（数量经济学专业论文）寿险公司的资产负债管理及免疫模型的运用研究.pdf

摘要 我国保险业自8 0 年代恢复以来取得了骄人的成绩，并且逐渐渗透到证券、 银行等领域，实现了混业经营。但随着利率市场化的实施和金融产品的不断创 新，扩大了寿险产品的“利差损”，同时也增加了保险业的利率风险，造成寿险 公司资产负债价值的不确定，由此加大了偿付能力风险和破产的可能性，因此 以利率风险管理为核心的各种资产负债管理技术应运而生。所谓的资产负债管 理，简单的说就是使资产和负债相匹配，具体来说就是按照公司现有的产品结 构，配合金融市场环境，在现有的负债现金流和期限结构的条件下，以最有效 率的投资组合对公司资产进行配置，从而规避现金流入和流出的不匹配风险。 而保险业的资产负债管理的主要内容是使保险公司的资产和负债在流动性、利 率期限结构、利率敏感性、期限组成等项目上达到一致，在保证保险公司偿付 能力的基础上，实现利润最大化，可见资产负债管理对寿险公司的经营起着至 关重要的作用。 本文介绍了各国保险公司目前主要使用的几种资产负债管理方法，包括现 金流匹配、缺口分析、现金流量测试、免疫技术和动态财务分析，但是目前适 用于我国的方法主要是免疫技术，因此国内学者在这一方面的研究文献也较多， 但大多都是对国债市场利率免疫的研究，渐渐有学者将这一理论研究引入到寿 险业中，而大部分都是定性研究，目前定量分析的文献不多。因此本文结合国 外学者比较成熟的免疫理论和国内学者研究现状，重点介绍了r e d i n g t o n 基本 免疫模型，f i s h e r - w e l l 免疫策略，有效久期免疫，随机久期免疫理论和无限因 素免疫模型，分别介绍了各自的数学模型并进行了比较，同时指出了这些方法 各自适用的局限性。而针对寿险公司在资产负债管理中使用较多的r e d i n g t o n 基本免疫模型和随机久期免疫理论，本文作了重点介绍并结合具体的实证分析 过程说明了资产负债管理中的利率免疫是如何实现的。 本文同时借鉴了资产负债管理的久期免疫思想，将其运用到寿险产品设计 中。结合寿险精算知识，构建了基本的数理模型并主要介绍了均衡给付条件下 的两阶段保费结构，重点分情况讨论了两阶段保费转换的最优时刻，对寿险公 司中的产品设计具有一定的参考价值。 最后本文结合我国寿险业的现状分析了我国的资产负债管理模式，应该采 用以负债为导向和以资产为导向相结合的管理模式，同时基于免疫理论具体说 明了实施资产负债管理的各个流程，以便寿险公司在以后的产品设计、投资策 略的制定以及经营管理模式中加以改进。 关键词：资产负债管理，利率风险免疫，r e d i n g t o n 基本免疫模型，随机久 期免疫理论 a b s t r a c t s i n c e1 9 8 0 mi n s u r a n c ec o m p a n i e so f c h i n ah a v eg a i n e de x c e l l e n ta c h i e v e m e n t ， a n dt h e yg r a d u a l l yf o u n di 拓w a yi n t ot h ef i e l d sl i k es e c u r i t y 、b a n k sa n ds oo nt o f o r mt h em i x e d - m a n a g e m e n t 。w i t ht h ei m p l e m e n t a t i o no f m a r k e t - d i r e e t e di n t e r e s t r a t ea n dt h ei n n o v a t i o no ff i n a n c i a lp r o d u c t s ，i tb r o a d e n st h eg a pb e t w e e np r o f i ta n d l o s s ，m e a n w h i l et h ei n t e r e s tr a t e r i s ki n s i d et h ei n s u r a n c ec o m p a n yi se n h a n c e d w h i c hc a u s e dt h eu n c e r t a i n t yo fa s s e ta n dl i a b i l i t yv a l u ea n dt h ep o s s i b i l i t yo f i n s o l v e n c ya n db a n k r u p t c yw i l lb er a i s e d , s ot h ea s s e ta n dl i a b i l i t ym a n a g e m e n t w i t ht h ec o r eo fi n t e r e s tr a t em a n a g e m e n ti sp r o p o s e d s i m p l ys p e a k i n g ，a l m m e a n st h a ta s s e tv a l u ei sm a t c h e dw i t hl i a b i l i t yv a l u e ；i ns p e c i f i ci ti sd i s t r i b u t i n gt h e c a p i t a li n t os o m ee f f i c i e n ti n v e s t m e n tp r o d u c t sa c c o r d i n gt ot h ep r e s e n tp r o d u c t s s t r u c t u r ea n dt h es i t u a t i o no ff i n a n c i a lm a r k e t , s ot h a ti tc a na v o i dt h em i s m a t c ho f a s s e ta n dl i a b i l i t yv a l u e i naw o r d , a l mi st h em e t h o dt h a tm a k e st h ea s s e ta n d l i a b i l i t yv a l u ei sc o n s i s t e n ti nf l u i d i t y 、i n t e r e s tr a t et e r ms t r u c t u r e 、i n t e r e s tr a t e s e n s i t i v i t y 、t e r mf o r m a t i o na n ds oo n , a n d m e a n w h i l ea c h i e v i n gt h em a x i m i z a t i o n o f p r o f i t i nt h ep r e m i s eo fs o l v e n c y t h e r e f o r ei t p l a y si m p o r t a n tr o l e i nt h e m a n a g e m e n to f l i f ei n s u r a n c ec o m p a n i e s t h i sp a p e rm a i n l yi n t r o d u c e ss o m em e t h o d so fa l mw h i c hm o s to fi n s u r a n c e c o m p a n i e se m p l o ya tp r e s e n t , i n c l u d i n gc a s hf l o wm a t c h i n g 、g a pa n a l y s i s 、c a s h f l o wt e s t 、i m m u n i z a t i o na n dd y t m m i cf i n a n c i a la n a l y s i s ，t h em e t h o do f i m m u n i z a t i o ni sm o r ea p p l i c a b l et ot h ea l mo fi n s u r a n c ec o m p a n i e si nc h i n as o t h a tt h e r ea r ean u m b e ro fa c a d e m i cw o r k sf o c u s i n go nb o n dm a r k e t ，s u b s e q u e m l y s o m er e s e a r c h e r st o o ka d v a n t a g eo ft h i sm e t h o dt os t u d yt h ea l mo fi n s u r a n c e c o m p a n i e s , b u tt h em a j o r i t yi si n c l i n e dt oq u a l i t a t i v es t u d ya n dt h eq u a n t i t a t i v e m a t e r i a l si ss c a r c e t h e r e f o r er e f e r r i n gt ot h ef o r e i g ns h a p e dm e t h o d so f i m m u n i z a t i o na n dt h ec u r r e n ts i t u a t i o no fi n s u r a n c ec o m p a n i e s ，t h i sp a p e rf o c u s e s o ns o m eo o m m o nm o d e l so fi m m u n i z a t i o nt h a tc o n t a i n st h eb a s i ci m m u n i z a t i o n m o d e lo f r e d i n g t o n 、t h ei m m u n i z a t i o ns 住a t e g yo f f i s h e r - w e i l 、t h ei m m u n i z a t i o no f l 珏 e f f e c t i v ed u r a t i o n 、t h ei m m u n i z a t i o no fs t o c h a s t i cd u r a t i o na n dt h es t r a t e g yo f 4 2 a tt h es a m et i m et h e s em e t h o d sa r ec o m p a r e dw i t h e a c ho t h e ra n d 也e i r l i m i t a t i o n sa r es t a t e d 1 1 1 em a i nc o n t e n to ft h i sp a p e ri st h ed e m o n s t r a t i o no ft h e b a s i ci m m u n i z a t i o nm o d e lo fr e d i n g t o na n dt h ei m m u n i z a t i o no fs t o c h a s t i cd u r a t i o n i nd e t a i l 、i t hs o m e q u a n t i t a t i v ed a t a , w h i c hs h o w sh o w t oe x e c u t et h ei m m u n i z a t i o n o f i n t e r e s tr a t e i na d d i t i o n ，t h i sp a p e rc o m m e n t so nt h ed e s i g no fi n s u r a n c ep r o d u c t sr e l a t e d w i mt h ed u r a t i o ni m m u n i z a t i o no fa l m m o r e o v e ri tp r o p o s e ss o m em a t h e m a t i c a l m o d e l sc o m b i n e dw i t ht h ek n o w l e d g eo fa c c u r a c ya n dd i s c u s s e st h et w o s t a g e p r e m i u ms t r u c t u r ei nt h ec o n d i t i o no fe q u a lp a y m e n t f i n a l l yt h i sp a p e ra n a l y z e st h ep a t t e r no fa l mt h a tc h i n e s ei n s u r a n c e c o m p a n i e ss h o u l dc o n f o r mt o ，w h i c hi st h ec o m b i n a t i o no fl i a b i l i t y d i r e c t e da n d a s s e t d i r e c t e dm a n a g e m e n t b e s i d e si te x p l a i n st h ep r o c e s so fa l mb a s i n go nt h e i m m u n i z a t i o nt h e o r i e s ，a n dt h e nt h ei n s t a n c ec o m p a n i e sc a no p t i m i z et h e i r p r o d u c t s ，c h a n g et h e i rs t r a t e g i e sa n di m p r o v et h em o d eo fm a n a g e m e n t k e yw o r d s ：a s s e ta n dl i a b i l i t ym a n a g e m e n t ，t h ei m m u n i z a t i o no f i n t e r e s tr a t e ， t h eb a s i ci m m u n i z a t i o nm o d e lo f r e d i n g t o n ，t h ei m m u n i z a t i o no f s t o c h a s t i cd u r a t i o n i v 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郑熏声唆：此处蹶提交戆颚士学位论文寿险公司的资 产负债管理及免疫模型的运用研究，遐本人在导师指导下，在 东北财经大学攻读硕士学位掰间独立进行研究所取得的成果。据 本人所知，论文中除已注臻誉分卦不包含他人已发袭或撰写过豹 研究成果，对本文的研究工作做出匿要贡献的个人和集体均己注 明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 俸者签名：爿专瑞日茭| | ：勰哼年f f 蜀蕊j 东j 匕财经大学研究生学位论文使用授权书 寿险公司的资产负债管理及免疫模型的运用研究系本 人在东北财经大学攻读颁士学位期闯在导师指哥下完成的硕士学 位论文。本论文黪磷究成果妇东北癸孝经大学所有，本论文篆磷究 内容不得以其他单位的名义发表。本人完全了魈东北财经大学关 于保存、使_ f f ；j 学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交 论文游复印傅和电予版搴，允许论文被查阅和借灞。本人授权东 北财经大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可 以公布论文的全部或部分内容。 作者签名： 导师签名 特残 新多未p 日期：油。7 年7 阳落日 日期鲫7 年，月拥 第一章绪论 1 1 研究的背景和意义 第一章绪论 我国保险业自1 9 8 0 年全面恢复保险业务以来，取得了巨大的发展。保费收 入不断增加，保费深度和保费密度不断扩大，保险产品也日趋多样化，但同时 自我国加入w t o 后，保险市场经营主体不断增加，外资和合资保险公司纷纷 进入中国保险市场，使我国保险市场竞争日益激烈。保险公司不再主要靠承保 业务获利，而是积极拓展保险资金运用渠道，以增强其获利能力。但是由于我 国早期寿险产品的预定利率偏高，而1 9 9 6 年以来中央银行不断降息，使保险资 金的预期收益率下降，从而造成严重的“利差损”问题，同时也使公司的资产 和负债价值产生波动，引起偿付能力风险。二十世纪9 0 年代以来，以日产生命 保险公司为代表的日本七家著名公司相继由于严重的“利差损”问题和保险投 资不当等原因而导致破产倒闭，使各国保险公司纷纷意识到利率风险管理的重 要性，由此以规避利率风险的寿险业的资产负债管理技术应运而生。 资产负债管理( a s s e ta n dl i a b i l i t ym a n a g e m e n t ，a l m ) ，也叫资产负债匹配 管理、资产负债比例管理和资产负债组合管理等。从狭义上理解为针对某类负 债产品线的特点确定相应的资产结构，以实现业务条块上的匹配；从广义角度 理解，资产负债管理则属于风险管理的范畴，它从整个企业的目标和战略出发， 考虑偿付能力、流动性和法律约束等外部条件，以一整套完善的组织体系和技 术，动态地解决资产和负债的价值匹配问题以及企业层面的财务控制，以保证 企业运行的安全性、盈利性及流动性的实现。而保险业的资产负债管理的主要 内容是使保险公司的资产和负债在流动性、利率期限结构、利率敏感性、期限 组成等项目上达到一致，在保证保险公司偿付能力的基础上，实现利润最大化。 资产负债管理的目标包括两个方面：实现财务的稳定性和整体的盈利性1 。北美 精算协会对保险公司的资产负债管理是这样定义的：“资产负债管理是管理企业 的一种实践，用来协调企业对资产和负债做出的决策。它可以被定义为在给定 的风险承受能力约束下为实现财务目标而针对资产和负债有关的决策进行的制 定、实施、监督和修正的过程资产负债管理是适用于任何利用投资平衡负 l 寿险公司的资产负债管理及免疫模型的运用研究 债的机构的财务管理的一种重要手段。”2 对于寿险公司而言，其经营的主要目的并不是追求市场的占有率和成长率， 而是在于按照公司现有的产品结构，配合金融市场环境，在现有的负债现金流 和期限结构的条件下，以最有效率的投资组合对公司资产进行配置，从而规避 现金流入和流出的不匹配风险，这便是寿险公司资产负债管理的基本思想，其 在保险经营中的作用主要表现在以下几个方面： 1 可以测试公司的偿付能力。通过大量的情景模拟( 如利率变化，资产回 报率变化等) 来测试公司所有可能的未来财务状况，以便公司能及时了解当前 的准备金和持有资本是否充足，从而减小偿付能力不足风险。 2 有利于产品设计和产品定价。产品设计在保险经营中占有十分重要的位 置，只有设计出满足客户需求同时又有竞争力的产品，才有利于拓展市场份额， 更重要的是保险公司的负债主要取决于产品的设计。因为保险公司的负债主要 是各项准备金，而准备金的提取与产品的预定利率及保单选择权条款密切相关， 这两方面又是产品设计的重要环节，所以利用资产负债管理技术一方面对所有 可能的利率波动进行现金流测试和风险分析，从而选择合理的产品预定利率， 另一方面通过相关模型模拟各种保单选择权条款对现金流的影响，以便制定出 既能够保护公司利益又使产品具有一定竞争力的条款。 3 可以提高公司的获利能力。资产负债管理的目标和公司的财务目标往往 是一致的，即在保证资金的安全性和一定的流动性基础下，通过不断调整资产 组合，以实现预期收益从而达到预定的财务指标。而对于寿险公司其利润来源 于死差、利差和费差，但主要来自于利差，因此只有不断改善公司的资产负债 管理水平，进行合理的资产配置和完善的产品设计，公司才能获得较多的利润。 随着利率市场化进程的加快和各种利率衍生品的出现，各国金融业的利率 风险也日益复杂化，而保险业也受到了冲击。目前我国保险资金运用渠道狭窄， 大部分只能投资于银行存款和债券，而寿险产品多数保单年限都在1 0 一2 0 年， 甚至更长，资产和负债的期限不匹配使利率的波动会影响寿险公司的资产和负 债价值，从而使其面临偿付能力风险。同时我国日益严重的“利差损”问题， 亟待有效的资产负债管理方法来解决，而保险监管部门也规定了寿险公司的最 低偿付额度，因此以利率风险管理为核心的资产负债管理技术日益成为寿险公 司关注的焦点。其中针对利率风险的免疫技术发展越来越成熟，已经成为各国 2 第一章绪论 保险公司纷纷采用的资产负债管理技术之一。由最初的现金流匹配，持续期匹 配等被动免疫逐步扩展到考虑违约风险和期权的免疫理论，现在逐渐发展为主 动免疫策略。通过免疫技术可以分析利率波动对寿险公司的资产和负债价值的 影响，从而选择最佳的投资组合或者成本最低的投资策略。因此免疫技术一方 面使寿险公司规避了利率的较大波动所造成的资产负债价值不匹配风险，从而 降低了偿付能力不足风险，另一方面优化了保险资金运用效率，使其投资于与 保险产品相协调的资产组合，同时也满足了保险监管部门对寿险公司最低偿付 能力额度的要求。 1 2 资产负债管理的主要技术方法 资产负债管理源于西方商业银行，最初是针对利率风险而产生的，随后逐 渐被引入到保险业。资产负债管理技术经历了从简单到复杂的演变过程，虽然 现在已经不仅仅局限于利率风险管理，但是针对利率风险管理的资产负债管理 技术方法是发展最为成熟的。主要有如下几种方法： ( 一) 现金流匹配 现金流匹配( c a s hf l o wm a t c h i n g ，c f m ) 的目的就是使资产和负债现金流 之间的不平衡最小化从而规避利率风险。基本思路是通过资产组合使得现金流 入和现金流出在时间和数量上相一致，从而避免再投资的利率风险。从资产的 角度来看，资产组合的选择是能够满足确定的负债支出，比如保险公司在投资 时可购买一组到期日与负债到期日一致的国债。 寿险公司现金流匹配技术最早是由j i a l l i n gc k o o p m a n s 提出的，其基本思 想是选择固定收入投资使得每期的投资现金流满足预测的负债支付，且投资组 合的成本在满足上述条件的情况下达到最小，即现金流匹配技术可以表示为如 下最优问题： r a i n y n j p j ， q = 厶 n 。0 m 弓蔓k o 寿险公司的资产负债管理及免疫模型的运用研究 其中，表示购买第，种债券的数量；只表示第，种债券的价格：c ，表示 第，种债券在时刻t 的现金流；厶表示时刻t 的负债现金流；k o 表示保险公司在 0 时刻的资金存量。 上述模型是严格的现金流匹配，它要求任何时刻的资产和负债现金流都要 匹配，这样会增加实际的投资组合的成本，因此可以放松约束条件，对现金流 匹配进行扩展，即只要任何时刻满足累计资产现金流大于累计负债现金流即可。 尽管现金流匹配可以规避利率风险，当现金流完全匹配时，不存在再投资 和债券交现风险，但是这一方法在实际操作中却不具有可行性。首先，现金流 具有不确定性。这主要是由负债期限本身的不确定产生的。对于寿险保单持有 人和年金领取人而言，他们拥有一系列的保单选择权，这些期权行使的不确定 性会改变未来现金流的流量，而象死亡率这样的外部因素也会加剧未来债务支 出时间和数量上的不确定性。 其次，现金流的完全匹配会降低投资的灵活性。为了使资产现金流和负债 现金流达到精确匹配( 事实上很难达到) ，保险公司不得不选择收益率较低的投 资工具，因此即使现金流达到了完全匹配，保险公司却丧失了很多投资机会， 同时在竞争中会败给灵活应变的对手。最后，现金流匹配只是一种静态分析， 缺乏风险和收益间的权衡。 ( 二) 缺口分析 缺口分析( g a pa n a l y s i s ) 是度量利率风险的一种最基本的方法，主要用于 规避利率变化对多个连续阶段后的利率相关结果( 如债券价值) 所造成的波动 风险。缺口管理模型主要包括到期缺口模型和久期缺口模型。 1 到期缺口模型 它是最简单的缺口分析模型，指的是在一定考察期内，利率敏感性资产 ( r a t e s e n s i t i v ea s s e t s 。r s a ) 和利率敏感性负债( r a t e s e n s i t i v el i a b i l i t y , r s l ) 之间的绝对差异。它有两种形式：( 1 ) 融资缺口( f i n a n c i a lg a p ，f g ) ，即 f g = r s a - r s l 。融资缺口有零缺口、正缺口和负缺口三种。保险公司采用缺口 分析进行资产负债管理的目标，就是保证多个期间的累计缺口不至于太大，最 完美的状态就是达到零缺口。( 2 ) 利率敏感性比率，即利率敏感性缺口 ( r a t e s e n s i t i v eg a p r s g ) = 利率敏感性资产( r s a ) 利率敏感性负债( r s l ) 。 利率敏感性比率和融资缺口有三种匹配的基本关系：当融资缺口为零时，敏感 4 第一肇绪论 女自! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! 篁烹燃l i n , , s ! 皇! ! ! ! ! ! 曼皇! ! ! 曼自s ! 自! 自! ! ! ! ! ! ! 曼! 曼! 燃 性比率为l ：当融资缺口为正缺口时，敏感性比率大于l ；渴融资缺口为受缺鞠 时，敏感性比率小于1 。 到期缺口模型的局限性：( 1 ) 缺豳表示为利率敏感一陡资产和利率敏感性熊 债嚣徨的比率，没有考虑再定份何辩发生；( 2 ) 缺口调熬过程可能会被顾客的 嚣标辑疆褥；( 3 ) 到期簸叠摸型没鸯考纛瓷产弱受穰豹褥定份零差露予绘定驰 幂率变纯可能怒不识剐的；( 4 ) 弼勰缺臼模型仅纹关淀慧金的流动默及收入 和费用的变化，丽没有关注利率对资产和负债的市场价德的影响。 2 久期缺口模型 久期缺口表承资产和负债方对予利率变动敏感性的嫠异，最终反映为权蘸 资本戆变动壤凌。农巍率波动豹嚣壤下，裂率最殓不仅寒囊子浮动拳l 率资产奄 浮动秘率受债豹酝嚣傣嚣，氇来砉予豳定裁率资产和固迩髑率负债静配置情凝。 久期缺口管理就鼹通过相机调整资产和负债结构，使金融机构控制或者实现一 个正的权益净值以及降低再投资或融资的利率风险。定义为：d c ：- d a u d l ， 其中，d g 表示久期缺口，d a 表示总资产久期，d l 表承总负债久期，“为资 产受臻率。当久嬲缺嗣为正，瓿均净价揍僮随声场稳率及方淘变动，帮隧零j 枣 懿上舞嚣下降，麓铡率戆下降蔼上秀；当久赣缺叠为受辩，税构净徐搐毽簇枣 场利率升降同方向变动，随利率的上升而上井，随利率的下降而下降；当久期 缺口为零时，机构净价格值免受市场剿率波动的影响。久期缺口的计算不仅需 要大量的数据，惭鼠要求某些方面的离水平技术，如利率期限结构和动态收益 率趁线，它只逶翅子利率微，l 、波动豹情形。 ( 三) 瑗金滚囊溅试 现金流量测试( c a s hf l o wt e s t ，c f t ) 是现代寿险公葡进行资产负债管理 的重要方法之一，它的出现和发展充分反映了金融市场不断发展变化对寿险公 司资产负债管理手段的要求。欧美镶保险业发达国家都将现金流量测试作为投 资风险管理的羹漤等段。它是指在菜确定的评绩丑，遁过预测和比较资产姆 受馈在寒寒菜令瓣阗莰碍裁发生戆璐众流露阔蟊数量，纛一系弱颈溅豹墓零缀 设下，分析在这个时间段中的公司财务状况、偿付能力状况、准备金水平、产 品设计和保费凰烧的可行性等，进而提出应对某些不利搿件发生的策略，或对 现有的策略进行修正，使资产和负债相互匹配，同时通过现金流测试，监督备 部门的管理从弼提离管理效率。一般纛要的基本假设存死亡率、发病率、利率、 s 寿险公司的资产负债管理及免疫模型的运用研究 保单失效率、费用率、通货膨胀率、保单所含选择权执行的可能性、红利水平、 抵押债券的提前支付率、再投资策略、再保险风险等。而对寿险公司而言，资 产和负债现金流的变化与利率水平的高低关系密切，所以利率是一个至关重要 的基本假设。1 9 9 3 年，美国保险监督官协会修订了一项标准评估法，要求所有 寿险公司必须进行现金流量测试以确保其持有充足的准备金。该测试的具体规 则必须按照精算标准委员会规定的原则进行，需要考虑利率变化对保险公司资 产和负债的各种影响。该测试由有资格的精算师评估7 种利率模拟情况下的潜 在影响。 表i 1情景模拟下的利率假设 情景模拟 水平同现行利率没有偏差 1 情景模拟 上升 十年内每年上升o 5 然后保持不变 情景模拟 五年内每年上升1 ，然后五年内每年下降l ，最后保持 帽形 不变 情景模拟 突然上升利率突然上升3 ，然后保持不变 4 情景模拟 下降十年内每年下降o 5 ，然后保持不变 情景模拟五年内每年下降1 然后五年内每年上升1 ，最后保持 杯形 6不变 情景模拟 突然下降利率突然下眸3 ，然后保持不变 资料来源：魏巧琴，保险投资风险管理的国际比较与中国实践，6 7 页，上海，同济 大学出版社，2 0 0 5 。 现金流量测试作为寿险公司资产负债管理的重要手段，其优点表现为：( 1 ) 现金流测试是一种动态的分析工具，它考虑了影响公司经营的因素未来可能的 变化以及因素之间由于变化而引起的连动作用，并且分析在所有可能的情况下 的财务状况和经营状况，由此提出相应的决策方案或对公司原有方案进行修正。 ( 2 ) 现金流测试是一种灵活的分析工具。它可以依据公司产品的特点和资产特 点，采用不同的基本假设，分别进行测试，从而充分了解公司的经营和投资情 6 第一章绪论 况。( 3 ) 现金流测试是一种有效的分析工具。精算师通过经常性的现金流量测 试，可以适时提出有关精算意见书，修正公司原有的管理方案、投资方案或提 出新的方案，从而使产品设计、核保、投资等部门决策者及时了解公司现状， 采取相应策略，提高管理效率。但是它仍存在一些缺点：( 1 ) 现金流测试成本 较高而且过于复杂。进行现金流量测试需要寿险公司拥有强大的信息网络系统， 而这些信息系统的购置成本一般都很高，且系统的维护费用也很昂贵。( 2 ) 现 金流测试容易受人为因素的影响。虽然现金流测试的目的是希望精算师能够及 时发现公司经营中存在的问题以便及早采取行动，但是如果测试的结果中有一 些管理者不愿看到的不利信息，精算师就不得不修改原测试中引起不利信息的 有关基本假设；从而确保测试结果达到管理者所期望的接受水平。 ( 四) 免疫技术 免疫技术( i m m u n i z a t i o n ) 实际上是现金流匹配的一种扩展，弥补了现金 流匹配技术的一些缺陷。它通过资产组合的设计安排，抵消利率波动所带来的 负债价值的变化，从而对利率造成的损失进行保护，因此被称为免疫技术。其 核心思想是利用久期和凸度使资产和负债组合的利率敏感性互相匹配，从而使 公司价值免受利率风险的不利影响。 免疫技术最早是英国精算师雷丁顿( r e d i n g t o n ) 于1 9 5 2 年提出的，该理论 的基本思想是在一定时间内，无论利率发生怎样的变化，免疫的投资策略仍能 实现预定的价值。随着久期理论的发展，国外一些学者改进t r e d i n g t o n 的基本 模型，包括f i s h e r - w e i l 久期免疫，有效久期和有效凸度免疫( 针对隐含期权) 等，而随着利率期限结构理论的发展，产生了依赖于利率随机过程的随机久期 免疫理论和以及不考虑利率期限结构的肘2 模型，对这些免疫理论的数理模型 笔者将在第二章作详细介绍。 虽然久期和凸度匹配在免疫技术中是很有用的一种方法，但还是存在一定 的局限性。因为随着金融市场中金融工具的不断扩展，增加了金融产品和寿险 产品的替代性，而寿险公司在保单中嵌入了各种选择权，因此使负债现金流具 有很大的不确定性，从而很难计算久期。同样对于寿险公司持有的一些抵押债 券、可赎回债券等，其久期的计算难度也很大。 由于免疫理论能实现资产负债现金流的动态匹配，可操作性较其他技术强， 因此比较适合于我国现在资产负债管理刚起步的情况。同时我国目前资本市场 ， 蠢羧公司懿贺产负穰管遴疑免疫模鍪的运用静 究 中的金融工具较少，众融工具相互交换较难，因此变换资产而使资产现金流发 嫩改变的情况较少。另外我国保险资金的投资渠道非常有限，目前寿险资金投 凌比例最大的除了锻行存款之努就是霹偾了，因此免疫技术农我国寿险公司资 产负债管理孛其育一定翡逶溺毪。在第三章笔者将会兵侮分绥这一按本在寿羧 公司资产负债管避巾的应用。 ( 五) 动态财务分析 动态财务分析( d y n a m i cf i n a n c i a l a n a l y s i s ，d f a ) 是指公司在面对许多可能 验陵景下，用以规划公司财务结果的一瓣财务仿真系统方法，通过d f a 方法以 纛示公霉在内部或蠢岁 在条薛改交豹谤援下，箕致交对公裁耱瓣务壤嚣毒舞影 嫡。目前这一方法融在美国和加拿大的财产和意外保险公司褥刘认可，同时也 受到了寿险和健康险保险公司的关注3 。 动态财务分析不仅可以灵活运用各种度量方法来测算利率变动对保险公司 资产、负债的影响，同时还可以通过馀当的情景条件生成嚣，在当前市场条件 鞠来来枣场巧襞阉建立联系，势羲溪铩狳公司资产秘受篌瓣交位。毽是枣予黉 瑟考虑众多决策受鬃，必须具有综合靛数联知识和先进的计冀机技术翱以支持， 从而加大了运算成本，所以目前一般的澎险公司并不采用。 本耄注释 1 王海艳：保险企她资产负债管理，5 0 一5 l 页，北京，经济科学出版杜，2 0 0 4 。 2 s o c i e t yo f a c t u a r i e s ：p r o f e s s i o n a la c t u a r i a ls p e c i a l t yg u i d e ，1 9 9 8 。 3 魏巧琴，保险投资风险管理的国际比较与中国实践，8 0 页，上海，同济大学出版社 2 0 0 5 。 8 繁二章利率越蹬免疫理论及方法 i i i ii i i i i ii i 嚣二章利率风险免疫理论及方法 2 。l 国内外利率免疫文献综述 2 1 1 国外利率免疫方法研究现状 英国精算师f m r e d i n g t o n 于1 9 5 2 年首次提出免疫的概念并建立了最初的 免疫模型，该模型成为后来学者们进步研究利率风险问题的基础。他指出一 个令久满意豹免疫簸蝽盛须渍足资产负债的净现氇的一除鼯数等于0 丽二阶露 数夫予0 ，其实壤楚资产熬久麓等予受馈戆久麓露露资产黪楚度大手受馕豹慈 度。但是由于该模型只适用于收益率曲线是平坦的且是平行移动的情况，同时 没有考虑存在期权的情况，所以在襄际应用时有一定的周限性。 f i s h e r a n d w e i l ( 1 9 7 1 ) 指出为了使债券组合获得免疫，即组合的持有收菔 至少不低于远期剿攀所隐含的相应期敝的收益率，基本策路是馊组合的麦考铡 久蘩等于缀合懿谤翔持有蘩。经镪放宽了薅浚羲辜鼗线平缝懿矮设，采罱不溺 的远期利率作为贴现因子，但是仍假设利率只作平行移动。 g o b i e r w a g ( 1 9 7 7 ) 指出了未来利率的不确定性，引入了利率期限结构， 在假设没有交易成本的条件下讨论了收益率曲线在可加、可乘和可加可乘混禽 三静；串击情况下的免疫条件及投资策蟋。b i e r w a ga n dk h a n g ( 1 9 7 9 ) 的研究遴 一步豢窭，免疫爨疆实蒺上是最拳最大( m i n i m a x ) 蒙臻。藏翻摇塞，免疫怒 多期目标函数簸优化的结果，免癀策咯使一个分散组合强多期持有时间内所产 生的最低回报最大化了，即一个免痰组合的回报率将至少不低于在组合形成期 初的利率期限结构中所隐含的相应期限的收益率，这样，个由附息债券构成 的组合将随机占优予零息债券。 尽警上述学畿瓣竣盏率蠢线戆警纾移羲遴嚣了扩震，德是b i e r w a g 、 k a u f r n a n a n d t o e v s ( 1 9 8 1 ) 对上述穰黧提出了质疑，谴稍总结了这些模鹜存程 的一些缺点：首先这些久期免疫方法只有在收益率曲线平媳时才适用，随着随 机利率理论的发展，这一免疫策略将大打折扣；其次这般免疫方法都是在单因 素模型假设下，因此所有不同到期期限的利率必须完全棚荚，但是在随机利率 聋 寿险公司的资产负债管理及免疫模型的运用研究 过程下即使随机风险被识别，这一条件也不满足。最后这些久期免疫策略是在 非均衡的情况下产生的，正h i i n g e r s o l l 。s k e l t o na n dw e i l 和c o x ，i n g e r s o l la n d r o s s 所指出的，传统的久期免疫策略所假设的随机利率过程与均衡条件是不符 的，这可以从与利率冲击大小相关的被免疫资产组合收益函数的凸性特征中获 得。随后他们( 1 9 8 3 ) 利用c a p m 模型构造了随机利率过程，并基于r e d i n t o n 的免疫理论讨论了在不考虑债券的违约风险和期权的情况下，存在多期负债现 金流时的免疫策略，为将利率期限结构理论引入免疫策略的研究奠定了基础。 上述单因素模型假设利率结构的移动或是常数或是乘数，但是实际中利率 期限结构的随机过程往往是不可知的，因此为了获得更精确的债券价格和有效 的免疫组合，有些学者提出了更一般化的利率结构模型。j t l l c h a m b e r s ，c a r l e t o n a n d m c e n a l l y ( 1 9 8 8 ) 基于c h a m b e r s 和c a r l e t o n ( 1 9 8 1 ) 提出的多项式连续复利 的利率期限结构模型假设，讨论了无风险债券组合的久期免疫策略，他们假设 债券组合的随机扰动项是独立的，服从正态分布且同方差，可以表示为： v = 盯2 yy ；，其中v 表示组合的方差，盯2 表示每个债券的收益率方差，y ，表 ， 示第i 种债券在组合中的投资比例，则如果要使债券组合达到免疫，就应该最小 化组合的方差，即最小化y 砰，并允许卖空，从而引入了久期向量概念。他们 7 选取了美国证券交易所1 9 7 8 年1 1 月1 5 日至u 1 9 8 0 年8 月1 5 日间的共1 6 个季度数据， 通过实证演算得到了更广泛的持期向量免疫模型。 在前面介绍的久期匹配免疫策略都是假设现金流是确定的，没有考虑任何 嵌入选择权和违约风险，但是实际中很多种类的资产和负债的现金流都是与利 率变化有关的，如可提前赎回债券、可转换债券提供了发行方或投资方一定的 选择权以及寿险保单的退保权、保单贷款选择权，这些选择权的行使都是和利 率的变化有密切联系的，同时会影响现金流的变化，因此传统的久期和凸度测 量方法是不可用的，人们便引入了有效久期和凸度的概念。f a b o z z i 等( 1 9 9 3 ) 在收益曲线平坦和平行移动的条件下提出了利率敏感性现金流的有效久期的计 算方法，而k e v i nc a h l g r i m 等( 2 0 0 4 ) 则在c i r 、h u l l w h i t e 以及两因素模型利 率期限结构假设下，利用模拟技术分别计算了这三种利率期限结构下的财产责 任保险公司的损失准备金的有效久期和凸度，并与传统的麦考利久期和修正久 期进行了比较，发现其有效久期和凸度均小于传统的久期和凸度，得出了损失 1 0 第二章利率风险免疫理论及方法 准备金对利率的敏感性较小的结论。 随着随机利率理论的提出，人们开始了对随机久期的研究。包括v a s i c e k 久 期、c o x 和r o s s 提出的c i r 久期以及f r u h w i r t h 基于i - i j m 模型提出的久期模型等。 经过研究表明随机久期可以更好的度量利率风险，同时它可以度量任何利率敏 感性的金融产品的利率风险，而不仅仅限于债券，但是利用随机久期建立免疫 模型，需要构建精确的利率期限结构以及繁重的计算成本，所以实际中一般不 采用。 上述传统久期免疫和随机久期免疫一般都要基于利率模型的某种假设，如 果不能准确估计利率模型，则会对免疫模型的精确性产生影响，所以8 0 年代后 一些学者开始研究不依赖于利率期限结构的免疫模型，其中最具代表性的是 f o n g 和v a s i c e k ( 1 9 8 4 ) 提出的最小化m 2 的免疫策略，将m 2 作为风险指标，从 而跳开了利率影响因素的具体分析，且对利率期限结构不再作任何假设。他们 认为，对于一个任意的利率变动，被免疫的债券组合的到期终值有一个变动下 限。这个下限是由两项乘积构成的，第一项由利率变动的类型和大小决定，第 二项是m 2 ，它等于债券现金流量支付时间与计划持有期的加权方差。他们的 研究显示，通过使债券组合的久期等于计划持有期，并最小化组合的m 2 ，则 由于非平行移动引起的免疫风险可以被减少。 2 1 2 国内利率免疫方法研究现状 相对于国外对利率风险免疫技术的研究，国内的利率免疫理论研究起步较 晚，早期研究主要是介绍各种免疫理论及在银行业的资产负债管理和国债市场 的应用。如赵天荣( 2 0 0 0 ) 简单的介绍了商业银行资产负债管理中的久期免疫 策略，王春峰、张伟( 2 0 0 1 ) 提出了度量具有隐含期权的金融工具利率风险的 杂合低偏差序列m o n t e c a r l o 方法( h p l m c ) ，构建了利率风险管理目标规划 模型，并通过实例证明了凸度缺口模型与久期缺口相比，在减少利率风险方面 具有更好的效果。崔玉杰、李吴宇和沈愉( 2 0 0 1 ) 利用久期的性质分别分析了 债券投资时只有一项资产和负债的免疫战略，存在负债现金流时的免疫战略、 完全免疫策略和应变免除战略。薛一飞、张维和刘豹( 1 9 9 9 ) 介绍并使用m 2 模 型对国债市场的利率免疫进行了实证研究。文忠桥( 2 0 0 5 ) 则在利率