（管理科学与工程专业论文）现代企业金融工程的经济学分析.pdf

e c o n o m i c a n a l y s i s o f m o d e r n c o p o r a t e f i n a n c i a l e n g i n e e r i n g a b s t r a c t m o d e r n e n t e r p r i s e s p l a y a v e r y i m p o r t a n t a n d a c t i v e r o l e i n f i n a n c i a l e n g i n e e r i n g ; c o p o r a t e f i n a n c i a l e n g i n e e r i n g h a s i t s o w n s p e c i f i c r u l e s， m e t h o d o l o g i e s , a n d r i c h c o n t e n t s . b a s e d o n m o d e r n f i n a n c e t h e o r y a n d m o d e r n c o p o r a t e t h e o r y , t h i s t h e s i s a n a l y z e s c o p o r a t e f i n a n c i a l e n g i n e e r i n g i n t h e v i e w o f f i n a n c i a l e c o n o m i c s , a n d e s t a b l i s h e s a f r a m e a n d s y s t e m o f m o d e r n c o p o r a t e f i n a n c i a l e n g i n e e r i n g . f i n a l l y i t s t a t e d a p p l y i n g c o p o r a t e f i n a n c i a l e n g i n e e r i n g i n r e f o r m o f c h i n a s n a t i o n a l e n t e r p r i s e s . k e y w o r d s f i n a n c i a l e n g i n e e r i n g , f i n a n c i a l i n n o v a t i o n , f i n a n c i a l e c o n o m i c s , c o p o r a t e e c o n o m i c s , c o p o r a t e f i n a n c i a l engi n ee ri ng. 曰. 第一章 企业金融工程概论 1 . 1导 言 自 2 0世纪六七十年代以来，全球范围内大规模全方位兴起的金 融创新使得全世界金融业发生了全面而深刻的变化。而 2 0世纪八十 年代中后期作为全球金融创新蓬勃发展及金融领域内新技术广泛运 用的直接结果出现的金融工程又有力地推动金融创新的不断发展与 推广。从简单的金融期货到复杂的信用互换，金融创新产品的数目 业己相当可观并在继续增长之中。同时金融创新产品即金融衍生工 具的未清偿总额亦呈高速增长态势。金融创新及金融工程的规模愈 来愈大 。 长期以来，理论界对金融创新及金融工程的研究大多从金融市 场和金融机构的角度出发，而往往忽略了金融创新及金融工程的重 要参与者一 企业 ( 本文中的企业均不包括金融机构) 。现代经济中，企 业作为金融领域中的重要参与主体，在企业金融、公司理财中日益 运用和进行金融创新及金融工程，使得企业金融、公司理财的内容 及模式均发生了重大变化，同时又对金融市场和金融机构产生了多 方面的巨大影响。回顾金融创新及金融工程的发展历程，在众多金 融创新产品的诞生和金融工程方法的首次运用中都可以看到企业作 为金融创新及金融工程需求方和积极参与者发挥的重要作用。可以 说金融创新及金融工程与现代企业金融和公司理财是密不可分的。 金融工 程对 于企业的意义不仅仅 局 限于创新性金融工具 、手段 的运用，它还为企业金融、公司理财甚至企业经营管理诸多方面提 供了系统化 、结构化的方法与策略，提供了创新性的思路。企业金 融工程对于企业而言不是一项业务，更多地表现为具有战略性质的 企业管理解决之道。对于企业金融工程的单独研究，将为企业如何 利用金融工程达到企业各种经营管理 目的提供清晰的理论指引和一 般意义上的行动框架. 1 . 2企业金融工程的定义与内涵 1 . 2 . 1 金融工程及企业金融工程的定义 金融工程 自诞生以来 ，有诸多学者给它提 出了各种不同的定 义。早期的看法是:金融工程就是利用衍生金融工具进行风险管 理。诚然风险管理是金融工程领域中极为重要的一部分，金融工程 的其它部分或多或少地要受到风险管理的影响，并且风险管理恰恰 是金融工程发生的最直接动因;然而，随着金融工程的不断发展和 丰富，风险管理再也不会象金融工程发展早期时那样是金融工程的 全 部 了。 史密斯和史密森认为金融工程创造导致 “ 非标准现金流”的金 融合约，它主要指用基础的资本市场工具组合而成新工具的过程。 这种定义的出发点在于创新性金融工具的开发。金融工程的确需要 经常创造创新性金融工具，然而这同样不是金融工程的全部，也不 能说明金融工程的本质。 格利茨指出，金融工程是使用金融工具对现有财务结构进行调 整，以获得更合理的财务特性的技术。他认为，金融工程的作用在 子实现某种特定的财务目标。但是金融工程的手段不一定是金融工 具，而其 目的也不一定是纯粹出于财务上的考虑。 相对于上述不尽完全的定义，金融工程权威芬尼迪的让释更具 说服力和普遍意义。他认为:金融工程包括创新型金融工具与金融 手段的设计、开发与实施，以及对金融问题给予创造性的解决。本 文将基于该定义给出企业金融工程的定义。 由于企业进行金融创新及金融工程的目的的特殊性 工程 的定义也有其特殊性 。企业金融工程可以定义为 : 企业 金融 企 业 为最 大 化 自身价值在企业金融、公司理财等领域中设计、运用融资、投 资、风险管理方面的新型金融工具与手段及设计、运用针对企业整 体金融问题的创造性解决方略。这个定义基本概括了企业金融工程 的全部内容。上述定义中的两个部分实际上是一个整体，它们往往 交织在 一起 ，新型金融工具及手段 归根结底是为了解 决企业特殊 的 金融 问题 。 进一步分析，企业金融工程可以从系统工程的角度来阐述。现 代企业作为金融体系或金融市场这个大系统中的子系统，处于一个 外部金融环境之中 ( 比如市场制度，政府监管，风险等等)，它内 部又有其特定的金融属性， 即企业表现在金融方面的所有特征，或者 说企业作为金融体系、金融市场的一个微观要素呈现出来的金融特 征 ( 比如财务指标，风险状况，证券价值等等)，这些内外因素将 影响企业最大化价值 ( 或更具体)的目标的实现。为了更好地实现 其 目标，企业将运用工程化方法和手段对内部金融属性加 以改造和 调整，或使得内部金融属性能很好地适应、配合外部环境，前者我 们称之为企业内部金融改造和调整，后者称之为企业对外金融匹 配。这里的工程化方法和手段是指运用现代金融知识使金融资源为 企业 目标服务的专门技术。从广义角度看，企业内部金融属性和外 部环境蕴含了上述的金融资源。而由于企业内部的系统性，企业金 融工程必须统筹兼顾，实际上几乎没有一次企业金融工程运作是只 考虑某一个方面的。企业金融工程是对企业特定金融问题的结构 性 、系统性 的解决之道。 阮部 环 境 企业金融工程 1 . 2 . 2企业金融工程相关关系分析 ( 1 )企业金融工程与企业金融、公司理财的关系 企业金融工程从狭义角度看，是企业金融、公司理财与金融创 新及金融工程的有机融合，更是企业金融、公司理财的创新和工程 化。在此可以将其看成企业金融、公司理财的一个组成部分和重要 手段。从广义角度看，企业金融工程包含的某些内容，并不能简单 地 归于企业金融或 公司理财 的 范畴 ，它们涉及到 了企业 经营管理的 其它重要方面。从这一点看，企业金融工程己经不是单存的金融行 为，它是联结企业金融、公司理财和其他企业经营管理决策的纽 带 。 ( 2 )企业金融工程与企业金融创新的关系 狭义上 的金融创新是指创造创新性 的金融工具、手段和运作方 式。企业金融创新即指企业为最大化 自身价值进行金融创新。从这 个定义可以看出，企业金融创新是包含在企业金融工程之内的，企 业金融工程延伸了企业金融创新。企业金融工程运作中既可能进行 企业金融创新又可能直接利用企业金融创新的成果。企业金融创新 的发展由企业金融工程推动:大量的企业金融创新成果通过企业金 融工程中的再运用被推广开来。 ( 3 )企业金融工程与投资银行金融工程的关系 投资银行与金融工程的关系就如同劳动者和劳动产品一样，投 资银行的发展和业务扩张产生了金融工程，金融工程的发起者之中 往往以投资银行为首，金融工程运作往往离不开投资银行的金融分 析、价值计算、相应的 ( 如果有的话)发行承销等等工作。的确， 从投资银行的角度理解金融工程基本上可以涵盖整个金融工程领 域，也是合乎逻辑的。所以人们往往将金融工程直接看成是投资银 行金融工程 。 如果说企业是金融工程的需求方，而投资银行是供给方，那么 企业金融工程和投资银行金融工程是金融工程的两个不同角度，不 同侧面的理解。并且前者的内容是后者的内容的一部分，也是主体 部分。然而，现代企业，尤其是大型企业，往往脱离投资银行直接 进行金融工程运作，或者将一部分原本投资银行做的工作转移到自 己一方来。首先，没有人能够比对企业的经营管理直接负责的人更 有条件去理解企业股东和债权人的关心和焦虑。当对于给定问题存 在不止一种解决办法时，这种理解就会变得至关重要。不同的解决 办法可 能会产 生完 全相 同的现金流模式 ，但 却导致性质上相差甚远 的效果。在对不同解决办法进行选取之前必须认真考虑这些性质上 的差异。企业内部专业人员 ( 金融工程师)往往是权衡这些事宜的 最佳人选。其次，投资银行等金融机构为客户设计的方案未必是从 客户企业的最佳利益出发的一 尽管从投资银行的角度看它可能是盈利 丰厚的，这可能令人感到沮丧，但不幸这是事实。客户企业 自己的 金融工程师对于提交给该企业的建议书可以理智地来考虑其中不利 于己方的细节。在这种情况下，企业金融工程就会超出一般的投资 银行金融工程 的范围了。 所以，正如本文前面所述，企业金融工程的独立研究是绝对必 要 的。 1 . 3 现代企业金融工程动因分析 促使企业金融工程发生发展的因素是多种多样的，可以分为外 部环境因素和企业内部因素两大类。 环境因素 : ( 1 ) 金融风 险 这里的金融风险指市场风险或价格风险。可以说企业面临的严 峻的金融风险是企业金融工程发生发展最根本的因素。在一个稳定 的可预期的经营环境中，企业根本不会产生对复杂的创新性金融工 具与手段的需求。自七十年代开始，随着布雷顿森林体系的崩溃及 全球经济的动荡，世界经济环境的不确定性大为增加，企业面临的 风险空前上升。这主要表现在以下几个方面: 汇率 布雷顿森林体系崩溃后国际货币体系处于一个动荡而混乱的时 期。汇率波动频繁，给开展对外业务或跨国经营的企业带来了巨大 损失和灾难。在经济全球化的今天，汇率风险是企业必须认真面对 的棘手问题 。 利率 西方资本市场利率自由化风潮使各国市场利率大幅振荡，而外 汇市场的巨大波动通过利率平价关系进一步引发了资本市场利率的 波 动 损失 由于资产负债的利率期限结构不匹配导致大批企业遭受严重 金融资产价格 股票 ，债券等金融资产市场价格历来波动频繁，而汇率利率的 波动及全球经济虚拟化、泡沫化程度的加深使得这些金融资产价格 加剧振荡。汇率升降引起了筹资者和投资者相对地位改变，影响资 产市场出清结果;利率波动不仅影响人们的投资意愿，而且对金融 资产按预期未来现金流计算的现值额产生重大影响，使资产价格剧 烈变化;而汇率利率的起伏还给金融资产的价格带来了超调效应， 使市场波动范围远大于理论推导结果;此外人们对利率汇率未来走 势的预期更使金融资产价格变幻莫测。现代企业一般都持有相当数 量的各类金融资产，金融资产价格的频繁波动令企业面临巨大的风 险 。 基础原材料价格 七十年代以来以石油为代表的基础原材料价格由于种种政治、 经济、自然原因发生了难以预见的波动，给供需企业均带了极大风 险。基础原材料价格波动更带动市场价格体系不稳定，深刻影响着 企业的经营环境。西方经济两次石油危机中因石油价格波动产生巨 额亏损乃至破产倒闭的企业比比皆是。 在这种情况下，多种多样的套期保值和风险管理工具及手段层 出不穷，充分满足了企业不同的风险规避需求。 ( 2 ) 税收与监管制度 现代企业在其金融运作中面临种种制度约束:政府对企业的金 融监管约束 ( 包括纳税、审计等 )、金融市场力量的监督约束 ( 财 务会计制度等)等等。遵循这些约束无疑给企业增加了沉重的附加 成本。企业有足够的动机去规避和摆脱这些约束。出于规避管制和 监督约束 目的进行的企业金融创新及金融工程为数众多。跨国融资 工具及手段、资产负债表外融资工具及手段便是典型的例子。 然而政府 金融监 管又有着放松 的趋势 ，这使得企业 为达 到特定 金融运作 目的而进行金融创新及金融工程的愿望更加强烈。在 自由 化背景下诞生的新型企业金融工具及手段与规避管制和监督的新型 企业金融工具及手段是相辅相成的。 同时，制度本身往往存在相当多的套利机会，即企业可以据而 用以获取相关利益。成效最显著的当数企业出于合理减税避税目的 进行 的金融创新及金融工程 。 ( 3 ) 科技进步 企业金融工程发展离不开对高科技尤其是计算机、网络的应 用。企业金融工程往往涉及到大规模的复杂数学运算求解和数据传 送与接收。科技进步极大提高了企业金融工程运作的效率，降低了 成本，从而推动它的广泛开展。如果说企业金融工程的软件是金融 工程师和他们掌握的相关知识，那么高科技便是企业金融工程的硬 件 。 ( 4 ) 现代金融理论和现代企业理论的发展 金融工程 是实务性相 当强 的学科 ，然而 ，没有理论 的强有力支 撑，金融工程也难以发展。2 0世纪五六十年代以来诞生并逐渐形成 体系的现代金融理论和现代企业理论是企业金融工程的理论基础， 而企业金融工程的发展也促进现代金融理论和现代企业理论向着更 精确更充实的方向发展，更好地为企业金融工程实务服务。我们可 以看到:马克维茨关于证券组合的研究推动了风险分散化思想在企 业金融工程中的应用;约翰逊和斯坦因对期货套期保值的研究最终 形成了现代套期保值理论，而套期保值一直是企业风险管理的重要 手段;布莱克和斯科尔斯的期权定价模型促使期权在企业金融工程 领域得以推广应用:代理理论的发展完善引发企业应用新型混合融 资工具，员工持股计划和期权激励机制等等。 ( 5 ) 金融交易成本和信息成本。 企业在通过金融媒介进行融资等金融交易时会支付相当数量的 成本费用，这可称之为货 币成本。而传统交易运作方式带来的时间 损 失可 称之 为时间成本 。这 两项成本就是企业金融交 易成本 。而 为 了达成交易，企业还必须支付一定数量的相关信息成本，尽管这类 成本并不如交易成本那样易于估算。企业意愿通过运用创新性金融 工具及手段改变金融交易运作方式以降低金融交易成本和信息成 本。在美国已经出现了企业在网上直接发行企业债券或股票的情 况。这无疑会减少企业的发行成本并缩短筹资时间。而可展期票据 和存架登记等创新性金融工具及手段赋予企业较高的发行灵活性， 亦降低了发行成本。而利用高新技术革新交易方式可以加快企业参 与金融交易的信息流转速度，提高信息利用率。 企业内部 因素: ( 1 ) 流动性需要。 流动性常用来指将一项资产转变成现金的难易程度、使现金发 挥作用的能力 ，或者在紧急情况下筹措现金的能力，在另一些时 候，它指当经济条件发生变动时，证券价值偏离其面值的程度。企 业金融工程可以满足企业的流动性需要。 在企业的现金管理中，常常需要一些流动性较强的金融工具或 加快现金流动的金融手段以为了更容易地获取现金，或更容易地对 暂时不需要的现金加以利用。货币市场基金、电子资金转移、商业 票据和大面额可转让定期存单等等均是企业金融工程提供给企业的 有效工具和手段 。 随着信用交易程度的提高和企业间资金往来规模的扩大，在现 代企业的日常经营中常常存在大量的应收帐款和对外借款，这些资 产的变现能力较差，且都有较大的变现损失可能性。种种流动性差 的资产使企业可用资金减少，机会成本和拖欠违约损失增加。面对 流动性风险和信用风险，现代企业有强烈的改善相应资产流动性的 需求。八十年代中后期美国出现的资产证券化浪潮便为企业盘活资 产，提高流动性提供了良好的工具和手段。 ( z ) 治理结构和代理成本。 企业治理结构是指用来协调企业 内不同利害关系者之间的利益 和行为的一系列法律、文化、习惯和制度的统称。治理结构存在的 目的在于解决利害不完全一致和信息不对称导致的代理问题。现代 企业中最明显的代理问题便是经营者与股东间的代理委托冲突。这 种源于现代企业所有权与控制权相分离的冲突产生了巨大的代理成 本，有损企业价值和股东利益。而企业内其它类型的代理委托冲突 同样会产生代理成本，造成企业价值降低及相关利害关系者利益损 失。代理问题是通过不同的治理协调机制解决的。而资本结构是其 中一个主要控制机制。根据现代企业理财领域中两个非常重要的分 支理论一企业治理结构理论及企业契约理论，通过改变股权结构实 现控制权的转移以及通过设计发行新型复杂企业融资工具实现企业 内利害关系的优化调整可以有效地降低代理成本，改善信息不对称 状况。在西方企业中，创新性权益、债权及权益债权混合型融资工 具的运用己达到了相当高层次的水平。而旨在争夺控制权的敌意接 管及债股转换等金融运作也经常发生，它们或者在其运作过程中运 用和进行金融创新及金融工程，或者本身便是创新性金融问题解决 方略。 ( 3 ) 投资效率及效益需要。 企业在不存在较好的投资项 目时，希望选择能获得较高收益， 流动性较强且风险不大的投资工具及手段。然而传统的投资工具及 手段是不能很好满足企业这一愿望的。基于传统投资工具及手段然 而改变了投资特性的创新性投资工具及手段可以有效提高企业的投 资效率及效益。 现代企业金融工程发生发展的各种因素往往是互相包容的，我 们可以看到许多运作案例中总是包含了多个因素。随着企业金融和 企业管理的不断深化，相信会有更多的因素加入进来。而这恰是现 代企业金融工程不断前进的重要动力。 1 . 4 现代企业金融工程的收益与成本 现代企业金融工程给企业带了诸多收益: ( 1 ) 通过创新性风险管理工具和手段对企业金融风险进行有预 防和对冲 ，避免或减少风险损 失。 ( 2 ) 通过创新性融资工具和手段降低融资成本，提高融资效率和 效益，增加融资渠道及融资总量;降低代理成本，改善信息披露情 况，优化治理机构和资本结构。 ( 3 ) 通过创新性信用风险管理工具和手段加速企业资产流动，减 少违约或拖欠造成的损失。 ( 4 ) 利用税收不对称性合理减税避税。 ( 5 ) 通过创新性现金管理策略和债务管理策略改善企业财务报表 状况 。 ( 5 ) 合理利用创新性投资工具和手段或套利工具和手段提高企业 投资效率和效益 。 然而由于创新性金融工具固有的一些特点，现代企业金融工程 也给企业 带了不小的成本: ( 1 ) 创新性金融工具往往具有巨大的杠杆放大作用，而针对它们 开发的各种金融分析模型存在着一定的误差。创新性金融工具杠杆 风险及金融分析模型风险往往是难 以估量的，企业不当的操作会给 企业带来巨额损失。 ( 2 ) 创新性金融工具和手段的运用对企业财务会计准则带来了巨 大冲击，增加了企业财务会计处理工作的难度，降低了企业财务会 计体系对企业整体资金流动和资产变更情况的反映程度和监控效 率 。 1 . 5现代企业金融工程的社会意义 企业金融工程不仅影响企业 自身，而且对金融市场和经济发展 有重大意义。企业金融工程实现 了金融收益和风险的再分配，导致 了金融资源的合理配置，满足了金融市场的需求，提高了金融市场 的运作效率。金融市场效率的提高加快了金融深化和金融发展，直 接提高了金融体系的效率。而金融体系效率的提高又将直接带动整 个 国 民经 济竞 争力 的提 高。这正 如某位学者所说 : “ 全球 第一位的 竞争将是金融效率的竞争”。 2 0世纪 8 0年代美国的达莱尔. 达菲等人在不完全资产市场一般 均衡理论方面的研究证明了金融创新和金融工程的合理性对提高社 会资本资源配置的重大意义。他们认为，金融创新和金融工程通过 增加金融市场的完全性、流动性和提高市场效率而实际地创造价 值，提高了社会整体福利水平。企业金融工程不但为金融市场提供 了更多的金融产品，而且将企业的资本力量更充分地释放到市场 中，增加市场深度和广度，更重要的是实现了金融资源的优化配 置 。 然而任何事物有其两面性。企业金融工程若没有合理的操作和 适 当的金融监控 ，将会导致市场的动荡和福利的损失。 1 . 6 企业金融工程的流程分析 企业金融工程就某一次具体运作来看是一个过程，这种过程往 往是存在一定延续期的，它的结果可以看成是一种广义上的余融产 品。企业 金融工程的流程可分成如下几步: ( 1 )诊断。识别企业特 定的要求和所遇到的特殊困难，分析并探求其本质和来源 ( 2 )研究 和设计。根据现有的金融理论、金融技术、市场状况、企业的资源 状况，并且依照金融监管的要求，寻求解决问题的最佳方案。这种 最佳方案一般是一种全新的金融工具，有时是一种崭新的金融操作 方式，有时甚至要设立一家专门的金融中介机构来达到企业的目 标。在研究中，必须充分考虑这种金融方案可能引起的对企业的各 种风险，并设计分散或转移风险的方案。同时，还要估算该金融产 品的价格，编写研究报告。 ( 3 )开发。按照上述最佳方案，开发出 新的金融产品。根据金融资产的定价理论和开发成本，计算产品的 价格。 ( 4 )管理。考察金融产品的运作情况，监督企业的头寸暴露 情况 ，并根据市场状况和企业整体头寸状况进行动态交易调整。 1 . 7 企业金融工程基本运作思想分析 ( i ) 规避 由于现代企业最大化其价值的目标会受到种种内外因素的约束 和压制 ，企业会寻求摆脱它们。规避则是最直接最 自然的摆脱方 式。企业利用风险工具对冲风险，利用合理避税行为 ( 比如为避税 而设计的专门交易)减轻税负，利用跨国投融资工具进入管制国市 场等等都是规避思想在企业金融工程运作中的重要体现。 ( 2 ) 分散化 马克维茨的投资组合理论使得分散化思想深入人心.企业在金 融市场中，可以通过合理的投资组合和资产分配，实现合意的收益/ 风险态势 。 ( 3 ) 再配置 任何经济个体都有其特定的收益/ 风险状况，包括现在的和将来 可能的一切状况。由于个体不同的取向，或者说是对收益/ 风险的不 同认识和态度，导致它们的收益/ 风险效用函数不一样。面对这些状 况，经济个体在一个初始状态下，其效用往往没有最大化。然而可 以通过转移收益/ 风险，实现收益/ 风险再配置，满足不同个体的需 求，使个体的效用最大化。企业金融工程是实现这种再配置的重要 手段 。 ( 4 ) 保 险 单纯的对冲可以冲去大部风险，但却抹杀了未来获益的可能 性。受保险业的启发，企业金融工程中出现了大量带有保险性质的 策略:在保证存在一个既定的最低收益/ 最高风险水平的前提下，可 以保留未来获取更高利益的权利。当然，企业必须为此支付相当的 “ 保险金”。 ( 5 ) 缓解信息不对称 解决代理问题的一个重要环节便是缓解信息不对称，改善信息 分布结构，强化信息传递。根据信号学派的理论，企业存在一系列 信 号，可 以通过 它们传达 企业 的相关信息 。这些信息和企业 的经营 管理状 况有着密切 联系 ，企业证券的持有人 ( 最典型的便是股 东和 债权人 )根据 自身对特定信号内涵的判断，通过他们的种种行为 ( 金融的或非金融的)反过来直接或间接影响企业的治理结构。通 过在企业证券中加入特殊条款，可以建立信号显示机制。 ( 6 ) 比较优势 基于亚当. 斯密的绝对利益理论，大卫. 李嘉图在 政治经济学 及赋税原理中提出了比较利益理论，认为在两国都能生产两种产 品的条件下，其中一国在这两种产品的生产上均处于有利的地位， 另一国均处于不利地位，如果前者可以专门生产优势较大的产品， 后者可以专 门生产劣势较小的产品，通过这种专业化分工和国际贸 易，双方仍能从中获益。这两种思想可以扩展到经济学的个个应用 领域。在金融市场中，如果两个个体可以在两个或多个不同条件下 进行某种金融活动，无论是每个个体至少在一个条件下绝对 占优， 还是只有一个个体绝对 占优 ，但另一个在不同条件下的劣势有差 异，那么为充分利用优势上的差异而进行的分工和交换就是合理的 和必须的。企业在参与金融活动时，就可以通过金融工程，利用金 融比较优势，以取得双赢或多赢的局面。金融互换就是典型的应用 之例 。 1 . 8 企业金融工程产品基本开发方法分析 企业金融工程的运作离不开创新性金融工具，这些工具实际上 是基于传统的金融工具和/ 或衍生工具开发出来的，它们就是企业金 融工程的产品。基本的开发方法包括: ( 1 ) 标准化和证券化 许多金融创新产品一开始都是针对个别企业的特定需求开发 的，随着这种需求的外延，越来越多的企业需要利用这些金融创新 的成果 。然而 ，产品的非标准化和条款的特殊性阻碍 了创新的扩 散，市场需要标准化的金融工具 。实际上，每一种标准的金融工 具，都经历过一个由非标准的金融工具到被市场接纳、改进、批量 生产 、集 中交 易的走 向标准的过程 。企业金融工程在利用 非标准金 融工具时，必须进行二次开发，改变它的部分条款和局部特性，以 使得它能在市场中广为交易。远期和互换的演化就说明了这一点。 证券化则是和标准化联系非常紧密的一个过程。往往在标准化 的同时也就实现了证券化，因为证券化的要义在于实现市场交易。 证券化还可以改变融资的性质，可以将特定现金流打包成可交易的 金融产 品 。 ( 2 ) 结构化:混合 相当一部分企业金融工程产品是为了满足企业在单个市场内的 需求开发的，我们可以称为单要素产品。然而，随着市场间 ( 地域 上和类别上)的联系日益紧密，单要素产品己不能满足企业的许多 特定需求。于是将多个市场要素组合起来，就形成了跨市场的混合 证券。这种方法产生了一个崭新的金融结构，综合考虑了企业在多 个市场中的头寸状况，更加匹配企业的整体收益/ 风险态势。结构化 涉及到四个主要的基本要素市场:利率市场、外汇市场、权益市场 和商品市场。而各个基本要素市场中又包含了多个子市场。结构化 可以是基本要素市场间的混合，也可以是基本要素市场内的混合。 目前结构化的证券表现形式基本上是债券类，也就是说债券的本金 和/ 或息票支付是和别的市场的特定价格表现相联系的。这种联系方 式可 以是线性 的，也可 以是非线性 的，也就是说可 以是 以线性公式 表达，或者表现为期权、期货、远期、互换等等衍生工具。结构化 帮助企业 同时进入多个市场 ，降低 了其融资成本 ，提高了融资效 率 ，还可 以匹配 己有的资产 ( 同一市场内)以达到套期保值的 目 的。 ( 3 ) 复合:分解与合成 对一些常见金融创新产品的分析表明，它们的现金流可以由一 系列金融工具的现金流叠加合成。这促使企业金融工程利用合成方 法开发了许多产品。有时不必开发出真正的金融工具，而只是模拟 其现金流，也可以达到企业的目的。复合期权和复合期货，包括互 换 ，都是合成的产物 。而在金融工具中添加期权性质 的条款 ，则是 相当流行的合成策略。相对来说，分解的应用较少，最成功的当属 著名的 “ 剥离 ”技术。从美国财政部国库券推广到一般的公司债 券，本息分离产生了相当庞大的一类证券:零息债券。对此本文将 在 以后专 门论述 。除 了简单的叠 加合成外 ，还有一类合成是带有迭 代性质的，诸如二次期权，互换权等，它们的特性较为复杂。分解 和合成实际上是将一种 ( 或一组)有一定投资特征的金融工具转换 成另一种 ( 或一组)有不同投资特征的金融工具。这些投资特征包 括现金流的数额和规模，现金流的风险和税收性质等等。企业金融 工程的目的就是获取利益， 因此这种转换通常被称为转换套利。 我们将金融工具的现金流扩展到一般现金流的情况，实际上企 业可以运用复合方法从现有的某个或某些现金流得到新的满足企业 特殊需求的某个或某些现金流。资产证券化就很好体现了这一点。 如果不仅仅限于现金流，将多个基本金融特征合成为一个新的金融 特征或将一个金融特征分解成多个不同金融特征，那么这也是企业 金融工程的范畴。可以说复合是企业金融工程的一般方法论。 1 . 9 现代企业金融工程体系和内容分析 现代企业金融工程涉及的方面很广，内容很多，为给企业的具 体运用提供针对性强的理论指导，有必要建立一个清晰而严密的体 系层次。现代企业金融工程的内容包括现代企业融资工程、投资工 程、风险工程和整体金融工程。这样划分是为了建立一个较为清晰 的体系，某种程度上也是为了论述的方便起见，实际上这几个部分 是难以分割至完全独立的。正如前面论述的那样，企业金融工程是 一个系统工程，它的子工程之间有着千丝万缕的密切联系，往往是 你中有我，我中有你，只不过在特定的条件下和环节中强调的重点 和中心不一样罢 了。 可 以认为现代企业金融工程的四个子工程可 以组成多个循环 ， 这种循环一般 都可 以表现为一种现金流的循环，循环中的现金流 的 性质是可变的。企业金融工程在这些循环中实现最大化企业价值的 目的。每个子工程在某个循环中可以是开端也可以是结尾。每次具 体的企业金融工程运作是有存续期的，然而会不断开始新的运作。 如此循环往 复，直到企业 的完结 。 图 i . 2 可以认为现代企业金融工程的四个子工程可以组成多个循环， 这种循环一般都可以表现为一种现金流的循环，循环中的现金流的 性质是可变的。企业金融工程在这些循环中实现最大化企业价值的 目的。每个子工程在某个循环中可 以是开端也可以是结尾 。每次具 体的企业金融工程运作是有存续期的，然而会不断开始新的运作. 如此循环往复 ，直到企业 的完结 。 第二章 现代企业融资工程 企业对外融资是现代企业的重要金融行为之一。现代企业的对 外融资手段可为三种类型:权益型，债务型，混合型。上述三类中 传统的手段就是我们非常熟悉的股票，债券和优先股。这三种手段 的优劣 已经有相当多的文献论述过，这里不再一一赘述。无庸置 疑，传统的三种对外融资手段难以满足现代企业千变万化的融资需 求。融资工程可 以创造或运用创新性对外融资手段和工具以集成传 统手段 的长 处 ，屏 蔽其短处 ;或专 门针对企业特殊情况推 出创新性 融资方案。融资工程实现了企业对外融资的工程化和创新化。 对外融资最终要达成某项或某些协议，或者说是契约，一般来 讲可以称为金融契约。融资工程实际上就是对这种契约的条款加以 改造，从而改变契约的性质。这种改造改变了契约相关各方的利 益、风险等要素的配置情况，调整了各方关系，使各方都达到各 自 的特定目的。它反映了一种均衡，一种权衡。 相应于传统的三类融资，我们分别分析论述三类融资工程，尽 管还可以从别的角度看待它们。 2 . 1 权益型融资工程 普通股作为权益型融资的基本工具，具有三大标志性性质:股 本非返还性，报酬的剩余性和不固定性，及投票性。权益型融资工 程针对这三大性质进行创新。股本的可返还性，报酬的固定性和非 剩余性，及非投票性的组合产生了新型权益融资工具。 股本可返还性实际上是一种或有权利，持有人在特定的时候 ( 比如说未来价格低于某个指定值)才会以一定价格回售股票( 取得 现金或企业证券) 。这种回售性使得企业向投资者发出了一个强烈信 号:企业内部对 自身未来价值有信心。这实际上缓解了信息不对称 状况，避免企业股价低估，降低了融资成本。从企业治理结构角度 说 ，股本 可返 还 性 实 际上 为股 东提供 了 “ 用 手投票 ”和 “ 用脚 投 票”以外的第三种约束企业的能力，它可以增强企业经营者对股东 的责任心，有利于解决代理问题，减少代理成本。股票报酬的非剩 余性和固定性即可以迎合部分投资者的谨慎心理，又可以避免其他 权益所有者的不满，这体现了不同投资理念下的风险/ 收益再配置， 从整体上减少了企业融资成本，降低了不同权益所有人间的代理成 本。非投票性则往往是和报酬非剩余性和固定性联系在一起的。优 先股恰好具有这种特点，从广义上讲，优先股也是权益型融资工程 的产物。然而由于优先股介于权益类和债券类的特点，本文将在混 合型融资工程中论述。 随着 全球 金融市场 的一体化和跨 国投资的兴起 ，权益市场不再 局限于一国之内。企业有强烈的向国外扩展权益融资的愿望。对融 资地域的创新成为企业融资工程的重点。国外和离岸发行是运用相 当频繁的手段，然而对企业而言更有吸引力的是存托凭证。存托凭 证包括美国存托凭证、全球存托凭证、国际存托凭证、欧洲存托凭 证。其中后三种是美国存托凭证 a d r在国际证券市场上的发展。企 业发行 a d r后，美国投资者依据 a d r所代表的企业股票所有权持有 其股票，但由美国金融机构在企业所在国代理机构进行保管;由美 国金融机构代表美国投资者向企业收取股息，进行配股等事宜。对 于企业来说，实施 a d r计划不但有利于向境外投资和从境外筹资， 有利于跨国经营和占领海外市场，有利于进行国际兼并与收购，有 利于提高企业知名度和国际地位，而且与境外发行股票和债券相比 节省了相当大的发行及交易成本，与境内发行股票和债券相比减少 了监管约束和运作难度 。 2 . 2债务型融资工程 债券作为债务型融资的基本工具，债务型融资工程主要对下列 契约条款进行创新:票面币种，借款方式，利息计算方式、付息时 间和方式，债券偿还方式。 对票面 币种创 新的外 国债券和欧洲债 券都 是为了从他 国筹措低 成本的资金，而后者更可以规避金融管制。 循环信贷和票据发行便利创造了新的借款方式，提高了企业短 期债务筹款的效率和灵活性。票据发行便利是企业以自己名义循环 发行短期融资票据，金融机构提供备用信贷和包销承诺。企业可以 在一定期限内连续滚动发行一系列短期票据，根据用款的需要进行 筹资。票据发行便利节省了利息成本，提高了筹资效率和灵活性。 而对于资信等级高的企业而言，更可以在票据发行便利中除去金融 机构的包销承诺，进一步降低筹资成本。 而利息浮动化，利息累进化，除息化及利息本金异币化则是对 利息的金融工程。上述创新一般都是出于风险规避和合理避税的目 的。零息债券是这一类 中极为典型的个案 。零息债券又称贴现债 券，不规定利息，不附息票，以贴现方式出售，到期时由发行人向 持有人支付面额。对于企业而言，就如米勒所说，零息债券可以加 速反映利息成本，降低近期税负，导致税负净现值下降。企业可以 将零息债券发行价格和其面值的差额用直线法在其溯 限内进行分 摊，从而可以比零息债券的实际利息负担更快地扣减利息成本。而 且，当市场利率很高时，企业发行债券向投资者支付的利息成本就 比较高，零息债券发行价相对于面值的折扣程度就更深，对企业的 税收优惠就更明显 。 传统的到期现金偿还本金的方式业己衍生出到到期其他等值证 券偿还本金和提前偿还本金的方式。后者就是债券的可回售性，和 股票的可回售性一样也是一种或有权利。以等值证券代替现金偿还 本金使企业避免到期时支付现金以致现金流状况恶化，但是它将证 券升值的可能性留给了投资者，对于经营和信用状况良好的企业， 投资者会接受并欢迎这种方式。债券的可回售性同样对企业施加了 正激励约束，促使企业加强经营管理、防止债券评级下降及债券贬 值 以致投 资者返售债 券 。 2 . 3混合型融资工程 优先股作为企业三大基础融资工具，对其进行的金融工程主要 体现在优先股的股息率调整上面。优先股股息率的固定使得投资者 不能在经济高涨时获得较高股息，发行者在经济低迷时仍需支付较 高股息。而股息率的可调整性使得股息现金流在时间上重新配置， 对于企业和投资者都是有利的。可调股息率优先股的股息一般是一 个基准指数 ( 在美国一般选取国库券最高收益率)加上或减去一定 基点。股息率 的调整是定期进行 的。 有相 当一部分创新性融资工具包含 了一种或多种 附加转换条 款，可以在适当的时候改变该融资工具的类型。我们将这种创新也 归为混合型融资工程 。转换无非是在股票、债券、优先股之间进 行。最常见的当属可转换债券。可转换债券可以在特定时候特定条 件下转换为一定数量的同一发行企业的股票或优先股。由于这种转 换特性暗含的投资者未来获利性 ，可转换债券的价格 比一般债券 高，相应地其利率 比一般债券低 ，这样就可以降低企业的筹资成 本。而一旦转换为股票和优先股，又可以减少企业的负债总量。所 以可转换债券是企业融资的重要创新手段。由于在未转换前它仍是 债券，所以对于债券的一切创新也可以应用到它之上。与可转换债 券类似的一种创新性融资工具是可换股债券:它是一家企业发行的 可以在特 定时候 以特定价格转换为一定数量另一家企业股票的债 券。债券发行企业持有上述后一家企业的股票，它是出于减持这种 股票但又不愿现在出售它们的目的发行这种债券的。而可转换优先 股则是在特定时候以特定价格转换为一定数量同一发行企业的股票 的优先股。这种优先股的股息同样会低于一般的优先股，因为它有 未来转换成功获取股票收益的可能性。这样，可转换优先股也降低 了企业 的筹资成本 。 对三大类融资工具的金融工程还有很重要的一个方面:可赎回 性。可赎回性和可回售性不同，前者是企业有权买回其发行的有价 证券，而后者是投资者有权卖回其持有的企业有价证券，表现为不 同的或有权利 。可赎 回性是企业 防范有价证券 回售、转换 、到期结 清时增加企业现金支出或企业财富损失的有效措施。可赎回性、可 回售性、可转换性是企业融资工程中三大或有权利，它们作为企业 发行的有价证券的附加条款 ，将期权特性引入了企业融资工程。除 此以外，企业的基本融资证券 ( 往往是债券或优先股)经常会附着 认股权证，不过一般又是可以分离的。也就是说，一旦购买了带有 认股权证的债券或股票，认股权证可以被撤下来并单独出售。认股 权证可以降低降低企业债券的息票利率或优先股的股息率，因为它 们给投资者带来了获得权益的机会。 此外，结构化融资是近年来迅速崛起的一类融资工程，前面己 经论及它的基本原理。对于企业而言，通过发行混合证券，可以同 时对所含的各种风险暴露做套期保值，由此得到的是一项纯借款， 其成本比它用其它方式得来的低。而且企业可以基于现在拥有的某 种资产或所从事的某项业务，创造出它所期望的负债头寸的风险暴 露以对冲前两者带来的相反的风险暴露。 企业融资工程的主体固然是融资契约的设计开发，不能忽略的 是在发行方式方面企业 也开始进行金融工程运作 。除 了私募和互联 网发行外，值得注意的是美国出现的两类发行创新:直接销售和存 架登记。在美国的一些大型能源企业中，为了节省发行成本，它们 绕开金融中介，直接向能源用户发行销售债券，由于债券的违约性 很小使得利率可以定得较低 ，这种融资方法又节省了利息成本。当 然这种方法仅适用于特殊的企业，一般是自然垄断性的企业，比如 电厂，医院，石油天然气公司等等。存架登记则是美国证券交易委 员会为减少发行长期证券的成本和时间通过的创新性规则:企业可 以先向证券交易委员会申请登记发行，当企业的确需要出售证券筹 集资金并且条件合适时，企业可 以实施发行。在证券实质性条件不 改变时，这种登记在两年内都是有效的。这大大增加了长期筹资的 灵活性，降低了筹资成本，可以有效控制筹资风险。 企业融资工程就某一次具体融资运作而言是对特定融资需求的 系统性 、结构化 的优解 ，而在 企业存续期 内它是连 续的融资过程的 一部分 。 当然 ，我们 这 里论述 的融 资工程 并不 能覆盖企业所有 的创新性 融资行为，比如垃圾债券和资产抵押支撑债券等等。然而由于它们 性质的特殊性和运作 目的的特定性，本文将在其它章节涉及。 第三章 现代企业投资工程 现代企业的现金除了维持 日常运转所需外，必须寻找合适的投 资方向和机会 ，以达到保值增值的 目的。这就是现金管理的内容。 上述的投资可以分为金融投资和实物投资。金融投资涉及选择合适 的金融证券组合;而实物投资除了存货投资外，最重要的还是项目 投 资 。 3 . 1 金融投资工程 金融投资工程的目的是选取并运作合适的金融投资策略以达到 利用闲散资金，并最大化其收益的目的。金融投资策略是建立在常 见的金融投资方向上的。常见的金融投资方向大致有存单、基金、 股票和国债。为满足短期资金的备用需求，企业现金管理部门通常 持有流动性强风险低的短期投资工具诸如大额存单、货币市场共同 基金、回购协议、商业票据、国库券等构成的一个组合，而投资部 门 ( 它和前者均受财务总监管理)则持有股票，基金，债券 ( 包括 公司债券和中长期国债券)，优先股等等构成的组合。金融投资工 程可以为企业金融投资选择合适的创新性投资工具，也可为之设计 创新性的投资组合。 回购协议是典型的短期金融投资工程，它使企业将资金转换为 有价证券并在短时间内以高于买入价的价格回售有价证券。回购协 议是完全担保的，甚至常常是过度抵押的，因此其非常安全。回购 协议一般都是隔夜回购，为了充分利用资金，企业可以逐日滚动地 进行隔夜回购协议操作.大额存单则由于其可转让性使企业在保持 一定投资收益的同时具有较高流动性。高信用商业票据和国库券具 有同样的功效。 企业对于同一类证券可能会设计一个组合，比如股票组合和债 券组合，这些组合的