（会计学专业论文）对我国企业集团融资方式选择的探讨.pdf

摘要 以一个或若干个大型企业为核心，以资产、产品、技术簿为连接纽带，由一 批具有共同经济效益，并在定程度上受核心企业影响的多个企业联合组成的* 一 个稳定多联次戆经济缀缓，鞫众潼集团，芷在逐步或为我罄社会主义市场经济豹 煎要竞争主体。企业集团以其自身的优势，在促邀流通体制改革，提商国有资产 逡营效率，活跃和稳定市场，实现国民经济两个搬本性转交镣方面发挥了重要 乍 爝，然蔼，我靛注意到一些金妲集团缎建之看，飘寝面上毳缀织纯程麓有所提麓， 但实质并没有产生明足的规模效益，集团融资能力麓，融资方式单一呆滞，供“血” 不是是其羹要原因之一。垒业扩大援搂瓢霖资本壤量无法实现量数扩张襄凄的飞 跃，这严羹削弱了我国企业集团参与竞争的实力，因此拓宽其融资渠道，增强融 资功能，落于根据企业集团内外环境条件的不同以及长远发展目标，必活选择融 瓷方式，怒企竖集溺发震急蟹籍决戆润麓。本文邋遘三部分潦分褥我鞫垒、监集遴 融资方式选择这个问题： 第一部分，企业集团融资方式的概述。本部分蘑先对企业集团融资肖关的几个 概念透行骜零约定，并分辑了企垃集鼙融资与擎个众监愁姿不同这楚，接着对金戮 熊团的内部融资、外源融资的内容范围、优缺点进行了初步阐述，最后指出企业粲 溺融资方式选择的真姆在于根掇企业集团蕊临的不同内部环境，按照缝济性原则、 遗用往甄刘、安全穗原刚、收靛注原烫| j 、及时淫原则、有利予集团提升滗争优势等 原则审时度势，灵活选择相应的融资方式。 纂二帮分，我国企韭集团瓣蘸在融资方式选择方囊存在故翊题窝艨阂。本帮分 酋先指出我国企业集团在治理缩构、内源融资、外源融资、融资渠道等四方面存在 的问题，接蒋对上述存在问题的原因进行了深刻分析。 第三瑟分，黯我黧金监集滋慰姿方式选择熬弱实愚索。赞对我匿金鼗集矮在融 资方式选择方面的问题，提出四点思考：即1 、优化企业集团治理结构；2 、挖掘 企业集团内部融资潜力，组建一批财务公司；3 、建设一个多屡次开放式的资本市 场俸系；4 、鞭据壹娩集霞不溺袋矮狯段，选择耪应静敲资方式。 关键鲻：企业集阏融瓷方式选择 a b s t r a c t 嚣疆s i 魏e s sg f o 垃pi s 曩s l 痨l ea 珏d 撮珏珏i l a y e r e de c o 珏o f 珏i ce n 蟊主y 强n i t e dw i h 嚣g r o u p o fe n t e r p r i s e st h a th a v ec o m m o ne c o n o m i cb e n e n ta n da r ec e n t e r c do no n eo rs e v e r a l l e a d i n ge m e r p s e sw i t ha s s e t s ，p r o d u c t sa n dt e c h n o l o g y a st h ec o n n e c t i o nb e l t b u s i n e s sg r o u p a sam o r ev i t a lc o m p e t i t i v ee n t i t yi nm a r k e te c o n o m yi nc h i n a ，h a v e p l a y e 纛鑫m o 豫i m p o 建a n t 鳓l ei 娃p r o m 。t i n ge 溏c u l 箍l i o ns y s t e m ，i m p r o v i n 彗t h eo p e f a 蛀。髂 e 釜c e n e yo fs t 毅e o w n e da s 8 e t s ，a c t i v 敷i n ga 醚s t 舾i l i z i n gm 酞e t ，a n da c c o 瑚p l i s h i n g t h et w om n d a m e n t a lt r a n s f o r m a t i o n so fn a t i o n a le c o n o m yh o w e v e r o b v i o u se c o n o m y o fs c a l ed o e s n tc o m ew i t ht h ei m p r o v e m e n to fo 嘿a n i z a t i o ns c a l eo fc o r p o r 砒i o ng r o u p o n e i m p o r t a f i tf e a s o ni st h ew e a kn n a l l e i n ga b i l i t ya n dn a r r o wf h n d - r a i s i n gc h a n n e l so f b u s i 瓣s s 擎o u p s 。g r 。疆p 髓n lg 瞧t h e 豫唾u i f e d 撞獭。蛙继o f 蠡醛l ob 蛙i 专sg f o 嗽毽w h i c h w i i lw 黼k e n h ee o m p e t 越v e n e s so fb u s i n e s sg r o u p t b e r e f b r e ，i ti s 嚣nu 曙e n t a s kf o r b u s i n e s sg r o u pt ow i d e nm n d r a i s i n gc l l a n n e l s ，s 仃e n 群h e nf i n a n c i n ga b i l i t ya n ds e l e c t a p p r o p r i 砒ef i n a n c i n gm e t h o d 8a c c o r d i n gt ot h ei n t e m a la n de x t e m a le n v i r o n m e n ta l l d l o n gt e r mg o a l 室囊i sp a p 重a 珏毳l y z e st 囊es e l e c 主i o n 。fb n 建e $ s 磐昏醢p 鑫蠡a n 霉i n gf 斡娃囊。d sl 轻c h i 羲a w 拽ht h r e ep a r t s p a r to n e ：ab r i e fa c c o u n to nt h ef i n a n c i n gm e t h o d so fb u s i n e s sg r o u pf i r s t ，t h i s p a r tg i v e sd e f i n i t i o n so ns e v e r a lc o n c e p t sa b o u tb u s i n e s sg r o u pf i n a n c i n ga n da n a l y z e s l h ed i 矮b r e n c eb e w e e nt h e 最好a n c i n go fb u s i n e s sg r o u pa n do fs o l ee n t e f p s e st h e n ， l l a v ea p 蠡m 甜了d i s 秘s s i o no n h ee o | 建e 琏s ，e h 嚣f a 魁e s t i c s ，鬟r e 垮h s 鑫n d 旗地鑫k n e s s e s 。f i n t e r n a la n de x t e m a lf i n a n c i n go fb u s i n e s sg f o u p 。i nt h ee n d ，p o i n to u tt h ek e yi nt h e s u c c e s so fb u s i n e s sg r o u pf i n a n c i n gm e t h o dl i e si nt h a tb u s i n e s sg r o u ps h o u l dm a k e a e x i b l ed o c i s i 。n so nt h es e l e c t i o no f6 n a n c i n gm e t h o d sb a s e do np r i n c i p l e so fe c o n o m m 肄p l i e 感谴i t 翼 s a f e t y ，p f o 蠡t 躺i l i t y ， t i m e l i n e s sa n d f a v 。r i n g t h e ；m p r o v e 氆e n l o f c o m p 娥谴i v e 玎e s s p a r tt w 0 ：t h ec u r r e n tp r o b l e m so nb u s i n e s sg r o u pf i n a n c i n gm e t h o d sa n dt h e r e a s o n 8 f i r s t ，l h i sp a r tp u tf o n v a r d st h ec u r r e n tp r o b l e m se x i s t i n g i n g o v e r n a n c e s t m c t u r e ，i n t e r n a l 矗n a n c e ，e x t e r n a l 拜n a n c ea n d 昏n a n c i n gc h a n n e l so f b u s i n e s sg m l i p i 1 2 c h i n at h e n ，h a v ead e e pa n a l y s i so nt h er e a s o n so f p r o b l e m sm e n t i o n e da b o v e c h a p t e f t h f e ef o v i d e ss o m er e a l i s t i ca d “c e so nt h es e l e c t i o no f 最n a n c i n g m e t h o d s 。f 魄s i 珏e s s 擎醐pi n 镰i 魏a + 越m e d 采氇ee x i s 甥p r 曲l e m s 。n 穗es 醭e g i o 珏。秘毪s ；珏e s s g u pf i n a n c i n gn l e t h o d si nc h i n a ，m i sc h a p t e 矿b r i n g so u tt h e 孙 i o 、v i n gf o u ra d v i c e s lo p t l m l z l n gt h eb u s l n e s sg o v e r n a n c e ；2 t a p p h 塌t h ep o t e n t i a lo fi n t e r n a l 矗n a n c ew i t h i n c o r p o r a t i o ng r o u pa n df o r n lag h ) u po fc o m p e t i t i v ef i n a n c i a lc o m p a n i e s ；3c o n s t 八l c b n g a no p e na n dm u k i - l a y e f e dc a p i 住lm a r k e t s y s t e m ；4 ，p e f f o r m ；n gs t f a t e g i es e l e c t i o 撞 嚣o o 喇白毽l o 鑫封竞f e n d 岢，0 p m 锄s l 蠢g 黟o f b u s i 越e s sg f 罄u p i k e yw o r d s 】：b u s i n e s sg r o u p f i n a n c l n gm e t h o d s s t r a t e 百c8 d e c t i o n 独创性声明 y 8 9 8 嘞 本人郑重声甥：辑鏊交的谂文是裁个人雀导烬指导下避褥妁研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以橼注和致谢的 遗方舞，论文审不毽器冀镱人已经发袭翁撰写蕊磷究盛暴，毫不魈含 为获得江西财经太学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 与我一阍工作的同志对举研究所做的任何贡献琦法在论文中做了姨确 的说明辨表示了谢意。 签凄：监一舞期：盈黛：垫造二 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学稽关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被蠢阗和僵阕；学校胃淤 公布论文的全都或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文。 t 缣密的论文在禳寝蠢遵守憩麓定 签名：监一导癖签名：越魄幽尘 引言 随着经济全球化趋势的不断增强，国际竞争日益激烈，大的企业集团在世界 经济舞台上扮演着越来越重要的角色，起着举足轻重的作用。加入世贸组织，中 国将在更深的层次、更大的范围融入世界经济。加速培育一批具有国际竞争力的 大企业集团，使之在促进我国经济结构调整，推动产业升级，实现资源优化配置 和生产力合理布局等方面，发挥“领头羊”的作用，这是进入新世纪中国经济改 革和发展的一个重大战略任务。 企业集团在生产经营过程中，可能会由于种种原因需要大量资金。如扩大业 务规模，筹建新项目，兼并收购其他企业，弥补亏损，股利分配等等，如何发挥 企业集团的聚合能力，不断拓展或创造更多的融资渠道，并借助集团的复合优势， 在有效地控制财务风险的同时，为母公司及成员企业的投资或生产经营提供强有 力的融资支持，这对改变我国企业集团融资方式单一呆滞，融资结构非均衡发展， 探索企业集团融资新途径都有一定现实意义。 当前我国企业集团资金来源主要以外部融资为主，内部融资相当匮乏，企业 集团自我积累能力严重弱化。这不仅与计划经济体制和融资机制有关，而且还与 传统的国有产权制度、分配制度以及企业融资行为有关再加上在金融抑制政策 和银行贷款型融资机制下，我国资本市场的发展相对于经济的高速增长显得十分 缓慢和滞后，间接融资与直接融资比例严重失调。我国企业集团融资资本体系存 在严重的非均衡发展状态，这使得解决我国企业集团融资方面的问题显得更为迫 切将企业集团融资方式、融资资本结构和治理结构相联系进行研究和探讨，在 西方发达国家已形成较为成熟的运作方式，我们可将这些理论深入研究、创新为 我所用。本文研究的目的就是通过探讨我国企业集团融资方式的主要分类及其优 缺点，结合企业集团所处的不同发展阶段，进行合适的融资方式战略选择，寻找 解决目前阶段我国企业集团，特别是是由国有企业转制而来的企业集团融资方面 存在问题的办法和思路。 1 企业集团融资方式的概述 通过一定的渠道，采取一定的方式，利用内部积累或向企业的投资者和债权人筹 集资金，组织资金的供应，保证企业生产经营需要的一种经济行为。它重点研究 企业资金的筹集和运用，对此定义笔者表示赞同，但它没有考虑融资效率问题， 企业融资过程就是融资主体利用融资工具动员储蓄并将之转移到投资领域的过 程，这一过程既是资金的筹集与供给过程，也是资金的配置过程，在融资内涵上， 完整意义上的融资范畴应该包括资金动员能力和利用效率两重涵义。融资效率是 融资过程的重要内涵。在商品经济条件下，融资通过调剂不同部门之间的资金余 缺，为企业正常生产运转和国家经济发展提供资本支持，在这一过程中，改变资 本在不同产业部门间的使用状况，并引导其他生产要素在不同部门之间有序流动， 可见融资过程的实质是经济资源的优化配置过程，企业融资有其自身的特性。 1 企业融资的营利性，从资金融入者一企业看，之所以要进行融资是为满足 企业生产经营的需要，而生产经营活动的最基本目标主要是要获得盈利，这是企 业行为营利性经济组织所必然提出的要求。再从资金的融出者看，他( 它) 们之 所以愿意融出资金给他人从事生产经营活动，其目的也就是要获得利息或利润回 报，实现“价值增值”的愿望。 2 企业融资的风险性，由于企业生产经营面临许多的不确定性，企业经营活 动也就具有较大的风险，这种经营风险对资金融出者来说可能导致不能获得融资 的收益，而且有蚀光老本的危险。企业融资的这种风险性还会扩大到整个经济体 系的安全性。 3 企业融资的安全性，正是由于风 疆蔹褰嚣蘧巍麓器黧j 鞭羹鲤0 融舅萋妻巍翻商丽楚企蝮集墓蠹帮黪攀镣，耀互阉存在 产投关系，且是集团竣心企照髂控致或参黢单位，其资产都是耩予企韭集团豹， 成员间资金流动是在企业綮团内部流动，从企业集团的角度看，资金并没有流入 流出众业集团，因此不存谯资金借贷行为( 留庆根2 0 0 3 ) 。因此，企业集团内部 财务结算中心在企业集团内部进彳亍资金借贷行为是否违反法律法规的有关规定是 个鸯争议翡阃遂。 2 1 3我国企业鬃溺在夕| 、源融资方藤存在的问题 谯众融抑制政策和锻行贷款型融资机制下，我国资本市场的缴展相对于经济 的高速增长显得十分缓慢和滞后，我国企业集团外源融资资本体系存在严重的非 均镬 x 1 企业集团融资方式的概述 的种类及每种融资方式的属性，有利于企业集团选择适宜的融资方式和进行资本 结构优化。 1 2 企业集团融资方式的主要类别 1 2 1 我国企业集团融资方式的分类 由于划分标准不同，融资方式类型也就不一样，并且不同的划分还会产生交 叉与重叠。首先，按照融资过程中资金来源不同。可将融资方式划分为内源融资 ( i n t e r n a lf i n a n c e ) 和外源融资( e ) ( t 盯n a lf i n a n c e ) 这种划分是由美国经济学家格利 和爱德华s 肖提出来的，按照他们的意见，内源融资是指投资者利用自己的储 蓄作为投资资金，从企业集团的角度分析，内源融资即企业集团凭借自己的资金 力量和各成员企业闲置资金，在集团内部进行资金的纵横融通使用，以节约资金， 降低资金成本：外源融资是指企业集团建立外部筹措资金渠道，向外部其他经济主 体等筹集资金，主要指股东、债券、银行信贷等项资金。 其次，根据融资过程中有无金融中介，融资方式可以划分为直接融资和间接 融资两种方式。将外源融资方式分为直接融资和间接融资，晟早是由美国的格利 ( j g g u r l e v ) 提出来的。他认为在现代资金融通关系中，资金的转移和承诺与 金融工具或有价证券密切相关，如果证券的发行者和持有者就是融资关系中的资 金亏绌部门和资金盈余部门，便称为“直接融资”。即资金亏绌部门( 最终的资金 借方) 通过直接向资金盈余部门( 最终的资金贷方) 发售“本源证券”筹措资金， 这里的“本源证券”也称“初级证券”特指股票、股权证，企业债券和商业票据 等。这种直接融资是出资人和用资人以证券这种特定的、规范化的票据形式，把 货币的使用权永久地或暂时地让渡给用资人。如果金融中介机构另以自己的名义 无发行一种“辅助证券”，如存单、银行汇票、支票等，用以换取资金盈余单位的 资金并以之换取资金亏绌部门的“本源证券”，便作为“间接融资”。直接融资与 间接融资的区别是形式上有无“辅助证券”的出现，它决定了融资关系中金融中 介是作为服务媒介，还是既作为债权人又作为债务人。企业直接融资与间接融资 。代美芹内部融资与外部融资资本市场，1 9 9 95 ，p 5 9 4 1 企业集团融资方式的概述 核心是储蓄向投资转化是磷经过银行这一金融中介机构。直接融资与间接融资的 根本区别本质同不同，直接融资体现的是证券信用关系，而间接融资体现的则是 镊嚣僖鬻关系，。下瑟努别羧这二耱羚源懿瓷方式逮行浮遂。 1 间接融资分析与评价 阐按融资是企业通过商业银行或其他金融中介筹措资金的一秘方式。它是通 过银幸亍蠛其他金融中介怒分散的镶蓄集中起来，然后供应给筹资蠢，筹资者通遗 银行或其他金融中介间接获取储蓄者资金的一种形式。间接融资魑银行信用的体 理。阅拨融姿鑫萼特点有：( 1 ) 闯接瞧。在润羧融姿中，众监是壹接献银行获德贷 款，而与具体的每个最终贷款者( 或出资者) 并不发生面对面的关系，因而资金 供给者和资金需求者之间憋种以银行为中介的间接关系。( 2 ) 非流通性。银行 对叠蛰靛债权不能豫段票鞍债券那样在证券索场上流逶，只能佟为羝拜晶蠢中央 银行借款。( 3 ) 短期性。税发达的市场体系中，银行贷款一般以中短期为主，因 藕闻接融资具京短麓性。( 4 ) 可逆性。壤行贷款到期要逐本付惠，这是市场经济 的游戏规则，因此企业不可能无限期地使用银行贷款。 从企业集团的角度分析，通过银行中介进行间接融资的优点表现在以下几方 瑟：( 1 ) 敲瓷逮震浚。与发符羧票、馕券程毙，长絮氆获筹资一般所需要辩润较 短，程序较为简单，可以迅速获得资盒。( 2 ) 融资弹性较大。企业集团可与银行 直接齑定贷款的时闻、数额、剥率等，在用款期阉，企北如因财务状况发生菜些 交纯，也可与银行荐协商，变更借款数量及还漱期限等，其有较大静灵活性。( 3 ) 融资成本低。由于举债融资，利息可在税前支付，因此w 减轻税收负担，比股票 聚资懿残搴蔓低艘。在一黢清援下，镶牙整款戏零也羝予簇券筹姿赋本。( 4 ) 列 用银行借款融资，如果集团的资本收益率大于借款利息率。可以发挥财务杠杆的 作用。 同孵，翻臻锻行遂行阀缓融资重| 王骞班下方甏熬缺点；( 1 融资魅务嚣除寒， 与股票融资体现的所有权与控制权的关系不同，间接融资体现的是债权债务关系。 银行褒这里仅仅充当一秘髓爰中介，是绩权债务关系的集合，在融凌者能够按照 契约规定履约付款时，银行并不拥裔对企业的控制权；如果企、韭陷入财务困境， 不能按合同履约，贝l j 企业羧制权会部分或全部通过一定的司法程1 l 擎转移到作为债 投入靛豢行手中，增大了企整露务强险戆力。( 2 使臻矮鞍短，壤行熬售黛资金 并非可以全部用作长期投资。一般来说，银行在一定时期内沉淀下来的资金主要 瘸子滋跫企业短期资金融邋需要。( 3 ) 限制条款较多，企业集团瑚银行借款，一 般借款合同中附脊许多限制条款，这些条款可能会限糊企业集团的经营活动，影 。营瘴霖怎样番鹰基按鞋赛和蠢接融赍金融疆巍t 1 9 9 35 8 瓣我蓬金韭集霾熬资穷蔑选择豹攘谤 响其今后的融资能力。( 4 ) 融资数量有限，由于锻行受存款数量的约柬，信贷资 金的来源也是有限的。在贷款数量方面，受宏观经济环境等因素的影响，实现规 模控制，因灏金业集团从银行融资韵规模总是有限的，有时并不能满足扩大再生 产懿霉要。( 5 ) 没弯簸燹主动毅，金韭集鏊在融瓷方式戆选择、融瓷数麓翡多少、 期限的长簸、澜率的高低一般出镶行对企业集团斡借款申请审核后决定，主动权 掌握在银行手中，企业处于被渤地位。 2 意接融资是企业自己躐通过证券公司向金融、投资者( 即储蓄辫) 出售股 票和债券丽获取资金的一种融资方式。直接融资借助于一定的金融工熟( 股票、 债券) 塞羧游逮最终爨姿毒鞠嫩终融资者戆资金联蓉，不嚣要逶遘镶行这令金融 祝掏的媒介。与闽接融资稿眈，嶷矮融资斡主要褥蠡有：( 1 ) 壹接健。就是筹资 者从储蓠糟手中获取资金，并猩两者之间建立直敞的融资关系。( 2 ) 流通性。由 于直接融资的工具主要是股票和债券，而股票和债券是可以在证券市场匕流通的， 因此直接融瓷具有流通性。( 3 ) 长期性。通过直接融资方式获取的资众，其使用 麓疆一般聱簌一年鞋上。( 4 ) 不霹遵往。对于直接黻瓷孛豹段票来讲，遣过售卖 殷票痰取怒醵资金不需还本，储藿者欲取霞零金只辘借萌流遂市秘，与发毒亍者无 赢接关系。 因为崴接融资市场为资会商鼎交易提供了场所，使资金供求双方谯市场机制 作用下进行直接的、公开的资鑫交易。因此具有加速资金积累、推动资源有效配 置帮利用，提高效率等功髓和 謦蠲。它的优点主要表现在阻下几方露：( 1 ) 直接 麓瓷篌傣蘩卷( 资金供应帮门) 巍羧瓷者( 资金震求部门) 鑫主选择瓷金交荔豹工其 和形式，礴助于实现储蓄投资的有效转化。瀛接融资所提供的股綮和债券， 虽然安全性较低，但具有较高的流动性和收益性。从资金需求方来说，盥接融资 为企业集团筹集资金提供了有效形式和渠道。企业襞团从银行等金融中介取得的 信贷资金期隈一般较短，往往媲以爝予长期投资，藏易受银雩亍等金融中介豹操纵 释茬鞠，露藏接融资一方嚣露戮缓金翌集蘩壤据葵长羯发震需要筹豢耀子长襄投 资的资金，粥一方面也可以便众监集团在长期发鼹_ i 遣程中保持经营上豁独立性， 同时使企姚集团在所有权与经静权分离的基础上照好地适应生产社会化发展的要 求，提高经营管理水平和企业集团经济效益。( 2 ) 赢接融资强化了储黼、投资的 市场约隶，肖助于促进资源的合理配置和有效使用，直接融资的最大特点莫过于 它懿公齐戆，在谨券豹发行与转透遣程中，金鼗投资领壤与投资效蓉妊簇蠢李会 公开，赢接受到投资者的监督。出茈构成的压力，侵企业集团在资源醚黉中不断 追求创新。因此，在市场选择机制推动下，资金将会流向高收益的投资领域，从 而促进社会资金的合理配置和谢效使用。( 3 ) 宜掇融资通过资金的璧新组合和分 企篷蓑溺i 女瓷方式穰述 配，有助于实现巨额资金的快逮聚集和有效使用，赢接融资的过程，宓际上就是 资金集中和积浆的过程，通过发行股票和债券，使那些需要巨额资金的部门或企 业得以迅速建立和发展，促进生产规模迅速扩大，从丽推动资金积累和缀济发展。 ( 4 ) 直接融资及英毒场除了融炎功能努，更重要熬怒产援交晷功戆，邋遭产投交 易实璜静投蜜主体的分散管理，改善佥监运营极澍；递遗资产重组嚣挨激活沉淀 资产，提高资产效率；通过产权交易市场的运作优化配置了整个社会资源。 当然，赢接融资在运行过稷中也有定的局限性。这主要表现为( 1 ) 融资成 本相对较高，融资成本一般包括髑部分：交易费用( 如发行证券手续费、注册费、 筏办费等) 秘资金捷趸费( 如利惑、段剥等) 。在一般溥提下， 正券融资戏本蔫予 镶行阁谈融瓷成本，其蒙围跫羲菱券投资的风险比较疯，证券融资静穰惑成本( 企 业必须向i 正游投资者公开内部信息所发生的信息传递成本以及由此引超的机会成 本等) ，代瑕成本比较高。( 2 ) 调控能力相对较弱，溉券市场交易的证券举身没有 确定的市场价值，它的市场价值主要由预期收入，丽不是现实收入决定的。在这 静馕猛下，帝场势不能绘出资尝到藏提供保护，爨资者自身也没有足够鹣芋段保 护謇赛懿毂釜。因踅，保护交浚喾粳益，魏诞各方程薤，实现公平交荔，是绦迂 直接融资正常运行的突出问题。( 3 ) 证券交易投机憔强。由于证券的特殊性和证 券交易特商的投机性质，直接融资的运行不仅受宏观经济变化的影响，且极易受 到人为因索，心理因素等方面的影响，而这些又会造成证券价格的非理性波动， 影响融资效零。 。3 企救集圜融赍方式选择相关的理论和应遵循的原刘 1 3 1 我国企业集团融资选择的相关理论 企业熊豳融资结构是指企北集团各项资金的来源组合和相互关系。畿业集团 选择熬融瓷方式不司，魏会形戏不同熬鞋姿结麴。j 搿潺金翌最撬资本绻鞠。是指 在充分较衡融资成本和融资风险鹣簿况下，能使众簸价值最大的资本戆穗。在瑗 代企业集团融资活动中，如何通过融资方式选择来爽现企业集团市场价值最大化， 即如何确定最优资本结构，一崴是财务理论和实践中人们十分关注的问题。 米勒( m i i l i e f ) 和莫迪格利照( m o d i 9 1 i a n i ) 提出了m m 理论，开创了现代企 业融资结构理论戆先海，但m m 遴论是建立在一系列缎设条 孛瓣基硪之上酌量缺 乏完整蘸实诞支持，因丽穰难从穰本上鼹决垒鼗簸优资本结稳翡现实阏戆。7 0 年 代以詹森和爱克林的代理成本说，罗思、利兰和派尔的信号一激励模嬲、梅耶斯 。卢福才企业融资效率分析经济管理出版拙- 2 i ) c ) hp 8 9 “ 对我国企业集团融资方式选择的探讨 的新优序融资理论和史密斯、戈斯曼和哈特的财务契约论等为内容的新资本结构 理论开始取代旧资本结理论，登上财务经济学的正式舞台。新资本结构理论最突 出的特征是，认识到了“不对称信息”在资本结构决定中的主导作用。根据新资 本结构理论的观点，企业集团融资方式的选择至少会从以下三个方面影响企业集 团价值：其一，不同融资方式选择会影响经营者的工作努力水平及其行为选择， 从而影响企业集团的收入流和企业集团价值。例如，在企业集团内部股东持有的 股份降低时，其工作努力程度就会相应降低而在职消费则相应增加，这是因为经 营者( 内部股东) 自己承担全部努力的成本而努力的收益则更大比率归于他人， 相反在职消费的全部收益归自己享有而努力的成本则更大比例地归他人承担；其 二，由于企业集团经营者比外部投资者更加了解企业的经营状况，外部投资者往 往根据经营者的融资决策来判断企业集团的经营状况，这样融资方式的选择就会 通过其信息传递功能影响投资者对企业集团经营状况的判断，从而影响企业集团 价值；其三，融资方式不仅影响企业集团收入流的分配，而且决定企业集团控制 权的分配，经营者占有的股份越多，其控制能力越强，这样由于经营者对控制权 本身的偏好不同，融资方式选择会通过影响控制权的分配而影响企业集团价值。 上述三种理论分别称为委托代理理论、信息不对称理论和控制权理论。 考虑到我国税收制度的特点，不征收资本利得税，个人所得税制不完善以及 公司所得税在地区和企业集团性质上的差异，企业集团的资本结构理论上应服从 莫迪格利安尼和米勒1 9 6 3 年的修正模型。现实中又由于受适度从紧的宏观货币政 策和不完善的资本市场外部环境的制约，企业集团的实际资本结构出现对m m 定 理的偏离。如果只是局限在旧资本结构理论框架里，那根本无法得到合理的解释。 仔细地观察我国企业集团融资现状和资本市场性态，实际上正是处于一种不对称 信息情况之下，集团与市场的信息不对称，管理者和投资者的信息不对称，政府 部门和集团的信息不对称，这此纷纷扰扰的不对称信息混杂各种信号，使企业集 团资本结构呈现出无序状态，从这意义上讲，或许以不对称信息理论为中心的新 资本结构理论还更能解释我国企业集团的资本结构问题。 1 3 2 我国企业集团融赘方式决策应遵循的原则 企业集团融资方式决策原则是企业集团制定和实施融资战略应遵循的基本思 想和准则，它反映资金筹措客观规律对融资方式决策的必然要求，如同任何其他 客观事物与人类实践活动一样，企业的融资活动也有其自身内在的规律性。一般 说来，实施融资方式决策应遵循以下原则： t 铣艺峰不对称信息与新资本结构理论中国经济问题19 9 7 “ 对我国企业集团融资方式选择的探讨 以借款或其他方式筹集到资金的能力，同时努力实现资金来源的多样化和稳定化， 保证资金源泉的安全可靠。为了增强企业集团的资金实力，应广开思路，坚持“内 外筹措、两条腿走路”的方针，积极筹措外部资金外，还得建立内部流动资金的 补充机制。如正确处理生产和生活的关系，将每年含量工资节余以及企业集团利 润分成部分用于补充流动资金不足，还有将个人手中闲散资金集中起来用于企业 集团发展，这对缓解企业集团资金紧张的矛盾也会起到一定的积极作用；( 3 ) 要 尽量保持对企业的控制权，企业集团增发股票，发行可转换债券等融资方式，在 一定的条件下会导致企业集团原有股东对企业集团控制权的下降，引起企业集团 利润外流，常常会影响企业集团生产经营的独立性，对企业集团近期和长期效益 都有重大的影响，所以在评价企业集团的融资方案时，必须考虑企业集团控制权 的变动问题。 4 收益性原则。即指企业集团筹集资金应有利于增加企业集团自有资金或所 有者资金的收益，合理利用财务杠杆作用。例如，当企业集团总资本利润率高于 贷款利率时，企业集团就可以较多地利用举债融资的方式筹集资金，从而增加所 有者资金的收益率，而当企业集团盈利水平较低，利润率等于或低于贷款利率时， 利用贷款己不能给企业带来额外的收益，甚至还会减少企业集团利益，这时就应 减少债务资金，以免使得所有者资金的收益率降低。 5 及时性原则。即指企业需要资金时，能比较可靠地、顺利地、及时地筹措 到满足企业所需的资金、资金的可得性是由不同资金来源渠道与方式的特点和企 业规模，企业组织形态、企业经营状况、企业盈利水平、担保能力、资金结构等 因素共同决定的。一般来说，社会资金充裕，资本市场发达，这种及时性就较强， 反之则较弱：企业集团由于盈利水平较高，担保能力较强等，再加上国家有关政 策的倾斜，因此企业集团这种融资及时性相对中小企业而言较强。另外，不同资 金来源的及时性也不一样，如证券融资一般限制较严，手续繁杂，融资及时性相 对差一些，而银行贷款等则相对容易一些。因此，企业集团在进行融资方式决策 时，除了考虑资金来源的经济性，适用性等原则外，还必须根据自身情况分析考 虑不同资金来源的及时性，包括融资所需要的时间，办理各种手续及与各方协商 的难易程度，在资金数量方面是否有保证等。因为再好的资金，如果不能在需要 的时候得到，对企业也是无用的，所以融资方式决策必须通过各方面的比较，选 择可以在需要时能及时得到的资金来源，使资金在数量上和时间上得到保证。 6 有利于企业集团提升竞争优势。企业集团竞争能力的提高，主要指以下几 种情况：通过融资，使企业集团减少了竞争对手；通过融资扩大了企业集团产品 的销路；通过融资，充分利用规模经济的优势，扩大了市场占有率。企业集团竞 1 企业集团融资方式的概述 争能力的提高，同集团所筹集资金的使用效益有密切联系，是企业集团融资时应 予考虑的因素。 以上介绍了企业集团融资方式决策应考虑的六个基本准则，体现了融资方式 决策应考虑的基本因素，虽然这不是企业集团融资方式决策应考虑的全部问题， 但是把握住这些基本原则，也就给企业集团融资方式决策的选择制定提供了一个 坚实的基础，上述各项原则是相互联系和相互制约的，在进行融资决策时要进行 综合考虑，但是这并不意昧着以上融资方式决策原则是融资方式决策的惟一依据， 从而各企业集团的融资方式选择也基本上相同，事实上，由于各企业集团面临的 内外环境情况各异，采取的财务战略迥然有别，不同的企业集团必然会进行不同 融资方式的选择。这说明，企业集团的融资方式选择的真谛在于要能够审时度势， 善于根据企业集团内外环境条件的不同以及长远发展目标等，灵活运用相应的原 则，不顾实际情况，生搬硬套各种原则，很难产生预期的战略效果。 对我国企业集团融资方式选择的探讨 2 我国企业集团目前在融资方式选择方面存在的问题和原因 2 1 我国企业集团目前在鼬资方式选择方面存在的问题 2 1 1 企业集团融资方式选择权归属与使用方面存在的问题 1 部分企业集团总部实际上没有融资方式选择权 在一些国有企业集团中，母公司或集团公司在进行融资方式决策上，并没有 完全自主权。母公司或集团公司没有完全独立决策的地位，作出的融资决策并不 是母公司或集团公司经营管理层从本企业集团发展目标或战略目标出发自主作出 的，往往是由母公司或集团公司的主管部门或投资部门作出的，母公司或集团公 司经营管理者所作出的融资方式决策只不过是上级主管部门或投资部门的意见的 反映，从某种意义上说，母公司或集团公司经营管理者在进行融资方式选择时， 只是执行上级主管部门或投资部门所做出的决策。 另外，国有企业集团经营管理者的融资方式决策很大程度上受地方政府左右。 地方政府有时候会用行政命令的方式向企业集团“建议”或直接要求企业集团用 某种方式进行融资。这样，企业集团经营管理层并不完全拥有独立自主进行融资 方式决策的条件或权力。企业集团作出的融资方式选择决策并不是其本身意志的 反映，由此可能造成的后果是：企业集团作出的融资方式决策并不一定完全符合 企业集团的实际情况，也就是说，融资方式决策不一定完全适合企业集团的发展 战略。 2 企业集团融资方式决策程序不规范 企业集团经营管理层进行融资方式选择时，可能直接用行政命令的方式向企 业集团下属各成员子公司下达融资方式选择的要求，这在国有企业集团中表现得 尤其明显和普遍。企业集团的母公司或集团公司经营管理者为了整个企业集团的 利益或筹集完成经营计划所必须的资金，可能绕过企业集团下属各成员子公司的 董事会，直接向集团下属各子公司经营管理者传达企业集团母公司或集团公司经 营管理者作出的融资方式决策，把母公司或集团公司的融资方式选择决策转化为 下属各予公司的融资方式选择决策。企业集团的各成员子公司被动地按照集团母 公司或集团公司的要求进行融资。在这种情况下，企业集团的母公司或集团公司 在作出融资方式选择决策时，并没有充分利用所掌握的对各子公司的股权控制权 或资本控制权，利用在各子公司董事会中的支配地位向子公司传达融资方式选择 意图。直接的行政命令方式明显不符合现代企业的决策程序。 对我国企业集团融资方式选择的探讨 股比重过大，各子公司的大多数股份由母公司代表国家有关投资部门所持有，企 业集团经营管理层在进行融资方式选择决策时，利用自己所掌握的绝对控制权， 向各子公司传达融资方式选择意图，甚至直接用行政命令的方式要求各子公司以 某一方式为企业集团进行融资。 3 企业集团内部治理结构不合理。虽然我国不少国有企业集团建立了董事会、 监事会等机构，但由于上述的原因，我国企业集团内部治理结构并不规范，有不 少企业集团没有设立股东大会或董事会。这种情况下，企业集团融资方式选择决 策的决策机构就不好确定，决策权归哪个机构实施也不好确定。另外，在不少企 业集团，经理人员的聘用是由政府主管部门或党的组织部门通过组织程序决定的。 政府部门对企业集团中管理人员的升迁与奖惩有决定性作用，董事会在管理人员 的选任上并没有什么“说话权”。从目前我国一些企业集团的情况看，董事会甚至 成为了管理人员的“俱乐部”，董事会在重大的融资方式选择决策时，成为管理人 员的表决机器。另外，企业集团内部各管理层级之问以及母公司与子公司之间的 权力划分也不是很清楚，这也导致企业集团融资方式选择决策权归属不清楚。 2 2 2 我国企业集团内源融资方式选择方面存在问题的原因 造成企业集团内部源融资匾乏的原因很多，有体制上的原因，有资金供给制 度的原因，还有企业产权主体、利益主体不明晰，导致企业短期行为严重等方面 的原因，具体而言： 1 从体制上看。不合理的收入分配制度和折旧制度，制约了企业( 特别是国 有独资或国有控股的大企业集团) 的留利水平和自有资金投资能力的提高。我国 大的企业集团绝大部分是国有独资或国有控股，企业税赋过重，上缴比例过高， 随着企业所得税税率的升高，调节税的加重，把企业自有资金的增长压向了狭小 的空间，抑制了企业自我积累能力的扩大；其次折旧率过低，无法满足企业进行 固定资产更新的结构需要，长期以来，我国一直实行的是低折旧制度，在折旧率 的计算只考虑了设备使用中的有形损耗而没有考虑由于科技进步、生产力的提高 所带来的无形损耗，使不少企业没有足够的资金用于维持简单再生产，就更谈不 上进行设备的更新改造了。据有关资料显示，我国固定资产折旧率8 0 年代为45 ， 9 0 年代为55 ，远远低于国外发达国家同期水平，另外在折旧费的使用上，过 去相当一部分要集中到主管部门统一使用，企业实际上并没有支配权，这一方面 造成折旧率低下不足以弥补资产损耗的价值另方面集中使用的部分和企业不 商接相关。 。国家统计局中国统计年鉴1 9 9 5 中国统计出版社，p 2 9 l 2 我国企业集团目前在融资方式选择方面存在的问题和原因 2 从企业的资金供给看，由于国有大的企业集团能够获得低成本的外源资金， 这使它们更倾向于向外( 向上) 寻求各种低成本资金，国有大的企业集团，特别 是经国务院批准试点的企业集团，更容易获得银行的支持。国家在资金供给政策 上也给予倾斜，比如组建财务公司进行融资活动，发行股票和债券也比单一企业 更容易。因为有强有力的政府做后盾，这使得它们缺乏进行自我积累的内在动力。 3 产权主体、利益主体不明确，导致企业集团短期行为严重。从扩大企业自 主权到企业集团资产授权经营，企业大部分的实际控制权掌握在经营者手中，但 他们在法律上并不拥有对企业所有权，这种制度安排对企业的经营者或企业的行 为是具有决定性影响的：其一，从企业或经营者角度看，这笔用企业自我资金形 成的资产不属于企业所有，至于它将来是否归企业支配和给企业带来更多的自身 利益，则主要取决于企业之外的所有者( 企业所在地政府或企业主管部门) 的决 策，这种决策是企业难以控制和把握，甚至难以预测的，所以与外源融资不同， 对国有的大企业集团经营者来说，内源融资的“成本”和“风险性”是高的。其 二，从企业员工的角度看，企业进行内源融资就意味着他们近期收入的相对减少， 虽然可能增加他们的未来收入，但却存在许多不确定因素：如员工的调动、退休、 离职等使员工放弃获取投资收益的权利，可见无论是企业经营者还是员工，都不 倾向于进行更多的内源融资。 4 我国企业集团总部管理层的管理水平较低，集团内部各成员之间的关系尚 未完全理顺，这也影响我国企业集团内部融资方式选择的有效性。例如，有些企 业集团内部各地方分公司的现金管理各自为政，这样导致了现金富余的公司与资 金匮乏的公司之间没有资金调剂机制，没有建立以企业集团价值晟大化为目标的 内部奖金融通体系。有些企业集团虽然以财务总部作为调剂中心控制各个子公司 的现金余额，采用市场融通方式进行内部资金融通，但是，这一内部资金融通机 制不健全，集团还无法进行集中结算，对子公司的资金的监控也不够及时。 总之，在我国企业资金供给制度正处于转变的过程中，企业扩张性融资的期 望是强烈的，但它们的储蓄愿望( 也就是减少消费的愿望) 以及积累愿望( 即将 企业储蓄转化为生产性投资) 往往较弱或较不稳定。这是在融资过程中，国有企 业( 集团) “经济人”行为的重要表现之一。要从根本上解决这类问题的发生，就 必须进行产权制度创新，在企业中建立起一套有效的激威和约束机制，强化企业 进行内部积累的积极性 2 2 3 我国企业集团在外源融资方面存在问题的原因 1 企业集团资产负债率过高，债权人单一。据统计，我国企业资产负债率1 9 8 0 年为1 87 ，1 9 9 3 年为6 74 ，1 9 9 4 年为7 9 ，资产。负债率呈逐年上升趋势，原 ，0 2 我国企业集团目前在融资方式选择方面存在的问题和原因 2 2 4 我国企业集团融资方式选择在融资渠道创新方面问题的原因 1 我国资本交易市场规模较小，由国有企业转制而来的企业集团进入资本市 场受到政府约束，企业集团缺乏直接从资本市场融资的自主权。企业集团融资机 制尚未建立、健全，缺乏从资本市场融资的动力和压力。 2 从我国当前金融的现状看，票据的流通量还不