股市的开盘价有影响，但 影响很弱；而美国股市收盘价对中国股市的开盘价几乎没有影响。 另一部分研究表明，中国股市与世界主要股票市场之间存在一定程度的联动 现象。王晓芳、卢小兵( 2 0 0 7 ) 】考察了19 9 8 2 0 0 6 年间上证综指、道琼斯指数、 金融时报指数、香港恒生指数后，发现中国股市和世界股市虽然存在一定的关联 性，但这种关联性的检验结果并不显著，我国股市依然保持了一种较为独立的走 势。朱波、范方志f 1 2 】选取了2 0 0 2 2 0 0 5 年间上证综指、恒生指数、日经指数、 台湾加权指数的周数据，运用g r a n g e r 因果检验和误差修正模型，经分析得出中 国大陆股票市场国际化程度虽有所改善，但仍不明显。 另外还有不少文献描述了影响我国股票市场价格波动的基本因素，从宏观经 济关联角度分析，股市被看成是国民经济的“晴雨表”，经济联系越紧密，股票市 场的关联效应越明显。这一原理最初来源于查理斯h 道，他认为，由这些极具代表 性的公司股票构成的综合指数是能够代表一个国家的宏观经济形势的，因为投资 者“来自市场的评价是包含了所有的事实、估计、猜测以及有关各方的希望和恐 惧”。实证研究也表明，在美国等拥有成熟股票市场的发达国家里，股价指数与宏观 经济指标是具有较高的相关程度的。 1 2 2 股票市场与实体经济关联研究 但从我国的股市走势与经济走势的关系来看，这一机理难以得到有效的实 证，以致与国际资本市场相脱节。于泳( 2 0 0 6 ) 【l3 】以十年的年动态数据计算的国 民生产总值与上证指数的相关关系表明，其相关系数仅为o 0 8 。以季度动态数据 4 硕上学位论文 测算的相关系数竟然为o 2 4 5 。经济周期理论所阐述的观点与现实情况完全不同， 上证综合指数仅在9 2 、9 3 年同国民生产总值有趋同的趋势外，其它年份与国民生 产总值的趋势完全背离。许均华和李启亚( 2 0 0 1 ) 【1 4 】研究了宏观政策对中国股市 的影响。他们将股市中各主要政策划分为连续性政策变量和非连续性或离散的政 策变量两大类型。前者包括货币供应量、居民储蓄额、固定资产投资额等政策： 后者包括目前的银行利率调整、对股市的涨跌停限制、新股发行上市节奏或额度 的变化、管理层对市场调控的社论等。他们的研究结果表明，连续性政策综合指 标与我国股市存在正相关，但连续性政策对股市运行的解释程度较低。股市的运 行除了遵循其内在规律之外，受一些非连续性政策如短期性政策事件的影响较大。 王军波等( 1 9 9 9 ) 5 】利用g a r c h 模型及其各种推广形式，研究了中国货币市场 银行间同业拆借利率、证券成交量和证券日报酬率之间的关系，发现当前中国证 券市场和货币市场之间存在着显著的相关性，货币市场资金供需状况、证券成交 量等因素的改变将影响证券市场的证券报酬率，上海证券市场比深圳证券市场更 为成熟稳定。叶青等( 2 0 0 0 ) 【1 6 l 对股价波动与经济景气波动进行协整研究发现l9 9 4 年7 月以前的股价波动与宏观经济景气变化不存在长期均衡关系，与我国实际相 吻合：1 9 9 6 年一月到1 9 9 8 年1 2 月的股价波动趋势与宏观经济景气变化存在长期 均衡关系，说明这段时期股价波动与宏观经济景气变化有必然的联系，与实际也 较为相符。顾岚等( 2 0 0 1 ) 1 1 7 】对沪、深股指与宏观经济景气指标的相关关系进行 分析。结果表明，从表面上看，国民经济景气指标与沪深股市之间没有明显的关 系，但是其内在运行之间的长期均衡关系是显著的张卫国等( 2 0 0 2 ) 【l8 】的研究表 明，宏观经济景气状况、货币供应量、通货膨胀变化率、企业景气状况之间存在 与人们的认识和实际相符合的长期均衡关系孙连开等( 2 0 0 2 ) 【l9 j 以股指作为因变 量，分别以同期和滞后4 个月国内生产总值、工业增加值作为自变量，进行回归 分析，发现我国股指能够反映经济现状和未来走势。赵振全等( 2 0 0 3 ) 【2 0 】分别采 用多元线性回归和多元v a r 模型研究表明，同期之间股票市场波动和宏观经济 波动之间存在一定关系，但这种相互关系很弱，宏观经济波动对股票市场的解释 能力很弱，但是强于股市对宏观经济波动的预测能力，与通常所说的股市是宏观 经济晴雨表相矛盾。刘金全，崔畅( 2 0 0 5 ) 【2 1 】就股指与宏观经济指标的关系进行实 证分析，发现二者变化趋势明显相互背离，认为我国股市的发展很大程度上受到 宏观经济的影响，但由于我国股市尚不成熟，其价格波动常会与宏观经济相背离， 还不足以用股市来预测宏观经济的变化 从政策相互独立性角度分析，中国的资本市场是政策市场，世界经济政策的 不协调，导致了股票市场的政策放应不一致，而导致了股票市场的关联效应减弱。 伍戈、廖筠( 2 0 0 3 ) 【22 】通过对中国和美国证券市场的对比，认为美国股票市场中 的“失灵”是市场失灵，中国股票市场中的“失灵”不是市场失灵而是政府失灵。王 中荚股市关联性分析 春峰( 2 0 0 3 ) f 2 3 】通过实证研究得出了政策周期的运行直接决定了股市周期的运行 的结论，并运用a r c h 模型研究了中国股票市场波动与政策之间的关系，认为政 策性干预是驱动中国股票市场波动巨大变化的直接原因吕继宏，赵振全( 2 0 0 0 ) f 2 4 】通过实证研究认为中国股票市场受政策的影响很大，市场上几次较大的异常波 动都是由政府政策引起的，但政策在短期内稳定市场的作用十分有限。然而，麦 金农认为，不合理的国际货币体系和美国一贯的霸权式合作态度和思维使经济政 策国际协调( 包括货币政策国际协调) 无法取得实质性进展，进一步导致金融资 产替代性减弱，外国投机资本的无序流动，资本市场政策反应不一致。 1 2 3 股票市场风险溢价对比及关联研究 从风险溢价的角度分析，f a m a 与f r e n c h ( 2 0 0 2 ) 【巧】，认为e r p 反映了股票投 资者的信心，由基本面决定的e r p 最终起到决定性作用，当它与事后e r p 之间 的距离持续扩大时，会造成股市大规模下跌，并导致事后e r p 减少甚至成为负值， 即股市风险很大，股市波动剧烈，并在熊市中徘徊不前。而由于不同文化背景和 经济环境，不同国家的投资者对风险的偏好程度也存在差异或关联。c o m e l l ( 2 0 0 0 ) 【2 6 】在专著股权风险溢价股票市场的远期前景中计算了美国市场 1 9 2 6 1 9 9 7 年的股权风险溢价，其中普通股的平均收益比国库券的平均收益高9 2 个百分点，比长期国债的平均收益高7 4 个百分点。而上证指数在1 9 9 7 年至2 0 0 4 年的e r p 约为3 5 1 ，而深成指数的e r p 约为o 3 4 。股票市场的关联效应在 一定程度上是投资者对风险及收益的不同预期的表现。 然而，随着信息成本越来越小，国际资本市场之间信息的传递越来越快。资 本市场是一个信心市场、心理市场和预期市场。张人骥( 2 0 0 6 ) 【27 】认为，中国不 缺资金，股市缺的是信心。市场的负面预期甚至可能通过资本市场的“羊群效应” 进一步放大。这一现象在次贷危机中得到进一步证实。虽然中国股票市场还是一 个相对封闭的市场，但随着国际资本流动的日益加强，国际资本市场的波动对我 国股票市场产生的联动效应和心理影响可能进一步加大。因此，羊群行为程度和 股票价格波动之间形成一种正反馈机制，这使得许多学者认为羊群行为是导致市 场价格波动及国际股票市场关联的深层原因。 1 2 4 股票市场问流动性研究 从市场分割及流动性的角度分析，b e k a e r t 、c a m p b e l l ( 1 9 9 5 ) 【2 8 】研究了市场整 合问题。他们把市场分为三类：分割市场、整合市场、部分分割市场。在整合的 国际资本市场中，对风险敞口的风险报酬是共同的。这样，在解释横截面期望收 益时，风险报酬就不重要了，因为对于所有的整合国家来说，各国的风险报酬都 是一样的。但是，对于分割市场来说，情况就不一样了，因为各国的风险报酬不 同，它们的风险不一样。在现实中，完全的分割市场是不存在的，完全的整合市 6 硕士学位论文 场也不存在，真正存在的是介于两者之间的状态。b e k a e r t 、c a m p b e l l ( 19 9 5 ) 【2 9 】 认为这个权重是随时间而变化的，即市场有时走向整合，有时走向分割。他们把 每个国家的期望收益分为两部分，一部分受该国与国际基准证券组合的协方差的 影响，一部分受该国收益方差的影响。前者对应着整合市场，后者对应着分割市 场。但是，仅仅以当地市场收益率与国际市场收益率的相关系数作为整合程度的 衡量，是不正确的。他们发现，一方面一个国家可能与国际市场完全整合，另一 方面，该地方市场与国际市场的相关系数可能很小，甚至是负数。经过分析，他 们认为新兴市场经济国家的整合程度不是一个常数，而是随时间而不断变化的。 并且，与很多人的看法不同，他们发现可以找到证据说明并不是所有的国家都越 来越整合进入国际资本市场，实际上有些国家是与此背道而驰的。 毫无疑问，在这一领域，前人取得了丰硕的研究成果，但仍美中不足。本文 认为主要存在以下几个问题：( 1 ) 尚没有文献就中国股票市场与国际主要股票市 场关联效应由弱到强的现象进行解释，更不能对我国股票市场的国际化进程进行 有效预测。( 2 ) 以往的研究注重市场效率的研究，而忽视了各国的投资者行为， 尤其是在股市爆跌情况下，投资者对利空消息的过度恐慌。 1 3 研究思路与创新点 1 3 1 研究思路 本文基于各国的流动性传导、金融资产的国际定价差异及投资者信心在股市 上行及下行的阶段差异，综合分析我国大陆股票市场与国际股票市场关联效应的 动态变化。 由于中国股市的股票价格不能真实的反映股票的内在价值，所以根据价格的 决定因素，本文从供需关系的角度来论述。 首先从供给的角度论述，中美股市企业的融资需求及解禁数量相对于大盘来 说比较稳定，供给层面没有发生巨大的变化。 然后，从需求的角度( 流动性过剩) 再来挖掘深层次原因。发现0 5 0 7 年我 国流动性效应与股指存在较强的相关性。同时，美国的流动性效应在没有出现金 融危机的阶段，与股指也存在较大的关联。因此，推测流动性的关联效应导致了 两市的相关性。由于中美经济流动性过剩的成因不同且政策效应明显，因而推断 两市的关联性不会太强。 7 中英股市关联性分析 股票市场差异比较 ii a 础趁厶溶孙眦l 驯l ，土j 目强 1r1 。上 l 一一 i 风险偏好 实体经济与股市 i ( 市盈率) 投资者结构 关联性分析 言 1r1r 譬 投资者羊群效应 萎 1 l篓 、 r ， 契 全球流动性的传递大风险溢出效应 联 ，工 不 强 金融危机后、，金融危机前 股票市场关联度 图1 1研究思路图 1 3 2 创新点 以往关于股市关联的文章大部分仅仅从股指的关联角度去描述股市间的关 联，并没有透彻的分析影响股市关联的因素。并且在时间区间的选择上往往没有 将特殊事件( 如大风险事件) 独立出来考虑，因此，往往不能准确的对股市间本 质的关联性做出判断。 本文的创新点在于，从两个阶段( 金融危机爆发前后) 对中美股市的关联效 应进行分析，进而找出短期内导致关联效应变化的原因，同时验证在不同时期， 中美股市关联度影响因素的动态变化。经济相对稳定的阶段，股市间的关联性主 要是由资本及货币市场问的流动性所影响，而在全球实体经济出现危机或金融危 机时，股票市场之间的传导效应主要是由大风险溢出效应导致的。最后，为加速 我国股票市场国际化进程及防范国际金融冲击提供政策建议。 硕一l ：学位论文 第2 章中美股市比较 2 1 中美股市场发展历程 2 1 1 美国股市发展历程 美国股票市场和股票投资近2 0 0 年的发展大体经过了四个历史时期。第一个 历史时期是从1 8 世纪末至1 8 8 6 年，美国股票市场初步得到发展。第二个历史时 期是从1 8 8 6 年一一1 9 2 9 年，此一阶段美国股票市场得到了迅速的发展，但市场 操纵和内幕交易的情况非常严重。1 8 9 6 年道琼斯指数成立，此时，股票市场的价 格波动不仅对借款者、投资者和那些在证券市场工作的人员意义重大，而且成为 美国经济发展状况和活力的晴雨表。1 9 0 0 年，工业股票成为美国股票的主体，这 标志着美国股票市场发展进入一个新的阶段，同年美国超过英国成为世界第一经 济强国。2 0 世纪2 0 年代，美国经济和美国股市进入了空前繁荣的时代。19 2 9 年 崩溃前，美国股市的平均市盈率p e 水平接近2 0 倍，市净率p b 水平达到当时创 记录的2 o l 倍。由于缺乏政府的有效监管，当时美国股市投机和股票操纵的情况 仍然比较严重，股票市场的发展伴随着频繁的股市恐慌，这一历史时期，美国股 市仍是一个投机占主流的市场，投资思想初步得到发展。 第三个历史时期是从1 9 2 9 年大萧条以后至1 9 5 4 年，美国的股市开始进入重 要的规范发展期。大萧条导致国际货币竞相贬值。19 31 年英国放弃金本位，1 9 3 3 年美国也被迫放弃金本位。金融危机加重了经济危机，从1 9 3 1 年开始，大萧条开 始向主要资本主义国家蔓延，最终成为资本主义国家世界性的经济危机。大萧条 之后，美国股票市场进入一个重要的规范和恢复期。 1 9 2 9 年的大萧条极大地打击了人们对股票的信心，在美国股票市场大萧条的 低谷期，股票的投资价值也被严重低估，股票的p b 平均值不到o 5 ，许多股票的清 算价值都大大高于股价，股票市场开始从惨痛的记忆中慢慢恢复。1 9 3 3 年开始，美 国股市进入相对平稳的恢复期，直到1 9 5 4 年，股票的平均价格才恢复到1 9 2 9 年的 高点。以养老基金和共同基金为主体，这一时期现代机构投资者开始得到发展， 1 9 5 0 年共同基金的数量达到9 8 只，总资产为2 5 亿美元。养老基金逐步成为股票 市场最主要的机构投资者。这一历史时期，美国股市真正进入投资时代，价值投 资思想是这一时期主流的投资思想。 第四个历史时期从1 9 5 4 年至今，机构投资者迅速发展、美国股票市场进入现 代投资时代。以1 9 5 8 年长期政府债券的收益率在美国股票历史上第一次超过了普 通股的股利收入为标志，成长投资一度成为主流的投资思想。这一时期，价值投 9 中荚股市关联性分析 资思想与成长投资思想逐步融合，现代价值投资思想破茧而出，1 9 9 0 年代被动投 资开始大行其道。在5 0 年代至6 0 年代的牛市中，机构投资者迅速发展。 1 9 5 0 年至1 9 7 0 年，共同基金的数量由9 8 只增加到3 6 1 只，基金的规模由2 5 亿扩展到 4 8 0 亿。从1 9 8 2 年至今，此一阶段是美国股票历史上一个新的发展期 较低的通货膨胀率，长期的经济增长，伴随短促的经济衰退为l9 8 2 年以后的 股票市场的长期繁荣创造了条件。证券化、国际化、美国化成为这一时期金融发 展的特征。股票市场上的机构投资者不断成熟扩大，政府对投资者的保护更加完 善，金融创新工具不断涌现，大规模的收购兼并活跃，高科技股票脱颖而出，股 票市场空前繁荣。垃圾债券、杠杆收购、大规模的兼并是2 0 世纪8 0 年代美国股 票市场的标志，正是这些交易促进了股票价格迅速回升到与内其在价值相当的水 平。 2 0 世纪9 0 年代美国历史上最大牛市的基本背景包括强劲的经济，低失业率， 低通货膨胀率，美元的升值，外资的流入，科技企业的不断发展和收购兼并的高 潮等。2 0 世纪9 0 年代的金融国际化一定程度上就是金融的美国化，资产证券化、 证券业绩指数化、股东价值最大化导向、金融杠杆化、衍生交易化等成为世界金 融市场的共同特征，而美国的金融资本影响力遍布世界。以索罗斯为代表的美国 对冲基金成为一种新的金融力量。 1 9 8 2 开始到9 0 年代末，美国机构投资者的增加也是空前的。1 9 8 2 年，美国 的共同基金只有3 4 0 个，但到2 0 0 1 年，美国共同基金数目达到8 3 0 7 个，比美国 纽约股票交易所的上市的股票还多，大约相当于纽约股票交易所和纳斯达克两个 市场上市股票数量总和。1 9 9 8 年美国共同基金账户数目超过1 1 9 亿，平均每个 家庭拥有2 个股东帐户，股票市场的涨落与美国的几乎每一个家庭都休戚相关。 至2 0 0 1 年三季度，包括退休金、养老金、共同基金等机构投资者占美国公司权益 证券的比例达到4 7 。同时共同基金也成为资本市场最重要的一支机构投资者力 量，其持股占资本市场的比重在1 9 9 9 年底达到1 7 4 。至2 0 0 5 年底，美国退休 养老金资产规模己高达近4 万亿美元，退休养老金( 不含养老保险公司) 持有资 本市场总市值的2 2 ，并且共同基金总资产中超过3 3 是由退休养老基金所持 有，退休养老金是美国资本市场当之无愧的第一大机构投资者。 9 0 年代股票证券的准货币化也是一大奇观，一方面股票成为越来越多家庭储 蓄的主要工具，而9 0 年代繁荣和不断扩张的股市，保证了股票市场良好的盈利性、 流动性和安全性，股票成为家庭部门和企业部门的货币替代，在美国社会中，股 票市场成为美国政治、经济、金融当之无愧的核心，成为美国资本主义的象征， 股票成为美国家庭的财富储藏手段和收入工具，甚至成为普遍接受的交易工具( 换 股交易、基金支票、期权激励等) ，特别是在政府的干预和支持下，股票证券某种 程度上成为一种能带来稳定长期收益的准货币。 l o 硕十学位论文 2 1 2 中国股市发展历程 中国a 股市场从诞生到现在，一直处于整个经济改革开放的洪流中。作为资 本市场的最重要组成部分，中国a 股市场也在过去的几年中经历着显著的变化。 ( 1 ) 1 9 9 0 年沪市9 6 点开市，首日成交5 0 万元 1 9 9 0 年1 1 月2 6 日，建国以来内地的第一家证券交易所一上海证券交易所正 式成立，同年深圳证券交易所试开业。1 9 9 0 年1 2 月1 9 日，沪市的首个交易日以 9 6 0 5 点开盘，并以当日最高价9 9 9 8 点报收，当日成交金额4 9 万4 千元人民币， 虽然这样的成交总额或许还抵不上现在的一个散户，但中国金融市场一个全新的 时代却从此正式拉开。2 0 0 0 年7 月1 9 日，上证综指以2 0 0 0 3 3 点开盘，首次站 上2 0 0 0 点关口，当日成交量达1 4 9 6 亿元。经历了中国股市前8 年的反反复复， 沪指首次完成了历史上千点的跨越。 ( 2 ) 2 0 0 1 年国有股减持，开始启动长达4 年大熊市 2 0 0 0 点的这次跨越只是短暂的，两市昙花一现的涨势伴随2 0 0 1 年的国有股 减持改革，而重新下落到了“千点时代”，一个耗时4 年的熊市再次开启。在这将 4 年的熊市中，每日成交额基本都维持在4 0 至5 0 亿元附近，很少超过百亿元。 2 0 0 1 年7 月2 6 日，国有股减持在新股发行中正式开始，当日股市暴跌。4 年的熊 市随之而来。 ( 3 ) 2 0 0 5 2 0 0 6 年股权分置改革完成，牛市呼之即来。 在2 0 0 5 年，中国开始了规模最大、影响最深的一次牛市。从2 0 0 5 年4 月至 2 0 0 6 年9 月，历时一年半的股权分置改革最终完成，而规模空前的牛市也紧接着 出人意料地到来了。2 0 0 6 年1 1 月2 0 日，沪指报收2 0 18 点，重回2 0 0 0 点大关， 12 月2 6 日，沪指报收2 5 0 5 7 0 点，当日成交额4 5 7 9 亿元，一个月击穿5 0 0 点， 首次站上了2 5 0 0 点的高位。 ( 4 ) 2 0 0 7 年突破6 0 0 0 点，全民炒股 2 0 0 7 年4 月1 2 日，沪指开盘3 5 0 3 2 3 点，报收3 5 3 2 8 6 点。随后，经过“5 3 0 ” 的调整后，沪指重新开始了新一轮的起跑，2 0 0 7 年8 月1 日，沪指收盘4 5 0 2 3 点，并与2 0 0 7 年的1 0 月1 6 日达到历史的最高点6 1 2 4 0 4 点。2 0 0 7 年上证全年 以9 6 6 6 的涨幅使其成为全球最大的亮点。2 0 0 5 年7 月2 8 日，两市总市值突破 3 万亿元，2 0 0 7 年1 月9 日突破lo 万亿，8 月3 日突破2