（区域经济学专业论文）我国商业地产阶段性融资模式探析.pdf

摘要 摘要 进入2 l 世纪，随着我国经济的持续快速发展、居民消费能力的逐步提高以 及零售业的对外全面开放，商业地产作为一种独立的房地产类型开始在全国出 现，并保持了快速地，甚至超常地发展。然而，这种快速发展的背后却存在着 很多的非理性成分：绝大多数商业地产项目简单地采用了住宅所采用的建成后 分割销售的开发运营方式，结果造成大量的商业地产项目由于后期产权过于分 散而经营困难甚至倒闭。另外，我国商业地产的融资渠道过于单一，绝大部分 资金来源于银行贷款，一旦这些非理性开发运营的项目出现问题难以偿还贷款， 将会给银行带来巨大的风险，直接影响国家的金融安全。这些问题出现的主要 原因，一方面是由于商业地产作为独立的房地产物业类型在我国全面出现的时 间很短，相关的概念、理论和实践都比较缺乏，所以，政府、金融机构和开发 商等对商业地产本质，开发运营规律等的认识不是很深入，导致目前我国商业 地产的开发运营不够理性。另一方面是缺乏一个针对商业地产融资规律的融资 模式和体系。没有一个适合商业地产融资规律的融资模式和体系，就难以真正 满足商业地产的融资要求，甚至会误导商业地产的发展方向。目前，我国的商 业地产融资就存在这个问题。由于我国商业地产融资主要依赖于短期的银行贷 款，结果导致商业地产项目为了及时归还贷款而被迫采取分割出售的非理性开 发运营方式。为了尽快有效解决这些问题，保证我国商业地产的长期可持续发 展，我们应该在明确商业地产本质特点后探寻适合商业地产特点的融资模式。 本文首先对国内外商业地产概念进行了深入的研究，明确了商业地产的本 质属性商业地产是指承载着商业服务功能，以其承载的商业服务业的成功 运营决定其最终价值的物业载体。然后，根据商业地产的本质属性，探析了商 业地产的阶段性投融资特点。即商业地产投融资存在着两个差别较大的阶段， 分别是前期投资规模大、预期收益不明显、以项目的顺利建成为目标的开发阶 段和现金流稳定、回收周期长，风险性大、以商业服务业成功经营为目标的持 有阶段。接下来，在理论分析的指导下，本文又对我国商业地产融资存在的问 题及其原因进行了分析研究。我国商业地产融资主要存在着融资渠道单一，银 行风险过大；缺少针对商业地产特点的融资方式等问题，而引起这些问题的主 要原因有房地产金融市场发展滞后，亟待完善；商业地产运营方式非理性，融 资工具创新缺乏动力等。 最后，通过借鉴国外阶段性融资经验，本文提出了我国商业地产的阶段性 融资模式，并根据我国商业地产的融资现状，对我国商业地产融资模式的建立 及其发展路径提出了建议。 希望本文对我国商业地产阶段性融资模式的研究，可以为政府研究、制定 商业地产融资法律政策，金融机构研究新的商业地产融资工具以及开发商选择 与应用商业地产融资方式提供一个新的视角。 关键词：商业地产商业地产融资商业地产阶段性融资模式 a b s t r a c t a b s tr a c t e n t e r i n g2 1 s tc e n t u r y , w i t ho u rc o u n t r ye c o n o m y sd e v e l o p i n gr a p i d l ya n d c o n s t a n t l y , t h er e s i d e n tc o n s u m i n ga b i l i t y sr i s i n gs t e p - b y - s t e pa n dt h er e t a i lb u s i n e s s o p e nt ot h eo u t s i d e , c o m m e r c i a lr e a le s t a t eh a sb e g u nt oa p p e a ri nt h ew h o l en a t i o n a so n ek i n d o fi n d e p e n d e n tp r o p e r t yt y p e , a n dh a sk e p tas p e e d ya n de v e n s u p e r - n o r m a l l yd e v e l o p m e n t h o w e v e r , h o w e v e r , t h i sk i n do ff a s td e v e l o p m e n ti s a c t u a l l yo n ek i n do fn o n - r a t i o n a ld e v e l o p m e n t t h eo v e r w h e l m i n gm a j o r i t yd i v i d e s t h ep r o j e c ta n ds a l et h e ms e p a r a t e l ya f t e rc o m p l e t i n gt h ec o n s t r u c t i o no ft h ep r o j e c t i nw h i c hw a yt h eh o u s i n gp r o p e r t ym a k e s f i n a l l yi tm a k e st h ep r o j e c tg oo u to f b u s i n e s si nt h el a t e rp e r i o d ，b e c a u s ep r o p e r t yr i g h ti st o od i s p e r s e da n dm a k e s m a n a g et o od i f f i c u l t l y m o r e o v e r , o u rc o u n t r y sc o m m e r c i a lr e a le s t a t ef i n a n c i n g c h a n n e li st o ou n i t a r y , t h em a j o rp a r t 血n do r i 百n a t e sf r o mt h eb a n kl o a n ，o n c et h e s e n o n - r a t i o n a l i t yd e v e l o p m e n to p e r a t i o np r o j e c th a st h ep r o b l e mt or e p a yt h el o a nw i t h d i f f i c u l t y , i tw i l lb r i n gt h eh u g er i s kt ot h eb a n k ，a n da f f e c tt h en a t i o n a lf i n a n c i a l s e c u r i t yd i r e c t l y t h e s eq u e s t i o n sh a v et w oa s p e c tr c a s o n s i no n eh a n d ，b e e a n s ei ti s av e r ys h o r tt i m et h a tt h ec o m m e r c i a lr e a le s t a t ea p p e a r si no u rc o u n t r ya sa n i n d e p e n d e n tr e a le s t a t ep r o p e r t yt y p e i ti sl a c ko ft h ec o n c e p t ，t h et h e o r ya n dt h e p r a c t i c eo fi t , t h e r e f o r e , t h eg o v e r n m e n t ，t h ef i n a n c i a li n s t i t u t i o na n dt h ed e v e l o p e r k n o wl i t t l ea b o u tt h er e a lm e a n i n go fc o m m e r c i a lr e a le s t a t e , t h ed e v e l o p m e n t o p e r a t i o nr u l ea n ds oo n , m a k i n gt h ec o m m e r c i a lr e a le s t a t ed e v e l o p m e n to p e r a t i o n n o n - r a t i o n a l l y o nt h eo t h e rh a n d ，o u rc o u n t r yi sm a i n l yl a c ko faf i n a n c i n gp a t t e r n a n ds y s t e mi nt e r m so fc o m m e r c i a lr e a le s t a t e , s oi td i d n ts a t i s f yt h ec o m m e r c i a l p r o p e r t yf i n a n c i n gw a n t s ，e v e nm i s l e dt h ed i r e c t i o no ft h ec o m m e r c i a lr e a le s t a t e s d e v e l o p m e n t a tp r e s e n t , o l rc o u n t r y sc o m m e r c i a lr e a le s t a t ef i n a n c i n gh a st h e p r o b l e m b e c a u s eo n rc o u n t r y sc o m m e r c i a lr e a le s t a t ef i n a n c i n gm a i n l yr e l i e s0 n t h es h o r t - t e r mb a n kl o a n ，s o m ep r o j e c ti s c o m p e l l e dt oa d o p tt h ed i v i d e d - s a l e s n o n - r a t i o n a lo p e r a t i o nw a y , j u s tf o rr e t u r n i n gt h es h o r t - t e r ml o a ni nt i m e t h e r e f o r e ， w es h o u l db e g i nt om a k ea j o bf r o mt h er e a s o n s ，m a k i n gas t u d ya b o u tt h ef i n a n c i n g p a t t e r ni nt e r m so fc o m m e r c i a lr e a le s t a t ea f t e rm a k i n gc l e a rt h ee s s e n c eo f c o m m e r c i a lr e a le s t a t ei no r d e rt og u a r a n t l o n g - t e r ms u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to u r i i i a b s t r a c t c o u n t r y sc o m m c r c i a lr e a le s t a t e f i r s t l y , t h i sa r t i c l ec o n d u c t st h et h o r o u g hr e s e a r c ht ot h ed o m e s t i ca n df o r e i g n c o m m e r c i a lr e a le s t a t ec o n c e p t ，a n dm a k ec l e a ra b o u tt h ec o m m e r c i a lr e a le s t a t e e s s e n t i a la t t r i b u t e - - c o m m e r c i a lr e a le s t a t er e f e r st ot h ep r o p e r t yt h a ti th a sa b u s i n e s ss e r v i c ef u n c t i o n ，a n di t sf i n a lv a l u ei sd e c i d e db yt h es u c c e s s f u lo p e r a t i o n o ft h eb u s i n e s si n s i d ei t t h e n , t h ea r t i c l em a k e sar e s e a r c ha b o u tt h ec o m m e r c i a l r e a le s t a t ef i n a n c i n gc h a r a c t e r i s t i c , a c c o r d i n gt ot h ec o m m e r c i a lr e a le s t a t ee s s e n t i a l a t t r i b u t e n a m e l y , t h ec o m m e r c i a lr e a le s t a t ef i n a n c eh a st w od i f f e r e n tp h a s e ，o n ei s t h ec o n s t r u c t i o np h a s et h a ti t sg o a li st h ec o n s t r u c t i o n sc o m p l e t i n gs u c c e s s f u l l y , w i t hc h a r a c t e r i s t i co fe a r l i e rp e r i o di n v e s t m e n ts c a l eg r e a t , t h ea n t i c i p a t e di n c o m e n o to b v i o u s t h eo t h e ro n ei so p e r a t i o np h a s et h a ti t sg o a li st h eb u s i n e s si n s i d et h e p r o p e r t y ss u c c e s s f u l l yo p e r a t i n g , w i t ht h ec h a r a c t e r i s t i co f t h es t a b l ec a s hf l o w sa n d t h el o n gi n c o m ep e r i o d ，e t c ，o nt h eb a s i so f t h e o r y , t h ea r t i c l em a k e sa na n a l y s i sa n d r e s e a r c hf o ro b i c o u n t r y sc o m m e r c i a lr e a le s t a t ef i n a n c i n gp r o b l e ma n dr e a s o n s t h em a i np r o b l e ml i e si nt h a tt h ep r o p e r t ym a i n l yr e l i e so nb a n kl o a na n di ti sab i g r i s kf o rb a n k , t h e r ei sn of i n a n c i n gi n s t r u m e n t so nt h eb a s i so f c o m m e r c i a lp r o p e r t y s c h a r a c t e r i s t i c ，e t c a n dt h em a i nr e a s o n sf o rt h e ma r et h a tt h er e a le s t a t ef i n a n c i n g m a r k e t sl a g s ，t h en o n - r a t i o n a lo p e r a t i o no fc o m m e r c i a lr e a le s t a t em a k i n gl i t t l e i m p e t u sf o rn e wf i n a n c i n gt o o l so f c o m m e r c i a lp r o p e r t y , e t c f i n a l l y , t h ea r t i c l ep r o p o s e st h ec o m m e r c i a lr e a le s t a t ep h a s ef i n a n c i n gp a t t e r n ， b ys t u d y i n gt h ef o r e i g nc o m m e r c i a lp r o p e r t y sf i n a n c i n gp a t t e r n a n dp u t sf o r w a r d t h ep r o p o s a lt o0 1 1 1 c o u n t r yc o m m e r c i a lr e a le s t a t ef i n a n c i n gp a t t e r ne s t a b l i s h m e n t a n dt h ed e v e l o p m e n tw a y , a c c o r d i n gt ot h ep r e s e n tf i n a n c i n gs i t u a t i o no fo b r c e n n t r y sc o m m e r c i a lr e a le s t a t e w i s h e si tc o u l dp r o v i d ean e wa n g l ef o rt h eg o v e r n m e n t sf o r m u l a t i n g f i n a n c i n gl a wa n dp o l i c y , t h ef i n a n c i a li n s t i t u t i o n ss t u d y i n gt h en e wf i n a n c i n g i n s t r u m e n ta n dt h ed e v e l o p e r sc h o o s i n gf i n a n c i n gw a yo f c o m m e r c i a lr e a le s t a t e k e yw o r d ：c o m m e r c i a lr e a le s t a t e c o m m e r c i a lr e a le s t a t ef i n a n c e p h a s ef i n a n c i n gp a t t e r no f c o m m e r c i a lr e a le s t a t e i v 学位论文独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的幽国南必坞帑汹羔融骥戈撵吻 论文是我本人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果尽我 所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人 已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大 学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料 作者签名：毫童日期：玉五年上月乒日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关 规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅 或网络索引9 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、 缩印或其他复制手段保存论文 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者签名：醢翮签名：五蜘：砬年厶乒日 引言 1 1 论文研究的背景与意义 1 引言 进入2 1 世纪，商业地产作为一种独立的房地产类型开始在全国出现，并保 持了快速地发展。在2 0 0 0 年至2 0 0 4 年期间，商业营业用房新开工面积从8 9 8 8 1 万平方米上升到1 7 0 4 1 9 万平方米，年平均增长率为1 7 3 ；投资额从5 8 0 亿 元增长到1 7 2 4 亿元，年平均增长率为3 1 4 ；销售面积由1 3 9 9 3 1 上升到 3 1 0 0 2 9 ，年平均增长率为2 2 3 ；销售额由4 5 6 亿元上升到1 2 3 0 亿元，年平 均增长率为2 8 4 1 。各项指标都保持在2 0 左右，反映了商业地产的快速发展 态势。然而这种快速发展的背后却存在着很多的问题，仅就空置率来说，在2 0 0 5 年上半年，全国商业地产空置面积达2 8 7 8 万平方米，较2 0 0 4 年同期增长了2 1 ， 比商品房空置率高出1 8 还多2 。这主要是因为我国现阶段商业地产发展还是一 种非理性的发展。绝大多数商业产项目简单地采用了住宅所采用的建成后分割 销售的开发运营方式，结果造成大量的商业地产项目由于后期产权过于分散而 经营困难甚至倒闭。而且我国的商业地产融资渠道过于单一，绝大部分资金来 源于银行贷款，一旦这些非理性开发运营的项目出现问题难以偿还贷款，将会 给银行带来巨大的风险，直接影响国家的金融安全。这些问题出现的主要原因， 一方面是由于商业地产作为独立的房地产物业类型在我国全面出现的时间很 短，相关的概念、理论和实践都比较缺乏，所以，政府、金融机构和开发商等 对商业地产本质、开发运营规律等的认识不是很深入，导致目前我国商业地产 的开发运营不够理性。另一方面是缺乏一个针对商业地产融资规律的融资模式 和体系。没有一个适合商业地产融资规律的融资模式和体系，就难以真正满足 商业地产的融资要求，甚至会误导商业地产的发展方向。目前，我国的商业地 产融资就存在这个问题。由于我国商业地产融资主要依赖于短期的银行贷款， 结果导致商业地产项目为了及时归还贷款而被迫采取分割出售的非理性开发运 营方式。为了尽快有效解决这些问题，保证我国商业地产的长期可持续发展， 我们应该在明确商业地产本质特点后探寻适合商业地产特点的融资模式。 1 中国统计年鉴整理 2 张俊字商业地产优化发展的路径与趋势分析冲国房地产金融，2 0 0 6 6 ：3 3 3 4 1 引言 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 在国外，商业地产作为一个独立的物业类型存在已有很长的历史，所以国 外对商业地产的研究也比较系统深入。针对商业地产的特点，把商业地产作为 一种独立的物业进行研究，研究内容包括商业地产的融资模式、融资工具等内 容。在特瑞斯m 克劳瑞斯、斯泰西西蒙著，龙奋杰、李文诞等译的房地 产金融原理和实践一书中，就把商用房地产金融作为一个独立的部分进 行研究，研究内容涉及商用房地产资金来源、商用房地产开发与持有融资、融 资的所有权结构等内容。在威廉姆b 布鲁格曼和杰夫瑞d 费雪著，逯艳 若等译的房地产融资与投资一书中，也把商业地产融资作为收益性房地产 融资的一个单独部分进行了研究，研究内容包括收益型房地产估价基本原理、 投资和风险分析、财务杠杆与融资选择和收益型房地产的处置与整修等内容。 从国外对商业地产融资的研究来看，国外研究已经把商业地产作为一个独立的 物业进行研究，并且根据商业地产在开发阶段和持有阶段不同的财务、风险等 特点，把商业地产融资分为开发和持有两个阶段进行了研究。 1 2 2 国内研究现状 我国商业地产市场形成时间不长，全国范围的独立的商业地产市场在2 l 世 纪初才形成，业界把2 0 0 2 年称为“中国商业地产元年”。从调研掌握的资料看， 国内对商业地产的研究还比较少，主要以实践为基础，研究多以商业地产的某 一个方面进行研究，形成理论成果的就更少。对于商业地产融资模式的研究， 有的套用住宅的融资模式进行研究，有的只对某一种商业地产的融资模式进行 研究，根据商业地产自身特点进行系统阐述的书籍很少，在王学东著，中国商 业地产联盟推荐的商业房地产投融资与运营管理一书中，只用了一章阐述 商业地产的融资知识，内容包括商业地产金融、商业地产金融市场、金融创新 与商业地产发展及商业地产项目资金融通等。另外，在c c i m ( 国际注册商业房 地产投资师协会) 中国总部主任梁蓓等编著的商业房地产投资经济学一书 中，也只是从投资的角度分析了商业地产的财务特点。 2 引言 1 3 论文研究的内容与框架 本文把商业地产作为一个独立的物业类型，对其融资模式进行了较为系统 的研究。在研读了国内外商业地产融资方面的文献后，本文首先对商业地产的 概念进行了分析和界定，通过对商业地产本质属性的探析，阐述了商业地产融 资的阶段性特点；然后，在理论分析的指导下，本文又对我国商业地产融资存 在的问题及其原因进行了分析研究。接下来，又对具有借鉴意义的国外成熟的 商业地产融资模式进行了较为全面的探索：最后，结合我国国情和商业地产融 资的特点，探索了适合中国国情、符合商业地产经济规律的商业地产阶段性融 资模式及其发展路径。 本文在第一章绪论中阐述了本文的研究背景与意义、研究内容框架、研究 方法以及创新点等内容；第二章对商业地产融资理论进行了较为深入地研究； 第三章阐述了商业地产融资存在的问题，进而对存在的问题进行了较为深入的 分析，然后提出了解决问题的思路；第四章研究了国外商业地产在开发和持有 阶段的可借鉴的融资方式；最后一章根据前面的分析与研究，提出了适合中国 国情的商业地产融资模式及其发展路径建议，并且对整篇论文做了结论与展望。 引言( 介绍论文研究背景、创新点等) l 业地产融资概述( 明确商业地产本质属性、商业地产阶段性融资特点) l 商业地产发展存在的问题( 商业地产融资存在的问题 存在的问题的分析、解决问题的思路) l 国外商业地产阶段性成熟融资方式研究 l ， 、 我国商业地产融资方式及其发展路径建议 ( 提出了我国商业地产的阶段性融资模式并对我国 商业地产阶段性融资模式及其发展路径提出建议) 1 1 论文研究框架图 一3 引言 1 4 论文研究的创新点 本文通过对国内外商业地产概念的深入研究，进一步明确了商业地产的本 质属性，并根据商业地产的本质属性分析阐述了商业地产融资的阶段性特点。 进而提出了我国商业地产的阶段性融资模式，并对我国商业地产阶段性融资模 式及其发展路径提出了建议。 4 商业地产融资理论探析 2 1 商业地产概念 2 商业地产融资理论探析 在国外，商业地产的概念比较明确，它是根据商业地产独特的物理、经济 等属性而定义的一种独立于住宅等其它物业类型的独立的物业类型。而在国内， 商业地产的概念还比较模糊，统计的口径也各不一致。随着我国商业地产的迅 速发展，它开始以独立的物业形式出现，要想更加深入地了解这种独立的物业 类型，就必须对商业地产概念进行比较明确的界定。 综合来看，国内外对商业地产的定义大体有以下几种。在国外，根据美国 房地产协会分支协会国际注册房地产投资师协会c c i m 的定义，商业房地产包 括四个分支：商铺、写字楼、仓库和厂房，此处的商铺除了商业零售业的经营 场所，还包括其他经营性交易的经营场所，如银行、餐馆、宾馆等。另一种定 义更为宽泛，商业地产是一切能够产生持续收益的物业，包括公寓、写字楼、 工业仓储、商铺、餐饮、休闲娱乐、旅游地产等。在国内，按照房地产产品用 途，把房地产产品分为：住宅产品( 包括别墅、高档公寓、普通住宅、经济适 用房) 、办公楼、商业用房、其他用途的产品。其中的商业用房主要包括购物中 心、商业街、s h o p p i n gm a l l 、主题商场、专业市场、批发市场、零售商店、娱 乐餐饮物业、住宅与写字楼的底商等。在香港地区，房地产市场分为住宅、写 字楼、商业楼宇、工业厂房四个分支市场，此处的商业楼宇与c c i m 中定义的商 铺相似。此外，中国房地产统计年鉴中把进行商业零售和其他实物当场交易或 面对大众提供有偿服务的经营场所称为商业营业用房，目前这个定义被广泛使 用。 以上是国内外从不同角度对商业地产进行的定义，有的是依据商业地产的 某一种特性进行的定义，如按照房地产产品用途或收益形式进行的定义，有的 则是综合考虑物业开发模式、融资模式、经营模式以及功能等方面进行的定义。 通过对这些概念的内涵和外延的综合分析，本文对商业地产的定义是，商业地 产是指承载着商业服务功能，以商业服务业的成功运营决定其最终价值的物业 载体，商业地产的投资价值是依靠商业物业承载的商业服务业的后期成功运营 来逐步实现的。其存在的具体物业形式包括零售、餐饮、娱乐、健身服务、休 闲设施等。 5 商业地产融资理论探析 2 2 商业地产特性 商业地产作为一种独立于住宅等其他物业类型的物业类型，有其独特的本 质属性，具体表现在： l 、物业需求的引致性。商业物业作为商业服务业功能的载体，其物业价值 是以项目建成后其承载的商业服务业的成功运营来实现的，即消费者的需求催 生商业，商业的需求催生商业地产。而住宅类房地产的价值在项目完工的那一 刻便已基本实现，即消费者把住宅作为一种消费品，为了满足自身居住等效用 而对住宅产品产生直接的需求。 2 、物业运营的整体性。由于商业地产价值的实现是以其承载的商业服务业 的成功运营来实现的，而商业服务业成功运营的前提要求其承载的商业服务业 具有集聚效应，品牌效应，这就决定了要想实现商业地产项目的价值最大化， 就应该保持整个项目的整体性。而在我国，由于商业地产发展时间短，商业地 产市场还存在着建成后分割出售或者租售并举的非理性运营方式。这样的运营 方式把物业产权分割，物业承载的商业服务业也随之分割，各分产权物业各自 为政，使商业服务业成功运营的整体性前提难以保障，从而影响了商业地产项 目的价值，甚至导致项目的倒闭。所以，要想实现商业地产价值的最大化就应 该保持物业运营的整体性，采取建成后整体持有出租的运营方式。随着我国商 业地产市场地逐步成熟，这种运营模式必将成为商业地产运营的主要方式，而 本文对商业地产融资模式的研究也是基于这样一种理性的运营方式之上的。 3 、物业投资的巨大性。由于商业地产价值要想得到较好地实现就必须要保 持项目的整体性，加之商业地产在土地获得成本以及建安成本等方面比住宅类 物业要高，所以开发持有一个整体的商业地产项目对资金的投入要求是非常高 的，动辄十几亿甚至几十亿 4 、投资回收期的长久性。由于商业地产价值的实现是以其承载的商业服务 业的成功运营来实现的，所以，物业前期的巨额投资是依靠项目建成后商业服 务业运营产生的现金回收的，由于项目前期投入比较大，商业服务业收入相对 比较少，所以项目的投资回收期比较长，商业地产的投资回收期通常在8 至1 0 年这不同于住宅类物业，住宅类物业的投资在项目建成时依靠销售收入就一 次性回收了，回收期短。 由于商业地产具备的这些属性与住宅等物业有着较为明显得不同，所以我 们有必要根据商业地产的特性，把其作为一个独立的物业类型来进行研究。 6 商业地产融资理论探析 2 3 商业地产的融资特点 2 3 1 阶段性融资特点 商业地产作为一种独立的物业类型，其与住宅等其他物业类型在融资特点 上存在着较为明显的不同。商业地产需求作为商业服务业引致需求的本质属性， 决定了商业地产价值是依靠其承载的商业服务业的成功运营来的实现的，即商 业地产项目的投资是依靠后期商业服务业持久经营产生的以租金形式存在的现 金流来持久性回收的，这与住宅类物业项目建成后依靠出售物业一次性回收资 金的资金回收方式有很大不同，这种有别于住宅的投资回收属性决定了商业地 产的融资也存在着其独特的特点，主要表现在商业地产融资的阶段性上。住宅 类物业投融资基本只有一个阶段，就是项目开发阶段投融资，在项目建设完成 后依靠住宅出售实现投资的回收。而商业地产的投融资特点是其投融资要经历 两个阶段。第一个阶段是开发阶段，这个阶段，发展商投资于项目的开发建设， 由于商业地产的投资回收是依靠项目建成后商业物业的持续性收入，所以，项 目建设完成后，投资并不能像住宅一样进行回收。这个阶段以项目的顺利建成 为重点。第二个阶段是持有阶段，在商业物业建成后，商业服务业入住，经过 商业环境培育期后，商业服务业开始逐步产生稳定收益，形成稳定的现金流， 直至商业服务业产生的收益补偿商业地产初期的投资。这个阶段以保证商业物 业承载的商业服务业成功运营并产生收益为重点。 2 3 2 开发阶段的融资特点 商业地产的开发阶段是指从土地的获得到商业物业的建成之间的阶段。具 体包括土地的获得、土地开发以及商业物业的开发等阶段。这个阶段的特点主 要是： 1 、投资规模大。商业地产作为商业服务业的载体，其在土地成本、建筑材 料、外立面、层高、承重、配套设施等方面都有较高的要求，这就使得商业地 产的价值量远远大于住宅类等房地产物业，所以商业地产的开发需要大量的资 金。 2 、预期收益不明显。由于这个阶段处于商业地产的前期阶段，商业物业只 完成了建筑实体的竣工，还没有形成成熟的商业环境，所以物业无法产生稳定 的现金流，物业的预期收益不确定，其财务特点主要表现为资金的投入。 7 商业地产融资理论探析 3 、风险集中于项目能否顺利完工。这个阶段商业物业还没有开始运营，所 以并不存在商业服务业经营的风险，阶段的主要风险集中在项目能否顺利完成 上。 2 3 3 持有阶段的融资特点 商业地产持有阶段是指商业物业建成后，经过商业环境培育期，并开始产 生稳定现金流的阶段。这个阶段商业物业在产权统一、管理统一以及业态合理 配置的前提下，开始产生较高的稳定的收益，项目开始逐步回收投资资金。这 个阶段的主要特点是： l 、经营方式以物业出租为主，现金流稳定，回收周期长。商业地产可以采 取灵活的经营方式，如出售物业、出租物业和租售并举等。但是，如果要使商 业地产价值最大化，就应该采取只租不售的经营方式。这是因为商业地产的价 值是由其承载的商业服务业的成功运营来实现的，而商业服务业的成功运营又 是以商业服务业的整体性为前提的。所以，商业物业采取只租不售方式可以科 学地对整个物业进行业态和业种的配置，充分发挥商业经营的集聚效应，保证 商业服务业的成功运营，这样才会有利于物业价值的最大化。然而，如果采取 了出租物业的经营方式，投入资金就要依靠出租物业的租金来进行回收，这样， 商业地产投资的回收周期就会比较长。 2 、风险性大，主要集中于商业服务业经营风险。住宅类房地产在房屋出售 后，开发商就可以获得价值补偿和收益，投资回收期较短。而商业地产的投资 回收期长，其收益除了受到住宅物业所受到的区位、建筑结构等因素的影响， 还受到交通状况、居住人群消费力等商业服务业经营因素的影响。因此，这个 阶段的商业地产运营的风险比较大，且集中于商业服务业的经营风险。 2 4 商业地产融资的相关概念 2 4 1 股权融资与债权融资 2 4 1 1 股权融资 股权融资是指企业向股东募集资金的融资形式。这是在企业创办或增资扩 股时采取的融资形式。股权融资获得的资金成为企业的资本，其代表着对企业 的所有权股权融资具有以下特点： 8 商业地产融资理论探折 1 、股权是企业的初始产权，是企业承担清偿责任和自主经营、自负盈亏的 基础，是投资者对企业进行控制和取得利润分配的基础。 2 、股权融资是决定一个企业对外举债的保证。 3 、股权融资形成的所有权资金的分布特点及股本额的大小和股东分散的程 度，决定一个企业控制权、监督权和剩余索取权的分配结构，反映的是一种产 权关系。 2 4 1 2 债权融资 债券融资是利用债券、银行信贷等方式向债权人筹集资金的融资形式，形 成的是企业的负债，需要到期还本付息。债权融资的特点是： 1 、企业对通过债权融资方式获得的资金只拥有使用权，没有所有权。负债 的资金使用是有成本的，到期要还本付息。 2 、债权融资能够提高企业所有权资金的资金回报率，为企业带来财务杠杆 的效益。 3 、由于债权融资不会产生所有权结构的变化，不代表企业的所有权。因此 债权融资一般不会产生对企业的控制和干预问题。 采用股权融资还是债权融资，受制于企业的财务杠杆和资本结构等因素的 约束。对于企业来说，股权融资的风险较小，但若比例过高就会影响企业的控 制权和投资收益，而债权融资会使企业面l 临着到期还本付息的压力，因此，负 债要适度，否则会造成过高的财务风险。 2 4 2 直接融资与问接融资 按照融资过程中资金运动的不同的路径，资金是否经过银行等金融中介， 可以把融资分为直接融资和间接融资。 2 4 2 1 直接融资 直接融资是指企业自身或通过证券公司在资本市场向金融投资者出售股 票、债券或私募股份而获得资金的方式。由于直接融资借助一定的直接融资的 金融工具( 股票、债券等) ，投资者与融资者直接进行资金融通，跳过了银行等 媒介。直接融资的特点： l 、直接性。融资者是从投资者那里直接获取资金，二者之间建立直接融资 关系。 2 、长期性。通过直接融资获取的资金，属于长期资金，使用期限一般在一 9 商业地产融资理论探析 年之上。 3 、流通性。直接融资的股票与债券在资本市场上有高度的流通性。 2 4 2 2 商业地产间接融资： 通过银行等金融媒介，把广大的、分散的资金集中起来，供给给资金需求 者，可见，融资者是通过银行等金融媒介间接获得投资者的资金。间接融资的 特点： 1 、间接性。融资者是从银行获得贷款，与具有的资金供给方并不直接联系， 这是以银行为中介的间接关系。 2 、短期性。在发达的金融市场体系中，银行贷款通常以中短期为主，具有 短期性。 3 、非流通性。银行贷款不能像股票和债券一样在证券市场上流通。 通过直接融资与问接融资形式的比较可以发现，两种融资形式最大的区别 是在资金的供需两方之间是否有一个独立的中介机构，在间接融资中，这个独 立的中介主体，首先通过存款等形式汇集分散的资金作为中介主体总资产的一 部分，然后把大额集合资金以贷款等形式提供给资金需求者，依靠贷款的存贷 款利息差获得收益，并承担资金的运作风险，风险较为集中。而在直接融资中， 中介机构只是为资金供需双方提供了一个平台，其交易资金不属于中介机构的 总资产的一部分，中介机构只收取佣金，而不承担资金运作中的风险，风险分 散。 在我国，由于历史原因，间接融资在整个融资结构中占有绝对的优势，银 行贷款融资成为我国融资的主要形式。商业地产融资也不例外。然而，由于商 业地产运作复杂，市场、财务等风险较大，加之银行对商业地产行业了解并不 专业，使得银行的商业地产贷款风险较大，银行系统存在着较大的风险，所以， 我们应该积极探索适合我国商业地产融资的直接融资方式，如r e i t s 等，来降 低银行风险和金融风险。 2 4 3 一级市场和二级市场 2 4 3 1 一级市场 一级市场指证券的初级市场也即发行市场，在这个市场上投资者可以认购 公司发行的证券。通过一级市场，发行人筹措到了公司所需资金，而投资人则 购买了公司的股票成为公司的股东，实现了储蓄转化为资本的过程。一级市场 - 1 0 - 商业地产融资理论探析 有以下几个主要特点： 1 、发行市场是一个抽象市场，其买卖活动并非局限在一个固定的场所。 2 、发行是一次性的行为，其价格由发行公司决定，并经过有关部门核准。 投资人以同一价格购买股票。 2 4 3 2 二级市场 证券流通市场又称二级市场或次级市场，是已发行证券交易的场所。证券经 过发行市场后，拥有证券的投资者向其他投资者转让，并且不断地在投资者之间 进行买卖，于是产生证券的流通市场。通过证券流通市场，各类证券得以顺利流 通，并形成一个公开、合理的价格，以实现货币资本和证券资本的相互转化。 证券的发行市场和流通市场存在着密切的联系。发行市场是流通市场存在 的基础和前提，发行市场的规模决定了流通市场的规模，影响着流通市场的成交 价格；而流通市场的交易规模和成交价格，又决定或影响着发行市场的规模、 发行价格和时机等。因此，发行市场和流通市场是相互依存、互为补充的整体。 二级市场的主要功能在于有效地集中和分配资金：1 、促进短期闲散资金转 化为长期建设资金；2 、调节资金供求，引导资金流向，沟通储蓄与投资的融通 渠道；3 、二级市场的股价变动能反映出整个社会的经济情况，有助于抽调劳动 生产率和新兴产业的兴起；4 、维持股票的合理价格，交易自由、信息灵通、管 理缜密，保证买卖双方的利益都受到严密的保护。已发行的股票一经上市，就 进入二级市场。投资人根据自己的判断和需要买进和卖出股票，其交易价格由 买卖双方来决定，投资人在同一天中买入股票的价格是不同的。 由此可以看出，二级市场可以把分散变动的小额资金转变成长期稳定的大 额资金。正好能满足商业地产资金需求量大，资金占用时间长的需求，所以， 建立发达、大规模的二级市场可以很好地满足商业地产发展的需要。而二级市 场的建立，在很大程度是资产的证券化和标准化，所以，应该加大r e i t s 、c m b s 等证券化金融工具的开发和运用。 2 4 4 金融市场 金融市场是指从事各类资金交易的市场，其基本要素包括资金供需的主体、 市场中介和资金融通的金融工具。而商业地产金融市场是指从事与商业地产活 动有关的各类资金交易的市场，商业地产金融市场的基本要素一般包括商业地 产资金供需的主体、商业地产市场中介和商业地产资金融通的金融工具。一般 说来，商业地产融资活动是通过融资主体根据商业地产经营的需要，向融资机 1 1 商业地产融资理论探析 构提出融资要求。融资机构在根据不同类型的融资需求及其特点，设计出融资 主体需要的多种融资形式，为融资主体服务，实现