（数量经济学专业论文）认购权证与标的股票价格互动关系研究.pdf

认购权证与标的股票价格互动关系研究 权证上市对标的股票价格波动性影响的实证研究不多见，已有研究大多采用 事件法进行分析，由于假设前提不存在使得结果的可靠性不高；而关于权证 在交易过程中与标的股票间的价格相关关系的研究仅有两篇，探讨的问题及 角度有限；另外关于权证在交易过程中与标的股票间的价格波动率联动效应 的研究则尚未出现。鉴于未来金融市场的国际化潮流，认购权证在证券市场 所扮演的角色日益重要，对国内股市的影响不容忽视，故本文以实证方法分 析认购权证与标的股票间的价格互动关系，试图弥补国内这方面研究的不足。 具体而言，本文选取了1 2 只认购权证及其标的股票作为研究样本，对权 证上市和权证交易过程中这两个时间段内，认购权证市场与标的股票市场的 互动关系进行了实证研究，具体分析了三个问题，即：( 1 ) 运用基于广义误 差分布( g e d ) 的e g a r c h 模型，研究了认购权证上市对标的股票价格波动 率的影响效应；( 2 ) 运用a d f 单位根检验、j o h a n s e n 协整检验、向量误差修 正模型( v e c m ) 、g r a n g e r 因果检验和i - i a s b r o u c k 方差分解方法，研究了认购 权证在交易过程中与标的股票间的价格相关关系，考察了两个时序数列问的 长期均衡关系、短期动态关系、g r a n g e r 因果关系和两市在价格发现功能中的 作用大小；( 3 ) 建立二元e g a r c h ( 1 ，1 ) 模型，采用没有任何系数限制的 最大似然估计b h h h 算法，对交易过程中的认购权证与标的股票闯的价格波 动性联动效应进行了实证研究。 实证结果发现：( 1 ) 认购权证上市对标的股票波动率有轻微降低效应。( 2 ) 认购权证价格与标的股票价格之间存在长期均衡关系；短期动态调整时，误 差修正项对标的股票价格和权证价格的变动均具有反向调节作用；认购权证 市场与股票市场一定程度上存在着双向g r a n g e r 因果关系；股票市场和认购权 证市场均具有价格发现功能，但股票市场的价格发现能力更强。总的来看， 权证市场与股票市场的相依度较强，同一时刻的标的股票价格和认购权证价 格表现出相互影响和同向变动的特征，就影响程度而言，同一时刻的认购权 证价格对标的股票价格的影响更大；就价格预测来说，权证价格和标的股票 价格都遵从缓慢地向均衡价格恢复这一规律，且二者价格均受到自身和彼此 前期价格的影响，说明两个市场均具有一定程度的价格发现功能，而由于股 票市场的价格发现能力相对较强，所以对二者未来价格具有更大的影响。( 3 ) 股票市场和认购权证市场均具有波动“聚集性”和波动。不对称性”特征， 2 摘要 股票市场对好消息的反应较敏感认购权证市场对坏消息的反应较为敏感； 股票市场与认购权证市场间相关性较强，股票市场能够引导认购权证市场， 对其起到预测作用，两个市场均具有较高的运行效率。 ， 通过对上述三个问题的探讨，对学术界可以提供证券衍生性金融产品市 场相关议题的实例。对监管层可以提供一个统计上的客观意见，因为权证市 场建立尚属初期，政策措施的制定修正还需参照其运行情况加以评估。而对 于实务界，这一研究结果也可作为投资策略的参考，例如：波动性影响的实 证有助于认购权证定价模型的修正完善；认购权证价格与标的股票价格及价 格波动性之间的联动关系可以表现出两市信息反应的快慢，进而帮助投资者 对股价或权证价格进行预测，同时也有助于风险预测和控制。 关键词：认购权证、标的股票、价格、波动率、互动关系、向量误差修 正模型( v e c m ) 、e g a r c h ( 1 。1 ) 模型 a b s t r a c t b e c a u s eo fi t sc h a r a c t e r i s t i c so fl o w - c o a t , h i g h - l e v e ra n dh i g h - r a t eo fs h o r t t e r mr e t u r n s ，t h ew a r r a n t ，a f t e rt h es t o c ka n dt h eb o n d ，b p a ? , o m c st h et h i r d - b i g g e s t w a d i n gs e c u r i t i e si nt h ed e v e l o p e ds e c u r i t i e sm a r k e t s i n c et h eb a og a n gj t b l w a sl i s t e da n dw a d e di ns h a h l g h a is t o c ke x c h a n g ei na u g u s t2 2 ，2 0 0 5 ，t h ew a r r a n t r e c e i v e sf i e r c ew e l c o m e sf r o mi n v e s t o r s i th a sb e c o m et h em o s ti m p o r t a n t f i n a n c i a ld e r i v a t i v e s ，a n dg r e a t l yd e e p e n e dt h es t a t e sf i n a n c i a lm a r k e t i ti sw i d e l y a c k n o w l e d g e dt h a tt h ew a n a n t ，l i k et h es t o c ka n dt h eb o n d ，w o u l dc e r t a i n l y b c c o l l l eo n eo ft h em o s ti m p o r t a n tf i n a n c i a li n s t r u m e n t si nc h i n af i n a n c i a lm a r k e t s o o n e ro rl a t e r a l t h o u g ht h ei n v e s t o r sh a v eg r a d u a l l ym a s t e n mt h es k i l l so fu s i n gw a l t a n t s f o ri n v e s t m e n t v e n t u r ea n dr i s km a n a g e m e n t s o m ei r r a t i o n a lp h e n o m e n o na 北s t i l l e x i s t i n gi np r e s e n tw a r r a n tm a r k e t , t h em o s te x t r u s i v eo n ei st h a t e a uw a r r a n t sa n d p u tw a r r a n t sr i s ea n df a l la t t h es a l n et i m e ，a n dt h ep r i c eo fw a n a n t sm a yr i s e h i g h e rt h a nt h ep r i c eo ft h e i ru n d e r l y i n gs t o c k s j u s tb e c a u s et h ei m p o r t a n tr o l et h e w a r r a n tp l a y si nf i n a n c i a lm a r k e t ，i t sn e c e s s a r yf o ru st od of u r t h e rr e s e a r c ho nt h e e x i s t e dp r o b l e m sa tp r e s e n t , a n dm a k eu s eo ft h er e s u l t st oh e l pt h em a r k e t d e v e l o p i n g f a s t e r a sad e r i v a t i v e t h ev a l u eo ft h ew a r r a n ti st h e o r e t i c a l l yi n f l u e n c e db yt h e p r i c ea n dv o l a t i l i t yo f t h eu n d e r l y i n gs t o c k , t h ed e a d l i n eo f i t sm a t u r e - t i m e ，t h er a t e a n dt h eb o n u s a m o n gt h e s ef a c t o r s ，t h ep r i c ea n dv o l a t i l i t yo ft h eu n d e r l y i n gs t o c k c o n t r i b u t et h em o s t s ow ec 锄s e et h a t , t h e o r e t i c a l l y , w a r r a n tm a r k e th a sac l o s e l y r e l a t i o n s h i pw i t hs t o c km a r k e t v e h i l e ，d o s et h ea c t u a l f a c tc o m p l i e sw i t ht h e t h e o r y ? h o wa b o u tt h er e l a t i o n s h i po ft h ep r i c eb e h a v i o rb e 铆咖w a r r a n ta n d t h e u n d e r l y i n gs t o c ki nc h i n am a r k e t ? w i l lt h er e l a t i o n s h i pa l t e m a t ea l o n gw i t ht h e t i m e ? t h e s ea f et h eq u e s t i o n sw h i c ht h i st h e s i sw i l l 姐s w a tp r e s e n t t h e r ea r em a n yr e s e a r c h e so nt h er e l a t i o n s h i p so ft h ep r i c e s b e t w e e nf i n a n c i a ld e r i v a t i v e sa n dt h eu n d e r l y i n ga $ t 沱t s w i t hd i f f e r e n tt h e o r i e sa n d r e s u l t s ，b u tn o n ew o u l dc o m p r o m i s e s ow h i c hp o i n to fv i e ww o u l db ea c c e p t e dt o c h i n am a r k e t ? b e c a u s et h et r a d eo fw a r r a n th a sj u s ts t s r p , df o ras h o r tt i m e ， m a n ys c h o l a r sf o c u s e do nr e s e a r c h i n gt h ed e v i a t i o nt ，e t w e e nt h e o r e t i c a lp r i c ea n d m a r k e tp r i c e 。t h e r e ss t i l lab l a n ks h e e ti nt h ea r e ao fr e s e a r c h i n go nt h e r e l a t i o n s h i p o f t h e p r i c e s b e t w e e nt h ew a r r a n ta n dt h e u n d e r l y i n g s t o c k s p e c i f i c a l l ys p e a k i n g ，t h e r ea r ef e wd e m o n s t r a t i o nr e s e a r c h e so nt h ei n f l u e n c et h a t t h ew a r r a n tl i s t e dw o u l dc a u s et h ev o l a t i l i t yo ft h eu n d e r l y i n gs t o c k sp r i c e t h e p r e v i o u sr e s e a r c h e su s u a l l yu s ee v e n t - s t u d yt od ot h ed e m o n s t r a t i o n s w h i l et h e a b u s eo fp r e c o n d i t i o n sm a d e 血e i rr e s e a r c h e su n r e l i a b l e w ef o u n dt h e r ea r eo n l y t w op a p e r s ，l i m i t e di np r o b l e m - s o l u t i o n ，t a l k i n ga b o u tt h er e l a t i o n s h i p so ft h e p r i c e sb e t w e e nw a r r a n t sa n d t h e i ru n d e r l y i n gs t o e k sw h i l ew a r r u n i sa r et r a d i n gi n t h em a r k e t s of a r , u oo n eh a sr e s e a r c h e dt h er e l a t i o n s h i po ft h ep r i c e sv o l a t i l i t y b e t w e e nw a l t a n t sa n dt h e i ru n d e r l y i n gs t o e k sw h i l ew a r r a n t sa r ew a d i n gi nt h e m i l r k c 【c o n s i d e r i n gt h ei m p o r t a n tr o l ew a n a n tw i l lp l a yi nt h es t o c km a r k e t , t h i s p a p e rd e m o n s t r a t e st h er e l a t i o n s h i po ft h ep r i c e sb e t w e e n c a l lw a r r a n t sa n dt h e i r u n d e r l y i n gs t o c k sd e e p l ya n dt h o r o u g h l y , t r y i n gt of e t c h 叩t h es h o r t a g ei nt h i s a r e a s p e c i f i c a l l ys p e a k i n g ，w ec h o s e 1 2s h a r e so fc a l lw a r r a n t sa n dt h e i r u n d e r l y i n gs t o c k aa ss a m p l e st 0r e s e a r c ht h er e l a t i o n s h i po ft h ep d c e s b e t w e e nc a l l w a n - a n t sa n dt h e i ru n d e r l y i n gs t o e k si nt w ot e r m s ，w h e nw a r r a n t sa r el i s t i n ga n d w h i l ew a r r a n t sa r et r a d i n g a n dw es p e c i f i c a u ya n a l y z e dt h r e ep r o b l e m s ，( 1 ) u s i n g ( 疆d e g a r c hm o d e lt os t u d yt h ei n f l u e n c et h a tw a r r a n tl i s t i n gc a u s et ot h e v o l a t i l i t yo fu n d e c l y i n gs t o c k sp r i c e ( 2 ) u s i n ga d f u n i tr o o tt c 瓯j o h a n s e n c o i n t e g r a t i o nt e s lv e c t o re r r o rc o r r e c tm o d e lw e c m ) g r a n g e rc a u s a l i t yt e s t , a n dh a s b r o u c kv a r i a n c ed e c o m l x 悦t e s tt os t u d yt h er e l a t i o n s h i po ft h e 研o b e t w e e nc a l lw a r r a n t sa n dt h e i ru n d e r l y i n gs t o c k sw h i l ew a n - a u t s 雠w a d i n g i n c l u d i n gt h el o n g - t e r mb a l a n c e dr e l a t i o n s h i p ，t h es h o r t - t e r md y n a m i cr e l a t i o n s h i p ， t h eg r a n g e rc a u s a l i t y , a n dt h ep r i e e - f m d i n gf u n c t i o no fw i n r a n tm 缸k e ta n ds t o c k m a r k 统( 3 ) u s i n gd u a l i t ye g a r c h ( i ，1 ) m o d e la n d t h em a x i m u ml i k e l i h o o d e s t i m a t i o nb h h ha r i t h m e t i cw h i c hh a s n ta n yl i m i t a t i o no ne c e f f i e i e n t st os t u d y t h er e l a t i o n s h i po ft h ep f i c ev o l a t i l i t yb e t w e e nw a r r a n t sa n dt h e i ru d e r l y h i gs t o c k s w h i l ew m t a n t sa r om l d i n g 啊把r e s e a r c hr e s u l t ss h o w 也戢( 1 ) l i s t i n go fc a l lw a r r a n t sh a sg e n t l yl o w e r e d 2 a b s t r a c t t h ei n f l u e n c ei nt h ev o l a t i l i t yr a t eo ft h e i ru n d e r l y i n gs t o c k s ( 2 ) t h e r ei ss o m e l o n g - t e r mb a l a n c e dr e l a t i o n s h i pb e t w e e n c a l lw a r r a n t sa n dt h e i ru n d e r l y i n gs t o c k s ； t h ee r r o r - c o r r e c tt e r mh a sar e v e r s ea d j u s t i n ge f f e c to nt h ep r i c eo fc a l lw a r r a n t s a n dt h e i ru n d e r l y i n gs t o c k s ，w h e nc o m e st h ed y n a m i ca d j u s t m e n t i ns h o r t - t e r m ； t h e r e sai n t e r r e l a t i o n s h i pc a l l e d g r a n g e rc o n s e q u e n c e b e t w e e nt h ew a r r a n t m a r k e ta n dt h es t o c km a r k e t , b u tw h i c hi sn o tr e m a r k a b l e ；b o t ht h es t o c km a r k e t a n dw a r r a n tm a r k e th a v ep r i c e - d e t e c t i o nf u n c t i o n ，w h i l et h es t o c km a r k e ti sm o r e p o w e r f u l s ow ec a ns e et h a t ，t h es t o c km a r k e ta n dw a r r a n tm a r k e th a v eac l o s e l y r e l a t i o n s h i p ，t h e yh a v ei n f l u e n c eo ne a c ho t h e ra n df o l l o wt h es a m er e g u l a t i o n ，a n d p r i c eo fw a r r a n th a sas t r o n g e re f f e c to nt h es t o c kt h a nt h ec o u n t e r a c t i v e ；a sf o r t h ep n c ep r e d i c t i o n ，b o t ht h ep r i c eo fw a r r a n ta n dt h e i ru n d e r l y i n gs t o c ka r e f o l l o w i n gt h er u l et h a tm o v i n gt o w a r d st h eb a l a n c ep r i c e t h e ya r ea tt h es a m et i m e i n f l u e n c e db yt h e i rp r e v i o u sp r i c e s n 虻a b o v ed e m o n s t r a t e st h a tt h et w om a r k e t s b o t hh a v et h ep r i c e - d e t e c t i o nf u n c t i o n ，d u et ot h es t o c km a r k e ti sm o r ep o w e r f u li n t h i sf u n c t i o n ，i th a sag r e a t e ri n f l u e n c eo nt h et w op r i c e si nf u t u r e ( 3 ) s t o c k m a r k e ta n dw a r r a n tm a r k e tb o t hh a v ec h a r a c t e r i s t i c so fv o l a t i l i t y - c o n g r e g a t i o na n d v o l a t i l i t y - a s y m m e t r y , t h es t o c km a r k e ti ss e n s i t i v et og o o dn e w s ，w h i l e t h ew a r r a n t m a r k e ti ss e n s i t i v et ob a dn e w s n es t o c km a r k e tc a nl e a dt h ew a r r a n tm a r k e t a n d c a nm a k e p r e d i c t i o no ni t t h et w om a r k e t sb o t hh a v eh i g h l yr u n n i n ge f f i c i e n c y t h r o u g ht h ea n a l y s i so ft h ea b o v et h r e ep r o b l e m s ，w ec a l lp r o v i d ea ne x a m p l e o nt h ef i n a n c i a ld e r i v a t i v em a r k e tt ot h ea c a d e m e d u et ot h ew a r r a n tm a r k e tw a s j u s te s t a b l i s h e df o rt h em o m e n t , s o m ep o l i c i e sn e e dt ob ea m e n d e da c c o r d i n g t oi t s o p e r a t i n gs i t u a t i o n t h u s w ec a np r o v i d e 觚i m p e r s o n a la d v i c et ot h es u p e r v i s o r y a u t h o r i t yo nt h i si s s u e b e s i d e s ，w ec a na l s op r o v i d eac o n s u l t a n c ya b o u tt h e s t r a t e g i c a l l yi n v e s t m e n tt o t h ei n v e s t o r s ，f o re x a m p l e ，t h er e s e a r c hr e s u l t ( 1 ) r e d o u n dt oa m e n da n d 弘：r f & tt h ep d c c 凰m o d e lo ft h ec a l lw a r r a n t , a n dt h e r e s u l t s ( 2 ) a n d ( 3 ) c a ns h o w a c 6 册s p e e dt o w a r dt h ei n f o r m a t i o no ft h et w o m a r k e t s 8 0 硒t oh e l pi n v e s t o r st op r e d i c tt h ep r i c e so ft h ew a r r a n ta n dt h es t o c k , a n dt om a n a g ea n df o r e c a s tt h er i s k st h a tm a yo c c u ri nt h ef u t u r e k e y w o r d s ： i n t e r - r e l a t i o n s h i p ， m o d e l c a l l w a r r a n t , u n d e r l y i n gs t o c k ,p r i c e ，v o l a t i l i t y , e g a r c h ( 1 ，1 ) 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：杏册 泖年j 汨日 1 绪论 1 1 研究背景与动机 1 绪论 在世界经济的不断演进和发展过程中，权证市场扮演着极为重要的角色， 是现代金融市场的重要组成部分。2 0 0 5 年6 月中旬，上交所、深交所相继发 布权证业务管理暂行办法，随后宝钢认购权证8 月2 2 日在上交所上市流 通，意味着阔别近十年的权证交易重返资本市场，开启了中国权证交易的新 纪元。认股权证再次横空，引起了广泛的关注和大量资金的涌入，立刻成为 资本市场的一大热点。 权证是一种带有杠杆效应的高风险金融产品，它赋予持有人在某一时间 购买或卖出标的资产的权利，权证的这一特点使之有别于国内金融市场上已 有的各类证券。同时，权证是基于股票市场标的股票( 正股) 而设计的，具 有不需保证金、不允许卖空等与标准期权截然不同的特点，其市场价值和交 易行为与股票市场之间可能存在一定的联系。那么，我国权证市场与股票市 场之间是否联系紧密，权证与股票之间价格行为的相互影响究竟如何? 自我国 权证市场产生以来，权证市场与股票市场之间的价格相关关系一直是监管当 局和投资者十分关心的问题。此外，通过对权证市场与股票市场之间的价格 动态关系研究，还可以揭示出权证市场的运行效率。 目前，国外学术界对金融衍生品与其标的资产间的价格相关关系已有较 多研究，但各种理论存在着较大的意见分歧，各有道理，相持不下，而适用 于中国市场的又是哪一种观点呢? 由于权证交易刚刚重新启动，从已有的研 究来看，国内学者大都从权证定价角度出发，研究权证的理论价值与市场价 值的偏离，而对于权证的发行以及权证的交易与标的股票市场间的价格相互 影响关系，迄4 - t 乃缺少一份严谨而周全的实证研究。具体而言，目前国内关 认购权证与标的股票价格互动关系研究 于权证上市对标的股票价格波动性影响的实证研究不多见，已有研究大多采 用事件法进行分析，由于假设前提不存在使得结果的可靠性不高；而关于权 证在交易过程中与标的股票问的价格相关关系的研究仅有两篇，探讨的问题 及角度有限；而关于权证在交易过程中与标的股票间的价格波动率的联动效 应的研究则尚未出现。鉴于未来金融市场的国际化潮流，认购权证在证券市 场所扮演的角色日益重要，对国内股市的影响不容忽视，故本文以实证方法 分析认购权证与标的股票闯的价格互动关系，试图弥补国内这方面研究的不 足。 1 2 研究内容与意义 本文主要研究权证上市和权证交易过程中这两个时间段内，认购权证市 场与标的股票市场的互动关系，具体包括以下三个方面的内容：一是认购权 证上市对标的股票价格波动性影响的实证研究；二是认购权证在交易过程中 与标的股票间的价格相关关系实证研究，包括两市价格间的长期均衡关系、 短期动态关系、因果关系、价格发现能力等问题；三是认购权证在交易过程 中与标的股票问的价格波动性联动效应实证研究，包括两市价格波动性之间 的长期均衡关系、因果关系、信息冲击的非对称性、价格波动的溢出效应以 及权证市场和标的股票市场的运行效率等问题。 作为一种衍生产品，认购权证的上市对标的股票的波动性是否会产生影 响，研究这一问题有着重要意义。首先，标的股票的波动率是影响权证价值 的重要因素，而这一波动率指的是股票未来的波动率，但在定价时只能用根 据历史资料计算得出的历史波动率来代替。所以，如果认购权证上市会改变 标的股票的波动性，那么采用历史波动率对权证定价是不适宜的。因此，对 波动性影响进行实证，可以为认购权证价值的确定提供支持。其次，关于金 融衍生产品的推出是否会影响标的资产的波动性，理论上有三种不同观点， 郧：会降低、不改变和增强标的资产波动性三种观点。那么到底哪种理论与 中国认购权证市场和股票市场的实际情况相符呢? 验证这些理论在中国权证 市场和股票市场的适用性也是本文的研究目的。 除研究认购权证上市时对股票产生的影响外，上市后的交易过程中二者 2 绪论 之间是否有着某种关系呢? 股票价格影响其报酬率是投资人最关心的问题 而波动性是衡量投资风险的重要依据，因此研究认购权证上市后交易过程中， 其价格与标的股票价格之间的相关关系，其价格波动性与标的股票价格波动 性之间的互动关系，也是本文的研究内容。研究这两个问题的意义在于：第 一，理论上对认购权证与标的股票之间的价格发现关系有三种不同观点，因 此实证探讨权证价格和标的股票之间的关系，有助于验证关于二者价格相关 关系的理论甥5 种与现实情况更相符。第二，通过对两个市场价格行为相关关 系的分析，研究权证价格与标的股票价格之间的相互引导关系可以表现出两 市信息反应的快慢、信息传递效果和价格发现能力，进而有助于对股价或认 购权证价格的预测。于市场交易者，可以帮助其掌握更多信息，以便做出更 为理智的投资决定；于政策制定者和监管当局，对其检察权证市场是否健全、 充分反应信息，其运行是否具有效率等也是有用的，因而也有助于提高权证 市场的运作效率和公平性，对进一步开展金融衍生产品交易，完善证券市场 的健康发展，也有着显著的指导意义。第三，研究两市波动性的互动特征也 有助于对风险的预测和控制。 r 总的来说，探讨认购权证上市及交易过程中权证市场与标的股票市场问 的互动关系，无论对监管者还是交易者都具有重要的理论意义和现实意义。- 1 3 研究方法与对象 首先，为了验证认购权证上市对标的股票价格波动率的影响，本文将检 验标的股票的调整日收益率在权证上市前后的变化情况，具体将研究标的股 票调整日收益的大小和分布情况，以及调整日收益率方差的大小、对称性和 长记忆性在权证上市前后是否有显著差异。在研究方法上，本文将使用基于 广义误差分布( g e d ) 的e g a r c h 模型来研究这一问题，e g a r c h 模型的 优点是不用考虑方差方程中的参数限制条件，此外e g a r c h 模型还考虑到了 方差方程中的杠杆效应。在使用e g a r c h 模型检验前还会先用a d f 单位根 检验对时序数列进行平稳性检验。 其次，为了系统分析我国认购权证市场与其标的股票市场之间的价格相 关关系，本文首先用单位根检验对两个时间序列的平稳性进行检验，其次用 3 认购权证与标的股票价格互动关系研究 j o h a n s e n 协整检验来考察权证价格和标的股票价格是否保持长期均衡关系 接着用向量误差修正模型( v e c m ) 来验证两市价格之间的短期动态关系， 然后用g r a n g e r 因果检验来验证认购权证价格与标的股票价格之间的影响方 向和力度，最后用h a s b r o u c k 方差分僻法进行方差分解，来刻画认购权证市 场和标的股票市场在价格发现功能中的作用大小。 最后，为揭示我国认购权证市场和标的股票市场价格波动性之间的长期 均衡关系、因果关系、信息冲击的非对称性、价格波动的溢出效应以及认购 权证市场和标的市场的运行效率等问题，本文将把认购权证价格和标的股票 价格间的协整残差项( 来源于上一问题) 作为解释变量引入条件方差方程， 建立二元e g a r c h ( 1 ，1 ) 模型，对我国认贿权证价格和标的般票价格之同 的波动性动态关系进行实证研究。 1 i 。4 主要贡献及创新点 本研究的创新点在于：一、将认购权证上市和交易过程联合起来，研究 认购权证市场与标的股票市场的互动关系，从事物发展过程的角度来看，这 样的研究在时间维度上能更全面、深入地理清两个市场之间的关系。二、除 在一般层次上研究二者价格均值水平上的互动关系外，还进一步深究了二者 价格波动性的联动效应，有助于精确刻画两个市场之间的互动动态关系，反 映两个市场之间的信息传递效应，衡量两个市场的效率。三、针对这一研究 普遍存在的问题，即：影响证券价格的因素繁多，仅研究认购权证特定事件 对股价变动的影响，未将其它总体经济、市场信息等因素考虑进来可能会对 结果造成影畴；本文为每只股票引入了“参照缰”来解决这一问题。四、在 研究方法上，借鉴国内外学术界关于金融衍生品与标的资产之间关系的优秀 研究成果，将之改进用于权证与股票的研究，一定程度上保证了研究方法的 科学性和优越性。 本研究的不足之处在于：一、证券价格的实际影响因素众多，而模型能 刻画的只是其中一部分，无论采取何种方法进行优化，均存在一定误差。= 、 中国权证市场在开启之初。由于投资者非理性因素存在，出现过较多异常波 动，本文在研究时没有排除这一因素对数据的影响。三、由于精力时间有限， 4 i 绪论 本文仅研究了认购权证与标的股票的关系，忽略了权证市场的另一重要组成 部分毫k 沽权证。 1 5 文章布局 文章架构如下：第一章是绪论部分，总体介绍本文的研究背景与动机， 研究内容与意义，研究方法与对象，以及本研究的创新与不足，文章的整体 布局。第二章则介绍本文的研究对象，权证和中国权证市场概况，重点分析 权证产品的特性，价值影响因素，最后对理论上权证与标的股票间的价格关 系进行简要论述。第三章到第五章是本文核心部分，将在这三章里分别实证 研究三个问题。其中第三章研究认购权证上市对标的股票波动率的影响效应， 分为三节对这一问题进行详细分析，首先是对研究权证上市对标的股票波动 性影响的已有文献进行述评，引出本文的研究方法和角度，其次简要介绍在 研究这一问题时用到的方法，最后详细分析这一问题的实证研究过程及结果。 第四章研究认购权证在交易过程中与标的股票的价格相关关系，第五章研究 认购权证在交易过程中与标的股票间的价格波动性联动效应，这两章的结构 安排与第三章相同。第六章是结论部分，分别对所研究的三个问题的结果及 其经济意义进行分析，并提出建议，分为权证上市效应、权证与标的股票间 的价格相关关系、权证与标的股票间的价格波动性联动效应、后续建议四节。 用框架图来表述本文的研究思路，如图1 1 所示。 5 认购权证与标的股票价格互动关系研究 圈1 1 研究思路图 6 2 衩让概连及其与标的股票关系之理论探讨 2 权证概述及其与标的股票关系之 理论探讨 由于权证不像股票一样于大众是一种较熟悉的投资品种，本章首先从权 证简介、中国内地上市权证概况、影响权证价格的因素这三方面来简要介绍 本文的研究对象，为下文的理论探讨和实证研究做下铺垫。然后从理论上对 认购权证与标的股票间的价格互动关系进行探讨，从而为实证研究提供理论 基础支撑。 2 1 权证简介 权证( w a r r a n t ) ，又称认股权证、窝轮，是发行人与持有者之间的一种契 约，持有人在约定的时间有权以约定的价格购买或卖出标的资产。换言之j 权证给予了投资者在一定时间、以一定价格认购或抛售标的资产的权力。在 有效期内，权利由购买方单方面享有，义务由卖出方单方面承担。权证持有 者通过向卖出方支付期权费( 即权证价格) ，来获取执行或放弃执行的选择权， 而无义务必须履约；权证卖出方必须在购买方执行权利时，按合约规定履行 买入或卖出标的资产的义务。作为权证标的资产的可以是个股，也可以是一 篮子股票、指数、商品或其他衍生产品。 常见的权证分类有以下几种：根据行权方向可以分为认购权证和认沽权 证；按执行权利期间可分为欧式权证，美式权证和百慕大式权证；按行权价 与标的股价的关系可以分为价内权证、价外权证以及价平权证；按发行人分 类为股本权证和备兑权证。目前备兑权证是国际金融市场的主流，我国目前 发行的权证亦均属备兑权证。所谓备兑权证，是指由标的股票上市公司以外 的第三方发行的权证，发行人通常是有较高资信的证券机构，或者标的股票 7 认购权证与标的股票价格互动关系研究 的大股东。而股本权证则是指由股票上市公司自己发行的权证。此外，结合 中国权证发行的特殊环境，根据发行目的，还可以将权证分为股改权证和非 股改权证。目前已上市的权证，大多是为配合上市公司股权分置改革而发行 的，只有上证5 0 e t f 权证作为一种指数期权，属于非股改权证，其面世是金 融衍生品的又一大创新。 权证本质上是一种具有期权( o p t i o n ) 炷质的初级股票衍生证券，两者在诸 多方面存在相似之处，但也有许多不同点。此外就权证本身而言，股本权证 与备兑权证之间也有许多不同点。如表2 1 所示。 表2 1 股本权证、备兑权证与期权的对比 股本权证备兑权证 期权 发行人上市公司 投行、券商第三方 标的资产股票股票、指数、衍生产品等 股票、指数、衍生产品等 执行类别 欧式居多欧式居多欧式或美式 期限 i - 5 年 1 年左右 一般不超过9 个月 交割方式 现金、证券可选择多为现金多为证券 股本影响 增加不变不变 股本权证往往是备兑权证和期权产品的切入口。而期权和备兑权证灵活 性要较股本权证更强，前两者相似程度更高。期权和备兑权证的相似性导致 两种产品具有一定的替代性。目前，在香港、欧洲等市场，交易灵活、简单 的备兑权证更为发达。而在美国市场，交易复杂的期权产品已经深入人心， 期权市场更为发达。可见市场对备兑权证和期权产品的选择是由投资者素质、 资本市场发展历史等多种因素决定