（产业经济学专业论文）G3汇率波动对我国FDI流入的影响.pdf

山东理工大学硕士学位论文中文摘要 摘要 自布雷顿森林体系崩溃后，g 3 汇率波动成为世界经济不稳定的一个重要 原因。g 3 汇率波动对发展中国家和地区可能产生的影响包括：贸易量、外国 直接投资、货币危机、债务负担等等。但上述g 3 汇率波动对发展中国家和地 区所产生的各种影响都是间接和不确定的。因此，对于g 3 汇率稳定是否有利 于整个世界经济发展及是否对发展中国家发展更有好处成为令人感兴趣的话 题。 就已有的文献来看，关于g 3 汇率波动的研究主要集中在汇率目标区方 面，同时也有一些学者对g 3 汇率波动给发展中国家和地区的f d i 流入影响 作了一些实证研究，最后的结果往往都是从量上分析得来的。汇率波动对f d i 的影响不仅仅表现在数量的变化上，并且会影响到一国的产业结构。况且，美 国、日本和欧元区是中国主要的贸易伙伴，从理论上讲，g 3 汇率波动可能会 对中国的f d i 流入产生影响，但进一步来讲，对不同类型的f d i 影响的程度 也是不一而足，因此，定量研究g 3 汇率波动在多大程度上对中国f d i 流入 产生影响，进而对经济产生多大的影响具有重大的现实意义。 本文首先提供了有关g 一3 汇率波动全面而详细的论述。该部分回顾了1 9 7 3 年以来的g 3 汇率波动经历，并对g 3 汇率波动的解释和评论进行综述。第二 部分从汇率水平和汇率波动两个方面，从理论上解释了汇率波动对一国f d i 可能产生的影响；第三部分借鉴实际期权理论模型的预期，利用时间序列分别 定量研究g 3 汇率波动对我国总f d i 流入、出口导向f d i 以及市场寻求型f d i 的影响，结果表明，g 3 汇率波动在一定程度上对我国f d i 有阻碍作用。最后， 本文从建立g 3 汇率目标区以及调整货币政策透明度等方面来说明缓和g 3 汇率波动对我国f d i 流入乃至整个经济的影响，旨在提供一些政策建议。 关键词：g 3 汇率波动；f d i ：实际期权理论模型；汇率目标区 山东理工大学硕，f j 学位论文 a b s t r a c t a b s t r a c t s i n c et h ec o l l a p s eo fb r e t t o nw o o d ss y s t e m ，g - 3e x c h a n g er a t ev 0 1 a t i l i t yh a s b e c o m eo n eo ft h ei m p o n a n tr e a s o n so ft h ew o r l de c o n o m yi n s t a b i l i t y g 3 e x c h a n g er a t ev o l a t i l i t ym a ya f f 色c td e v e l o p i n gc o u n t r i e so ns u c hv a r i a b l e sa s f o l l o w s ：t r a d ef l o w s ，f o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e n t ，c u r r e n c yc r i s i s ，d e b ts e r v i c i n ga n d s oo n h o w e v e r ，a l lo ft h e s ei n n u e n c e ss e e mt ob ei n d i r e c ta n di n d e f i n i t e w h i c hi s d o o m e dt o b r i n gm o r ei n c o n v e n i e n c e st o t h er e s e a r c h e s t h e r e f o r e ，w h e t h e r p r e v e n t i n gg - 3e x c h a n g er a t ev o l a t i l i t yw o u l db e n e n tt h ed e v e l o p m e n to fw o r l d e c o n o m yh a sb e c o m eah o ti s s u e h o w e v e r ，r e c e n tr e s e a r c h e so nt h ev e r ys u b je c tm a i n l yc o n c e m e da b o u tt h e e s t a b l i s h m e n to ft a r g e tz o n e s w h i l et h e r e r es t u d i e si nw h i c hs o m eo ft h e r c s e a r c h e r sh a sd o n ee m p i r i c a lw o r k st om e a s u r et h ei n n u e n c eo fg - 3e x c h a n g e r a t ev o l a t i l i t yo nt h ef d ii n f l o w so fd e v e l o p i n gc o u n t r i e s ，t h ef i n a lr e s u l t sm e r e l y d e p e n d o n s p e c i f i ca n a l y z e s t h e o r e t i c a l l ys p e a k i n g ， t h eg 3 e x c h a n g er a t e v o l a t i l i t ym a yp o s s i b l ya f f e c tf d ii n n o w so fc h i n a ，t h i n g sm a yn o tb et h es 锄e w h e nt h ev a r i a b l e sa r eb r o k e nd o w ni n t o s e p a r a t e s e c t o r s t h e r e f o r e ，i ti so f s i g n i f i c a n c et od or e s e a r c h e so nh o wg 3e x c h a n g er a t ev o l a t i l i t ya f f i e c t sc h i n e s e f d ii n n o w sa n dt h ew h o l ee c o n o m y ： f i r s t l y ，t h i sp a p e rg i v e sac o m p r e h e n s i v er e v i e wo ft h ee x p e r i e n c e so f ( ) 3 e x c h a n g er a t ev o l a t i l i t ys i n c et h ec 0 1 l a p s eo fb r e t t o nw o o d ss y s t e m t h e ni n c h a p t e rt w ow es t u d yt h et h e o r e t i c a li n n u e n c e so ft h ee x c h a n g er a t ev o l a t i l i t yo n t h ef d ii n f l o w s i nc h a p t e rt h r e e ，w ew i l ld oe m p i r i c a lw o r k st oe x a m i n et h ee f f e c t o fg 一3e x c h a n g er a t ev o l a t i l i t yo nt h ea g g r e g a t ef d ii n f l o w sa sw e l la st h ee x p o r t o r i e n t e da n dm a r k e to r i e n t e df d ii n n o w so fo u rc o u n t r yb a s e do nt h ef o r e c a s to f t h er e a l o p t i o nt h e o r e t i c a lm o d e l t h er e s u l ts h o w st h a t ，t h ev o l a t i l i t yo fg 3 e x c h a n g er a t eh a sn e g a t i v ee f f e c to no u rc o u n t r y sf d ii n n o w s f i n a l l y ，t h i sp a p e r g i v e ss u g g e s t i o n so nh o wt oa m e l i o r a t et h ee f f e c to fg - 3e x c h a n g er a t ev o l a t i l i t y o nc h i n a sf d ii n f l o w sb ye s t a b l i s h i n ge x c h a n g er a t e t a r g e tz o n e sa n dm a k i n g s o m ea l t e r n a t i o nt ot h er e l a t i v em o n e t a r yp o l i c i e s ，a sw e ua st h ep r o p u l s i o no f i n d u s t r i a ls t r u c t u r er e a r r a n g e m e n to ff d ii n n o w s k e yw o r d s ：g - 3e x c h a n g er a t ev o l a t i l i t y ，r e a lo p t i o nm o d e l ，f d i ，e x c h a n g er a t e t a r g e tz o n e s i l 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得山东理工大学或其它教 育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任 何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名：豇a 南时间：硝年月，占日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解山东理工大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅；学校可以用不同方 式在不同媒体上发表、传播学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印 或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后应遵守此协议) 研究生签名：如南 导师签名： 时间：汹8 年多月i 日 时间：细唁年占月，占日 山东理t 大学硕士学位论文引言 己i言 丁1 日 汇率是一个国家进行国际经济活动时最重要的综合性价格指标，它的变化 对一国对外贸易量的平衡与国内经济活动的波动都具有深刻的影响。自布雷顿 森林体系崩溃后，发达国家的汇率波动成为世界经济不稳定的一个重要原因。 最近研究发现，短期g 3 1 实际汇率波动是布雷顿森林体系后浮动汇率经历中 最显著的特征，其对购买力平价的偏离不仅巨大，而且持久和易变。g 3 货币 不稳定被认为是一些货币和金融危机的根源，自欧洲货币联盟开始，g 3 货币 至少囊括了l3 个国家美国、日本及欧元区2 ( 欧元出现之前是指联邦德国) 的1 1 个国家。从整体上看，相对于二十世纪8 0 年代早期水平而言，9 0 年代 日元美元和日元德国马克汇率的月度波动略有上升。另外它们在8 0 年代的波 动水平也较7 0 年代后期高些。但是，相对于7 0 年代后期观察的样本资料，9 0 年代后期德国马克一美元汇率波动明显减少。 研究汇率波动的先驱们( m c k i n n o n ，1 9 9 7 ；w i l l i a m s o n ，1 9 8 6 ；c l a r i d a ， 1 9 9 9 ) 主要强调汇率稳定对工业国的好处。此后，人们提出g 3 汇率波动对发 展中国家和地区金融危机影响的责难( g o l d s t e i n ，1 9 9 9 ) ，认为g 3 汇率波动 使发展中国家和地区的国际竞争力下降，他们还提出解决的办法：建立目标区。 目标区建议将使g 3 汇率波动能够预见，从而能够使新兴市场国家摆脱“浮动 恐惧”，使发展中国家和地区的贸易、外国直接投资等等有一个稳定的外部环 境，促进发展中国家和地区经济发展。但是，从某种意义上讲，上述g 3 汇率 波动对发展中国家和地区所产生的各种影响都是间接和不确定的。在可预见的 g 3 汇率下，g 3 汇率波动对发展中国家和地区的福利影响的不确定性，取决 于初始条件、行为规范和g 3 汇率高波动和低波动之间界限的动态本质 ( c a r m e nm r e i n h a r t ，2 0 0 0 ) 【1 1 。 正是基于以上认识，很多经济学家开始研究g 3 汇率波动。对g 3 汇率波 动的研究也是比较前沿的课题，但已有的研究主要集中在汇率目标区方面，研 究的话题总是集中于限制g 3 汇率波动的利弊。在没有更先进的检验工具出现 之前，要分出哪种意见更好确实很难，因为尽管g 3 汇率波动给上个世纪下半 叶的世界经济打上了深深的烙痕，但是世界经济增长得却很快，各国经济也都 运作得比较顺畅。同时，也有一些学者对g 3 汇率波动给发展中国家和地区 1 g r o u po f t h r e e ，美国、日本和欧元区( 在欧元出现以前指联邦德国) ，g 3 汇率指的是美元、日元 和欧元( 欧元之前指的是德国马克) 的汇率。 2 从1 9 9 9 年1 月1 日起，欧元正式成为欧共体1 1 个成员国的统一货币，这1 1 个成员国是：比立时， 德国，芬兰，法国，爱尔兰，意大利，卢森堡，荷兰，奥地利，葡萄牙和西班牙。从2 0 0 1 年1 月1 日起，希腊也正式成为了欧洲经济与货币联盟的成员国。 l 山东理工人学硕上学位论文引言 f d i 的影响做了一些实证研究，但最后的结果仅仅是从量上分析得来的，研究 的是g 一3 汇率波动的程度和f d i 变化之间的关系。 而从传统的f d i 理论来看，主要分为两大类：一种是以产业组织学说为基 础的对外直接投资理论，这种理论主要从企业角度出发探讨f d i 的动因与条 件；另一种是以国际贸易学说为基础的对外直接投资理论，该理论以国际贸易 理论为基础，在市场完全竞争的假定条件下运用比较优势原则解释和分析对外 直接投资。总的来说，这些理论几乎都把国际交易过程中的汇率作为固定不变 的假设，作为外生变量，汇率及汇率变化对f d i 的影响一直被忽略了。此后在 2 0 世纪8 0 年代末、9 0 年代初由美国经济学家( c a v e s ，1 9 8 9 ；f r o o t 和s t e i n ， 19 9 1 ；s v e n s o n ，19 9 4 ) 通过大量实证分析提出了汇率与对外直接投资的相互 关系理论，从而使得上世纪9 0 年代后研究汇率成为分析对外直接投资短期大 幅度波动和美国大量企业被外国兼并的一个理论热点。该理论认为以前的对外 直接投资理论都无法解释2 0 世纪8 0 9 0 年代以来出现的对外直接投资流量短 期内大幅度波动的现象。他们认为，对外直接投资短期的巨大波动主要与汇率 变化有关，美元贬值与外国对美国的投资增加存在直接相关性，并用以分析美 国对外直接投资大幅度波动和大量企业被外国兼并的现象。 对于我国来说，近2 0 年来有关我国成功吸引外国直接投资的事实不仅吸引 了各国政策制定者，更引起了各国学者的普遍关注。1 9 7 9 2 0 0 0 这2 0 年间，累 计流入我国的外国直接投资己达3 4 0 0 亿美元。即使是在全球投资紧缩的时期， 我国的外国直接投资流入仍然呈现出增长的态势。根据联合国贸发委的统计 ( 2 0 0 2 ) ，全球外国直接投资在2 0 0 1 年下降了近一半，而在同一时期我国仍然 吸引了4 6 8 亿美元的外商直接投资流入，比前年增长1 5 。截至2 0 0 4 年底，我 国外商直接投资存量达5 0 0 0 多亿美元。大量跨国直接投资对于弥补我国建设资 本不足，促进对外贸易，加快技术进步起到了积极作用。外资与外贸一起，成 为中国经济发展的强劲动力。正是这个原因，如何解释我国f d i 引入的持续繁 荣以及决定我国f d i 流入的主要因素，已经成为各国学者普遍关注的首要话题。 因此，随后有关这方面的研究文献越来越多，例如l a r d y ( 1 9 9 5 ) ；c h e n ( 1 9 9 6 ) ， h e n l ye ta l ( 1 9 9 9 ) ，z h a n g ( 2 0 0 1 ) ，等等。这些研究大多把市场规模，劳动力 成本，国家政策的偏好，开放度，地理优越性以及政治稳定作为吸引f d i 流入 中国的首要因素。毫无疑问这些文献增强了人们对我国如何吸引外资的了解。 然而，汇率及其波动在决定我国f d l 流入方面的作用却在很大程度被忽略。 尽管在2 0 世纪9 0 年代人民币大幅贬值，很少有研究关注人民币贬值在大大程度 上刺激了外资的流入。事实上，美国、日本和欧盟作为我国的主要经济贸易伙 伴，其货币美元、日元和欧元的汇率及波动在决定我国f d i 流入方面发挥了重 要作用。而对于跨国公司来说，由货币贬值带来的潜在财富效应以及相关的生 2 山东理工人学硕一j ：学位论文引言 产成本缩减也是不可忽视的。 本文第一部分综合了前人有关的研究成果，旨在提供有关g 3 汇率波动全 面而详细的论述。该部分在回顾1 9 7 3 年以来的g 一3 汇率波动经历的基础上，对 g 3 汇率波动的解释和评论进行综述，特别是就g 一3 汇率波动对新兴市场国家的 影响进行了探讨，最后提出了作者对过去研究的看法和对今后研究的建议。第 二部分从理论和实证两个方面，并且根据以往的研究经验，从汇率的平均水平 和汇率波动水平两个角度，详细论述了汇率变化对f d i 的影响。第三部分借鉴 实际期权理论模型及其对f d i 影响因素的预期，利用时间序列数据定量研究 g 3 汇率波动对我国总f d i 流入、出口导向型以及市场寻求型f d i 流入的影响， 实证结果表明，g 3 汇率波动在一定程度上对我国f d i 流入有阻碍作用。最后， 本文从建立g 3 汇率目标区、货币政策改革等汇率制度改革方面、以及产业结 构的优化调整来说明减少g 3 汇率波动对我国f d i 流入乃至经济的影响，旨在 提供一些政策建议。 山东理t 大学硕i j 学位论文第一章g 3 汇率波动义献综述 第一章g 一3 汇率波动文献综述 1 119 7 3 年以来g 一3 汇率波动经历 本节回顾自l9 7 3 年布雷顿森林体系崩溃以来有管理浮动汇率制度的经 历。该部分文献列举了后布雷顿森林体系下有管理浮动经历情况，讨论了对汇 率和现实基础之间关系的经验研究，并回顾了广场协议之后使用的各种干预工 具来减少汇率波动。 在过去的许多年里，简易购买力平价关系1 e = p p ( p p 是本国价格水平 对外国价格水平的比率) 为这些汇率提供了锚( f r a n k e l 和r o s e ，1 9 9 6 ) 。但g 3 汇率对购买力平价的偏离不仅巨大，而且持久和易变。短期g 3 实际汇率波动 是布雷顿森林之后浮动汇率经历中最显著( 对许多观察家而言是干扰性的) 的 特征。它至少部分上反映出名义汇率是资产价格的前瞻，并能够通过持续调整 以使全球资产市场出清；而商品价格则经常是粘性的，它总是缓慢地进行调整 才能实现国际产品市场出清( m u s s a ，1 9 8 2 ；d o r n b u s c h ，1 9 7 6 ，19 9 2 ) 。 虽然购买力平价对于中期货币波动是一个有用的构思，但对于适当的货币 调整它既不必要也不充分。对一国产出的供给或需求的变动，通常要求贸易条 件或者非贸易品相对价格，或者两者共同进行调整，而且这些相对价格调整， 通常来说，将会使其对购买力平价的偏离成为必然( o b s t f e l d 和r o g o f f ， 1 9 9 7 ) 。同时，针对实际干扰而在贸易条件或非贸易品相对价格上所作的任何 必要调整通常要求在名义汇率方面也有所调整( o b s t f e l d ，1 9 9 5 ) 。c l a r i d a 和 g a l i 2 ( 1 9 9 4 ) 根据从1 9 7 0 s 到19 9 0 s 早期的数据评估了美元一德国马克和美元 一日元汇率的结构性实证模型。他们把双边汇率的季度波动分解为三个来源： 由对货币供给和需求冲击所致的汇率变动( “资产市场”冲击) ，由一国产出需 求冲击所致的汇率变动( “需求冲击) ，由一国产出供给冲击所致的汇率变动 ( “生产率 冲击) 。通过检验，他们认为短期实际汇率和名义汇率变化的实质 是由资产市场冲击引起的：例如，资产市场冲击在19 8 7 年( 该年签定卢浮宫 协议) 占三个月美元一德国马克实际汇率变动的4 7 和美元一日元实际汇率变 动的3 6 。其余的大部分实际汇率变动则归因于一国产出对于需求的冲击；极 1 在研究汇率时，购买力平价理论是个常用的工具，通过e = p p ( 即本国价格水平对外国价格水 平的比) ，为衡量汇率提供了基准( f r a n k e l 和r o s e ，1 9 9 6 ) 。 2 有关r i c h a r dc l a r i d a 和j o r d ig a l i 的这篇文章s o u r c e so fr e a le x c h a n g er a t ef l u c t u a t i o n s ：h o w i m p o r t a n ta r en o m i n a ls h o c k s ? ”，原文附上，并译出了摘要。 4 山东理t 大学硕f j 学位论文第一章g 3 汇率波动义献综述 少的一部分归囚于生产率冲击( 小于10 ) 。但这并不意味着生产率冲击是小 的，实际上，恰恰是一国的特定生产率组成决定了实际汇率。根据c l a r i d a 和 g a l i ( 19 9 4 ) 的解释，这些偏离并非反映了汇率错位，而是显示出粘性商品价 格和暂时与持久的名义与实际冲击的相互影响。但其它对于这些偏离的解释则 是大规模和持久的对长期均衡的偏离反映的错位。研究发现，在过去约三十年 内，g 3 短期汇率波动一直存在。相对于二十世纪8 0 年代早期的水平而言， 二十世纪9 0 年代日元美元和日元德国马克汇率的月度波动略有上升，另外它 们在二十世纪8 0 年代的波动水平也较二十世纪7 0 年代后期高些。但是，相对 于二十世纪7 0 年代后期的样本资料而言，二十世纪9 0 年代后期德国马克一美 元汇率波动明显减少( r i c h a r dh c l a r i d a ，2 0 0 0 ) i2 。 另外，n e l s o nm a r k l ( 1 9 9 5 ) 则运用简易汇率决定货币模型得出了一个广 为认可的观点：在后布雷顿森林时代，季度或年度之间的美元一德国马克和美 元一日元名义汇率波动在本质上与其主要基础( 如相对国家货币供给和相对一 国产出) 的同期值是直接相关的。然而在更长的时期，如两年，三年或四年， m a r k 发现惊人的证据：累积的名义汇率波动能够通过初始汇率对其“基础值” 的偏离很好地进行解释。他认为，如果在一个给定的季度里美元一德国马克或 美元一日元汇率相对其货币基础高估，那么它将趋于贬值，直到最初的高估在 三年或四年内被消除。正如m a r k 所说( 1 9 9 5 ，p 2 1 0 ) “从随着时间增长得到改 善的模型来看，支配季度一季度g 3 名义汇率变化的干扰最终在很长时间后逐 渐恢复平衡。 总的来说，g 3 汇率波动的存在并非完全与g 3 汇率被一个理性的、有效 率的资产市场( 仅反映基础的实际“消息”) 决定的观点一致。其中一种解释 是d o r n b u s c h ( 1 9 9 2 ) 的超调模型，他把汇率波动与名义汇率跳跃联系了起来； 另一个可能的解释是关于当前基础的消息可能也对未来基础增长率提供信息， 在这种情况下，汇率跳跃可能比对当前基础的消息更为强烈( m u s s a ，1 9 8 2 ) 。 由c l a r i d a 和g a l i ( 1 9 9 4 ) 、e i c h e n b a u m 和e v a n s ( 1 9 9 5 ) 提供的新的经验证 据表明对资产市场干扰对超调或放大的水平的影响可能是关键的。c l a r i d a 和 g a l i ( 19 9 4 ) 发现由货币供给增长或减少所致的美元一德国马克名义汇率的即 时跳跃是汇率长期贬值( 1 5 ) 的三倍( 4 5 ) 。虽然从1 9 7 3 年以来g 3 汇 率表现出大幅波动，而且随着时间的过去也不能够减少，但他们的决定因素并 不完全取决于外汇市场。19 7 0 s 周期性地( 最显著的是19 7 8 年1 1 月的美元援 救) ，和g 3 国家自19 8 5 年更加频繁和系统地采取协调的干预来平息混乱的市 场一一逆风向而行：如果他们的汇率偏离官方基础均衡水平，则他们将采取“逆 1 有关n e l s o nm a r k 的这篇论文请看e x c h a n g er a t e sa n df u n d a m e n t a l s ：e v i d e n c eo nl o n g - h o f i z o n p r e d i c t a b i l i t y ”，文件夹中附有该文的摘要，只能找到摘要。 5 山东理：t ：大学硕上学位论文第一章g 3 汇率波动文献综述 风向而行”的办法将汇率推回他们的基础均衡水平。最明显的干预措施可能是 l9 8 7 年2 月的卢浮宫协定，它为主要货币在19 8 7 年水平周围建立了正式而隐 蔽的目标区。在卢浮宫协议之后的许多年后，新的但仍然隐蔽的目标区被重新 建立，它围绕在新的更加准确地反映当时市场实质的中央平价周围。 尽管不断积累的经验证据表明，中期双边汇率变动方向适当地反映了宏观 经济基础，但短期汇率波动大小和大多数情况下中期汇率波动幅度仍很难得到 解释。同时g 3 货币双边汇率水平频繁且持久地在长期均衡经验估计值的周围 徘徊，不论他们是由购买力平价关系还是由考虑到贸易和可持续的经常账户流 动后更加精确计算出的基础均衡水平所决定。此外，我们有理由相信，新近观 察到的正在下降的和适当的美元一欧元波动，以及上升的美元一日元和欧元一 日元波动之间的分歧都可能会继续。美国和欧元区有相近的通胀率，因此有可 能采取相似的货币政策，而且不太易使其外汇市场受到任何大的结构性财政政 策意外变动的影响。相比之下，日本的形势则表现出市场更大的不确定性。除 非日本的银行问题、通货紧缩和财政问题很好地得到解决，日元一美元和日元 一欧元汇率的大幅波动在所难免。 1 2对19 7 3 年以来g 一3 汇率波动经历的解释 在布雷顿森林体系崩溃之后，g 3 汇率之间的剧烈波动便成为国际金融市 场的主要特征之一。人们对g 3 汇率波动从不同的角度进行了研究并提出了各 种不同建议。 1 2 1 汇率超调理论 d o r n b u s c h 的汇率超调模型是解释g 一3 汇率波动的经典之作。d o m b u s c h 认为，混乱的货币政策是固定汇率制度崩溃和汇率波动的主要原因。因为如果 国内货币政策不可预测，那么，国内通货膨胀率的变化就不可预测，因此汇率 变化也就不可预测长期中通货膨胀与汇率之间存在着紧密的联系。 d o m b u s c h 不仅指出二十世纪7 0 年代的货币政策没有方向，而且提出了著 名的“汇率超调”理论。根据d o r n b u s c h 的逻辑，货币政策波动不仅反映在汇率 波动上，而且还会被放大。该逻辑的核心是：短期内本国价格和工资由于存在 一定的刚性而反应迟钝，当货币政策变化时，不同市场存在不同的调整速度， 商品市场和资产市场并不是同时达到均衡，商品市场的调整速度相对于资产市 场要缓慢得多，从而使汇率成为货币政策变动的吸收器。随着时间的推移，商 品市场逐渐调整，于是汇率慢慢回到基础决定的水平。 6 山东理工人学硕士学位论文第一章g 3 汇率波动文献综述 汇率超调模型是汇率决定理论的一个里程碑，它考虑了美国、日本和欧元 区之间的汇率关系，并且给之后g 3 国家的货币政策提供了理论上的指导。最 明显的观察是近年来g 3 货币政策比它在二十世纪7 0 年代中期时( 第一次石 油危机之后) 要稳定得多，通货膨胀率明显下降，而且央行的独立地位得到加 强。 可是，越来越多的实证检验表明汇率超调模型是失败的，至少在解释短期 和中期汇率波动上是如此。我们能够聊以自慰的是，目前尚没有其它的理论能 够像超调模型那样，可以对g 3 汇率波动做出如此完美的解释。 1 2 2b a l a s s a s a m u e l s o n 竞压曼 b a l ab a l a s s a 和p a u la s a m u e l s o n ( 1 9 6 4 ) 认为，在经济高速发展的国家， 当贸易产品部门生产效率提高时，该部门的工资水平也会随之相应提高。一个 国家如果存在统一的劳动市场，无论是哪个产业，工资水平都有平均化趋势， 这样非贸易部门的工资也会随之上涨，从而引起非贸易产品相对价格的上涨。 这种相对价格的上涨在固定汇率的条件下，会引起总体物价水平的上升。如果 让汇率浮动以安定物价的话，则会引起汇率的上升。其实无论哪种情况结果都 是一样的，国际汇率会上升。 由于g 3 各国的资源状况、宏观经济政策、国际资本流动和劳动生产率的 变化等因素有所不同，各国的经济增长速度会有所差异。当不同国家工业部门 之间的生产率差异累积到足以带来工资水平的不同，而导致非贸易品价格与整 体物价水平差异时，最后一定会导致g 3 之间汇率的上升或下降。这方面的突 出例子有二十世纪5 0 年代开始日元对美元实际升值、6 0 年代开始德国马克对 美元升值和9 0 年代美元对日元和德国马克的升值。据r o g o f f ( 2 0 0 2 ) 考察， b a l a s s a s a m u e l s o n 效应占二十世纪9 0 年代后期美元对日元和德国马克升值的 4 5 。 1 2 3g 3 国家对外汇市场的干预 g 3 国家的中央银行可以根据本国货币的汇率波动情况对外汇市场进行干 预。从最近几年的情况看，这种干预更为频繁，如1 9 9 2 年英镑危机、1 9 9 5 年 美元汇率全面下跌、1 9 9 8 年亚洲金融危机中日元贬值及其后的迅速升值、欧 元在19 9 9 年以来的全面贬值等，都可以见到各国央行在外汇市场上忙碌的身 影。但是，政府对汇率的干预，其效果一般是无效的，因为市场预期会自发地 抵消干预的效果，除非有g 3 国家改变国内的货币政策。当这些国家改变或者 7 山东理工人学硕j 二学位论文第一章g 3 汇率波动文献综述 试图改变本国的货币政策的时候，市场参与者必然产生大量的市场预期。这些 市场预期与投机冲击，能够对g 3 名义汇率的变动带来重大的不确定性。同时， 货币政策具有较长的时滞，政府干预如果做得不好，或者国际形势发生新的变 化，往往带来g 3 汇率的更大波动。不过从过去的经历来看，g 3 国家干预对 市场的威慑作用还是非常明显的，央行的干预会对市场产生威慑作用，甚至会 直接扭转外汇市场汇率波动的短、中期趋势。 1 3g 一3 汇率波动对发展中国家的影响 g 一3 汇率波动对发展中国家可能产生的影响包括：贸易量、外国直接投资、 货币危机、债务负担、投资组合成本和商品价格等等【3 1 。 1 3 1 对贸易量的影响 首先，在贸易量方面，市场参与者会由于汇率波动所带来的风险而减少交 易，从而对贸易量产生直接影响( b r o d s k y ，1 9 8 4 ) ；另外，钉住汇率制国家会由 于锚货币升值而削弱自己产品的竞争力，从而影响到贸易量。当然钉住汇率制 国家也会由于锚货币贬值而提高自己产品的竞争力，并增加贸易量，因此从间 接角度进行分析的结果是不确定的。 1 3 2 对外商直接投资的影响 由于汇率波动带来的风险减少资本回报率，从而它对外国直接投资能够造 成直接影响。主要表现为：首先，g 3 汇率波动要求跨国公司内部能够准确预 测，利用各种金融衍生工具，采取对冲或者内部转移等方式规避风险，当边际 成本大于边际收益时，国际投资主体跨国公司便会选择撤消或撤出其在某 些发展中国家和地区的投资；其次，由于许多发展中国家将其货币钉住某个 g 3 货币，g 3 汇率的长期单向变动将极大地影响发展中国家的投资环境，因 此，g 一3 汇率波动能够改变发展中国家的区位优势；另外，g 3 汇率波动也会 对g 3 国家实际财富造成影响，进而会影响到g 3 国家对外直接投资规模。由 于g 3 国家是国际直接投资的主体，则g 3 国家对外直接投资规模变化能够直 接影响新兴市场国家接受投资的规模。但由于财富是个相对概念，一国因本币 贬值而变得贫穷的同时，另一国则会因此更加富有。因此我们可以看出，由于 汇率波动对g 一3 国家相对财富和资本回报率影响的两面性，它们对发展中国家 的综合影响并不确定。 8 山东理工大学硕f j 学位论文第一章g 3 汇率波动文献综述 1 3 3 对货币危机的影响 此外，近年来g 3 汇率不稳定也被认为是导致1 9 9 7 年亚洲危机原因之一， 主要基于以下观点：在危机之前的几个月，美元对德国马克以及日元大幅升值， 结果所有钉住美元的货币也相对德国马克和日元升值。这使得这些国家在商品 价格上的竞争力严重下降，因此导致他们的外部账户恶化，这可能最终导致了 亚洲货币危机。但是，g 3 汇率波动对发展中国家的影响仍然是不确定的，因 为钉住其它货币( 如德国马克和日元) 的发展中国家则经历了相反的影响。从 这个意义上说，反对汇率波动的一些争论通常不是批评波动本身，而是汇率的 单一方面连续变化。许多分析家已经阐明较大的g 3 汇率波动会导致钉住g 3 货币的发展中国家发生汇率危机( m c k i n n o n ，1 9 9 9 ；a l l a i r ee ta l ，1 9 9 9 ) 。在这 种情况下，如果g 3 货币相对于其他国家明显升值，钉住该货币的发展中国家 货币也会相对于其他国家明显升值，这会导致发展中国家外部不平衡，而最后 以货币危机的形式结束。虽然这种说法看似行得通，但却缺乏系统的证据能够 支持。 g 3 汇率波动对货币危机的影响不是通过一个全面的波动指数实现的，而 是通过对特定国家实际汇率错位实现的，但这种结果并不必定是g 3 汇率系统 的过错。相反这一结果应归于钉住了错误的货币，或者，它可以看成是顺从一 个不合适的汇率政策的结果。在其它方面，如上文的经验结果所示，发展中国 家的有效实际汇率的变化大体上是由双边美元实际汇率造成的。同时也表明， g 3 汇率波动性是通过其它途径影响发展中国家而不是靠其全部的竞争力。从 这种意义看来，分离实际汇率错位和g 3 汇率波动的影响是十分重要的。 1 3 4 对债务危机的影响 g 3 汇率变动对发展中国家的最重要影响之一还包括外部债务负担。一般 来说，大多数发展中国家是净负债者，g 3 汇率变动会影响到他们实际债务成 本。美元的强烈升值，意味着以美元计值的外债成本急剧上升。不过，虽然这 种说法是正确的，g 3 汇率变动对发展中国家的影响并不是单方向的。在上述 的例子当中，以日元和德国马克为外债计值的国家会因美元的强烈升值而降低 债务成本。 总之，g 3 汇率波动可能通过不同的方式影响发展中国家，但这取决于他 们的债务计值方式和他们钉住哪种货币。这些渠道的大部分，更多地与g 一3 平价的水平联系而不是波动或者与波动相联系的不确定性因素。例外的渠道是 贸易量和外国直接投资，g 3 实际汇率波动会确实减少发展中国家在这两方面 9 山东理i ：人学砂! 上学位论文第一章g 3 7 l 率波动文献综述 的量。 1 4对19 7 3 年以来g 一3 汇率波动的评价 许多后布雷顿林森林的浮动汇率经历都被看作是“无 体系的，并且大部 分始于假定的短期汇率波动，和随着时问的过去仍无法消除的波动。它是不稳 定性投机、羊群行为( h e r db e h a v i o r ) 和被认作无效的国际资本市场的病态产 物。j o h nw i l l i a m s o n ( 19 9 8 ，p 2 ) 认为，“我们拒绝汇率浮动是因为资产市场， 特别是外汇市场通常由羊群行为( h e r db e h a v i o r ) 而不是理性预期驱使的”。类 似地，p a u lk r u g m a n 和m a r c u sm i l l e r ( 1 9 9 3 ，p p 3 1 3 3 1 4 ) 则认为“没有任何证 据能够支持汇率市场是有效的，甚至投机行为通常趋向于稳定的说法。我们当 然不能否定富有经验的市场参与者的观点一一提出大幅度汇率波动的可能性 警告而未被基础证明是正确的。 对后布雷顿林森林现状的第二个批评为，非 效率的外汇市场不仅导致过多的短期波动而且导致重要的和可持续的相对于 基础的汇率错位( 当这些过多的短期汇率变动随着时间积累到一起程度时) 。 许多作者认为过多汇率波动的成本是可管理的，可以通过现成的和不断增 加的金融衍生工具来限制短期和中期汇率波动。但限制管理要承担成本，特别 是在时期延长，且受限制的外汇现金注入或流出不确定时，限制管理通常是不 可能的。汇率错位的成本，如果如所述的那样普遍和庞大，被认为“对宏观经 济稳定和微观效率是极其有害的”( m c k i n n o n 和o h n o ，1 9 9 7 ，p 5 2 ) 。通过被 r o n a l dm c k i n n o n 和k e n i c h io h n o ( 1 9 9 7 ) 标为“价格分散的办法，改变相 对于贸易的适应个别差别的产品的国际相对价格( 贸易条件) 、国内相对价格 ( 非贸易品) 、和贸易品价格。过多的汇率波动和持久的错位经常被认为对抑 制双边贸易量、扭曲投资决策和资源错误配置负有责任。而且，因为在g 3 外的大部分国家将他们的汇率钉住欧元、日元或美元( 大部分) ，大规模的g 3 汇率双边波动对这些国家的贸易量、资本流量、资产组合等都会产生重要的影 响。p a u lv 0 l c k e r ( 19 9 5 ，p 8 ) 很好地总结了对现存“无体系”( n o n s y s t e m ) 的 评论的本质： “由于担心努力会因政治和经济上的成本而夭折，人们都不愿意对汇率稳 定做出充分有力的承诺。其中未能受到充分重视的是瓦解现存汇率安排的力 量，他们通常都具有内在的不确定性和错误定价信号。这种讽刺是近年来 极力降低已经很低的关税的大量精力和政治资本，却没有看到汇率波动影响下 效率与贸易潜在收益的损失。同时，在我们对新兴市场国家问题的讨论中，我 们对他们在更加稳定的汇率下所获的收益极少关注。 1 4 l 1 0 山东理工人学硕上学位论义第一章g 3 汇率波动文献综述 1 5 小结 对g 一3 汇率波动的研究是比较前沿的课题，本章内容几乎包括了在g 3 汇率研究方面的主要作者和研究的基本观点。从前人的研究中，我们发现对于 g 3 汇率波动进行解释的理论大多比较久远，如汇率超调( 19 7 6 ) 、 b a l a s s a s a m u e l s o n 效应( 1 9 6 4 ) 等等，后来者几乎没有在此基础上提出新的、 更为有效的研究方法。所谓的实证研究也缺少考证，因为研究人员很少，以至 于这个领域有些被人遗忘的迹象。而实际上这个领域又非常的重要，如果能够 很好地解决g 3 汇率波动产生的问题，必然能够极大地改善整个世界的福利。 从中，我们也看出对g 一3 汇率波动的研究还大有作为，只要有更新的实证工具 和研究方法，后来者一定可以为g 3 汇率波动作出更好的解释，并且提出更好 的建议。 在过去的许多研究中，许多机构和个人也都提出了不少限制g 3 汇率波动 的观点，如i m f 和许多著名的经济学家( m c k i n n o n 和p a u lv 6 l c k e r 等) 。他们 认为，限制g 3 汇率波动的办法是建立汇率目标区，已有的研究主要集中在汇 率目标区方面，大家普遍认为这是解决g 3 汇率波动的惟一方法，但他们忽略 了建立目标区所面临的挑战；再者，虽然g 3 汇率波动给上个世界下半叶的世 界经济打上了深深的烙痕，但是世界经济增长得却很快，无论是贸易还是资本 流动都运作得非常顺畅，几次不小的危机也都化险为宜。可见在没有更先进的 检验工具出现之前，我们并没有充分的理由说g 3 汇率波动就是不好的。况且， 有关g 3 汇率波动对我国的一些经济变量影响( 如进出口量、f d i 等) 的实证 研究在国内还是一项空白，所以我们也没有确切的证据说明g 3 汇率波动对我 国的出口会产生什么样的影响，不过作为人类固有的本性来说，我们总是有“稳 定性”的偏好，就像我们对善良与丑恶的判断一样，我们会下意识地就说汇率 波动不好，甚至于不惜为此付出许多成本【5 j 。 山东理工大学硕士学位论文 第二章汇率波动对一国f d i 流入的影响 第二章汇率波动对一国f di 流入的影响 2 0 世纪7 0 年代以来，世界范围内的外国直接投资( f d i ) 流动持续增加。 然而f d i 的水平总是随着时间变化剧烈，这一现象并不能通过传统的理论很好 的进行解释。传统的f d i 理论认为，f d i 的持续增长是由国内外生产成本或者 国际交易成