（世界经济专业论文）核准制下新股市场化发行定价策略研究.pdf

核准制下新股市场化发行的定价策略研究 _ 一一 摘要 本文共分为五章。主要探讨我国证券发行市场的发行方式、存在的问题及定 价策略问题。 第一章序言，介绍研究的背景、方法及思路。 第二章比较西方发达证券市场新股发行制度及审批制与核准制的异同，认为 在我国证券发行市场实行核准制的条件基本具备。 第三章介绍目前世界主要证券市场新股发行定价估值的几种主要的方法一 现金流量贴现法、可比公司法和经济收益附加值( e v a ) 法，并列表作了一 个整体的评价，提出新股发行定价要根据市场的实际需求来决定的观点。并对目 前世界上较发达的国家和地区美国、英国及香港、台湾等证券发行方式进行 较为详细的比较、研究，得出新股发行定价方式的使用和演变方向主要依据证券 市场的投资需求状况而定的结论。 第四章分三个阶段对我国证券市场的新股发行定价模式作了一个全面的表 述，分析我国发行市场是如何由最初严格的行政定价逐步向市场化定价演变的过 程。本章是重点。在比较了我国与欧、美及香港等发达国家的证券发行定价模式 后，、笔者得出了我国证券发行市场多年来存在的主要问题是发行抑价严重的结 论。并从六个方面，即政府管制( 股票供给) 、股票需求、上市公司质量、同一 时间内同一股票在不同交易场所有不同的交易价格、缺少做空机制以及国有股的 不流通，分析了我国证券发行抑价过于严重的根本原因。从六个方面，即把市场 规范而不是行政干预置于首要位置、市场定位转变、市场功能转变、加快市场结 构创新的步伐、改善公司法人治理结构以及完善市场运行与管理机制，提出了改 善我国证券发行抑价严重的对策。，。 第五章最后对我国将后若干年的的新股发行定价策略分四个阶段尝试性地 进行了展望并提出了相关建议。 关键词： 发行 畛资本! ! 萝化率累计投标棼于定价方式混食筘股模式 分类号：f 8 3 0 9 1 r e s e a r c h o nt h ep r i c i n gp o l i c i e so f n e ws h a r ei s s u eu n d e ra p p r o v a ls y s t e m t h i sp a p e rc o n s i s t so ff i v ec h a p t e r sa n dm a i n l yc o n c e r n sw i t h t h el s s m n g m e t h o d sa n dp r i c i n gp o l i c i e si nc h i n a ss e c u r i t yi s s u cm a r k e t t h e1 “c h a p t e rg i v e sab r i e fi n t r o d u c t i o nt ot h eb a c k g r o u n d ，m e t h o d sa n dw a y s o f t h i n k i n go f t h er e s e a r c hw o r k t h e2 ”c h a p t e r , b yc o m p a r i n gt h en e ws h a r ei s s u es y s t e mo fw e s t e r nd e v e l o p e d s e c u r i t ym a r k e tw i t ht h a to fc h i n a ，a sw e l la st h ec h e c k u p a n d a p p r o v a ls y s t e mw i t h t h ea p p r o v a ls y s t e m ，a n dc o n c l u d e st h a tc h i n a ss e c u r i t i e si s s u em a r k e th a sg o tt h e f u n d 啪e n t a lp r e c o n d i t i o nt op e r f o r ma p p r o v a ls y s t e m t h e3 ”c h a p t e ri n t r o d u c e ss e v e r a lp r e v a i l i n gp r i c i n gm e t h o d so ni s s u i n gn e w s h a r e ：c a s hf l o wd i s c o u n tm e t h o d ，c o m p a r i s o nw i t ho t h e rc o m p a n ym e t h o d ，e c o n o m i c v a l u ea d d e d ( e v a ) m e t h o d ，p r e s e n t sa no v e r a l le v a l u a t i o nw i t hc h a r ta n a l y s i s ，a n d a s s e r t st h a tp r i c i n gm e t h o d sh a v et oi nc o n f u r m i t yw i t hm a r k e td e m a n d ，a n dg i v e sa d e e pi n s i g h ti n t ot h en e ws h a r ei s s u em e t h o d so f h i g h l yd e v e l o p e ds e c u r i t ym a r k e t si n u s a b r r a i n ，h o n gk o n ga n d 聪w a n ，a n dg e n e r a t e st h ei n d u c t i o nt h a tt h eu s ea n d c h a n g eo f p r i c i n gm e t h o d sd e p e n do f fi n v e s t m e n td e m a n df r o ms e c u r i t ym a r k e t t h e4 “c h a p t e rg i v e sag e n e r a ld e s c r i p t i o no ft h et h r e e - p h a s eh i s t o r yo fc h a n g e o n 也ep r i c i n gm e t h o di nc h i n a ss e c u r i t ym a r k e t a n da n a l y z e st h ep r o c e s so f t r a n s f o r m i n gf r o ma s 打i c tp r i c i n gm e t l l o du n d e ra d m i n i s t r a t i o ni n t oam a r k e to n e b yc o n s u l t i n gt h ei s s u ep r i c i n gm e t h o d so fh i g h l yd e v e l o p e dm a r k e t ss u c ha si n e u r o p e ，u s aa n dh o n gk o n g ，t h e4 “c h a p t e r , t h ec o r eo ft h i sp a p e r ，d r a w st h e c o n c l u s i o nt h a tt h ey e a r 1 a s t i n gp r o b l e m sw h i c hh a v eb e e nh a u n t i n gc h i n a ss e c u r i t y i s s u em a r k e ta r cm a i n l yo u to ft h ep r i c i n gg a pb e t w e e nt h ei s s u ep r i c ea n dt h e s e c o n d a r ym a r k e tp r i c e b yr e v e a l i n gt h ef o l l o w i n gs i xm a j o rc a u s e sf o r t h e s h o n 一m nu n d e r p r i c i n g ：g o v e r n m e n tc o n t r o l ( s t o c ks u p p l y ) ，s t o c kd e m a n d ，q u a l i t yo f 1 i s t e dc o m p a n y , p r i c ed i s p a r i t vo ft h es a m es t o c ki nd i f i e r e n ts t o c ke x c h a n g e sa tt h e s a n l et i m es p o t 1 a c ko no p p o r t u n i t yo fs h o r tb u y s e l la n dt h eu n c i r c l u l a t a b l e s t a t e o w n e ds h a r e s ，t h ew r i t e rs u g g e s t ss i xc o r r e s p o n d i n gc o u n t e r m e a s u r e sa g a i n s tt h e s h o n 一m nu n d e r p r i c i n g ：r e p l a c e m e n to fa d r n i n i s t r a f i v ei n t e r f e r e n c ew i t hm a r k e t s t a n d a r d i z a t i o n ，c h a n g eo f m a r k e to r i e n t a t i o n ，c h a n g eo f m a r k e tf i m c t i o n ，a c c e l e r a t i o n o fm a r k e ts t n l c t t l r ei n n o v a t i o n i m p r o v e m e n to nc o m p a n y sl e g a lp e r s o nm a n a g e m e n t s t r u c t u r e ，a n di m p r o v e m e n to nm a r k e tf u n c t i o na n da d m i n i s t r a t i o nm e c h a n i s m t h e5 ”1c h a p t e rc o m p a r e sa n ds t u d i e st h ei s s u cp r i c i n gm e t h o d si nf o r e i g nm a t u r e s e c u r i t ym a r k e t ，a n da t t e m p t st og i v eaf o u r - p h r a s ep r o s p e c to fa n dr e l a t i v ea d v i c eo n t h en e x ts e v e r a ly e a r s n e ws h a r ei s s u ep r i c i n gp o l i c i e sa f t e rt h ee r a d i c a t i o no ft h e m a i np r o b l e mi nc h i n a ss e c u r i t ym a r k e t s h o r c _ r r 吼u n d e r p r i c i n g k e yw o r d s ： s h o r t 一一r u nu n d e r p r i c i n g r a t eo fc a p l l a ls e c u r i t i z a t i o n a c c u m u l a t eb f d d i n gf s s u e p r i c f n g c o m b i n e dl s s u l n gp a t t e r n 核准制下新股市场化发行定价策略研究 第一章序论 一、研究背景 在我国证券市场初期。为了维护上市公司的稳定和处理复杂的社会经济关 系，新股发行主要采取审批制，采用行政和计划的手段，由地方政府或部门根据 发行额度推荐发行上市，这样就造成了证券业务中介机构职能不能得到应有的发 挥，从而无法保证上市公司不通过包装企业，做帐达标等达到上市目的。而新股 发行定价方式，在9 9 年以前基本上采用1 0 1 5 倍市盈率方式定价，也就是说新 股发行在进入市场以前实际上发行价格已经确定，不是真正意义上的供求关系决 定的价格。而我国由于证券市场规模相对较小，市场平均市盈率长期保持在 3 0 5 0 倍，这样就造成了一级市场发行抑价过于严重，二级市场泡沫过大，从而形 成巨大利差，吸引了大规模的资金在一级市场认购新股( 高峰时达到过6 0 0 0 多 亿) ，其中不乏违规资金，造成了一定的金融市场混乱。于是在所谓的市场化旗 号下，从2 0 0 0 年开始，新股发行市盈率越来越高。2 0 0 0 年7 月闽东电力的发行， 创造了8 8 6 9 倍的畸高市盈率。2 0 0 1 年4 月核准制下的首发新股用友软件发行， 市盈率更是高达6 4 3 5 倍，并呈整体盘升的态势。2 0 0 1 年1 月至2 0 0 2 年5 月， 新股发行平均市盈率由2 0 0 0 年的2 9 倍上升到3 4 倍，平均发行价也从2 0 0 0 年的 7 7 6 元跃升至1 0 2 8 元。新股上市当日的开盘价也是水涨船高，平均涨幅为 1 4 0 1 5 ，按发行股本加权的平均市盈率为7 0 倍。高价发行造成上市公司圈钱无 度。投资者和市场人士限制股票发行价格的呼声日益高涨。至此，新股发行定价 出现高低两难的窘境。如何解决新股定价两难及一、二级市场的巨大价差，成为 当前证券市场的当务之急。 二、国内外研究结果 市场中现在流行这样一种看法，由于新股在上市时普遍出现较大的涨升，因 此，一级市场定价过低，首次公开发行( i p o ) 定价不合理。这种观点隐含一个假 设，就是二级市场对上市新股的评价是准确的，在此基础之上根据新股的二级市 场定位，倒推出一级市场价格的不合理，从而造成了新股发行抑价严重。 从各国的研究来看，不论其社会制度如何，市场化程度如何，都存在不同程 度的抑价，这说明新股抑价是来自于新股市场本身的制度特性，以及市场微观结 构、市场效率方面的问题。对新股抑价现象的解释，学术界提出了很多不同的理 论，这些理论分n 坝, j j 重于发行者、投资者、承销者中的一方或几方来解释、如 w i n n e r sc u r s e 信息不对称假说( a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n & w i n n e r s c u r s eh y p o t h e s i s ) 从发行者的角度，认为抑价是发行者出于信息不对称的原因 对投资者所面临的不利状况所作的补偿；信号假说( s l g n a n g h y p t o t h e s i s ) 从发 行者战略考虑的角度，认为抑价是发行者向市场传递公司价值的信号；建立声誉 假说( r e p u t a f o n bu j j d j n g h y p o t h e s s ) 从承销者的角度，认为抑价是为了减 少新股销售中的风险和建立自己成功发行新股的声誉；此外还有其他解释如从投 资者的角度，如b a n d w a g o n 假说，认为投资者认购新股时存在“羊群心理”， 即投资者做出认购决策时很大程度上受其他投资者决策的影响。如果其他投资者 认购踊跃，则该投资者将认购该新股，尽管他可能不了解公司价值；反之，该投 资者将不认购，尽管他知道公司有投资价值。为了吸引第一批潜在的投资者，产 生“羊群效应”，承销商将使新股定价偏低；股权分散假说认为，发行公司故意 将股价定的过低，是为了在一级市场造成超额认购需求，从而使公司拥有大量的 小股东，因为股权分散可以保证公司的流动性，又可以避免被收购。 三、研究的基本思路及方法 企业在一级市场上首次公开发行股票被称为i p o ( n i t i a lp u b l i c o f f e r i n g ) ，它是与私募( p r i v a t ep l a c e m e n t ) 相对而言的新股发行方式。在 p o 市场一直存在着三个倍受关注的问题：新股发行的抑价问题( s h o r t r u n u n d e r p r i c i n g ) 、长期的弱势闯题( l o n g r u nu n d e r p e r f o r m a n c e ) 以及热点市场 问题( h o tjs s u e m a r k e ) 。新股发行抑价是指新股发行定价与新股上市后二级市 场定位有较大的差距，是一级市场定价存在低估现象，或是二级市场定位过高。 本文主要针对我国i p o 市场上存在的第一个问题即新股发行的抑价现象来讨论 我国证券发行市场发行定价策略问题。 目前业内人士及经济学家认为，造成我国证券发行市场抑价严重的根本原因 是发行方式不合理，从而导致了一级市场定位过低。但笔者通过比较研究我国与 世界主要证券市场新股发行定价方式后认为新股发行抑价严重的根本原因是市 场的供需矛盾尖锐，进而造成我国证券二级市场虚假繁荣。所以，治根先治本， 只有在解决了股票市场的供需矛盾后，新股定价方式选择才是重要考虑的因素。 最后通过对我国新股发行制度从行政定价( 审批制) 到市场化( 核准制) 转变过程 中的得与失进行比较研究，提出了进一步完善我国新股发行定价方式的建议，并 对今后若干年的新股发行定价模式进行了展望。 本文主要采用计量统计、图表及比较的方法进行分析研究。 2 第二章新股发行制度研究 2 9 0 1 年3 月7 日，为适应推行证券发行核准制的要求，中国证监会公布了 公开发行证券公司信息披露内容与格式准则第9 号一首次公开发行股票申请文 件和公开发行证券公司信息披露的编报规则第1 2 号一公开发行证券的法律意 见书和律师工作报告。 2 0 0 1 年3 月1 6 日，为适应股票发行核准制的要求，中国证监会发布了公 开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1 号招股说明书和公开发 行证券的公司信息披露内容与格式准则第7 号股票上市公告书。所有尚未获 股票发行审核委员会审核通过的拟首次公开发行股票的公司均应按准则的要求 编制和披露招股说明书及其摘要。 中国证监会决定，从2 0 0 1 年3 月1 7 日始，废止额度条件下的审批制，执行 股票发行核准制。 这样就意味者中国证监会的职能将逐渐由行政审批制向核准制转变，证监会 将在以后的新股发行中不再根据额度来规定发行新股规模。标志着我国证券发行 核准制度正式启动。 第一节核准制与审批制的差异 西方发达市场经济国家对股票发行的管理模式是审核制度，审核制度包括注 册制和核准制。所谓注册制是指发行人在发行股票之前，必须按法律规定先向主 管部门( 在美国是证券管理委员会：在日本是大臧省证券局) 申请注册的制度； 所谓核准制是指在注册制的基础上，一些国家又规定了若干核准条件，由主管部 门负责核准，只有核查无误，公司才能发行股票，而这些核查条件一般由公司法 规定。所谓审批制是在核准制的基础上进一步对发行人的资信、营业状况、发展 前景、所发行证券的数量、价格等进行实质审查。 核准制与审批制的本质差别在于：在核准制下，证券发行审核机关对证券发 行只做形式审查，而在审批制实施过程中，审核机关既要对证券发行做实质审查， 同时还将受到额度控制因素的影响。我国证券管理机构对新股发行的审批制具有 计划管理、额度控制、两级审批的特点；在核准制下，政府的职能不在于实质审 查并作出判断，而在于使发行人客观、真实、公开地披露有关自身以及证券一切 资料，然后要求投资者自己判断、自行选择，在此政府的主要职责是对违反信息 公开制度的公司给予处罚。从两种制度的概念与实践的历史看，若对政府管理股 票发行的模式进行体制范畴的归属，我们不难得出如下的结论：核准制的管理模 式隶属于市场经济体制范畴；中国此前实施的审批制的管理模式隶属于计划经济 体制的范畴。 审批制存在许多的弊端，比较明显的有：( 1 ) 行政干预过多；( 2 ) 因金融 腐败引发虚假包装、过度包装、强制捆绑上市等现象。其实这些还不是审批制的 最大弊端，审批制的最大弊端表现为资源配置的效率低下。经济理论与经济的长 期实践证明在资源配置方面市场经济手段比计划经济手段有更高的效率。 第二节核准制在西方存在的合理性 核准制的实施需具备一定的前提条件，否则欲速不达。以西方证券发展史为 鉴，我们可以认为实施核准制要具备以下条件：( 1 ) 股票的增量供给即新股应与 投资者对股票的增量需求平衡或基本平衡；c 2 ) 有大量的以独立、客观、公正为 理念并身体力行的中介机构的存在；( 3 ) 公司必须严格按照标准的公司法运作； ( 4 ) 股份制经济的制度体系是相对完善的。其中第一个条件尤为重要。 一、西方股份制经济的发展简史 股份制经济是以投资人入股的方式把分散的属于不同所有者的生产要素集 为一体、统一经营使用、自负盈亏、论股分利的经济组织形式，从最原始的形态 算起，股份制经济已有了几千年的历史，马克思说过：生产力决定生产关系。股 份制作为生产关系的一种形式，也是由生产力和商品经济的发展水平决定的，以 此标准，可将几千年的股份制经济史划分为三个阶段：一为原始的股份制经济阶 段，这一阶段起始于古希腊、古罗马时代，一直延续到十六世纪，这是资产阶级 革命之前的阶段，大约延续了二、三千年的时问；二为早期的股份制经济阶段， 第二阶段是从十六世纪末n - - 十世纪初，历时近4 0 0 年，这是股份制经济发展史 上的重要阶段，股份制的许多运行机制和活动规则都在这一阶段形成。此阶段又 可划分为三个时期，即股份公司的形成时期、发展时期、占主导地位时期；三为 现代股份制经济阶段，第三阶段是从二十世纪三十年代至今，1 9 2 9 年1 0 月2 1 曰，是美国纽约证券市场黑色的一天，这标志着一场空前的世纪性经济危机的爆 发。这场危机告诉人们：仅有市场机制是不够的，必须重视发挥政府的宏观调节 作用。随着第三次产业革命的发生和政府宏观调控力度的加强，商品经济运行进 入了新的历史时期，股份制经济也进入了一个新的阶段。 二：、核准制存在的合理性 经济学上的均衡有事前与事后之分：事前的均衡为计划或潜在的均衡，事后 的均衡为统计上的均衡，事后总是均衡的，因此，此处所研究的均衡为事前均衡。 纵观西方股份制经济演化的历史，可以看出西方证券市场具备核准制实施前提条 件，因此核准制合理性存在。进一步分析： 西方的股份制经济是在实践的基础上产生的，而不是由政府驱动的，股份制 经济的早期阶段是资产阶级革命和稳固政权阶段，在这一阶段，资产阶级政权实 行的是自由主义的市场经济体制，不干预经济，在股份制经济的现代阶段，政府 也仅仅是从宏观调控的角度来适度调节一下经济，股票产生的根本原因在于股票 能够对其发行和投资双方均产生利益驱动；从股票的发行者角度看，发行者发行 股票筹集到了资金，通过对这笔资金的运用，由以下原因，般地说可获得较大 的利润：a 、股份制经济的集资机制。马克思曾指出，假如必须等待积累去使某 些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕到今天世界上还没有铁路。但 通过股份公司转瞬之间就把这件事完成了。通过银行信贷关系，商业信用关系、 发行债券等也能暂解决资本数量不足的问题，但借债总是要还本付息的，偿还债 务后，就会发生严重的资本缺位，影响企业的正常营运；b 、资本变动机制、股 份制企业受到市场竞争和资产的社会评估这双层压力，有着强烈的变动资本结构 和投向的要求，以此保持先进的生产力水平；c 、创新机制。在经济学名著经 济发展的理论一书中，熊彼特将创新放在一个极高的位置，对于资本主义经济 的运动过程之所以并不表现为“循环的川流”，而是表现为生产技术常有所改 进、生产常有所增长，即所谓的资本主义的演化和进步，他认为其根本动因在于 少数有着企业天才的企业家的“创新”活动，企业是否有创新机制取决于两个必 要条件，即企业是否有充足的资本和企业的经营活动是否注重长期发展。显然， 股份制企业具备了这两个必要条件。若股份制企业投资成功，获得较大的利润， 那么购买股票的投资者便顺理成章地分得可观的股息和红利，这是对投资者所承 受一定风险的回报。可观的、数量不确定的股息和红利的诱惑，刺激起了投资者 购买股票的欲望，也就是说投资者购买股票的最初目的或主要目的是为了在一定 的风险下，从股份公司中取得高收益，而不是为了二级市场上炒作的收益，因为 最初并不存在二级市场。在股份制经济的第二阶段中才开始萌芽并逐渐发育的二 级市场，解决了资金的流动性问题。避免了投资者在需要现金之时却不能变现的 遗憾。流动性问题的解决，增加了投资者对股票的需求，并带动了供给的增加， 促进了股份制经济的发展；另一方面，二级市场的存在也使得股东能够通过以 “用脚投票”的方式加强对上市公司经营的监督，提高产权效率。 据统计，1 9 6 3 年美国股份公司数为1 3 2 万，占全美企业总数的8 0 左右， 进入7 0 年代以后，股票供给增量的幅度有所降低，在1 9 7 0 8 5 时期，股票筹资 在美国公司的外部融资中只占了2 1 炉的很小的份额，而从1 9 8 4 年起，美国公 司已经普遍停j e t 通过发行股票来融资，势大量回购自己的股份，尤其是自1 9 9 4 年开始，股票市场已经成为负的资金来源。 第三节我国核准制发行新股的条件基本具备 核准制发行新股是成熟证券市场通常采用的做法，我国证券市场目前已经有 一定的市场规模，发展速度在世界证券市场中属于比较快的一个。从我国经济发 展角度看，证券市场的发展一般先行于国民经济的增长。经过十余年的证券市场 发行，审批制在证券市场发展的初期，起到了非常重要的作用。但是这种发行方 式暴露的问题也越来越多。笔者认为目前根据市场的需求采取在核准制下发行新 股的条件基本具备： 一、新股发行和定价方式已经多元化 虽然我国证券市场上投资品种相对稀缺，但目前我们采取的新股发行和定价 方式实际上还是较多的，在不同的历史发展阶段，新股发行方式有些差异。其中 成功增发新股的经验和教训，给证券监管部门、投资者、券商和发行人提出了新 的课题和新的挑战。整体上看，我们还在不断地摸索，新股发行和定价方式的多 元化加快了新股发行的市场化进程。 二、已经有解决历史遗留问题的经验 如果说中国的股市刚开始就是从狭缝中成长起来的，客观上就存在着诸如体 制上的缺陷和历史遗留问题。我国证券市场中目前还有大部分股票不能流通，但 是我们已经在逐渐探索如何解决这些问题，2 0 0 0 年初深沪两市转配股数量约3 3 亿股。，在通过充分的调研后首先将这部分转配股逐渐安排上市流通，从其实施 的结果看，比预期的效果要好，为我们以后解决历史遗留问题提供了典范，也给 我们启示：大胆创新，市场才有发展。 三、投资者的素质和抗风险能力在逐渐提高 证券市场十年来的发展，我们欣喜的看到投资者的素质明显提高，对于股票 市场的风险意识和保护自身权益方面实际上取得了较大提高和进步，市场游戏规 则和法制观念逐渐深入人心，对于一级市场新股发行市场化可能带来的市场风险 。吴源新股发行双轨制探讨，人民日报，2 0 0 01 11 2 。 o 刷一卜。 o 可上。 o 根据2 0 0 0 年中国统计年鉴整理、统计所得。 已经有心理准备。 四、券商防范市场化风险的意识增强 券商作为证券市场中重要的中介机构，在投资者和发行人逐渐扮演着非常重 要的角色。新股的发行方式与发行定价策略与券商的操作风格和风险承受能力有 较大关系，近几年来券商在市场化发行的道路上做了许多尝试，诸如增发新股带 来的市场风险已经告诉投资者和券商应该适当防范发行风险，就要求券商根据市 场游戏规则和预选上市公司的素质选择公司发行上市，达到预期目的。 五、市场监管能力增强、市场已经初具规模 中国证监会、交易所以及其他监管部门经过摸索和总结经验，在市场监管上 已经逐渐形成高效、实用的监管体系，监管能力明显增强，一级市场的运作相对 透明。另外证券市场已经初具规模，2 0 0 0 年市价总值已超过4 8 万亿元 ，占国 民生产总值的比重从9 0 年的0 5 已经上升到超过5 0 。的水平。2 0 0 0 年国内一 级市场发行募集资金总量突破1 5 0 0 亿元，预计2 0 0 1 年市场发行量将再度盘升， 新股发行冻结资金总量增长较快，已经初步具备市场化发行的客观条件。 六、发行人逐渐完善法人治理结构和形成股东权益最大化的理念 发行人的素质是投资者投资的关键，上市公司作为现代企业制度的代表，虽 然还存在这样或那样的历史遗留问题，在完善法人治理结构方面迈出了较大的一 步，随着市场监管力度的加强，政策引导上市公司建立现代企业的产权制度，上 市公司的经营者逐渐形成以股东权益的最大化作为运作目标。发行人方面考虑 募集合理的资金，另一方面发行人应该充分考虑投资者面临的市场风险，妥善处 理好这一矛盾。 核准制发行新股主要以市场化发行为主。市场化发行在有关的法律法规中没 有严格意义上的界定。但根据笔者的理解，市场化发行是关于券商、发行人和投 资者之间根据市场供求关系，相互协调，符合有关公司法和证券法规定按照合理 公开的程序、合适的发行方式以及较为公平的价格向投资者发行股票的过程。这 其间最为关键的就是发行方式和发行价格的确定。 第三章世界各国和地区主要的新股发行定价方式 第一节 世界主要证券市场新股发行定价估值方法 新股发行定价一般是根据投资需求，由主承销商和发行人协商确定发行价 。见表7 。 o 见表7 。 格，但在征集投资者认购需求之前，主承销商必须在发行人的配合下，估算反映 发行人公司市场价值的参考价格，作为投资者做出认购决策的依据。对拟上市公 司( 目标公司) 的价值评估，目前世界主要证券市场流行有三种基本方法：现金 流量贴现法、可比公司法和经济收益附加值( e v a ) 。实际上，我国证券市场上 在新股发行时券商进行估值中已经采用过这些方法，但由于现金流量贴现法和经 济收益附加值( e v a ) 法牵涉到对未来现金流量、未来税后营业利润的预测以及 贴现率的取舍等不确定性问题，同时我国证券市场上新股一直存在抑价程度较高 现象，使用这两种方法的估值效果不是非常明显，相反可比公司法是目前采用得 较为普遍的方法。另外需要特别指出，在实际使用时往往要根据具体情况灵活运 用，例如如果目标公司是经营多种业务的公司，就必须根据不同业务的性质采用 不同的估值方法，以反映不同业务的增长前景。 通过新股发行定价估值方法确定的公司价值结果不能代替公司发行新股的 市场定价，因为发行新股定价的最终目标是要反映投资者对公司股票价值的判 断。由于股票市场本身就是具有“情绪化”特征，一段时间内可能对某类公司比 较青睐，给予较高的定价，一段时间可能又青睐另类公司，投资热情十分不确定。 因此公司发行新股的估值结果只能作为新股定价的参考，最终新股发行定价还必 须结合市场的需求情况予以确定。 项目 一般定义一般估值适应范围一般估值步骤 现金流量贴 用公司未来一段未来具有稳定现金流( 1 ) 预测公司的自由现 时间内预测的自的公司，如公用事业型金流量( 2 ) 确定贴现率 现法 公司。( 3 ) 计算终期值( 4 )由现金流量和公 司末期价值的贴计算公司总价值( 5 ) 计 现现值来估算公算每股价值( 6 ) 敏感度 司市场价值的方分析 法 可比公司法 将目标公司与具有不仅用于发行新股估值，( 1 ) 可比公司选择( 2 ) 相同行业和财务特而且广泛用于二次发行选择合适方法( 3 ) 利用 征的上市公司比估值、收购项目估值和分倍数计算公司估值 较，来对公司市场拆的估值当中 价值进行估值的方 法 经济收益附 目标公司的价值2 0 世纪9 0 年代中期许( 1 ) 确定公司具备创造 等于公司总投入多大公司相继引入e v ae v a 能力的年限( 2 ) 测 加值( e v a ) 资金加上公司未指标，一些国际著名的算预测期内各期的e v a 来e v a 的现值之投资银行和大型投资( 3 ) 计算公司总价值 和 基金也开始将e v a h 标 作为评价上市公司和 建立投资组合的工具 第二节主要证券市场不同新股发行定价方式使用情况 如果说新股发行定价估值结果仅供新股发行定价的参考依据，那么主承 项目定价前是否己获取投资者对新股的需求 信息 是否 承销商是否拥有配发股份的灵活性是累计投标方式固定价格允许配售 否竟价方式固定价格公开认购 表3 ：2 0 世纪6 0 年代末一9 0 年代初主要国家( 地区) 新股发行定价方式使用情况 项目选样期间 样本数量固定价格允累计投标 固定价格公 竞价 许配售开发售 美国7 5 喝42 4 6 6 2 9 7 1 香港 8 0 一9 0 8 0 1 0 0 中国台 6 8 9 01 6 8 1 0 0 湾 新加坡 7 3 8 76 61 0 0 澳大利 7 6 _ 一8 92 6 61 0 0 亚 比利时8 4 9 0 2 82 9 7 6 4 智利 8 2 9 01 91 0 9 芬兰 8 4 8 99 j7 9 3 德国7 8 9 21 7 21 0 0 意大利 8 5 9 l7 59 5 5 日本 7 9 8 84 4 91 0 0 8 9 9 14 0 3 1 0 0 荷兰8 2 9 12 67 3 2 7 葡萄牙 8 6 8 81 0 l3 4 6 6 西班牙8 5 9 03 95 0 2 5 2 5 瑞典 7 0 一9 l 2 3 49 8 2 2 瑞士8 3 8 94 29 5 5 泰国8 8 8 93 21 0 0 英国8 0 8 82 3 7 4 3 i b b o t s o n ，rg j ls i n d e i a r ，j r r i t t e r ，“i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ”，j o u r n a lo f h p p l i e dc o r p o r a t e f i n a n c ev 0 1 7 ，1 9 9 4 ，r i t t e r r j ， “i n i t i a l p u b i c o f f e r i n g s ”，c o n t e m p o r a r yf i n a n c ed i g e s t ，v 0 1 2 ，1 9 9 8 忙总得到的。 销商根据新股发行的具体情况选择合适的新股发行定价方式将显得比较重要。不 同发行定价方式的区别体现在两个方面：一是在定价前是否已经获得并充分利用 投资者对新股的需求信息；二是在出现超额认购时，承销商是否拥有配发股份的 灵活性。根据这两个标准，各证券市场新股发行定价方式基本上可以分为四种类 型。这些方式目前世界各国证券市场上经常使用，在实践中，各国证券监管机构 根据本国证券市场的实际情况，通常规定可以采用其中一种或几种方式，在所选 取的样本公司中9 0 年代以前固定价格允许配售方式所占比重最大，达至1 j 4 3 。，累 计投标方式次之，占3 7 ，竞价方式占l 】，固定价格但承销商无股份分配权的占 9 。但是进入9 0 年代后，伴随着证券市场国际化趋势，跨国招股已经成为大型公 司发行新股时的主要方式。同时迅猛发展的新兴资本市场，为了与国际市场通用 规则接轨，许多原来采用固定价格方式的国家( 地区) 逐渐引入累计投标方式， 如香港t 9 9 5 年后实行的混合招股机制。因此累计投标方式已经成为目前新股发行 定价中使用最多的方式。 第三节主要证券市场新股发行定价方式的特点分析 一、美国、英国新股发行定价模式：累计投标方式为主 项目主要使用国家( 地区)定价基本过程主要特点或评价 累计国际上最常用，尤其是美式：1 、准备阶段( 估值l 、降低了发行人和 投标 美、英等规构投资者比 等) 2 、注册阶段3 、等待投资者之间、承销商 方式例较高的国家更为普遍及促销( 前期促销、路演和投资者之间、机构 ( b o o和投标建档) 4 、注册生效投资者和散户投资 及定价、股份配发者之间的信息不对 b u i l d 称程度2 、缩短发行 l n gj定价与上市问的时 间间隔，减少承销风 险 固定价新兴市场国家( 地区) 中港式( 9 5 年之前) ：在估值1 、比较简单2 、销售 格方式比较常用，如台湾、马来结果范围内确定一个固定成本低。对承销商要 西亚、新加坡、香港( 1 9 9 5发行价格，并根据该价格进求不高，比较使用于 年之前) 、澳大利亚、泰行公开募集。在批准发行与发行规模不大的招 国等；或发行量较小的股上市之间，有段由投资者股活动。3 、但发行 票，如美国采用代销方式 进行认购的发行期 价格是否准确对承 ( b e s te f f o r t ) 承销的 销商的依赖性太强。 小盘股 累计投在新兴市场走向成熟或港式( 9 4 年1 1 月关于招股既充分发挥了机构投 标与固证券市场开放的同时使机制的联合政策声明后) ：资者对最终发行定价 定价格用，比较适合于国际化程l 、混合机制的股份分配方的影响，又能够保护 公开认度越来越高，且本地散户式2 、定价过程3 、回拨机制散户投资者的利益 购的混投资者比例又较高的特4 、超额配售权和后市支持 合方式点，例如当前的香港市场5 、发行过程 竟价国际上也是比较常用的台湾( 9 5 年3 月后增加这种1 、可以有效发挥价 方式新股发行定价方式，目方式) ：l 、竞价参与人的格发行功能，缩小发 前主要应用于日本、欧资格要求与身份限制2 、单 行价格与上市价格 洲大陆国家以及我国的个投资者得标数量限目b j j 3 、间得差距2 、在为发 。根据表3 统计所得。 台湾地区( 9 5 年3 月后增 加竞价发行方式) 投标保证金4 、决标方式5 、 公开申购部分价格决定机 制 行人选择理想股东 结构方面的功能不 及累计投标方式 累计投标方式之所以在美、英使用较为频繁，这与美、英的投资者结构中机 构投资者主要比重是分不开的。 9 9 7 年，美国机构投资者持有的股票占上市股票 总值的8 0 - - 8 5 ，英国机构投资者持有的股票占上市股票总值的7 9 5 炉。机构投 资者在国际股票市场中的份额则更大，在美、荚两国前2 0 0 名最大的机构投资者 拥有的国际股票数量已经分别超过该国国际股票总量的9 6 和9 9 ，说明了两国机 构投资者的高度集中情况。美国证券市场上重要的机构投资者有养老基金、人寿 保险基金、财产保险基金、共同基金、信托基金、对冲基金、商业银行信托部、 投资银行、大学基金会、慈善基金会，一些大公司( a t & t 、i b m ) 也设有专门负 责证券投资的部门。这些机构投资者大都是以证券市场作为主要业务活动领域， 运作相对规范，对证券市场熟悉。这些机构投资者经常参与新股发行，对不同特 点发行公司的投资价值判断比较准确。由于机构投资者素质比较高，以这些机构 投资者的报价作为定价的主要依据相对可靠。当然美国市场在新股发行定价中券 商针对采用代销方式承销的小盘股时也采用了固定价格发行方式，从美国证券市 场的实际情况看这不是新股发行定价方式的主流方式。 二、香港新股发行定价模式：混合招股机制 新股发行定价方式在一般证券市场上并不是一成不变的，特别是新兴证券市 场在面l 临对外开放或逐渐走向成熟时，都有可能发生重大变化。以香港市场为例， 历史上香港有香港证券交易所、远东交易所、金银证券交易所、九龙证券交易所， 随着经济的快速发展，8 0 年代初这四所合并为目前的香港联合交易所。证券市场 的真正发展也是始于8 0 年代初期，至r j 9 0 年代中期香港证券市场基本上还属于新兴 证券市场，同时由于投资者结构中散户投资者比重较大， 1 9 8 0 年至0 1 9 9 4 年间香 港证券市场新股发行定价方式基本上都采用固定价格公开发售方式但随着证券 项目 香港认购部分国际配售部分 股份总数分配比1 0 一1 5 ( 如果香港认购部分超额 8 5 9 一9 0 ( 如果香港认购 例认购倍率达一定比率，例如1 5 倍， 部分不足分配股份，承销 将由承销商根据情况启动回拨机商可以根据情况回拨给国 制，从而充分满足本土公开认购的际配售部分的投资者) 需求) 股份认购对象公众、机构及专业投资者 国际( 含香港) 投资机构及 专业投资者 股份分配方式 超额认购时抽签分配，9 7 年5 月证监 与累计投标方式一致，由承 r i t t e rr j ，“i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ”，c o n t e m p o r a r yf i n a n c ed i g e s t v o l2 。1 9 9 8 n ：总得到的。 会与联交所公告，为了散户投资者销尚决定，不必按比例分配 能够公平认购，将公开认购股份以 公平基准平分为a 、b 两组：a n 为认 购额不高于5 0 0 万港币；b 组为认购 额超过5 0 0 万港币 市场的飞速发展，香港证券市场的国际化程度越来越高，国际资本流动性较疆， 根据本地投资者结构中散户投资者份额依然较大的特点，同时为满足国际资本强 大的投资要求，1 9 9 4 年1 1 月香港证监会和香港联交所发表了关于招股机制的联 合政策声明，从此香港的大型新股发行基本上采用累计投标和公开认购混合的 招股机制。从香港实行混合招股机制发行方式以来的实践情况看，基本上实现了 监管机构的预期目的，而且在实旖的过程中不断的完善，如公开认购比例部分最 低的规定、回拨机制的引入