（管理科学与工程专业论文）拓宽我国房地产融资渠道.pdf

重庆大学硕士学位论文中文摘要 摘要 房地产业是国民经济中的重要行业，由房地产的开发、经营、销售和服务等 组成。房地产的发展可以带动一系列相关产业的发展，为社会提供就业机会，加 速国民经济的发展。房地产业的发展可以带动建筑、建材以及冶金等5 0 多个物质 生产部门的发展，并引发住宅消费等产业。房地产金融是房地产业发展的保障， 也是我国调控房地产市场和促进房地产消费的主要手段。房地产建设涉及面广， 规模大，投资大，一般在几百万乃至上亿元。在房地产投资额中，自有资金仅占 小部分，大部分资金是通过银行或其他金融机构筹集的，房地产业的发展大量地 利用银行贷款，带动了银行业的发展；而银行业的发展，特别是银行取得贷款资 金方式的增加，反过来又会促进房地产的发展。二者相互促进，相互发展。 但是目前我国房地产企业对于银行贷款太依赖，部分项目中接近7 0 资金来 自银行，有的项目银行资金比例甚至高达9 0 左右。而为了保证金融市场的正常 运行，防止房地产无序发展，我国推出了一系列的政策和法规，加强对于房地产 贷款的限制。但是其的推出也有一定的负面影响，使房地产融资变难。这主要由 于我国房地产融资所存在的问题而导致的。所以部分房地产开发企业开始积极地 寻找新的融资渠道。 本文在收集了国外房地产融资模式的前提下，对我国房地产融资渠道进行研 究，找出其存在的主要问题，说明目前房地产开发商的任务主要是拓宽房地产融 资渠道。因为房地产信托、房地产基金和证券等一些融资方式国内已经有很多研 究。所以本文借鉴国外房地产辛迪加融资方式，结合我国实际，研究出适合我国 的房地产辛迪加融资方式，并用博弈的理论对其的可行性进行了论证。 关键词：房地产，融资渠道，房地产辛迪加，博弈论 重庆大学硕士学位论文英文摘要 a b s t r a c t t h er e a le s t a t ei n d u s t r yi sv e r yk n p o r t u n ti nt h en a t i o n a le c o n o m ys y s t e m i t c o n s i s t so fd e v e l o p m e n t ，o p e r a t i n g , m a r k e t i n ga n ds e r v i c ei n d u s t r ye t c t h er e a le s t a t e i n d u s t r y c a nd r i v eas e r i e so fr e l a t e di n d u s t r i e st o d e v e l o pa n dp r o v i d em o r e e m p l o y m e n to p p o r t u n i t i e s t oa c c e l e r a t en a t i o n a l e c o n o m yd e v e l o p m e n t 州t h e d e v e l o p m e n to fr e a le s t a t ei n d u s t r yc a nd r i v ea r c h i t e c t u r e , m a t e r i a l s ，m e t a l l u r g ya b o u t f i f t yp r o d u c ts e c t i o n st od e v e l o pa n dc a u s eh o m ec o n s l u n ed e v e l o p m e n t t h er e a le s t a t e 丘n a l i c ew i l lg u a r a n t e ei t s i n d u s t r y , i ta l s o i st h em a i nw a yt o a d j u s tm a r k e ta n d a c c e l e r a t ec o n s n n l e t h er e a le s t a t ei n d u s t r yb u i l d i n gi n v o l v e sw i d el i m i t , l a r g es c a l e a n dl a r g ea m o u n ti n v e s ta b o u ts e v e r a lm i l l i o n sa n db i l l i o n s i nt h eq u a n t i t yo fi n v e s t , i t i sas m a l la m o u n to ft h e i rm o n e yo w l la n dl a r g ea m o u n to fm o n e yw a sc o l l e c t e df r o m b a n k s o nh a n dr e a le s t a t ei n d u s l r y sd e v e l o p m e n tn e e dal o to fm o n e yt o ! o a nf r o m b a n k st h a ti m p r o v e st h ed e v e l o p m e n to f b a n k s ，t h es a m er e v e r s e l y t w ow i l la c c e l e r a t e a n dd e v e l o pe a c ho t h e r b u tr e a le s t a t ee n t e r p r i s e so fo u rc o u n t r yr e l yo nt h eb a n kl o a nv e r ym u c ha t p r e s e n t , c l o s et o7 0 f u n dc o m ef r o mb a n ki ns o m ep r o j e c t s ，e v e nt h ep r o p o r t i o no f f u n do fs o m ep r o j e c tc o m ef r o mb a n ku pt oa b o u t9 0 a n di no r d e rt og u a r a n t e et h e n o r m a lr u n n i n go ft h ef i n a n c i a lm a r k e t , p r e v e n tt h er e a le s t a t ef r o md e v e l o p i n g u n o r d e r l y , o u rc o u n t r yh a s 、p u to u tas e r i e so fp o l i c ya n dr e g u l a t i o n ；s t r e n g t h e nt h e r e s t r i c t i o nt ot h el o a no ft h er e a le s t a t e b u ti t si n t r o d u c t i o nb r i n g sc e r t a i nn e g a t i v e e f f e c t , m a k et h ef i n a n c eo fr e a le s t a t eb e c o m ed i f f i c u l t i tm a i n l yc r u s e db yt h e d i s a d v a n t a g ee x i s t e do fr e a le s t a t ef i n a n c i n gi no u rc o u n t r y s os o m er e a le s t a t e s e n t e r p r i s eb e g a nt ol o o kf o rt h en e wf i n a n c i n gc h a n n e la c t i v e l y t h i st e x tc a r r i e so nr e s e a r c ht ot h ef i n a n c i n g c h a n n e lo fr e a le s t a t eo fo u rc o u n t r y o nt h ep r e m i s eo fc o l l e c t i n gf o r 咄mr e a le s t a t ef i n a n c i n gm o d e ，a n df i n do u ti t ss u b j e c t m a t t e re x i s t i n g , p r o v e d1 h a t a tp r e s e n t , t h er e a le s t a t ed e v e l o p 酣st a s ki sm a i n l yt o w i d e nt h ef i n a n c i n gc h a n n e lo f t h er e a le s t a t e b e c a u s es o m ef i n a n c i n gw a y , s u c ha sr e a l e s t a t e t r u s t , r e a le s t a t ef u n da n ds e c u r i t i e s ，e t o , h a v em u c hr e s e a r c ha l r e a d ya th o m e t h i st e x td r a w sl e s s o n sf r o mt h ef j r d 弘r e a le s t a t es y n d i c a t e sf i n a n c i n gw a y , c o m b i n e t h er e a l i t yo f o u rc o u n t r y , w o r ko u tt h er e a le s t a t es y n d i c a t e sf i n a n c i n gw a yt h a ts u i tf o r o u rc o u n t r y , a n dh a sp r o v e di t s f e a s i b i l i t yw i t ht h eg a l l i ct h e o r y k e y w o r d s ：r e a le s t a t e ，t h ef i n a n c i n gc h a n n e l ，r e a le s t a t es y n d i c a t e ，g a m et h e o r y 重庆大学硕士学位论文1 绪论 1 绪论 1 1 问题的引出 房地产业属于国民经济的先导型产业，对其它经济部门具有带动作用。房地 产业的增长在一定程度上可以促进整个国民经济的发展，拉动投资需求和消费需 求。 而房地产市场是资金高度密集的运作体，可以说，没有资金就没有房地产。 开发投资规模大、周期长、房地产价值昂贵等特点使得房地产开发、投资需要的 资金量巨大，并且急于扩大再生产，因此资金筹措就成了房地产开发商最关心的 问题。 我国房地产企业融资渠道较单一，对银行金融支持依赖过高，据估算，房地 产项目中接近7 0 资金来自银行，有的项目银行资金比例甚至高达9 0 左右。 2 0 0 3 年6 月1 3 日，中国人民银行发布了1 2 1 号令【1 1 ，对房地产贷款的诸环节 做出了较严格的要求，大大提高了房地产贷款的门槛。使得自有资金不足，融资 能力弱、销售能力差、负债率高、空置率高、空置房存量大的开发企业将逐渐退 出市场，给综合实力强的企业带来新的发展机遇。但是关于进一步加强房地产 信贷业务管理的通知出台之后，银行贷款限制加大，同我国房地产业对银行金 融支持依赖过高相矛盾，而使许多房地产开发企业面临资金供应链断裂的境地。 2 0 0 4 年，又颁布了一系列的房地产金融政策和银行的一些信贷措施，这些导致了 房地产开发企业融资的恐慌。因此，加紧金融创新，突破传统融资方式局限造成 的房地产业发展瓶颈，是现实中亟待研究的问题。 所以如何拓宽房地产的融资渠道，使各方都能获得较好的回报，成为大家关 心的问题。 1 1 2 论文的研究目的和意义 国家和房地产开发企业已经意识到拓宽房地产融资渠道的重要性。虽然银行 限制房地产开发企业贷款或停贷，这并不表明国家不注重房地产的开发。房地产 业是国家的支柱产业，所以国家十分注重其健康发展。如国家已订立关于房地产 信托和房地产基金的相关法律，这有利于保护融资各方的利益，使得房地产融资 可以顺利进行下去。并且有的房地产开发企业开始注重房地产融资渠道的多样性， 有一些资产管理公司也注意到了这一点而为房地产开发企业搭建了一些融资平 台。 如：伟业资产管理公司总经理张晓晋介绍伟业资产管理公司成立的初衷是为 广大房地产开发商提供一条便捷的融资渠道，现已搭建了一个良好的融资平台， 成立了类基金”的公司，通过信托、收购等方式将不良资产集中起来，形成巨大的 重庆大学硕士学位论文i 绪论 资产泄：并且银行对伟业“类基金”似的运作模式深为认可。 图1 1 伟业基金运作图 f i g u r e1 1t h e f u n d p i c t u r e o f t h e w e i y ec o m p a n y 一j基垒i 。 一i 一 投资 图1 2 私募资金运作图 f i g u r e1 2 t h eo p e r a t i o n p i c t u r e o f t h e f u n d m i s e d p r i v a t e l y 2 重庆大学硕士学位论文1 绪论 但并不是所有开发商都注意到拓宽房地产融资渠道的重要性，并且目前的一 些融资方式对于中小房地产开发企业的融资帮助不是很大，所以本文的研究目的 和意义就是方面说明拓宽我国房地产融资渠道的必要性：另一方面提醒房地产 开发商要开始注意拓宽房地产的融资渠道：最后对于房地产辛迪加这种融资渠道 进行论证，为我国房地产融资提供一个新的渠道，并且这种融资渠道对于中小房 地产企业的融资有很大的帮助。 1 3 国内外现状综述屹“t l s l l _ 3 1 国内现状综述 改革开放以前，我国房屋主要由各部门、各单位自建自用，其中职工住宅建 成后租给职工居住，建设资金主要由国家财政拨款，还有少量的企业自筹。在此 房屋建设资金的供应体制下，银行仅限于国家用于房屋建设资金的监管拨付和少 量房租的收缴，而不提供贷款。 改革开放后，银行开始逐步介入住宅建设贷款，尤其是房地产开发公司出现 后，银行信贷资金开始大量注入房地产。银行信贷资金逐步成为房地产投资资金 的重要来源。中国人民建设银行是我国最早从事房地产融资的银行。2 0 世纪8 0 年代初，建行就开始办理房地产信贷业务。当时，房地产信贷业务只有一种形式， 即建行向一些房改城市和部分大中城市的住房建设部门与开发企业发放的商品房 开发贷款，其资金来源于原建筑企业部分流动资金的贷款。1 9 8 5 年以后房地产融 资有了较大的发展。一是房地产信贷业务种类不断增多。目前，房地产信贷资金 来源已扩大到开发企业存款和各种住宅储蓄；贷款种类包括开发企业流动资金贷 款、单位购建房贷款及个人购建房贷款( 包括住房抵押贷款) 等，二是金融系统 普遍开展了房地产融资业务，此外，还出现了专门的房地产融资机构。 国家统计局公布的2 0 0 2 年房地产开发资金来源的结构是：国家预算内资金占 o 1 2 ；国内贷款占2 2 5 ；债券为o 0 2 5 ：利用外资占1 6 ，其中外商直接投 资为1 2 ；自筹资金占2 8 5 ，其中企、事业单位自有资金为1 5 7 ；其他资金 占4 7 2 ，其中定金及预付款为3 8 6 。 目前，我国非银行房地产金融机构有房地产信托投资公司、住宅合作社、保 险公司、住房金融公司、住宅合作基金会、典当业等等，但因起步较晚，还有待 进一步发展。 由以上可见，房地产开发资金渠道虽然己在多元化方面迈开了步伐，但还大 有拓宽的余地。 1 3 2 国外现状综述 国外房地产融资渠道是多元化的。在发达国家和地区的房地产市场中，房地 重庆大学硕士学位论文1 绪论 产权益资金的融资渠道包括：房地产投资信托基金、人寿保险、退休基金、债券 市场和股票市场等。房地产债务融资除商业银行外，还包括房地产抵押债券、外 商投资、人寿保险、退休基金和其他机构投资者等。 针对2 0 世纪8 0 年代初德国出现建了住房无人买及其后出现住房紧缺的问题， 9 0 年代德国住房政策的重点由原来兴建社会住房转向鼓励个人积累资金建、购房。 在我国推行的住房储蓄银行就是借鉴于此的。 在美国实行购房抵押贷款证券，其运作方式是，由政府特许的金融机构，诹 保所有金融机构购房抵押贷款的债权。然后把债权通过合法的手续和途径发行股 票、债券直至国债，将贷款的债权变现，并将变现后的资金通过购买金融机构的 债权等方式还给贷款的金融机构，使金融机构加快资金流动，提高资产质量，并 持续不断地给新的购房者发放贷款。我国的推行的抵押贷款证券由此而来。 新加坡从1 9 5 5 年开始推行公积金制度，迄今已有4 0 多年时间。 我国在建立或探索建立房地产金融机构时就是参照以上三国的模式。 在西方国家房地产融资的发展历史中，非银行金融机构的房地产融资一直居 于十分重要的地位，并在促进房地产业的发展并成为一国国民经济的支柱产业方 面发挥着不可替代的作用。就我国目前房地产融资的现状来看，与西方房地产融 资，特别是非银行金融机构融资方面有许多类似的情况，因此，借鉴西方国家的 非银行金融机构房地产融资的成功经验，对弥补我国房地产融资的不足，无疑大 有裨益的。 1 4 研究思路和研究方法 1 4 1 研究思路 本论文共分为七章节。首先对我国房地产融资渠道有一个概述和研究，分析 我国房地产融资存在的问题，并与国外房地产的融资渠道进行比较，总结出我国 房地产融资渠道必须拓宽。其次借鉴国外的房地产融资渠道寻找出适合我国的房 地产融资方式房地产辛迪加，来拓宽我国融资渠道。最后对于我国房地产融 资渠道给予对策与建议。本文的框架结构如图1 3 所示。 1 4 2 研究方法 对我国现有的房地产融资渠道进行初步的研究，根据我国的融资渠道窄的问 题寻找出新的融资渠道，对新的融资方式结合我国国情进行分析，得出结论来达 到拓宽我国房地产融资渠道的目的。在寻找新的融资渠道时，主要是借鉴国外的 房地产融资渠道，但也根据我国的实际情况而选择其适合于我国的地方，并用现 代经济学的理论博弈论对其可行性进行论证。 4 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 图1 3 论文的结构 f i g u r e1 3 t h es t r u c t u r eo f t h e 3 a e s i s 重庆大学硕士学位论文2 房地产融资概述 2 房地产融资概述 随着我国经济体制改革的进一步深化和市场经济的发展，房地产业将是我国 最活跃、发展最快的经济领域，并成为我国国民经济中重要的支柱产业。 房地产的发展离不开金融业提供的融资支持。长期以来的经济实践和理论都 证明，房地产业和金融业提供的融资服务是相辅相成，互为补充的。有人甚至将 房地产融资对于房地产业的作用比喻为蒸汽机对于1 8 世纪产业革命的巨大贡献。 如何加快我国的房地产融资业，已经成为我国改革金融体制和发展房地产业的一 个重要课题。 2 1 房地产融资的概念 所谓融资，顾名思义，就是融通资金，是指资金在持有者与使用者之间的融 通，以调剂余缺。融资可以包括：资金持有者之间的融通，实物资金持有者之间 的融通。i l 刿 而房地产融资是指发生在房地产经济活动中的，通过各种信用方式、方法及 工具为房地产业及其相关部门融通资本的金融行为。广义的房地产融资与房地产 金融的概念相同，指的是筹集、融通和结算资本的所有金融行为；狭义的房地产 融资则只指其中的一个环节，即专指资本融通行为。本文所指的房地产融资渠道 是指狭义的融资行为，且专指房地产开发企业筹集资金的行为。 2 1 1 我国房地产金融( 广义的融资) 的发展 起步、初创时期( 2 0 1 中国房地产金融业务有着较长的历史，自中国通商银行于1 8 9 7 年成立以来， 到2 0 世纪2 0 、3 0 年代，金融业务有着较大的发展，上海、天津等大城市金融业 比较发达，房地产经营活动比较活跃。不少银行都介入房地产的投资开发经营和 从事与房地产有关的贷款等业务。这些银行把投资开发经营房地产作为树立银行 形象、吸引客户存款、获取高额利润、降低资产风险的一个重要手段。如当时的“北 四行”( 盐业银行、金城银行、中南银行和大陆银行的合称) 合办的四行储蓄会在 上海投资建造国际饭店大厦，该大厦成为当时远东第一大厦，大厦建成后，各地 四行储蓄会的存款大大增加，四行本身的存款也有了增加，四行在社会上的信誉 有所提高【2 ”。浙江兴业银行1 9 3 0 年1 月正式拨款设立信托部，其业务有自造房屋 用以出卖出租，办理房地产押款等，到2 0 世纪4 0 年代末，浙江兴业银行拥有近 1 0 0 0 幢房屋，成为房产大壬t 翻。 过渡、萎缩时期 6 重庆大学硕士学位论文2 房地产融资概述 新中国成立初期，房地产经营还活跃了一阵，房地产金融也维持了一定阶段。 1 9 5 6 年，为配合国家实施的自建公助，鼓励职工个人建造住宅的政策，建设银行 在辽宁、四川、内蒙古等1 8 个省、市、自治区试办了一年的贷款总额为4 0 0 万元 的建造住宅贷款，由职工所在企业出面统一向建设银行经办行办理申请，由企业 负责按期归还f 2 引。值由于计划经济的推行，城镇住房建设投资转由国家财政拨款 建设，住房作为福利近似无偿分配，住房实行供给制，房地产市场不复存在，房 地产金融业务也随之消失。 恢复、发展时期 1 9 7 8 年，我国投资体制和金融体制开始进行了一系列的重大改革，城镇住房 制度开始进行改革，提出了住房商品化的观念。住房商品化的政策开始实施，从 而为房地产金融业务的恢复和发展带来了机遇。2 0 世纪8 0 年代初，中国国际信托 投资公司把房地产作为商品，投资开发房地产，自筹资金盖起了北京第一幢主要 供外商办公用的2 9 层大厦。1 9 8 1 年，建设银行总行投资8 0 0 0 万元，组建了中国 房屋开发公司，用经济办法经营包括住宅、中小型旅游宾馆、综合性业务楼和公 共建筑等房地产项目。建设银行上海、石家庄、东北三省和山东等地分支行还试 办了与住宅建设存款结合的住宅贷款业务，贷款对象是单独建房有困难的企事业 单位【2 ”。从1 9 8 2 年起，为配合常州、郑州、沙市、四平等城市住房制度的改革， 建设银行和人民银行加大了房地产金融业务的力度，为购建房者提供贷款服务， 人民银行提出了试办购房储蓄贷款业务，把发展储蓄同支持住房流通、促进住房 消费结合起来。1 9 8 4 年，国务院印发了关于基本建设和建筑业管理体制改革座 谈会纪要，该纪要提出各地应组建房地产综合开发公司，对城市建设实行综合开 发，并规定房地产综合开发公司所需周转资金由建设银行提供。按照国务院的要 求，建设银行于1 9 8 5 年将其8 0 年代初开始发放的土地开发和商品房贷款单列计 划，把支持房地产开发、推行房屋商品化作为一项主要业务进行开拓。1 9 8 6 年， 以提租补贴为特征的住房改革在烟台、蚌埠等城市试点，为配合提租发券”的改 革，办好相应的结算和住宅贷款等工作，实现多渠道、多层次筹集和融通住房资 金的目的，烟台和蚌埠两市于1 9 8 7 年开始组建住房储蓄银行，烟台和蚌埠两住房 储蓄银行相继成立，并承担了当地的房改金融业务。 调整、发展时期 1 9 8 8 年2 月，国务院住房制度改革小组制定的关于在全国城镇分期分批推 行住房制度改革的实施方案，由国务院以国发 1 9 8 8 1 1 号文发布。该文件明确提 出：“住房制度改革，要广泛而有效地筹集和融通资金，建立一套科学的结算办法， 金融体制必须进行相应的配套改革。”除烟台、蚌埠两市，“其他城市可由当地政 府委托银行设立房地产信贷部，专门办理有关住房生产、消费资金的筹集、融通 7 重庆大学硕士学位论文2 房地产融资概述 和信贷结算等业务。“人民银行要根据住房制度改革和住房商品化的实际进程， 从今年开始逐年在计划上安排一块商品住房信贷指标。”以住房金融为代表的房地 产金融业务得到了进一步发展。建设银行和工商银行等相继成立了房地产信贷部。 据统计，到1 9 9 3 年底，建设银行房地产存款余额己达7 1 3 亿元，发放房改贷款和 商品房住宅开发贷款余额5 5 6 亿元，发放单位购建房贷款余额1 3 0 亿元，解困、 解危和集资合作建房贷款余额5 0 亿元，个人购、建房贷款余额2 7 亿元。全国建 设银行系统已向1 5 0 0 0 多家开发企业累计发放开发企业流动资金贷款7 4 3 亿元， 支持建成各类商品住房面积3 3 亿平方米，帮助5 0 多万户居民实现了住房自有化。 同时，工商银行房地产信贷部已吸收住房存款2 0 4 亿元，发放住房贷款余额1 7 8 亿元，支持企事业单位和居民个人购建商品住房共1 亿多平方米。解决了近2 0 0 万户职工、居民的住房问题。1 9 9 3 年1 1 月3 0 日，第三次全国城镇住房制度改革 工作会议提出了普建公积金制，发展住房金融等房改指导思想，强调全面推行住 房公积金制度，开办住房储蓄、购房抵押贷款、分期付款和住房保险等。建立政 策性和商业性并存的住房信贷体系。1 9 9 4 年，银行的房地产信贷结构有了调整， 重点支持城市一般性经济适用房地产开发项目以及职工住房抵押贷款和商品房抵 押贷款。随着1 9 9 5 年7 月1 日中华人民共和国商业银行法的实施，商业银行 在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产， 不得向非银行金融机构和企业投资。银行的房地产金融业务在调整中会在吸收存 款、储蓄、发放贷款及相关结算方面得到新的发展。为了防止房地产市场无序发 展和防范金融风险，2 0 0 3 - 年到2 0 0 4 年8 月，国务院和银行发布了一系列的法令， 对于房地产企业贷款都有了一定的限制。 2 1 2 房地产融资主体 房地产融资主体的含义 融资主体是指融资机构提供的服务对象f 2 “。它包括资金融通的各种供需者。 就房地产融资主体而言，它是指房地产资金融通过程中处于房地产融资机构房地 产资金融通供需者地位的有关部门、企事业单位和个人。 房地产融资主体的特征 当房地产作为商品进入货币经济领域后，参与房地产生产、交换、分配和消 费的各方面有了资金融通的真正要求，才有了房地产的融资主体。从事房地产开 发经营的房地产开发经营企业通过融资活动进行房地产的开发、买卖和租赁，获 取利润。其根本性质与经营一般商品的企业的融资主体是一致的，但与一般商品 经营企业作为融资主体相比较，又有自己的一些特点，具体表现在如下几个方面： 1 ) 经营者经营对象的差异 房地产与一般经营对象相比在于价值较大，使用年限较长，面且在我国地产 重庆大学硕士学位论文2 房地产融资概述 仅指有使用权，而不是所有权。经营其他商品的经营者其所经营的对象是所有权 与使用权相统一的。房地产经营者考虑融资时更需要考虑时间因素、金额因素、 融资时效等问题。 2 ) 经营对象的价值构成差异 房地产价格包含了房屋及其所占的土地使用权价格，而一般商品价值由原材 料等物化劳动的价值和工人劳动创造的劳动的价值构成。由于地价受土地稀缺因 素和经济周期影响较大，地价在呈上升趋势中仍可能存在较大的波动性，从而也 给房地产融资带来一定的风险性。 3 ) 经营对象充当担保品的形式差异 由于房地产具有物质方面和经济方面的特性，属于一种价值较高的不动产， 经营者可以将其作为担保品而取得借款，融通资金。与一般属于动产的商品不同， 经营者以房地产作抵押取得借款，一般只采取不转移占有的方式，将该财产作为 债务的担保，而一般属于动产的商品用作担保取得借款，不只采取不转移占有的 方式，更多的是采取移交占有的方式，将动产作为债务的担保来融资。 2 2 影响房地产融资的因素 由于房地产融资牵涉的因素众多，因此，房地产资本能否顺利流通，能否取 得较好效益，要受各个因素及其相互关系的影响，从融资机构的角度看，7 可分为 外部因素和内部因素。 2 2 1 影响房地产融资的外部因素 影响房地产融资的外部因素是指外部客观环境对房地产融资造成的影响【2 5 1 。 在现代经济中，由于房地产融资与居民个人、房地产开发企业及有关经济部门都 有某种直接或间接的关联，因而决定了房地产融资活动与客观外部环境的紧密联 系，外部环境的宽松与否会直接影响到房地产融资的效果。由于房地产融资具有 较其他一般融资更为复杂的特点，外部客观环境对其的影响比对其他一般融资的 影响更大，主要有： 居民收入水平 相对于居民个人来说，房地产商品的价格是昂贵的，居民作为买方往往缺乏 一次性付款的经济承受力。如果收入水平与住房价格相差悬殊，那么居民根本不 会企望通过融资购买住房。只有居民觉得其收入水平可以承受得起使用房地产融 资带来的定期还本付息额，居民才会考虑房地产融资所带来的好处。如果居民收 入水平足够高，则居民有可能根本用不着融资就直接用付现的方式购买住房。 住房价格 住房价格实际上是与居民收入水平紧密相关的，但它又是一个独立的影响因 9 重庆大学硕士学位论文2 房地产融资概述 素，是由房地产开发成本决定的。住房价格高，买方需要房地产融资的数额大， 期限长；住房价格低，买方需要房地产融资的数额就较小，期限也可以相应缩短。 房租水平 如果房租水平很低，则居民宁愿租房，而不愿借用融资贷款，从而避免还本 付息的高成本；只有房租水平提高到一定程度，居民觉得租房不如买房合算，居 民才会通过房地产融资取得贷款买房。房租水平越高，融资买房就越合算；房租 水平越低，对房地产融资的需求就越小。 通货膨胀水平 在物价上涨，发生通货膨胀的情况下，融资需求方所需融入的资本量较大， 而房地产金融机构则会担心融出的资本发生贬值，从而要求较高的代价，这就会 给正常的房地产融资带来一定的困难。 企业经营状况 房地产开发企业是房地产融资的直接参与者。由于房地产投资资本占用量大， 运行周期长，因此，房地产开发企业的资本在周转过程中存在时间上和空间上的 矛盾。房地产开发企业几乎总是房地产融资的需求方，融入资本主要是为了补充 资本的不足。在企业经营状况好的情况下，借入资本转入房地产开发企业在银行 的存款账户，通过购买、投资等活动参与房地产开发企业的资本周转，经过生产 和销售过程，货币资本回流至企业，则能按时归还所借款项，房地产融资就能顺 畅进行，并获得较好的收益。如果企业经营状况较差，预算约束较软，借入资本 参与房地产开发企业资本周转后，则可能在某一生产环节发生沉淀，难以按时归 还所借款项，由此影响房地产金融机构信贷资本的正常运行，或影响其他企业的 资本周转，从而限制房地产融资取得较好的效益。 2 2 2 影响房地产融资的内部因素 影响房地产融资的内部因素是指房地产金融体系的内部要素瞄】。建设银行房 地产信贷部和其他金融机构是我国房地产融资的主体，银行抵押贷款是我国房地 产融资最主要的方式。信贷活动是银行的主要业务活动，贷款要根据中央银行信 贷人员具体办理发放和收回，因而金融体系内部完善与否必然影响信贷活动：同 时，银行信贷活动又与接受抵押贷款的居民个人和企业经济活动密切相关，金融 体系内部完善与否又会影响个人生活和企业资本周转，从而影响融资活动。 影响房地产融资的内部因素主要有： 房地产金融体制和信贷体制 之所以将房地产金融体制和信贷体制列入影响融资的内部因素，是因为现行 的房地产融资体制还不完善：这一不完善表现为专业银行的基层单位没有资本运 用的自主权，从而影响银行和职员的积极性。随着现代商业银行制度和现代企业 重庆大学硕士学位论文2 房地产融资概述 制度的建立，各级银行的贷款活动将逐步走向规范化，房地产金融机构可以在贯 彻宏观金融规划的前提下，独立自主地运用信贷资本，由此会促使房地产金融机 构相应地抉择搭配最优资本组合。 首次付款 房地产对于居民个人来说，价格相当高，如果首次付款比例太高，则很多人 根本付不起；如果首次付款比例较低，如1 0 2 0 ，那么前来问津的人要多得多。 贷款年限 房地产抵押贷款的期限越长，如国外一般为2 0 3 0 年，则住房消费融资的人数 越多，住房抵押贷款的需求量大；反之，抵押贷款期限越短，如我国1 9 9 7 年4 月 中国人民银行颁布的个人住房担保贷款管理试行办法中，规定期限一般为1 1 0 年，则住房消费融资的人数越少，住房抵押贷款的需求量也小。 抵押贷款的利率水平 利率是资本的租金或者说价格。如果利率水平太高，则使用抵押贷款者所需 还本付息的成本就越高，需求抵押贷款就越少；但利率水平也不能太低；比如存 款利率出现倒挂即负利率，则会使房地产金融机构失去利益来源：特别是利率水 平低于物价上涨幅度时，则房地产金融机构就会遭受贬值的损失，这种损失又难 以用所得利息抵补。上述两种情况都会影响房地产金融机构的融资积极性。 融资工具和还款方式 一般而言，房地产融资工具越多、住房抵押贷款的还款方式越丰富，则房地 产金融需求越大。如果房地产金融工具单一，只采用固定偿还额抵押贷款方式， 把不同类型住房需求者每月偿还金额固定为一个数，则必将影响一部分家庭住房 融资的积极性。例如，对收入高峰期在将来的年青住户，根据他们收入期望不断 增加的客观现实采用累计偿还抵押贷款，即开始偿还金额较少，以后逐渐增加还 款金额的方式，则可大大增加这一部分人的住房融资需求。 此外，房地产金融体系的健全程度、房地产金融市场的发达与规范、中央银 行对商业银行及房地产金融机构进行监管的能力与效率、国家实施扩充和紧缩经 济的货币金融政策等影响房地产经济发展的深层金融因素，也影响着房地产融资。 重庆大学硕士学位论文 3国内外房地产融资渠道的现状 国内外房地产融资渠道概述 房地产业是一个高度资金密集性行业，开发一个房地产项目所占用的资金量 是非常庞大的，不借助于各种融资手段开发商将寸步难行。同时房地产开发融资 方式的优劣直接影响着融资成本的大小，紧密关系到开发风险的大小、开发效益 的好坏。因此如何通过多渠道的融资活动来满足开发对资金的需求是房地产开发 企业所面临的一个迫切需要解决的问题。 房地产融资可以从不同的角度予以分类。从房地产融资的资本流向看，可以 分为融出资本和融入资本。还可以依照融资对象分作内部融资和外部融资，其中 外部融资又可以分为主权性融资和债务性融资方式【2 6 】。房地产融资的分类如下图 所示： 广融入资本 按资本流向分 c ) ； l 为投资者投资的收益。 两个局中人进行完全信息静态博弈，此博弈的支付矩阵如表6 1 所示： 表6 1 完全信息静态博弈支付矩阵 t a b l e 6 1t h em a l a s xo f c o m p l e t ei n f o r m a t i o ns m i l eg a m e 房地产开发企业 守信失信 投资 l ，ci ，i 投资者 不投资 - l ，00 ，0 基于完全信息的情况下，当房地产开发企业得知投资者将给予自身投资时， 房地产开发企业出于效用最大化考虑，他们会做出失信的决策；而房地产开发企 业的这一决策在完全信息的情况下，投资者也是能够充分掌握到的，由此投资者 便不愿对房地产开发企业进行投资，进而导致房地产开发企业失信。 此博弈的唯一纯战略纳什均衡解为 不投资，失信) ，得到的效益为( o ，0 ) 。 这也正是我国很多投资者不愿意给房地产开发企业投资的原因所在。 重庆大学硕士学位论文6 用博弈的理论研究房地产辛迪加 从上述分析中，我们可以看出房地产开发企业恪守信用的良好道德在投资者 不予以投资的情况下是得不到效益的。也就是说，只要投资者不给予投资，房地 产开发企业就可以置信誉于不顾，从而就在道德上纵容了不讲诚信的行为。但事 实并非不如此，若房地产开发企业守信，那么其的信用度就高，在社会上的声誉 高，增加企业的知名度，其的核心竞争力也会提高，这不但对于它以后的融资， 而且对于其销售、争地等都有好处。所以有良好信用记录的房地产开发企业一定 有收益，其收益并不一定是有形的。为了分析方便，我们将此收益转变为有形收 益，并称为守信利得，记为r ，则可以得到投资者一企业新的博弈支付矩阵，如 表6 2 所示： 表6 2 完全信息静态博奔新的支付矩阵 t a b l e 6 2t h en e wm a t r i xo fc o m p l e t ei n f o r m a t i o ns t a t i cg a m e 房地产开发企业 守信失信 投资 l ，ci ，i 投资者 不投资 l ，r0 ，0 此博弈没有纯战略纳什均衡。下面求解这个博弈的混合策略纳什均衡解。 令y 为投资者投资的概率，则不投资的概率为l - 丫。 令0 为房地产开发企业守信的概率，则不守信用的概率为1 一o 。 对投资者而言，投资的期望效用为： v ( y ) = 0 - l + ( i - 0 ) ( ，i )( 6 1 ) 对投资者而言，不投资的期望效用为： v ( n ) = e - ( l ) + ( 1 - e ) 0( 6 2 ) 联立主程( 6 1 ) 和( 6 - 2 ) ，即v ( y ) = v ( n ) 时，解得0 = i ( 2 l + i ) 。 对房地产开发企业而言，守信的期望效用为： v ( t ) = 甲c + ( 1 - 7 ) r ( 6 3 ) 对房地产开发企业而言，不守信的期望效用为： v ( f ) 1 i + ( 1 - 7 ) 0 ( 6 4 ) 联立方程( 6 - 3 ) 和( 6 4 ) ，即v ( t ) = v ( f ) 时，解得f r ( i + r c ) 。 因此，投资者和房地产开发企业此混合策略的纳什均衡是：丫= 刚( i + r - c ) ，0 = i ( 2 l + i ) 。即对投资者来说，当0 i ( 2 l + i ) 时，投资者选择投资的效用大，其纳 什均衡是投资；当0 r ( i + r - c ) 时，房地产开发企业选择失信的效用大，其纳什 均衡是失信；当y c ) ，宁愿选择失信以获得收益i ，而当投资者不投资的时候，他们 希望积极表现出恪守信用的行为，以获得守信利得r 。这一现象反映了房地产开发 企业仍然对诚信经营心存侥幸，即抱着“投机心理”与失信动机。 6 2 3 投资者一房地产开发企业的重复博弈 前面我们对房地产开发企业失信的一次性博弈进行了求解，在一次性博弈中 求的唯一纳什均衡解( n ，f ) 。实际上，投资者与房地产开发企业的投资与融资关 3 9 重庆大学硕士学位论文 6 用博弈的理论研究房地产辛迪加 系是。种长期关系，也就是说，此博弈是重复进行的。 投资者、房地产开发企业都是效用最大化者，采取何种策略的目的是为了提 高自身效用，在重复博弈条件下，作博弈树如下图( 图6 3 ) 所示。 投资者 图6 3 重复博弈扩展式 f i g u r e6 3 t h ee x t e n s i v ef o r mo f r e p e a t e dg a m e s 有限次重复博弈的情况 现在假定房地产开发企业有2 0 个项目需要融资，投资者每次进行一项投资， 博弈就变成了2 0 次重复博弈，我们应用逆向归纳法易知：房地产开发企业总是选 择“失信”，而投资者总是选择“不投资”。这就是所谓的“连锁店博弈论”。 解开连锁店难题的办法之一是引入信息不完全性，这在下面的分析中将看到， 即使博弈重复的次数是有限的，如果信息是不完全的，此博弈的均衡结果也可能 与一次博弈不同。当博弈重复多次而不是一次时，存在着完全不同于一次博弈的 子博弈精炼。 无限次重复博弈的情况 假定博弈重复无穷次，那么如果房地产开发企业有足够的耐心，( 投资，守信) 是一个子博弈精练纳什均衡结果。 困为博弈没有最后阶段，我们不能应用逆向归纳法求解。令6 为贴现因子( 我 们假定双方的贴现因子相同) 。如果房地产开发企业在博弈的某个阶段首先选择了 4 0 重庆大学硕士学位论文6 用博弈的理论研究房地产辛迪加 失信，他在该阶段得到i 单位的支付，而不是c 单位的支付，因此他的当期净得 是( i c ) 单位。但他的机会主义将触发投资者的“永远不投资”的惩罚，因此房地 产开发企业随后的每个阶段的支付都是0 。因此，如果下列条件满足，给定投资者 没有选择不投资，房地产开发企业将不会选择失信： i + 6 0 + 6 2 o + 雯+ 6 c + 8 2 c + ( 6 5 ) 或者：i i c i ，且投资者坚持投 资策略，并不会在房地产开发企业守信的情况下选择不投资，那么房地产开发企 业不会选择首先失信。这个纳什均衡是子搏弈精炼纳什均衡，即每一个子博弈构 成纳什均衡。 由此我们得知，如果赴1 c i ( 即每个参与人有足够的耐心) ，帕累托最优( 投 资，守信) 是每一个阶段的均衡结果，房地产开发企业不守信的怪圈走出来了。 6 3 投资者房地产开发企业不完全信息静态博弈 房地产开发企业投资项目客观地存在高风险和低风险两种类型，而投资者对 房地产开发企业客观信息了解不足，难以区分是高风险还是低风险的房地产开发 企业；同时社会上又缺乏独立的资信、项目评估机构，任何一个融资的房地产开 发企业都对自己的成功概率( 或经营的风险) 有一定的认识，但这一认识或信息 并不能够传递给投资者，这就存在投资者与房地产开发企业间造成了信息不对称。 如下表( 表6 4 ) 所示： 表6 4 不完全信息博弈 t a b l e 6 4t h eg a m e $ o f i n c o m p l e t ei n f o r m a t i o n 房地产开发企业 高风险低风险 守信失信 守信 失信 投资 l ，ci ，il 。cq ，i 投资者 不投资 l ，r0 ，01 ，r0 ，0 把上表内容用扩展式表述，如下图( 图6