（政治经济学专业论文）创业板市场比较研究.pdf

浙江大学学位论文创业板市场比较研究 摘要 y 勋鳓7 本文旨在通过对海外主要创业振市场的设立模式及市场定位、上市制度及 退市条件、交易制度和监管编4 几方面的比较分析得出对我国大陆将设立的创业 板市场可资借鉴的经验和教训，使我国的创业板市场能够少走弯路，健康发展。 海外创业板市场发展对我国设立创业板市场的启示包括： ( 1 ) 创业板市场应该尽量采用独立设立模式，但考虑实际情况我国采用一所 两板平行模式也具有可行性。 ( 2 ) 创业板市场与主板市场的定位在有所侧重的前提下，应有所重叠，使创 业板市场与主板市场之间存在适度竞争。 ( 3 ) 多层次多选择的上市标准和具体明确的退市条件是创业板成功的保证。 ( 4 ) 在以委托指令驱动为主的前提下，今后应研究对交易不活跃、流动性差 的股票引入做市商报价驱动交易制度的可能性。 ( 5 ) 严格创业板市场上市公司的监管，增加信息披露的广度与频度，引入独 立董事制度，设立主要股东持股的禁售期，加大上市保荐人的职责。 关键词：创业板市场、比较研究、纳斯达克、设立模式、上市制度、 交易制度、监管机制 第1 页 浙江大学学位论文 创业板市场比较研究 a b s t r a c t m a n yc o u 确e se s t a b l i s h e ds e c o n db o a r dm a r k c t sf o rv e r ys m a l lc o m p a n i e s ， s o m eo f m e ma r es u c c e s s f u l ，b u to 也e r sh a v ed i s m a lr e c o r do f f a i l u r e t 1 1 i sp a p e r h o p e t of i n dt h ef a c t o r sw m c hc o m r i b u t et om es u c c e s so fs o m ea n dt 1 1 ed e m i s eo fo t l l e r sb y m e a n so fc o m p a r i s o no ft h em a i o ro v e r s e a ss e c o n db o a r dm a r k e t s e s t a b l i s l l i n g m e 也o d ，m a f k e to r i e n t a t i o n ，q u a i i 6 c a t i o ns t a n d a r d sf o ri n i t i a la n dc o n t i n u e di i s t i n g ， t r a d i n gm e c h a l l i s ma i l ds u p e r v i s i o n i n e c h a l l i s m t h ec o n c l u s i o n sa r ea sf 1 0 1 l o w s ： 1 s e c o n db o a r dm a r k e ts h o u l da d o p ti n d c p e n d e n te 站l b l i s m n gm e t l l o d ，b u t a c c o r d i n gt d o u rc o u n 仃y sa c t i 】a ls i t u a t i o n ，m a y b ei ti sf e a s i b l em a tw ea d o p to n e e x c h a n g ea n d 铆ob o a r d sp a m u e lm e m o d 2 t h es e c o n db o a r da n dm a i l lb o a r ds h o l l l dh a v et h e i ro w nm a r k e to r i e n t a t 主o n 、 b u ti ti sb e n e rt h a tt h e r ei sp r o p e rc o m p e t i t i o nb e t w e e ns e c o n db o a r da 1 1 dm a i nb o a r d w h e n t h e i r 乜r 鲇th s t i n gc o m p a l l i e sa r et h es a m e t os o m ee x t e n t 3 t h el i s t i n gr c q u i r e m e n t so fm u l t i p l e t i e r sa n dm l l l t i p l e _ c h o i c ea n dc l e a r d e l i s t i n 窟c o n d i t i o nc o n t r i b u t et om es u c c e s so f t l l es e c o n db o a r dm a r _ k e t s 4 o nm eb a s i so fo r d e r d r i v e ns y s t e m ，w es h o u l dr e a r c h l ep o s s i b i l i t yo f i n 仃o d u c i n gt l l eq u o t a t i o n d r i v e ns y s t e m 州c hs p e c i a l i z e df o r 订a d i n gt h ei 1 1 i q u i d s t o c k s 5 s t r i c t l ys u p e r v i t 1 1 el i s t i n gc o m p a f l i e so fs e c o n db o a r dm a r k e t s ，d i s c l o s et h e i m p o r t a n ti l l f b 肋a t i o nm o r ef k q u e n t l y 锄dp r o f o u n d l y ，i n t r o d u c et h eo u t s i d ed i r e c t o r s y s 把m ，e s t a _ b l i s ht l l es y s t e mo fs i g l l i f i c 勰ts c o c k h o l d e r s p r o h i b i t i n gs e 吲t i e s s a l e ， e r 山a i l c e1 l l er e s p o n s i b i l i t yo f t l l es p o n s o r s k e y w o r d s ：s e c o n db o a r d m a r k e t ，c o m p a r i s o n ，n a s d a q ，e s 诅b l i s l l i n gm e m o d ， 1 i s t i i l gr e q u i r e m 锄t s ，订a d m gm e c l l a r l i s m ，s u p e r 、，i s i o nm e c l l a i l i s m 第2 页 浙江大学学位论文创业板市场比较研究 引言 1 9 9 8 年，民建中央在政协会议上提出了“一号提案”关于加速发展我国风 险投资事业案后，媒体开始广泛关注风险投资以及作为风险投资重要退出渠道 的创业板市场。香港联合交易所于1 9 9 9 年底正式推出了香港创业板( g e m ) ，2 0 0 0 年初，创业板市场的典范纳斯达克在网络股的带领下表现出众；在此背景下，推 出大陆创业板的呼声越来越高，关于创业板市场方方面面的文章一时频频见诸报 刊；在上海、北京等地召开的创业板市场研讨会和讲解会也吸引了大量中小科技 企业的参加。 本文不对大陆设立创业板的可行性、必要性进行分析，也不对大陆创业板推 出时机进行讨论，而是研究设立大陆创业板市场应该采取什么样的设立模式、上 市条件、交易制度、监管机制等。也就是通过对海外主要创业板市场的比较分析， 探讨它们成败原因，为我国将创建的创业板市场提供可资借鉴的经验和教训，使 大陆创业板市场从诞生之时就步入良性发展轨道。 本文除导言以外，共有六个部分，第一部分介绍创业板市场的概念、产生原 因和发展过程并对世界主要创业板市场择要介绍；第二至第五部分是论文的主体 部分分别对创业板市场的设立方式与模式及市场定位、发行上市制度与退市条 件、交易制度、监管机制的四个方面进行比较分析和研究：第六部分得出全文的 结论：世界主要创业板市场的比较研究对我国设立创业板市场的启示。 第4 页 浙江大学学位论文 创业板市场比较研究 1 创业板市场概论 1 1 创业板市场的概念、功能与意义 1 1 1 创业板市场的概念 创业板市场又称二板市场，它是与传统主板市场在上市资源、上市条件、交 易方式、监管手段等方面有着显著差别的新市场的总称。要正确理解创业板市场 所涵盖的范围，我们必须从证券市场的结构谈起。 证券市场分为发行市场和流通市场。发行市场又称一级市场或初级市场，是 新股发行市场的简称。股票流通市场，也称二级市场、次级市场或证券交易市场， 它是指已发行的股票进行买卖、转让和流通的市场。通常，一个成熟证券市场的 二级市场可以进一步分为两大部分：有组织的证券交易所与柜台交易( 或场外交 易) 市场( o v e rn l ec o u n t e r ，0 t c ) 。在传统的证券交易方式中，交易或是发生 在证券交易所的交易大厅之内，或是交易大厅以外。没有在证券交易所交易大厅 内进行的交易被称为柜台交易或场外交易。然而，计算机交易系统在交易所和柜 台交易市场的广泛运用已经使场内场外交易的界限非常模糊了。对投资者来说， 只要他们能够得到公平的交易价格，交易发生在何处已经变得越来越不重要。 一方面，传统证券交易所的上市条件较为严格，只有那些具有较长经营历史、 规模大、业绩好的成熟公司才有资格上市。严格的上市条件有利于保证上市公司 的质量，降低市场风险。然而，这也使得处于成长期、经营历史短、规模小、目 前可能尚未盈利、但发展前景好的中小企业难以通过证券交易所筹集创业初期阶 段所需的资金。有鉴于此，自2 0 世纪7 0 年代初以来，世界各国的大多数证券交 易所都陆续建立了上市标准低于传统交易市场，但是监管更为严格，旨在满足中 小企业融资需要的交易市场，这些市场被命名为创业板市场、新市场或第二板市 场( s e c o n db o a r d ) ，而传统的交易市场则被称为主板市场( m a i nb o a r d ) 以示 区别。 另一方面，随着场外柜台交易市场的蓬勃发展，传统的面对面或通过电话的 柜台交易方式已经不能满足交易的需要。为此，各国的证券商协会纷纷建立有组 织的、使用现代化通信与电脑网络进行报价与交易的系统，为柜台交易市场中部 第5 页 浙江人学学位论文创业板市场比较研究 分质地优良的股票提供电脑自动报价与交易服务。一只股票要想进入自动报价与 交易系统，必须满足类似证券交易所上市标准的一系列条件。通常，这类有组织 的自动报价与交易系统也被认为属于创业板市场的范畴。这类市场中最为成功的 是美国纳新达克市场( n a t i o n a la s s o c i a t i o no fs e c u r i t i e sd e a l e r sa m o m a t e d o u o t a t i o n s ，n a s d a q ，全美证券交易商协会自动报价系统，以下简称为纳斯达克 市场) 。 近年来，各国证券市场的发展趋势是：一国范围内交易所的分工日益明确， 小型证券交易所为避免与国内主要证券交易所的市场定位重复，通过合并及改 制，对其市场重新定位，变为专门针对处于初创期的成长型中小企业与高科技企 业的交易所。这类证券交易所也被认为是创业板市场的一部分。加拿大创业交易 所( c a i l a d i a nv e n t u r ee x c h 拍g e ) 就是这类市场的一个范例。该交易所由加拿大 的阿尔伯塔证券交易所和温哥华证券交易所合并而成，主要面向高成长性的中小 企业与高科技企业。 综上所述，创业板市场的概念不限于由证券交易所开办的第二板市场，而是 泛指那些上市标准低于传统交易所主板市场，主要以处于初创期、规模小、但成 长性好的中小企业和高科技企业为服务对象的证券市场。创业板市场除包括由证 券交易所设立的狭义的第二板市场，还涵盖了柜台交易市场中有组织的集中报价 与交易系统以及主要为高成长性的中小企业与高科技企业服务的证券交易所。一 个成熟的证券市场结构如下图所示，图中阴影部分为创业板市场。 图1 1 证券市场结构及创业板市场示意图 第6 页 浙江人学学位论文 创业板市场比较研究 图1 1 中，阴影部分为创业板市场所涵盖的范围。需要特别指出的是，部分 国家和地区不允许有组织的柜台交易市场以外的一般柜台交易市场存在，因而整 个柜台交易市场都属有组织的柜台交易市场。日本与台湾的柜台交易市场就属于 这种情况。 创业板市场的服务对象主要为中小企业，但这并不意味着创业板市场中的企 业都是中小规模的。由于创业板市场中的上市公司大多具有高成长性，经过几年 的高速增长，中小企业很快就会成长为大公司。事实上，世界上最为成功的创业 板市场美国纳斯达克市场中就有许多世界一流的大公司，包括英特尔、微软、 思科等，这些公司在纳斯达克上市初期也属中小企业，但是短短几年就成长为世 界一流的大公司，除了经营者超凡的才能外，纳斯达克市场功不可没。 1 1 2 创业板市场的功能与意义 从微观上看，创业板市场具有为中小创新企业持续发展融资、为风险投资提 供出口、促进企业激励机制建立的功能；从宏观上看，创业板市场对高科技产业 的发展、产业结构的调整、资本市场的深化以及就业的增长都具有深远的意义1 。 1 、创业板市场功能 ( 1 ) 为处于初创期的中小企业提供利用证券市场进行股权融资。处于初创 期的中小企业的创新成果要实现产业化，一般要经历种子期、导入期、成长期、 扩张期、成熟期五个阶段。企业处于不同的发展阶段，具有不同的资金需求。种 子期是产品的研究开发阶段，资金需求量较小，创业者可通过白有资金来解决。 成熟期企业有稳定的生产规模和较强的资产实力，所需资金可通过内部留存利润 或银行贷款解决。但在导入期、成长期、扩张期这三个阶段中，企业要进行试制、 初期固定资产投入、市场开拓以及扩大再生产等，资金的需求量相当大，一般创 业者的自有资金已经无法满足，需要进行对外融资。 企业融资的渠道有两条：一是向银行贷款，进行债权融资；二是出让企业的 部分股权，进行股权融资。然而，对中小创新企业来说，在导入期到扩张期的发 展阶段中，由于存在风险与收益的高度不对称，银行一般不愿向这类企业贷款。 对银行来说，如果贷款给这类企业，即使今后企业创业成功，提供贷款的银行除 了得到正常的贷款利息外，得不到任何额外的风险收益，全部风险收益均为企业 参见屠光绍主编：创新市场：崛起与机遇，p 1 6 ，上海人民出版社2 0 0 0 年版 第7 页 浙江人学学位论文创业板市场比较研究 所获；相反，如果企业创业失败，银行则要承担损失全部贷款的风险。另外，处 于这一发展阶段的创新企业的特点是投资需求量大，且投入大于产出，资金的回 收较慢，因而需要稳定的资金。银行贷款对处于这一发展阶段的企业来说期限太 短，而成本太高。股权融资则可以避免上述风险与收益不对称的问题，使企业得 到成本较低而又相对稳定的资金。承担高风险的股权投资者一旦企业创业成功， 就可以获得高收益。因此，初创期的中小企业的最佳融资渠道是通过资本市场进 行股权融资。 ( 2 ) 为风险投资退出提供出口。风险投资是一种向具有发展潜力的中小企业 提供股权融资的投资行为，它具有高风险、高收益的特点。其根本目的与动机是 通过投资处于高成长期的创业公司，实现高额创业投资回报。因此，当创业企业 进入成熟期，无法再获得超额创业投资收益时，风险投资就要变现退出，再将套 现资金投入新的项目。为风险投资提供一个有效的退出渠道，使其能在增值后顺 利退出，可以鼓励更多的风险资本参与风险投资，同时提高风险资本的使用效率， 实现风险资本的良性循环。 一般地，风险投资退出的途径主要有：股份上市、股份转让、公司清盘。清 盘是风险投资失败后的退出方式，风险投资公司只能回收原投资额的一部分。股 份转让包括股份出售与股份回购两种形式。出售分为公司间的收购兼并与第二期 收购，第二期收购指一家风险投资公司投资的企业被另一家风险投资收购，并由 其进行下一期投资。股份回购指由公司回购风险资本家所持有的本公司股份。大 量的风险投资变现是通过股票公开发行上市来实现的。公司的股票通过在资本市 场上公开发行上市，风险资本家可以得到增值数倍的资本回报，创业人员也得到 较高的报酬。创业板市场作为一个专门服务于中小创新企业的资本市场，无疑是 风险投资实现退出的最佳出口。 ( 3 ) 优化资源配置、规范企业经营管理。企业在创业板市场上市后，为风险 资本家带来巨大收益，这些收益可以在二级市场通过股权交易迅速变现，这样就 大大加速了风险资本的周转，推动了对创业阶段高科技项目的投资，使资源配置 更为有效，创建出更多的高增长科技企业。另外，创业板市场对企业的财会制度、 信息披露、公司治理结构等有较严格的要求，促使中小企业必须按照一定的规范 进行运作，从而促进企业经营管理水平的提高。 第8 页 浙江人学学位论文 创业板市场比较研究 2 、创业板市场意义 ( 1 ) 支持高科技产业发展，促进经济增长。从直接融资与间接融资、创业板 市场融资与主板市场融资相比较中可以看出创业板市场在支持高科技产业发展 和产业结构高度化方面具有重要意义。首先，间接融资只能单纯为高科技产业发 展提供融资功能，而资本市场和股权融资不仅可以提供融资功能，而且可以提供 改善公司经营机制和内部运作质量，改善公司财务结构，降低公司财务风险、经 营风险和技术风险，促进创业活动，形成专家管理优势，提高项目投资的安全性、 收益性和流动性，加速高科技企业成长，完善高科技产业发展机制等一系列重要 功能，从而能够更为迅速、更为有效地推动高科技产业的发展。其次，在为高科 技产业融资方面，主板市场上市标准高，要求上市公司规模大、盈利稳定，不利 于中小高科技企业；主板市场交易主要集中在一些大的蓝筹股，中小企业规模通 常较小，难以吸引投资者注意，流动性远不如大公司股票。相对而言，创业板市 场通过正确的制度安排恰好弥补了主板市场这两点的不足，以其宽松的上市标准 吸引大量前景良好的中小企业前来上市，又以独特的概念吸引投资者的注意，得 到市场参与者的认同，解决流动性欠佳的问题。 ( 2 ) 发展壮大资本市场。创业板市场可以提高资本市场整体效率。通过扶植 创新企业的成长，创业板市场促进了经济结构的调整，提高了资本市场整体资源 配置效率，实现经济结构调整与资本市场结构调整的良性互动。创业板市场为投 资者提供新的投资工具。创业板市场提供的高风险、高预期收益的证券品种满足 了部分投资者的需求，激发了投资者对资本市场的兴趣。创业板市场增加上市资 源。创业板市场吸引了大量不能满足主板上市条件的中小创新企业，许多中小企 业不断发展壮大，进入主板市场，从而扩大了整个资本市场的上市资源。 1 2 创业板市场兴起的原因和阶段 创建创业板市场的目的在不同时期表现不同，但基本的目的是为满足中小成 长型企业在融资方面的需要。由于中小增长型企业在产品、技术、市场、财务等 运作环节上的不稳定，企业经营风险较高，它们的融资能力先天不足。一方面， 商业银行不愿意贷款，企业难以获得债务融资；另一方面，传统股票市场上市标 准高，企业又难以获得股权融资。特别是2 0 世纪9 0 年代以来，随着全球经济发 第9 页 浙江人学学位论文创业板市场比较研究 展格局的变化，高新技术产业的发展越来越成为经济发展的主要推动力，大量中 小成长性科技企业的出现使得这一矛盾更加尖锐。因此，发展创业板市场成为各 国为满足客户需求( 企业上市需求和投资者投资需求) 而在产品结构上进行变革 的首选。 广义的创业板市场最早可追溯到1 9 0 7 年设立的加拿大温哥华证券交易所， 其本质是风险资本市场，初衷是为加拿大西部新出现的资源性工业提供融资服 务。现代意义的创业板市场的兴起大致可分为两个阶段：第一阶段是从7 0 一9 0 年代中期，第二阶段是从9 0 年代中期到现在。结合两个阶段的回顾可概要把握 创业板市场兴起的原因及其发展特点。 第一阶段的起点是纳斯达克市场的成立。这一时期创业板市场兴起的主要原 因是当时证券市场结构的不尽合理，中小成长型企业难以得到有效的融资渠道。 具体原因有两条：主板市场要求太高，在当时的经济环境下引发主板市场危机； 而分散的0 t c 市场又缺乏规范，运作不连续，时关时开。 主板市场危机要求证券市场改善市场结构的典型例子是这一阶段欧洲各国 创业板市场的兴起。由于7 0 年代初两次石油危机引起全球经济环境恶化，股市 长期低迷对企业缺乏吸引力，欧洲各国证券市场都面临着大危机。首先，主要证 券市场的上市公司数目持续减少。法国从1 9 6 2 年的1 5 6 6 家减少到1 9 8 2 年的7 0 7 家，英国从1 9 5 5 年的3 8 1 6 家减少到1 9 7 9 年的2 0 5 2 家，荷兰从1 9 6 0 年的6 5 5 家减少到1 9 7 5 年的2 7 5 家，德国从1 9 5 6 年的6 8 6 家减少到1 9 8 2 年的4 5 2 家。 其次，企业上市意愿降低，新上市公司数目持续减少。6 0 年代法国平均每年有 6 0 多家新上市公司，而1 9 8 0 年只有5 家新上市公司；德国从1 9 7 7 年到1 9 8 2 年， 总共只有9 家公司上市。 由分散的0 t c 市场不够规范引发的要求改善证券市场机构的典型例子是纳 斯达克市场的设立。美国纳斯达克市场是在7 0 年代初正式运作的，起因是美国 证监会清理规范柜台交易市场。1 9 6 3 年，美国证监会关于柜台交易市场的专项 研究报告建议由全美证券交易商协会( n a s d ) 负责建立一个柜台交易的证券自 动报价系统。1 9 7 1 年，全美证券交易商协会自动报价系统正式建成并投入运作， 开始对超过2 5 0 0 种柜台交易的证券进行报价。1 9 7 5 年，纳斯达克建立了新的上 市标准，从而把在纳斯达克挂牌的证券与在柜台交易的其他证券区分开来。1 9 8 2 第l o 页 浙江大学学位论文创业板市场比较研究 年，纳斯达克最好的上市公司形成纳斯达克全国市场，并开始发布实时交易行情。 直到9 0 年代，纳斯达克的运作并不十分理想，1 9 9 1 年，其成交额才达到纽约证 券交易所的1 3 。纳斯达克市场真正得到迅速发展，是在9 0 年代中期以后。 第一阶段各主要市场建立的创业板市场主要包括：英国伦敦的未挂牌证券市 场( u n l i s t e ds e c 嘶t i e sm a r k e t ，1 9 8 0 ) 、阿姆斯特丹的正式平行市场( 0 历c i a lp a r a l l e l m a r k e t ) 、米兰的m e r c a t o 砌s t r e t t o 、巴黎的m a r c h eh o r sc o t e 、美国纳斯达克市 场以及美国证交所1 9 9 2 年建立的新兴企业市场( e m e r g i n gc o i n p a n ym a r k e t ) 等。 创业板市场发展的第二阶段是从9 0 年代中期开始的，这一阶段创业板市场 兴起的原因除第一阶段固有的证券市场结构不尽合理，中小成长型企业难以得到 有效的融资渠道外，更深的背景是新经济( 知识经济) 的兴起，大量新生高新技 术企业成长起来而加深了原有市场结构的不合理。另外，美国纳斯达克市场的迅 速发展和美国经济的发展状况，为各国股市的发展提出了重要启示和经验。各国 政府开始重视高新技术产业的发展，纷纷推动创业板市场的设立。创业板市场的 兴起从原来的以市场推动为主转向以政府推动为主。在此背景下，各国证券市场 又开始了新一轮的设立创业板热潮，其中较有名的有伦敦a i m ( 1 9 9 5 ) 、欧洲 e a s d a o 市场( 1 9 9 6 ) 、德国新市场( 1 9 9 7 ) 、香港g e m ( 1 9 9 9 ) 等。 1 3 世界主要创业板市场介绍 1 3 1 美国纳斯达克市场 纳斯达克市场由美国全国证券交易商协会( n a s d ) 于1 9 7 1 年设立，是世 晃第一家、也是目前最大的电子化证券交易市场。纳斯达克的出现，是美国柜台 证券交易市场发展到一定阶段的产物。原先，柜台证券交易市场上的交易行情主 要是通过美国全国报价局( n a t i 伽i a l q u o 协t i o n b u r c a u ) 每日的出版物“粉页”( p i n k s h e e t ，因使用粉红色纸张印刷而得名) 公布的。由于每天只印刷一次，投资者不能 随时掌握不断变化的市场行情，因而极不利于证券的交易。为了解决证券交易的 即时报价问题，提高交易价格形成的透明度，美国全国证券交易商协会于1 9 7 1 年开发成功了自动报价系统，开始为柜台交易市场中部分质地较优的股票提供适 时自动报价及辅助交易服务。要想进入自动报价系统，公司必须提出申请，达到 类似传统证券交易所得上市标准，并满足其他一系列条件。 第1 l 页 浙江人学学位论文创业板市场比较研究 纳斯达克从成立至今虽然还不到3 0 年，其发展速度却令人瞩目。截至1 9 9 9 年底，纳斯达克共有4 8 4 3 家上市公司，总市值达5 2 万亿美元，比1 0 年前增加 了1 3 倍。纳斯达克的交易量自1 9 9 4 年就超过了纽约证券交易所1 ，1 9 9 9 年，总 交易金额也超过了纽约证券交易所，成为世界上交易额最大的证券交易市场。纳 斯达克综合指数的增长速度更是远远高于纽约证券交易所。1 9 9 0 年纳斯达克综 合指数仅为5 0 0 点左右，到1 9 9 9 年底，该指数上涨到了3 5 0 0 点以上，涨幅超过 7 0 0 ，而同期纽约证券交易所道琼斯指数的涨幅不到3 0 0 。目前，纳斯达 克除市值外，在成交量、交易额、上市公司数量、流动性及机构持股比例等方面 都超过了纽约证券交易所，与纽约证券交易所并列成为世界最大的证券交易市 场。 纳斯达克被公认为是高科技企业成长的摇篮，它培育了一大批以电子、通讯、 计算机、生物技术等新兴产业为代表的高科技企业。世晃著名的高科技公司如微 软、思科、英特尔、戴尔等均在此上市。 纳斯达克市场是一个多层次的证券交易市场，它由两个部分组成：纳斯达克 全国市场和纳斯达克小型资本市场。全国市场1 9 8 2 年成立，它的上市条件要高 于小型资本市场发展起来的企业，它的主要对象是大中型企业以及经过小型资本 市场发展起来的企业。小型资本市场于1 9 9 2 年设立，其上市对象主要是高成长 性的中小企业，其中高科技企业占相当的比重。 1 3 2 伦敦证券交易所另类投资市场 伦敦证券交易所另类投资市场( a l t e m a t i v ei n v e s n n e n tm a r l 【e t ，a i m ) 于1 9 9 5 年6 月设立，其市场定位主要是具有高成长性的新兴中小企业。为这类企业通过 证券市场筹集股权资本，使它们的股票能够在公开的证券市场上交易并提高企业 知名度和形象，是a i m 的主要目标。 另类投资市场成立时仅有l o 家上市公司，但其初期发展很快，设立的第一 年就吸引了1 5 8 家公司上市。在随后的几年发展速度有所放缓。1 9 9 9 年以后， 受全球范围内追捧新经济公司和高科技股的影响，另类投资市场的发行上市和交 易日趋活跃，仅2 0 0 0 年前6 个月，就有9 5 只股票在a i m 挂牌。截至2 0 0 0 年6 注：考察一个市场的活力的虽主要指标是上市公司数量和交易量，本章在对主要创业板市场进行简要介 绍时，在资料完备的情况下均会对上市公司数量和市场交易量予以陈述。 第1 2 页 浙江大学学位论文创业板市场比较研究 月底，共有5 8 0 家公司在a i m 上市，其中7 2 家已经转移到主板市场。a i m 现 有4 2 9 家上市公司，来自3 0 个行业，其中软件和计算机服务业的最多，达5 2 家。2 0 0 0 年6 月底另类投资市场的总市值达1 4 3 亿英镑，是成立初期的1 5 0 倍。 在其总市值中，软件和计算机服务业公司总市值高达2 8 亿英镑，约占整个市场 总值的1 5 。1 9 9 9 年是另类投资市场伦敦金融时报指数创纪录增长的一年，全 年的增长率达1 4 1 ，为各主要证券市场指数增长率之首。 另类投资市场面向全世界的新兴企业，其上市条件中对公司的财务和数量指 标要求是世界主要创业板市场中最低的，对公司的规模、经营历史、公众持股比 例等都不设最低要求，任何类型的公司都可申请在a i m 上市。申请在a i m 上市 的公司必须满足英国证监会1 9 9 5 年颁布的证券公开发行规则( p u b l i co 行e r s o f s e c 埘t i e sr e g u l a t i o n s ) 。此外，伦敦证券交易所还规定了一系列额外的要求以保 护投资者，保证公平交易。 1 3 3 欧洲易斯达克市场 易斯达克市场( e u r 叩e a l l a s s o c i a t i o no fs e c u r i t i e sd e a l e r sa u t o m a _ t e d o u o t a t i o n s ，e a s d a q ) 的全称为欧洲证券交易商协会自动报价系统，由欧洲证券 商协会( e u r o p e a i la s s o c i a t i o no f s e c l l r i t i e sd e a i e r s ，e a s d ) 模范美国纳斯达克市 场于1 9 9 6 年1 1 月设立，总部设在比利时。欧洲证券商协会是由欧洲创业资本协 会( e l l r o p e a i l v c n n j r e c 印i t a la s s o c i a t i o n ，e v c a ) 在欧盟委员会的支持下于1 9 9 4 年倡议设立的，设立e v c a 并建立e a s d a q 市场的主要目的是要在欧洲建立一 个类似于n a s d a 0 市场的证券交易市场，以支持欧洲高科技中小企业上市融资， 并为风险投资提供一个退出的通道，从而促进欧洲风险投资业的活跃，推动整个 欧洲大陆高科技产业的发展。 e a s d a o 市场建立后发展速度不是很快，截至2 0 0 0 年8 月1 1 日，共有9 4 家公司在e a s d a q 市场挂牌，其中6 2 家为e a s d a q 的上市公司，其总市值为 4 9 2 欧元；另外3 2 家为已在美国及欧洲其他证券交易市场上市，同时又在 e a s d a q 市场挂牌交易的公司，这些公司包括微软、英特尔、戴尔、雅虎等世 界著名公司。e a s d a q 市场的上市公司尽管数量较少，但其平均市值明显高于 欧洲新市场和英国另类投资市场，这反映了e a s d a q 上市公司规模普遍较大。 第1 3 页 浙江大学学位论文创业板市场比较研究 1 3 4 日本加斯达克市场 加斯达克( j 印a n e s ea s s o c i a t i o no fs e c l l r i t i e sd e a l e r sa u t o m a t e dq u o t a t i o n ， j a s d a q ) 的全称为日本证券交易商协会自动报价系统，该系统包括一个交易系 统和信息传输系统，由日本证券交易商协会于1 9 9 1 年引入曰本证券柜台交易市 场，后成为日本证券柜台交易市场的别称。 日本o t c 市场由日本证券交易商协会组织并管理，最初设立于1 9 6 3 年，当 时主要交易未在证券交易所上市的股票。形成现在意义上的o t c 市场，则可追 溯到1 9 8 3 年6 月证券与交易委员会提出的一份题为扩展股票市场功能的报 告。该报告建议日本监管当局加强o t c 市场建设，为不满足证券交易所上市条 件的中小企业提供融资渠道，同时也为投资者提供多样化的投资工具。日本政府 基本采纳了这些建议。自此，日本o t c 市场取得了长足的发展，市场规模逐年 扩大。1 9 8 3 日本0 t c 市场仅有1 1 l 家上市企业，到1 9 9 9 年1 2 月底，j a s d a q 已经发展成为拥有8 6 8 只股票，总市值将近2 8 万亿日元的大型证券交易市场。 1 3 5 韩国科斯达克市场 科斯达克市场( k d r e as e c 嘶t i e sd e a l e r sa u t o m a e dq u o t a t i o n ，k o s d a q ) 由 韩国证券商协会模仿美国纳斯达克市场于1 9 9 6 年7 月设立。该市场主要面向中 小型创业公司。尽管设立的时间不长，但k o s d a q 市场发展很快。仅1 9 9 9 年， 就有4 5 3 家公司在k o s d a q 市场上市，交易额比上年增加了6 6 倍，当年股票 的换手率高达1 1 0 8 。截至2 0 0 0 年7 月，k o s d a q 共有上市公司5 6 9 家，总 市值为5 4 万亿韩元。 由于发展迅速，设立仅5 年的k o s d a q 市场已经成为具有4 5 年历史的韩 国证券交易所强有力的竞争对手。尽管韩国证券交易所的市值为k o s d a q 市场 的3 倍，但从2 0 0 0 年2 月以后，k o s d a q 市场的交易额就已经超过了韩国证券 交易所。 韩国k o s d a q 市场与美国纳斯达克市场是目前世界上仅有的两个年交易额 超过主板的创业板市场。与其他二板市场相比，k o s d a q 市场的一个突出特点 是：个人投资者交易量在总交易量中占了相当大的比例，1 9 9 9 年高达9 0 ，而 同期n a s d a q 市场个人投资者的持股比例只占4 0 ，日本j a s d a q 市场个人 投资者的持股比例也只达到5 6 。k o s d a q 市场是以散户为主的创业板市场成 第1 4 页 浙江大学学位论文 创业板市场比较研究 功的范例。 1 3 6 香港创业板市场 香港创业板市场( g r o w c l le n t e r p r i s em a r k e t ) 成立于1 9 9 9 年1 1 月1 5 日，是 香港联合交易所主办的一个独立运作的市场，由联交所董事会管理。它与主板市 场具有同等的地位，不是一个低于主板或与之配套的市场，在上市条件、交易方 式、监管方法等方面和主板都有区别。其宗旨是为新兴有增长潜力的企业提供一 个筹集资金的渠道。它的创建对中国内地和香港经济发展将产生重大的影响。 从1 9 9 9 年1 1 月2 5 日，浩伦农业及天使软件两只创业板股票上市开始，截 至2 0 0 1 年7 月，共有8 4 只股票在香港创业板挂牌上市，股票总市值为6 4 4 2 4 亿港元。在此期间，创业板市场表现呈反复涨跌之势。在成立初期，市场行情非 常火爆，浩伦农业和天使软件这两只最早上市的创业板股票，其认购倍数分别达 到5 8 7 倍和6 6 倍；且在首个交易日，两只股票的升幅分别达到6 0 和8 0 。 但是这种行情仅仅是昙花一现，创业板进入1 2 月后市况低迷，股价下跌，成交 量萎缩。直到2 0 0 0 年2 月网络经济热的到来，一批网络股在创业板上市，创业 板再度高涨。特别是长实和黄系的t o m c o m 于2 月2 3 日招股，投资者在创业 板掀起狂炒网络股的热潮，认购倍数达到6 6 9 倍。3 月1 日首个交易日该股收市 价相对招股价升幅达到3 3 5 ，总市值达到2 2 l 亿港元，超过1 3 家香港蓝筹股 公司市值。可是这种牛市行情仅仅维持了半个多月，创业板又受到纳斯达克回调 等外围因素影响，进入熊市。创业板指数自3 月1 7 日推出之日起几乎是一路下 跌，至2 0 0 1 年7 月底已经跌到2 3 7 3 6 点( 基点是1 0 0 0 点) ，跌幅近八成。表1 1 为目前海外l o 个主要创业板市场的基本情况。 表1 1 列出的1 0 个海外主要创业板市场中，美国纳斯达克市场与韩国 k o s d a q 市场的总交易金额都超过了其相对应的主板市场，其中美国纳斯达克 市场是世界上交易量与交易金额最大的证券市场。此外，市场交易比较活跃的还 有德国新市场、日本j a s d a q 市场与台湾证券柜台交易中心。其他市场目前都 存在交易不活跃、流动性较差、与相对应的主板市场差距较大等问题。 第1 5 页 浙江人学学位论文 创业板市场比较研究 表1 11 0 个主要创业板市场的基本情况 名称设立时间上市公司数目总市值 纳斯达克市场1 1 9 7 14 2 1 8 2 3 万亿美元 英国a i m 市场21 9 9 56 1 21 0 3 3 5 亿英镑 欧洲e a s d a q 市场3 1 9 9 66 44 5 3 亿欧元 欧洲新市场41 9 9 64 9 72 4 1 7 亿欧元 德国新市场5 1 9 9 73 1 81 8 4 6 0 9 亿欧元 日本j a s d a q 市场6 1 9 9 18 6 82 8 万亿日元 韩国k o s d a q 市场7 1 9 9 65 9 05 4 0 8 万亿韩元 新加坡s e s d a q 市场7 1 9 9 78 7 5 2 8 6 亿新加坡元 台湾证券柜台交易中心5 1 9 9 42 7 6 1 4 7 万亿新台币 香港创业板市场81 9 9 9 9 2 4 9 6 3 2 亿港元 注：1 2 0 0 1 年9 月数字。2 2 0 0 1 年1 0 月3 1 日数字。3 2 0 0 0 年9 月2 2 日数字。4 2 0 0 0 年7 月 3 1 日数字。5 2 0 0 0 年1 0 月5 日数字。6 1 9 9 9 年1 2 月3 1 日数字。72 0 0 0 年8 月3 1 日数字。8 2 0 0 1 年 1 0 月数字 另：欧洲新市场( e u r o n m ) 是一个由法国、德国、比利时、荷兰、意大利等欧洲五个国家的新市 场组成的泛欧新市场网络，而非一个单独统一的证券市场。为了使那些具有良好发展前景的中小企业能 够通过股市筹集资金支持其业务扩展，新加坡证券交易所于1 9 8 7 年2 月建立了西斯达克( s t o c k e x c h 锄g co f s i n g 叩o r cd e a l i n ga r i da u t o m a l e dq u o t 撕o n ，s e s d a q ，新加坡证券交易所交易与自动报价系统) 。台湾证 券柜台买卖中心是由台湾证券交易所、台北市证券同业公会、高雄市证券商同业公会及台湾证券集中保管 公司共同捐助于1 9 9 4 年1 2 月3 0 日成立的独立非盈利财团法人组织，其前身为台北市证券商协会于1 9 8 8 年设立的柜台买卖服务中心。证券柜台买卖中心参考美国n a s d a q 市场、日本新兴企业市场与香港创业 板市场，于2 0 0 0 年3 月正式公告实施柜台买卖第二类股票制度。德国新市场是位于法兰克福的德国证券 交易所开设的创新股票市场，成立于1 9 9 7 年3 月l o 日。 第1 6 页 浙江火学学位论文创业板市场比较研究 2 创业板市场的设立方式与模式及市场定位比较 2 1 设立方式与模式比较 2 1 1 三种设立方式与两种设立模式 纵观各国的主要创业板市场，其设立的方式主要有三种： 1 由证券交易所直接开设。采用这种设立方式的创业板市场有英国的a i m 、 新加坡的s e s d a q 市场以及香港创业板市场等。证券交易所设立第二板市场， 制定与主板市场不同的上市条件，吸引与主板市场在经营状况及营业期限、股本 大小、盈利能力、股权分散程度等方面不同的公司上市。有的证券交易所主板和 第二板采取不同的交易方式，如德国新市场采用报价与指令驱动混合交易方式， 而其相应的主板市场主要采用指令驱动交易方式。 2 由非证券交易所的机构设立。这类创业板市场通常是由各国或地区的证 券商协会或类似机构设立，为该区域内柜台交易市场中部分质地优良的股票提供 集中的电子化自动报价或交易系统。为进入此类报价和交易系统，公司需要满足 一定的上市条件。采用这种设立方式的创业板市场有美国纳斯达克市场、欧洲 e a s d a q 市场、韩国k o s d a q 市场等。 3 由原先的证券交易所通过重组、合并、市场重新定位等方式转变而成。 加拿大创业交易所就是这种设立方式的典型。该交易所由加拿大温哥华证券交易 所与阿尔伯特证券交易所合并而成，其市场定位主要是具有高成长性的中小企 业。 与设立方式有关，创业板市场的设立模式通常有两种： 1 附属设立模式。这种模式又可进一步分为两种形式：一所两板平行式和 附属递进式。在一所两板平行式的设立模式下，创业板市场是由证券交易所设立 并与主板市场平行运作的，两者之间没有高低之分，也不刻意强调和要求创业板 市场的上市公司在达到一定条件后必须转移到主板。通常，主板与创业板拥有共 同的组织管理系统和交易系统，甚至采用相同的监管系统。主板与创业板的差别 主要是市场定位不同，前者注重公司规模、经营历史、盈利记录等，而后者注重 第1 7 页 浙江大学学位论文 创业板市场比较研究 公司的发展潜力。市场定位的不同导致上市标准的差别。一般来说，创业板的上 市条件要比主板宽松。英国的另类投资市场和香港的创业板市场都属于一所两板 平行式设立模式。在附属递进式设立模式下，现有的证券交易所设立一个独立的 为中小企业提供融资服务的市场，其上市标准较低，但上市公司在正常运作一段 时间并达到一定条件后，必须申请到主板市场挂牌。在这种模式下，创业板市场 作为主板市场的预备，两者间是一种从低级到高级的提升关系。由于这种模式缺 点比较明显，目前已被大多数国家的证券交易所弃用。澳大利亚证券交易所在 2 0 世纪8 0 年代中期设立、但后来被迫关闭的