（产业经济学专业论文）我国上市酒业企业股本结构与绩效研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第l 页 摘要 众所周知，2 0 0 8 年以次贷危机为导火索的美国金融危机给全球经济带了 巨大的撼动，撬动了全球经济杠杆，其效应正在不断放大，其冲击波已经让身 处大洋彼岸的中国不免有些紧张，房地产、金融、旅游等“敏感”行业，首当 其冲。中国的资本市场受到了很大的冲击，证券市场的低迷尤为严重。企业如 何调整自身结构以降低金融危机所带来的影响在此刻显得尤为关键。2 0 0 7 ，我 国酿酒行业年运行态势健康、平稳，保持了健康发展的趋势。但同时却面对即 将出现的严峻考验，因此在目前的经济形势下分析研究其股本机构与公司绩效 之间的关系，以优化其股本结构具有很强的现实意义。 国内研究上市公司的股本结构和绩效关系的文献比较多。但是对酒业上 市公司的股本结构和绩效关系的研究相对比较少而且对于绩效，大多都是用 r o e 或者其它的单一盈利性指标来衡量。 为此，本文在借鉴以往研究股本结构与绩效关系的研究方法的基础上，首 先采用因子分析法从影响企业股本结构的七个指标中，选出三个公因子。这三 个因子分别从股权属性、股本规模和股权集中程度三个方面来决定企业的股本 结构。其次运用主成分分析法，将两个衡量企业盈利能力的财务指标综合成一 个反映企业绩效的综合指标，得出企业综合绩效得分，接着以其为因变量以企 业股本结构的三方面因子为自变量做回归分析，得出酒业上市公司与其公司绩 效的结论。实证结果表明：在股本结构方面我国酒业上市公司总体股权比较集 中，存在大股东控股现象；流通股和法人股所占总股本比例比较接近，差别不 是很大；白酒子行业与非白酒子行业相比，第1 大股东持股比例更高，股权更 加集中；法人股比例较非白酒子行业小；白酒子行业绩效整体上优于非白酒子 行业。在股本结构与公司绩效的关系方面，公司绩效与股权集中程度成正比关 系，与股本规模呈正相关关系，与法人股比例正相关，与流通股比例不相关。 最后本文在结论的基础上，联系实际分析原因提出优化我国酒业上市公司股本 结构的建议。 关键词：上市酒业公司；股本集中程度；股本结构；绩效 西南交通大学硕士研究生学位论文第l | 页 a b s t r a c t a si sw e l 】k n o w nt h a tt h ef i n a n c i a lc r i s i s w h i c hh a v ea ni n f e r i o r1 0 a nc r i s i s h a p p e n e di n t h eu n i t e ds t a t e sa saf u s e ，h a v eb r o u g h tt h eg l o b a le c o n o m ya h u g es h a k e ，b r o k e ng l o b a le c o n o m i cl e v e r s ，a tt h es a m et i m e ，i t se f f e c t sa r e m a g n i f i e d ，t h es h o c kh a sm a d ec h i n at h a ti si nt h eo t h e rs i d eo ft h eo c e a ni n e v i t a b l y f e l tt e n s e ，b yu n a n i m o u s ，r e a le s t a t e ，f i n a n c i a ls e r v i c e s ，t o u r i s ma n do t h e rs e n s i t i v e i n d u s t r i e sa r ef i r s t l ya f f e c t e d b e s i d e s ，c h i n a sc a p i t a lm a r k e th a sc o n f r o n t e dag r e a t i m p a c t ，e s p e c i a l l y ，t h ed o w n t u r no fs t o c km a r k e t h a sb e c a m e m o r ea n dm o r e s e v e r e s oh o wc o r p o r a t i o n sa d j u s ti t ss t r u c t u r ei no r d e rt or e d u c et h ei m p a c tt h e f i n a n c i a lc r i s i sh a v eb r o u g h t i sp a r t i c u l a r l yc r i t i c a la tt h i st i m e c h i n a sw i n e i n d u s t r y w a si nt h eh e a l t hs i t u a t i o n ，a n dm a i n t a i n e dah e a l t h yt e n do fd e v e l o p m e n t a n a l y z i n gt h er e l a t i o n s h i po fs h a r ec a p i t a l a n d c o r p o r a t i o np e r f o r m a n c ea n d o p t i m i z i n gi t sc a p i t a ls t r u c t u r eh a v eas t r o n gp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c ei nt h ec u r r e n t e c o n o m i cs i t u a t i o n t h e r ea r em a n yd o m e s t i cd o c u m e n t ss t u d y i n gt h er e l a t i o n s h i po fs h a r e c a p i t a ls t r u c t u r el i s t e dc o m p a n ya n dp e r f o r m a n c e ，b u tt h en u m b e ro fd o c u m e n t s s t u d y i n gt h er e l a t i o n s h i po fs h a r ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dp e r f o r m a n c eo ft h el i s t e d c o m p a n yi nw i n ei n d u s t r yi sr e l a t i v e l ys m a l l ，b u ta l s of o rp e r f o r m a n c e ，m o s to ft h e m m a k em e a s u r e m e n tw i t hr o eo ro t h e rs i n g l ep r o f i t t h e r e f o r e ，t h i s a r t i c l eh a ss t u d i e dt h e c a p i t a l s t o c ks t r u c t u r ea n d a c h i e v e m e n t sr e l a t i o n so nt h eb a s i so ft h ef o r m e r l yt e c h n i q u e ，a n df i r s t l yh a v eu s e d t h e f a c t o ra n a l y t i cm e t h o dt os e l e c t e dt h r e ec o m m o nf a c t o r so ft h es i xt a r g e t s w h i c ha f f e c tt h ee n t e r p r i s ec a p i t a ls t o c ks t r u c t u r e t h e s et h r e ef a c t o r sd e c i d et h e e n t e r p r i s et h ec a p i t a ls t o c ks t r u c t u r es e p a r a t e l yf r o mt h r e ea s p e c t sw h i c ha r et h e s t o c k h o l d e r sr i g h t sa t t r i b u t e ，t h ec a p i t a ls t o c ks c a l ea n dt h es t o c k h o l d e r sr i g h t s c e n t r a l i s md e g r e e s e c o n d l yi th a su s e dt h ep r i n c i p a lc o m p o n e n t sa n a l y t i cm e t h o d ， a n ds y n t h e s i z e dt w o e n t e r p r i s ep r o f i ta b i l i t y f i n a n c i a lt a r g e tt oo n ee n t e r p r i s e a c h i e v e m e n t so v e r a l lt a r g e t ，t h e nu s e dt h e i r sd e g r e eo fc o n t r i b u t i o na st h ew e i g h t t oo b t a i nt h es c o r eo fe n t e r p r i s ec o m p r e h e n s i v ea c h i e v e m e n t s ，t h e nt a k i n gi ta st h e f a c t o rv a r i a b l ea n dt a k i n gt h ee n t e r p r i s ec a p i t a ls t o c ks t r u c t u r e t h r e ea s p e c tf a c t o r s a st h ei n d e p e n d e n tv a r i a b l et om a k et h er e g r e s s i o na n a l y s i s f i n a l l yw ec a no b t a i n 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 il 页 t h ec o n c l u s i o no ft h ew i n ec o m p a n yw h i c hc o m et ot h em a r k e ta n dt h ec o m p a n y a c h i e v e m e n t s t h ed e m o n s t r a t i o nr e s u l ti n d i c a t e dt h a t t h ew i n eb u s i n e s s s t o c k h o l d e r sr i g h t sc e n t r a l i z e di nt h ec a p i t a ls t o c ks t r u c t u r e a n di nf a c tt h e r ei st h e p h e n o m e n o no ft h em a j o rs t o c k h o l d e r st oc o n t r o ls t o c k ；t h ec i r c u l m i o ns t o c ka n d t h el e g a lp e r s o ns t o c kp r o p o r t i o ni sq u i t ec l o s ea n dt h ed i f f e r e n c ei sn o tv e r yb i g ； t h ed i f f e r e n c ea b o u te a c hc o m p a n y s c a p i t a l s t o c ks c a l ei s q u i t eo b v i o u s l y ； c o m p a r i n gt h ew h i t el i q u o rp r o f e s s i o nw i t ht h en o n - w h i t el i q u o rp r o f e s s i o n ，t h ef i r s t m a j o rs t o c k h o l d e ro w n sh i g h e rp r o p o r t i o ns t o c k s ，a n dt h es t o c k h o l d e r sr i g h t sa r e m o r ec e n t r a l i z e d i nt h ec a p i t a ls t o c ks t r u c t u r ea n dt h ec o m p a n ya c h i e v e m e n t s r e l a t i o n a la s p e c t ，t h ec o m p a n ya c h i e v e m e n t sa n dt h es t o c k h o l d e r sr i g h t sc e n t r a l i s m d e g r e ei sp r o p o r t i o n a l ，w i t 1t h ec a p i t a ls t o c ks c a l ep r e s e n tc o r r e l a t i o n a ld e p e n d e n c e ， i s b e i n gc o n n e c t e dw i t ht h el e g a lp e r s o ns t o c kp r o p o r t i o n w i t hc i r c u l a t i o nm o c k p r o p o r t i o ni n v e r s ec o r r e l a t i o n f i n a l l yo nt h eb a s i so ft h ec o n c l u s i o n ，l i n k i n gt h e p r a c t i c ea n da n a l y z i n gr e a s o nt h i sa r t i c l ep r o p o s es o m ea d v i c eo fo p t i m i z i n go u r c o u n t r yw i n eb u s i n e s st ob el i s t e dc a p i t a ls t o c ks t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e so f w i n eb u s i n e s si no u rc o u n t r y k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e so fw i n ei n d u s t r y ，p e r f o r m a n c e ， c a p i t a ls h a r es t r u c t u r e ，o w n e r s h i pc o n c e n t r a t ee x t e n t 西南交通大学曲南父逋大字 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权西南交通大学可以将本论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印 或扫描等复印手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 保密口，在年解密后适用本授权书； 2 不保密d ，使用本授权书。 ( 请在以上方框内打“”) 学位论文作者签名： 日期：碎乡月 秀占压 指导老师躲毒鹰 日期：研年夕月夕臼 西南交通大学学位论文创新性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是在导师指导下独立进行 研究工作所得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包 含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研 究做出贡献的个人和集体，均已在文中作了明确的说明。本人完全 意识到本声明的法律结果由本人承担。 本学位论文的主要创新点如下： ( 1 ) 通过收集我国上市酒业公司近几年来的经营财务和股本结 构数据，分析目前我国上市酒业公司股本结构的特点、企业经营绩 效的优劣。 ( 2 ) 通过建立一元和多元回归模型，实证分析我国上市酒业公 司与其绩效之间的关系。 ( 3 ) 通过实际数据检验模型的适用性，并就模型得出的结论针 对性的提出优化我国上市酒业公司股本结构的建议。 锄务 厕( 7 、| s 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 1 1 选题背景 第1 章绪论 随着我国加入w t o ，资本市场对外开放口益迫近，大量的国外资本涌入中 国的资本市场。如何适应经济全球化、金融自由化带来的挑战，在国际证券市 场赢得生存和发展的空间，是我国上市企业未来发展必须正视和解决的问题。 另一方面，以次贷危机为首的美国金融危机席卷了全球，对我的资本市场尤其 是证券市场带了很大的影响。受金融危机的影响，全球的证券市场表现都相当 的低迷。在这样的经济形势下，如何“洁身自好”，最大程度的降低金融危机所 带来的影响显得尤为重要。 2 0 0 7 年，我国的酿酒行业表现出了骄人的业绩。2 0 0 7 年l 1 2 月份饮料 酒产量( 不含果露酒) 5 2 0 3 5 1 万吨，同比增长了1 3 8 3 。其中白酒4 9 3 9 5 万吨，同比增长2 2 2 4 ；啤酒3 9 3 1 3 7 万吨，同比增长1 3 8 0 ；黄酒7 5 7 0 万吨，同比增长7 8 5 ；葡萄酒6 6 5 1 万吨，同比增长3 7 0 5 。数据显示2 0 0 7 年中国的酿酒行业运行态势健康、平稳，保持了健康发展的趋势。我国目前大 大小小的酿酒企业加起来共有3 9 万多家，其中白酒厂家3 8 万，啤酒与葡萄 酒生产厂家各5 0 0 家左右，并且每的数量都有一定的增长，这从侧面反映了中 国酒业行业的活跃程度。但是截止2 0 0 7 年底，在沪深上市的酿酒企业仅有2 5 家。众所周知，企业上市进行融资是最好的融资方式。因此存这样经济形势和 行业背景下，研究上市酒业公司的治理机构具有很强的现实意义。一方面，通 过分析研究酿酒企业的股本结构特点可以指出当前已经上市的公司的不足与缺 陷，提出针对性的建议，另一方面，随着我国证券市场的发展，会有越来越多 的具备上市规模的酿酒企业上市融资，本文的研究能够给出理论性的指导。宏 观层面，分析研究我国酿酒企业股本结构同公司绩效的关系对于推进我国金融 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 体系的改革和促进证券市场的发展都有一定的裨益。 目前我国的上市酒业公司的股本结构还存在4 小的问题。我国大多数酿酒 企股权非常集中，几乎所有酿酒企业的前1 0 大股东持股比例都接近6 0 或在6 0 以上。虽然控股股东的存在并不一定是危害企业的因素，但是当企业监管机制 不健全、内部控制不力的时候，控股股东极有可能为谋取私利而损害众多中小 股东的利益。另外，上市酒业公司的股本规模较小的现状也在一定程度上制约 了酿酒企业的发展空间。 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究现状 研究上市公司的股权结构对其公司治理绩效的影响，首先要追溯到股份公 司制度两权分离的特点以及在此基础之上产生的委托代理制度。马克思和诸多 西方经济学者对此有着很丰富的研究。马克思从历史进程和逻辑分析两个方面 入手，详细深刻的分析了股份制公司的两权分离的特点。其理论贡献具体可归 纳为：股份制的产生是社会经济发展的必然产物；股份制的发展必然导致资产 所有权和经营权的分离，马克思在考察这一分离的过程当中非常精辟的论述到： 与信用制度一起发展的股份企业，一般地说也有一种趋势，就是使这种管理劳 动作为一种职能越来越同自有资本或借入资本的所有权相分离。即资本的所有 权归“单纯的所有者，即单纯的货币资本家”，资本的使用权归“单纯的经理， 即别人资本的管理人”。 亚当斯密在其经济学名著国民财富的性质和原因的研究中指出：在 钱财的处理上，股份公司的董事为他人尽力，而私人合伙伙员，则纯为自己打 算。所以，想要股份公司董事们重视钱财用途，像私人合伙公司伙员那样用心 周到，那是很难做到的。他认为具有经营权的公司董事不可能像维护自身利益 一样的维护所有者的利益，这样的论断一语击中了两权分离带来的要害l 口j 题， 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 但同时也忽视了两权分离的历史发展必然性。 1 9 3 2 年伯利和米恩斯( b e r l e & m e a n s ) 合作出版了现代公司和私有财 产一书，书中提到了股权结构与公司业绩的关系。在公司股权相对分散的情 况下，代理人也就是企业经理没有太多的股权，而那些所持股份比较分散的小 股东又没有什么实际的经营权，两者之间在某些场合存在比较尖锐的利益冲突。 伯利和米恩斯研究了2 0 世纪2 0 年代美国最大的2 0 0 家公司的情况，得出的结 论是半数企业实际受经营者的控制。他们的解释是股权分散化以及委托投票制 度造成了经营者控制公司的局面。个人利益最大化的经理往往会最大程度的调 度公司的资源来满足自己的利益追求，而这会损害到那些分散小股东的利益， 如此的经营者控制无法使公司的绩效达到最有优。他们认为股权越分散，公司 业绩可能越差。拉3 公司股份制度以及随之而来的两权分离结构给企业的经营和管理带来了 挑战，不少的学者探身研究如何在这样的公司制度下提高公司的治理绩效，特 别是保护中小投资者的所有者权益。其中比较著名的是“委托一代理理论”。这 理论对于研究和解决中国上市公司股权结构与公司绩效具有重要的借鉴意 义。1 9 7 6 年詹森和麦克林( j e n s e n & m e c k i n g ) 在其经典性论文企业理论： 管理行为、代理成本与所有权结构科学系统地阐述了委托代理理论b 3 ，将公 司委托代理定义为这样一种合同关系：委托人( 公司资产的所有者) 授予代理 人( 经理) 某些决策权，要求代理人以公司利益最大化为目标进行经营管理。 他们将股东分为两类：一类是公司内部股东，主要指董事会成员及公司其他高 级管理人员，他们实际上拥有对公司的控制权及专有投票权；另一类是公司外 部股东，他们不拥有对公司的控制权及专有投票权，只能“用脚投票”。詹森和 麦克林从这两类股东所控制的利益要求权的柏刘数额角度，来分析产权、代理 成本、资本结构等一系列问题，并认为公司价值取决于内部股东所持公司股份 比例，内部股东持股比例越大，则公司价值从理论上讲也越高。 委托代理问题产生的一个主要原因就是信息不对称。1 9 9 6 年诺贝尔经济 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 学奖得主英国剑桥大学的詹姆米尔利簸( j a m e sam i r r l e e s ) 和美国哥伦比亚 大学的威廉维克里( w i l l i a mv i c k r e y ) 因其“非对称信息条件下激励经济理 论 丽获待此项殊荣。其主要观点是：由于委托人无法观察代理入的行为，代 理人可以利用其自身优势，通过降低努力程度或者是采取机会主义行为来为自 艺谋剽。 “m m ”定理( m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ，1 9 5 8 ) ，是西方学者对企业股权结 构磷究的最重要贡献之一。近2 0 年来，股权结构理论有了更薪的发展。斯蒂格 利茨( 1 9 8 5 ) 论证了股权集中是确保公司价值最大化的摄重要方法之一。施勒弗 和维希趸( s h l e i f e r a n dv is h n y ，1 9 9 8 ) 发现，小股东受保护兹程度与股权豹集中 度之间呈负相关关系，这意味着在法律保护薄弱时，防止股东利益受侵害的最简 易方法就是持有大额股份。 金融学界对于股权结构与公司经营业绩和公司市场价值是否存在显著的 相关关系并无一致翡定论。对此，两方学者就公司股权结构进行了大量的实证 研究，得出的结果不尽相同。m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 发现，股权结构与企业业绩无显著相 关关系。h a n 和s u k ( 1 9 9 8 ) 的结果表霹，公司韭绩与外部大量持股股东 ( b l o c k h o l d e r s ) 的股权比例正相关。l i n s ( 1 9 9 9 ) 对1 8 个新兴市场经济国家的企 业研究表明，大股东对企业价值有正匿影响。马赫雅和簸皮罗( m a r k h a j i aa n d s p i r o ，2 0 0 0 ) 研究了9 8 8 家刚刚完成私有化的捷克企业，发现企业股票价值与 外匿投资者、内部入持股比例正相关“3 。 不少学者因此认为，公司绩效和股权结构之间的关系是一个实证问题，不 同重家的社会环境、经济骛景不同，资本市场豹发育程度不同，股权结构与公 司绩效的相关性也有较大的差异。即便是在同样的社会环境下，由于企业所处 行业自身的特点，其影响程度也会有差异。 1 2 2 国内研究现状 我国学者关于股权结构与公司绩效的研究大概是从2 0 世纪9 0 年代开始 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 的，取得的研究成果可以综合归纳为： ( 1 ) 在借鉴国外研究方法的基础上，就中国的特色，对研究方法有了新 的探索，同时注意理论研究与实证研究的结合。对股权结构的理解上不仅从股 权集中度着手，还从股权属性如国家股、法人股、流通股这一方面做出理论与 实证研究，取得了有价值的研究成果。 ( 2 ) 从实证研究成果来看，很多实证结果也不是很一致。有的学者发现国 有股权的集中对于提高公司的业绩有正面影响( 周业安，1 9 9 9 ) 。有的学者却发 现，国有股对公司的业绩有负面影响( 张红军，2 0 0 0 ) 。许小午和王燕( 1 9 9 7 ) 对 1 9 9 3 年和1 9 9 5 年多家上市公司的分析表明，法人股比例与公司绩效正相关， 而且前5 大股东持股比例和前1 0 大股东持股比例也与公司绩效正相关，但是国 家股与公司绩效负相关。孙水祥和黄祖辉( 1 9 9 9 ) 发现有一定集中度、有相对控 股股东、并且有其他大股东的存在，员有利于公司治理机制发挥作用，公司业 绩也他于最大。杨斌( 2 0 0 8 年) 采用我国4 1 家上市企业2 0 0 2 - 2 0 0 6 年的面板 数据，对上市企业股权结构与绩效的关系进行了实证研究，结果显示：我国上市 企业在2 0 0 2 - 2 0 0 6 年期间，股权结构趋向于更加集中：股权集中度与公司的绩效 呈正相关关系：第1 大股东持股比与绩效存在倒“u 型关系哺3 。朱武祥、宋勇 ( 2 0 0 1 ) 通过对我国家电行业上市公司( 1 9 9 4 2 0 0 1 年，共2 l 家公司) 的实证分析 得到了不同的结果：公司价值与公司股权的集中程度无显著相关关系，与公司股 权构成也无关，国家股、法人股或外部公众股东对上市公司治理和管理行为及其 经营业绩都缺乏影响力。因此，两人认为，股权结构与公司绩效之间并不存在显 著的相关关系。此外，关于流通股比例的提高对于公司绩效的影响是正向还是 反向，尚无定论。 纵观中外学者对于股权结构与公司绩效关系问题的研究，基本上存在有两 种相对立的观点：一种认为两者之问存在显著相关关系：另一种否认两者之问具 有相关关系。第一种观点又分为两种情况，有的学者认为股权结构影响公司绩效， 有的学者认为是公司绩效反过来影n 向股权结构。本文以为，股权结构与公司绩效 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 之间是有关系的，但这种关系至多是一种相关关系而不能说是严格的因果关系， 即不能认为股权结构集中( 或分散) 或者流通股比例高( 低) 必然能导致公司绩 效好( 或差) 。 之所以会出现这样相悖的结论，国内学者也做出了大量的研究。究其原因， 本文归纳为：一方面，各个研究者选取的样本存在差异，不同时期上市的公司 受到不向政策面的影响上市公司在不同年份的经营绩效呈现出显著差异。另外， 不同年份上市的公司其经营绩效也呈现出显著差异，新上市的公司门槛较高， 其上市初期的业绩一般较好，而早期上市的公司则业绩较差。另一方面，回归 过程当中自变量和因变量选择的不同。国内学者对于公司绩效用净资产收益率 ( r o e ) 或托宾q 比率来表示，而解释变量则选取股权结构各个影响因素。 1 3 研究目的和研究内容 本文的研究目的在于通过对我国上市酒业公司股本结构特点的分析，揭示 股本结构对公司绩效和治理效率的影响。进而针对性的提出优化我国上市酒业 公司股本结构的建议。我国上市公司的股本结构独特，股权比例不合理严重制 约了我国现代企业制度的建立和发展。我国酒类行业公司的数量众多，但是能 够真正上市融资的寥寥无几，仅有2 5 家企业。研究这些上市酒业公司股本结构 与公司绩效的关系一方面可以指出当前上市的酒业公司股本结构存在的不足和 能够改进的地方，另一方面也可以用于指导那些具有良好发展前景的非上市酒 业公司进行上市融资的股本结构选择。本文通过理论与实证相结合的研究方法， 对我国上市酒业公司当前的股本特点、绩效优劣、股本结构弓公司绩效是否相 关、股本结构如何影响企业的绩效以及如何优化上市酒业公司的股本结构以提 升企业的绩效进行分析研究。研究结果的政策意义在于能够为我国的酿酒行业 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 股本结构的合理设计提供理论性的指导。 、 本文的研究内容为： 第一章：绪论。该章节主要介绍论文的选题背景、国内外的研究现状、本 文研究的目的与研究内容、研究方法以及论文的创新点等。 第二章：股本结构与公司绩效理论分析。主要阐述两部分内容。第一节为 股本结构的治理效应。分别从股权集中程度、股权属性、股本规模三个方面论 述了股本结构理论上对于企业治理绩效的影响。第二节论述了公司绩效的内涵 以及如何合理地对绩效进行度量。 第三章：我国上市酒业公司股本结构特点与绩效分析。第一节说明了论文 进行实证研究的样本选择和数据来源；第二节分析了上市酒业公司的股本结构 的综合特点；第三节比较分析了上市酒业公司子行业之间股本结构的差异；第 四节阐述了绩效综合指标的确定，并对上市酒业公司综合绩效以及子行业之间 绩效的差异进行了研究；第五节实证研究上市酒业公司股本机构同公司绩效之 间的关系，得出了结论并进行了解释 第五章：优化我国上市酒业公司股本结构的建议。分别从四个方面对酒业 公司股本机构的优化提出了建议。 结论与工作展望：就本文实证得出的结论做一总结，指出存在的问题和不 足，并对后续工作研究进行了展望。 1 4 研究方法 本文拟采用实证分析方法对我国上市酒业公司的股本结构与公司绩效之 间的关系进行研究。首先，收集我国上市酒业公司股本结构和绩效指标体系所 含指标的实际数据。运用统计分析软件s p p s1 4 o x , j 酿酒企业的股本结构进行描 述性统计，指出我国上市酒业公司股本结构的特点。其次，对收集到的酿酒企 业绩效指标的样本数据进行分析，得出衡量绩效指标，直观的反映样本绩效的 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 优劣。最詹，建立一元和多元线性霹归模型对上市滔业公司韵股本结构嗣绩效 的关系进行相关分析，得出结论，提出建议。 1 5 本文的创新 ( 1 ) 通过收集我国上市酒业公司近几年来的经营财务和股本结构数据，分 誊厅鹭前我犀上市酒渡公司股本结构的特点、企业经营绩效的优劣。 ( 2 ) 通过建立一元和多元回归模型，实证分析我国上市酒业公司与其绩效 之间的关系。 ( 3 ) 通过实际数据检验模型的适用性，并就模型得出的结论针对性的提出 优化我国上市滔业公司股本结构的建议。 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 第2 章股本结构与公司绩效理论分析 2 1 股权结构的理论基础 2 1 1 委托代理理论 企业中的委托一代理关系是伴随着所有权和经营权的分离逐步发展起来 的。现代公司的发展从“所有者控制”向“经营者控制”转变，必然会产生经 理忽视股东利益的趋势，必然会产生代理成本。代理成本主要包括三部分：委 托人的监督成本，即委托人激励和监控代理人以使后者为前者利益尽力的成本； 代理人的抵押担保成本，即代理人用以保证不采取损害委托人行为的成本；剩 余损失，即委托人因代理人代行决策而产生的一种价值损失，等于代理人决策 和委托人在假定具有代理人相同地位和能力情况下自行的效用最大化决策之间 的差异。代理成本的高低，取决于两个因素：一是所有权与经营权分离的程度， 而这又取决于股权结构和公司治理的安排；二是委托代理层级的多少和范围的 大小，这也与企业制度和治理结构相关。当然还有一个因素是市场环境。股权 越是分散，所有者与经营者分离的程度就越大，或者委托代理层级越多、范围 越大，所引起的代理成本越大。说明公司形式为什么和如何产生代理成本，就 能引申出企业的所有权结构理论。因此股权结构和公司治理合理安排对于公司 代理成本的降低具有极大意义3 。 2 1 2 产权理论 产权理论认为，企业的本质是一种契约关系，包括所有者与雇员、供给商、 客户和贷款人之间的契约关系。产权理论对“产权”有三种定义：资产并获取 收益的权利。该定义强调的是产权的排他性，认为可通过产权明晰来解决“公 共悲剧”中的搭便车问题。产权就是剩余收益权，谁获取剩余，谁就拥有资产。 西南交通大学硕士研突生学位论文第 0 页 该定义强调产权的激励作用，认为可通过产权安排来销决监督考的动力和偷懒 问题。产权是剩余控制权形式的资产使用权利。该定义强调剩余控制权与剩余 收益权的统一。 2 。2 般本结构的治理效应 2 2 。1 股权集中度的治理效应 股权集中度( c o n c e n t r a t i o nr a t i o so fs h a r e s ) 是用来衡量企业股东因持 殷比例的不同所表现出来的股权集中还是分散的数量纯指标。股权集中度是衡 量公司的股权分布状态的主要指标，也是衡量公司稳定性强弱的重要指标。首 先，从总量上看，股权集中度是家上市公司中前几位大股东持股比例之稻占 总股本的比重，其高低基本上反映了公司股权的集中与分散程度，比重越大， 其他公众股东所持有的股份比铡就越低，股权就越集中；反之股权剩较为分数。 其次，从结构上看，股权集中度还包含了控股股东与其他非控股股东之间的股 权比较，如第l 大股东与第二大股东的持骏比值，或者是第i 大股东持股比例与 其他股东持股比例的比值。结构性持标主要反映了公司控股股东的控股程度， 挖股程度越高，来邀内部与外部监督麴压力越小，反之如果越低，则其健大股 东对于摔股股东施加压力的影响越大。一船而言，股权集中度越高，前几位大 股东所持股份毖重越高，公司股权的稳定性越强，因为受到来鼹外部市场麴敌 意接管或并购的可能性大大降低。 。 段权集中度会通过控裁权的分配来对公司治理机制发挥作爝，从两导致了 不同的公司绩效。通常通过四个方面来影响公司的绩效：( 1 ) 持股比重决定了股 东对公司的影噙力，大股东可以通过“雳手投票”方式表达其对公司经营管理 的意见，非控股的其他大股东的意见刘于控股股东也会产生较大的影响。( 2 ) 持股比例的高低凌定了股东的收益分配比例，大段东较高的剩余索取权比铡使 得其相对于中小股东更有积极为公司做出贡献的秘极性。( 3 ) 持股比例决定了股 西南交通大学硕士研究生学位论文第11 页 东的行为能力，大股东对于企业经营的信息的获取能力要远远高于中小股东。 ( 4 ) 大股东行使股权的成本要低于中小股东，较高的收益分配比例也会降低各项 代理成本。 度量股权集中度的主要目的是分析其对公司绩效的影响，常见的度量之间 有：第1 大股东持股比例、前n 大股东持股比例和、赫芬达尔指数、控股股东的持 股比例与其它股东持股比例的比值。本文采用三个指标来度量股权集中程度， 分别为第1 大股东持股比例，前5 大股东的赫芬达尔指数、前1 0 大股东的赫芬达 尔指数。 2 2 2 股本规模的治理效应 根据经典经济理论的规模报酬理论，企业存在最优的规模结构。规模报酬 理论告诉我们，企业规模达到一定程度后能够产生外部经济效应，显著的提高 企业的绩效。但同时，也存在规模报酬递减阶段，过度的企业规模能够带给巨 大的管理成本，影响企业的治理效率。 本文选取两个指标来度量上市酒业公司的股本规模，分别为股东权益资产 总额和股东人数。 2 2 3 股权属性的治理效应 股权属性指股权所有人的身份。股东经营管理公司的效率与股东的身份有 很大的相关性，不同类型的股份对应不同的权益主体，不同的权益主体又有不 同的行为特征和目标函数，并以不同的方式影响公司的经营运作进而影响公司 的经营绩效。中国上市公司大多数由传统企业尤其是传统国有企业转制而来， 股权属性较为复杂，既有国有股，又有法人股、社会公众股等。这些不同身份 的股东对上市公司的绩效具有很不同的影响，因此，探讨股权结构的优化，必 须充分重视股权属性的配置对主体行为方式的影响。考虑到我国上市酒业公司 的股权属性国家持股的现象4 多，而凡根据市场机制原理国家的过度干预会显 西南交通大学硕士研究生学位论文第12 页 著影响市场运行的效率，因此我们在度量的时候选取法人股持股比例和流通股 持股比例为度量指标。 法人股对于公司绩效的影响体现在两个方面：( 1 ) 法人股东其投资人股的 财产权来自于公司法入主体，在对外委托中具有相对明确的投资主体因此其 委托代理关系较国有股更加明确，也更有利于公司的经营。( 2 ) 法人持股主体 本身是生产经营者，具有从事生产经营的经验，了解市场状况，同时其对外投 资往往是根据自身企业法人的发展战略有关。 流通股股东在企业治理方面表现出的行为具有以下的特点：( 1 ) 在公司治 理方面，流通股股东有明显的“搭便车 倾向。( 2 ) 企业流通股股东中的机构 投资者，不谋求对上市公司的控制权与参与上市公司的治理。( 3 ) 流通股股东 持股目的也不在于获取上市公司的现金股利，而更多的是带着短期投机操作心 理，通过股票价格的阶段性差异而获利。因此具有很强的“机会主义”色彩。 2 3 公司绩效的内涵 公司绩效是指公司经营的业绩和效率，它反映公司的经营效果，一般用某 个或一组财务指标加以反映。目前国内外股权结构研究一般采用托宾q 比率、净 资产收益率( r o e ) 及主营业务资产收益率( c r o a ) 作为公司绩效的评价标推。国外 不少学者在分析上市公司绩效时采用了托宾q 比率，国内不少学者也沿用了这一 做法。比如孙永祥( 1 9 9 9 ) 采用托宾q 的研究中，用公司总资产的会计值代替重置 值，并从实证上得出了净资产收益率围绕1 0 上下波动的说法；张红军( 1 9 9 9 ) 采用q 比率衡量公司绩效，并得出了与孙永祥类似的结论。 无论是托宾q 值，或者是净资产收益率，在衡量企业绩效的时候采用这样的 单一指标相对要简单。但是在一定时期企业有多重目标的追求，因此单一的指 标f 能很好的反映企业的全部面貌。因此运用综合指标，能够更加准确的衡量 企业绩效的优劣。 本文收集了具有较强代表能力的企业每股收益和净资产收益率为度量指 西南交通大学硕士研究生学位论文第13 页 标，通过一定的统计分析方法消除指标间的相关性，得出衡量绩效的综合指标。 2 4 股本结构对绩效影晌的理论分析 股权结构与公司绩效之间有很强的内在联系，两者之所以关系密切，是因 为股权结构是决定公司的基本治理结构，公司绩效又是公司治理结构效率高低 的综合表现。所以，股权结构对公司绩效的优劣有很强的影响，当然不同的股 权结构对应的公司绩效是不相同的。股权结构通过对公司治理机制中的激励机 制、监督机制两种途径对公司绩效产生的影响。 2 4 1 激励机制与公司绩效 激励机制是为解决委托人与代理人之间道德风险问题的机制，即委托人如 何采用一定的激励手段促使代理人提高其行为的努力程度，从而最大限度地增 加委托人的潜在利益。从经营激励角度来看，股权高度集中的股权结构，其控 股股东能够更加有效率的通过激励机制刺激代理人的行为，从而在一定程度上 提高公司的经营绩效，特别是当最大股东拥有绝对控制权的情况下更是如此。 在股权相对分散的股本结构当中，经营管理者的利益很难与股东的利益相 一致。股权分散的公司对代理人的激励方式比较单一，其激励作用也就非常有 限，在这种情况，经营者极有可能产生投机心理，从而增加了道德风险发生的 可能性，而这是会影响到企业绩效的。 在股权适度集中的情况下，股东的行为能够直接影响到企业的绩效。由于 相对挎股股东拥有一定数量的股权，但又不是绝对控股，因此就存在一个激励 收益与机会主义行为带给他收益对比的问题。该股东持股比例并不是很大，公 司经营绩效的低下对他而言，损失不是很大。因此，如果某种经营活动的成功 对他个人带来的收获，大于项目失败时个人利益的损失，他就有可能不顾公司 所有者的利益，也不顾其他股东的反对来选择风险较大( 从债权人或其他股东角 度来看) 的项目，在这种情况下，公司所有者就必须为他的行为承担额外的风险， 西南交通大学硕士研究生学位论文第14 页 从而使公司的经营风险增加，影响公司的经营绩效。 2 4 2 监督机制与公司绩效 监督机制是指公司的利益相关者针对公司经营者的经营成果、行为或决策 所进行的一系列客观而及时的审核、监察与督导行动。监督机制能够确保公司 资金和资源得到最有效率的运用。它对于公司的长足发展、绩效的提高有重要 的意义。我国现在正处于经济转型期，“内部人现象”尤为严重，这使得股东对 经营者的监督更为重要，如果缺乏必要的监督，企业进行再融资时会遇到莫大 的困难。因此，为了确保股东利益不受侵害，公司不断得到发展，必须对经营 者进行有效的监督。尽管国家或有关组织机