（产业经济学专业论文）中国医药上市公司并购绩效的实证研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名：楚逊逊 日期： 妒l 口、饥佶 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件 和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：塑趣导师签名：溺侈日期： 三： ! ! 侈 1 3 本文的研究思路和主要内容2 1 4 本文的研究方法4 1 5 本文可能的创新点与不足之处5 第2 章国内外相关文献综述。6 2 1 事件研究法及相关文献6 2 2 财务指标法及相关文献1 2 2 3 现有文献的总结与评述15 第3 章现状分析：中国医药上市公司并购行为概述1 7 3 1 中国医药行业的发展现状1 7 3 2 中国医药上市公司并购的发展历程。l8 3 3 中国医药上市公司并购的动因分析1 9 第4 章理论分析：并购绩效的经济学解释2 1 4 1 协同效应理论2 1 4 2 交易费用理论2 2 4 3 委托代理理论。2 3 4 4 本章小结2 4 第5 章实证分析：中国医药上市公司并购绩效的检验2 5 5 1 中国医药上市公司并购的短期绩效2 5 5 2 中国医药上市公司并购的长期绩效4 0 第6 章结论与政策建议5 2 6 1 基本结论5 2 6 2 相关政策建议5 3 参考文献5 5 致谢6 0 4 3p r i n c i p a l c o s tt h e o r y 2 3 4 4s u m m a r y 2 4 c h a p t e r5e m p i r i c a la n a l y s i so fm & ap e r f o r m a n c eo fp h a r m a c e u t i c a l l i s t e d c o m p a n i e si nc h i n a 2 5 5 1s h o r t t e r mp e r f o r m a n c e 2 5 5 2l o n g t e r mp e r f o r m a n c e ，z l ( ) c h a p t e r6c o n c l u s i o n sa n ds u g g e g i o n s 5 2 6 1m a i nc o n c l u s i o n s 5 2 6 2r e l m i v ep o li c i e s 5 3 r e f e r r n c c $ ，5 5 a c k n o w l e d g e m e n t s 6 0 i 并购作为企业实现结构调整和迅速扩张的有效途径之一，一直以来就是上市 公司研究的热点问题，国内外学者对企业的并购绩效作了大量的研究，但是至今 为止尚未得出统一结论。 随着证券市场的日益完善成熟和医药行业的发展壮大，我国医药行业的并购 活动频繁发牛，本文选取医药行业作为研究的切入点，通过对2 0 0 4 年中国医药 上市公司并购事件的实证研究，来考察并购活动对公司绩效的影响，从而评估我 国医药上市公司并购的优劣。 本文首先对并购绩效的国内外相关研究进行总结归纳，然后概述中国医药上 市公司并购的发展状况，在此基础上进行理论分析和实证分析。在实证分析中， 首先采用事件研究法对我国医药上市公司并购的短期绩效进行分析，选取2 0 0 4 年中国沪深两市a 股发生并购交易活动的医药上市公司为研究样本，利用资本 资产定价模型( c a p m ) 计算样本公司在事件期( - 2 0 ，2 0 ) 内的累积平均超常收益 率，通过其数值的正负和大小判断并购事件能否增加样本公司的股东财富。在此 基础上，分别考察不同并购类型、同属管辖和关联交易对并购短期绩效的影响。 然后，采用财务指标法考察并购事件对医药上市公司长期绩效的影响，根据相关 规定并参考已有研究，初步选取了能够全面反映公司绩效的1 4 个财务指标，利 用s p s s 软件对数据进行预处理，最终确定了7 个适合进行因子分析的财务指标， 分别为总资产收益率、成本费用利润率、主营业务利润率、速动比率、存货周转 率、净利润增长率和资本积累率，接着运用因予分析法分析提取公共因子构造公 司绩效的综合评价函数，通过对比并购前后各年的得分差值，判断并购公司和目 标公司的经营业绩是否有显著的改善。 通过实证研究，本文的主要结论如下： 第一，从短期看，2 0 0 4 年发生并购的中国医药上市公司中，并购公司在事 件期内可以获得显著的累计平均超常收益，而目标公司在事件期内没有获得累计 平均超常收益。 第二，通过对比分析发现，并购类型对公司的短期并购绩效影响较大。股权 收购、资产剥离类公司可以从并购事件中获利，而资产收购和股权转让类公司在 i 山东大学硕士学位论文 短期内无法获得显著的累计超常收益率。 第三，同属管辖和关联交易对样本公司的短期并购绩效存在显著的负影响。 属于同属管辖和涉及关联交易的并购公司和目标公司的股东财富在事件期内有 所损失，数值在l o 以上。 第四，从长期看，并购交易活动对并购公司和目标公司的长期绩效均没有显 著影响。两类样本公司在并购后第四年的绩效增量为负值，但是统计检验结果与 0 没有显著差异。但是，这并不代表所有公司的并购活动都是无效的，因为由正 值比率来看，有5 0 以上的并购公司和4 0 左右的目标公司的并购绩效增量为 正，说明这部分公司的并购活动是有效的，并购绩效呈良好的发展状态。 关键词：并购绩效；医药上市公司；事件研究法；财务指标法 h p h a r m a c e u t i c a ll i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a a tt h eb e g i n n i n g ，t h i sp a p e rr e v i e w e da n ds u m m a r i z e dt h er e l e v a n tr e s e a r c ho f m & a p e r f o r m a n c ea th o m ea n da b r o a d ，t h e ni n t r o d u c e dt h ed e v e l o p m e n to fm & a a c t i v i t i e so fp h a r m a c e u t i c a ll i s t e d c o m p a n i e si nc h i n a ，a n de x e c u t e dt h e o r e t i c a l a n a l y s i sa n de m p i r i c a la n a l y s i so nt h eb a s i so ft h ea b o v ec o n t e n t f i r s t ，t h i sp a p e ru s e de v e n ts t u d yt oe x a m i n et h ei m p a c to fm & aa c t i v i t i e so n s h o r t t e r mp e r f o r m a n c eo f p h a r m a c e u t i c a ll i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a i nt h ee m p i d c a l a n a l y s i s ，w ec h o s et h ep h a r m a c e u t i c a ll i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ao c c u r r e dm & a t r a n s a c t i o n si n2 0 0 4a sr e s e a r c hs a m p l e s ，u s e dt h ec a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ( c a p m ) t oc a l c u l a t et h es a m p l ec o m p a n i e s c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u m s ( c a r ) i n t h ee v e n tp e r i o d ( - 2 0 ，2 0 ) ，a n dj u d g e dw h e t h e rt h es a m p l ec o m p a n i e s s h a r e h o l d e r w e a l t hh a si n c r e a s e dt h r o u g hm & aa c t i v i t i e s o nt h i sb a s i s ，w e i n v e s t i g a t e dt h e i n f l u e n c eo fd i f f e r e n tt y p e so fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s 、t h es a m e j u r i s d i c t i o na n d r e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n so ns h o r t - t e r mp e r f o r m a n c eo fm & a a c t i v i t i e s t h e n ，w eu s e da c c o u n t i n gs t u d yt oe x a m i n et h ei m p a c to fm & aa c t i v i t i e so n l o n g t e r mp e r f o r m a n c eo fp h a r m a c e u t i c a ll i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a a c c o r d i n gt o r e l e v a n tr e g u l a t i o n sa n da v a i l a b l er e s e a r c h ，w ep r e l i m i n a r i l ys e l e c t e d 14f i n a n c i a l i n d i c a t o r sw h i c hc o u l df u l l yr e f l e c tt h ec o r p o r a t e sp e r f o r m a n c e ，u s e ds p s ss o t t w a r e f o rd a t av e r i f i c a t i o n ，a n dd e f i n e d7f i n a n c i a li n d i c a t o r ss u i t a b l ef o rf a c t o ra n a l y s i s ， s u c ha sr e t u r no na s s e t s ，c o s te x p e n s e s p r o f i tm a r g i n ，m a i nb u s i n e s ss e r v i c ep r o f i t i i i m a r g m ，a c i d - t e s tr a t i o ，i n v e n t o r yt u r n o v e r , n e tp r o f tg r o w t ha n dc a p i t a la c c u m u l a t i o n r a t e w ec o n s t r u c t e de v a l u a t i o nf u n c t i o nb yt h ec o m m o nf a c t o r se x 慨t e d 仔o m t h e a b o v e7f i n a n c i a li n d i c a t o r su s i n gf a c t o ra n a l y s i s b yc o m p a r i n gt h e d i f f e r c n c eo ft h e s c o r e sb e f o r ea n da f t e rt h em e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，w ec o u l d ju d g ew h e t h e rt h e m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n ss i g n i f i c a n t l yi m p r o v e dt h el o n g - t e r mp e r f o r m a n c eo f p h a r m a c e u t i c a ll i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a b yt h ee m p i r i c a lr e s e a r c h ，t h i sp a p e rg o tt h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ： f i r s t l y , f r o m t h e p e r s p e c t i v e o fs h o r t t e r m p e r f o r m a n c e ，d u r i n gt h e p h a r m a c e u t i c a ll i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ao c c u r r e dm & a t r 薯m s a c t i o n si n2 0 0 4 t h e b u y e rf i r m sc a no b t a i ns i g n i f i c a n tc u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n si nt h ee v e n tp e r i o d ， w h i l et h et a r g e tf i r m sc o u l dn o tr e c e i v ec u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n si nt h ee v e n t p e r i o d s e c o n d l y , b yc o m p a r i n ga n a l y s i s ，w ef o u n dt h a tm & at y p eh a sd i f f e r e n t i n f l u e n c eo nt h es h o r t t e r mm & a p e r f o r m a n c e t h es a m p l ec o m p a n i e sw h i c hm & a t y p e i ss t o c ka c q u i s i t i o n ，a n da s s e t s t r i p p e d ，c o u l dp r o f i tf r o mt h em e r g e ra n d a c q u i s i t i o ne v e n t ，w h i l et h ea c q u i s i t i o no fa s s e t sa n de q u i t yt r a n s f e rf i r m sc a nn o tg e t s i g n i f i c a n tc u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n si nt h ee v e n tp e r i o d t h i r d l y , t h es a m ej u r i s d i c t i o na n dr e l a t e dt r a n s a c t i o n sh a ss i g n i f i c a n tn e 群n i v e e f f e c to nt h es h o r t - t e r mm & a p e r f o r m a n c eo ft h es a m p l ec o m p a n i e s t h es h a r e h o i d e r w e a l t ho fb u y e rf i r m sa n dt a r g e tf i r m si n v o l v i n gi n s a m ej u r i s d i c t i o n 卸dr e j a t e d t r a n s a c t i o n sl o o s e dm o r et h a n10 i nt h ee v e n tp e r i o d f i n a l l y , f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fl o n g - t e r mp e r f o r m a n c e ，t h em & at r a n s a c t i o n s b a s i c a l l yh a sn os i g n i f i c a n ti n f l u e n c eo nt h el o n g t e r mp e r f o r m a n c eo ft h eb u v e rf i r m s a n dt a r g e tf i r m s b o t ht w o t y p e so fs a m p l ef i r m s p e r f o r m a n c ei n c r e m e n ti nt h ef o u r t h y e a ra f t e ra c q u i s i t i o ni sn e g a t i v e ，b u tt h es t a t i s t i c a lt e s tr e s u l t sw e r en o ts i g n i f i c a n t i v d i f f e r e n tw i t h0 h o w e v e r , t h i sr e s u l td o e sn o t m e a dt h a ta l l c o m p a n i e s m & a t r a n s a c t i o n sf i r ei n v a l i d ，b e c a u s et h ep o s i t i v er a t i os h o w e d p e r f o r m a n c ei n c 陀m 锄to f m o r et h a n5 0 o f b u y e rf i r m sa n d4 0 o ft a r g e tf i r m si sp o s i t i v e ，t h i si n d i c a t e dt h a t p a r to ft h ec o m p a n y sm & aa c t i v i t i e sa r ev a l i d ，t h ed e v e l o p m e n to fl o n g - t e r mm & a p e r f o r m a n c ew a si ng o o dp c o n d i t i o n k e yw o r d s ：m & ap e r f o r m a n c e ，p h a r m a c e u t i c a ll i s t e dc o m p a n i e s ，e v e n ts t u d v a c c o u n t i n gs t u d y i v 山东大学硕士学位论文 1 1引言 第1 章绪论 自1 8 9 7 年以来，世界范围内已经历了“横向并购”、“纵向并购 、“多元 并购”、“融资并购和“战略并购 五次大的并购浪潮，所涉及的企业数量和 金额不断上升。受国际并购浪潮的影响，伴随着我国证券市场的进一步健全和完 善，从2 0 0 1 年起，通过并购重组而产牛的控制人或者主营业务发生根本变化的上 市公司数量已经超过当年新股发行( i p o ) 上市的数量，这说明并购已经成为我 国证券市场资源配置的辛要方式，医药行业也不例外。 改革开放以来，我国医药业取得了长足的发展，但是和西方发达国家相比， 我国医药制造业可以用“一小二多三低 来形容。相关专家学者、企业管理人 员一致认为，我国医药行业必须经过一个大规模的并购过程才能走出目前资源分 散和竞争力低下的状况。 从1 9 9 3 年6 月第一只医药上市公司一哈医药于上海证交所挂牌，至今已有1 7 年。从医药上市公司在资本市场1 7 年的发展历程来看，并购重组已经成为医药上 市公司发展与壮大的丰要于段之一。据统计，仅2 0 0 4 年中国医药业并购案例就达 8 4 起，其中上市公司并购案例达2 5 起，占整个上市公司并购数量的1 2 6 ，这表 明医药行业是并购行为高发的行业之一。 然而，相关的实证研究却表明并购的成功率并不高，有相当一部分公司无法 从并购活动中受益，那么，对于并购事件频发的医药行业来说，并购是否增加了 公司股东的财富，真正地改善公司的经营业绩，并促进整个医药行业的产业演进 和升级? 本文拟选取2 0 0 4 年中国医药行业上市公司的并购案例为研究对象，通过 事件研究法和财务指标法来衡量上市公司并购前后的绩效变化，利用实证分析的 结果对上述问题进行深入的探讨和研究。 。“小”是指多数生产企业规模较小，无法形成规模效麻；“多”是指企业数量多、产品低水平重复多；“低” 是指多数生产企业科技含量低、管理水平低、生产能力低。 l 2 1 3 本文的研究思路和主要内容 1 3 1 本文的研究思路 本文的研究思路如图1 1 ： i 二土三0 二五兰二二二- - _ - - _ _ 二- 二_ 三一二。一主巡 现状分析 中国医药上市公司并购 行为概述 中凼医药行业发展现状 中凼医药上市公司并购行为 1 3 2 本文的主要内容 图i - i 本文的研究思路 本文的主要内容如下： 第l 章是本论文的绪论部分。主要介绍了本文的选题背景和意义、研究思路 和主要内容、研究方法以及文章的创新和不足之处。 第2 章是本文的文献综述部分。本章按照研究方法对国内外并购绩效的相关 研究进行归纳整理，在综述的基础上对现有研究进行了总结和评述。 第3 章分析了中国医药上市公司发展及并购行为的现状，首先介绍中国医药 行业的发展状况，然后总结中国医药上市公司在资本市场1 6 年的发展历程，探讨 医药上市公司并购动因。 3 山东大学硕士学位论文 第4 章对并购绩效进行了理论分析。介绍理论界丰要的三种对并购绩效的理 论解释，即协同效应理论、交易费用理论和委托代理理论，从理论上解释了并购 对公司绩效的影响。 第5 章以2 0 0 4 年发生并购的中国医药上市公司为研究样本进行实证分析。首 先考察并购的短期绩效，利用样本公司的股价数据计算事件期内的累计超常收益 率，结果发现并购公司可以获得显著的累计超常收益，而目标公司在事件期内没 有获得累计超常收益，之后按照并购类型、同属箭辖和关联交易进行分类比较； 然后考察并购的长期绩效，选取适当的财务指标，利用因了分析法构造出一个综 合评价体系，对自并购前1 年到并购后4 年中每年的综合得分差值进行比较，以此 考察并购是否显著地改善了公司经营业绩。 第6 章在以上研究的基础上，揭示了本文的主要研究结论，并从公司自身和 外部环境两方面提出相关的政策建议。 1 4 本文的研究方法 1 4 1 定性研究与定量分析相结合 本文采用了定性研究与定量分析相结合的方法对中国医药上市公司的并购 绩效进行研究。不仅从定性的角度分析了中国医药上市公司的并购行为，而且根 据各样本公司的股价数据和财务指标数据对中国医药上市公司并购绩效的短期 绩效和长期绩效进行了定量分析。 1 4 2 理论分析与实证分析相结合 理论是分析的依据，而实证分析则可以检验理论的适用性。本文采用理论与 实证相结合的方法，在对并购绩效进行理论分析的基础上，进一步运用实证方法 检验了我国医药上市公司并购行为的短期和长期绩效，主要的实证方法为事件研 究法和财务指标法。 1 4 3 对比分析法 本文在考察中国医药上市公司短期并购绩效的过程中，根据并购类型、是否 属于同属管辖和是否涉及关联交易，对样本公司进行分类对比，发现在不同的并 购类型中，采取股权收购方式的并购公司和进行资产剥离的目标公司在事件期内 4 i 山东大学硕士学位论文 能获得一定的累积超常收益，而采取资产收购方式的并购公司和进行股权转让的 目标公司在事件期内无法获得累计超常收益；此外，同属管辖和关联交易对并购 短期绩效也存在明显的影响。 1 5 本文可能的创新点与不足之处 1 5 1 本文可能的创新点 本文可能的创新点主要体现在两方面： 1 现有对上市公司并购绩效的研究，或采用事件研究法计算超常收益来衡 量股东财富的变化，或采用财务指标法对并购的长期绩效进行测度。本文将两种 方法有效地结合，更加全面的考察企业的并购绩效。 2 目前关于并购绩效的实证研究方法多是利用横截面数据、时间序列数据 等，在考察长期绩效时，时间跨度较短，而本文采用面板数据( p a n e ld a t a ) 对 企业并购的长期绩效问题进行了研究，因而所得结论更为精准可靠。 1 5 2 本文的不足之处 一方面，采用事件研究法计算并购公司和目标公司的累积平均超常收益率 时，应该确定资本市场的有效性，由于篇幅及研究领域的限制，本文直接采纳已 有研究的成果，认为我国资本市场已达到弱势有效，可以利用事件研究法测算出 并购对公司股东财富的真实影响。 另一方面，由于样本和数据的局限性，并且有些现象要通过较长时期的考察 才会有明确的效果，加上统计分析中一些指标的选取和上市公司的数据可能存在 不准确性，都给研究的代表性和全面性带来了一定的难度。 山东大学硕士学位论文 第2 章国内外相关文献综述 并购作为企业重组的主要方式，其作用直接体现在并购企业的绩效上，并间接 反映在股东财富上。并购双方企业的绩效是否得到提高，是否为股东创造了财富， 以及如何衡量并检验并购企业的绩效成为了理论界和实践界密切关注的问题。 有关并购绩效的研究最早可以追溯至l j d e w i n g ( 1 9 2 1 ) ，此后国内外学者采 用不同的研究方法，对企业并购绩效问题进行了大量卓有成效的实证研究，主流 的实证研究方法为事件研究法和财务指标法，理论界对并购绩效的研究主要集中 在并购绩效评价和股东财富的变化、并购绩效与相关因素的关系两个方面。我 国学者自上世纪9 0 年代末以来也展开了对企业并购绩效的研究。 2 1 事件研究法及相关文献 面对测算单个事件影响的要求，事件研究法应运而生，其具有相对成熟的数 理基础，操作成本低，在国际学术界已经成为并购重组绩效研究的丰流方法。此 方法是将并购公告发布前后某段时间内并购双方股东实际收益与假定无并购公 告的那段时间内股东的“正常收益 进行对比，得出超常收益( a b n o r m a lr e t u r n ) ， 将其作为并购的实际收益来判断并购消息的宣告是否引起的股价反应，检测该并 购事件公告对股票市场的价格波动效应。 事件研究法是国外学者比较推崇的研究并购绩效的有效方法，但是其是否有 效取决于一个重要的前提条件，即资本市场为有效的市场。我国很多学者对此进 行了研究，如邓子来、胡健通过随机游程和股价自回归检验方法提出了我国股票 市场处于弱型有效的结论 。总的来看，我国学者对国内股票市场有效性的研究， 支持弱势有效的结论占据上风，这为本文采用事件研究法提供了可靠的理论前提。 2 1 1 目标公司股东财富变化 对于目标公司股东财富的变化，尽管研究样本的选择、检验区间以及并购方 式等有所不同，但是国内外已有研究基本得出了统一的结论，目标公司股东都获 得统计显著性的累积平均超常收益率，即并购可以增加目标公司股东财富。 。d e w i n ga s ( 1 9 2 1 ) as t a t i s t i c a lt e s to f t h es u c c e s so f c o n s o l i d a t i o n s j 】h eq u a r t e r l y j o u r n a l o f e c o n a m i a r 3 6 ：p p 8 4 - 1 0 1 喜高燕焦、黄f 1 4 良并购绩效问题研究述i 早l j l 山东i ：商学院学报，2 0 0 6 年第2 期，6 2 石8 酋邓子来、胡健市场有效理论及我因股票i b 场有效性的实证检验l j l 金融论坛，2 0 0 1 年第l o 期，4 4 - 5 0 6 d 收益率。d o d d ( 1 9 8 0 ) 以1 9 7 1 1 9 7 7 年间7 1 次成功的兼并和8 0 次不成功的 兼并事件为研究对象，发现不管兼并是否成功，兼并方案的公布都能给目标公 司的股东带来超过1 3 的累积平均超常收益率。 j e n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 的研究发现，在公告期间，对于成功的并购事件，采用兼并方式时目标公司股 东享有2 0 的超常报酬率，采用接管方式时目标公司股东享有3 0 的超常报酬 牢。b r a d l e ye ta 1 ( 1 9 8 8 ) 选取1 9 6 3 1 9 8 4 年间2 3 6 起并购事件为研究样本，实 证结果表明目标公司在事件期( 5 ，5 ) 内可以获得3 1 7 7 的累积平均超常收益 率，并且统计结果显著。t r - l e a l ye ta 1 ( 1 9 9 2 ) 以1 9 7 9 1 9 8 4 年间美国规模最大的 5 0 项并购交易为样本进行研究发现，并购事件为目标公司股东带来4 5 6 的累积 平均超常收益率。s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) 研究了1 9 7 5 1 9 9 1 年间6 6 6 个并购案例，发 现目标公司股东的累积平均超常收益率增幅较大，高达2 6 3 。 m u l h e r i n 和 b o o n e ( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 0 1 9 9 9 年间3 7 6 个并购事件为研究样本，结果发现在区间 ( 1 ，1 ) 内目标公司股东的累积平均超常收益率增幅达2 1 2 。e i o u s t o ne ta 1 ( 2 0 0 1 ) 采用事件研究法对1 9 8 5 1 9 9 6 年间发牛的银行间并购事件进行实证分析， 结果显示1 9 8 5 1 9 9 0 年间发牛的2 7 起银行间并购事件中，目标公司股东获得了 1 5 5 8 的累积平均超常收益率，1 9 9 1 1 9 9 6 年间3 7 起银行间并购事件中，目标 公司股东财富增加了2 4 6 ，全部时间区内目标公司股东财富增加了2 0 8 ，而 且在统计上是显著的。 余光和杨荣( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 3 1 9 9 5 年沪深两市a 股上市公司发生的并购事件 为研究样本，实证结果表明目标公司的股东可以在并购中获得正的累积平均超 ”l a n g e t i e gt ( 1 9 7 8 ) a na p p l i c a t i o no f at h r e e - f a c t o rp e r f o r m a n c ei n d e xt om e a s u f es t o c k h o l d e r sg a i n sf r o m m e r g e rf j l d o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s6 ：p p 3 6 5 - 3 8 4 。d o d dp ( 19 8 0 ) m e r g e rp r o p o s a l s ，m a n a g e m e n td i s c r e t i o na n ds t o c k h o l d e rw e a l t h 【j 1 j o u r n a lo ff i n a n c i a l e c o n o m i c s8 ：p p 1 0 5 1 3 8 锄j e n s e nm a n dr r u b a c k ( 1 9 8 3 ) t h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o l ：t h es c i e n t i f i ce v i d e n c e j 1 j o u r n a lo 厂 阿门a n c i a ，e c o n o m i c sll ：p p 5 - 5 0 出b r a d l e ym a d e s a ia n de h k i mf 1 9 8 8 ) s y n e r g i s t i cg a i u sf r o mc o r p o r a t ea c q u i s i t i o n sa n dn e i rd i v i s i o n b e t w e e nt h es t o c k h o l d e r so f t a r g e ta n da c q u i r i n gf i r m s 【j 】j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s2l ：p p 3 4 0 h e a l yp ，k p a l e p ua n dr r u b a c k ( 19 9 2 ) d o e sc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei m p r o v ea f t e rm e r g e r s ? l j l j o u r n a l 矿 月疗a n c i a ，e c o n o m i c s3l ：p p 1 3 5 1 7 5 睁s c h w e r tg w ( 1 9 9 6 ) m a r k u pp r i c i n gi nm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s 【j 1 如u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s4 1 ： p p 1 5 3 - 1 6 2 m u l h e r i nj h a n da l b o o n e ( 2 0 0 0 ) c o m p a r i n ga c q u i s i t i o n sa n dd i v e s t i t u r e s 【j 1 j o u r n a lo fc o r p o r a t e f i n a n c e6 ：p p 1 1 7 1 3 9 ”h o u s t o nj ，c j a m e sa n dm r y n g a e r t ( 2 0 0 1 ) w h e r ed om e r g e rg a i n sc o m ef r o m ? b a n km e r g e r sf r o mt h e p e r s p e c t i v eo fi n s i d e r sa n do u t s i d e r s j 1 j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s6 0 ：p p 2 8 5 - 3 3l 7 1 并购公司股东获得统计显著的正的累积平均超常收益率 d o d d 和r u b a c k ( 1 9 7 7 ) 研究了1 9 5 8 1 9 7 8 年间1 2 4 起成功并购事件和4 8 起未成功的并购事件，发现在并购公告日内并购公司的累计平均超常收益率分别 为2 8 3 和0 5 8 ，但是后者的检验结果与0 没有显著差异。b r a d l e y ( 1 9 8 0 ) 以1 9 6 2 1 9 7 7 年间8 8 起成功并购事件为研究样本，实证结果表明在事件期( 2 0 ， 2 0 ) 内并购公司的累计平均超常收益率为4 6 3 。1 2 b r a d l e ye ta 1 ( 1 9 8 2 ) 选取 。余光、杨荣企业购并股价效应的理论分析和实证分析【j1 当代财经，2 0 0 0 年第7 期，7 0 7 4 国张新并购琶组是否创造价值：中闷证券i “场的理论与实证研究【j 】经济研究，2 0 0 3 年第6 期，2 0 - 2 9 卿余力、刘英中国上市公司并购绩效的实证分析【j 1 代经济科学，2 0 0 4 年第4 期，6 8 7 4 鲫d e n n i sd a n dj m c c o r m e l lf1 9 8 6 ) c o r p o r a t em e r g e r sa n ds e c u r i t yr e t u r n si j l j o u r n a lo ff i n a n c i a l e c o n o m i c s1 6 ：p p 1 4 3 1 8 7 o j a r r e l lg a n da p o u l s e n 9 8 9 ) 1 r i 他r e t u r n st oa c q u i r i n gf i r m si nt e n d e ro f f e r s ：e v i d e n c ef r o mt h r e e d e i d e s 【j 1 f i n a n c i a l m a n a g e m e n t1 8 ：p p 1 2 1 9 姻l a n gl rs t u l za n dr w a l k l i n g ( 1 9 8 9 ) m a n a g e r i a lp e r f o r m a n c e , t o b i n sq a n dt h eg a i mf r o ms u c c e s s f u l t e n d e ro f f e r s 【j 1 j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s2 4 ：p p 13 7 l5 4 。b 柚e l j a a n dj o w e r s ( 1 9 9 2 ) w e a l t hr e d u c t i o ni nw h i t ek n i g h tb i d s 【j 】f i n a n c i a lm a n a g e m e n t2 1 ：p p 4 8 5 7 锄b e r k o v i t c he a n dm p n a r a y a n a n ( 19 9 3 ) m o t i v e sf o rt 妇v e r s ：a ne m p i r i c a li n v e s t i g a t i o n 【j 】j o u r n a lo f f i n a n c i a la n dq u a n t i t a t i v ea n a t y s 括2 8 ：p p 3 4 7 - 3 6 2 固e c