（会计学专业论文）我国上市中小企业融资能力影响因素研究.pdf

江苏大学硕士学位论文 摘要 无论在发达国家还是发展中国家，中小企业都是国民经济的重要支柱。我国 中小企业在经济生活中逐步占据重要位置。虽然中小企业为我国的建设做出巨大 贡献，但是融资难问题确一直困扰着中小企业的发展。如何提高中小企业的融资 能力，一直是学者讨论的热点。分析我国中小企业融资能力的影响因素，找出我 国中小企业融资难的原因，提升中小企业融资能力，才能使中小企业为我国的经 济发展做出更大的贡献。在这样的背景下，研究我国中小企业的融资能力影响因 素具有重要意义。 本文立足传统融资结构理论、现代融资结构理论和新融资结构理论。以 2 0 0 8 - 2 0 1 0 在我国创业板上市的中小企业为研究样本，从外源融资、内源融资和 其他因素三个方面对中心企业融资能力的影响因素进行分析。本文通过建立数学 模型，借用统计软件对我国中小企业融资能力影响因素进行实证研究。实证结果 发现：企业规模、中小企业银企关系、企业自身竞争力、企业确切性、企业营运 能力、企业盈利能力、企业抵御风险能力、企业自身积累水平、企业成长性通过 显著性建议。而企业产品独特性、企业非债务税盾对中小企业融资能力影响不显 著。在得出实证结果之后，本文针对实证结果进行分析，得出中小企业融资能力 低的原因，提出四项提升中小企业融资能力的策略。 关键词：中小企业，融资，影响因素，融资能力 我国中小企业融资能力影响因素研究 a b s t r a c t b o t hi nd e v e l o p e da n dd e v e l o p i n gc o u n t r i e s ，s m e sa r ea l li m p o r t a n tp i l l a ro f t h e n a t i o n a le c o n o m y i ne c o n o m i cl i f e ，c h i n a ss m e sg r a d u a l l yo c c u p ya ni m p o r t a n t p o s i t i o n a l t h o u g hs m e sm a k eas i g n i f i c a n tc o n t r i b u t i o nt oo u rb u i l d i n g , b u tt h e r e a l l yp r o b l e mo ff i n a n c i n gh a sb e e np l a g u e dt h ed e v e l o p m e n to fs m e s h o wt o i m p r o v et h ef i n a n c i n gc a p a c i t yo fs m e sa sb e e nah o tt o p i ci na c a d e m i c s a n a l y s i s t h ef a c t o r so fa f f e c t i n gt h ef i n a n c i n gc a p a c i t yo fs m e s ，t h a ni d e n t i f yt h ec a u s e so f s m ef i n a n c i n g e n h a n c et h es m ef i n a n c i n ga b i l i t yc a ne n a b l ec h i n a se c o n o m i c d e v e l o p m e n ta n dm a k eg r e a t e rc o n t r i b u t i o n i nt h i sc o n t e x t ，t h es t u d yo ft h ef i n a n c i n g c a p a c i t yo fs m e si si m p o r t a n t t h i sf i n a n c i n gs t r u c t u r eb a s e do nt h et r a d i t i o n a lt h e o r y , t h es t r u c t u r eo fm o d e r n f i n a n c et h e o r ya n dt h en e wf i n a n c i n gs t r u c t u r et h e o r y t h e s i si sb a s e do n2 0 0 8 2 0 10 g e mf o rt h es t u d ys a m p l e f o re x t e m a ls o u r c e s ，t h es o u r c eo ff i n a n c i n ga n do t h e r f a c t o r si nt e r m so ft h r e ef a c t o r s t h i sp a p e re s t a m b l i s ham a t h e m a t i e a lm o d e ，a n du s e t h es t a t i s t i c a ls o f t w a r eo nt h ef a c t o r sa f f e c t i n ge x e c u t i v ep a yf o re m p i r i c a lr e s e a r c h e m p i r i c a l r e s u l t s ：f i n ns i z e ，t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e nb a n k sa n ds m e ，t h e c o m p e t i t i v e n e s so ft h ee n t e r p r i s e st h e m s e l v e s ，t h ee x a c tn a t u r eo fb u s i n e s s ，b u s i n e s s o p e r a t i o n s ，e n t e r p r i s ep r o f i t a b i l i t y , a b i l i t yt ow i t h s t a n dr i s k ，t h e i ro w nl e v e l so f a c c u m u l a t i o n ，b u s i n e s sg r o w t ht h r o u g hs i g n i f i c a n tp r o p o s a l s t h ee n t e r p r i s ep r o d u c t u n i q u e ，n o n d e b t t a xs h i e l do nc o r p o r a t e f i n a n c i n gc a p a c i t yo fs m e sh a sn o s i g n i f i c a n te f f e c t i nt h ee m p i r i c a lr e s u l t so b t a i n e d ，t h er e s u l t so ft h i sp a p e r , e m p i r i c a l a n a l y s i s ，t h er e a s o n sf o rt h el o wc a p a c i t yo fs m ef i n a n c i n g ，p r o p o s e df o u rs t r a t e g i e s t oe n h a n c et h ec a p a c i t yo fs m e f i n a n c i n g k e yw o r d s ：s m e s ，f i n a n c i n g ，f a c t o r s ，f i n a n c i n gc a p a c i t y 江苏大学硕士学位论文 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 在全球经济迅猛发展，市场竞争日趋激烈的今天，中小企业已经成为世界经 济发展的重要组成部分。中小企业的诸多问题已经成为世界性的长久课题，无论 是西方发达国家，还是发展中国家，对中小的认识都经历了一个从不够重视到逐 步加深的过程。无论是发达地区还是经济欠发达地区，中小企业都大量存在，这 是经济发展的必然结果，同样也是维护市场竞争活力、确保经济稳健运行、保障 就业率的前提条件。所以，加快发展中小企业，可以促进国民经济的稳定增长。 截至2 0 0 9 年9 月底，全国工商登记的中小企业从数量上说己达到4 1 5 3 1 万户，其中中小企业达1 0 2 3 1 万户，个体工商户达3 1 3 0 万户，占全国企业总户 数的9 9 6 。中小企业创造的最终产品和服务价值占国内生产总值的6 0 左右， 上缴税收约为国家税收总额的5 0 ，提供了7 5 以上的城镇就业机会。中国6 5 的专利、7 5 以上的技术创新、8 0 以上的新产品开发都是由中小企业完成的。近 年来的出口总额中，有6 0 以上也是中小企业提供的。这些统计数据说明，发展 中小企业是加快我国经济建设的必由之路。但是，中小企业发展过程中遇到的主 要问题是资金短缺，资金问题是世界各国中小企业发展过程中普遍存在的问题。 由于资金是企业发展最重要的推动力，融资不畅已经成为我国中小企业发展过程 中很难突破的“瓶颈”。在我国，各级政府和各界人士已经认识到发展中小企业 是社会稳定的一件大事，各种扶持中小企业的法律法规陆续出台，但是中小企业 融资问题仍然没有得到真正解决。 中小企业的发展影响我国社会主义市场经济的发展，解决中小企业的发展 问题，实质上就是解决我国市场经济的发展问题。正如那句被我们熟知的谚语“巧 妇难为无米之炊”，中小企业融资难严重制约中小企业的发展。中小企业融资难 是由多方面原因造成的，诸如规模小、自有资金少、融资渠道少等。提升中小企 业融资能力是一个系统的工程，融资方式、融资结构、经济体制、市场环境、企 业制度等方法都需要改进。因此，我们要正确看待中小企业融资问题，找出解决 ， 问题的方法，促进中小企业的健康发展，同样也会促进国民经济- 的健康发展。 我国中小企业融资能力影响因素研究 1 2 国内外研究现状 早在1 9 5 2 年杜兰就提出了企业融资结构理论，由于对中小企业社会地位认 识不清，直到2 0 世纪8 0 年代，对中小企业融资的研究深度和广度才开始有了进 一步的深入和扩展。最近几年，专门研究中小企业融资问题的学者数量增多，他 们对中小企业融资难的原因展开深入研究，已经取得了颇为显著的成绩。中小企 业融资难是一个世界性的问题，国内外学者对此问题已经进行了广泛和深入的研 究与探讨，并得出了很多具有借鉴意义的结论。 1 2 1 国外研究现状 b a x t e r 和g r a g g ( 1 9 7 0 ) 呻1 对1 2 9 家企业进行实证研究，研究结果表明，企 业规模越大，企业越喜欢通过发行债券来融资。m e k i n n o n ( 1 9 7 3 ) n3 提出了“金 融抑制”理论，他通过对发展中国家金融制度及其执行效果的研究，发现在发展 中国家，相对大型企业及国有企业，中小企业获得融资的机会小的多。这种困境 是由于“金融深化”程度不够，进而金融制度无效造成的。 t a u b ( 1 9 7 5 ) 研究发现：利息差异、企业预期收益、企业规模与企业的融资 结构成正相关，未来盈利性与企业的融资结构没有显著关系。s t i s l i t s 和w e i s s ( 1 9 8 1 ) 瞳1 提出了信息不对称理论，他们认为中小企业和银行之间信息不对称， 最终导致“逆向选择”和“道德风险”，因而银行出现“信贷配给”现象，这加 剧了中小企业融资的瓶颈。 t it m a n 和w e s s e i s ( 1 9 8 8 ) 选取美国4 6 9 家企业作为样本进行因素分析，发 现抵押价值、成长性、收益性、盈利性、规模、产品的不可替代性、非负债税盾、 所处行业都对公司融资结构产生影响。 n a k a l n a u r a ( 1 9 9 3 ) 提出，银行在信息生产方面对小的、相对无名的、且依 靠一家银行提供服务的企业来说，比较优势特别的强，因而银行愿意维持与原有 企业的信贷关系。b a n e r j e e ( 1 9 9 4 ) 提出大力发展中小金融机构有助于缓解中小 企业的资金压力，通过长期合作，信息不对称的问题可以被消除，融资风险可以 被监督。中小企业为了自身利益，也会实施自我监督。r a j a n 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) m 1 研究发达国家融资结构的选择时发现，企业的财务杠杆与有形资产和企业规模 2 江苏大学硕士学位论文 成正相关关系，与企业利润率和投资机会成负相关关系。s t r a l l a n 和w e s t o n ( 1 9 9 8 ) h 1 发现企业的融资规模和企业规模呈显著的正相关性。 a l b e r t o d e 和m i g u e l ( 2 0 0 1 ) 对西班牙1 3 3 家非金融公司进行实证研究，研 究发现企业特征和机构特征会影响融资结构。 相比中小企业，金融机构更愿意贷款给大型企业。j e r e m yb e r k o e i t 和 m i e h e l l ej w h i ( 2 0 0 2 ) 提出，如果法律存在漏洞，中小企业试图以申请破产的 方式来减免债务，银行出于规避风险的考虑，更加倾向于拒绝向中小企业提供贷 款或者是向企业收取更高的利息。 w i i l i a l n 和b r a d f o r d ( 2 0 0 3 ) 阳1 分析政府融资项目对中小企业融资产生的 作用时发现，相比直接贷款，政府信贷担保更能帮着中小企业缓解资金压力。因 此，有了政府的信用担保，中小企业也更能够获得银行贷款。 1 2 2 国内研究现状 从计划经济时代，我国就开始对企业融资进行初步研究，资金的管理、配置 及审批拨付成为那个时代的研究重点。随着改革开放深入，市场经济制度基本建 立，我国也逐步开展了对中小企业的研究。由于我国资本市场发展不完善，中小 企业有其自身的特点，国外的研究成果很多并不适用于我国的中小企业。因此， 我国专家、学者在理论界和实务界对中小企业融资问题进行了研究与探索。 张维迎( 1 9 9 7 ) n 刚研究企业的融资行为时，把投资双方的信息不对称分为三 类：投资项目的非对称性、企业家经营能力的非对称性和选择行为的非对称性。 前两类容易造成“逆向选择”，最后一类会导致“道德风险 。 林毅夫、李永军( 2 0 0 1 ) 乜町提出建立中小企业融资专门机构的建议，此机构 的建立在某种程度上能够促进中小企业融资。这种金融机构必须以独立于政府的 商业性金融机构的面目出现。如果这种机构以政策性的面目出现，必然会缺乏竞 争力，很可能成为人浮于事的官僚机构，不仅不会帮助中小企业解决融资问题， 还可能给国家造成新的“不良贷款”。他们认为大力发展中小金融机构，完善我 国中小金融机构才是解决中小企业融资难问题的出路。 关于融资结构优化方面的问题，张捷( 2 0 0 2 ) 口刀发现，企业所有制与融资结 构的关系不大，但是企业规模与中小企业融资有密切联系。吴晓求( 2 0 0 3 ) 汹1 3 我国中小企业融资能力影响因素研究 将企业融资结构的影响因素总结为制度因素和非制度因素。胡竹枝、李明月 ( 2 0 0 5 ) 研究发现我国中小企业更偏向债务融资，中小企业考虑债务融资的顺序 为：债券融资、民间借贷、银行贷款。 殷文博( 2 0 0 5 ) 羽把债务融资风险进行了细分，包括具经营性债务融资风险 和支付性债务融资风险，提出企业要特别注重债务资本的流动新、安全性和盈利 性，控制负债经营风险，减少风险损失。 秦艳梅( 2 0 0 5 ) 提出，中小企业融资难的原因可以归纳为四个方面，分别是 中小企业体制性、银行、中小企业自身和环境。她认为解决中小企业融资难的关 键是在企业、金融机构和政府之间形成正常的市场经济关系。金雪军、金建培也 提出了与之相似的观点。 李丹( 2 0 0 6 ) 提出，解决中小企业融资关键还在中小企业本身。中小企业必 须建立规范的财务制度、规范的产权制度和规范的信用制度，除此之外，还必须 提高财务管理水平，加强财务信息的真实性和透明性。同时，我国也应该大力度 推行企业财务代理制度，此制度已经被证明行之有效。 金发奇等人( 2 0 0 6 ) 提出，发展中小企业信用互助，有助于实现银行与企业 之间的信用建设，可以解决银企之间信息不完全、不对称的问题。降低贷款风险 是信用互助的核心功能。要增加银行贷款供给，必须要建立多层次的中小企业信 用担保制度，充分发挥担保机构的综合效能。 关于中小企业如何防范融资风险的问题，程仲鸣( 2 0 0 7 ) 1 对中小企业在融 资过程中面临的各种融资风险进行了分析和辨别，从制度安排、风险管理和信用 担保三个方面，提出融资风险防范的对策。肖丽容( 2 0 0 7 ) 基于中小企业在直 接融资和间接融资方面存在的风险进行研究，提出了如何防范融资风险的具体对 策。吴晓曦( 2 0 0 8 ) 汹3 从资本市场角度出发，提出加强资本市场建设与资本市场 风险管理能力可以有效降低中小企业融资风险，这一想法为解决中小企业融资问 题提供了思路。 耿宏玉( 2 0 0 9 ) 池1 分析中小企业融资难的原因时，提出两个观点，第一，由 于中小企业规模小、信用低，向银行借贷比较困难；第二，由于中小企业经营风 险高，偿债保证低，银行不愿意贷款给中小企业。 4 江苏大学硕士学位论文 1 3 本文研究方法和思路 本文以在创业板上市的中小企业作为研究样本，选取2 0 0 8 - 2 0 1 0 年的财务数 据，尝试从多种可能的角度进行研究，采用规范研究与实证研究相结合，定性分 析与定量分析相结合，对于其中的数据运用s p s s 软件进行分析，以期待找到我 国中小企业融资能力的影响因素。 本文首先在借鉴国内外前人研究成果的基础上，充分考虑我国中小企业融资 能力的实际情况，运用规范的研究方法，从理论上分析了我国中小企业融资能力 的影响因素。然后对研究结论进行实证检验，采用p e r s o n 相关性检验，随后采 用s p s s 分析中的回归方法进行回归分析。 1 4 全文结构 全文分为六个部分，具体如下： 第一章绪论。包括研究背景、研究意义、研究思路与方法，全文结构、本 文创新点。 第二章中小企业融资的一般理论概述。 本章首先介绍中小企业如何界定，然后融资概述，最后介绍中小融资结构相 关理论，具体包括传统融资结构理论、现代融资机构理论和新融资结构理论。 第三章我国中小企业融资能力影响因素的理论分析 本章主要先分析我国中小企业发展现状、融资渠道及融资现状，接着从理论 上界定中小企业融资能力及评价指标，进而分析中小企业融资能力的影响因素， 分别从外源融资方面、内源融资方面和其他方面进行分析。 第四章我国中小企业融资能力影响因素的实证分析 本章主要立足于实证研究，依次进行研究设计、建立相关假设、选取指标、 选取样本及设计模型，通过模型回归和简要分析，最后得出实证结论。 第五章提高我国中小企业融资能力的策略 本章主要是在实证研究结果的基础上，对如何提高我国中小企业融资能力提 出4 点建议。 第六章结论及展望 5 我国中小企业融资能力影响因素研究 本章归纳本文主要的研究结论，并提出对未来的展望。 1 5 本文的创新点和不足 1 5 1 本文的创新点 ( 1 ) 利用最新的数据和统计资料，对目前我国中小企业的发展和融资现状、 融资渠道以及融资能力情况进行全面而详尽的研究。 ( 2 ) 针对实证分析得出的结论，本文提出加大银行扶持中小企业的力度，发 展新型融资方式和“定向宽松缓解中小企业融资难，两个创新的提高中小企业 融资能力的对策。 1 5 2 本文的不足 ( 1 ) 由于普通中小企业的财务数据十分难获得，本文实证部分样本选取的是 在我国创业板上市的公司，如果用其代表全国中小企业有失公允，实证研究结果 的准确性可能和现实中的状况存在一定差距。 ( 2 ) 本文的实证模型指标选取不够全面，这有待在今后学习和研究过程中改 进。 6 江苏大学硕士学位论文 第2 章中小企业融资的一般理论概述 2 1 中小企业界定 中小企业是一个企业规模形态的概念，它是相对于大而言，规模较小或者处 于创业阶段和成长阶段的企业。迄今为止，国际上对中小企业并没有一个统一的 衡量标准，每个国家都有自己的衡量尺度。总之，中小企业的普遍特征是：数量 多、分布广、经营方式灵活、生产规模小、财务状况差、市场竞争力弱。 2 1 1 境外对中小企业的界定 一般来说，国际上对中小企业的界定大致可以分为定性界定和定量界定。定 性界定从企业质量和地位两方面出发，考量企业在竞争中是否处于先天弱势地 位。定性界定一般包括三个特征，即较小的市场份额、自主经营和企业家具有独 立所有权。英国将中小企业定性为：小市场份额、人格化管理和独立决策等特征。 由于定性界定带有主观判断因素，因此使用范围较小。大部分国家采用定量指标 来定义中小企业。定量指标一般包括从业人数、资产总额和销售额。各个国家根 据本国情况，对中小企业的界定标准也存在差异，各国对中小企业的界定标准如 表2 1 ： 表2 - 1 主要国家或机构对中小企业的界定 地区或国家行业指标 中小企业 制造业5 0 0 人以下 联合国( 1 9 9 3 )批发业从业人员1 0 0 人以下 零售和其他服务业5 0 人以下 从业人员5 0 0 人以下 美国( 2 0 0 2 ) 销售额5 0 0 万美元以下 从业人员5 0 0 人以下 欧盟( 2 0 0 0 ) 销售额7 5 0 0 万欧元以下 从业人员3 0 0 人以下 工矿业 资本金1 亿日元以下 日本从业人员 1 0 0 人以下 商品批发业 资本金3 0 0 0 万日元以下 从业人员 5 0 人以下 零售和服务业 资本金1 0 0 0 万日元以下 资料来源：中国中小企业发展报告 j 7 我国中小企业融资能力影响因素研究 2 1 2 我国中小企业界定标准 中华人民共和国中小企业促进法中规定“中小企业是指在中华人民共和 国境内依法设立的有利于满足社会需要、增加就业、符合国家产业政策、生产经 营规模属于中小型的各种所有制和各种形式的企业。虽然，我国对中小企业有 明确的定义，但是到底以什么标准来界定中小企业确很难。新中国成立以来，中 小企业的界定标准经历六次较大调整。2 0 世纪5 0 年代，企业规模中的职工人数 作为划分标准，1 9 6 2 年国家将划分标准改为固定资产的价值数量，1 9 7 8 年将“年 综合生产能力”作为衡量指标，到1 9 8 8 年，国家对中小企业划分标准进行补充， 企业依据规模被划分为特大型、大型和小型。到了1 9 9 9 年，中小企业的划分标 准再次发生改变，将销售收入和资产总额在5 亿元以下，同时在5 0 0 0 万以上的 作为中小企业。最近一次更改中小企业标准发生在2 0 0 3 年2 月，关于印发中小 企业标准暂行规定的通知中对中小企业标准进行严格界定，“中小企业标准根 据企业职工人数、销售额、资产总额等指标，结合行业特点制定。 具体标准见表2 2 ： 表2 - 2国家统计部门中小企业划分标准 行业名称指标名称计算单位中型小型 从业人员数人3 0 0 2 0 0 0 以下3 0 0 以下 工业企业销售额万元3 0 0 0 3 0 0 0 0 以下3 0 0 0 以下 资产总数万元4 0 0 0 - 4 0 0 0 0 以下4 0 0 0 以下 从业人员数量 人6 0 0 3 0 0 0 以下6 0 0 以下 建筑业企业销售额万元3 0 0 0 3 0 0 0 0 以下3 0 0 0 以下 资产总额万元4 0 0 0 - 4 0 0 0 0 以下4 0 0 0 以下 从业人员数人1 0 0 - 2 0 0 以下1 0 0 以下 批发企业 销售额万元3 0 0 0 3 0 0 0 0 以下3 0 0 0 以下 从业人员数人1 0 0 5 0 0 以下1 0 0 以下 零售业 销售额万元1 0 0 0 1 5 0 0 0 以下1 0 0 0 以下 从业人员数人5 0 0 3 0 0 0 以下 5 0 0 以下 交通运输业 销售额万元3 0 0 0 3 0 0 0 0 以下3 0 0 0 以下 从业人数 人 4 0 0 1 0 0 0 以下4 0 0 以下 邮政业企业 销售额万元 3 0 0 0 3 0 0 0 0 以下 3 0 0 0 以下 住宿和餐饮业企从业人数人4 0 0 8 0 0 以下4 0 0 以下 业 销售额万元3 0 0 0 1 5 0 0 0 以下3 0 0 0 以下 数据来源：中国中小企业对外合作协调中心国外中小企业概况及有关机构，费淑静民 营中小企业融资体系研究，西北农林科技大学博士学位论文。 j 8 江苏大学硕士学位论文 通过上面的介绍，我们意识到，受制度以及经济发展速度的影响，我国对中 小企业的界定标准处于动态发展变化过程中，不会也不可能有一个永远不改变的 标准。但是，我们仍然可以清晰的认识到，中小企业就是在行业中未取得支配地 位的企业。由于中小企业未取得行业支配地位，因此无法影响行业的总体变动。 本文的研究目的是发现中小企业融资中存在的问题，重点关注的并不是企业 的规模，而是企业的融资环境。在我国，有资料显示只有一些特别大型的企业才 能获得较好的融资环境，一般的企业及企业集团都面临着相似的融资环境。因此 本文着重于定性界定中小企业，本文将中小企业的定义作为行业中未取得支配地 位的企业。 2 2 融资概述 2 2 1 融资概念 融资作为一个经济学概念，指的就是资金融通，企业融资指的是作为资金的 需求者和使用者，进行资金融通的一种行为。企业融资作为社会融资的一部分， 对企业的生产和经营起着促进作用。企业融资的概念有广义和狭义之分。 广义定义，融资是指资金在不同所有者之间的一种流动行为，既然将融资定 义为一种彼此流动过程，广义的融资就不仅指资金的融入，还包括资金的融出。 狭义定义，融资是指资金的融入，就是企业的资金净流入，也就是我们平常所说 的借贷筹资。本文主要分析狭义融资。 2 2 2 融资方式 在分析中小企业融资结构前，必须首先对资金融入方式进行界定和划分。俞 建国和吴晓华在中国中小企业融资一书中，对企业的融资方式作了三个层次 的划分。第一层次，从资金来源和性质来看，我们可以将融资划分为内源融资和 外源融资；第二层次我们还可以将外源融资进一步划分为直接融资和间接融资； 第三个层次则是关于直接融资和间接融资项下的具体融资措施的详细划分。具体 情况见表2 - 3 ： 9 我国中小企业融资能力影响因素研究 表2 3 融资方式划分 资金属性融资渠道或融资方式渠道来源 资本金 折旧基金内源融资 自有资金 留存利润 发行股票 发行债券 其他企业资金( 各种商业信用) 直接融资 民间借贷外源融资 借入资金 外商资金 银行贷款 间接融资 非银行金融贷款( 融资租赁、典当) ( 1 ) 内源融资和外源融资 内源融资就是指企业在本系统内部对资金进行自我组织和自我调整的融资 方式，包括折旧基金和留存利润两部分。由于这部分资金来自于企业经营活动， 因此在使用方面存在诸多优点。内源融资的突出优点就是自主性，几乎不受外界 的限制。此外，相比外部融资过程中会产生会计、律师和券商等费用，内部融资 成本低。最后内部融资可以保证企业原有股东权益不会被稀释，而且能有一定的 避税效果。因此，内源融资已经成为发达资本市场和国家企业主要的融资方式， 企业的大部分资金来源于此。 内源融资同样存在一些缺点。第一，融资数量受到企业盈利能力和积累的影 响，很难进行大规模的融资；第二，大量采用留存利益融资会影响股利支付，股 东的直接受益会减少。这两点因素促进了外源融资的发展。 外源融资就是指企业通过一定的形式，吸收其他经济主体的资金成为自身投 资的一种融资方式。它包括银行贷款、股票、企业债券甚至企业间的商业信用和 融资租赁等多种形式。外源融资可以在短时间内大量融资，具有高效集中等优点。 随着社会经济的迅速发展，外源融资已经成为我国企业目前资金获取的主要方 式。内源融资与外源融资的具体比较间表2 - 4 ： 江苏大学硕士学位论文 表2 - 4 各种融资方式比较 资金性质融资方式特点来源 注册资本原始资金，是资金应用的基础础 留存收益自主累计增加内源融资 自有资金 折旧无利息，循环使用 股票进入门槛高，低成本 债券发行条件苛刻，成本高 商业信用 自发性，时间短 民间借贷利息高，资金总额小 外源融资 外源资金风险投资改变企业股权结构 银行贷款常用的外部融资方式 典当资产变现率低 融资租赁大型设备，无法补充流动资金金 ( 2 ) 直接融资和间接融资 直接融资是指资金的供给者和资金的需求者直接发生信用关系，而不存在金 融中介机构情况下进行的融资方式。一般情况下，双方在经纪人或者证券商的安 排下由资金需求者在公开市场直接购入商业汇票、债券和股票等直接证券。直接 融资最显著的特点就是，资金的需求者直接发行证券供资金的供给者购买，证券 商和经纪人只是负责促成双方联系。直接融资可以保证资金短缺部门能够获得长 期稳定的资金来源，由于其主要融资载体债券和股票等都具有较强的流通性，可 以高效的将资金从低效部门向高效部门引导，促进资源合理配置。 间接融资是指资金供给者与资金需求者通过各种金融中介机构进行资金融 通。金融机构不只是为双方牵线搭桥，更重要的是直接充当信用媒介。其操作过 程通常是先由金融中介机构向资金供给者发行资金凭证，然后再将获取的资金以 贷款或者投资的形式提供给资金需求者，进而获取资金需求者所出具的债务凭 证。我们通常所见的间接融资载体是银行券、银行汇票以及存款等间接证券。间 接融资有着与直接融资相反的特征，金融中介可以在融资活动中亲自参与发行间 接债务凭证，将资金由供给者方面导向资金需求者。此融资方式的主要优点是由 于金融机构具有较强的实力和充分的信息量，可以廉价并迅速地获取市场信息， 从而帮助资金融通双方享受规模化和低成本的交易服务。此外，间接融资还可以 分散投资，规避交易风险，保证资金具有较高的流通性等特点。 ( 3 ) 第三层次划分 融资方式的第三层次划分就是将直接融资和间接融资项下的各个融资措施 ， ； 我国中小企业融资能力影响因素研究 进行具体化。直接融资包括股票、发行债券、其它企业资金、民间资金以及外商 资金，间接融资包括银行借贷和通过非银行金融机构获得的借贷。 2 3 中小企业融资结构理论 企业融资决策与资本结构有密切关系，融资决策包括资本来源的决策、资本 流动性的决策、资本的投向决策等。从资本结构的概念来看，资本结构就是从以 上几个方面体现出来的，企业在做出融资决策的同时，资本结构基本上也就确定 了。所以，资本结构理论是研究中小企业融资的理论基础，企业资本理论按其发 展顺序可以分为三个阶段，即传统融资结构理论、现代融资结构理论和新融资结 构理论。 2 3 1 传统融资结构理论 传统理论被分为朴素资本结构理论和传统资本结构理论，其结构如图2 - 1 ： 图2 1 ：传统资本结构理论结论图 ( 1 ) 净收益理论 该理论作为研究早期资本机构理论的一个极端理论，它假设投资者以固定益 率衡量企业净收益，且企业以固定利率取得所需的全部负债。此理论认为，增加 企业负债，调高财务杠杆，就可以降低总资本成本率，进而提高企业的市场价值。 如图2 - 2 所示： 江苏大学硕士学位论文 资本 成本 k s 一权益资本成本 k a 一加板平均资本成本 置d 一一债务资本成本 负偾 比率 企业 价值 负债 比率 图2 2 ：净收益理论 该理论的分析十分极端，它认为增加企业的负债融资对企业总是有利的，由 于负债融资的成本低于股权融资的成本，所以负债融资的增加可以降低企业加权 平均资本，负债融资达到企业资本1 0 0 时，企业能获得最高价值。 ( 2 ) 净经营收益理论 净经营收益理论为另一个极端理论。它假设总资本成本率固定不变，并且不 受资本结构变化的影响，同样，负债成本率也固定不变。此理论认为企业财务杠 杆的变化与企业总价值没有关系，加权平均成本率总是是固定不变的，也就是企 业的价值与资本结构不相关。如图2 - 3 所示： 资本 成本 k s 一权益资本成本 k a 一加权平均资本虞奉 髓一一债务资本成本 负偾 比率 企业 价值 负偾 比率 图2 - 3 ：净经营收入理论图例 该理论与净收入理论恰恰相反，它认为企业不管如何改变资本结构，都不能 改变表企业价值。就如把企业的价值比作一个完整的馅饼，股票和债券作为馅饼 的相关组成部分，无论股票和债券的比例是如何都无法改变馅饼的大小，即企业 i 我国中小企业融资能力影响因素研究 的资本结构与企业价值不相关。 ( 3 ) 传统资本结构理论 传统资本结构理论是介于净收益理论和净经营收益理论之间的一种折衷理 论。它认为权益资本率、债务成本率和总资本成本率都可能随着资本结构的改变 而改变。如果负债比例提高，资本成本不会依然保持不表，负债比例提高之后， 企业的风险相应增加，将导致债务成本以及权益成本提高，加相平均成本随之提 高。如图2 - 4 所示： 资本 成本 l b 一权益资本成本 k a 一加权平均资本成本 k d 一一债务资本成本 2 3 2 现代融资结构理论 资本 成本 琵墨 o l 厂 。 v 一企业市场价值 x 一企业最优资本结构点 图2 - 4 ：传统理论图例 负偾 比率 1 9 5 8 年6 月，美国的经济学家佛朗哥莫迪利亚尼( f r a n c em o d i g l i a n i ) 和默顿米勒( m e r t o rm i l l e r ) 发表著名论文资本成本、公司财务与投资理论。 该文章深入的考察了企业资本结构与企业市场价值之间的关系，提出了删理论 ( 也称资本结构无关论) 。该理论在净营业收益理论进一步发展基础之上提出， 通过严格数学推导之后，证明在一定条件之下，企业价值与其采取的融资方式无 关，即企业采取发行股票或发行债券的融资方式对企业价值并无影响。 瑚理论的创建是企业融资理论的开端，随后出现的破产成本主义、税差学 派、权衡理论和后权衡理论等都归属于现代资本结构理论体系。以法拉( 1 9 6 7 ) 、 塞尔文( 1 9 6 6 ) 等为代表的税差学派，他们认为由于债务的税盾效应以及其他因 素的影响，企业可以通过确定合理的债务权益比来建立最佳的资本结构，进而实 现企业市场价值的最大化，以阿特曼( 1 9 6 8 ) 、巴克特( 1 9 7 8 ) 等为代表的破产成本 主义，他们认为债务权益比与企业的市场价值没有关系，所以不存在最佳资本结 江苏大学硕士学位论文 构。这两种观点经过最后再归结，就形成了以罗比切克( 1 9 6 7 ) 、梅耶斯( 1 9 8 4 ) 和斯科特( 1 9 7 6 ) 等人为代表的权衡理论，这一理论认为企业的最优融资结构取决 于各种各样的税收收益与企业的破产成本之间的平衡。 2 3 3 新融资结构理论 1 9 7 6 年至1 9 7 9 年这段时间，以信息不对称理论作为中心的新资本结构理论 逐步登上学术舞台。此理论是企业资本结构理论重要的组成部分，他的基本思想 是：由于存在不称的信息，企业在决定筹资顺序与确定最佳资本结构时应考虑投 资者对企业价值不同预期这一因素。根据此种理论，为了提高企业的价值，管理 人员应提高自由资本的比重，降低负债比率，并且增强自我筹资能力。此种理论 试图将传统资本结构的权衡难题转化成为结构或制度设计问题，进而给资本结构 理论问题开辟了一个新的研究方向。这一研究方向的理论包括新优序融资理论、 不对称信息理论、代理本说、财务契约论控制理论、激励理论等。 我国中小企业融资能力影响因素研究 第3 章我国中小企业融资能力影响因素的理论分析 3 1 我国中小企业发展现状 改革开放至今，我国在经济领域取得了举世瞩目的成就，这在很大程度上 得益于我国中小企业的迅速发展。中小民营企业具有数量多、分布面广、在技术 创新方面更具有灵活性和主动性的特点，因此中小企业在满足居民个性化和多样 化需求、维持社会稳定、扩大就业、活跃经济等方面发挥着重要的作用。2 0 0 5 年，统计数据显示，全社会的批发零售贸易业总零售额为6 5 7 5 3 4 亿元，其中 5 2 7 7 2 亿元来自民营经济；全社会餐饮业的零售额为1 1 7 4 3 4 亿元，其中8 8 9 6 9 亿元来自民营经济。可见，中小民营企业对社会的经济贡献之大。 另外，从我国区域经济的发展来看，中小企业对地区经济发展起到的促进作 用明显高于大型企业。林毅夫和李永军通过对大企业和中小企业经济增长的贡献 率的分析，发现我国许多地区，中小企业的贡献率都大于大企业，而中小企业贡 献率相对大的地区也是经济增长率较高的地区。通过对中小企业贡献率和工业增 长率的相关性分析，他们还发现中小企业的贡献率和地区经济总增长率有很大的 相关性，而大企业的贡献率则和总的增长率相关性较小。 江苏到广东之间的区域是我国中小企业贡献率和工业产值增长率拟合最好 的部分，这一区域恰恰是经济增长率最高的区域。我们可以说，相对大企业而言， 中小企业生产出更多的社会财富，更好的促进经济增长与人民生活水平的提高。 中小企业作为我国区域经济增长的微观经济主体，其成长性是与宏观层面 的经济增长紧密相系的。大量事实说明，我国中小企业发展势头较好的地方同样 也正是经济发展较快的地方。我国东部经济发展迅猛，从微观经济方面来看，正 是因为该地区产生了大量的中小企业，由此为市场经济制度的有效运作起了推动 作用。我国中西部地区的中小企业发展相对滞后，所有中西部地区的经济发展也 相对落后。我国中小企业的分部状况如表3 - 2 所示： 中小企业除了对整个国民经济的增长贡献率较高和积极促进区域经济发展 之外，中小企业还为解决就业问题起到特殊作用。中小企业对我国社会发展起到 的作用越来越太。 江苏大学硕士学位论文 3 2 我国中小企业融资渠道及融资现状 3 2 1 我国中小企业的融资渠道 我国中小企业有多个渠道进行融资，可以通过由政府所支持的财政渠道融 资，可以通过商业银行信贷渠道融资，也可以从资本市场直接融资，还有一些民 间资本可供融通使用。我国中小企业融资渠道及融资方式如图3 - 1 ： 内源融资 中小企业融资 外源融资 所有者权益li 职工集资 ll 间接融资 il 直接融资 所有者投入盈利 和折旧 业主投入ii 职工投入 银行 贷款 债券融资 l 风险融资 l 股权融资 主板市场il 二版市场 图3 - 1 ：我国中小企业融资渠道及融资方式图 从图3 1 可以看出，我国中小企业可选择的融资方式有多种。我国中小企业 的各种融资方式中，内源融资包括所有者投入、留存赢利和折旧，所有者投入又 包括业主的投入和职工投入。外源融资包括间接融资和直接融资，间接融资主要 来源于银行、非银行金融机构贷款或者民间借贷，直接融资主要是在资本市场进 行债券融资、风险融资和股权融资等。虽然中小企业有众多融资方式，但是在现 实生活中，中小企业的主要融资方式却仅仅是间接融资方式中的银行贷款。表 3 - 3 是2 0 0 5 年我国中小企业首选融资方式和渠道的统计结果，此结果显示， 4 8 4 1 的中小企业的首选融资方式为利用企业积累的自有资金，3 8 3 9 的中小企 业选择将银行贷款作为首选融资方式，选择其他方式的企业比例不足1 3 ，仅仅 有2 3 8 的企业将发行股票和债券作为首选融资方式。 1 7 我国中小企业融资能力影响因素研究 表3 - 1我国中小企业融资方式和渠道所占比重 指标指标状态中小企业 银行贷款3 8 8 9 发行股票或债券 2 3 8 筹资的首选企业积累的自由资金 4 8 4 1 方式通过新建或技术改造项目申请国债或其他国 家、地方财政收入 4 1 7 引进外资或通过与其他企业并购兼并 5 5 6 四大国有商业银行 6 9 0 5 股份制银行4 7 6 融资渠道 地方性银行、信用社贷款 5 5 6 内部利润留存1 6 6 7 资料来源：2 0 0 5 年国家统计年鉴 通过表3 3 ，我们可以清楚看出，融资渠道方面，四大国有商业银行贷款占 主要地位，其他所占比重非常低。根据中国人民银行上海分行对辖区内的浙江、 福建两省近3 0 0 户中小企业问卷调查显示，大约1 1 的企业有过内部集资，大约 8 0 的企业曾经利用过民间借贷，资产规模低于5 0 0 万的小型企业中，职工集资 和民间借贷的资金达1 6 ，短期资金4 0 来自供应商与合资合作伙伴的商业信用， 企业资金的主要来源是内部集资和非正规民间借贷，内部集资比例居然高达高达 2 5 。 3 2 2 我国中小企业融资现状 ( 1 ) 内源融资概况 我国是一个劳动力十分丰富的国家，我国大多数中小企业创业之初都选择劳 动密集型产业，这些产业入行门槛比较低，资金大多可以通过企业自行筹集来解 决。因此，我国中小企业在创业初期大都依赖内源融资，但是随着企业的发展壮 大，特别是在企业追求规模扩大和科技进步时，内源融资显然不能满足企业的资 金需求，企业开始需要外部资金支持。 2 0 0 8 年，国家宏观经济研究院的统计结果显示，工业领域我国中小企业的 负债率是6 5 ，中小企业自有资金比例为3 5 。与同行业大型企业相比，中 小企业的负债率同期高出5 个百分点。并且我国中小企业大都是劳动密集型企 业，利润率偏低，自有资金很难满足企业扩大再生产。这些都表明我国中小企业 t 的内源融资匾乏。相比市场经济发展比较成熟的国家，我国中小企业内源融资能 1 8 江苏大学硕士学位论文 力过低。 ( 2 ) 外源融资概况 我国债券市场和证券市场的准入门槛比较高，而且我国资本市场仍然处于起 步阶段，依然存在许多不足之处。我国中小企业的外源融资依然以商业银行的贷 款为主。我国的金融体系以银行作为主导，这符合我国的基本国情。统计资料表 明，我国整个社会融资总额的7 5 来自银行贷款。我国四大国有银行在整个银行 体系中处于垄断地位。2 0 0 9 年，我国的四大国有银行贷款总额为全国同业总额 的9 0 。但是，我国国有银行8